g genesta

Internet / Média
G
ETUDE ANNUELLE
LeGuide.com
GENESTA
Equity & Bond Research
Date de première diffusion : 8 mars 2011
LeGuide.com
Une rentabilité malheureusement exceptionnelle
Commentaires sur les résultats FY 2010
Opinion
Cours (clôture au 7 mars 11)
Objectif de cours
3. Neutre
29,96 €
32,40 € (+8,2 %)
Renforcement des investissements en France et en Europe pour 2011…
Données boursières
Code Reuters / Bloomberg
ALGUI.PA / ALGUI:FP
Capitalisation boursière
104,9 M€
Valeur d'entreprise
79,5 M€
Flottant
35,78 M€ (34,1 %)
Nombre d'actions
3 502 236
Volume quotidien
186 654 €
Taux de rotation du capital (1 an)
46,1%
Plus Haut (52 sem.)
33,12 €
Plus Bas (52 sem.)
18,22 €
Performances
Absolue
Après avoir publié le 27 janvier un chiffre d’affaires 2010 de 26,8 M€, en croissance
de +16,7 % à périodes comparables, LeGuide.com affiche comme attendu un
résultat d’exploitation en hausse de +38,0 %, atteignant 9,8 M€, représentant une
marge d’exploitation de 36,4 % (vs. 30,8 % en 2009). Cette progression de la marge
résulte principalement d’un sous-investissement marketing à l’international, mais
également de la baisse des charges externes sur les besoins techniques et
commerciaux, fonctions auparavant externalisées pour partie à l’international. Le
résultat net du groupe ressort à 5,1 M€, en progression de +57,0 % par rapport à
2009.
1 mois
+ 6,7 %
6 mois
+ 38,4 %
12 mois
+ 61,6 %
39,0
34,0
LeGuide.com devrait consacrer l’exercice 2011 à conforter sa position en France et
en Europe. Pour atteindre cet objectif, la société compte 1/ améliorer la valeur
ajoutée apportée aux clients et consommateurs grâce à la poursuite des
investissements techniques, 2/ poursuivre son développement, en s’appuyant sur le
renforcement de ses équipes commerciales et de ses investissements marketings. Le
management a également indiqué vouloir procéder à des acquisitions, afin de
renforcer sa position en Europe.
…face à une concurrence des plus en plus agressive
ème
D’après une étude Comscore, LeGuide.com arrive à la 3 place des acteurs du
marché des guides shopping en Europe avec une audience de 14,3 MVU en janvier
2011. La société, seconde de ce classement en janvier 2010, s’est fait ravir sa place
par Shopzilla qui a mené en 2010 des campagnes marketings très agressives en
France et en Europe afin de conquérir rapidement des parts de marché (17,2 MVU
en janvier 2011 vs . 11,5 MVU en janvier 2010, soit une progression de +49,5 %).
LeGuide.com n’a pas souhaité suivre Shopzilla dans sa démarche, la société
préférant privilégier une croissance rentable. Il n’en reste pas moins que le
management du groupe a consenti que des efforts en termes de référencement
payant allaient devoir être engagés en 2011, surtout à l’international.
Valorisation : Opinion Neutre
29,0
24,0
19,0
14,0
mars-10
mai-10
juil.-10
sept.-10
LeGuide.com
nov.-10
janv.-11
SBF 250 (rebasé)
Actionnariat
Flottant : 34,1 % ; Institutionnels : 48,4 % ; Fondateurs et
Dirigeants : 8,6 % ; Business Angel : 8,6 % ; Salariés : 2,3 %
A travers ces résultats, LeGuide.com démontre son positionnement judicieux et le
savoir-faire du management en termes de pilotage de l’activité. Nous anticipons
pour 2011 une croissance du chiffre d’affaires en ligne avec celle du marché et un
retour à un niveau de marge traditionnel, plus faible, proche de 31,0 % des revenus.
Le chiffre d’affaires attendu pour 2011 ressort ainsi à 30,8 M€, en croissance de
+14,9 % avec un niveau de marge d’exploitation s’établissant à 31,9 % des revenus.
Après mise à jour de notre modèle de valorisation, notre objectif de cours
intrinsèque ressort à 32,40 €, soit un potentiel de hausse aujourd’hui limité. Le titre
recèle toutefois selon nous un fort attrait spéculatif, compte tenu de la structure
ouverte du capital et de la valorisation attrayante du titre au regard des dernières
transactions du secteur, dont les multiples feraient ressortir la valorisation de
LeGuide.com entre 45 € et 50 € par action.
Thomas DELHAYE
Analyste Financier
[email protected]
01.45.63.68.88
Agenda
Publication du CA T1 2011 le 26 avril 2011
Chiffres Clés
CA (M€)
Evolution (%)
EBE (M€)
ROC (M€)
Marge d'expl. (%)
Res. Net. Pg (M€)
Marge nette (%)
BPA
Ratios
2009
23,0
27,8%
8,1
7,1
30,8%
3,3
14,3%
1,0
2010
26,8
16,7%
10,9
9,8
36,6%
5,2
19,3%
1,5
2011E
30,8
14,9%
11,1
9,8
31,9%
5,3
17,1%
1,5
2012E
34,1
10,8%
12,3
11,0
32,1%
6,1
18,0%
1,7
2013E
37,2
9,1%
13,5
12,1
32,6%
7,0
18,8%
2,0
VE / CA
VE / ROC
VE / REX
P /E
Gearing (%)
Dette nette / EBE
RCE (%)
2009
1,0
2,9
3,4
8,2
2010
3,0
7,3
8,1
15,5
2011E
2,4
6,6
7,5
15,3
2012E
1,9
5,4
6,0
13,6
2013E
1,5
4,2
4,7
12,3
-55%
-2,0
16,8%
-74%
-2,3
19,7%
-80%
-2,9
17,2%
-85%
-3,2
16,8%
-90%
-3,6
15,8%
Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119).
Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.
www.genesta-finance.com
1
8 mars 2011
G
LeGuide.com
Présentation de la société
Parmi les leaders européens des guides e-shopping
LeGuide.com, pionnier sur le segment des guides shopping online en
France, figure aujourd’hui parmi les acteurs incontournables des
comparateurs e-commerce. Le groupe est leader en France et se place
au 3ème rang au niveau européen. Le réseau de sites du groupe agrège
une audience de 14,3 millions de visiteurs uniques en Europe (+4,4 %
sur un an glissant), dont environ 7 millions en France. LeGuide.com
référence près de 67 000 e-commerçants, et propose à ses internautes
plus de 135 millions d’offres.
GENESTA
Equity & Bond Research
SWOT
Forces
Faiblesses
- Position de leader en France
et de n°3 en Europe
- Approche
multi-sites
favorisant la génération
d’audience
- Forte génération de cash
flows
- Potentiel à l’international
pouvant
encore
être
maximisé
- Un savoir faire en SEM en
cours de développement, à
l’heure où la concurrence
s’accroît
Une démarche originale et une qualité de services
reconnue
LeGuide.com a choisi d’axer sa stratégie de conquête d’audience autour
d’un réseau de sites répondant aux différentes démarches d’achat des
internautes : comparateur de prix, moteur de recherche, annuaire
marchands, avis consommateurs. Cette approche « multi-sites » permet
au groupe de capter une audience large et qualifiée. Par ailleurs,
LeGuide.com développe une activité en marque blanche, pour le
compte de sites et portails généralistes à fort trafic (ex : L’équipe.fr,
Orange.fr, etc.). Cette activité, qui compte pour environ 10 % des
revenus du groupe, lui permet de tirer profit d’un surcroît d’audience.
