g genesta

Transcription

g genesta

Loisirs Interactifs
G
ETUDE SEMESTRIELLE
Guillemot
GENESTA
Equity & Bond Research
Date de première diffusion : 4 septembre 2012
Guillemot
Un S1 contrasté mais un second semestre qui
devrait être mieux orienté
Commentaires sur les résultats S1 2012
Opinion
Cours (clôture au 3 sept 2012)
Objectif de cours
1. Achat Fort
0,95 €
1,30 € (+37,2 %)
Après avoir publié, le 26 juillet dernier, un chiffre d’affaires S1 2012 de 20,3 M€,
en repli de -13,6 % yoy, Guillemot a présenté des résultats conformes à nos
attentes, avec un résultat opérationnel de -1,6 M€ (vs. -1,4 M€ au S1 2011). Bien
que ce résultat puisse apparaitre décevant, il est important de rappeler la
saisonnalité des ventes de la société, l’essentiel du chiffre d’affaires et de la marge
étant réalisé sur la fin d’exercice, au moment des fêtes de Noël.
Un catalogue de produits riche pour la fin d’exercice…
Données boursières
Code Reuters / Bloomberg
GTCN.PA / GUI:FP
Capitalisation boursière
14,3 M€
Valeur d'entreprise
16,1 M€
Flottant
3,45 M€ (24,2 %)
Nombre d'actions
15 004 736
Volume quotidien
6 826 €
Taux de rotation du capital (1 an)
12,40%
Plus Haut (52 sem.)
1,39 €
Plus Bas (52 sem.)
0,90 €
Performances
Absolue
1 mois
+ 8,9 %
6 mois
-24,6 %
12 mois
-29,5%
1,6
1,5
1,4
1,3
1,2
1,1
Dans la préparation de ses ventes de fin d’année, Guillemot compte
commercialiser sur le S2 de nombreuses nouveautés, tant chez Hercules que chez
Thrustmaster. Sur les gammes de produits Hercules, la société pourra s’appuyer
sur deux nouveautés sur le segment du DJing et sur une nouvelle gamme
d’enceintes sans fil portables (gamme WAE), compatibles avec les PC/Mac mais
également avec les smartphones et les tablettes. Chez Thrustmaster, bien que le
S2 2012 présente une nouvelle fois une base de comparaison peu aisée, la
marque spécialisée dans le gaming devrait pouvoir compter sur 1/ une actualité
éditoriale plus fournie, 2/ la sortie d’un nouveau volant Xbox 360 sous licence
Ferrari et 3/ une gamme de casques audio à destination des gamers (attendue en
fin d’année). Toutes les nouveautés du groupe devraient bénéficier d’un
marketing adapté, avec des lancements importants incluant différents teasing
disponibles sur Internet ainsi que des événements dans différentes villes
importantes (New York par exemple).
…laissant entrevoir un retour à la croissance au second semestre
Grâce à ce line-up et aux commandes d’ores et déjà enregistrées, le groupe se dit
confiant dans la réalisation d’un second semestre en croissance. Outre les
nouveautés, le groupe devrait encore bénéficier d’un trend de croissance sur les
activités de Hercules et ce, grâce au renouvellement des gammes de produits
phares de la marque, comme ceux du DJing et des enceintes. Du point de vue de
la rentabilité, Guillemot compte afficher un résultat opérationnel positif sur
l’ensemble de l’exercice 2012.
1,0
Une valorisation demeurant faible : Opinion Achat Fort
0,9
0,8
sept.-11
nov.-11
janv.-12
Guillemot
mars-12
mai-12
juil.-12
CAC All-Tradable (rebasé)
Actionnariat
Flottant : 24,2 % ; Guillemot Brothers : 67,1 % ;
Guillemot : 7,5 % ; Autocontrôle : 1,3 %
Agenda
Chiffre d'affaires T3 2012 publié le 25 octobre 2012
Malgré des résultats S1 2012 quelque peu décevants, nous confirmons notre
sentiment positif sur la valeur. Nous jugeons en effet les perspectives de la société
trop faiblement valorisées par le marché, et ce aux vues des fortes capacités
d’innovation du groupe. Suite à cette publication, nous ajustons légèrement nos
perspectives de croissance à court et moyen termes. Après mise à jour de notre
modèle, la valorisation de Guillemot ressort inchangée à 1,30 € par titre,
présentant un potentiel d’upisde toujours significatif de +37,2 %. Nous confirmons
notre Opinion Achat Fort sur la valeur.
Thomas DELHAYE
Analyste Financier
[email protected]
01.45.63.68.88
Chiffres Clés
CA (M€)
Evolution (%)
EBE (M€)
ROP (M€)
Marge op. (%)
Res. Net. Pg (M€)*
Marge nette (%)*
BPA*
Ratios
2010
60,5
-1,3%
4,1
1,7
2,9%
1,4
2,3%
0,09
2011
60,8
0,5%
2,9
0,3
0,5%
0,0
0,0%
0,00
2012E
59,6
-2,0%
3,2
0,4
0,6%
0,2
0,3%
0,01
2013E
61,4
3,0%
4,9
1,3
2,1%
1,0
1,6%
0,06
2014E
64,1
4,4%
5,3
1,6
2,5%
1,2
1,9%
0,08
VE / CA
VE / EBE
VE / ROP
P / E*
Gearing (%)
Dette nette / EBE
RCE (%)
2010
0,6
8,1
19,4
22,5
2011
0,3
7,2
68,0
NS
2012E
0,3
5,0
45,3
75,8
2013E
0,2
3,0
11,1
15,0
2014E
0,2
2,4
7,9
11,9
8%
0,4
9%
5%
0,4
2%
9%
0,6
2%
1%
0,1
6%
-6%
-0,3
7%
*Eléments retraités des plus/mo ins values latentes sur le po rtefeuille de titre Ubiso ft et Gamelo ft
Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119).
Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.
www.genesta-finance.com
1
4 septembre 2012
G
Guillemot
Présentation de la société
Acteur incontournable du marché des loisirs interactifs,
avec 2 marques fortes : Hercules et Thrustmaster
Avec le rachat, en 1999, des deux sociétés américaines Hercules et
Thrustmaster, Guillemot est rapidement devenu un acteur international
de référence au sein de l’industrie des loisirs interactifs. La société axe
sa stratégie de développement autour de ses deux marques fortes :
d’une part, Hercules sur le segment des matériels et périphériques
informatiques, et d’autre part, Thrustmaster, sur le segment des
accessoires de jeux vidéo pour PC et consoles (de salon et portables).
