OBER Initiation

Analyste : Maxime Dugast
[email protected]
n
22 Mars 2007
OBER
NexResearch
FR0010330613 - ALOBR
ACHAT. FV: 23.8€
Données boursières
K€
Dern. Cours, €
18,49
Chiffre d'Affaires
Vol moyen (3m):
1 365
Résultat d'exploitation
Cap. Boursière, K€
Nombre d’actions, K
Var. sur 1 an, €:
26 655
1 442
Marge oper., %
Résultat net part groupe
18,49/14,15
Marge nette, %
2006e
2007e
2008e
2009e
2010e
21 242
26 952
29 305
30 910
32 003
2 292
2 927
3 249
3 618
4 109
10,8%
10,9%
11,1%
11,7%
12,8%
2 187
2 595
2 530
2 434
2 788
10,3%
9,6%
8,6%
7,9%
8,7%
VE, K€
24 483,0
BNA dilué, €
1,52
1,80
1,76
1,69
1,93
Disp.,K€
4 708,0
P/E
12,2
10,3
10,5
11,0
9,6
Dettes, K€
2 535,5
VE/CA
1,2
0,9
0,8
0,8
0,8
Source: Nexresearch.
OPINION
Suite à la publication des résultats 2006, nous initions la couverture de la société Ober. Nous la valorisons
par la méthode du DCF. La fair value ressort à 23.8 euros, 29% au dessus du dernier cours.
Les facteurs clés d’OBER sont pour nous : 1) La croissance pour un groupe industriel– 2) L’acquisition
relutive de Marotte – 3) La sous valorisation du titre – 4) Le rendement proposé
Secteur
Visibilité Société
Possibilité Bonnes Surprises
RESUME - CONCLUSION
Ober, le spécialiste du panneau de bois décoratif haut de gamme, vient de publier ses
résultats 2006. La croissance du chiffre d’affaires ressort à 28.4%, soit 7.5% en organique et
la marge opérationnelle est en forte augmentation, à hauteur de 10.8%.
Au terme d’une année soutenue marquée par l’introduction sur Alternext et l’acquisition
extrêmement relutive de la société Marotte, spécialiste du panneau de bois vernis, le groupe
Ober a confirmé sa capacité à devenir un acteur international de l’aménagement et de la
décoration. Le secteur des matériaux de construction est l’un des plus performants depuis le
début de l’année et l’avantage technologique du groupe via son système Oberflex® confirme
ainsi les perspectives de croissance importantes. Le renforcement des équipes commerciales
dans le cadre du plan de développement à l’international, les investissements dans l’outil de
production et les synergies développées par les 2 entités du groupe nous permettent d’
anticiper une croissance solide pour les prochains exercices ainsi qu’une légère
amélioration des niveaux de marges. Nous tablons ainsi sur un CA 2007 de 26.9 millions
d’euros pour une marge d’EBIT de 10.9%
1
La société est aujourd’hui une de nos valeurs industrielles préférées : le groupe bénéficie
d’une bonne visibilité à moyen terme, d’une gestion rigoureuse des moyens de production et
d’un positionnement haut de gamme aux produits reconnus par les plus grands groupes. En
plus des opportunités de croissance, la société distribue un dividende voisin de 3%. Sous
valorisée par le marché, elle constitue une opportunité d’investissement intéressante, ce qui
nous amène à initier la couverture du titre avec une recommandation à l’achat et une fair
value de 23.8 €
POINT FORTS
L’Oberflex®, un avantage technologique breveté, un quasi monopole sur le marché
Commercialisé depuis 1968, cette technologie de traitement du bois qui le rend ultra résistant pour
l’aménagement et la décoration est un avantage concurrentiel extrêmement important. Aussi, Ober n’a pas de
concurrent direct qui peut revendiquer le même niveau de finition. Ses principaux concurrents sont les
ébénistes, les marques de peintures, de tissus et tout ce qui touche à l’ameublement. Les produits haut de
gamme de Ober sont utilisés par les plus grandes enseignes internationales comme McDonalds, la Société
Générale ou pour des réalisations prestigieuses comme le Queen Mary. Cette technologie permet de maîtriser
tout type de teinte et de surface, un argument primordial dans une conjoncture où les espaces de ventes de
magasins requirent des exigences de personnalisation toujours supérieures et où l’effet de mode et de
rénovation est important.