Un business model performant, bénéficiant d’un bon
référencement naturel
Dès sa création, LeGuide.com a fait le choix d’un modèle de
rémunération au CPC (Coût par Clic). Ainsi, les e-marchands, qui
investissent dans une logique de ROI, associent leurs dépenses
marketing à l’apport d’internautes ciblés et qualifiés. A charge ensuite
pour les e-marchands de confirmer la vente. Ce business model est
d’autant plus performant que LeGuide.com s’attache à travailler son
référencement auprès des moteurs de recherche généralistes (naturel
et payant). Grâce à son statut de premier entrant en France,
LeGuide.com dispose d’un atout concurrentiel important et parvient à
dégager une rentabilité historiquement élevée.
Méthode de valorisation
DCF
Suite à la publication des résultats de LeGuide.com, nous restons
confiants dans les capacités du groupe à maintenir en 2011 une
croissance à deux chiffres et à dégager un niveau de profitabilité élevé.
Nous anticipons pour 2011 un chiffre d’affaires de 30,8 M€, en
progression de +14,9 %. En termes de profitabilité, nous anticipons un
niveau de marge de 31,9 %, en baisse par rapport à l’exercice 2010
(36,4 %), estimant que la société devrait intensifier ses investissements
marketings et techniques. L’actualisation des flux de trésorerie
d’exploitation disponibles avec un coût moyen pondéré des ressources
de 11,83 % valorise le titre à 32,91 €.
Comparables
Les sociétés comparables à LeGuide.com, que cela soit au niveau
européen ou mondial, sont pour la plupart des entités rachetées et
intégrées à des grands groupes Internet ou média, LeGuide.com
figurant parmi les derniers acteurs cotés indépendants sur le segment
des guides shopping online.
Nous avons donc choisi de constituer notre échantillon de comparables
de :
1) Entreparticuliers.com, positionné sur le segment des
annonces web ;
2) Eniro, société suédoise opérant sur le segment des annuaires
de recherche ;
3) sociétés du secteur du e-tourisme, avec notamment des
comparateurs de prix de séjours touristiques : Orbitz,
Travelzoo et Webjet.
L’approche par les multiples boursiers nous conduit à une valorisation
de l’action LeGuide.com de 31,90 € par action.
Notre objectif de cours, résultant de la moyenne des résultats obtenus
par les méthodes DCF et comparaison boursière, ressort à 32,40 € par
action, présentant un potentiel d’upside de +8,2 %.
Opportunités
Menaces
- Croissance dynamique du
e-commerce
et
besoin
grandissant
pour
les
cyberacheteurs de guides
online, pour les accompagner
dans leur process d’achat
- Environnement
concurrentiel
intense
composé
d’acteurs
disposant
d’importants
moyens financiers (Ciao !,
Shopzilla, Google Shopping)
- M-commerce
en
développement graduel sur
mobiles et tablettes
- Potentiel de diversification
des revenus via l’exploitation
des bases de données du
groupe : e-mailing, cashback,
etc.
- Momentum favorable sur le
secteur Internet suite aux
récentes
opérations
de
consolidation : Seloger.com
Priceminister,…)
- -
Synthèse et Opinion
Renforcement des investissements pour 2011…
LeGuide.com devrait consacrer l’exercice 2011 à conforter sa position en
France et en Europe. Pour atteindre cet objectif, la société compte
1/ améliorer la valeur ajoutée apportée aux clients et consommateurs grâce
à la poursuite des investissements techniques, 2/ poursuivre son
développement, en s’appuyant sur le renforcement de ses équipes
commerciales et de ses investissements marketings. Le management a
également indiqué vouloir procéder à des acquisitions, afin de renforcer sa
position en Europe.
…face à une concurrence des plus en plus agressive
D’après une étude Comscore, LeGuide.com arrive à la 3ème place des
acteurs du marché des guides shopping en Europe avec une audience de
14,3 MVU en janvier 2011. La société, seconde de ce classement en janvier
2010, s’est fait ravir sa place par Shopzilla qui a mené en 2010 des
campagnes marketings très agressives en France et en Europe afin de
conquérir rapidement des parts de marché (17,2 MVU en janvier 2011 vs .
11,5 MVU en janvier 2010, soit une progression de +49,5 %). LeGuide.com
n’a pas souhaité suivre Shopzilla dans sa démarche, la société préférant
privilégier une croissance rentable. Il n’en reste pas moins que le
management du groupe a consenti que des efforts en termes de
référencement payant allaient devoir être engagés en 2011, surtout à
l’international.
Valorisation : Opinion Neutre
Nous anticipons pour 2011 une croissance du chiffre d’affaires en ligne avec
celle du marché et un retour à un niveau de marge traditionnel, plus faible,
proche de 31,0 % des revenus. Le chiffre d’affaires attendu pour 2011
ressort ainsi à 30,8 M€, en croissance de +14,9 % avec un niveau de marge
d’exploitation s’établissant à 31,9 % des revenus. Après mise à jour de notre
modèle de valorisation, notre objectif de cours intrinsèque ressort à 32,40 €,
soit u potentiel de hausse aujourd’hui limité. Le titre recèle toutefois selon
nous un fort attrait spéculatif, compte tenu de la structure ouverte du
capital et de la valorisation attrayante du titre au regard des dernières
transactions du secteur, dont les multiples feraient ressortir la valorisation
de LeGuide.com entre 45 € et 50 € par action.
www.genesta-finance.com
2
8 mars 2011
LeGuide.com
G
GENESTA
Equity & Bond Research
Sommaire
1
Présentation de la société................................................................................................................................. 4
1.1
2
Commentaires sur les résultats FY 2010 ....................................................................................................... 5
Un marché porteur qui se révèle très concurrentiel…...................................................................................... 5
2.1
Une progression toujours soutenue du secteur ........................................................................................... 5
2.2
Un podium très convoité .............................................................................................................................. 6
2.3
Renforcement des investissements en France et en Europe sur 2011......................................................... 8
3
…dans lequel LeGuide.com présente de sérieux atouts ................................................................................... 9
4
Prévisions .......................................................................................................................................................... 9
4.1
Chiffre d’affaires et marges........................................................................................................................... 9
4.2
Santé financière .......................................................................................................................................... 10
5
Valorisation ..................................................................................................................................................... 11
5.1
DCF .............................................................................................................................................................. 11
5.2
Comparables ............................................................................................................................................... 13
6
Synthèse des comptes .................................................................................................................................... 16
6.1
Compte de résultats simplifié ..................................................................................................................... 16
6.2
Bilan – principaux agrégats ......................................................................................................................... 16
6.3
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats ................................................................................. 16
6.4
Ratios financiers .......................................................................................................................................... 17
7
Avertissements importants ............................................................................................................................. 18
7.1
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research................................................ 18
7.2
Détection de conflits d’intérêts potentiels ................................................................................................. 18
7.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois .............. 18
7.4
Répartition des opinions ............................................................................................................................. 18
7.5
Avertissement complémentaire ................................................................................................................. 19
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3
8 mars 2011
1
G
LeGuide.com
GENESTA
Equity & Bond Research
Présentation de la société
LeGuide.com est le leader français indépendant de l’édition de sites Internet de conseil d’achats sur le segment du e-commerce.
Le groupe, éditeur de services, opère comme moteur de recherche shopping, comparateur de prix, éditeur de guides shopping
online et enfin annuaire de e-commerce. La société ne commercialise aucun produit, et se positionne véritablement comme un
média intermédiaire entre les e-marchands et les consommateurs internautes. La société fournit ainsi aux e-marchands, sur une
base gratuite, un trafic qualifié de consommateurs internautes, et leur propose des services supplémentaires payants visant à
améliorer leur référencement sur les supports développés par le groupe. La société rassemble, au 31 décembre 2010,
67 000 marchands dont environ 2 500 sont clients des services du groupe.
