Tunisie Profilés d`Aluminium Un groupe qui se tient debout

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µ%§M :l ;
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Tunisie Profilés d’Aluminium
Un groupe qui se tient debout
Analyste Financier en charge de la note : Ahmed Ibrahim CHERIF
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Mai 2009
-1–
Mai 2009
APERÇU GENERAL SUR LE GROUPE TPR
Le Groupe TPR est composé de trois sociétés : TPR, TPR trade et CFI SICAR. L’activité
principale du groupe TPR est la fabrication et la commercialisation des profilés d’aluminium et
Graphique 1 : Périmètre de consolidation du groupe
ses accessoires.
Tunisie Profilé Aluminium TRADE « TPR TRADE » est spécialisée dans la distribution de
Tunisie Profilés
Aluminium
produits accessoires utilisés dans la menuiserie aluminium. La société s’est dotée d’un capital
social de 500 000 DT. Son capital est détenu à raison de 99,8% par TPR et le reste par la
99,8%
TPR Trade
49,5%
famille BAYAHI. Le principal client de la société est la société mère TPR
CFI-SICAR
La compagnie financière d’investissement SICAR « CFI SICAR » a été cérée en 2007. Elle
est dotée d’un capital social de 2 000 000 DT de nominal 100DT l’action. Elle a pour objet la
prise de participations pour son compte ou pour le compte de tiers en vue de leur rétrocession.
Son capital est détenu à raison de 49,5% par TPR.
PRESENTATION GENERALE
Tab 1: Indicateurs d'investissement
DE LA SOCIETE TPR
En MDTN
2008
2009P
2010P
2011P
2012P
La société a pour objet social la transformation industrielle et la fabrication de tous genres
Chiffre d'affaires
73,8
76,2
85,1
95,1
106,3
d’articles en profilés d’aluminium ou autres produits.
Résultat Net
14,0
13,4
15,9
18,7
22,0
Bénéfice par action en DTN
0,4
0,4
0,4
0,5
0,6
21,8
25,3
Le capital social s’élève actuellement à 36MDT divisé en 36 millions d’actions de valeur
Résultat d'exploitation
15,3
15,9
18,6
nominale de 1DT chacune. En 2007, la société TPR a réalisé deux augmentations de capital :
P/E
13,0
13,0
11,0
9,3
7,9
Une première augmentation de 1MDT par incorporation de réserves et une deuxième
Valeur Comptable
68,8
72,7
78,7
87,0
98,0
augmentation de 4,8MDT réalisée par le moyen d’une OPS et ce via la création de 4,8 millions
Valeur Comptable par action en DTN
2,2
2,0
2,2
2,4
2,7
nouvelles actions. En 2008, la société a procédé à une augmentation de capital de 2,2MDT par
P/BK
2,7
2,4
2,2
2,0
1,8
l’attribution de 11 actions gratuites pour 149 actions anciennes. Récémment, la société a réalisé
une autre augmentation de capital par incorporation de réserves en portant le capital de 32MDT
à 36MDT et ce par l’attribution d’une action gratuite pour huit actions anciennes.
Dividende en DTN
0,25
0,26
0,28
0,289
0,304
Rendement dividende
4,4%
5,4%
5,7%
6,0%
6,3%
ROE
25,6%
22,5%
25,3%
27,4%
28,9%
La société TPR occupe toujours une position de leader sur le marché local et ce avec une part
Le P/E et P/BV historique proviennent des cours à la fin de l'année respective alors que ceux des années
futures sont basés sur le cours boursier en date du 25 Mai 2009
de 80% . L’expérience qu’ elle a cumuluée au fil des années lui a valu la forte pénétration de ses
Source: Etats financiers de la société , MACsa
produits.
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Mai 2009
Sur le plan technique, la société a fait preuve d’une amélioration de sa chaine productive. Le
caractère intégré (Etude, fonderie, extrusion, thermo laquage, anodisation et application) a
permis à la société de gagner en notoriété et de consolider sa bonne réputation.
Pour le marché export, la société a réussi à constituer une base de clientèle intéressante. Le
Tab 2: Structure du capital
produit TPR est présent dans beaucoup de pays arabes et européens.
Actionnariat
STRUCTURE DE L’ACTIONNARIAT
Le groupe BAYAHI détient actuellement 78% du capital contre 22% répartis entre actionnaires
Nombre de titre Total en DTN % capital
CFI
15 200 052
76 000 258
42%
YAHIA BAYAHI
4 172 439
20 862 197
12%
TAHER BAYAHI
4 172 433
20 862 163
12%
étrangers et public tunisien. Les trois frères BAYAHI détiennent chacun une part de 12%. La
TAYEB BAYAHI
4 172 427
20 862 135
12%
participation étrangère en date du 22 Mai 2009 s’élève à 8,23%, soit 2 963 706 titres. Lors de
Actionnaires étrangers
2 963 706
14 818 530
8%
l’introduction en Bourse, un placement privé a été destiné à des investisseurs étrangers à savoir
Public
5 318 943
26 594 717
15%
Barcalys Bank PLC Mauritus et Investec premier funds PCC.
