Les obligations suisse confrontées au défi des taux négatifs Banque

Les obligations suisse confrontées au défi des taux
négatifs
Banque Cantonale Vaudoise
Conférence Coninco des 2 et 3.11.2016
0
Messages
1
Univers obligataire suisse: vue par maturité
le rôle des obligations dans un portefeuille est multiple
2
Rapport rendement risque attractif pour les maturités courtes
privilégier une volatilité faible et être sélectif dans le choix des titres de rendement
3
Le rôle d’assurance d’un portefeuille obligataire est réduit
une gestion plus active et opportuniste est nécessaire
4
Nouveau régime ou ‘taux bas persistants’
tous les regards sont rivés sur l’inflation
1
Les obligations ont de multiples rôles dans un portefeuille
DIVERSIFICATION
ASSURANCE DE
PORTEFEUILLE
OBLIGATIONS
Répartition Obligataire Sectorielle
Confédération
19%
Corporate
25%
2
REVENUS
Répartition Obligataire par Échéances
1 - 5 ans
40%
Lettres de Gage
27%
Gov. Related
29%
10 ans et +
27%
5 - 10 ans
33%
Dans l’environnement actuel, une analyse par maturité est plus adaptée pour un positionnement
dans les obligations
Qu’en est-il en termes de performances?
190
180
170
160
150
140
130
120
110
100
90
01.08
01.09
01.10
SBI AAA-BBB 1-5
01.11
01.12
SBI AAA-BBB 5-10
01.13
01.14
SBI AAA-BBB 10+
01.15
01.16
SBI AAA-BBB
SBI AAA - BBB
Maturité (années)
Données (annualisées) pour 2008 - 2016
Performance
Volatilité
Ratio de Sharpe
Données (actuelles)
Duration
Poids (%)
Rendement à échéance (%)
3
1-5
5 - 10
10+
Total
2.25%
1.36%
1.65
4.59%
3.10%
1.48
7.39%
6.71%
1.09
3.92%
2.65%
1.48
2.86
39.80
-0.31
6.84
33.50
-0.12
15.39
26.70
0.02
7.53
-0.12
Sur une base ajustée du risque, les obligations avec une plus faible volatilité ont les meilleures
performances
Mêmes conclusions concernant les obligations américaines
… que ce soit sur les Treasuries ou sur les titres de crédit de bonne qualité…
(1993 – 2015)
Maturité (an)
Duration
Performance
Volatilité
Sharpe ratio
Treasuries
IG corp spreads
1–5
5–10
10+
1–5
5–10
10+
2.52
6.25
12.8
2.83
6.1
11.43
1.6% (*)
3.10%
4.50%
0.8% (**)
0.40%
-0.10%
2.10%
5.60%
10.10%
2.60%
4.50%
6.90%
0.74
0.55
0.45
0.3
0.1
-0.01
Source: Barclays Point
(*) Performance relative au Libor
(**) Performance relative aux obligations gouvernementales américaines
• La partie des obligations de 1-5 ans joue le rôle de la stratégie de basse volatilité dans un
portefeuille obligataire
• Le portefeuille de basse volatilité sert de portefeuille ‘core’, et plus spécialement dans un
régime de haute volatilité
• D’un point de vue Contrarian, la performance dans cette stratégie devrait s’avérer meilleure
que celle reposant sur les longues échéances
4
Les performances futures d’un portefeuille obligataire sont plus
prévisibles que celles des actions
Stratégie «buy & roll»: le rendement attendu des obligations est déterminé par le niveau
des taux au moment de l’investissement et non par les mouvements futurs
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
Taux américain 10 ans
5
2012
2007
2002
1997
1992
1987
1982
1977
1972
1967
1962
1957
1952
1947
1942
1937
1932
1927
0%
Performance cumulée, décénie suivante
La relation entre la performance future et le niveaux initial des taux est valide quand la duration est
stable, ce qui est le cas pour la plupart des portefeuilles institutionnels
Les niveaux de taux actuels impliquent une performance faible future
Performance sur 5 ans = Taux initial + Rolling cost + Performance Crédit
4.0%
3.5%
3.0%
2.5%
2.0%
1.5%
1.0%
0.5%
0.0%
-0.5%
Taux 5 ans de la Confédération
6
2015
2013
2011
2009
2007
2005
2003
2001
1999
1997
1995
-1.0%
Performance cumulée, sur les 5 prochaines années