LeGuide.com a adopté une approche multi-sites et multi-langues autour d’un portefeuille de marques comprenant notamment
leguide.com (guide d’achat), dooyoo.com (guide shopping racheté en 2008), webmarchand.com (annuaire e-commerce) ou
encore gooster.fr (moteur de recherche), chacun des sites adressant des démarches e-shopping différentes. Le groupe est
désormais présent dans 14 pays européens, les sites étant adaptés aux spécificités locales mais selon une logique de
centralisation des équipes à Paris et à Berlin.
UN BUSINESS MODEL AU COUT PAR CLIC (CPC)
1
La société a opté dès ses débuts pour un business model reposant sur une rémunération au CPC, modèle adopté par la plupart
des autres sites comparateurs sur le e-commerce. Bien que la majorité des e-commerçants soient répertoriés à titre gratuit, la
société propose un service payant de référencement prioritaire sur ses différents sites, mettant ainsi mieux en valeur l’offre des
cybermarchands et augmentant leur taux de transformation. Ainsi, LeGuide.com facture les redirections vers les sites
marchands qui ont souscrit à son offre payante. Ce service permet aux marchands de toucher les internautes au moment même
où ils sont à la recherche de leurs produits ou de leurs services, et de ne payer que les visites effectives sur leur site. Sur la base
de ce modèle, les webmarchands, pour qui la motivation d’investir en communication et en actions promotionnelles est
essentiellement drivée par le ROI, ne consentent des dépenses marketing que lorsque l’action promotionnelle se traduit par un
clic de l’acheteur potentiel sur l’offre de l’e-marchand.
Le modèle au CPC constitue un argument commercial fort et apprécié des éditeurs de sites marchands puisqu’il permet à
l’e-marchand de relier le prix de son investissement marketing à une visite additionnelle d’internaute sur son site et à la
consultation d’une offre de produit effective. A charge ensuite au cybermarchand de convertir cette cible potentiel en client
effectif.
UN POSITIONNEMENT A FORTE VALEUR AJOUTEE
Dans un environnement fortement concurrentiel, LeGuide.com se démarque de ses compétiteurs grâce à une forte valeur
ajoutée pour l’internaute et l’e-commercant. La société attache beaucoup d’importance à améliorer constamment sa qualité de
service, en développant des plateformes performantes et en dédiant des équipes aux relations commerciales.
Ce positionnement qualitatif permet au groupe d’avoir un taux de fidélisation clients très important (90 % des 10 premiers
clients de 2006 le sont toujours en 2011).
Evolution du chiffre d’affaires (en M€) et de la rentabilité (en %)
36,4%
31,1%
30,8%
23,0
30,8%
26,8
18,0
29,7%
12,5
8,1
2,4
3,9
2006
2007
CA
5,5
2008
REX
9,8
7,1
2009
2010
Marge d'exploitation
Source : LeGuide.com
1
Coût Par Clic : mode de tarification des actions promotionnelles sur Internet prenant en compte le nombre de clics effectués par les internautes cibles.
Intermédiaire entre la tarification à l'affichage (CPM/Coût Pour Mille) et au rendement (CPL/Coût Par Lead, CPA/Coût Par Acquisition). Contrairement au CPM,
les clients (annonceurs, e-marchands) ne paient que si l'internaute clique sur l’offre (lien, bandeau publicitaire).
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4
8 mars 2011
1.1
GENESTA
G
LeGuide.com
Equity & Bond Research
Commentaires sur les résultats FY 2010
LeGuide.com avait publié le 27 janvier dernier un chiffre d’affaires de 26,8 M€ au titre de l’année 2010, en progression de
+16,7 % à périodes comparables. Cette croissance, plus faible que celle du marché européen qui a cru lui de +18,3 % sur la
même période, a été impactée par des difficultés rencontrées à l’international, notamment dans l’intégration de dooyoo. La
répartition géographique du chiffre d’affaires n’a pas été communiquée par la société, celle-ci ayant uniquement indiqué que la
place de l’international dans le mix d’activité avait diminué. La répartition entre la rémunération au clic et la régie publicitaire
est elle restée stable à respectivement 93,0 % et 7,0 % du chiffre d’affaires.
Au niveau de la profitabilité, LeGuide.com a annoncé comme attendu un résultat d’exploitation en forte progression, résultat
qui s’établit à 9,8 M€, en croissance de +38,0 %. La marge d’exploitation du groupe ressort ainsi à 36,4 % (vs. 30,9 % en 2009).
Cette progression de la rentabilité provient 1/ d’un effet levier lié à la progression du chiffre d’affaires, 2/ d’un sousinvestissement marketing de la société à l’international, mais également d’une baisse des charges externes sur les besoins
techniques et commerciaux, fonctions auparavant externalisées pour partie à l’international. Les charges externes sont ainsi
passées de 44,0 % du revenu en 2009 à 39,2 % du chiffre d’affaires en 2010.
Le taux d’imposition du groupe s’est élevé à 32,5 % en 2010, contre 26,9 % en 2009. La société ne bénéficie plus d’un taux
d’imposition allégé, mais profite encore de la mobilisation de ses Crédits Impôt Recherche (140 000 € en 2010). Dans les années
à venir, le taux d’imposition de la société devrait s’établir autour d’un niveau normatif de 33,3 %. Le résultat net du groupe
progresse de +57,0 % à 5,1 M€.
Compte de résultats simplifié
Chiffre d'affaires
dt rémunération au clic
% du CA
2009
2010
variation en %
23,0
26,8
16,7%
21,3
24,9
17,0%
92,8%
93,0%
10,4%
1,7
1,9
7,2%
7,0%
-
7,1
9,8
38,0%
30,9%
36,4%
-
0,1
0,2
-
Résultat courant avant impôts
7,2
10,0
38,9%
Résultat exceptionnel
-0,5
-
Impôt
-1,8
-3,2
dt publicité, liens sponsorisés et autres
% du CA
Résultat d’exploitation
% du CA
Résultat financier
-
Résultat Net avant amortissement des écarts d’acquisition
4,9
6,7
38,0%
Résultat Net part du groupe
3,3
5,1
57,0%
Source : LeGuide.com
Au niveau bilanciel, le groupe a fortement amélioré sont BFR en le réduisant de 1,6 M€, notamment grâce à l’accélération du
recouvrement des créances clients. L’endettement au 31 décembre 2010 s’établit à 4,1 M€ pour une trésorerie de 29,4 M€,
faisant ressortir une position de cash net de 25,4 M€.
2
2.1
Un marché porteur qui se révèle très concurrentiel…
Une progression toujours soutenue du secteur
Le secteur du e-commerce devrait poursuivre une croissance soutenue en 2011 et 2012. Ainsi, en Europe, Forrester Research
prévoit une croissance de +13,0 % du e-commerce en 2011 à 91,9 Mds€ et estime que la barrière des 100 Mds€ de vente devrait
être franchie en 2012. En France, la Fevad anticipe une progression du e-commerce de +22,0 % en 2011 et de +20,0 % en 2012.
Le taux de pénétration des guides shopping auprès des internautes recèle encore un fort potentiel de développement en
Europe, notamment dans les pays où le e-commerce est en pleine phase d’expansion.
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5
8 mars 2011
Prévision de chiffre d’affaires du e-commerce
en France et en Europe, en Mds€
GENESTA
G
LeGuide.com
Equity & Bond Research
Taux de pénétration des comparateurs de prix
chez les internautes
103,1
38,1
40,7
France
91,9
81,0
34,3
Allemagne
39,8
45,4
37,8
31,0
34,1
35,6
Royaume-Uni
2011
France
Juillet 2010
27,7
26,6
Espagne
2010
Juillet 2009
2012
Italie
Europe
25,4
Source : Forrester, Fevad, Comscore
En parallèle de la croissance du marché, la part des internautes effectuant leurs achats en ligne ne cesse de progresser,
notamment grâce à une offre de produits s’enrichissant en permanence et à une confiance grandissante des consommateurs
dans les achats sur Internet. Forrester Research prévoit une augmentation graduelle du nombre de cyberacheteurs en Europe,
en anticipant une croissance de +30,0 % d’ici 2015.