Une acquisition relutive en 2006 porteuse de synergies
Ober a acquis courant 2006 la société Marotte, spécialiste très haut de gamme du panneau vernis. Payéee 4
millions d’euros, cette acquisition présente un aspect relutif très important : les actifs fonciers ont été évalué
à 3.5 millions d’euros et la société a dégagé en 2006 un CA de 7.4 millions d’euros pour une marge nette de
9.7%. Présente à l’international, la société doit permettre au groupe d’accélérer son assise à l’international,
tandis que les synergies qui vont découler de cette acquisition vont améliorer selon nos anticipations le
niveau de marge du groupe.
Un plan de développement solide sur un marché au potentiel élevé
Le groupe Ober réalise aujourd’hui 25% de son CA à l’export. L’ambition affichée par la direction est une
parité France/International pour 2009. Pour ce faire, l’accent a été mis sur le recrutement, notamment sur le
marché américain qui n’est pas équipé en stratifié et panneaux bois comme propose Ober. La société dispose
maintenant d’un commercial permanent à New York et compte renforcer son réseau de distribution d’une
quinzaine d’agents en 2007 (contre 10 en 2006) et créer 4 postes de responsables de zones exports. Ainsi,
nous anticipons une croissance de l’activité de 26.9% en 2007 (lié à l’effet de consolidation de Marotte sur 2
semestres) et 8.7% pour 2008.
RISQUES
L’effet de mode
L’une des principales raisons qui peut freiner l’expansion du groupe est la tendance sur le bois. Par exemple,
la France est aujourd’hui en retard en terme d’utilisation de bois bien que celle-ci se développe fortement via
les architectes et l’ouverture de boutiques de groupes internationaux. Malgré tout, l’intérêt porté par les
consommateurs pour ce type de produit semble marquer une tendance positive pour les fabricants de
panneaux.
L’effet de mode sur les essences mêmes n’est en revanche pas un problème majeur pour le groupe. Ober
dispose en effet d’un panel de fournisseurs internationaux qui lui permet de s’approprier un panel d’essence
très large (45 pour Ober, 120 pour Marotte).
La pénurie de bois
Autre facteur central de l’activité : l’approvisionnement. Bien qu’Ober dispose de nombreux fournisseurs,
rien n’empêche des restrictions de certaines essences à l’export comme ce fut le cas l’an passé avec certains
bois exotiques d’Indonésie. Engagé pour le respect de l’environnement et l’utilisation de produits issus de
forêts gérés durablement, le groupe doit néanmoins faire face à l’augmentation des prix des matières
premières sur le long terme qui en cas de crise de l’industrie forestière pourrait entacher très fortement sa
rentabilité
2
VALORISATION
Nous valorisons OBER par la méthode du DCF. La fair value ressort à 23.8 euros, soit 29% au dessus du
dernier cours
Poids
Discounted Cash Flow
Fair Value
100%
23,8 €
Fair Value
23,8 €
Source: Nexresearch.
DCF
Coût moyen pondéré du capital (WACC)
Cours, €
18,49
Nombre d'actions, milliers
1 441,6
Capitalisation, K€
26 655,5
Dettes moyens et long terme, K€
2 535,5
Facteur bêta
1,45
Prime de risque du marché
4,25%
Taux sans risque
3,85%
Coût des capitaux propres
10,0%
Part des fonds propres dans l'entreprise
91%
Coût de la dette
5,00%
Taux marginal d'imposition
33,33%
Coût de la dette après impôt
3,3%
Part des dettes dans l'entreprise
8,7%
Coût moyen pondéré du capital (WACC)
9,4%
Taux de croissance à l'infini
2,0%
Source: Nexresearch.
