Echanges et rachats - Agence UMOA

OPERATIONS D’ ECHANGE ET DE RACHAT DE TITRES
Banque Mondiale
pour l’Agence UMOA Titres
Saly, mai 2016.
Baudouin Richard
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PLAN (1)
. Définitions
. Objectifs poursuivis par le Trésor
. Avantages et inconvénients respectifs des rachats et des échanges
. Points communs
Rachats
. Calcul du prix
. Procédures : Offre à prix fixe
Négociation bilatérale
Adjudication à l’envers
Echanges
. Calcul du prix
. Procédures
Offre à prix fixe
Adjudication
Scission de la transaction en deux adjudications
Points pour discussion
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PLAN (2)
POINTS POUR DISCUSSION
. Rachat ou échange ?
Choix de la procédure
. Une ou plusieurs opérations ?
Choix de la ( des) s date(s)
. Limites de la transparence
calendrier ou opportuniste?
annonce du montant indicatif de la transaction ?
. Adjudication
Prix multiple ou unique
. Transactions
montant minimum des souscriptions
dates de valeur
Budget
le montant des opérations est-il une composante de la projection du besoin de financement ?
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DEFINITIONS
Rachat = le titre racheté est payé par le Trésor en cash
Echange (*) = le titre racheté est payé par le Trésor en nature ( par l’émission
d’un titre nouveau )
-> le rachat et l’émission se font simultanément
Glossaire :
TA : titre ancien ( racheté ou échangé)
TN : titre nouveau ( nouvellement émis)
(*) procédure non explicitement prévue dans le Règlement 06/2013 CM/UEMOA sur les
bons et obligations du Trésor émis par voie d’adjudication avec le concours de l’AUT
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OBJECTIFS POURSUIVIS PAR LE TRÉSOR
. commun aux rachats et au échanges
gestion du risque de refinancement
. spécifique aux rachats
placement des excédents de trésorerie
. spécifique aux échanges
élimination de lignes illiquides (« nettoyage du portefeuille)
Avantages : simplifie la courbe des taux
accélère la création de lignes de référence
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AVANTAGES ET INCONVENIENTS RESPECTIFS
DES ACHATS ET DES ECHANGES
Rachat
Av. : plus simple à exécuter
attire potentiellement un plus grand nombre d’investisseurs
Inconv. : pour le Trésor : risque de refinancement
pour les inv. : risque de réinvestissement
Echange
Caractéristiques inverses
+ av. pour le Trésor : assurance que les investisseurs réinvestissent en titres
publics
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POINTS COMMUNS
.Investisseurs
participation volontaire
. Contreparties du Trésor
intermédiaires financiers ( idéalement SVT)
normalement pas les investisseurs finaux
= concurrence SVT
+ résolution plus difficile des complications éventuelles
. Importance
. de consulter le marché pour connaitre les préférences des investisseurs
. d’être transparent sur les objectifs poursuivis
le résultat des opérations
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I. RACHAT
CALCUL DU PRIX
Taux d’actualisation
= rendement du marché ( BT ou OT) pour la période restant à courir jusqu’à
l’échéance du titre racheté.
Formules d’actualisation
.convention marché obligataire si durée de vie restant à courir du TA > 12 mois
P = C / ( 1 + i) ^ n /365
. Convention marché monétaire si durée de vie restant à courir du TA <= 12 mois
P = C / 1 + ( i * n /360)
Sigles:
P = prix, C = capital, i = taux d’actualisation, n = nombre de jours entre date de
règlement ( inclue) et date d’échéance (exclue)
Interpolation si nécessaire
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RACHAT
INTERPOLATION DU RENDEMENT DE REFERENCE
Exemple concret : rendement
. BT 3 mois (91 j)
= 4%
. BT 6 mois ( 182 j) = 4.5%
. BT 5 mois (152 j)
= ?
Ecart de rendement connu
: 91 j ( = 182 – 91) = 0.5% ( = 4.5% - 4%)
Ecart de rendement à quantifier : 61 j ( = 152 – 91) = ?
Calcul :
0.05 * 61 = 0.335
91
Rendement BT 5 mois = 4 + 0.335 = 4.335 %
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RACHAT
PROCEDURES
1. Offre à prix fixe
Ex. Belgique ( jusque vers 1995); UK : pour les « conversions »
Av.