Un portefeuille équilibré et des gammes de produits
étoffées
Au sein de chaque segment de son portefeuille d’activités, Guillemot a
su développer de larges gammes de produits. Ainsi, Hercules propose
une offre complète, sur 5 familles de produits : enceintes audio,
webcams, Wifi/CPL, musique numérique/DJing, et depuis fin 2008, une
gamme de netbooks commercialisés sous la marque eCafé (en cours
d’arrêt). Thrustmaster produit des accessoires de jeux vidéo, pour la
plupart des plateformes de nouvelle génération, à destination des
hardcore comme des casual gamers, et devrait continuer de profiter à
court et moyen terme du partenariat conclu avec Disney.
Une différenciation par la valeur ajoutée
Au sein d’une industrie très concurrentielle, Guillemot parvient à se
démarquer par un positionnement qualité/prix attractif, un screening
actif des attentes des consommateurs et une amélioration permanente
de ses gammes, évoluant vers le haut. Ainsi, Guillemot adopte une
stratégie de valeur ajoutée pour l’utilisateur final, avec un
positionnement opportuniste, sur des segments ciblés et dynamiques.
Le groupe concentre ses efforts sur les étapes clés de la chaîne de
valeur : 1/ une activité soutenue de R&D, pour continuellement intégrer
à ses produits des innovations technologiques ; 2/ un savoir-faire de
sourcing en Asie éprouvé ; 3/ une maîtrise des process marketing et de
promotion ; 4/ un réseau de distribution solide et internationalisé.
Méthode de valorisation
DCF
Suite à cette publication, nous revoyons à la marge nos anticipations de
croissance et de rentabilité pour l’exercice 2012. Ainsi, nous prévoyons
désormais un chiffre d’affaires de 59,6 M€ et un résultat opérationnel
de 0,4 M€, représentant une marge opérationnelle de 0,6 %. Nous
restons ainsi confiants dans les capacités du groupe de dégager un
exercice 2012 rentable, et ce aux vues des efforts que la société a
déployés afin de développer ses gammes de produits et d’étendre son
réseau de distribution à l’international.
L’actualisation des flux de trésorerie d’exploitation disponibles avec un
coût moyen pondéré des ressources de 13,3 % valorise le titre à 1,45 €
par action.
Comparables
Guillemot n’ayant pas de comparable direct en Europe, nous avons
constitué notre échantillon de :
1)
Bigben Interactive : société française dont le cœur de métier
est la conception et la réalisation d’accessoires de jeu vidéo,
afin d’apprécier l’activité de Thrustmaster.
2)
Netgear : société également positionnée sur le segment des
matériels et périphériques informatiques.
3)
HF Company, société ayant de nombreuses similitudes avec
Guillemot en termes de gestion des process opérationnels
(conception de produits dont la fabrication est sous-traitée,
implication croissante en R&D, etc.).
L’approche par les multiples boursiers nous conduit à une valorisation
de l’action Guillemot à 1,15 € par action.
Notre objectif de cours, résultant de la moyenne des résultats obtenus
par les méthodes DCF et comparaison boursière, ressort à 1,30 € par
action.
GENESTA
SWOT
Forces
Faiblesses
- Capitalisation
sur
deux
marques fortes : Hercules &
Thrustmaster
- Maillage
pouvant
amélioré
- Innovation technologique et
savoir-faire
de
R&D
importants
- Maîtrise
des
process
marketing et de sourcing
- En dehors de la valorisation
de l’activité propre de
Guillemot, une capitalisation
boursière trop dépendante
de l’évolution des cours de
bourse des titres Ubisoft et
Gameloft,
détenus
en
portefeuille de VMP par
Guillemot
- Référencement gratifiant par
la presse spécialisée
Opportunités
géographique
encore
être
Menaces
- Potentiel significatif sur les
produits haut de gamme
(volants et joysticks)
- Marché des matériels et
périphériques informatiques
très concurrentiel
- Marché du Wifi / CPL
toujours
dynamique
en
raison de la pénétration de
l’Internet ADSL
- Cyclicité du marché des jeux
vidéo
- Maturité des segments
Webcams sur lesquels le
groupe est positionné
- Segment DJing en constante
progression, tiré par la
convergence numérique
- Potentiel de croissance à
l’international, notamment
dans les pays émergeants
Synthèse et Opinion
Un catalogue de produit riche pour la fin d’exercice…
Dans la préparation de ses ventes de fin d’année, Guillemot compte
commercialiser sur le S2 de nombreuses nouveautés, tant chez Hercules
que chez Thrustmaster. Sur les gammes de produits Hercules, la société
pourra s’appuyer sur deux nouveautés sur le segment du DJing et sur une
nouvelle gamme d’enceintes sans fil portables (gamme WAE),
compatibles avec les PC/Mac mais également avec les smartphones et les
tablettes. Chez Thrustmaster, bien que le S2 2012 représente une
nouvelle fois une base de comparaison peu aisée, la marque spécialisée
dans le gaming devrait pouvoir compter sur une actualité éditoriale plus
fournie et sur la sortie d’un nouveau volant Xbox 360 sous licence Ferrari.
Toutes les nouveautés du groupe devraient bénéficier d’un marketing
adapté, avec des lancements importants incluant différents teasing
disponibles sur Internet ainsi que des événements dans différents pays .
…laissant entrevoir un retour à la croissance au second
semestre
Grâce à ce line-up et aux commandes d’ores et déjà enregistrées, le
groupe se dit confiant dans la réalisation d’un second semestre en
croissance. Outre les nouveautés, le groupe devrait encore bénéficier d’un
trend de croissance sur les activités de Hercules et ce, grâce au
renouvellement des gammes de produits phares de la marque, comme
ceux du DJing et des enceintes. Du point de vue de la rentabilité,
Guillemot compte afficher un résultat opérationnel positif sur l’ensemble
de l’exercice 2012.