TOTAL
36 000 000
180 000 000
100%
Source: BVMT, MACsa
Evolution de la participation étrangère dans le capital
Le taux de la participation étrangère a connu une baisse drastique en passant 19% au mois de
Tab 3: Titres détenus par les étrangers
Juillet 2008 à 7,27% en mi-avril 2009. Cette chute est imputée au désengagement des
Actionnariat étranger
instutionnels BARECLEYS Bank PLC Mauritus et Investec premier funds PCC qui ont exercé
vendredi 25 juillet 2008
6 008 552
30 042 760
18,8%
dès le déclenchement de la crise financière une pression de vente probablement dûe à des
vendredi 16 janvier 2009
3 031 403
15 157 015
9,5%
difficultés financières. A titre indicatif, Investec premier funds PCC a franchi à la baisse en date
vendredi 13 février 2009
2 055 723
10 278 615
6,4%
du 11 septembre 2008 le seuil des 5%. Egalement, BARECLEYS Bank PLC Mauritus a franchi
vendredi 6 mars 2009
2 038 255
10 191 275
6,4%
vendredi 17 avril 2009
2 098 616
10 493 080
6,6%
vendredi 24 avril 2009
2 963 706
14 818 530
9,3%
Le désengagement des étrangers était toujours perçu par les opérateurs locaux du marché
vendredi 15 mai 2009
2 327 137
0
7,3%
comme un indicateur qui augure de mauvais horizons. Pour le cas de TPR, la situation était
vendredi 22 mai 2009
2 963 706
0
8,2%
différente et les opérateurs ont imputé ce désengagement aux répercussions néfastes de la
TOTAL
36 000 000
180 000 000
100,0%
crise financière sur les fonds d’investissement.
Source: BVMT, MACsa
à la baisse en date du 11 Févreir 2009 le seuil des 5%.
Nombre de titre Total en TND
% capital
Ceci étant, le comportement boursier a été bien lésé. En effet, le cours a signé sur la période
Juillet 2008- Avril 2009 une contre performance de 30 %.
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Mai 2009
COMPORTEMENT BOURSIER DE L’ACTION TPR
Lors de l’introduction en bourse de la société, le marché a connu un engouement pour le titre.
Graphique 2 : Cours TPR vs Tunindex
Plus d’un million de titres ont été échangés durant les dix premiers jours de l’introduction. Le
cours est passé de 4,200DT (Son prix d’introduction) à 8,240DT en Juillet 2008.
TPR
Par contre, le cours a amorcé une mauvaise tendance à partir du mois d’Août 2008. Cette
Tunindex
3800
8
3500
déroute est expliquée par une pression de vente exercée par les investisseurs instituionnels
3200
Investec premier funds PCC et BARECLEYS Bank PLC Mauritus qui semblent avoir été sévi
par la crise financière. D’ailleurs, un de ces investisseurs a suivi une politique de
2900
6
désengagement de toutes les valeurs qu’il détient sur le marché boursier tunsien à l’instar de BH
2600
et la BIAT.
2300
En comparant le comportement boursier du titre TPR et celui du tunindex, il est à remarquer
mai-09
mars-09
janv.-09
nov.-08
sept.-08
mai-08
janv.-08
laquelle la situation s’est renversée en faveur du Tunindex qui a montré un taux d’évolution plus
juil.-08
2000
mars-08
4
que l’évolution du titre TPR a devancé celle du Tunindex jusqu’à Juin 2008, date à partir de
Source: Bourse des valeurs mobilières de Tunis , MACsa
important que celui du titre TPR. En effet, Tunindex a fini l’année 2008 avec une hausse de
10,65% contre un repli de 8% pour le titre TPR.
Graphique 3 : Volumes d’échanges
Le nombre de titres traités est passé sur la période 2007-2008 du simple au double. 9 473 124
1 400 000
9
titres ont été traités en 2008 contre 4 340 150 titres une année auparavant. La quantité
échangée par jour a doublé également. Le taux de liquidité (Quantité échangée par jour/flottant)
1 200 000
8
1 000 000
s’est nettement amélioré en passant de 0,20% à 0,43%. De même pour les capitaux traités qui
sont passés sur la même période de 21,8MDT à 55,9MDT. Le cours a atteint son plus haut soit
8,01DT en date du 19 Juin 2008. Le cours le plus bas était de 4,200DT enregistré le 28 Janvier
7
800 000
6
600 000
2008.
400 000
5
La capitalisation boursière s’est maintenue presque inchangée au alentours des 149MDT en
2007 et 2008. Le dividende par action est passé de 0,220DT en 2007 à 0,25DT en 2008.
200 000
Quantités échangées
dividende de la société TPR est considéré parmi les plus élevés du marché.
avr.-09
févr.-09
déc.-08
oct.-08
août-08
juin-08
avr.-08
févr.-08
déc.-07
Le rendement dividende a atteint 5,1% en 2008 contre 4,9% l’année d’avant. Ainsi, le rendement
oct.-07
0
août-07
4
TPR
Source: Bourse des valeurs mobilières de Tunis , MACsa
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Mai 2009
Le taux de distribution des dividendes a oscillé sur la période 2006-2008 entre 57% et 60%. Ce
Tab 4: Principaux indicateurs boursiers
taux est considéré comme l’un des plus élevés du secteur industriel.
Capital social (MDT)
Comportement boursier en 2009
Nominal (DT)
Jusqu’à la date du 15 Mai 2009, le cours avait enregistré une performance de 22,37%. Son plus
Nombre d'actions
haut niveau était de 5,800DT alors que le niveau le plus bas était de 4,360DT.
Capitaux traités (mille DT)
Titres traités
Le volume d’échange en date du 15 Mai 2009 s’est élevé à 4 807 958 titres soit une moyenne
de 52 260 actions par jour. Le titre est considéré parmi les titres les plus liquides du marché. A
signaler que le titre TPR a connu au début du mois de Mai une demande vigoureuse de la part
des étrangers.
