Or : un peu plus près des étoiles

28 avril 2010 - N° 125
Evariste LEFEUVRE
Or : un peu plus près des étoiles ?
Au-delà même de la crise grecque et de sa possible résorption temporaire, nous nous concentrons sur le
rôle que pourrait jouer l'or au cours des prochaines semaines tant les actifs risqués se trouvent à moment
charnière. Nous estimons un modèle de fair value fondé sur les déterminants traditionnels du prix de l'or en
dollars. Nous montrons que, dans de nombreux cas, la corrélation à court terme entre le prix de l'or et ses
moteurs macroéconomiques ou de marché diverge de celle suggérée par le bêta à long terme estimé: un trop
grand nombre de « boucs émissaires » dictent l'évolution du prix de l'or à court terme qui peuvent expliquer
ces déviations. Nous préférons nous concentrer sur l’étude des ruptures de corrélations, les possibles
retours à la moyenne et l’analyse du GOR (Gold-Oil ratio) pour justifier notre vision haussière sur l’or a court
terme.
Nous avons souligné à plusieurs reprises à quel point la fair
value de l'or était difficile à évaluer, notamment comparée à
celle des autres classes d'actifs. Le premier graphique montre
l'écart entre les bornes supérieure et inférieure de la
fourchette d'évolution du prix de l'or par rapport à sa fair
value calculée par un modèle hebdomadaire ayant pour
déterminants le Libor 3M (coût d'opportunité), l'indice VIX
(aversion pour le risque), l'indice DXY (l'or est supposé être
constituer une bonne couverture contre une baisse du dollar
US) et le rendement de l'indice S&P 500 sur une période de 12
mois (l'or, comme les autres matières premières, doit aussi
être analysé comme un actif financier). Ce modèle apparaît
relativement fiable et les prix de l'or semblent être proches de
leur fair value. Le z-score sur une période glissante de 13
semaines montre que l'or pourrait continuer de s'apprécier,
même si son prix spot est légèrement supérieur à sa fair value.
GOLD_OUNCE
LOW_BOUND
UP_BOUND
Z_SCORE_GOLD
UP_SCORE
DOWN_SCORE
La tendance haussière de l’or au cours des derniers
trimestres été attribuée à toute une série de raisons
plus ou moins durables. Analyser les déterminants de
la tendance récente peut donc s'avérer délicat. L'une
des caractéristiques les plus notables des récentes
ruptures de corrélation est celle du lien entre l'or et le
dollar US, caractéristique qui a incité certains à suggérer
que l'or constituait désormais la « meilleure » couverture
contre une baisse de l'euro.
Or Spot et Dollar
Or Spo t
1200
70
DXY - D (ech. Inv.)
1000
75
800
80
600
85
1,200
1,000
800
600
3
2
400
1
Sources : Bloomberg, NATIXIS
400
06
0
-1
-2
-3
2006
2007
2008
2009
07
08
90
09
10
L'or présente la particularité de ne pas payer d'intérêts et donc
d'être très sensible au niveau du Libor. Le taux GOFO est la
différence, en %, entre son prix au comptant et son prix à
terme. Appelé aussi taux de swap de l'or, cette différence
reflète la forme de la courbe forward (contango ou
backwardation) et est le coût d'un emprunt en dollars avec l'or
comme collatéral. Un tel prêt étant assorti d'une garantie / d’un
N° 125 – 28 avril 2010
collatéral, son taux est largement inférieur au Libor : la
différence entre le Libor et le GOFO pour une échéance
donnée est le taux auquel l'or peut être prêté : le lease rate.
ISM et S&P 500
ISM M anuf
Compte tenu du faible coût de stockage et du faible niveau des
taux à court terme, la courbe des contrats future sur l'or s'est
fortement aplatie au cours des derniers trimestres (une
évolution qui reflète également la directionalité des courbes à
terme, qui tendent à s'aplatir ou à s'inverser lorsque les prix
spot augmentent). En conséquence, le GOFO est resté faible et
après le pic enregistré fin 2008 (en raison de la forte
augmentation subie par le Libor à l'époque), les lease rates se
sont normalisés.
Les facteurs expliquant le faible niveau actuel des lease
rates sont bien connus et de nature quasi structurelle :
côté offre, un nombre croissant de Banques Centrales et de
fonds de pension s'efforcent de générer un rendement plus
élevé en prêtant leur or. Côté demande, cette faiblesse est due
au fait que les producteurs ont cessé de se couvrir, à un
manque de vendeurs à découvert (emprunteurs naturels d'or)
et, bien sûr, au caractère accommodant des politiques
monétaires. Ces facteurs tendent à être de nature structurelle.
Or: contango et GOFO
2
2
1
1
0
Sources : Bloomberg, NATIXIS
08
45
-20
40
-40
-60
35
Sources : Dat astream
30
-80
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Pour tenter d’évaluer l’évolution de l’or dans un tel contexte,
nous présentons sa sensibilité à chacun de ses principaux
moteurs (chaque exemple chiffré suppose que toute chose
reste égale par ailleurs).
09
10
En remplaçant le Libor par le lease rate dans notre
modèle, on constate que l'écart entre le prix de l'or et son
prix d’équilibre augmente pour s’établir à 900 USD… Si le
niveau général des taux d'intérêt dicte en grande partie
celui des prix de l'or, ce n'est pas le cas du lease rate, très
probablement en raison de son faible niveau et du fait qu'il
n'affiche aucune directionalité (voir par exemple la courbe
bleue en pointillés dans le graphique ci-dessus).
