ALLONGER L`HORIZON DE PLACEMENT

Série
Un
regard
commentaires
sur les capacités
et analyses
de MFS
Mois 2012
Juin 2016*
MD
Auteurs
Michael W. Roberge, CFA
Co-chef de la direction,
président et chef des placements
Joseph C. Flaherty, Jr.
Chef de la gestion du
risque de placement
Robert M. Almeida, Jr.
Gestionnaire de portefeuille
institutionnel
ALLONGER L’HORIZON
DE PLACEMENT
EN RÉSUMÉ
• L es investisseurs sont de plus en plus axés sur le court terme, même si
les tendances démographiques laissent voir une espérance de vie plus
longue et la nécessité de constituer des fonds de retraite plus
importants.
•D
iverses raisons expliqueraient cette vision à court terme : le rôle des
mesures incitatives, les médias et la communication de l’information
financière ainsi que de nombreux facteurs influençant la prise de
décision, qui ont été relevés par des analystes du comportement.
•D
es occasions d’arbitrage sont à la portée des gestionnaires ayant
un horizon de placement plus long. Les titres détenus pendant plus
longtemps sont plus susceptibles de produire un rendement supérieur.
Les comportements observés sur les marchés financiers m’ont parfois amené
à conclure que la solution aux maux de notre époque serait de rendre les
opérations de placement définitives et irrévocables comme le mariage, sauf
en cas de décès ou d’une autre raison grave. Les investisseurs se trouveraient
alors obligés de se concentrer uniquement sur les perspectives à long terme.
– John Maynard Keynes
Andrew C. Boyd
Gestionnaire de portefeuille
institutionnel
Que penserait Keynes du contexte de placement d’aujourd’hui,
caractérisé par la vision à court terme de tant d’investisseurs
individuels et institutionnels? Même s’ils vivent plus vieux et
que leurs fonds de retraite doivent durer plus longtemps, les
investisseurs n’ont jamais été autant axés sur le court terme.
* Une première version du présent document a été publiée en novembre 2013.
JUIN 2016 / ALLONGER L’HORIZON DE PLACEMENT
Les données montrent clairement l’horizon à court terme de
nombreux investisseurs. Les titres sont détenus pendant des périodes
qui n’ont jamais été aussi courtes et les gestionnaires de placements
professionnels adoptent aussi généralement une vision à court terme
pour la gestion des actifs. Les analystes de Wall Street se concentrent
sur les résultats des sociétés à court terme plutôt que sur la viabilité
des bénéfices à moyen terme. Les marchés ont aussi tendance à
réagir de façon exagérée à des événements à court terme,
notamment à des résultats trimestriels inférieurs aux prévisions,
provoquant ainsi une frénésie autour des résultats trimestriels.
Figure 1 : Les investisseurs conservent leurs titres
moins longtemps
Périodes moyennes de conservation des titres à la
Bourse de New York (de 1929 à 2014)
Période moyenne de conservation (années)
35
Les médias financiers, qui sont payés pour créer du bruit, sont
devenus un moteur en surrégime, qu’il faut alimenter constamment.
Par ailleurs, la rémunération incitative dans le secteur des placements
encourage aussi l’orientation à court terme; moins de la moitié de la
rémunération d’un nombre élevé de professionnels des placements
dépend du rendement à long terme.
Comme nous l’expliquons ci-après, des occasions d’arbitrage liées
à l’horizon de placement s’offrent aux gestionnaires utilisant un
processus de placement rigoureux. Les paramètres fondamentaux
des sociétés ne varient pas autant que les cours boursiers, et c’est
là que réside l’occasion pour les investisseurs axés sur le long terme.
De nombreux intervenants sur les marchés sont aussi de cet avis.
CalPERS (caisse de retraite des employés du secteur public en
Californie) a publié ses 10 convictions en matière de placement,
dont celle voulant qu’un horizon à long terme est une responsabilité
et un avantage qui l’incitent à privilégier des stratégies de placement
créant une valeur durable.