2007
2008
2009
29,80
32,00
32,00
1,00
1,00
1,00
29 800 000 32 000 000 32 000 000
21 879
55 922
8 548
4 340 150
9 473 124
1 862 540
Cours plus haut (DT)
5,30
8,01
5,69
Cours plus bas (DT)
4,20
4,54
4,42
Cours de clôture au 31/12 (DT)
4,20
4,65
-
149,59
148,80
146,24
0,22
0,25
0,26
20/06/2008
-
-
Quantité moyenne échangée par jour
17 571
38 353
7 541
Taux de liquidité
0,20%
0,40%
0,08%
Performance du titre
19,5%
-7,9%
17,0%
Rendement Tunindex
11,9%
10,7%
16,8%
Rendement dividende
4,9%
5,5%
5,8%
Capitalisation boursière
Dividende par action (DT)
Date de distribution
Source: BVMT/MACsa
Les chiffres de 2009 sont arrêtés au 15 Mai 2009
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Mai 2009
ACTIVITE
Le chiffre d’affaires de la société s’est offert 10% sur la période 2007-2008 contre 28% entre
Tab 5: Evolution de l'activité
2006 et 2007. Le chiffre d’affaires local a augmenté de 9% (+14% en 2007) contre 13% pour les
ventes à l’export (+73% en 2007).
en MDTN
2006
2007
2008
Var (08-07) en
%
Chiffre d'affaires
52,1
66,9
73,8
10%
66% du chiffre d’affaires en 2008 sont réalisés sur le marché local contre 34% sur le marché
Chiffre d'affaires local
39,2
44,6
48,5
9%
export. En ce qui concerne le marché local, la société TPR demeure la pionnière malgré la
Chiffre d'affaires à l'export
12,9
22,3
25,3
13%
création de deux nouvelles unités concurrentes et le démantélement tarifaire total sur les
Autres produits d'exploitation
0,3
0,2
0,2
21%
produits importés dont l’application est entrée en vigueur à partir de l’année 2008.
Produits d'exploitation
52,4
67,1
74,0
10%
Production
55,0
66,1
74,0
12%
Achats consommés
35,2
44,0
46,9
7%
Marge sur coût de matière
19,8
22,1
27,1
23%
Taux de marge brute
38%
33%
37%
11%
3,1
5,1
5,8
15%
16,7
17,0
21,3
25%
2,9
3,1
3,5
15%
Cette position a été favorisée par la focalisation du management sur la qualité des produits. A
ce sujet, il est à signaler que les produits TPR sont normalisés, certifiés et labellisés par des
organismes internationaux.
Qualité Système management de la qualité (Source : TPR)
Autres charges d'exploitation
La société TPR a renouvelé en 2006 sa certification ISO 9001 version 2000 par l’AFAQ. L’audit
Valeur ajoutée
effectué par l’AFAQ en 2007 été concluant.
Frais de personnel
Excédent Brut d'exploitation
Environnement et sécurité (Source : TPR)
13,8
14,0
17,7
27%
27%
21%
24%
+3 points
Dotations aux provisions
0,0
0,2
0,6
153%
Dotations aux amortissements
1,6
1,1
1,8
67%
Résultat d'exploitation
12,2
12,6
15,3
21%
Marge opérationnelle
23%
18,9%
20,8%
Marge d'EBE
En collaboration avec le programme de modernisation de l’industrie PMI et du programme
national pour la promotion de la qualité PNQ la société TPR a démarré la mise en place du
système intégré « environnement-sécurité et ce conformément aux normes ISO 14001 pour
l’environnement et OHSAS 18001 pour la sécurité
+ 1,9 points
Certification produits(Source : TPR)
Charges financières nettes
1,2
1,4
1,0
-32%
Tous les produits de TPR sont normalisés, certifiés et labellisés ( QUALICOAT, QUALANOD ;
Produits financiers
0,3
0,7
0,7
5%
QUALIMARINE) par des organismes européens tel que le CSTB (Centre scientifique et
Résultat net
technique du Bâtiment France) , le CEBTP (Centre du bâtiment et des travaux publics France) ,
Marge nette
9,7
11,1
14,0
26%
19%
17%
19%
+2 points
Source: Rapport d'activité TPR 2008, MACsa
l’ADAL (Association du Développement de l’Aluminium Anodisé et Laqué France). Il est à
remarquer que TPR est devenue depuis 2007 le seul membre associé non européen de
l’organisme ESTAL (European Surfaces Treatement Aluminium Zurich)
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Mai 2009
La société TPR est toujours déterminé à être au diapason des mutuations technologiques et ce
Graphique 4 : Evolution des marges d’exploitation
par la conception et le lancement de nouvelles gammes.
40%
La société a toujours prêté une oreille attentive aux exigences et problémes de ses clients. Elle
les fidélisent via l’assistance technique aux différents intervenants (Prescripteurs et
35%
transformateurs), la mise en place et le suivi des projets.
30%
LA RECHERCHE ET LE DEVELOPPEMENT : AXES STRATEGIQUES POUR LA SOCIETE
25%
La société TPR a mis au point de nouvelles gammes de produits et notamment l’ installation
20%
d’une ligne à rupture du pont thermique (RPT). La commercialisation des gammes RPT a
15%
39,0%
36,6%
36,1%
33,5%
34,0%
29,0%
22,3%
25,2%
17,6%
17,0%
24,0%
20,7%
19,2%
21,1%
24,0%
19,0%
14,0%
9,0%
commencé en 2008. La société a installé également une ligne de laquage effet bois.