K€
2007e
CA
2008e
2009e
2010e
2011e
2012e
2013e
26 952
29 305
30 910
32 003
33 024
33 964
34 813
croissance CA
26,9%
8,7%
5,5%
3,5%
3,2%
2,8%
2,5%
EBIT
2 927
3 249
3 618
4 109
4 302
4 488
4 665
marge EBIT
10,9%
11,1%
11,7%
12,8%
13,0%
13,2%
13,4%
EBIT*(1-tax)
+ Dotations aux
amortissements
- Investissements nets
2 634
2 534
2 412
2 739
2 868
2 992
3 110
252
276
294
307
325
325
350
375
289
275
285
290
290
275
- Augmentation du BFR
795
755
499
334
311
285
257
= Free Cash Flow (FCF)
1 716
1 767
1 931
2 427
2 592
2 742
2 928
Valeur résiduelle (VR)
40 186
Source: Nexresearch.
Discounted Cash Flow
Valeur présente de FCF
K€
10 414
+Valeur présente de VR
21 788
= Valeur d'entreprise
32 202
- Dettes nettes
-2 172
= Valeur
34 374
Valeur par action
23,8 €
Source: Nexresearch.
3
ACTIVITE
Ober est un spécialiste du bois créé dans les années 20. Depuis 1968, la société est spécialisée dans
l’Oberflex®, un panneau de bois breveté extrêmement résistant qui sert à l’aménagement et à la
décoration. Les produits vendus sont des panneaux à replaquer, des panneaux prêts à l’emploi, des panneaux
bois jointé pont de bateau, des solutions plafond et des solutions sol. L’Oberflex n’a pas de concurrent direct
sur son marché. Ses concurrents les plus proches sont les entreprises de décoration comme la peinture, les
tissus ou l’ameublement.
Le groupe bénéficie aujourd’hui d’une notoriété internationale, lié à sa forte capacité d’innovation, son
positionnement très haut de gamme, ses produits qui voyagent facilement et qui ne s’altèrent pas dans le
temps. La gamme de produit Ober est très étendue, en termes de teintes de bois, de traitement et de prix (à
titre indicatif, les panneaux les plus haut de gamme valent 26 euros le mètre carré). La qualité des panneaux
résulte de la sélection des meilleures essences au travers du réseau mondial de fournisseurs que compte le
groupe. Largement personnalisables, les panneaux peuvent bénéficier de plusieurs aspects de surface : brut,
mat, satiné, relief ou brossé.
Un des points clés de la réussite du groupe réside dans sa maîtrise de la transformation du bois, un savoirfaire très technique qui lui assure cette place de leader sur le marché. C’est notamment au niveau de la
cuisson du bois que l’Oberflex fait la différence avec ses concurrents. Voici une coupe transversale d’un
panneau de la marque ainsi que ses principales caractéristiques
Résistance à
l'abrasimètre >350
tr/mn
Lavable à l'eau
savonneuse
Résistance aux
Chocs
Résistance à la rayure >
2N (environ 200g)
Résistance à la brûlure de
cigarette, Aucun
endommagement après 60s
Classement au feu M1
Cintrable à froid jusqu'à
20cm,
Résistance aux UV
Renforcée
Résistance aux taches. Aucune
attaque par les produits usuels
4
Le cœur de marché du groupe est avant tout le secteur tertiaire soit l’hôtellerie, les résidences de bureaux,
l’administration. Sur un marché où le potentiel de développement est illimité, nous notons que la tendance à
utiliser du bois dans les bâtiments s’accentue. Reste à savoir si celle-ci est un effet de mode ou une réelle
tendance lourde. A ce niveau, ajoutons aussi que la France est quelque peu en retard par rapport à ses voisins
européens comme l’Allemagne ou l’Italie pour l’utilisation de panneaux de bois décoratif. Il reste en effet
cette culture du massif et de la boiserie en France qui limite encore le plein essor du marché. Néanmoins, la
demande de panneaux bois de la part des architectes est en constante augmentation d’autant que l’aspect
écologique du bois est mis en avant (pas de déforestation, politique de gestion durable des produits de la part
d’Ober).
Ober a acquis la société Marotte au cours de l’exercice 2006 pour 4 millions d’euros. Cette société se consacre
depuis 60 ans à l’agencement intérieur et à l’ébénisterie très haut de gamme (un panneau peut atteindre
1000 euros le mètre carré). Tout comme Auber, Marotte n’a pas de concurrent direct grâce à sa qualité de
fabrication et au degré de transformation de ses produits. Les produits Ober et Marmotte n’ont pas le même
cœur de cible et sont complémentaires : l’un travaille l’Oberflex®, l’autre le panneau verni.