Diminution de l’horizon de placement
Selon les données de la Bourse de New York (figure 1), depuis les
années 1920, la période moyenne de conservation des titres n’a
jamais été aussi courte. En moyenne, une action est conservée
pendant 1,92 année, soit moins de huit trimestres. Cette moyenne
s’applique aux opérations de placement effectuées par les particuliers
et les investisseurs institutionnels. Le milieu des placements qui,
jusqu’aux années 1970, était dominé par des particuliers et des
familles fortunés, s’est considérablement transformé. Actuellement,
les activités de placement sont principalement exercées par des
investisseurs professionnels, même s’il convient de souligner que
ces professionnels gèrent d’importants fonds communs constitués
d’actifs de particuliers.
On pourrait s’attendre à ce que des gestionnaires de placements
professionnels adoptent une perspective à long terme, mais les
données indiquent que leur approche en matière de placement est
également axée sur le court terme. La figure 2 montre les périodes
moyennes de conservation des titres de fonds communs d’actions
par les gestionnaires de placements. En moyenne, les gestionnaires
30
25
20
15
10
1,92 an
Déc. 2014
5
0
1929
1939
1949
1959
1969
1979
1989
1999
2014
Source : Ned Davis Research, décembre 2014.
conservent les titres pendant 1,45 année. Cette analyse utilise
l’inversion de la rotation comme solution de rechange simplifiée à
la période de conservation, qui pourrait différer selon les titres
achetés ou vendus.
Diverses raisons pourraient expliquer la vision à court terme
des investisseurs : les mesures incitatives, les médias, la
communication de l’information financière et les facteurs
influençant la prise de décision.
Rémunération incitative
La rémunération incitative influe assurément sur les décisions.
Au cours des dernières décennies, des changements ont été
apportés aux mesures incitatives, dont une importante
restructuration de la rémunération des cadres, l’impartition
croissante des décisions de placement à des conseillers externes,
l’externalisation de la fonction de chef des placements et le
changement de structure de propriété de nombreuses sociétés
de placement privées, qui sont devenues des filiales de vastes
conglomérats financiers.
Bien que de nombreux investisseurs aient un horizon de
placement à long terme, le secteur de la gestion des placements
demeure axé sur la rémunération incitative liée aux résultats à
court terme. La figure 3 montre les résultats d’une étude sur
la rémunération menée par le CFA Institute auprès de plus de
1 100 gestionnaires de placements professionnels. Comme illustré,
plus de la moitié de la rémunération d’un pourcentage élevé de
—2—
JUIN 2016 / ALLONGER L’HORIZON DE PLACEMENT
Figure 2 : Raisons d’adopter une orientation à court terme
Périodes de conservation des titres par les gestionnaires de placements pour les 20 catégories d’actions les plus importantes de Morningstar
2,50
Valeur grande cap.
Valeur grande cap. étrang.
Immobilier mondial
Mixte grande cap. étrang.
Mixte grande cap.
Actions mondiales
Diversifié marchés émergents
Croissance grande cap. étrang.
Croiss. petite/moyenne cap. étrang.
Mixte petite cap.
Valeur moyenne cap.
Moyenne
Croissance grande cap.
Santé
Immobilier
Croissance moyenne cap.
Services publics
Valeur petite cap.
Mixte moyenne cap.
0,00
Croissance petite cap.
1,25
Technologie
(Années)
1,45 an
Source : Morningstar Direct. Données reflétant les 20 plus importantes catégories de sociétés d’investissement à capital variable aux États-Unis, au 31 décembre 2014.
Les périodes de conservation ont été calculées en additionnant de 1 le ratio de rotation moyen annuel le plus récent de chaque catégorie.
gestionnaires de placements professionnels (43 %) s’appuie sur le
rendement annuel, et moins de la moitié de la rémunération de
près de 80 % des gestionnaires de placements professionnels
sondés est fondée sur des mesures de rendement à long terme.