10%
4,0%
Pour le marché export, quoique l’évolution des ventes à l’export soit en baisse en 2008 par
2006
Taux de marge brute
rapport à l’année 2007, la société TPR reste toujours une société ouverte sur les marchés
2007
2008
Taux de marge d'EBE
Taux de marge d'exploitation
étrangers.
19,0%
Taux de marge nette
Source : Rapports d'activité de la société, MAC SA
Dans un contexte de fléchissement des prix des matières premières, la révision à la
baisse des prix de vente est toujours inévitable. Dans ce cas, il est plus judicieux de juger
Graphique 5 : Ratios d’exploitation
les marges plutôt que s’attarder sur le chiffre d’affaires en valeur absolue car ce sont les
marges qui valent le plus dans un contexte de baisse de revenus.
40,0%
Pour l’année 2008 et malgré la flambée des prix de matières premières, toutes les marges ont
35,0%
clôturé dans le vert. Le taux de la marge brute a pu gagner 3 points passant de 33,5% à 36,6%.
30,0%
Egalement, le taux de marge d’EBE s’est offert 3 points en clôturant à 24% contre 21% une
25,0%
année auparavant et le taux de marge nette a terminé au niveau des 19% contre 17% en 2007.
20,0%
Le taux de rentabilté des capitaux propres a gagné 3,7 points en 2008 passant à 25,2% et le
15,0%
taux le taux de rentabilité des actifs a progressé de 2,2 points en finissant à 16,6%. La hausse
10,0%
du résultat net de 26% en 2008 a permis en conséquence une amélioration des ratios de
5,0%
rentabilité de la société.
0,0%
25,9%
29,1%
25,2%
22,73%
21,5%
16,6%
15,9%
14,5%
ROE
2006
En ce qui concerne la rentabilté de l’actif économique, le ROCE a accusé une légère baisse en
ROA
2007
ROCE
2008
Source: Etats financiers de la société, MACsa
passant de 25,9% à 22,7% et ce en dépit de l’amélioration du résultat d’exploitation de 21%. Le
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35,0%
-7–
Mai 2009
repli du taux de la rentabilité économique est dû pricipalement à la réalisation d’importants
Graphique 6 : Evolution du chiffre d’affaires
investissements au cours de l’année 2008. A noter que le montant des actifs immobilisés a
progressé de 40% sur la période 2007-2008.
73,8
66,9
PLEINS FEUX SUR LE MARCHE EXPORT
52,1
Les ventes à l’export ont terminé l’année 2008 sur une hausse de 13% à 26,3MDT contre
44,2
25,3
22,3
22,3MDT en 2007 et 9,4MDT en 2005. La part des exportations est passée sur la période 2005-
9,4
2008 de 21% à 34%. Ceci reflète la réussite de la société de la strtégie export implantée par la
34,76
12,9
48,48
44,65
39,24
société TPR.
2005
Chiffres d'affaires local
L’importance qu’attache la société à l’export miroite la profitabilité de ce marché. Le
management de la société n’a pas lésiné à déployer les moyens nécessaires pour améliorer la
2006
2007
2008
Chiffre d'affaires export
Chiffre d'affaires global
Source : Rapports d'activité de la société, MAC SA
qualité des produits et préserver ainsi leurs parts de marché export.
La crise financière qui a secoué le monde à la fin de l’année 2008 a nourri des craintes sur une
Graphique 7 : Répartition du chiffre d’affaires
éventuelle baisse de la demande pour les profilés d’aluminium. Le vieux continent qui est la
première destination des exportations de la société TPR (5% des ventes à l’étranger) connait un
21%
25%
79%
75%
2005
2006
33%
34%
67%
66%
2007
2008
tassement de l’investissement en secteur batiment.
Selon le management, la solution à la baisse des ventes sur l’Europe serait inélucutablement
une orientation vers les marchés africains et régionaux. Cette orientation devrait être une
obligation plutôt qu’ un choix et ce pour assurer une continuité de l’activité export. S’il est vrai
que l’Europe est un marché porteur, il n’en demeure moins que la société n’estime pas une
croissance importante dans l’avenir proche. Dans ce contexte de crise, le maintien du niveau
Local
actuel sur l’Europe devrait être largement satisfaisant pour la société
Export
Source : Rapports d'activité de la société, MAC SA
Graphique 8 : Répartition du chiffre d’affaires par destination
Maghreb
Afrique
49%
Europe
51%
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-8–
Mai 2009
PRINCIPAUX INDICATEURS AU 31/03/2009
Ce premier trimestre de 2009 n’a pas été florissant en terme de chiffre d’affaires puisques les
ventes se sont repliées de 20,4% par rapport à la même période correspondante en 2008. Cette
baisse a été ressentie au niveau local (-18,6%) ainsi qu’au niveau export (-29,16%). D’après le
management de la société, la chute des ventes locales est dûe à l’attentisme des clients qui
Tab 6: Indicateurs d'activité au 31 Mars 2009
01/03/2009 01/03/2008
spéculent sur des révisions à la baisse des prix de vente une conséquence normale de la baisse
du cours international de l’aluminunium. La situation économique serré au niveau des marchés
Chiffre d'affaires (En DT)
étrangers explique la baisses des ventes à l’étranger. Malgré cette baisse, le management de la
sociét é confirme que les marges ont été maintenues et même améloirées et ce sous l’effet de la
baisse du coût des achats consommés.