: procédure la plus simple pour les investisseurs
probabilité considérable de succès si on a bien consulté le marché
Inconv : absence de concurrence dans la détermination du prix
risque de marché du Trésor pendant le délai d’acceptation
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RACHAT
PROCEDURES
2.. négociation bilatérale :
Av.
Inconv.
cotation par le Trésor ponctuelle ou en
continu
: souplesse
: absence de concurrence dans la détermination du prix
montants limités
risque : inertie du marché
3 . adjudication à l’envers
Caractéristiques inverses de la procédure bilatérale
+ risque d’image pour le Trésor en cas d’échec de l’opération
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II. ECHANGE
CALCUL DU PRIX
Prix d’un échange = ratio du prix des deux titres concernés, coupon couru
inclus
= prix TA/TN ou
prix TN/TA
Ex TA = 100
TN = 101
-> 1 TA = 100/101 = 0.99 TN
1 TN = 101/100 = 1.01 TA
Prix TA : taux d’actualisation = rendement du marché ( BT ou OT) pour la période
restant à courir jusqu’à l’échéance du titre ancien ( voir rachat)
Prix TN : même calcul que pour une émission classique ( courbe des taux
+ marché secondaire en cas de ré-ouverture)
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ECHANGE
PROCEDURES
1.
Offres d’échange à un ratio fixe
Offre d’échange à un ratio fixe contre un ou plusieurs benchmarks au choix de l’investisseur en
fonction de ses objectifs de duration.
Belgique : délai d’annonce : 5 jours ouvrables
Même technique et contexte que offre d’achat à prix fixe
2. Adjudication d’échange
: idem rachat mais deux spécificités
. le prix d’un des deux titres doit être connu au départ
Avantage de l’annonce du le prix du
TA : évite le risque que le marché cote des prix déraisonnables
TN : met les investisseurs en concurrence pour le TA
. paiement d’une soulte cash par, ou à, l’investisseur
= quand le résultat de la ratio des prix est un montant inférieur à la valeur nominale
du titre à livrer par l’investisseur ou
par le Trésor
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ADJUDICATION D’ECHANGE
EXEMPLE : UK
Même organisation que adjudication conventionnelle :
Annoncée avec montant indicatif ans le calendrier d’émission trimestriel
Participants directs : SVT uniquement
Adjudication à prix multiples
Spécificités:
Le Trésor annonce le clean price (CP) du TA 15 minutes avant l’adjudication
Les SVT indiquent dans leur soumission:
. le montant ( VN ) des TA qu’ils sont disposés à céder
. le CP auquel ils sont intéressés d’acquérir les TN émis en échange
Les deux offres sont liées :
Les TA sont cédés si le prix offert pour le TN est accepté par le Trésor
En fait, le prix offert pour le TN détermine le ratio d’échange puisque le Trésor
a déjà fixé le prix du TA
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ADJUDICATION D’ECHANGE
EXEMPLE : UK
Pour déterminer la quantité de TN à attribuer le Trésor calcule le ratio
dirty price TA
dirty price TN
L’usage des dirty prices a pour objectif d’éviter ( minimiser) le versement
d’une soulte
Annonce des résultats
TN : prix plus haut, moyen, plus bas avec ratio dirty price correspondantes
TA : VN offerte, acceptée
TN : VN émise , nouvel encours de la ligne
Ratio de couverture : VN TA soumissionnée / VN TA annoncée par le Trésor
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ECHANGE
PROCEDURES
3. Scission de la transaction en deux adjudications : une standard et une à
l’envers
Ex. Finlande a fait les deux opérations le même jour
Avantage : simplicité et efficacité
Inconvénient : risque de refinancement
Décision nécessaire : séquence des adjudications
Si d’abord adjudication standard ( émission TN):
av. : couverture du risque de refinancement
inconv. : investisseurs : risque de réinvestissement
émetteur : risque de cash surplus
Si d’abord adjudication à l’envers (rachat TA)
image inverse : risque de refinancement pour le Trésor
risque de réinvestissement pour les investisseurs
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POINTS POUR DISCUSSION (1)
. Rachat ou échange ?
Choix de la procédure
. Une ou plusieurs opérations ?
Choix de la ( des) s date(s)
. Limites de la transparence
calendrier ou opportuniste?
annonce du montant indicatif de la transaction ?
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POINTS POUR DISCUSSION (2)
. Adjudication
Prix multiple ou unique
. Transactions
montant minimum des souscriptions
dates de valeur
. Budget
le montant des opérations est-il une composante de la projection du besoin
de financement ?
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