trsb groupe

TRSB GROUPE
INSCRIPTION SUR LE MARCHE LIBRE
D’EURONEXT PARIS
Capital social avant opération
: 1.500.000 actions
Ouverture du Placement
Clôture du Placement
1ère cotation
: 28 juin 2007
: 12 juillet 2007
: 19 juillet 2007
Prix de souscription
: entre 8,25€ et 9,90 €
Valorisation pré-money
: entre 12,37 M€ et 14,85 M€
Flottant post opération
: 12,12 %
Modalités de l’opération
: Augmentation de capital par la mise à disposition de 150.000 actions
nouvelles dans le cadre d’un placement réservé aux Investisseurs Qualifiés.
Mise à disposition sous la forme de cession de 50.000 actions anciennes.
Compte de résultats et Bilan avant inscription à la
cote
en €
2005
2006
2007e
Chiffre d'affaires
10 164
12 099 16 000
Résultat d'exploitation
766
833
1 430
Résultat net
291
276
1 000
Marge d'exploitation
7,5%
6,9%
8,9%
Marge nette
2,9%
2,3%
6,3%
Capitaux propres
680
834
1 469
Trésorerie nette
290
0
194
Dette nette
0
130
0
PER milieu de fourchette
46,8
49,3
13,6
BPA
0,19
0,18
0,67
CFPA
0,30
0,28
0,74
ANPA
3,43
3,43
4,79
Base milieu de fourchette
VE/ CA
1,3
1,1
0,8
VE/ REX
17,4
16,5
9,4
ROE
42,8%
33,1% 68,1%
ROCE fiscalisé
18,9%
19,3% 24,1%
Source : Société, EFI
1
2008p
24 000
2 700
1 700
11,3%
7,1%
2 169
256
0
8,0
1,13
1,21
7,15
2009p
36 000
4 820
3 270
13,4%
9,1%
3 739
871
0
4,2
2,18
2,29
11,06
2010p
46 800
6 837
4 669
14,6%
10,0%
5 138
1 409
0
2,9
3,11
3,25
14,56
0,6
4,9
78,4%
26,7%
0,4
2,6
87,5%
33,0%
0,3
1,8
90,9%
36,3%
Nombre d'actions
Monsieur Philippe GUINCHARD
Nombre de droits de vote
1 499 970
1 499 970
Autres actionnaires représentés au conseil d’administration
10
10
Autres actionnaires non représentés au conseil d’administration
20
20
1 500 000
1 500 000
Total
2
SOMMAIRE
RESUME – CONCLUSION
P.4
1. LE MARCHE
P.5
2.
P.6
LA SOCIETE
3. VALORISATION DE LA SOCIETE
P.8
CONCLUSION
P.12
3
RESUME-CONCLUSION
Les entreprises se concentrent de plus en plus sur leur activité principale et confient les prestations de services
informatiques à des sociétés spécialisées, mettant à profit les compétences de ces dernières pour réduire leurs
coûts, accroître leur efficacité et redéployer les ressources critiques ainsi libérées.
Le parc de PC en entreprises de plus de 10 salariés est de l’ordre de 20 millions de postes en France. TRSB
Groupe, spécialisée dans le domaine, gère aujourd’hui 50.000 postes, soit 0,25% de ce parc. Le groupe a
l’ambition d’atteindre rapidement 3% à 5% de ce parc.
La société s’appuie sur une compétence et un savoir faire reconnu, aussi bien en matière d’exploitation des
postes de travail informatique que dans l’adjonction de services périphériques complémentaires à forte valeur
ajoutée.
Aujourd’hui, TRSB Groupe veut franchir une nouvelle étape et une introduction en Bourse pourrait le doter des
moyens de financement nécessaires pour accompagner son développement. En acquérant notoriété et légitimité,
le groupe pourra ainsi d’une part attirer de nouveaux talents qui forgeront son développement et d’autre part,
envisager des opérations de croissance externe propres à lui apporter une clientèle complémentaire et ainsi à
attendre plus rapidement les objectifs stratégiques qu’il s’est fixé.
