Notions de microstructure Les coûts de transaction

Notions de microstructure
Les coûts de transaction
Principes fondamentaux
d’évaluation d’actifs
Le marché financier joue efficacement son rôle si la
rencontre entre l’offre et la demande de titres
Qualité de
marché
est aisée ;
Liquidité
est peu coûteuse ;
s’effectue au juste prix.
Efficience
informationnelle
Efficience informationnelle
Les cours reflètent l’ensemble des informations pertinentes à
l’évaluation des titres.
Prix = valeur fondamentale
Liquidité
Convertibilité en espèces certaine, dans un délai court, sans perte.
(Keynes, 1930).
Facilité à
trouver une
contrepartie
Composante
temporelle
Coût de
l’instantanéité
Sur les marchés d’actions
Possibilité d’acheter ou de vendre un titre, en quantité souhaitée, à
des conditions de prix raisonnables.
Profondeur
Les agents concernés
“
Les organisations de marché & intermédiaires de bourse
“
“
“
Maximisation des volumes
Maximisation du nombre d’émetteurs
Les entreprises émettrices
“
Facilité à lever des fonds ↔ la qualité du marché
Une entreprise cotée
Rentabilité exigée par les actionnaires = 12%
La rentabilité des actifs permet de rémunérer les actionnaires → 13%
Coût par transaction = 0,4% ⇒ levée de fonds possible
Coût par transaction = 0,6% ⇒ levée de fonds difficile
“
“
Coût du capital ?
Les gérants de portefeuille
“
Rentabilité effective = rentabilité après coûts de transaction
“
Stratégie d’investissement ↔ cours d’achat
DEUX PRINCIPES D’ORGANISATION / DEUX STRUCTURES DE MARCHE
Les marchés d’agence / d’enchère / dirigé par les ordres
(agency markets / auction markets / order-driven markets)
Principe d’agence
= Les intermédiaires de marché (courtiers/brokers) provoquent la rencontre
entre l’offre et la demande sans être contrepartie des échanges.
L’offre et la demande de titres en excès reste inexécutée.
Les marchés de contrepartie / dirigé par les prix
(dealership markets / quote-driven markets)
Principe de contrepartie
= Les intermédiaires de marché (teneurs de marché/market makers/dealers)
se portent contrepartie aux échanges.
Ils achètent aux vendeurs et vendent aux acheteurs.
Ils exécutent éventuellement sur leurs propres stocks de titres
l’offre ou la demande en excès.
FONCTIONNEMENT D’UN MARCHE DIRIGE PAR LES ORDRES
Ordres
d’achat
→ à cours limité
→ de marché
COURTIER
COURTIER
Entreprise
d’investissement
Entreprise
d’investissement
Carnet
d’ordres
--Confrontation
continue ou
périodique
Ordres
de
vente
→ à cours limité
→ de marché
Les donneurs d’ordres de marché sont demandeurs de liquidité.
Les donneurs d’ordres à cours limité fournissent la liquidité
en totale concurrence.
Tout investisseur peut offrir la liquidité s’il le souhaite.
Personne n’a l’obligation réglementaire de la fournir.
ENCHERE PERIODIQUE OU FIXING
ENCHERE CONTINUE
Carnet d’ordres à l’instant t
Meilleures limites à l’achat Meilleures limites à la vente
Quantité
Prix
Prix
Quantité
400
100
101
100
100
99
102
300
300
98
103
300
100
97
104
200
200
96
105
400
100 + 101
= 100,50
2
101 − 100
spread
=
= 0,995%
Fourchette de meilleures limites :
100,50
Cours médian : mid =
FONCTIONNEMENT D’UN MARCHE DIRIGE PAR LES PRIX
TENEUR DE
MARCHE A
TENEUR DE
MARCHE B
TENEUR DE
MARCHE C
Cotation
de cours
en
continu
Ordres
d’achat
Ordres
de vente
Ordres
d’achat
Ordres
de vente
Ordres
d’achat
Exécution
des
ordres
clientèle
Ordres
de vente
Seuls les teneurs de marché fournissent la liquidité → OLIGOPOLE
Obligations → coter un prix acheteur (BID) et un prix vendeur (ASK)
sur les marchés réglementés : NMS , MQP
Décentralisation
Transparence limitée / Obligation de déclaration
COTATIONS SUR UN MARCHE DIRIGE PAR LES PRIX
Teneur de
marché
Quantité
demandée
BID
ASK
Quantité
offerte
A
4000
99
103
3000
B
3000
98
102
3000
C
3000
97
104
3000
Cours milieu de fourchette :
Fourchette de marché :
mid =
spread =
99 + 102
= 100,50
2
102 − 99
= 2,985%
100,50
COUT POUR L’INVESTISSEUR QUI DEMANDE LA LIQUIDITE
“
Services des intermédiaires ⇒ commissions
= coûts de transactions explicites
“
Prix d’achat > Prix de vente ⇒ spread
= coûts de transactions implicites
≈ coût de la liquidité
Écart de prix par rapport à la valeur fondamentale de l’actif à
concéder à une contrepartie pour pouvoir échanger immédiatement.
THEORIES EXPLICATIVES ?
Demsetz (1968)
Intuition : Inadéquation entre l’offre et la demande
Excès de demande ⇒ pression sur les prix à la hausse (ASK)
Excès d’offre ⇒ pression sur les prix à la baisse (BID)
LES THEORIES EXPLICATIVES
DES COUTS DE TRANSACTION IMPLICITES
Le coût de production des ordres
Les coûts de stockage (inventory costs)
Spread croissant avec σ²
Spread croissant avec la taille de la
transaction à exécuter
Les coûts d’anti-sélection (adverse selection costs)
Besoins de
liquidité
Spread croissant avec le poids de
l’information privée
Information
privée
Spread croissant avec la taille de la
transaction à exécuter