Une valorisation demeurant faible : Opinion Achat Fort
Malgré des résultats S1 2012 quelque peu décevants, nous confirmons
notre sentiment positif sur la valeur. Nous jugeons en effet les
perspectives de la société trop faiblement valorisées par le marché, et ce
aux vues des fortes capacités d’innovation du groupe. Suite à cette
publication, nous ajustons légèrement nos perspectives de croissance à
court et moyen termes. Après mise à jour de notre modèle, la valorisation
de Guillemot ressort inchangée à 1,30 € par titre, présentant un potentiel
d’upisde toujours significatif de +37,2 %. Nous confirmons notre Opinion
Achat Fort sur la valeur.
2
4 septembre 2012
Guillemot
G
GENESTA
Sommaire
1
Présentation de la société et commentaires sur les derniers résultats............................................................ 4
1.1
Un positionnement qualitatif de niche ......................................................................................................... 4
1.2
Commentaires sur les résultats S1 2012 ....................................................................................................... 6
2
Un line-up de produits devant permettre de retrouver le chemin de la croissance sur le S2.......................... 8
2.1
Hercules : montée en gamme des consoles de DJing et lancement des produits WAE ............................... 8
2.2 Thrustmaster : une base de comparaison toujours élevée, mais des sorties devant permettre de limiter
le repli du segment sur la fin d’exercice ....................................................................................................................... 8
3
Prévisions ........................................................................................................................................................ 10
3.1
Chiffre d’affaires et marges......................................................................................................................... 10
3.2
Santé financière .......................................................................................................................................... 10
4
Valorisation ..................................................................................................................................................... 11
4.1
DCF .............................................................................................................................................................. 11
4.1.1
Détermination du taux d’actualisation ............................................................................................... 11
4.1.2
Calcul de FCF opérationnels ................................................................................................................ 12
4.1.3
Calcul de la valeur par action .............................................................................................................. 12
4.2
Comparables ............................................................................................................................................... 13
4.2.1
Choix des comparables ....................................................................................................................... 13
4.2.2
Valorisation ......................................................................................................................................... 14
4.2.3
Méthodologie de la décote ................................................................................................................. 15
5
Synthèse des comptes .................................................................................................................................... 16
5.1
Compte de résultats simplifié ..................................................................................................................... 16
5.2
Bilan – principaux agrégats ......................................................................................................................... 16
5.3
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats ................................................................................. 16
5.4
Ratios financiers .......................................................................................................................................... 17
6
Avertissements importants ............................................................................................................................. 18
6.1
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research................................................ 18
6.2
Détection de conflits d’intérêts potentiels ................................................................................................. 18
6.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois .............. 18
6.4
Répartition des opinions ............................................................................................................................. 18
6.5
Avertissement complémentaire ................................................................................................................. 19
3
4 septembre 2012
1
G
Guillemot
GENESTA
Présentation de la société et commentaires sur les derniers résultats
Guillemot Corporation est spécialisé dans la conception et la commercialisation de matériels et d’accessoires de loisirs interactifs
pour PC et consoles de jeux vidéo. Les activités s’organisent autour des deux marques phares du groupe :
-
Hercules : produits audio (enceintes, platines de mixage pour DJ amateurs et semi-professionnels), vidéo (webcams),
1
Wifi (routeurs, adaptateurs USB, clés Wifi, etc.)/gamme CPL .
Sur le premier semestre 2012, ce pôle a représenté 75,3 % du chiffre d’affaires consolidé (vs. 55,7 % au S1 2011), en
progression dans le mix d’activités grâce à une croissance du segment de +16,8 % au S1 2012.
-
Thrustmaster : accessoires pour PC (volants exploitant la licence Ferrari, joysticks, packs de simulation de vol) et pour
consoles de jeux vidéo, à destination de la Wii (chargeurs de WiiMote, packs fitness, packs de sabres lasers, pistolets
sans fil), de la DS et 3DS (sacoches de transport, protections d’écran, écouteurs, stickers, etc.), de la PlayStation 3
(volants, joysticks, accessoires PS Move) et depuis peu sur Xbox 360 (volants).
Ce pôle a représenté 24,7 % des revenus totaux du groupe (vs. 44,3 % au S1 2011), le segment ayant connu une forte
décroissance de -52,0 % par rapport au S1 2011 compte tenu d’un effet de base important.
Guillemot est aujourd’hui présent dans 11 pays et distribue ses produits dans plus de 60 pays. Les ventes à l’international du
groupe représentent 57,4 % revenus totaux (vs. 66,0 % au S1 2011), en diminution en raison du ralentissement des ventes dans
la zone UE.
Les graphiques ci-après retracent l’évolution du chiffre d’affaires de Guillemot ces dernières années et sa répartition
géographique :
Ventilation du chiffre d'affaires en FY 2011
(en %)
Répartition géographique du chiffre d'affaires
(en M€)
61,2
49,6
43,3
36,3
3,5
9,7
8,0
2005
60,5
60,8
11,7
16,1
26,5%
30,9%
5,4
3,8
28,0
3,6
21,2
7,9
28,4
22,2
20,9
25,9
18,4
18,6
22,0
25,3
14,3
2006
2007
2008
2009
France
UE hors France
Autres
20,4
18,8
2010
2011
42,6%
France
UE hors France
Autres
Source : Guillemot
1.1
Un positionnement qualitatif de niche
HERCULES : ERGONOMIE ET DESIGN
La marque Hercules regroupe l’ensemble de l’offre de produits audio, vidéo, numériques, Wifi et ultra-portables développée par
le groupe. Sur ce segment d’activité, Guillemot se positionne sur 5 familles de produits : 1/ Enceintes ; 2/ Webcams ; 3/ Produits
DJ - musique numérique ; 4/ Wifi - gamme CPL ; 5/ Ultra-portables, sous la marque eCafé (produit en cours d’arrêt).
Sur le secteur des matériels informatiques et des loisirs interactifs, secteur très concurrentiel, il convient de rappeler que le mix
produits de Guillemot est diversifié, équilibré, mais surtout ciblé sur des niches de consommation dynamique ou à forte valeur
ajoutée. La société adopte un positionnement de différentiation par la valeur d’usage, avec des produits sensiblement différents
de ceux développés par ses plus grands concurrents internationaux (Acer/Asus sur les netbooks, Bose/Altec Lansing sur l’audio,
DLink/Netgear sur le Wifi/CPL, etc.). Ainsi, Guillemot ne cherche pas nécessairement à couvrir l’ensemble de l’industrie des
matériels technologiques grand public, mais s’attache à développer une gamme cohérente articulée autour de familles de
produits spécifiques sur lesquels le groupe sait qu’il est en mesure de proposer une valeur ajoutée différenciée aux
consommateurs.