Nombre d’internautes et de cyberacheteurs en Europe de l’Ouest (en millions)
264
59,0 %
57,0 %
54,0 %
68,0 %
66,0 %
64,0 %
62,0 %
303
299
295
290
283
275
169
179
197
205
157
188
144
2009
2010
2011e
2012e
2013e
2014e
2015e
Nombre d'internautes
Nombre de cyberacheteurs
Source : Forrester Research, Février 2011
Le dynamisme et l’attractivité du e-commerce devrait continuer de faire progresser le nombre de sites marchands en 2011. En
fin d’année 2010, La Fevad a recensé 81 900 sites marchands en France, soit une augmentation de +28,0 % par rapport à 2009,
et anticipe plus de 100 000 sites à la fin de l’année 2011.
L’enrichissement permanent des biens et services commercialisés via Internet, représenté notamment par l’augmentation du
nombre de cybermarchands, confirme la pertinence du modèle des guides shopping dans l’accompagnement des
cyberacheteurs et promet aux guides d’achat un fort potentiel de développement à moyen terme.
2.2
Un podium très convoité
UNE SECONDE PLACE EUROPEENNE CONTESTEE…
Au cours de l’année 2010, LeGuide.com s’est vu contester sa place de second guide shopping européen par son concurrent
Shopzilla. Le comparateur de prix américain a entrepris en 2010 une stratégie de conquête de parts de marché agressive, en
investissant massivement en frais marketing (90 M$ d’investissements marketings en Europe et aux Etats-Unis, pour un chiffre
d’affaires de 180 M$, aux dires du management de LeGuide.com). LeGuide.com s’est aussi vu rattrapé par cet acteur en France,
pays où la société était historiquement leader. En janvier 2011, en France, l’audience de Shopzilla s’est ainsi établie à un niveau
similaire que celle de LeGuide.com, à savoir à 7,3 MVU.
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6
8 mars 2011
GENESTA
G
LeGuide.com
Equity & Bond Research
Evolution du classement des guides shopping en Europe selon leur audience (en millions de VU)
26,3
24,4
20,5
17,2
13,7 14,3
11,5
7,8
13,3
12,2
11,2
10,4
10,4
9,8
9,8
8,2
8,1
5,1
Janvier 09
Janvier 10
6,6 6,4
6,2
2,2 2,6 1,8
Janvier 11
Source : Comscore
LeGuide.com n’a pas souhaité suivre Shopzilla dans sa politique agressive d’acquisition d’audience. La société a au contraire dû
réduire ses investissements marketings, en particulier à l’international, préférant consacrer l’exercice 2010 à la finalisation de
l’intégration de dooyoo, qui s’est avérée plus difficile qu’attendue. Ce sous-investissement marketing, surprenant dans un
secteur en consolidation, a bridé LeGuide.com dans son recrutement d’audience. Dans un contexte intensément concurrentiel,
l’acquisition d’audience est un enjeu fort, surtout face à de puissants concurrents (Ciao !, Shopzilla et Google) cherchant à
conquérir rapidement de nouvelles parts de marché.
L’univers de guides shopping est en constante évolution et a vu, en 2010, se démarquer certains acteurs :
-
Google a lancé en France en octobre 2010 son comparateur de prix sur Internet, Google Shopping, venant concurrencer
directement les guides shopping existants. Ce compétiteur, principalement présent aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et
en Allemagne, cherche maintenant à se développer en France. Même si, pour le moment, ce concurrent ne représente
pas une menace imminente, il peut toutefois inquiéter certains acteurs du marché n’ayant pas une structure suffisante
pour contrer la puissance et l’impact que peut avoir le géant américain.
-
Twenga, l’un des derniers guides shopping français indépendants avec LeGuide.com, se démarque en passant de la 5
ème
à la 4
place des guides shopping en Europe entre janvier 2010 et janvier 2011, profitant de la baisse de
shopping.com. Twenga, présent en Europe, aux Etats-Unis et dans certains pays émergents, a entrepris en 2009 de
modifier son business model, en passant d’une solution de rémunération à la performance à une rémunération au clic
(CPC). Ce changement a eu pour effet d’améliorer son attractivité auprès des cybermarchands, ces derniers pouvant
grâce au CPC plus facilement piloter leurs dépenses marketings.
ème
L’environnement concurrentiel des guides shopping est de plus en plus difficile, avec d’une part le développement graduel des
grands groupes, tels que Ciao ! (Microsoft), Shopzilla (W Scripps) et Google Shopping, qui cherchent à s’implanter sur les zones
offrant de fortes perspectives de croissance, et d’autres part des acteurs locaux qui cherchent à préserver leurs parts de marché
face à des groupes bénéficiant de puissants moyens financiers.
UN SECTEUR EN CONSOLIDATION
Grâce à leurs forts profils de rentabilité et leurs fortes générations d’audience, les comparateurs de prix sont des cibles
attractives pour les grands groupes Internet/Média. En 5 ans, le secteur a été marqué par une douzaine de transactions
majeures. Le secteur des guides shopping compte aujourd’hui un nombre élevé d’acteurs majeurs, on peut penser que la
consolidation du secteur n’est pas encore achevée et qu’à moyen terme, il ne devrait plus exister que 3 à 4 guides shopping
d’importance.
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7
8 mars 2011
G
LeGuide.com
GENESTA
Equity & Bond Research
Structure de la concurrence des guides shopping
Actionnariat principal
Audience en Europe (en MVU)
Ciao!
Microsoft (Etats-Unis)
20,5
Shopzilla
W Scripps (Etats-Unis)
17,2
LeGuide.com
Indépendant (France)
14,3
Twenga
Indépendant (France)
12,2
Shopping.com
Ebay (Etats-Unis)
9,8
Nextag
Providence Equity Partners (Etats-Unis)
6,4
Kelkoo
Jamplant (Fonds - Royaume-Uni)
6,2
Source : Genesta
LeGuide.com figure comme l’un des derniers guides shopping indépendant du secteur et se démarque de ses compétiteurs par
son positionnement qualitatif, son profil de rentabilité et sa forte audience. Ces éléments font de la société une cible très
attractive pour un groupe Internet/Media souhaitant enrichir son portefeuille d’activités et/ou renforcer sa position au niveau
européen. Dans un secteur où les principaux acteurs disposent de moyens financiers conséquents et dans lequel les
investissements se révèlent de plus en plus massifs (SEM), LeGuide.com pourrait se retrouver dans une situation dans laquelle la
société se verrait contrainte de perdre son indépendance.
La structure ouverte du capital de la société et la valorisation attrayante du titre nous laissent à penser que LeGuide.com
pourrait faire l’objet d’une offre. Sur la base des multiples des récentes transactions dans le secteur (PriceMinister,
SeLoger.com, leboncoin.fr), la valorisation de LeGuide.com ressortirait entre 45 € et 50 € par action.
Toutefois, les qualités qui font de la société une cible attractive sont aussi celles pouvant permettre à la société de se démarquer
de la concurrence. Jusqu’à présent, LeGuide.com tient la comparaison avec les plus importants acteurs du marché, démontrant
ainsi son positionnement judicieux, basé sur la valeur ajoutée apportée aux clients et aux consommateurs.