Nous avons valorisé la société par les méthodes de valorisation classiques. Selon le résultat de ces
dernières, nous pouvons estimer que le groupe vaut près de 16,5 M€ prémoney. En appliquant une décote
d’introduction comprise entre -10% et -25%, le prix offert en Bourse se situerait entre 12,37 M€ et 14,85
M€, soit par action, 8,25€ à 9,90€. En prenant le milieu de la fourchette de cotation, le PER 2007
ressortirait à 13,6x les résultats et celui de 2008 à un modeste 8x les résultats estimés. Il existe une
perspective d’upside intéressante sur ce groupe.
4
1. LE MARCHE
L’externalisation de tout ou partie de l’informatique et des services qui y sont attachés est une pratique courante
chez les anglo-saxons, la Grande-Bretagne restant selon des études de Gartner, le premier marché européen des
services informatiques au sens large, avec un montant évalué à plus de 50 Md€, loin devant l’Allemagne,
environ 30 Md€, et la France, 22 Md€.
En France, les entreprises s’y mettent progressivement et l’on estime le parc de PC en entreprises de plus de 10
salariés à près de 20 millions de postes. La montée en puissance de l’infogérance et de l’assistance technique
témoigne de la volonté des entreprises de maîtriser les coûts informatiques. Selon une étude d’Euriware, les
pratiques d’infogérance des entreprises évoluent constamment : à côté des gros projets de sous-traitance totale
des développements et des infrastructures, accompagnés ou non de création de coentreprises avec des
prestataires spécialisés, on trouve maintenant de plus en plus de « selective sourcing », projets intermédiaires qui
consistent à ne déléguer qu’une fonction particulière du SI (impression, support utilisateur, poste de travail,
management des services d’infrastructures, télécommunications, etc..)
On constate aujourd’hui, par ailleurs, une demande de plus en plus forte des entreprises pour la délégation de
leur processus métiers les plus simples. Les anglo-saxon l’ont qualifié de BPO, Business Process Outsourcing..
L’externalisation peut prendre plusieurs facettes (multisourcing), allant de la simple infogérance des
infrastructures informatiques ou télécoms à l’externalisation de processus complets comme la gestion des
ressources humaines, la paie ou la comptabilité, voire même des processus plus « verticaux » comme le
télémarketing.
Les déménagements, les restructurations et l’évolution des logiciels informatiques font que les entreprises
doivent impérativement déléguer ces tâches pour pouvoir d’une part se focaliser sur leur « core business » et
d’autre part éviter des surcoûts inutiles liés aux difficultés de migration et de pertes de données qui peuvent
apparaître.
L’informatique est devenu un accélérateur de performances pour l’entreprise et vient donc servir ses intérêts. Les
enjeux sont donc énormes et l’entreprise se doit de réussir rapidement ses mutations afin de garder intact sa
rentabilité. On estime que le marché annuel de ventes de PC en France en entreprises est de 3,4 millions d’unités,
en croissance de près de 5% par an, selon Gartner Group. La complexification croissante des liens à l’intérieur
de l’entreprise, la volonté de déléguer à des entreprises des tâches dont c’est leur spécialité et l’optimisation des
process font qu’il existe des gisements de croissance dans des prestations plus intégrées au fonctionnement des
clients.
5
2. LA SOCIETE
TRSB Groupe est un spécialiste de l’exploitation du poste de travail et des serveurs afférents. La concentration
des entreprises sur leurs cœurs de métiers amènent ces dernières à externaliser une partie des prestations de
services informatiques à des sociétés spécialisées.
Le modèle économique de TRSB Groupe s’architecture autour de deux grandes activités, d’une part
l’exploitation du poste de travail, qui est et reste le cœur de métier du groupe, et d’autre part, des activités
périphériques à forte valeur ajoutée, comme le packaging d’application ou l’administration de serveurs, qui
seront développés plus loin.
Base du métier initial de TRSB Groupe, l’exploitation du poste de travail se décline en deux activités, le support
à l’utilisation des postes de travail informatique et le déploiement et la migration de ce type de postes.