Dans les 5 prochaines années, le rendement total du SBI AAA-BBB 1-5 ans (40% de l’univers
suisse), avec un rendement à l’échéance de -0.35% sera mathématiquement proche de zéro
Le risque de taux: source de risque majeure des indices
Les indices obligataires sont principalement constitués du risque de taux (duration)
500
40
Volatilité par secteurs
Poids des différents secteurs
450
35
400
30
350
25
300
250
20
200
15
150
10
100
5
50
0
Treasury
Gov-Related
SBI AAA-BBB (MV %)
Securitized
US Agg (MV %)
Corporate
0
Rates
Swap Spread
Gov Related
SBI AAA-BBB Variance en bp
Securitized
Credit
Total
US Agg Variance en bp
• Une approche de conviction, sans contrainte de benchmark et basée sur des concepts «smart beta»
et des facteurs de risque
7
• L’objectif est de construire un portefeuille adapté au cycle économique et non de suivre le rythme
des nouvelles émissions
L’approche Total Return permet naviguer à travers les cycles
Adapter le portefeuille à chaque phase du cycle économique sans dénaturer
les caractéristiques de la classe d’actif
• en générant un rendement positif à travers les cycles, sans pour autant se mettre
une contrainte de rendement positif chaque mois comme sur les fonds «absolute
returns»
• Le revenu sera la principale source de rendement. Celui-ci sera privilégié à la
recherche de gains en capitaux, gains de change ou autres stratégies de type
«hedge fund»
Gérer avec flexibilité et conviction
• en implémentant une rotation dynamique des facteurs de risque selon les phases du
cycle économique
• en sélectionnant des titres basés sur la conviction des gérants, où la recherche de valeur
prime sur toute considération par rapport à un éventuel benchmark
8
Depuis la crise…la performance vient de la «duration»
210
190
170
150
130
110
90
70
01.09
01.10
01.11
01.12
SBI AAA-BBB 10+
Données pour 2009 - 2016
Performance
Volatilité
Ratio de Sharpe
9
01.13
01.14
Swiss Real Estate
SBI AAA - BBB 10+
7.42%
6.31%
1.18
01.15
01.16
SPI
Swiss Real Estate
7.95%
6.82%
1.17
SPI
9.09%
15.99%
0.57
…mais volatilité moindre
Performances
équivalentes…
Difficile aujourd’hui de reproduire cette performance pour les
obligations de longue maturité
155
Décomposition de la performance pour les obligations de longue maturité
150
145
SBI AAA-BBB 10+
Mvt Yield
5.97%
07.11
07.12
Carry
1.45%
Performance Indice
7.51%
140
135
130
125
120
115
110
105
100
95
01.11
01.12
01.13
Mvt Yield
10
07.13
Carry
01.14
07.14
01.15
07.15
01.16
07.16
SBI AAA-BBB 10+
Durant les cinq dernières années, la baisse de taux a contribué près de 4 fois plus à la performance
que le carry.
Les obligations ont joué un rôle de valeur refuge durant tous les
épisodes de baisse des marchés
Performance sur différents cycles
40%
27.7%
22.2%
17.8%
20%
2.0%
1.0%
0%
-6.0%
4.4%
5.5%
7.2%
-0.9%
-6.5%
-20%
-13.9%
-25.9%
-40%
-19.3%
-22.2%
-1.7%
-7.5%
15.6%
7.6%
4.3%
-12.0%
-19.9% -19.3%
-24.4%
-33.2%
-35.9%
-1.1%
21.5%
-19.4%
-14.0%
-34.1% -33.6%
-45.9%
-60%
-56.8%
Perf. SPX
Perf. Obligations US 10 ans
Secular Bear
Secular Bear market:
• les actions ont une performance médiane de -29%, les obligations ont bien joué leur rôle
d’assurance avec une performance médiane de +6%
11
Bull market:
• même dans les cas de baisse des actions dans un bull market, (perf. médiane de -19%), les
obligations ont compensé ce mouvement pour +2%
Obligations de longue maturité: encore une assurance dans un
portefeuille balancé?
Décomposition type portefeuille balancé
Other
60.00%
Obligations
10+
11%
SBI AAABBB 1-10
18.25%
Obligation globales 10+
3.75%
SBI AAA-BBB 10+
6.75%
Obligations
globales 1-10
11.25%
16
3.5%
Duration vs Taux
15.5
2.5%
15
14.5
Années
14
1.5%
13.5
13
0.5%
≅−
12.5
12
∗ ∆
-0.5%
?