Au-delà de la crise grecque, les actifs risqués se situent
dans une phase charnière, comme l’illustre par exemple le
graphique de l’ISM manufacturier et du rendement sur un an
du S&P 500 : le dernier est bien au dessus du premier qui luimême est au plus proche de ses plus hauts historiques…
ii. Une hausse de 1 point du DXY entraînerait une baisse de
12 dollars des prix de l'or.
iii. Une hausse de 1 point du VIX susciterait une hausse de
3,5 dollars des prix de l'or.
iv. Le bêta à long terme du prix de l'or par rapport au
rendement de l'indice S&P 500 sur une période d'un an est
positif : chaque fois que le rendement annuel de l'indice
augmente de 1%, le prix de l'or augmente de 2,2 dollars.
Ces bêtas ne semblent pas cadrer avec le récent
comportement relatif récent de l'or
Comme nous l'avons vu ci-dessus, la corrélation entre le DXY
et l'or a fortement diminué récemment. Autre exemple : la
corrélation entre l'indice S&P 500 et l'or a régulièrement connu
des hiatus. Le graphique montre que le dernier « retour à la
moyenne » va à l'encontre du bêta à long terme de notre
modèle. Le rôle de l'or en tant que valeur refuge varie au fil du
temps, en fonction en particulier des moteurs de l'incertitude
en général (inflation, crise bancaire, géopolitique…).
Or et S&P 500
Ratio - D
Or
1225
1.10
SP 500
1200
1175
1.05
1150
1125
1.00
1100
1075
0.95
1050
Sources : Bloomberg, NATIXIS
1025
09
0.90
M-10
3
07
0
A-10
3
06
50
M-10
4
05
20
F-10
4
04
55
J-10
5
03
40
D-09
6
5
0
60
N-09
7
Libo r 12-M
Lease rate 1an
6
60
SP 500 (rdnt sur 12 mo is) - D
i. Une augmentation de 100 points de base du Libor US 12
mois susciterait une baisse des prix de l'or de 65 dollars.
Co ntango / B ackwardatio n a 1an
12M GOFO
7
65
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Même s’il n’est guère probable qu’il dépasse significativement
le seuil des 30, le Vix a rompu la borne haute de son canal
baissier des derniers trimestres et devrait donc rester dans la
fourchette 25/30 dans les prochaines semaines.
VIX
90
90
80
80
70
70
60
60
50
50
40
40
30
30
20
20
Sources : Bloomberg
10
Oct-08 Jan-09 Apr-09
Les perspectives sont plutôt encourageantes dans la mesure où
les lignes du couloir haussier du graphique mensuel restent
pertinentes et où les indicateurs hebdomadaires se sont
redressés. Selon nous, le prix de l'or devrait tester le seuil
majeur des 1226 dollars (le pic atteint en décembre 2009) et, s'il
le franchissait, atteindre 1250 dollars puis 1272-1295 dollars et
finalement 1336 dollars.
L'analyse structurelle du ratio GOR, c'est à dire du prix de
l'or rapporté à celui du pétrole, produit également des
résultats plutôt prometteurs Cette analyse sous-entend
généralement que l'or constitue un bon indicateur des
incertitudes et le pétrole un bon indicateur de croissance.
Le graphique ci-dessous montre les résultats d’un modèle
GOR basé sur les mêmes facteurs macroéconomiques et
financiers que précédemment.
10
Jul-09
Oct-09 Jan-10 Apr-10
La probabilité que la BCE et la Fed renoncent à leur politique
monétaire actuelle étant nulle, le Libor 12 mois devrait subir
des pressions limitées. La liquidité pourrait néanmoins
baisser en raison de la contagion que pourraient susciter
un relatif « échec » du plan UE/FMI pour la Grèce et
l'exposition incertaine des banques (les banques
européennes détiennent environ 50% de la dette
extérieure de la Grèce).
Le DXY pourrait être tiré à la hausse non seulement par la
reprise cyclique dont a déjà profité la devise américaine, mais
également par les acheteurs de dollars attirés par la qualité du
billet vert en tant que valeur refuge. Si nous portons l'indice
VIX à un niveau de 25, baissons l'indice S&P 500 à un support
technique de 1160, ramenons le DXY à 85 (un niveau proche
du retracement de 76% par rapport à son pic précédent), notre
modèle structurel suggère que l'or pourrait s'apprécier,
mais dans des proportions indéniablement limitées.
Si, au contraire, les corrélations (entre l'or et le DXY) et les
potentiels de retour à la moyenne (SP 500 par rapport à
l'or) observés actuellement se confirment, la tendance
haussière reste intacte. Cette conclusion est étayée par
notre analyse technique ci-dessous.
90
GOR
GOR_LOW_BOUND
GOR_UP_BOUND
DXY
30
85
25
80
20
75
15
70
10
5
2007
2008
2009
2010
Le ratio GOR se situe indéniablement dans le bas de la
fourchette de fair value et son évolution est étroitement
corrélée à celle du DXY. Nos prévisions concernant cet indice
laissent fortement entrevoir une hausse du ratio GOR au cours
des prochaines semaines.
Conclusion
L’information tirée d’un modèle structurel simple est
insuffisante pour adopter un biais fortement haussier sur
l’or.
Il est au contraire fondamental d’étudier l’évolution
récente du métal jaune avec ses principaux déterminants
pour tirer des conclusions positive sur son évolution
prochaine.
L’analyse des ruptures de corrélation (avec le dollar), du
potentiel retour à la moyenne de son évolution jointe avec
le S&P 500, combinée à l’analyse technique et aux
enseignements d’un modèle du GOR permettent
cependant d’être beaucoup plus optimiste sur le potentiel
haussier de l’or.
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