Concernant le support, TRSB Groupe intervient dans le cadre de solutions de services, en fournissant des
prestations de support complètes, au niveau des utilisateurs, de l’administration et des télé-services pour les
infrastructures. TRSB assure aussi la gestion des changements, comme des installations, des mouvements, des
ajouts ou des modifications du parc informatique. Cette activité représente à elle seule près des 2/3 du CA total.
Autre vecteur d’activité dans ce segment, le déploiement et la migration, le groupe propose une expertise totale
de la conduite de projets, depuis la livraison des matériels jusqu’à la mise en service du site. Cette activité passe
par l’élaboration des outils d’industrialisation, une logistique centralisée ou régionale, en fonction des projets, ou
encore la désinstallation et le recyclage de l’ancien parc.
Deuxième volet, l’implication dans des métiers périphériques à forte valeur ajoutée. TRSB Groupe a analysé les
besoins des entreprises et constaté que son savoir-faire et ses compétences pouvaient permettre de leur offrir une
palette de services complémentaires, en ligne avec le métier de base.
Première offre de service, le packaging d’applications permet à l’entreprise de migrer en toute sécurité vers un
nouvel environnement, dans des délais impartis et à fonctionnalités constantes. TRSB Groupe a développé des
offres adaptables aux évolutions des entreprises et aux changements incessants de version dans l’informatique.
Prolongement logique des activités évoquées, TRSB Groupe prend aussi en charge l’administration de serveurs
et le pilotage à distance, assurant ainsi une continuité de l’action.
Autre volet d’intervention, TRSB Groupe offre un service dans l’ingénierie systèmes, qui est une démarche
méthodologique générale dont le but est la conception, l’évolution et la vérification d’un système d’information
apportant une solution économique.
6
Dernier volet dans ce segment d’activité, TRSB Groupe accompagne ses clients dans toutes les phases de leur
projet de la définition de la stratégie d’impression jusqu’au choix de la solution.
Pour assurer l’ensemble de ces missions, TRSB Groupe s’est organisée autour de 5 filiales :
1.
TRSB SAS, regroupant 210 collaborateurs, qui est la plus ancienne et la plus importante, dispose de
l’ensemble des compétences nécessaires à la gestion du poste de travail et des architectures réseaux
d’entreprises.
2.
TRSB Solutions, regroupant 20 collaborateurs, créée en 2003, assure la prise en charge de
l’informatique d’entreprise des PME et dispose d’agréments auprès des principaux offreurs de matériels
et de logiciels.
3.
TRSB Rhône –Alpes, créée en 2006, assure une activité commerciale et de réalisation de services aussi
bien auprès des grands comptes que des PME.
4.
TRSB Ingénierie, créée en avril 2006, s’implique dans les études et développements en environnement
Nouvelles Technologies.
5.
TRSB Méditerranée, de création très récente, a comme objectif le développement des prestations du
groupe à l’échelon régional.
TRSB Groupe attend pour l’exercice 2007 un chiffre d’affaires de 16 M€, en croissance de 32% par rapport à
l’exercice précédent. La marge opérationnelle devrait atteindre 8,9%, en hausse de 2 points par rapport à 2006.
Les frais de personnel progresseront en ligne avec le chiffre d’affaires mais le groupe va gérer au mieux ses
charges externes.
Après impact de l’IS, le résultat net s’établirait à 1 M€, dégageant une marge nette de 6,3%, en forte progression
par rapport à 2006, 2,3%, année qui avait été affectée par charges exceptionnelles de -135 K€.
Pour 2008, TRSB Groupe anticipe une croissance significative de son CA, à +50%, à un niveau de 24 M€. Cette
accélération puise sa source dans le développement des nouvelles filiales qui deviennent pleinement
opérationnelles. La mutualisation du savoir-faire et des compétences permet de ralentir la croissance des charges
externes et d’améliorer la marge d’exploitation qui passe à 11,3%. Après IS, le résultat net atteindrait près de
1,7 M€, soit une marge nette de 7,1%.