1
Courant Porteur en Ligne : permet de se connecter à Internet au travers du réseau électrique existant en séparant, grâce à un périphérique additionnel, les
signaux à basses fréquences et les ondes de hautes fréquences sur lesquelles transitent les données numériques.
4
4 septembre 2012
Guillemot
G
GENESTA
Ainsi, si les premiers produits développés par Guillemot couvrent principalement l’entrée et le milieu de gamme des segments
adressés, et ce afin de pénétrer des marchés concurrentiels avec des offres compétitives et de qualité, la société a
progressivement tendance à adopter, dans un second temps, une stratégie de remontée en gamme à mesure que sa courbe
d’expérience augmente, afin de mieux cibler les attentes spécifiques des consommateurs et upgrader ainsi son offre.
La stratégie de Guillemot sur ses gammes Hercules suit en conséquence une démarche en deux temps :
ère
1 étape : d’abord, au moment de pénétrer un nouveau segment de marché, l’adoption d’un positionnement d’entrée
de gamme, avec des prix assez attractifs pour des produits de qualité, ayant pour objectif de développer rapidement et
significativement les volumes de ventes et ainsi accroître sa notoriété auprès du grand public sur ses nouveaux
produits ;
ème
2
étape : ensuite, une fois cette reconnaissance acquise, l’élargissement des gammes du groupe via le
développement de nouveaux produits plus aboutis et différenciés, dans une optique de diversification et de remontée
progressive en gamme, et ce pour améliorer graduellement la rentabilité de chaque segment.
C’est notamment le cas pour l’offre de DJing, Hercules ayant dans un premier temps proposé des consoles d’entrée de gamme
qui ont rapidement connu un réel succès et qui a permis à Hercules d’améliorer sa courbe d’expérience sur cette famille de
produits. La société a ainsi pu travailler au lancement de nouvelles consoles, positionnées plus haut de gamme, possédant
davantage de fonctionnalités et offrant des innovations fortes. Afin d’accompagner la montée en gamme de ses consoles,
Hercules a également développé des accessoires de DJing, tels que des casques et des enceintes dédiées au mixage.
L’un des atouts de Guillemot sur une industrie éminemment concurrentielle réside dans sa capacité à proposer une offre
1/ diversifiée, avec des produits d’entrée, de milieu, puis plus haut de gamme, afin de couvrir une large part de chacun des
segments adressés ; 2/ techniquement qualitative et compétitive en termes de prix ; 3/ disposant d’atouts en matière
d’ergonomie et de design importants ; et 4/ dont les fonctionnalités sont en pleine adéquation avec les attentes des utilisateurs
(mobilité, simplicité d’installation et d’usage).
THRUSTMASTER : A LA POINTE DE L’EXPERIENCE DU JEU
Le positionnement adopté sur la gamme de produits développés sous la marque Thrustmaster, qui adresse le marché des
accessoires de jeux vidéo, s’avère assez différente. En effet, Thrustmaster s’est développé à la fin des années 1990 et au début
des années 2000, principalement sur le segment des gamers, avec une offre d’accessoires à la pointe de l’innovation
technologique. Ainsi, la marque a progressivement gagné ses lettres de noblesse auprès des joueurs experts, notamment grâce
à son partenariat avec Ferrari pour le développement sous licences de volants pour jeu de course (le Ferrari Wireless GT Cockpit
430 lancé au mois de mai 2010), au travers de son offre complète et haut de gamme de joysticks (Hotas Warthdog lancé en
octobre 2010) et récemment grâce au développement et à la commercialisation du volant haut de gamme T500 RS sous licences
Sony et GranTurismo, volant devenu la référence de sa catégorie.
Guillemot a ainsi acquis ces dernières années une forte expérience des accessoires de jeux pour gamers, acteurs qui constituent
une cible de clientèle très exigeante, incitant la société à continuellement investir en R&D et ainsi maintenir un niveau de savoirfaire très élevé (plus de 4,0 M€ investis au cours de l’année 2011). Thrustmaster dispose ainsi, depuis plusieurs années, d’une
gamme d’accessoires de jeu diversifiée et haut de gamme, véritablement à la pointe de l’innovation technologique (volants,
manettes, joysticks, simulateurs de vol, etc.).
La société a également diversifié son portefeuille de produits aux accessoires de jeu plus grand public en proposant des
accessoires à destination principalement des consoles Wii et DS/3DS de Nintendo. Conscient de la tendance marquée du jeu
vidéo à évoluer vers le casual gaming et de sa capacité à toucher une cible de consommateurs plus grand public, le jeu vidéo
étant désormais devenu un loisir intergénérationnel, Guillemot s’est attaché à diversifier son offre d’accessoires pour répondre
à ces nouveaux usages du jeu vidéo en proposant des sacoches pour consoles portables, des accessoires augmentant
l’immersion de jeux d’actions ou de sport sur Wii, etc. La signature en septembre 2009 d’un partenariat à fort potentiel avec
Disney dans l’optique de concevoir des accessoires associés aux jeux développés par la société américaine, jeux dérivés de ses
films à fort succès, s’inscrit notamment dans cette perspective.
Ainsi, Thrustmaster, qui dispose d’une longue expérience du secteur du jeu vidéo, a progressivement su s’associer à des
partenaires prestigieux sur le segment du casual gaming, tels Ubisoft ou Disney, lui permettant de bénéficier d’une notoriété
forte sur le software et apporter son savoir-faire éprouvé en matière de conception et de fabrication d’accessoires sur le
hardware.
5
4 septembre 2012
1.2
G
Guillemot
GENESTA
Commentaires sur les résultats S1 2012
UNE DYNAMIQUE D’ACTIVITE CONTRASTEE AU S1 2012
Guillemot a publié, le 26 juillet dernier, un chiffre d’affaires S1 2012 de 20,3 M€, inférieur à nos attentes (21,5 M€), affichant un
recul de -13,6 % yoy.
Thrustmaster affiche, au S1 2012, un repli d’activité conséquent, de -51,9 % yoy, lié à 1/ un manque de nouveautés éditoriales
sur les jeux de courses de voitures, manque ne favorisant pas la vente de volants, 2/ une base de comparaison défavorable
(10,4 M€ au S1 2011, en progression de +116,7 % par rapport au S1 2010), le S1 2011 ayant profité de la sortie du volant haut de
gamme T500 RS et 3/ un volume d’activité ponctuellement plus faible à l’international, notamment en Russie.