2.3
Renforcement des investissements en France et en Europe sur 2011
LeGuide.com devrait une nouvelle fois profiter en 2011 de la croissance du e-commerce et de l’augmentation du nombre de
webmarchands. Il est intéressant de constater que sur l’exercice 2010, la croissance du chiffre d’affaires de LeGuide.com a été
légèrement plus faible que le marché. Le e-commerce a progressé de +18,3 % en Europe en 2010 tandis que le chiffre d’affaires
de LeGuide.com a affiché une croissance de +16,7 %. La société n’a pas réussi à capter la totalité de la croissance du secteur en
raison principalement de ses sous-investissements marketings au cours de l’année 2010 et de l’attention accordée par le groupe
à la finalisation de l’intégration de dooyoo.
Dans ce contexte, l’intégration de dooyoo étant désormais effective, la société a entrepris fin 2010 de réorganiser et de
renforcer ses équipes commerciales en Europe, notamment grâce au recrutement de chargés de clientèles et à la création d’un
service clients dédié. Dans un contexte concurrentiel fort, ce retour aux investissements opérationnels devrait permettre au
groupe de retrouver et conquérir de nouvelles parts de marché, face à ses compétiteurs, notamment Shopzilla.
La société devrait poursuivre en 2011 sa stratégie de différentiation par la valeur ajoutée au travers des outils performants aussi
bien pour les internautes que pour ses clients. La société a notamment développé une nouvelle version de son site
webmarchand.com qui intègre désormais 1/ de nouvelles fonctionnalités pour les consommateurs, en proposant des
informations sur les e-commerçant possédant aussi des moyens de distribution physique, concept de « web to store »
(localisation des commerçants, horaires d’ouvertures,…), 2/ une nouvelle ergonomie plus intuitive. Cette version est d’ores et
déjà accessible en France et sera déployée en avril 2011 dans les autres pays couverts par le groupe. Afin de garder son avance
technologique et d’anticiper la croissance du nombre d’offres et de l’audience, la société a renforcé en fin d’année 2010 ses
équipes techniques de +30,0 %.
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8
8 mars 2011
3
LeGuide.com
G
GENESTA
Equity & Bond Research
…dans lequel LeGuide.com présente de sérieux atouts
DES ATOUTS POUR FAIRE PARTIE DES LEADERS DU SECTEUR
LeGuide.com présente de sérieux atouts dans l’univers des guides shopping :
-
Une technologie performante, permettant à la société de bénéficier d’un référencement naturel puissant,
-
Une stratégie multi-sites, avec comparateur de prix, annuaire shopping, moteurs de recherche shopping, guides
d’achat,
-
Une audience forte en France acquise grâce à sa position de premier entrant (7,3 MVU en janvier 2011),
-
Une présence dans 14 pays européens qui représente un total de 14,3 MVU,
-
Un positionnement à forte valeur ajouté pour les clients, grâce a des équipes de relations clients dédiées, permettant
un très fort taux de fidélisation,
-
Une situation financière solide, avec une position de cash net de 25,4 M€.
La société possède les atouts nécessaires pour être leader dans le marché des comparateurs de prix, bien que la société ait pris
un léger retard par rapport à ses positions de fin 2009. La société a vu en 2010 ses parts de marché s’éroder face aux puissants
acteurs du marché comme Google et Shopzilla, en raison principalement des efforts consenti dans la finalisation de l’intégration
de dooyoo qui ont limité les investissements marketings du groupe en 2010.
L’intégration de dooyoo finalisée, LeGuide.com peut désormais se consacrer pleinement à sa croissance et à son
développement, avec pour l’exercice 2011, l’objectif de conforter sa position en Europe grâce au renforcement de ses
investissements techniques et marketings et le retour aux acquisitions.
UN PASSAGE OBLIGE : LA CROISSANCE EXTERNE
Afin de renforcer sa position en Europe, la société se dit prête à réaliser de nouvelles acquisitions en 2011 :
-
Acquisitions d’acteurs spécialisés, permettant ainsi au groupe de proposer une offre plus larges de services aux
internautes et de développer le portefeuille de clients. La société a notamment indiqué vouloir se développer dans le
domaine du voyage, secteur dans lequel la société a essayé de procéder à des acquisitions en 2010, mais sans y
parvenir.
-
Acquisitions d’acteurs généralistes, permettant au groupe de renforcer sa position au niveau européen, principalement
dans les pays présentant de forts potentiels de croissance (Espagne, Italie, Pologne,..) au travers d’acteurs locaux.
LeGuide.com étant l’un des derniers comparateurs de prix non adossé à un grand groupe, il nous parait peu probable que la
société s’intéresse à un acteur majeur du marché. En effet, les dernières transactions dans le domaine présentent des niveaux
de valorisation très élevées, empêchant le groupe de réaliser de telles acquisitions.
4
4.1
Prévisions
Chiffre d’affaires et marges
Suite à la publication des résultats de LeGuide.com, nous restons confiants dans les capacités du groupe à maintenir en 2011
une croissance à deux chiffres et à dégager un niveau de profitabilité élevé, niveau qui devrait toutefois assez nettement baisser
aux regards des investissements engagés par le groupe.
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9
8 mars 2011
LeGuide.com
G
GENESTA
Equity & Bond Research
Nous anticipons pour 2011 un chiffre d’affaires de 30,8 M€ et de 34,1 M€ pour 2012, présentant respectivement une croissance
de +14,9 % et +10,8 %. Nos prévisions s’appuient sur :
-
Une croissance toujours soutenue du e-commerce en France et en Europe,
-
La montée en puissance de la commercialisation en Europe, notamment grâce aux renforcements des équipes
commerciales,
-
La réévaluation potentielle du prix du clic.
En termes de rentabilité, nos prévisions de résultat d’exploitation s’élèvent à 9,8 M€ en 2011 et 11,0 M€ en 2012, soit des
marges respectives de 31,9 % et 32,1 %. Ces niveaux de rentabilité toujours élevés, mais plus faibles que celui de 2010 (36,4 %),
se fondent sur les hypothèses suivantes :
-
une progression des investissements marketings par rapport à l’exercice 2010, faisant croître les charges externes à
45,0 % du chiffre d’affaires 2011 (vs. 39,2 % en 2010), soit un retour à un niveau de charges traditionnel,
-
des frais de personnel en hausse (personnel technique et commercial), avec la prise en compte du recrutement de
6 personnes sur l’exercice 2011.
A moyen et long termes, nous anticipons un point haut de marge d’EBIT de l’ordre de 32,5 % (période 2014-2016), se repliant
progressivement vers un taux normatif aux alentours de 30,0 % - 31,0 % en raison de dépenses marketing plus élevées afin de
maintenir, dans un contexte concurrentiel intensifié, un référencement de qualité sur les moteurs de recherche.
Nous anticipons à moyen terme un taux d’imposition aux alentours de 33,0 %, la société ne bénéficiant plus d’allégement
d’impôts, mais pouvant toujours profiter de la mobilisation de son Crédit Impôt Recherche.
Après prise en compte des dotations aux amortissements et provisions assez stables en proportion du volume d’activité, et de
l’amortissement des écarts d’acquisition liés au rachat de dooyoo (linéairement sur la période 2008-2015), nos estimations de
résultat net ressortent à 5,3 M€ en 2011 et 6,1 M€ en 2012, soit des niveaux de marge nette de l’ordre de
18 %.
4.2
Santé financière
Au niveau bilanciel, nous pensons le groupe en mesure de conserver un bilan très solide et sain. Les investissements devraient,
hors acquisition éventuelle de société, rester mesurés compte tenu de la faible intensité capitalistique des activités. Nos
prévisions de CAPEX varient ainsi de 0,5 M€ à 0,7 M€ entre 2011 et 2013.
Le BFR, nettement amélioré au cours de l’exercice 2010 en raison de l’accélération du recouvrement des créances clients,
devrait retrouver un niveau plus haut en cours des prochains exercices. Nous anticipons ainsi un niveau de BFR de 3,9 % en 2011
et de 4,4 % en 2012.