Preuve de la renommée du groupe, voici quelques unes de ses réalisations : le siège social de Generalli
Assurances, le Queen Mary, la salle Pleyel ou encore le Carroussel du Louvre.
De même, le groupe bénéficie d’un contrat d’exclusivité pour toute ouverture d’agence Société Générale et
doit équiper 5 concepts McDonald’s sur 7 nouvellement implantés en Europe.
Quelques chiffres sur les 2 sociétés
Nombre d'employés
Atelier de production (mètres carré)
Placage en stock (mètres carré)
Nombre d'essences en stocks
OBER
135
29 000
250 000
45
MAROTTE
70
11 000
240 000
120
Pour 2007, le groupe s’est fixé comme objectifs d’optimiser les synergies entre Ober et Marotte (qui n’a été
consolidé que sur 6 mois) par la valorisation des offres à l’export, la mise en place de plateformes communes
et l’intégration d’un système d’information commun. Le développement à l’international est d’ailleurs l’axe
majeur de la stratégie d’Ober qui vise une parité France/International pour 2009. Le groupe a déjà étoffé son
réseau d’une quinzaine d’agents internationaux l’an dernier et mise beaucoup sur les développement aux
USA où le stratifié n’existe pas et la concurrence vient des acteurs de la peinture et des panneaux
d’ébénisterie.
L’orientation 2007 inclus aussi des investissements dans l’outil de production (machine à commande
numérique) afin d’améliorer les capacités de production et d’élargir les gammes. De même, le budget r&d
sera renforcé afin de conforter l’avantage technologique des 2 entités.
Ober vc CAC Mid&Small190 sur 3 mois
5
PROJECTIONS FINANCIERES
En €
2007
2008
2009
2010
Ventes de marchandises
1 205 577
1 259 133
1 313 543
1 368 711
Production vendue: biens
25 452 527
27 717 802
29 242 281
30 265 761
Production vendue: services
Chiffre d'affaires net
Production stockée
Production immobilisée
Reprises sur amortissements & provisions
Autres produits
294 355
328 205
353 867
368 509
26 952 459
29 305 141
30 909 691
32 002 981
350 382
58 610
-157 707
96 009
9 835
10 060
9 942
9 601
477 963
492 982
491 810
480 045
88 839
93 701
95 780
96 009
1 355 469
1 431 871
1 466 058
1 472 137
Charges d'exploitation
Achats de marchandises
Variation de stocks
Achats de matières premières et autres approvisionnements
Variation de stocks
Autres achats et charges externes
Impôts taxes et versements assimiles
-145 413
-145 018
-139 153
-129 782
8 638 340
9 361 170
9 840 805
10 154 795
-13 230
-26 966
-41 713
-56 929
5 889 410
6 320 358
6 578 726
6 816 635
684 980
744 772
785 551
813 336
Salaires et traitements
5 908 903
6 236 804
6 380 114
6 560 611
Charges sociales
2 373 054
2 504 741
2 562 295
2 634 784
181 952
200 268
213 801
224 021
69 590
75 665
79 808
82 631
9 232
7 669
5 590
3 200
2 927 191
3 249 160
3 617 635
4 109 205
Produits financiers
164 887
151 630
138 372
125 115
Charges financières
226 472
172 865
119 257
65 650
Résultat financier
-61 585
-21 235
19 115
59 465
2 865 606
3 227 925
3 636 750
4 168 670
Produits exceptionnels
47 087
42 849
38 993
35 483
Charges exceptionnelles
28 916
26 602
24 474
22 516
Résultat exceptionnel
18 171
16 247
14 519
12 967
288 378
713 718
1 217 090
1 393 879
2 595 399
2 530 454
2 434 179
2 787 758
1,80
1,76
1,69
1,93
Dotations aux amortissements
Dotations aux provisions
Autres charges
Résultat d'exploitation
Résultat courant avant impôts
Impôts sur les bénéfices
Bénéfice ou perte
BNA, €
Source: Nexresearch.
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