Variation 31/12/2008
15,2
19,1
-20,2%
73,8
Chiffre d'affaires local
10,5
12,9
-18,6%
48,5
Chiffre d'affaires export
4,8
6,2
-23,5%
25,3
Autres revenus
0,2
Total des revenus
15,2
19,1
-20,2%
74,0
En termes d’investissement, quasiment la société n’a rien investi courant le premier trimestre et
Production en valeur
15,3
19,2
-20,2%
74,0
notamment dans les projets de développement annoncés dans le businness plan prévus déjà
Investissement
0,1
0,4
9,3
pour la fin de l’année 2008. Selon le management, ces projets seront opérationnels au
Investissement corporel et incorporel
0,1
0,4
7,5
quatrième trimestre de l’année 2009. Par conséquence, on trouve que la trésorerie reste bien
Investissement financier
excedentaire faute de retard d’investissement.
Placements
STRUCTURE FINANCIERE
Sur la période 2007-2008, le montant des investissements s’est élevé en 2008 à 8,95MDT dont
7,1MDT en immobilisations corporelles et incorporelles et 1,8MDT en immobilisations
financières (Participation en Algérie). Ces investissements ont été totalement financés par les
cash flows de la société. Le niveau des crédits à long terme demeure faible presque insignifiant.
Structure de l'endettement
1,8
6,5
3,6
8,3
6,5
3,6
80,7%
8,3
14,8
14,8
0,0%
13,5
Endettement à long et moyen terme
Crédits de gestion
Banques (Découvert)
Placements en billets de trésorerie
Source : Indicateurs d'activité de la société au 31/03/2009 , MAC SA
Par ailleurs, la société TPR fait recours à des lignes de crédits de gestion pour financer son
cycle d’exploitation. Ces crédits sont généralement contractés et remboursés dans un délai ne
dépassant pas les six mois.
Les stocks ont connu une appréciation de 15% passant de 19,1MDT à 22MDT. Cette hausse
revient à l’augmentation du stock des matières premières.
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-9–
Mai 2009
Le compte clients a connu sur la période 2007-2008 une baisse de 21%. Cette baisse est
Tab 7: Structure financière
En MDTN
2006
2007
2008
En parralèle, le compte fournisseurs et comptes rattachés a signé une baisse de 41% en
Var (07-08)
en%
Capitaux propres avant affectation
37,4
62,8
69,6
11%
terminant à 4,2MDT. D’après le management, la société régle une bonne partie de ses achats
Passifs non courants
0,4
0,5
0,6
24%
au comptant.
Capitaux permanents
37,8
63,3
70,3
11%
Actifs non courants
16,2
17,9
25,1
40%
Fonds de roulement
21,6
45,4
45,2
0%
Stocks
19,4
19,1
22,0
15%
Clients et comptes rattachés retraités
11,3
18,5
14,7
-21%
expliquée par le recours de la société à la technique de l’escompte commercial
Il y a lieu de signaler que la trésorerie nette de la société s’élève au 31/12/2008 à 11,1MDT.
Cette trésorerie provient de l’augmentation de capital de 2007 opéré lors de l’introduction en
bourse. Cette opération a permis de lever un montant de 20MDT dont 14,8MDT sont placés
sous forme de billets de trésorerie et le reste a été employé pour rembourser des crédits de
gestion à hauteur de 5MDT.
Autres actifs courants
4,5
2,3
2,7
20%
Le ratio de liquidité (Actifs courants/Passifs courants) demeure rassurant. Les actifs courants
Fournisseurs et comptes rattachés
8,5
7,1
4,2
-41%
représentent plus de trois fois les passifs courants, ce qui rélflète la bonne assise financière de
Autres passifs courants
0,9
1,8
1,2
-32%
la société. Le ratio liquidités/passifs courants a signé une importante amélioration en passant de
Besoin en fonds de roulement
25,9
31,0
34,1
10%
8,8
5,1
3,0
10%
BFR en nombre de jour
179,0
167
169
1%
Ratio de liquidité
190%
443,77%
422,01%
-5%
19,60%
20,70%
43,63%
111%
20,7% à 43,63%. A signaler qu’il a été au niveau des 19,6% en 2006.
Variation du BFR
Liquidités /Passifs courants
Source: Etats financiers individuels de la société, MACsa
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- 10 –
Mai 2009
STRATEGIE DE DEVELOPPEMENT
Pour le marché local
Etant le pionnier et le leader du marché des profilé d’aluminium, la stratégie de la TPR sur le
marché local serait de maintenir et de consolider sa position. Cette stratégie sera appuyée par
l’amélioration de la qualité, l’innovation produit et la fidélisation de la clientèle. Les grands
Tab 8 : Fiche signalétique du projet libyen
projets d’infrastructure que connaitra la Tunisie dans les années à venir ne pourrait que
renforcer cette position
Raison sociale
Aluminium Libyan Company
Stratégie d’expansion régionale
Dénomination commerciale
ALICO
Au niveau international, TPR est en train de mettre en place deux unités dont une en Algérie et
Siège social
Ettajoura-TRIPOLI
l’autre en Libye. Selon le mangement, ces deux projets viennent confirmer la position de la
Capital social
14 000 000 DL
société TPR dans ces deux régions et qui date depuis plusieurs années. Le but de ces deux
Actionnariat
TPR: 50% - Institutionnnels Libyens: 50%
unités est de faire améliorer les leviers de synergies entre les besoins des dits pays et de crééer
Investissement
28 000 000 DT
Financement
50% Fonds propres- 50% crédits étrangers
une complémentarité entre les trois unités (Tunisie, Algérie et Libye).