Le groupe envisage une progression identique en terme de pourcentage pour 2009, +50%, pour atteindre un CA
de 36 M€. La maîtrise des charges externes ainsi que politique de recrutement moins forte devrait permettre à la
marge d’exploitation d’atteindre 13,4%. Le résultat net devrait s’établir à 3,27 M€, concrétisant une marge nette
de 9,1%.
7
3. VALORISATION DE LA SOCIETE
Préambule
TRSB Groupe se positionne comme un spécialiste de l’exploitation du poste de travail et des serveurs afférents.
Société de services à haute valeur ajoutée, TRSB Groupe met à la disposition de ses clients un ensemble de
compétences et de savoir-faire répondant à toute les problématiques comme par exemple les Systèmes/ Réseaux
et Telecoms.
Pour valoriser la société, nous avons fait appel aux techniques classiques de valorisation, d’une part par la
méthode des comparables et d’autre part par l’actualisation des cash flows futurs. Nous avons ajouté la méthode
des valeurs de rentabilité, compte tenu de la structure du capital de la société et de ses perspectives de
progression du résultat net.
TRSB Groupe étant essentiellement une société de services, nous avons donc écarté les méthodes de valorisation
par l’Actif Net Réévalué ou l’Actif Net Comptable. De même, à notre connaissance, il n’y a pas eu de
transactions comparables dans le secteur.
Pour la méthode des comparables, nous avons recherché des concurrents cotés, oeuvrant dans le même domaine
d’activité que la société TRSB Groupe. Selon la société, la concurrence est segmentée en 3 catégories d’acteurs :
•
Les grands groupes (plus de 1.500 personnes), comme Thalès, Amec-Spie, Osiatis, Bull, ou encore
Computacenter, qui ont en général des structures lourdes et qui sont impliquées dans des activités de
distribution ou de services informatiques.
•
Les tailles intermédiaires (500 à 1.500 personnes), comme Neurones ou Teamlog, qui combinent des
activités infrastructures (non limitées au poste de travail) et des activités études et développements.
•
Les petites sociétés (moins de 500 personnes) : Hélice, DCS, Alpha Technologies, Consor NT, etc.
Parmi les sociétés comparables, nous avons sélectionné 6 d’entre elles qui présentent des caractéristiques
proches de celles de la société TRSB :
1.
Proservia, CA 2006 : 26,8 M€, spécialisée dans les prestations d’ingénierie et de services
informatiques, avec 72% du CA dans les prestations d’assistance technique, 21% dans les prestations de
recherche et développement et 7% dans des prestations d’infogérance et de tierce maintenance
applicative.
2.
Consort NT, CA 2006 : 39,4 M€, spécialisée dans la conception, la réalisation et la gestion
d’infrastructures de systèmes : 55% du CA dans la conception, la mise en œuvre et la gestion
d’infrastructures, 24% dans la conception, l’ingénierie et l’intégration de systèmes d’information, et
21% dans les prestations d’ingénierie scientifique industrielle et technique.
8
3.
Neurones, CA 2006 : 130 M€, société de services informatiques, avec 80% du CA dans l’ingénierie et
l’infogérance des infrastructures informatiques et 20% dans le développement d’applications.
4.
Teamlog, CA 2006 : 121,3 M€, société de services informatiques, dont 58% du CA est pour la
conception et l’intégration de systèmes, 26% pour des prestations d’infogérance et 16% des prestations
de conseil.
5.
Osiatis, CA 2006 : 224 M€, groupe spécialisé dans l’exploitation et la gestion d’infrastructures
informatiques, dont 73% dans des prestations d’infogérance d’infrastructures , 17% dans l’ingénierie et
l’infogérance d’application et 10% d’autres activités.
6.
Bull, CA 2006 : 1.147 M€, spécialisée dans le développement, la construction et l’intégration de
matériels et de systèmes informatiques.
Méthode des comparables
Par les PER
Nous sommes partis de l’échantillon de valeurs référencées ci-dessus et pour chacune d’elles, nous avons calculé
ou recherché les ratios de PER pour les années 2007 à 2009. La moyenne annuelle de ces ratios a été décotée
pour tenir compte du poids en terme de capitalisation des sociétés de références par rapport à notre société cible.
