Fidelity - commentaire mensuel - FF Nordic Fund

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Fidelity - commentaire mensuel - FF Nordic Fund
Commentaire mensuel
Mars 2016
Fidelity Funds - Nordic Fund
« Est-ce le moment de revenir sur les valeurs pétrolières ? Après un retour vers les 40 USD, le baril s’est à
nouveau replié vers les 35 dollars sur fond de crainte de non accord sur une limitation de la production lors de
la réunion de l’OPEP du 17 avril. Nul ne sait ce qui en ressortira mais l’équilibre offre-demande devrait
clairement se tendre au deuxième semestre, entrainant un probable remonté vers les 50 USD. A moyen
terme, 60-65 USD pourrait devenir le prix d’équilibre. Sur la base de ces niveaux, les valeurs parapétrolières
qui auront survécu pourraient doubler ! ».
Gérant : Bertrand Puiffe, depuis le 01.08.2011, basé à Paris.
Encours : 2 830 m SEK | 307 m EUR
Date de lancement : 01.10.1990
Valeurs en portefeuille : 42
Performance du compartiment (en %, Euro)
Au cours du mois de mars, FF Nordic Fund a enregistré une performance en euro de 2,4 % (contre 1,9 % pour le FTSE Nordic
Index).
La volatilité du fonds demeure l’une des plus faibles de sa catégorie depuis la reprise s’établissant à 15,2 % (moyenne de
catégorie à 16,2 % ; FTSE Nordic à 15,7 %), en ligne avec la philosophie d’investissement.
A-Distri-SEK (LU0048588080)
2016
1 an
3 ans
Depuis la reprise*
FF Nordic Fund
-2.0
-10.4
24.7
63.8
Catégorie
-4.3
-2.3
34.8
63.4
Indicateur de comparaison
-4.8
-9.4
32.3
64.4
ème
ème
Quartile
1
er
4
3
3
ème
Source : Fidelity et Morningstar. Performances nettes de VL à VL en euros, au 31.03.2016. Catégorie : « Actions Nordiques » selon Morningstar (« GIF Sector »).
*Reprise de la gestion du fonds le 01.08.2011.
Performance sur 5 ans : 50.4 % (fonds) Vs. 50.6 % (Indicateur de comparaison)
A noter : la catégorie « Actions Nordiques » comprend 14 fonds dont 4 disposant d’un encours supérieur à 100m €.
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.
Arbitrages
Les mouvements sur le fonds se sont élevés à 2,02% de l’actif au mois de mars.
! Renforcement de DNB (banque – Norvège) : la plus grande banque norvégienne (34 % détenus par l’Etat) avec une
exposition 50 % particuliers et 50% entreprises. Une présentation stratégique fin novembre 2015 a permis de rassurer quant
à leur capacité d’atteindre un ratio prudentiel Core Equity Tier One fixé à 15 % par le régulateur en 2016 (13,4 % affiché à la
fin du troisième trimestre 2015). Cependant, l’incertitude au niveau du provisionnement pour créances douteuses a pesé sur
le titre compte tenu du prix peu élevé du baril. Le cours de bourse implique pourtant un niveau historiquement très élevé de
50 points de base contre 28 anticipes par le management dans ses projections les plus pessimistes. A 0.90x les fonds
propres tangibles, la valorisation est incohérente avec l’objectif de 12,3% de retour sur fonds propres tangibles à moyen
terme. En faisant l’hypothèse d’un coût des fonds propres à 10 % (ce qui est plutôt conservateur), le potentiel de hausse à un
an dépasse les 50%. Enfin, au-delà de 2016, la société devrait être en mesure d’augmenter son taux de distribution des
profits de 30 % à 50 % ce qui placerait le rendement du dividende au dessus de la barre des 7 % !
! Renforcement de SKF (industrie – Suède) : le management s’est fixé un objectif d’amélioration du retour sur capitaux
employés de 13 à 20 % à moyen terme. Pour se faire, il compte ramener le besoin en fonds de roulement de 27 % des
ventes à moins de 25 %, réduire la base coûts fixes en Europe et en Suède et améliorer la profitabilité de la division
Automotive (30 % des ventes qui génère une marge opérationnelle de seulement 3,3 % contre un objectif de 8 %). A 10x la
Valeur d’entreprise/Résultat opérationnel 2016, la valeur se traite avec une décote de 20 % sur son multiple historique de bas
de cycle. De plus, le rendement du dividende s’élève à plus de 4 %. Les attentes des analystes sont très basses pour 2016,
trop basses : la société n’a jamais connu de contraction de ses volumes de 5 % et l’impact des économies de coût engagées
depuis le milieu de l’année 2015 est clairement sous-estimé.
! Renforcement d’Elekta (équipement médical – Suède) : le momentum négatif de prises de commandes sur les derniers
trimestres contraste avec la tendance sous-jacente du marché des équipements de radiothérapie (10 % de croissance
moyenne sur les 10 dernières années), soulignant ainsi les problèmes récurrents de management de la société. Cependant,
le lancement de nouveaux produits tels que le Gamma Knife Icon (traitement des tumeurs au cerveau) ou l’Atlantic MRI Linac
(faisceau de radiation guidé par imagerie médicale) sont de nature à recréer un momentum commercial. L’Atlantic, par
exemple, a un prix de vente de 10 millions d’euros et la société prévoit d’en vendre au moins 75 d’ici 2019 ! Le potentiel de
hausse du titre est de près de 70 % a un an !