Figure 3 : Mesures incitant les gestionnaires de
placements à viser le court terme
Quel pourcentage de votre rémunération est associé aux éléments
ci-dessous?
0%
1 % à 50 %
51 % à 100 %
100 %
20,6 %
75 %
42,5 %
35,4 %
50 %
Prenons l’exemple d’un gestionnaire de portefeuille rémunéré en
fonction du rendement annuel de ses placements par rapport à
celui de l’indice de référence. Dans ce cas-ci, la rémunération de
l’année en cours est tout à fait indépendante de la rémunération
des années antérieures ou subséquentes. Quel est l’horizon de
placement du gestionnaire de portefeuille à la fin d’octobre
lorsque le rendement des placements est inférieur à celui de
l’indice de référence? Bien entendu, il est de huit semaines.
La rémunération incitative encourage le gestionnaire à prendre
un risque excessif afin d’optimiser sa rémunération pour la
période courante. Ce risque peut ne pas être approprié pour
le portefeuille et ne tient sans doute pas compte du fait que
l’horizon de placement de la plupart des clients est supérieur à
huit semaines. De plus, le rendement des placements durant ces
huit semaines sera fort probablement plus influencé par le bruit
sur les marchés que par des indicateurs pertinents.
42,5 %
25 %
44,0 %
15,0 %
0%
Rendement annuel
Pour 43 % des gestionnaires
de placement interrogés, plus
de 50 % de leur rémunération
dépend du rendement annuel.
Rendement à long terme
Pour 79 % des gestionnaires
de placement interrogés, moins de
50 % de leur rémunération dépend
du rendement à long terme.
Source : CFA Institute Short-Termism Survey, mai 2008
(plus de 1 100 gestionnaires de portefeuilles et analystes sondés).
—3—
JUIN 2016 / ALLONGER L’HORIZON DE PLACEMENT
Médias et information financière
Facteurs influençant la prise de décision
Les médias, analystes et experts divers nous inondent de données
et de commentaires sur les marchés. Même si les investisseurs ont
besoin de se renseigner auprès de plusieurs sources avant de
prendre des décisions, il est important de distinguer le bruit des
indicateurs pertinents. Nassim Taleb a souligné que les médias
sont payés pour faire du bruit lorsqu’il a dit « les gens ne se
rendent pas compte que les médias sont rémunérés pour attirer
leur attention. Pour un journaliste, le silence vaut rarement plus
que les mots »1. Les médias vivent du bruit sur les marchés et,
dans leur monde, plus il y en a, mieux c’est. Il incombe aux
professionnels de distinguer les indicateurs du bruit.
La finance comportementale explique les raisons psychologiques
pour lesquelles les gens se laissent prendre à certains pièges
lorsqu’ils prennent des décisions, notamment en adoptant des
comportements à court terme qui nuisent aux rendements à long
terme. Ces comportements incluent l’aversion pour les pertes
(tendance à éviter les pertes plutôt qu’obtenir des gains), le biais
de disponibilité (tendance à déterminer la probabilité d’un
événement parce qu’il est facile de penser à des exemples; selon
la disponibilité heuristique, si un événement revient en mémoire,
c’est qu’il est important) et l’effet de récence, qui incite les
investisseurs à évaluer le rendement de leur portefeuille en
fonction de leur propre analyse des résultats récents.
Ces comportements, ainsi que d’autres, aboutissent à des
résultats qui sont loin d’être optimaux à long terme.
L’importance accordée aux résultats trimestriels est un autre
exemple de vision à court terme du milieu des placements.
Les estimations de bénéfices à court terme abondent alors qu’il y
a très peu d’estimations à long terme, c’est-à-dire supérieures à
trois ans. La figure 4 montre la disparité entre les estimations des
bénéfices en 2016 et en 2018 pour deux des plus importantes
sociétés des secteurs des technologies et des services financiers.