L’unité de production lybienne
L’investissement dans cette unité s’élève à 28MDT. Le financement sera assuré à hauteur de
50% par des fonds propres et 50% par des crédits étrangers. Le capital social dont le montant
s’élève à 14 millions de dinars libyens (soit 14 millions de dinars tunisiens) sera détenu à
hauteur de 50% par TPR et 50% par des institutionnels libyens (La LAFICO et la société
nationale de construction mécanique et électrique). Le conseil d’administration sera composé de
4 administrateurs dont deux libyens et deux tunisiens.
D’après le prospectus d’introduction en Bourse, le marché lybien cosomme 6 500 tonnes par an
des profilés aluminium avec des perspectives d’évolution positives prenant en considération les
grands projets immobiliers de la Jamahiria.
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- 11 –
Mai 2009
Le marché libyen est un marché importateur. Le taux des droits de douane des produits profilés
aluminium provenant de l’Europe s’élève à 5% contre 1% pour ceux provenant de la Tunisie .
Selon le prospectus d’émission, cette unité de production comprendra :

Tab 9: Les prévisions relatives au marché libyen
Une fonderie de production de billettes à partir de déchet et de lingots d’une capacité
de 5 000 tonnes par an.
Part de marché local

Une ligne d’extrusion de profilés aluminium d’une capacité de 8 000 tonnes par an
Production pour le marché local (Tonnes)

Un atelier de thermolaquage d’une capacité de 6 000 tonnes par an.
Production pour l'export (Tonnes)
Marché local (Tonnes)
2010
2011
2012
30%
40%
45%
50%
1 625
7 150
7 850
8 650
250
2 850
3 550
4 350
38
550
900
1 100
288
3 400
4 450
5 450
48
283
371
454
Production annuelle totale (Tonnes)
Le démarrage de la production était initialement prévu pour le quatrième trimestre 2008 mais a
2009
Production mensuelle (Tonnes)
été reporté pour le quatrième trimestre de l’année 2009. TPR table sur un chiffre d’affaires de 25
* Les réalisations sont celles du quatrième trimestre période de démarrage de l'activité
millions de dinars à l’horizon de 2014 et une capacité de production de 3400 tonnes.
Source: La société TPR
La société entend accaparer dans son première année d’activité 30% de part de marché pour
passer à 60% au terme de l’année 2014. Vu la position du partenaire lybien LAFICO sur la
marché africain, l’unité libyenne pourrait conquérir des marchés africains et tirer profit de la
position de LAFICO.
Tab 10 : Fiche signalétique du projet algérien
L’unité de production algérienne
L’investissement de l’unité en Algérie s’élève à 25 millions de dinars tunisiens financés à
Raison sociale
Profiles Aluminium Du Magrheb
hauteur de 50% par des fonds propres et le reste par des crédits étrangers. Contrairement à la
Dénomination commerciale
Profal Magrheb
Siège social
Ain Defla
Forme juridique
SPA de droit algérien
Capital social
360 000 000 DA
Actionnariat
TPR: 99,7% - Particuliers tunisiens: 0,3%
Investissement
25 000 000 DT
Financement
50% Fonds propres- 50% crédits étrangers
filiale libyenne, le capital social dont le montant s’élève à 360 millions dinars algérien équivalent
à 25 millions de dinars tunisiens sera détenu totalement par la société TPR (99,7%) . Juste
arpès l’obtention de l’agrément de la constitution de la société, les autorités algériennes ont
promulgué une nouvelle loi stipulant que l’investisseur algérien devrait être majoritaite dans le
capital d’une société industrielle.
D’après le management, la société TPR est en train de constituer une société commerciale dont
le capital est détenu à hauteur de 70% par TPR et 30% par un inverstisseur algérien. Cette
société aura pour objet la commercialisation des produits TPR sur le territoire algérien.
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- 12 –
Mai 2009
Selon le prospectus d’introduction en Bourse, le marché algérien consomme 10 000 tonnes par
an de profilés d’aluminium. La seule société productrice de profilés d’alumninum est une
société publique. Elle génére annuellement 4 500 tonnes par an. Le marché algérien est un
Tab 11: Les prévisions relatives au marché algérien
marché importateur de profilés d’aluminium. La majorité de ses besoins est donc importée. Les
produits sont exonérés des taxes douanières.
Part de marché local
Cette unité de production comprendra :
Marché local (Tonnes)
Production pour le marché local (Tonnes)
Une fonderie d’une capacité de 5 000 tonnes par an
Production pour l'export (Tonnes)

Une ligne d’extrusion de profilés aluminium d’une capacité de 8 000 tonnes par an
Production annuelle totale (Tonnes)

Un atelier de thermolaquage d’une capacité de 6 000 tonnes par an

Production mensuelle (Tonnes)
2009*
2010
2011
2012
30%
40%
45%
50%
2 500
10 500
11 000
11 500
375
4 200
4 950
5 760
0
400
500
575
375
4 600
5 450
6 335
63
383
454
528
* Les réalisations sont celles du quatrième trimestre période de démarrage de l'activité
Source: La société TPR
TPR table sur une part de marché de 40% à la fin de l’année 2010 soit un chiffre d’affaires de
33 millions de dinars tunisiens et une production de 4 600 tonnes. La part de marché de l’unité
algérienne devrait passer à 50% au terme de l’année 2014. Selon les prévisions, les besoins du
marché local augmenteront de 500 tonnes par an.