! Réduction de Sandvik (industrie – Suède) : Des signes tangibles d’amélioration de la santé de l’industrie européenne sont
clairement positifs pour la division Machining Solutions qui génère 60 % du résultat opérationnel du groupe. D’autre part,
après de multiples restructurations la division Mining (15 % du chiffre d’affaires) jouit d’un levier opérationnel massif dès lors
que les ventes repartiront (le secteur est en récession depuis début 2013). Enfin, le nouveau management souhaite améliorer
les retours sur capitaux investis, notamment en cédant à moyen-terme les actifs non stratégiques (notamment Material
Technologies et Ventures, générant 25 % des ventes). Néanmoins, après un hausse de près de 15 % depuis le début de
l’année, le titre incorpore déjà beaucoup d’attentes concernant l’annonce de la nouvelle stratégie du groupe au mois de mai.
Il existe donc un risque de déception qui nous amène à nous alléger.
!
Réduction de Kone (industrie – Finlande) : l’action a bénéficié d’une prise de commandes en forte hausse au quatrième
trimestre (+14 % en organique soit deux fois mieux que les attentes) et d’une prévision de résultat opérationnel pour 2016 de
3 à 5 % au-dessus des attentes. A 41 euros, le titre est à 20x les profits 2016 soit dans le haut de la fourchette historique
(16x/22x). La position dans FF Nordic Fund reste, néanmoins, significative compte tenu du potentiel de montée en
puissance des revenus de maintenance liés à la base installée en Chine (moins de 10 % du chiffre d’affaires aujourd’hui
contre 85 % dans les pays développés) ; montée en puissance largement sous-estimée par les analystes.
Principaux contributeurs à la performance
! Rezidor (hôtellerie – Suède) : la maison-mère américaine Carslon qui détient 50,1 % des droits de vote a annoncé avoir
commencé des discussions stratégiques concernant l’avenir de ses actifs hôteliers. Le scenario le plus probable est une
cession de ces derniers d’ici la fin de l’année. De nombreux groupes, notamment chinois, sont susceptibles d’être intéressés.
! Stolt Nielsen (transport maritime – Norvège) : le titre a bénéficié du lancement d’un programme de rachat d’actions de 30
millions de dollars soit 6 % de la capitalisation boursière.
! Millicom (télécom – Suède) : le rebond des devises émergentes, et en particulier du peso colombien a profité à la valeur
(25 % des profits libellés dans cette monnaie) Ce dernier s’est apprécié de 4 % contre dollar au mois de mars (12 % depuis le
début de l’année) mais reste toujours proche de ses plus bas des 25 dernières années !
! William Demant (équipement médical – Danemark) : l’activité aides auditives (60 % des ventes) a connu une croissance
organique supérieure aux attentes au quatrième trimestre 2015, atteignant un niveau de 6 %. D’autre part, le management
table sur une poursuite de ce momentum en 2016 avec une croissance supérieure à celle du marché (soit supérieure à
4/5 %).
! Sandvik (industrie – Suède) : le nouveau PDG a déclaré que les divisions Material Technolgies and Ventures (soit 25 % du
chiffre d’affaires mais seulement 10 % du résultat opérationnel) n’étaient pas stratégiques à moyen-terme. Il a également
fusionné les activités construction et mines (20 % du résultat) afin d’améliorer l’efficience opérationnelle.
Principaux détracteurs à la performance
! Songa Offshore (services pétroliers – Norvège) : le titre a pâti du lancement d’une restructuration complexe de sa dette
aboutissant à une dilution importante des actionnaires existants. Cependant, l’exercice des droits associés à l’opération
devrait permettre de récupérer a minima l’impact sur la performance (les droits n’étant pas cotés, l’ajustement n’est pas
instantané).
! Elekta (équipement médical – Suède) : les prises de commandes au troisième trimestre se sont contractées de 15 % à
taux de change constant contre une hausse de 8 % attendue. La raison ? Le processus d’obtention d’autorisations de mise
sur le marché d’une nouvelle génération de Gamma Knife (traitement des tumeurs au cerveau) a pris plus de temps que
prévu, notamment au Japon et en Chine.
! AP Moeller Maersk (conglomérat industriel – Danemark) : les taux de fret container sur la liaison Asie-Europe (15 % des
revenus de l‘activité container) sont désormais négatifs (signe de rebond à venir ?).
! Storebrand (services financiers – Norvège) : le régulateur norvégien s’est plaint de la stratégie commerciale de la société.
Cette dernière serait, en effet, trop optimiste dans ses projections de rendement des actions et ce de manière à convaincre
ses clients de transférer tout ou partie de leurs avoirs d’assurance-vie des produits garantis vers des produits non garantis,
améliorant ainsi son ratio de solvabilité.
! Systemair (industrie – Suède) : les ventes en Russie au troisième trimestre fiscal se sont affichées en contraction de près
de 37 % à devise constante et représentent désormais moins de 7 % du chiffre d’affaires de la société. Parallèlement, la
marge opérationnelle de Systemair s’est établie à 2,8 % contre 3,8 % un an auparavant, bien loin de l’objectif moyen terme
de 10 %.
Dernière minute
« N’y a-t-il aucune limite à l’insolence des banques suédoises ? » C’est en ces termes qu’a réagi l’ex-premier
ministre finlandais Paavo Lipponen à une étude de Nordea évoquant l’écart de croissance historique entre la
croissance du PIB des deux frères ennemis : 4,5% pour la Suède au quatrième trimestre 2015 contre 0,6 % pour la
Finlande. Il est clair que le potentiel de bonnes surprises est plus du côté de la Finlande après 3 ans de récession !
FF Nordic Fund est surpondéré sur les valeurs finlandaises.
Cordialement,
L’équipe commerciale Fidelity
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