+0.75% ≅ − 15 ∗ (−0.50%) ∗ 11%
11.5
11
Duration SBI AAA-BBB 10+
Taux 10 ans CH (ech. droite)
04.16
04.15
04.14
04.13
04.12
04.11
04.10
04.09
04.08
-1.5%
04.07
12
Avec un poids de 11% d’obligations long terme et
une duration de 15 ans, quel est l’impact d’une
baisse de taux de 0.50% ?
∗
Nouveau cycle de hausse de taux ou des «taux bas persistants»?
Tous les regards sont rivés sur l’inflation
16.00
15.00
Taux US 10 ans et inflation
Avant la Crise
-32 ans
+
32 ans
14.00
Nouveau
Cycle?
13.00
12.00
11.00
10.00
9.00
8.00
7.00
6.00
5.00
4.00
3.00
?
2.00
1.00
0.00
-1.00
35 37 39 41 43 45 47 49 51 53 55 57 59 61 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23 25
Taux 10 ans américain
CPI Moyenne Mobile (3 ans)
Après la crise de 1930, les ‘taux bas persistants’ ont duré 15 ans, avec des niveaux entre 2% et 3%
13
La corrélation entre les obligations et les actions n’a pas toujours été
négative…
Corrélation entre les obligations américaines 10 ans et les actions du S&P
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
65
14
70
75
80
85
90
95
00
05
10
15
•
1960 – 2000: une corrélation positive entre les performance des actions et obligations, qui dépend
principalement de l’inflation;
•
la gestion obligataire doit être plus active dans un nouveau régime d’inflation; moins de stabilité
dans les performances
A la recherche du taux d’équilibre
3.5
Mediane des taux du FOMC
3.25
3
3
3
2.875
2.5
2.375
2
1.875
1.875
1.625
1.5
1.125
La FED continue d’abaisser les
prévisions de taux d’intérêts réels;
L’inflation à atteindre reste à 2%
1
0.875
0.625
0.5
0
2016
2017
FOMC Septembre
2018
FOMC Juin
Taux d'équilibre long terme
FOMC Mars
Term Premium du taux 10 ans américain
Le niveau de Term premium actuel est
plus bas que celui qui prévalait dans les
années 1960, avant la hausse de taux et
de l’inflation.
6
5
4
3
La réduction du bilan de la FED est un
élément clé pour la normalisation du Term
Premium.
2
1
0
-1
-2
61
15
66
71
76
81
86
91
Moyenne
96
01
06
11
16
Conclusions
1
Les obligations sont à un croisement, dû à des rendements bas et à une
grande sensibilité aux mouvements taux
Les portefeuilles doivent être structurés par rapport à leurs fonctionnalités
2
Les obligations de courte maturité ont un meilleur rapport rendement/risque
Le Total Return, avec une approche «bottom-up» et une dépendance moindre aux
indices
3
Le rôle d’assurance des obligations est réduit
Un stratégie plus active et opportuniste pour la gestion des obligations de longues
maturités est requise
4
16
La performance des obligations de longue maturité ces dernières années sera
difficile à reproduire
La gestion obligataire est confrontée à des défis pour préserver la performance,
même dans un scénario de «taux bas persistants»
Les spécialistes obligataires BCV
Agim Xhaja, PhD, CIO Fixed Income
Responsable de la gestion obligataire depuis 2006, Agim Xhaja gère aussi le fonds BCV
International Bonds. Il a débuté sa carrière en 2001 à l’UBS où il a occupé plusieurs postes
dans les divisions «Recherche financière» et «Contrôle du risque crédit».
Il possède une expérience de quatorze ans dans le domaine des investissements et détient
un PhD en finance délivré par le FAME et l’Université de Lausanne ainsi qu’un Master en
International Economics de HEI Genève. Il a obtenu son diplôme en Mathématiques à
l’université du Tirana.
 021 212 21 13
[email protected]
Fabio SIMONCINI, PhD, Investment Manager
Gestionnaire des mandats et fonds obligataires en franc suisse semi-actifs et indiciels, Fabio
Simoncini a rejoint l'équipe de gestion obligataire en juillet 2013. Auparavant, il a travaillé
onze ans chez Lombard Odier à Genève, d’abord en tant que gérant quantitatif sur les
actions puis gérant obligataire, en charge de la gestion indicielle et du développement de
stratégies quantitatives. Fabio Simoncini possède une expérience de plus de quinze ans et
détient un Master ainsi qu’un PhD en mathématiques de l'Ecole polytechnique fédérale de
Lausanne (EPFL).
 021 212 20 91
[email protected]
17