Néanmoins, le recul du chiffre d’affaires du groupe a été limité par la belle progression de Hercules (+28,8 % au T2 et +16,8 % au
S1) et ce, grâce à la bonne santé de l’Audio, de l’OEM et du DJing.
Ventilation du chiffre d’affaires par segment, en M€
En M€
Périphériques numériques
Netbooks
OEM
Hercules
Accessoires de jeux
OEM
Thrustmaster
Total
S1 11
12,5
0,2
0,4
13,1
10,4
0,0
10,4
23,5
S1 12
12,8
0,3
2,2
15,3
5,0
0,0
5,0
20,3
var en %
+2,4 %
+50,0 %
+450,0 %
+16,8 %
-51,9 %
-51,9 %
-13,6 %
Source : Guillemot
Du point de vue géographique, les ventes à l’international marquent un repli sensible, avec un recul de -27,5 % des ventes en UE et de
-23,1 % sur le Grand Export. Les activités françaises affichent, quant à elles, une croissance de +10,3 %, progression en partie due à la
comptabilisation sur la France d’un contrat OEM portant sur la fourniture d’un accessoire de jeu vidéo.
En M€
France
en % du CA
UE (hors France)
en % du CA
Grand Export (hors UE)
en % du CA
S1 2011
7,8
33,2 %
9,1
38,7 %
6,5
27,7 %
S1 2012
8,6
42,4 %
6,6
32,5 %
5,0
24,6 %
var en %
+10,3 %
-27,5 %
-23,1 %
-
Source : Guillemot
UNE CONTRACTION DE L’ACTVITE PESANT SUR LA RENTABILITE
La marge brute du groupe a connu, au S1 2012, une légère contraction à 44,7 % du chiffre d’affaires (vs. 47,1 % au S1 2011).
Cette baisse de 2,0 M€ en volume de la marge brute provient d’une part du ralentissement de l’activité mais surtout du repli
marqué des ventes de volants chez Thrustmaster, produits affichant des niveaux de marge brute élevés.
Malgré une stricte gestion des charges, Guillemot n’est pas parvenu, sur le S1 2012, à afficher un EBITDA positif.
Bien qu’historiquement la rentabilité du groupe se fasse au second semestre, le S1 étant une période sur laquelle la société
constitue ses stocks et développe de nouveaux produits, nous estimons cet EBITDA de -0,9 M€ quelque peu décevant et ce,
d’autant plus que la société comptabilise désormais une majeure partie de ses frais de R&D en immobilisation.
La rentabilité du groupe a notamment été impactée par des reversements de licences encore importants, mais en repli compte
tenu de la baisse d’activité. Sur le S1 2012, les frais de licences se sont élevés à environ 0,6 M€ (vs. 0,9 M€ au S1 2011).
Après dépréciation et amortissements, s’élevant à 1,2 M€ sur la période et la prise en compte d’un produit d’exploitation de
0,5 M€ (lié à un litige commercial), le résultat opérationnel S1 2012 de Guillemot ressort à -1,6 M€ (vs. -1,4 M€ au S1 2011).
Le résultat financier du groupe ressort à l’équilibre, le portefeuille de VMP (titres Gameloft et Ubisoft) n’ayant que peu évolué
depuis le 31 décembre 2011. Ainsi, après prise en compte d’une faible charge d’impôt (78 K€), le résultat net du groupe ressort à
-1,7 M€.
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4 septembre 2012
G
Guillemot
GENESTA
Compte de résultat consolidé au 30 juin 2012, en M€
en M€
Chiffre d'affaires
% évolution
Achats consommés
S1 2011
S1 2012
23,5
20,3
-
-13,7 %
14,9
% du CA
Variation des stocks de produits finis
Marge brute
% du CA
Charges de personnel
63,6%
Charges externes
2,4
11,1
9,1
47,1%
44,7%
3,6
19,8%
5,9
% du CA
66,9%
2,5
4,7
% du CA
13,6
17,7%
5,9
25,1%
29,1%
Impôts et taxes
0,2
0,2
Autres produits et charges d'exploitation
-0,7
-0,4
EBE
-0,4
% du CA
-0,9
-1,6%
-4,6%
Dépréciation et amortissements
1,0
1,2
Résultat opérationnel courant
-1,4
-2,1
% du CA
-6,0%
-10,5%
Autres produits et charges opérationnelles
0,0
0,5
Résultat opérationnel
-1,4
-1,6
% du CA
-6,0%
Légère dégradation de
la marge brute compte
tenu de la baisse
significative des ventes
de Thrustmaster
Baisse des charges de
personnel et maintien
des charges externes à
un niveau stable grâce à
l'immobilisation des
investissements en R&D
sur les nouveaux
projets
Baisse des
reversements de
licences compte tenu
de la baisse d'activité
Produit lié au réglement
d'un litige
-8,0%
Produits financiers
0,0
0,0
Coût de l'endettement financier brut
0,1
0,1
Coût de l'endettement financier net
-0,1
0,0
Autres produits et charges financiers
-1,0
0,1
Résultat financier
-1,0
0,0
Résultat courant avant impôts
-2,4
-1,6
Résultat avant impôts des sociétés consolidées
-2,4
-1,6
Impôts
0,0
0,1
Résultat Net part du groupe
-2,4
-1,7
Source : Guillemot
Au niveau bilanciel, la société dispose toujours d’une situation financière saine, avec des capitaux propres s’élevant à 18,6 M€ et
un endettement net de 2,0 M€ au 30 juin 2012 pour une trésorerie de 3,1 M€. Compte tenu de la baisse d’activité, le BFR a
diminué de -0,7 M€ sur la période.
7
4 septembre 2012
2
G
Guillemot
GENESTA
Un line-up de produits devant permettre de retrouver le chemin de la croissance sur le S2
Après un premier semestre marqué par une baisse sensible d’activité, principalement sur les produits Thrustmaster, le
management de Guillemot se dit confiant dans la réalisation d’un second semestre en croissance et ce grâce aux lancements de
nouveaux produits, aussi bien chez Hercules (DJing et streaming audio) que chez Thrustmaster (volant Xbox 360).