Enfin, la dette financière du groupe, principalement contractée au moment de l’acquisition de dooyoo en 2008, devrait
graduellement se réduire. Compte tenu de la forte génération de cash flows de la société, nous prévoyons une position de cash
net de 32,1 M€ en 2011 et de 40,2 M€ en 2012.
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5
GENESTA
G
LeGuide.com
Equity & Bond Research
Valorisation
5.1
DCF
5.1.1 Détermination du taux d’actualisation
Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de
manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des
fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la
formule suivante :
Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps
avec Rf : taux sans risque
(Rm-Rf) : prime de marché action
En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La
prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque
critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds
propres.
Les critères sont appréciés de la façon suivante :
Critère
Echelle de notation
++
+
=
-
Gouvernance d’entreprise1
4
3
2
1
-0
Liquidité2
[66 % ; 100 %]
[33 % ; 66 %[
[15 % ; 33 %[
[5 % ; 15 %[
[0 % ; 5 %[
Taille du CA (M €)
Rentabilité opérationnelle
[150 ; +∞[
[25 % ; 100 %]
[100 ; 150[
[15 % ; 25 %[
[50 ; 100[
[8 % ; 15 %[
[25 ; 50[
[3 % ; 8 %[
[0 ; 25[
[0 % ; 3 %[
Gearing
]-∞ % ; -15 %]
]-15 % ; 15 %]
]15 % ; 50 %]
]50 % ; 80 %]
]80 % ; +∞[
Risque Client3
[0 % ; 10 %]
]10 % ; 20 %]
]20 % ; 30 %]
]30 % ; 40 %]
]40 % ; 100 %]
Dans le cas de LeGuide.com, nous obtenons la matrice suivante :
++
Gouvernance d'entreprise
Liquidité
Taille du CA
Rentabilité opérationnelle
Gearing
Risque Client
TOTAL
+
=
-
--
Prime
Small Caps
0,40%
0,40%
1,00%
0,20%
0,20%
0,40%
2,60%
Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 3,46 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor),
4
d’une prime de marché de 5,77 % (prime au 21 janvier 2011 calculée par Natixis Securities), d’un beta de 1,00 , d’une prime de
risque Small Caps de 2,60 % et de l’endettement net négatif de la société 31 décembre 2009, le taux d’actualisation s’élève à
12,48 %.
1
La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou
fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du
Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés.
2
Taux de rotation du capital au cours d’une année.
3
Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants.
4
Le beta retenu correspond au beta sectoriel du e-commerce de 1,24 (source Damodaran), ajusté de la position de cash net du groupe au 31 décembre 2010.
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Taux
sans risque
Prime de
risque
Beta
Prime
Small Caps
Coût du
capital
3,46%
5,77%
1,00
2,60%
11,82%
GENESTA
G
LeGuide.com
Coût de
la dette
Levier
financier
Equity & Bond Research
Taux
d'impôts
WACC
5,0%
0,00%
33,0%
11,83%
Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations Genesta
5.1.2 Calcul de FCF opérationnels
Avec un taux d’actualisation de 11,83 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible suivant (en M€) :
Chiffre d'affaires
Excédent brut d'exploitation
Impôt
Investissements
Variation de BFR
FCF opérationnels
FCF opérationnels actualisés
2010
26,800
10,919
3,250
0,450
-1,631
8,850
2011E
30,789
11,056
3,292
0,500
0,897
6,367
5,800
2012E
34,127
12,290
3,710
0,550
0,319
7,711
6,282
2013E
37,250
13,546
4,123
0,600
0,346
8,478
6,176
2014E
40,230
13,817
4,285
0,648
0,149
8,735
5,690
2015E
43,046
14,397
4,530
0,693
0,141
9,033
5,262
2016E
45,628
14,973
4,709
0,735
0,129
9,400
4,896
2017E
47,910
15,572
4,898
0,772
0,114
9,789
4,560
2018E
2019E
2020E
49,826
51,819
53,892
16,039
16,521
17,016
5,042
5,193
5,349
0,803
0,835
0,868
0,096
0,100
0,104
10,099
10,393
10,695
4,206
3,871
3,562
Source : estimations Genesta
Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions
suivantes (en M€) :
Croissance
des FCF
Période 1-10 ans
Période 11-20 ans
Taux de croissance à l'infini
Total
dont valeur terminale
Valeur
%
50,305
56,0 %
23,045
25,7 %
16,463
18,3 %
89,812
100,0 %
39,507
44,0 %
Source : estimations Genesta
3,0%
2,0%
Ainsi, la valorisation d’entreprise de LeGuide.com ressort à 89,812 M€.
5.1.3 Calcul de la valeur par action
La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit :
FCF actualisés (2010-2019)
+ Valeur terminale actualisée
+ Titres financiers
- Provisions
- Endettement financier net
- Minoritaires
= Valeur des Capitaux Propres pg
Nombre d'actions
Valeur par action
50,305
39,507
0,040
-25,400
115,252
3,502
32,91
In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponible (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par
action de 32,91 € soit un potentiel d’appréciation de la valeur selon cette méthode de +9,8 % par rapport au cours de clôture du
7 mars 2011 de 29,96 €.
A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à
l’infini est le suivant (en €) :
CMPC
32,90824904
10,83%
11,33%
11,83%
12,33%
12,83%
1,0%
34,07
33,23
32,43
31,66
30,93
Taux de croissance à l'infini
1,5%
2,0%
34,32
34,59
33,47
33,73
32,66
32,91
31,88
32,12
31,13
31,36
2,5%
34,89
34,02
33,18
32,38
31,62
3,0%
35,23
34,34
33,49
32,68
31,90
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5.2
G
LeGuide.com
GENESTA
Equity & Bond Research
Comparables
5.2.1 Choix des comparables
Les sociétés comparables à LeGuide.com, que cela soit au niveau européen ou mondial, sont pour la plupart des entités
rachetées et intégrées à des grands groupes Internet ou média. Ainsi, LeGuide.com figure parmi les derniers acteurs cotés
indépendants sur le segment des guides shopping online.
Nous avons donc choisi de constituer notre échantillon de comparables de sociétés Internet positionnées 1/ sur le segment des
annonces, comme entreparticuliers.com ; 2/ sur le segment des annuaires de recherche, comme Eniro en Suède ; 3/ sur le
segment du e-tourisme, avec notamment des comparateurs de prix de séjours touristiques.
Entreparticuliers.com : Entreparticuliers.com est le 1er site web français spécialisé dans la diffusion d'annonces immobilières
entre particuliers. L’organisation des contenus est assez proche de celui d’un moteur de recherche / comparateur de prix, et
s’effectue sur une base de recherche multicritères. Le business model du groupe repose sur une rémunération de la mise ne
ligne des annonces déposées par le vendeur du bien et un accès gratuit pour les acheteurs potentiels. Le groupe développe
également une offre premium permettant de mieux mettre en avant les biens d’acheteurs. Le business model comporte un
volet « performance », avec une clause de remboursement du paiement initial de mise en ligne de l’annonce si le bien
immobilier n’a pas été vendu sous 12 mois. Enfin, le groupe s’attache aussi à maintenir un référencement naturel performant.
Ainsi, Entreparticuliers.com, bien que positionné sur un segment de l’Internet différent de celui de LeGuide.com, présente de
nombreuses similitudes dans la gestion des contenus éditoriaux et des process opérationnels.