Nous avons enfin établi la moyenne des valeurs induites, laquelle s’élève à 17,46 M€.
PER
Neurones
Osiatis
Teamlog
Consort
Proservia
Bull
2007
17,2
14,8
9,9
12,9
14,7
30,72
2008
15,6
11,6
8,5
11,5
12,5
17,7
2009
13,1
10,2
7,9
10,6
9,8
14,8
Moyenne
16,7
12,9
11,1
Décote de capitalisation
11,7
9,0
7,8
RN de TRSB
1 000
1 700
3 270
Valeur induite
11 693
15 345
25 348
Moyenne des valeurs
17 462
Source : EFI
9
Par les VE/REX
Pour l’ensemble des valeurs de notre échantillon, nous avons recherché ou repris les ratios VE/REX. Comme
précédemment, nous en avons établi la moyenne, sur laquelle nous avons appliqué une décote de capitalisation
(le ratio VE/REX intégrant la capitalisation boursière). Nous avons ensuite établi la moyenne des valeurs
induites, majorée de la trésorerie estimée à la fin de l’exercice 2007. La valeur moyenne induite atteint
14,03 M€.
VE/REX
Neurones
Osiatis
Teamlog
Consort
Proservia
Bull
2007
6,7
9,6
8,1
4,8
10,5
12,5
2008
5,5
7,2
6,5
4,0
9,2
8,4
2009
4,8
6,0
5,8
3,5
8,4
6,9
Moyenne
8,7
6,8
5,9
Décote de capitalisation
6,1
4,8
4,1
REX de TRSB
1 430
2 700
4 820
Valeur induite
8 716
12 854
19 928
Moyenne des valeurs
Trésorerie au 31/12/07
Valeur induite
13 832
194
14 026
Source : EFI
Méthode de l’actualisation des cash flows futurs.
Nous avons utilisé le business plan communiqué par la société que nous avons prolongé afin qu’il s’ajuste à
notre horizon de calcul. Nous avons donc pris les hypothèses suivantes :
•
Croissance du CA de 30% en 2010 (vs 50% en 2009), puis 25% en 2011, 20% en 2012, et 15%
jusqu’en 2016.
•
Amélioration régulière de la marge d’EBE, portée d’une part par la maîtrise des charges fixes et d’autre
part par un effet ciseau provenant de la croissance du CA sans augmentation parallèle des coûts.
•
Taux d’IS à 33,3%.
•
Investissements industriels modérés à 10 K€, en progression de 7% par an.
•
Ajustement du BFR corrélatif à la croissance du CA.
Le Coût Moyen Pondéré des Capitaux est calculé à partir du taux sans risque, l’OAT 10 ans, actuellement à
4,62%. La prime de risque s’élève à 20% et reflète la faible barrière à l’entrée dans ce secteur d’activité. Le
coefficient bêta est de 1,2x. La société étant en cash positif, le CMPC s’établit à 28,62%.
10
Taux sans risque
Prime de risque
Bêta
Coût du capital
4,62%
20,00%
1,200
28,62%
Source : EFI
CA
EBE (EBITDA)
Marge EBE/CA
Impôt cash
taux d'imposition
EBE après impôt
Investiss. Industr.
Var BFR
Cash-flow libre
DFCF
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
16 000
1 544
9,7%
426
27,6%
1 118
10
510
598
24 000
2 820
11,8%
1 025
36,4%
1 795
11
1 045
738
36 000
4 980
13,8%
1 686
33,9%
3 294
11
1 568
1 714
46 800
7 045
15,1%
2 346
33,3%
4 699
12
1 411
3 276
58 500
9 407
16,1%
3 132
33,3%
6 274
13
1 529
4 732
70 200
11 888
16,9%
3 959
33,3%
7 929
14
1 529
6 386
80 379
14 851
18,5%
4 945
33,3%
9 905
15
1 636
8 254
92 034
18 551
20,2%
6 178
33,3%
12 374
16
1 750
10 607
105 379
23 174
22,0%
7 717
33,3%
15 457
17
1 873
13 567
120 659
28 949
24,0%
9 640
33,3%
19 309
18
2 004
17 287
465
446
806
1 197
1 344
1 411
1 418
1 416
1 408
1 395
Source : EFI
En prenant en compte un taux de croissance à l’infini de 1%, la valeur induite du groupe s’élèverait à 16,6 M€.