2.1
Hercules : montée en gamme des consoles de DJing et lancement des produits WAE
Guillemot s’est attaché, sur le S1 2012, à poursuivre le développement de ses gammes de produits Hercules, notamment des
produits rencontrant le plus de succès auprès des consommateurs, à savoir les produits audio et ceux dédiés au DJing grand
public. Guillemot devrait ainsi pouvoir s’appuyer sur :
-
deux nouveaux modèles de console de mixage, positionnés en entrée de gamme et en haut de gamme, avec la
DJCONTROL INSTINCT (99,90 €) et DJCONSOLE RMX 2 (299,90 €) (renouvellement de la RMX 1). Pour le lancement de la
console haut de gamme (RMX 2), Guillemot compte déployer une stratégie marketing forte, avec un lancement à
New York le 12 septembre et de nombreux teasers disponibles sur Youtube ;
-
le lancement d’une nouvelle gamme de produits audio, les produits WAE (Wireless Audio Experience), constituée de
solutions audio sans fil. Ces enceintes portables (secteur ou batterie) seront dans un premier temps compatibles avec
les PC et Mac et devraient rapidement gérer le streaming audio provenant des smartphones et des tablettes. Guillemot
se positionne ainsi sur un marché très dynamique (ce marché, en pleine croissance, a connu une progression de +132 %
aux Etats-Unis en 2011 pour des ventes de près de 100 M$), la demande de mobilité concernant les produits audio
étant très forte de la part des consommateurs. Comme à son habitude, la société devrait rapidement déployer de
nombreux produits WAE afin de couvrir l’ensemble des segments de prix.
Dans un contexte économique difficile, notamment sur les produits informatiques et de l’EGP en général, Guillemot a
particulièrement investi sur les produits présentant le plus important potentiel de croissance. La société nous paraît bien
positionnée sur les segments de l’audio et du DJing afin de capter une partie non négligeable de la croissance de ces segments,
portée principalement par les produits connectés.
Outre ces nouveaux produits, Hercules devrait également pouvoir soutenir sa croissance par :
-
la sortie des nouvelles enceintes XPS 41, XPS 2.1 BassBoost et les XPS 2.060 pour le DJing ;
-
la commercialisation des nouveaux Plug CPL + Wifi ePlug 200 HD, permettant notamment de diffuser de la musique
sans fil sur des enceintes situées dans n’importe quelle pièce d’une maison.
Concernant les autres produits de Hercules, la société s’est attachée en 2011 à renouveler ses gammes de webcams, en y
intégrant la technologie HD et en modifiant leur packaging, rendant leur visibilité et leur attractivité plus forte dans les linéaires.
Souffrant d’un marché en décroissance, les webcams devraient encore connaître un recul de leurs ventes en Europe.
Néanmoins, le développement à l’international de la société, notamment dans les pays émergents, devrait permettre dans une
certaine mesure de limiter ce repli.
2.2
Thrustmaster : une base de comparaison toujours élevée, mais des sorties devant permettre de
limiter le repli du segment sur la fin d’exercice
Après un premier semestre difficile sur les activités de Thrustmaster, le segment ayant eu à faire face à un effet de base
défavorable et à l’absence de nouveauté éditoriale sur le marché des jeux de voiture, Guillemot devrait connaître une fin
d’exercice mieux orientée.
En effet, la société devrait bénéficier d’un line-up de jeux vidéo plus fourni, avec notamment la sortie de F1 2012 et de Forza
Horizon, qui pourrait permettre de limiter le repli du segment. Thrustmaster devrait également s’appuyer sur le renouvellement
de certaines gammes de produits (gamepad et volant d’entrée de gamme) mais surtout sur la sortie du premier volant Xbox 360
sous licence Ferrari de la marque (certifié par Microsoft).
A l’image de la nouvelle console de DJing RM2, le volant Ferrari a bénéficié d’un lancement particulièrement remarqué, avec une
présentation dédiée lors du Gamescom à Cologne et un événement spécifique au sein du Ferrari Store de San Francisco.
8
4 septembre 2012
Guillemot
G
GENESTA
LANCEMENT PREVU D’UNE GAMME DE CASQUES AUDIO ORIENTEE GAMING
Avec un marché agrégeant plus de 8,5 M de joueurs en France (game survey 2010), les MMORPGs (jeux massivement
multijoueurs tels que World of Warcraft, Aion, Call of Duty…) affichent une belle santé dans un marché du jeu vidéo morose. Ces
jeux nécessitent usuellement l’utilisation d’un casque pourvu d’un micro afin de pouvoir jouer en ligne.
Face à constat, Thrustmaster prévoit de commercialiser, d’ici la fin de l’exercice 2012, une gamme de casques audio gaming à
destination des différentes plateformes de jeu (Xbox, PlayStation, PC,…) intégrant l’expertise développée par le groupe depuis
plus de 20 ans sur le traitement de l’audio assisté par ordinateur.
Grâce à la réputation de Thrustmaster en matière d’accessoire de jeu vidéo et sa forte implantation dans les principaux réseaux
de distribution, ces produits pourraient être un relai de croissance intéressant pour le groupe, notamment sur l’exercice 2013
(lancement des casques sur la toute fin de l’année 2012).
Plus largement, Thrustmaster pourrait accroître son marché potentiel, en déclinant ces casques dans une version grand public,
afin de toucher un marché encore plus vaste, estimé à 286 M€ en 2011 en France (9,6 M de casques vendus selon GfK). Sur le
premier semestre 2012, la croissance de ce marché ressort à +58 % en volume et à +70 % en valeur, portant les estimations du
marché sur l’exercice 2012 à 330 M€, soit 10,4 M de casques vendus.
9
4 septembre 2012
3
Guillemot
G
GENESTA
Prévisions
3.1
Chiffre d’affaires et marges
Suite à la publication par Guillemot de ses résultats S1 2012, nous ajustons nos estimations de croissance et de rentabilité à
court et moyen termes. Bien que ces résultats soient en ligne avec nos estimations, nous faisons le choix d’adopter des
hypothèses plus prudentes compte tenu du contexte économique.
Nous restons néanmoins confiants dans les capacités du groupe de retrouver une croissance pérenne et rentable au cours des
deux prochains exercices, et ce aux vues des politiques proactives de la société en termes de développement à l’international et
d’innovation.