Les marchés sont fascinés par les prévisions des résultats
trimestriels. Il convient aussi de mentionner que les sociétés de
courtage qui fournissent des estimations des bénéfices profitent
généralement de revenus additionnels en raison de négociations
plus fréquentes. L’absence de recherches autres qu’à court terme
des sociétés de courtage de même que l’incertitude additionnelle
liée à des perspectives à long terme justifient la tenue d’études
indépendantes sur la valeur ajoutée des horizons à long terme.
Figure 4 : Recherches axées sur le court terme
Estimations du bénéfice par action de deux sociétés mondiales à
grande capitalisation en date de février 2015
Services financiers
2016
Bien suivies
2018
Peu suivies
Technologie
Nombre d’estimations : 25
Fourchette : 0,50 £ – 0,81 £
Nombre d’estimations : 42
Fourchette : 5,52 $ – 9,81 $
Nombre d’estimations : 1
0,71 £
Nombre d’estimations : 0
La vision de plus en plus à court terme traduit
un désalignement entre les investisseurs et les
détenteurs d’actifs qui ont un horizon à long terme.
Désalignement des objectifs entre les investisseurs à
court et à long terme
L’horizon de placement des clients — particuliers à valeur nette
élevée, caisses de retraite, compagnies d’assurance, fonds de
dotation et fonds souverains — est généralement de dix ans
ou plus et, dans de nombreux cas, les clients ont un objectif
multigénérationnel précis (la figure 5 montre les horizons de
placement moyens des clients). Par exemple, les fonds de
dotation, les fondations, les fonds souverains et de nombreux
particuliers à valeur nette élevée investissent pour les générations
actuelles et futures. Il serait donc logique que ces investisseurs
aient une perspective à long terme pour leurs placements.
La vision de plus en plus à court terme traduit un désalignement
entre les investisseurs et les détenteurs d’actifs qui ont un horizon
à long terme.
Source : Factset
—4—
JUIN 2016 / ALLONGER L’HORIZON DE PLACEMENT
Occasions d’arbitrage liées à un horizon de placement
à long terme
Selon nous, les gestionnaires de placements axés sur le long terme
et sur la sélection de titres ont accès à une foule d’occasions de
placement. À cet effet, la figure 6 montre la dispersion des
rendements de titres détenus pendant des périodes allant d’un
jour à cinq ans. La dispersion est plus grande entre les dixième et
quatre-vingt-dixième centiles lorsque la période de conservation
s’allonge, soutenant l’opinion selon laquelle les probabilités de
réaliser un rendement supérieur sont plus élevées lorsqu’un titre
est conservé pendant trois à cinq ans.
Fonds de dotation
Fonds souverains
Assurance
Caisses de retraite
Particuliers à valeur nette élevée
Fonds communs de placement
Fonds de couverture
Négociateurs
Figure 5 : Alignement sur les horizons à long terme
des clients
Source : Making Better Investment Decisions, Morningstar, 2012.
1 AN
10 ANS
20 ANS
50 ANS
Par ailleurs, les tendances démographiques donnent à penser que
les horizons devraient être encore plus longs. Les changements
démographiques — augmentation continue de l’espérance de vie
et baisse des taux de fécondité — représentent d’importantes
tendances à l’échelle mondiale, qui ont des répercussions
considérables sur les comportements en matière de placement.
Étant donné la baisse des taux de fécondité dans les pays
développés et en développement, la population d’âge actif, qui
diminue, devra financer les coûts croissants de la retraite d’une
population vieillissante, exacerbant ainsi l’incidence sociale du
risque de longévité. La Banque des règlements internationaux
(BRI) considère le risque de longévité — le risque de verser des
prestations de retraite et des rentes pendant une période plus
longue que prévu — comme étant « important lorsqu’il est
mesuré dans une perspective financière »2. Il ne fait aucun doute
que les particuliers et les investisseurs institutionnels devront de
plus en plus tenir compte du risque de longévité, ainsi que du
risque de placement, dans leur choix de produits et de stratégies
de placement. Cette situation devrait, avec le temps, inciter les
investisseurs à adopter un comportement à long terme.
