ÉVALUATION DES PROJETS D`INVESTISSEMENT À L`ÉTRANGER

ÉVALUATION DES PROJETS D’INVESTISSEMENT À L’ÉTRANGER
I.
Rappel sur la décision d'investissement dans une entreprise
II.
Difficultés dans l'analyse de l'investissement étranger
II.1 Flux monétaires pour la compagnie mère et le projet
II.2 Considérations fiscales
II.3 Prise en compte du risque dans le calcul de la rentabilité d’un projet
d’investissement à l’étranger
Illustration : exemple de la compagnie Cemex.
1
ÉVALUATION DES PROJETS D’INVESTISSEMENT À L’ÉTRANGER
Le choix des investissements étrangers pour une EMN revêt des
difficultés qu'on rencontre rarement dans une entreprise purement nationale. Il
existe en effet un nombre de problèmes supplémentaires :
- Différences entre les flux monétaires du projet d'investissement et ceux
revenant à la maison-mère
- Législations fiscales étrangères
- Le risque politique : l'expropriation, le blocage des fonds,...
- L'inflation et les changements de taux de change.
- Le financement spécifique au projet.
- Des différences entre les risques d'opération des projets nationaux et
étrangers.
I.
Rappel sur la décision d'investissement
La Valeur Actualisée Nette (VAN) : valeur des flux monétaires actualisés
à l'aide d'un taux d'actualisation approprié (le coût du capital) moins le coût de
l'investissement (actualisé). (Supposons : un seul investissement initial)
VAN =
n
Xt
− I0
t
t =1 (1 + K )
où Xt = flux monétaire net pour la période K;
I0 : l'investissement initial ;
K : taux d'actualisation approprié.
Si la VAN du projet est positive, accepter le projet ; autrement le rejeter.
Si deux projets sont mutuellement exclusifs on adopte le projet avec la VAN la
plus élevée.
Dans un contexte international comme dans un contexte national, c'est
l'augmentation de flux monétaires qui est pertinente (exemple : quel est
l'accroissement de flux monétaires associés avec l'achat d'une usine ?). C'est
particulièrement important dans un contexte international : la construction d'une
unité de fabrication à l'étranger peut s'avérer un substitut aux exportations
existantes. Il faut en tenir compte.
2
II.
Difficultés dans l'analyse de l'investissement étranger
Deux difficultés additionnelles à celles reliées à l'interaction entre les
décisions d'investissement et de financement :
1) Doit-on mesurer les flux monétaires du point de vue du projet ou de la
société-mère ?
2) Doit-on refléter les risques politiques et économiques de nature étrangère
dans les flux monétaires ou dans le taux d'actualisation ?
II.1 Flux monétaires pour la société-mère et le projet
Une grande différence est possible entre les flux monétaires du projet et
les fonds remis à la société mère :
.en raison des contrôles des changes et de règlements;.
. des dépenses liées au projet, des honoraires de gestion et des royautés,
sont des revenus pour la société mère;
. le revenu supplémentaire qui revient à la société-mère peut différer des
revenus totaux du projet si, par exemple, le projet conduit à une substitution de
la production locale aux exportations de la société-mère.
→ La VAN des flux monétaires futurs qui reviennent à l'investisseur détermine
la valeur d'un projet.
Les risques étrangers d’un projet sont facilement identifiables :
. Le risque politique : conflits avec le pays-hôte qui peuvent se traduire par des
contraintes imposées par le gouvernement sur les opérations de l’entreprise à
l’intérieur des frontières du pays.
. Le risque de gouvernance : l’habilité d’exercer un contrôle effectif sur la
filiale étrangère (dans l’environnement légal du pays).
. Le risque de transfert : l’habilité de déplacer les capitaux librement et
efficacement à l’intérieur et à l’extérieur du pays-hôte.
. Le risque de change étranger : la valeur des flux monétaires locaux générés
et remis à la société-mère dans la devise de la société-mère.
Analyse en trois étapes :
1) Le calcul des flux monétaires du point de vue de la filiale étrangère;
2) Calcul des flux monétaires rapatriés à la société-mère (montant, moment et
forme du transfert au siège social);
3) L'EMN doit tenir compte des bénéfices et des coûts indirects que cet
investissement confère au reste de l'EMN (substitution de la production
locale aux exportations).
3
II.1 Considérations fiscales
Ces considérations compliquent les calculs : taxes de retenue à la source,
taux d'imposition étrangers et national qui diffèrent, crédit pour impôts payés à
l'étranger.
Une stratégie (suggestion de Shapiro): hypothèses conservatrices →
approche plus simple :
1) La somme maximale de fonds disponible au rapatriement est en fait
rapatriée;
2) Le taux d'imposition qu'on applique à ces flux monétaires : le plus élevé du
taux du pays étranger ou du pays de la société-mère.
Exemple : une filiale étrangère remet à sa société-mère canadienne 150 000 $ de
revenus après impôt sous forme de dividende. Taux d'imposition à l'étranger et
au Canada : 40% et 45%, respectivement. Taxe de retenue à la source sur les
dividendes à l'étranger : 5%.