Ainsi, notre anticipation de chiffre d’affaires 2012 ressort désormais à 59,6 M€, soit une décroissance de -2,0 % yoy. Nous
attendons en effet :
-
une croissance de +5,3 % des ventes des produits Hercules sur l’exercice 2012, à 37,3 M€, portée par la croissance des
produits audio et de DJing ;
-
une décroissance attendue des ventes de produits Thrustmaster de l’ordre de -12,0 %, compte tenu d’une base de
comparaison élevée.
Sur les exercices suivants, nous anticipons un chiffre d’affaires en 2013 et 2014 de respectivement 61,4 M€ et 64,1 M€ soit des
croissances prudentes de +3,0 % et +4,4 %.
En termes de rentabilité, nous sommes pleinement confiants dans la guidance communiquée par la société, à savoir afficher un
résultat opérationnel positif sur l’exercice 2012. Néanmoins, l’évolution du mix d’activités et la maîtrise par le groupe de ses
conditions d’achats nous amènent à abaisser légèrement notre prévision de marge brute sur l’ensemble de l’exercice 2012 à
45,6 % (vs. 47,7 % en 2011).
En tenant compte d’une réduction des charges sur l’exercice 2012, la société comptabilisant dorénavant une majeure partie de
sa R&D en immobilisation, nos estimations de résultat opérationnel s’élèvent désormais à 0,4 M€ en 2012, 1,3 M€ en 2013 et
1,6 M€ en 2014, soit des marges de respectivement 0,6 %, 2,1 % et 2,5 %.
Le résultat financier de Guillemot est, il convient de le rappeler, fortement dépendant de l’évolution des cours de bourse des
valeurs Ubisoft et Gameloft détenues en portefeuille de VMP. Ainsi, compte tenu du caractère incertain de l’évolution des cours
de bourse de ces valeurs dans le temps, nous ne prenons pas en compte dans notre modèle de prévisions les plus ou moins
values latentes réalisées sur ce portefeuille de VMP. Toutefois, nous intégrons bien évidemment à la valorisation de Guillemot la
valorisation du portefeuille de VMP (juste valeur des titres Ubisoft et Gameloft détenus en portefeuille à la date de la dernière
publication par le groupe), et ce lors du calcul de notre valeur par action.
Nos prévisions de résultat net (en l’absence d’impôt) s’inscrivent alors à 0,2 M€ en 2012, 0,9 M€ en 2013 et 1,2 M€ en 2014, la
société devant à terme bénéficier de la possibilité d’activer ses reports déficitaires (d’environ 60 M€). Ainsi, il convient
d’apprécier ces prévisions de résultat net comme le reflet « pur » du résultat des activités opérationnelles de Guillemot sur les
trois prochains exercices.
3.2
Santé financière
Nous sommes confiants dans les capacités du groupe à conserver une situation financière saine et à générer de la trésorerie, au
cours des prochains exercices. Nos prévisions d’endettement net ressortent à 1,8 M€ en 2012, -0,5 M€ en 2013 et -1,5 M€ en
2014. Nous sommes confiants dans les capacités de Guillemot de maîtriser son BFR et de le maintenir dans des proportions
stables, équivalentes à celles affichées en 2011.
10
4 septembre 2012
4
GENESTA
G
Guillemot
Valorisation
4.1
DCF
4.1.1 Détermination du taux d’actualisation
Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de
manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des
fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la
formule suivante :
Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps
avec Rf : taux sans risque
(Rm-Rf) : prime de marché action
En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La
prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque
critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds
propres.
Les critères sont appréciés de la façon suivante :
++
+
Echelle de notation
=
-
Gouvernance d’entreprise1
4
3
2
1
0
Liquidité2
[66 % ; 100 %]
[33 % ; 66 %[
[15 % ; 33 %[
[5 % ; 15 %[
[0 % ; 5 %[
Critère
--
Taille du CA (M €)
[150 ; +∞[
[100 ; 150[
[50 ; 100[
[25 ; 50[
[0 ; 25[
Rentabilité opérationnelle
[25 % ; 100 %]
[15 % ; 25 %[
[8 % ; 15 %[
[3 % ; 8 %[
[0 % ; 3 %[
Gearing
Risque Client3
]-∞ % ; -15 %]
[0 % ; 10 %]
]-15 % ; 15 %]
]10 % ; 20 %]
]15 % ; 50 %]
]20 % ; 30 %]
]50 % ; 80 %]
]30 % ; 40 %]
]80 % ; +∞[
]40 % ; 100 %]
Dans le cas de Guillemot, nous obtenons la matrice suivante :
++
+
=
-
--
Prime
Small Caps
Gouvernance d'entreprise
Liquidité
Taille du CA
Rentabilité opérationnelle
Gearing
Risque Client
TOTAL
1,00%
0,40%
0,60%
1,00%
0,40%
0,80%
4,20%
Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 2,45 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor),
d’une prime de marché de 8,70 % (sources : Natixis Securities, estimation Genesta), d’un beta de la société de 0,85 (source
Damodaran – janvier 2011), d’une prime de risque Small Caps de 4,20 % et d’un endettement net de 1,1 M€ au 31 décembre
2011, le taux d’actualisation s’élève à 13,33 %.
1
La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou
fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du
Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés.
2
Taux de rotation du capital au cours d’une année.
3
Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants.
11
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G
Guillemot
GENESTA
Taux
sans risque
Prime de
marché
Beta
Prime
Small Caps
Coût du
capital
Coût de
1
la dette
Levier
financier
Taux
d'impôts
WACC
2,45 %
8,70 %
0,85
4,20 %
14,14 %
6,00 %
7,72 %
33,30 %
13,33 %
Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations Genesta
4.1.2 Calcul de FCF opérationnels
Avec un taux d’actualisation de 13,33 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible suivant (en M€) :
Chiffre d'affaires
Excédent brut d'exploitation
Impôt
Investissements
Variation de BFR
FCF opérationnels
FCF opérationnels actualisés
2011
60,784
2,869
0,176
1,133
0,145
1,415
2012E
59,588
3,239
0,047
2,979
-0,406
0,618
0,593
2013E
61,354
4,878
0,238
3,068
0,344
1,228
1,040
2014E
64,071
5,315
0,298
3,204
0,453
1,361
1,016
2014E
69,837
5,528
0,452
3,460
0,426
1,190
0,784
2016E
75,424
5,804
0,494
3,702
0,480
1,127
0,656
2017E
80,704
6,094
0,539
3,902
0,557
1,097
0,563
2018E
85,546
6,399
0,586
4,054
0,478
1,281
0,580
2019E
2020E
2021E
89,824
93,416
96,219
6,719
7,055
7,267
0,636
1,148
1,194
4,176
4,217
4,260
0,475
0,377
0,364
1,432
1,312
1,448
0,572
0,463
0,451
Source : estimations Genesta
Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions
suivantes (en M€) :
Croissance
des FCF
Période 1-10 ans
Période 11-20 ans
Taux de croissance à l'infini
Total
dont valeur terminale
Valeur
%
6,717
60,9 %
2,652
24,0 %
1,664
15,1 %
11,033
100,0 %
4,316
39,1 %
Source : estimations Genesta
3,0%
2,0%
Ainsi, la valorisation d’entreprise de Guillemot ressort à 11,033 M€.