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- 13 –
Mai 2009
EVALUATION
Facteurs de risque : La nature de l’activité du TPR et son orientation vers les marchés exports
l’expose à certains risques dont on note :
Risque de change : TPR est faiblement exposé au risque de change. Les achats sont libellés
en dollars et les ventes en Euro. La parité Euro/Dollar reste encore favorable pour la société
mais elle va en s’ameunuiser avec une hausse de dollar face à l’Euro.
Risque d’exposition à la hausse des prix des matières premières : Compte tenu de la
conjoncutre actuelle et des prévisons des grandes instances internationales à l’instar du FMI et
de la banque mondiale, le coût des matières premières devrait se stabiliser à leur niveau actuel
et la probabilité que les prix repartent à la hausse demeure éloignée. Sur les derniers mois, le
cours LME de l’aluminium s’est stabilisé au niveau des 1480 dollars
Risque de dépendance vis à vis des marchés exports : Bien que les ventes à l’export
représentent 34% du chiffre d’affaires, le management croit fortement en la fidélité de ses
clients, un sentiment qui a été senti lors d’une prise de contact de l’équipe commerciale avec les
clients. De nouveaux marchés sont à prospecter et les craintes d’une baisse des parts sur les
marchés étrangers sont inexpliquées. Ceci étant, le premier marché à l’export, l’Europe, entre
en récession économique, ce qui répercutera, inévitablement, sur le secteur du batiment.
Le risque du démantèlement tarifaire en 2008 : Le démantèlement tarifaire est entré en
vigueur depuis 2008. Cependant TPR est resté leader avec une part de marché de 80%. Pour
bien pénétrer le marché local, les importateurs devraient avoir une large gamme de produits et
un réseau de distribution diversifié et bien implanté. Ceci exige d’importants investissements qui
sont de nature à décourager les nouveaux intervenants.
Un coôut de stock élevé : La baisse des matières premières a engendré un problème de coût
de stock. La management a su bien gérer la situation et le problème est surmonté.En effet, la
société n’a révisé à la baisse ses prix de vente qu’ à partir du mois de Mars 2009 ce qui lui a
permis d’écouler l’ancien stock.
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- 14 –
Mai 2009
Graphique 9 : Chiffre d’affaires prévisionnel
Hypothèses de l’état de résultat prévisionnel
Dans le contexte actuel, il est difficile de se prononcer sur l’évolution du chiffre d’affaires.
Comme on a indiqué aupravant, les indicateurs les plus éloquents seraient dorénavant
106,27
les marges et non plus le chiffre d’affaires. A titre indicatif, nous avons supposé :
95,06
85,08
76,18
 Une évolution du chiffre d’affaires local de 3% pour l’année 2009 et de 10% pour les années
2010 et 2011. L’évolution du chiffre d’affaires à l’export dépendra fortement de la conjoncture
internationale. Nous avons pris comme hypoyhèse une croissance du chiffre d’affaire à
l’export de 3% pour l’année 2009 et de 15% pour les années 2010 et 2011. Nous avons
supposé également que la société. La part de marché à l’export serait de 36% à l’horizon de
49,93
54,92
60,42
66,46
2009P
2010P
2011P
2012P
Chiffres d'affaires local
2011 contre 34% actuellement.
39,61
34,44
29,95
26,04
Chiffre d'affaires export
Revenus
Source : MAC SA
 Le taux de la marge brute serait de 37% sur tout l’horizon de prévision. Ce taux représente la
moyenne du taux de la marge brute sur les dernières années. Cette marge est jugée
raisonnable pour une société industrielle.
Graphique 10 : Répartition chiffre d’affaires prévisionnel
 Les charges financières seront en baisse vu la réduction du niveau de l’endettement de la
société. L’endetttement est passé de 8,26MDT au 31 Décembre 2008 à 6,45MDT au 31 Mars
2009.
 Le taux d’imposition devrait se situer à 12% tout au long de la période du businness plan. En
34%
35%
36%
37%
66%
65%
64%
63%
2009P
2010P
2011P
2012P
effet, la société bénéficie toujours du dégrèvement fiscal et de l’exonération de la part des
ventes à l’export.
Le business plan a été élaboré compte tenu de la situation actuelle de la société ainsi que ses
moyens de production actuels. Les deux nouvelles entités Libye et Algérie n’ont pas été prises
en compte mais ceci étant nous les avons considérés comme actifs hors exploitation dans
la méthode DCF. La valeur a été simulée à la valeur de l’apport de la société TPR en
capitaux propres à lequel on a appliqué une décote de 15%.
Local
Export
Source : Rapports d'activité de la société, MAC SA
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- 15 –
Mai 2009
Hypothèses du bilan prévisionnel
- Des investissements annuels de renouvellement et d’extension de l’ordre de 1,5MDT ;
- Une évolution du BFR de 5%. Selon le management, il y aurait un déstockage des produits.
- Le taux de distribution des dividendes sera de 60% ;
Tab 12: Valorisation selon la méthode DCF
Méthodes d’évaluation
En MDT
2009
2010
2011
13,96
16,39
19,15
Pour déterminer la valeur des fonds propres de la société TPR, nous nous sommes basés sur
Résultat d'exploitation Net d'impôts
deux méthodes d’évaluation à savoir la méthode Discounted Cash Flow « DCF » et la méthode
Amortissements et provisions
2,55
2,59
2,63
de Bates. L’évaluation est basée sur une période de 3 ans (2009-2011).