Eniro : cette société suédoise se positionne sur le segment des annuaires de recherche, à la fois online (40 % du chiffre d’affaires
2009), offline (44 % des revenus 2009) et vocaux (16 % du CA 2009). Le groupe développe une offre assez similaire à celle de
PagesJaunes en France, disposant d’une offre d’annuaire, papier, du portail www.pagesjaunes.fr, et enfin de 118 008, service de
renseignements téléphoniques. Sur la partie online, le groupe se rémunère par la vente d’espaces publicitaires au CPM, mais
tend à faire évoluer son business model vers une proportion plus importante de revenus au CPC (clic sur les liens sponsorisés
diffusés sur les annuaires du groupe, clic sur les liens de sites web de sociétés de e-commerce référencées, etc.).
Orbitz : cette société américaine est spécialisée dans les moteurs de recherche et comparateurs de prix sur le segment du
e-tourisme. Orbitz regroupe notamment les sites orbitz.com, cheaptickets.com, mais aussi ebookers.com, qui ont vocation à
agréger et diffuser les offres (vols, hébergement, location de voitures, assurances, etc.) de nombreux partenaires du secteur du
tourisme. L’offre du groupe permet ainsi aux consommateurs de rechercher les meilleures offres selon des critères de recherche
précis (destinations, prix, dernières minutes, etc.) et de réserver directement leurs séjours touristiques via le portail. Comme
pour LeGuide.com, le modèle de rémunération est lié à la performance du portail, cette fois-ci dans la génération de ventes pour
le compte d’opérateurs touristiques tiers, et non simplement de redirection sur leurs sites.
Travelzoo : Travelzoo est une société américaine, opérant comme guides shopping sur le segment du e-tourisme. De même, le
groupe référence les offres de nombreux marchands du secteur sur une grande variété de produits touristiques et opère une
sélection des meilleurs bons plans de ses partenaires. Le business model du groupe repose à la fois sur un rémunération au CPL
et au CPC (redirection des internautes sur les sites des agences de voyage).
Webjet : Webjet est une société australienne également active comme guide shopping sur le segment du e-tourisme. L’offre du
groupe comprend un service de réservation online de billets de transports, des informations sur les hébergements et autres
facilités disponibles à proximité, ainsi que la mise à disposition d’une application permettant de planifier son séjour et gérer son
budget. Le business model de la société repose sur un système de commission à la vente pour le compte des organismes de
voyage partenaires.
Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés composant notre échantillon :
Entreparticuliers.com
Eniro
Orbitz
Travelzoo
Webjet
CA 10
9,300
593,162
571,559
85,113
31,297
CA 11
10,300
528,515
558,453
97,711
35,501
CA 12
NS
516,955
592,424
113,667
40,338
EBE 10
0,790
140,996
114,691
19,845
10,055
EBE 11
1,700
129,110
100,503
24,591
11,523
EBE 12
NS
133,456
108,648
33,427
13,652
REX 10
0,800
83,417
-8,904
17,732
9,835
REX 11
1,000
70,290
41,866
22,382
11,230
REX 12
RN 10
RN 11
RN 12
NS
0,700
0,800
NS
75,392 -514,534
30,874
39,624
53,600 -43,943
6,519
14,486
31,465
9,928
13,472
18,924
13,358
8,000
9,460
11,010
Source :Infinancials, Factset au 07/03/11
www.genesta-finance.com
13
8 mars 2011
G
LeGuide.com
Capitalisation
16,461
268,778
252,823
518,118
123,120
Entreparticuliers.com
Eniro
Orbitz
Travelzoo
Webjet
GENESTA
Equity & Bond Research
Dette nette
Minoritaires
VE
-9,600
0,000
6,861
426,440
0,292
695,510
297,894
0,000
550,717
-41,000
0,000
477,118
-27,283
0,211
96,048
Source : Infinancials, WVB au 07/03/11
5.2.2 Valorisation
Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples bousiers des sociétés comparables composant notre échantillon :
Entreparticuliers.com
Eniro
Orbitz
Travelzoo
Webjet
VE/CA 11
0,67
1,32
0,99
4,88
2,71
VE/CA 12
NS
1,35
0,93
4,20
2,38
VE/ EBE 11
4,04
5,39
5,48
NS
8,34
VE/ EBE 12
NS
5,21
5,07
NS
7,04
VE/REX 11
6,86
9,89
13,15
21,32
8,55
VE/REX 12
NS
9,23
10,27
15,16
7,19
PE 11
20,58
8,71
38,78
38,46
13,01
PE 12
NS
6,78
17,45
27,38
11,18
Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M€) pour LeGuide.com en fonction des multiples appliqués sur la base
des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon.
LeGuide.com
Valorisation induite
Valorisation moyenne (€/action)
CA 11
30,789
90,405
65,917
CA 12
34,127
100,937
88,987
24,72
EBE 11
11,056
89,631
85,472
EBE 12
12,290
96,337
89,449
REX 11
9,825
142,867
122,615
25,76
38,39
REX 12
10,959
140,067
132,249
RN 11
6,838
188,869
166,092
RN 12
7,704
146,353
135,707
45,47
Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables
retenu et celle de LeGuide.com, nous appliquons une décote de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène Grena, présenté
dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre.
Appliquée à LeGuide.com, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -5,0 % aux résultats évoqués
précédemment.
Capitalisation moyenne des comparables
Capitalisation non corrigée de la société
Rapport des capitalisations
Prime / Décote à appliquer
EUR
EUR
235,9
117,6
49,9%
-5,0%
m
m
Après décote, nous obtenons les valorisations suivantes :
Valorisation moyenne / action
Moyenne
23,47
31,90
24,47
36,46
43,19
Ainsi, l’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation
de 23,50 € – 44,33 €, et en moyenne à un prix par action de 31,90 €. Sur la base du cours de clôture de l’action LeGuide.com au
7 mars 2011 de 29,96 €, le titre présente un potentiel d’appréciation de +6,4 %.
5.2.3 Méthodologie de la décote/prime
Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de
comparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de EricEugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société.
Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNP
Paribas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par les
comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et
celle des sociétés retenues comme référentiel boursier.
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14
8 mars 2011
LeGuide.com
G
GENESTA
Equity & Bond Research
Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la
société évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de
l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur.
La démarche que Genesta adopte consiste à :
1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du
groupe de comparables ;
2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en
prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;
3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la
valorisation par les comparables.