Impôts sur les dividendes : 150 000 $ x 0,05 = 7 500 $
Revenu étranger avant impôt : Y ← Y (1-0,40) = 150 000 $ →Y = 250 000 $
Impôts payés à l'étranger : (250 000 $ x 0,40) = 100 000 $ + 7 500 $ = 107 500 $
de crédits pour impôts payés à l'étranger.
Impôts à payer au Canada : 250 000 $ x 0,45 = 112 500 $
Impôts additionnels au Canada : 112 500 - 107 500 = 5 000 $
Taux marginal d'imposition sur les profits remis à la compagnie-mère :
7 500 + 5 000 = 8,33%
150 000
4
II.3 Prise en compte du risque dans le calcul de la rentabilité d’un
projet d’investissement à l’étranger:
Différentes approches :
Réduction du délai de récupération (DR) (nombre d’années pour
récupérer l’investissement initial).
DR = Investissement initial / Flux monétaires annuels.
Ajustement des flux monétaires anticipés (VANafm) :
VAN afm =
n
at X t
− I0
t
t =1 (1 + K )
avec αt compris entre 0 et 1.
Ajustement du taux d'actualisation : coût du capital + une prime.
→ VANata.
VAN ata =
n
t =1
Xt
− I0
(1 + K AR ) t
avec KAR le coût du capital ajusté pour le risque.
5
Le coût moyen pondéré du capital
K = Ke
E
D
+ k d (1 − t )
V
V
K = coût moyen pondéré du capital (après impôt)
ke = coût du capital actions
kd = coût d’endettement avant impôt
t = taux marginal d’imposition
E = valeur marchande du capital-actions
D = valeur marchande de la dette
V = valeur marchande totale de l’entreprise (E + D)
Coût du capital-actions
1) Approche traditionnelle: Modèle de capitalisation des dividendes
(Gordon)
ke =
D1
+g
P0
D1 = dividendes anticipés pendant la première année
P0 = prix actuel (temps 0) de l’action
g = taux de croissance annuelle des dividendes
2) Approche du CAPM
K
e
= R
f
+ β (R
m
− Rf )
Rf = taux de rendement sur l’actif sans risque
Rm = taux de rendement sur le portefeuille du marché
β = risque systématique de l’entreprise
Coût de l’endettement
K d* = K d (1 − t )
Kd* = coût de l’endettement après impôt
Kd = coût de l’endettement avant impôt
t = taux marginal d’imposition
6
Exemple de la compagnie mexicaine Cemex qui fait un investissement en
Indonésie:
La devise d’opération de CEMEX : le $US et le coût du capital est calculé en
$US.
Différentes hypothèses :
Structure financière : 60% de capital actions et 40% de dette.
Coût d’endettement de Cemex : 8,00%.
Taux d’imposition : 35%.
β de Cemex = 1,5.
Taux sans risque : 6,00%, Taux de rendement espéré sur le marché américain
des actions : 13,00%.
Ke = R
f
+ β (R
m
− R f ) = 6 , 00 % + 1 , 5 (13 , 00 % − 6 . 00 %) = 16 , 50 %
Coût moyen pondéré du capital de CEMEX :
K = Ke E +kd (1−t) D =(16,50%)(0,60)+(8,00%)(1−0,35)(0,40)=11,98%
V
V
Ajustement du coût d’endettement (rendements exigés) :
Référence au coût d’emprunt en $US du gouvernement indonésien:
Taux d’intérêt sur l’actif sans risque aux Etats-Unis plus la prime que paie le
gouvernement (SpreadIndo)
K srIndo = K srUS + SpreadIndo
= 6,00% + 4,00% = 10,00%
Si le risque de ce projet est le même que celui des autres investissements par
Cemex on ajoute la prime de risque que l’entreprise paie au dessus du taux
d’intérêt sans risque américain :2,00% (« credit spread » = crespread).
K dIndo = K srIndo + Crespread
= 10,00%+2,00%=12,00%
7
Ajustement des coûts du capital-actions :
Le beta étranger du projet essaie de mesurer le risque associé à l’investissement
dans une cimenterie (l’élément projet) en Indonésie (l’élément étranger).
Caractéristiques des betas : ils sont multiplicatifs.
→ beta étranger du projet = produit du beta de Cemex par le beta de
l’Indonésie/Etats-Unis.
cov( K Indo , K EU )
=
Var ( K EU )
=ρIndo,EU (σIndo ÷σEU) = (0,26) (30,55÷10,08) = 0,7880
β
Indo
=
étranger
β Cemex
=
βCemex . βIndo = 1,5 (0,7880) = 1,182
La prime de risque du marché (PRM) = Rm –Rf = 13,00 % - 6,00 % = 7,00%.
Le coût du capital-actions ajusté pour le risque :
étranger
K eIndo = K srIndo + ( PRM ) β Cemes
=10 , 0 % + ( 7 , 0 %) 1 , 182 =18 , 274 %
Le coût moyen pondéré du capital ajusté pour le risque :
Indo =(18,274%)(0,60)+(12,00%)(1−0,35)(0,40)=14,084%
KCMPC
8