Comment cela influe-t-il sur la stratégie de placement? Il est
difficile pour un gestionnaire de portefeuille d’effectuer des
opérations rentables sur une base hebdomadaire, puisque les
titres ont tendance à évoluer dans le même sens à court terme et
que la possibilité d’ajouter de la valeur après déduction des frais
de négociation est très limitée. Toutefois, après cinq ans, la
dispersion des rendements est beaucoup plus grande, permettant
ainsi aux gestionnaires de réaliser un rendement nettement
supérieur à celui de l’indice de référence. Nous considérons les
occasions d’arbitrage liées à l’horizon de placement comme un
facteur important de production de rendement à long terme.
Pendant une période plus longue, les investisseurs peuvent se
concentrer sur des indicateurs significatifs de croissance durable
des bénéfices à moyen et à long terme et avoir une perspective
différenciée qui se traduira par un rendement positif.
—5—
JUIN 2016 / ALLONGER L’HORIZON DE PLACEMENT
Figure 6 : La dispersion des rendements croît avec le temps
Dispersion du rendement total de l’indice MSCI Monde autour du rendement moyen (2010-2014)
Rendement excédentaire par rapport à la moyenne (%)
150
100
50
0
-50
-100
-150
1 jour
1 sem.
1 mois
3 mois
6 mois
1 an
2 ans
3 ans
4 ans
5 ans
Source : recherches de MFS. Composition de l’indice MSCI Monde au 1er janvier 2010. Rendements cumulatifs totaux prévisionnels autour de la moyenne en dollars
américains, entre les 10e et 90e centiles.
Conclusion
Keynes a établi une analogie avec les concours de beauté pour
expliquer l’écart entre le cours et la valeur inhérente d’un titre.
Il décrit les actions de participants rationnels d’un marché en
prenant l’exemple d’un concours beauté, où l’on demande
aux participants de choisir les six plus jolies femmes parmi une
centaine de photographies. Ceux qui choisiront la personne la
plus populaire pourront gagner un prix. Une stratégie simpliste
serait de choisir la personne qui, de l’avis du participant, est la
plus jolie. Un participant plus avisé qui voudrait maximiser ses
chances de gagner réfléchirait aux critères de beauté de la
majorité des gens, puis ferait une prédiction fondée sur une
connaissance des perceptions du grand public3.
Keynes croyait fermement qu’un comportement semblable dicte
les mouvements boursiers, c’est-à-dire que les investisseurs
ignorent souvent les conditions sous-jacentes et essaient
d’extrapoler la psychologie du marché à court terme pour
deviner les rendements des placements. Il est probable que Keynes
reconnaîtrait le comportement des investisseurs d’aujourd’hui, qui
mettent souvent l’accent sur les opérations à court terme, en
réaction au bruit sur les marchés, c’est-à-dire sur ce que les autres
investisseurs pensent, au lieu d’investir en fonction de la valeur
fondamentale à long terme d’une entreprise.
Comme les données démographiques donnent à penser qu’une
attention plus soutenue devra être accordée aux risques liés à la
longévité et aux comportements à court terme des gouvernements,
des organismes de réglementation et même des médias, la
tendance pourrait s’inverser dans les années à venir. Quoi qu’il
en soit, nous croyons que les gestionnaires ayant un horizon de
placement plus long pourront bénéficier d’occasions d’arbitrage.
Les titres détenus pendant plus longtemps sont plus susceptibles
de produire un rendement supérieur.
—6—
Notes
assim Nicholas Taleb, Fooled by Randomness : The Hidden Role of Chance in Life and in the Markets, 2e édition, (New York : Thompson Texere, 2004), 61.
N
Site Web de la BRI (15/10/2013) https://www.bis.org/publ/joint31.htm
3
John Maynard Keynes, Théorie générale de l’emploi, de l’intérêt et de la monnaie (1936), chapitre 12.
1
2
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MFSF-TIME-WP-6/16
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