Comme nous l’avons vu, cette valeur est fonction de deux variables, d’une part le taux de croissance à l’infini,
d’autre part le CMPC, et notamment le choix du coefficient bêta.
Nous avons donc établi une matrice de sensibilité à ces deux facteurs, matrice dont la borne basse est de
14,36 M€, la borne haute de 19,45 M€ et la valeur moyenne est à 16,76 M€.
Valeur de rentabilité
Cette méthode s’applique aux sociétés qui enregistrent une croissance forte de leur résultat net et dont le capital
est détenu par quelques mains. Elle consiste à pondérer les résultats nets attendus par un coefficient et à
appliquer à la moyenne obtenue un coefficient de capitalisation, assimilable à un PER pour des sociétés cotées.
Dans le cas du groupe TRSB, nous estimons ce coefficient à 11,0x. Dans ces conditions, la valeur ressort à
17,73 M€.
Valeur de rentabilité
2007
2008
2009
RN de TRSB
1 000
1 700
3 270
3
2
1
3 400
3 270
Pondération
Total
3 000
RNMP de TRSB
1 612
Coefficient de capitalisation
Valeur induite
11
17 728
Source : EFI
11
CONCLUSION
Moyenne des PER
Moyenne des VE/REX
Moyenne des DCF
Valeur de rentabilité
Moyenne générale
Source : EFI
17 462
14 026
16 757
17 728
16 493
Si nous établissons la moyenne des différentes méthodes de valorisation que nous avons employées, nous
pouvons estimer la valeur du groupe TRSB à près de 16,5 M€.
Une introduction en Bourse pourrait s’envisager moyennant une décote d’introduction, décote que nous
envisageons entre -10% et -25%. Le prix offert pourrait alors être compris entre 12,37 M€ et 14,85 M€, donnant
un prix par action de 8,25 € à 9,90 €.
En prenant le milieu de fourchette, le groupe TRSB ferait ressortir un PER moyen 2007 de l’ordre de 13,6 x les
résultats estimés, ce qui laisse un potentiel d’appréciation intéressant.
Contact :
EFI Securities
Tél : + 33 1 58 56 28 00
Mail : [email protected]
12
Cette publication a été réalisée par EUROPE FINANCE ET INDUSTR IE à
l’usage informationnel exclusif de ses clients.
Ce document n’a pas pour objet de solliciter l’achat ou la vente d’instruments
financiers. Les informations et opinions contenues dans ce document ont été
obtenues sur la base de sources supposées sincères. Néanmoins EUROPE
FINANCE ET INDUSTRIE ne peut garantir la pertinence et l’exhaustivité de
ces dernières.
Les opinions et estimations contenues reflètent l’appréciation de EUROPE
FINANCE ET INDUSTR IE à la date d’établissement de ce document et
peuvent être sujettes à modifications sans préavis.
EUROPE FINANCE ET INDUSTR IE se dégage de toute responsabilité relative
à tous préjudices directs ou indirects que pourrait entraîner l’utilisation de
cette publication ou de son contenu.
Cette publication fait l’objet d’un cop yright et ne peut être reproduite,
distribuée ou publiée sans l’accord préalable de EUROPE FINANCE ET
INDUSTRIE. Tous droits réservés.
Les investissements présentés peuvent induire des risques significatifs,
peuvent être illiquides et indisponibles pour certains investisseurs.
La
performance
historique
ne
préjuge
pas
des
résultats
futurs.
Les
investisseurs doivent prendre leurs décisions d’investissement sans s’en
remettre à cette publication. Seuls des investisseurs bénéficiant d’une
connaissance et d’une expérience suffisante des mécanismes financiers et d e
l’activité permettant de mesurer les opportunités et risques inhérents à
l’investissement doivent l’envisager.
13