Rapport des capitalisations
<2%
2%
5%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
80%
100%
120%
140%
150%
160%
170%
180%
190%
195%
198%
>198%
Ajustement à appliquer
-40%
-34%
-26%
-20%
-14%
-10%
-7%
-5%
-4%
-2%
0%
2%
4%
5%
7%
10%
14%
20%
26%
34%
40%
Décote
Prime
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15
8 mars 2011
6
G
LeGuide.com
GENESTA
Equity & Bond Research
Synthèse des comptes
6.1
Compte de résultats simplifié
Au 31/12 (en M€)
Chiffre d'affaires
2007
12,54
2008
17,98
%évolution
54,0%
43,4%
27,8%
16,7%
14,9%
10,8%
9,1%
4,67
7,49
10,10
10,50
13,85
15,36
16,76
37,3%
41,6%
44,0%
39,2%
45,0%
45,0%
45,0%
3,28
4,20
4,88
5,30
5,62
6,17
6,58
26,2%
23,3%
21,2%
19,8%
18,3%
18,1%
17,7%
13,55
Autres achats et charges externes
%du CA
Charges de personnel
%du CA
Excédent brut d'exploitation
2009
22,97
2010
26,80
2011E
30,79
2012E
34,13
2013E
37,25
4,40
6,39
8,12
10,92
11,06
12,29
%évolution
69,5%
45,2%
27,2%
34,4%
1,3%
11,2%
10,2%
%du CA
35,1%
35,5%
35,4%
40,7%
35,9%
36,0%
36,4%
Résultat opérationnel
3,90
5,55
7,07
9,82
9,82
10,96
12,13
%évolution
61,5%
42,2%
27,6%
38,8%
0,1%
11,5%
10,7%
%du CA
31,1%
30,8%
30,8%
36,6%
31,9%
32,1%
32,6%
Résultat financier
Résultat avant impôts
Impôts
0,49
4,40
1,38
0,73
6,16
1,85
0,10
6,65
1,79
0,23
10,00
3,25
0,35
10,13
3,29
0,50
11,41
3,71
0,60
12,69
4,12
31,3%
30,0%
26,9%
32,5%
32,5%
32,5%
32,5%
3,02
4,31
4,87
6,75
6,84
7,70
8,56
%évolution
80,1%
42,5%
12,9%
38,7%
1,3%
12,7%
11,1%
%du CA
24,1%
24,0%
21,2%
25,2%
22,2%
22,6%
23,0%
0,00
0,03
2,99
0,00
0,81
3,50
0,00
1,58
3,29
0,00
1,58
5,17
0,00
1,58
5,26
0,00
1,58
6,13
0,00
1,58
6,99
%Taux d'impôt effectif
Résultat Net avant amortissement des survaleurs
Intérêts minoritaires
Amortissement des survaleurs
Resultat net part du groupe
%évolution
81,7%
17,0%
-6,0%
57,3%
1,7%
16,5%
14,0%
23,9%
19,5%
14,3%
19,3%
17,1%
18,0%
18,8%
Au 31/12 (en M€)
Immobilisations incorporelles
Goodwill
Immobilisations corporelles
Immobilisations financières
2007
0,19
0,02
0,13
0,03
2008
0,54
11,88
0,20
0,04
2009
0,65
10,25
0,15
0,04
2010
0,70
8,67
0,15
0,04
2011E
0,65
7,10
0,15
0,04
2012E
0,60
5,52
0,15
0,04
2013E
0,70
3,94
0,15
0,04
BFR
0,62
2,47
1,93
0,30
1,20
1,52
1,86
%du CA
4,9%
13,7%
8,4%
1,1%
3,9%
4,4%
5,0%
0,38
20,99
-20,61
7,54
17,91
-10,37
5,38
21,29
-15,91
4,10
29,50
-25,40
3,05
34,59
-31,54
2,35
41,46
-39,11
0,65
49,12
-48,47
2011E
7,39
0,50
2012E
8,28
0,55
2013E
9,16
0,60
%du CA
6.2
Sous investissement
marketings en 2010
entrainant une marge
exceptionnellement
haute. Retour à un
niveau de marge plus
traditionnel en 2011 et
2012
Amortissement des
écarts d'acquisition de
dooyoo
(linéaire sur 8 ans)
Rentabilité élevée
Bilan – principaux agrégats
Dettes financières
Trésoreries et valeurs mobilières
Endettement net
6.3
Croissance toujours
dynamique tirée par la
progression continue
du e-comerce
Goodwill lié à dooyoo
progressivement réduit,
amorti de façon linéaire
Forte baisse du BFR sur
l'exercice 2010. Retour
à un niveau plus
normatif en 2011 et
2012
Endettement net
fortement négatif
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats
Au 31/12 (en M€)
CAF
Investissements
%du CA
Variation du BFR
Flux de trésorerie d'exploitation net
2007
3,23
0,19
2008
4,62
0,62
2009
5,18
0,36
2010
7,25
0,45
1,6%
3,4%
1,6%
1,7%
1,6%
1,6%
1,6%
-0,59
3,63
1,46
2,54
-0,29
5,11
-1,63
8,43
0,90
5,99
0,32
7,42
0,35
8,21
Investissements restant
maîtrisés
Forte génération de
cash flows
www.genesta-finance.com
16
8 mars 2011
6.4
G
LeGuide.com
GENESTA
Equity & Bond Research
Ratios financiers
Au 31/12 (en M€)
Bénéfice net par action
2007
0,99
2008
1,04
2009
0,98
2010
1,51
2011E
1,50
2012E
1,75
2013E
1,99
%évolution
53,7%
5,3%
-5,8%
53,8%
-0,3%
16,5%
14,0%
100,43
79,82
33,21
0,96
4,57
33,70
23,34
7,82
1,38
1,32
39,67
23,75
8,15
1,54
1,37
104,93
79,53
15,54
2,07
3,06
104,93
73,38
15,35
2,11
2,65
104,93
65,82
13,62
2,37
2,28
104,93
56,45
12,25
2,62
1,94
VE / CA
VE / EBE
VE / REX
6,37
18,15
20,47
1,30
3,66
4,21
1,03
2,92
3,36
2,97
7,28
8,10
2,38
6,64
7,47
1,93
5,36
6,01
1,52
4,17
4,65
EBE / CA
REX / CA
Résultat net / CA
35,1%
31,1%
24,1%
35,5%
30,8%
24,0%
35,4%
30,8%
21,2%
40,7%
36,6%
25,2%
35,9%
31,9%
22,2%
36,0%
32,1%
22,6%
36,4%
32,6%
23,0%
Gearing
-93,8%
-40,7%
-55,0%
-74,1%
-79,5%
-85,1%
-89,6%
Capitaux engagés
RCE
Rentabilité des Fonds Propres
0,99
161,1%
13,8%
15,12
374,8%
16,9%
13,02
35,0%
16,8%
9,86
50,5%
19,7%
9,13
66,2%
17,2%
7,83
79,4%
16,8%
6,70
102,3%
15,8%
Capitalisation boursière
Valeur d'entreprise
P/E
P/CF
Market to Book
Gearing fortement
négatif
www.genesta-finance.com
17
8 mars 2011
7
7.1
G
LeGuide.com
GENESTA
Equity & Bond Research
Avertissements importants
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research
Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre
6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.
1. Achat fort
2. Achat
3. Neutre
4. Vente
5. Vente fort
7.2
Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %
Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %
Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %
Détection de conflits d’intérêts potentiels
Participation de
l’analyste, de
Participation de
Genesta et/ou de l’émetteur au
ses salariés au
capital de
capital de
Genesta
l’émetteur
Non
Autres intérêts
financiers
importants
entre
l’émetteur et
Genesta
Existence d’un
contrat de teneur
de marché ou
d’apporteur de
liquidité entre
l’émetteur et
Genesta
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
de l’établissement
de la présente
analyse financière
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
d’autres prestations
que l’établissement
de la présente
analyse financière
Communication de
l’analyse financière
à l’émetteur
préalablement à sa
diffusion
Non
Non
Non
Non
Non
Non
Il est précisé que Genesta, au travers de son Président, dispose historiquement d’un contrat de consulting financier avec la société GoAdv, société ayant tenté de
prendre le contrôle de LeGuide.com début 2009.
En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta se
réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code
de Bonne Conduite défini par l’AACIF et des Procédures prévues par l’AACIF en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta
définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être
obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.
7.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois
ère
Date de 1
diffusion
8 mars 2011
er
1 février 2011
26 octobre 2010
7.4
Opinion
Etude Annuelle
Neutre
Objectif de cours
32,40 €
Flash Valeur
Achat
Initiation de couverture
Achat
31,71 €
31,81 €
Répartition des opinions
Répartition des opinions
sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta
29%
29%
43%
Répartition des opinions
sur les valeurs suivies par Genesta au sein d'un
même secteur d'activité
29%
Achat Fort
29%
Achat
Neutre
43%
Vente
Répartition des opinions sur les
valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des
prestations de services
50%
33%
17%
Vente Fort
www.genesta-finance.com
18
8 mars 2011
7.5
LeGuide.com
G
GENESTA
Equity & Bond Research
Avertissement complémentaire
Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.
Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s)
mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce
fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.
Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni
l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce
titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première
page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification.
Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes
considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou
les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accès
à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne
qui viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux
Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and
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