Investissement en immobilisations
1,50
1,50
1,50
Augmentation du BFR
3,18
3,34
3,50
Cash-flow disponible
11,83
14,14
16,78
10,62
11,39
12,13
Hypothèses de la méthode DCF
Le modèle DCF est basé sur une période de prévision de 3 ans (2009-2011) pour le Cash Flow
WACC
Disponible. Les cash flows disponibles prévisionnels et la valeur résiduelle sont ensuite
Taux de croissance à l'infini
actualisés au coût moyen pondéré du capital (WACC). Notre évaluation selon la méthode DCF
Cash-flow disponible actualisés
est basée sur :
Valeur résiduelle actualisée
117,66
Valeur de l'entreprise
151,80
- une prime de risque du marché de 5,4% ;
- un taux de l’argent sans risque de 4,4% ;
Actifs hors exploitation
16,58
Endettement net
13,15
Valeur des fonds propres
- un Bêta endetté de 0,8 ;
Valeur par action
181,53
5,04
Source: MACsa
- un taux de croissance à l’infini de 1% ;
Sur la base de ces hypothèses, le coût des capitaux propres s’est élevé à 9,57% calculé selon
la méthode du Bêta de l’actif économique ;
- Basé sur un coût de la dette négatif égal à -8%, le taux d’actualisation est de 11,51% calculé
selon la méthode WACC ;
Basé sur nos estimations des bénéfices futurs et selon les hypothèses précédentes pour le
calcul du DCF, la valeur intrinsèque de TPR ressort égale à 5,04DTN par action.
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- 16 –
Mai 2009
Hypothèses de la méthode Bates :
Tab 13: Valorisation selon la méthode Bates
- Nous avons assimilé un P/E de sortie de 13, c.à.d lorsque l’action est revendue après 3 ans
Indicateurs
Taux de croissance moyen des bénéfices
G
10,09%
- Le taux de distribution des dividendes prévu est de 60%
Taux d'actualisation
I
9,65%
- Le taux de croissance moyen des bénéfices sur la période 2009-2011 est de 10,09%.
Nombre d'année
N
P/E sortie
Pe n
Basé sur nos estimations des bénéfices futurs et selon les hypothèses précédentes pour le
calcul du modèle de Bates, la valeur intrinsèque de TPR ressort égale à 5,840 DTN par action.
13
A
0,99
B
2,99
P/E entrée
Valeur moyenne
3
14,97
BPA de l'année 2008
0,39
Valeur par action
5,84
Source: MACsa
L’évaluation moyenne de la valeur TPR basée sur la méthode DCF et le modèle de
Bates aboutit à une valorisation moyenne de 5,44DT. A noter qu’on a pris
Tab 14: Valorisation moyenne
Valeur par action en DTN
considération lors de nos calculs de la valorisation la participation aux deux unités
algérienne et libyenne et ce en ajoutant le montant de l’apport de la société TPR
Méthode DCF
5,04
(Actifs hors exploitation). Nous avons appliqué au montant de cet apport une décote
Méthode de Bates
5,84
de 15%.
Valeur moyenne
5,44
Cours au 26 Mai 2009
4,85
Variation
12%
Le titre s’échange à 4,850DT (à la date du 26 Mai 2009) ce qui implique une
valorisation moyenne supérieure de 12% par rapport au prix actuel du marché. A ce
Source: MACsa
niveau de cours, le titre s’échange à un multiple des bénéfices P/E 2008 de 13 et un
P/E 2009 prévisionnel de 11. Ainsi, notre recommandation pour le titre TPR est
« Acheter » à ce niveau de cours actuel.
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- 17 –
Mai 2009
Business plan selon MACsa
En MTND
2008
2009P
2010P
2011P
2012P
Revenus
73,76
76,18
85,08
95,06
106,27
Chiffre d'affaires local
48,48
49,93
54,92
60,42
66,46
Chiffre d'affaires à l'export
25,28
26,04
29,95
34,44
39,61
Autres charges d'exploitation
0,21
Variation des stocks
0,05
0,21
0,21
0,21
0,21
Production
74,02
76,39
85,29
95,27
106,48
Achats consommés
46,89
48,12
53,73
60,02
67,08
Marge Brute
27,12
28,26
31,56
35,3
39,4
Gross Margin rate
36,6%
37,0%
37,0%
37,0%
37,0%
Charges de personnel
3,54
3,71
3,90
4,10
4,30
Autres charges d'exploitation
5,84
6,14
6,44
6,76
7,10
E.B.I.T.D.A
17,74
18,41
21,21
Amortissements &Provisions
2,41
2,55
2,59
Total operating expenses
58,69
60,52
66,66
73,5
81,2
E.B.I.T
15,33
15,86
18,63
21,8
25,3
Produit des placements
0,70
0,24
0,29
0,35
0,42
Charges financières nettes
0,96
0,91
0,86
0,82
0,78
Financial Profit
-0,25
-0,67
-0,57
-0,5
-0,4
Autres gains ordinaires
1,21
0,00
0,00
0,00
0,00
Autres pertes ordinaires
24,4
2,63
0,00
28,0
2,68
0,05
0,00
0,00
Résultat avant impôt
16,24
15,20
18,05
Impôt sur le bénéfice
2,20
1,82
2,17
2,55
2,99
Résultat Net
14,04
13,37
15,89
18,73
21,96
Taux de la marge d'EBE
24,0%
24,1%
24,9%
25,6%
26,3%
Taux de la marge d'exploitation
20,7%
20,8%
21,8%
22,8%
23,8%
Taux de la marge nette
19,0%
17,5%
18,6%
19,7%
20,6%
21,3
0,00
25,0
Source : Etats financiers, MAC SA
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Mai 2009
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Mai 2009