4.1.3 Calcul de la valeur par action
La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit :
FCF actualisés (2012-2021)
+ Valeur terminale actualisée
+ Titres financiers
- Provisions
- Endettement financier net
- Minoritaires
+ Reports déficitaires actualisés
= Valeur des Capitaux Propres pg
Nombre d'actions
Valeur par action
1
6,717
4,316
5,160
0,155
1,100
0
6,883
21,821
15,005
1,45
Le coût de la dette retenu pour le calcul du taux d’actualisation reflète celui que des créanciers accorderaient aujourd‘hui à Guillemot.
12
4 septembre 2012
G
Guillemot
GENESTA
Nous avons retenu les données financières publiées par la société au 31 décembre 2011 :
-
Les titres financiers correspondent aux actifs financiers courants et non courants de la société et intègrent, en
particulier, la valorisation au 31 décembre 2011 des titres Ubisoft et Gameloft détenus au sein du portefeuille de VMP,
pour 4,8 M€ (soit un cours de bourse à cette date de 5,17 € pour l’action Ubisoft et de 4,84 € pour l’action Gameloft) ;
-
Les reports déficitaires à activer, pour un montant d’environ 20,8 M€, sont actualisés sur notre période de prévisions.
La somme de ces reports déficitaires actualisés atteint au global 6,8 M€.
In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par
action de 1,45 € soit une potentielle appréciation de la valeur de +52,6 % par rapport au cours de clôture du 3 septembre 2012
de 0,95 €.
A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à
l’infini est le suivant (en €) :
CMPC
4.2
1,4542904
12,33%
12,83%
13,33%
13,83%
14,33%
1,0%
1,52
1,48
1,44
1,41
1,37
Taux de croissance à l'infini
1,5%
2,0%
1,53
1,53
1,49
1,49
1,45
1,45
1,41
1,42
1,38
1,38
2,5%
1,54
1,50
1,46
1,42
1,39
3,0%
1,55
1,50
1,47
1,43
1,39
Comparables
4.2.1 Choix des comparables
Guillemot conçoit et développe une gamme de produits de loisirs interactifs très étoffée qui s’articule autour : 1/ des matériels
et périphériques informatiques, au travers de sa marque Hercules, et 2/ des accessoires PC et consoles de jeux vidéo via la
marque Thrustmaster, ce qui lui confère un positionnement assez unique par rapport à des concurrents souvent spécialisés sur
une gamme de produits voire quelques segments complémentaires. Guillemot se situe ainsi à la croisée de plusieurs
environnements concurrentiels, et, en ce sens, ne dispose pas de comparable direct, à la fois en termes de taille et de
positionnement, que ce soit en Europe ou aux Etats-Unis.
Afin d’apprécier l’activité de conception d’accessoires de jeu vidéo à destination des PC et consoles (salon/portables), nous
avons retenu la société Bigben Interactive, société qui, malgré un positionnement plus marqué sur le segment du casual gaming,
apparait comme comparable pertinent de par sa taille, son expertise de conception d’accessoires ainsi que son savoir-faire de
sourcing en Asie et de gestion des process marketing.
En ce qui concerne Hercules, nous avons choisi d’intégrer à notre échantillon plusieurs sociétés, de tailles diverses, afin de
couvrir l’ensemble des segments adressés par Guillemot. Dans cette perspective, nous avons retenu les sociétés suivantes :
Netgear et HF Company.
Ainsi, notre échantillon de comparables est composé de quatre sociétés : Bigben Interactive, Netgear et HF Company.
Bigben Interactive : Bigben Interactive, société française, figure parmi les leaders européens de la conception et de la
distribution d’accessoires de jeux vidéo, et est un concurrent direct de Thrustmaster sur le marché européen. Si Bigben
Interactive a choisi d’adopter un positionnement à l’orientation plus marquée vers le casual gaming, avec notamment, au sein
de sa gamme de produits, des packages prêts à jouer « logiciel de jeu casual + accessoire dédié », Guillemot s’attache également
à cibler les hardcore gamers avec des produits très aboutis et à la pointe de la technologie (cf. volants Ferrari, joysticks, etc.). Il
n’en reste pas moins que les savoir-faire développés par les deux groupes sont les mêmes : expertise dans la conception
d’accessoires, savoir-faire de sourcing pour la fabrication des produits, maîtrise des process marketing, etc.
Netgear : Netgear est une société américaine qui conçoit, développe et commercialise des périphériques informatiques –
routeurs, modems, cartes réseaux, clés Wifi, gamme CPL, etc. – à destination des particuliers et des PME. Ainsi, Netgear apparait
comme un concurrent direct de Guillemot sur plusieurs segments au sein de la gamme Hercules.
13
4 septembre 2012
GENESTA
G
Guillemot
HF Company : HF Company est une société française spécialisée dans la conception et la commercialisation de produits recevant
ou émettant des signaux haute fréquence, principalement à destination du grand public, mais aussi des professionnels. Le
groupe adresse les marchés de la réception TV, du multimédia, de la confortique (sécurité, gestion des accès, protection de la
maison) et du haut débit. L’offre comprend notamment des routeurs et modems Internet, des adaptateurs TNT, des boitiers
sans fil d’interconnexion entre appareils TV, des accessoires mobiles, des portiers vidéo, etc. Malgré un mix produits différent de
la gamme développée sous la marque Hercules au sein de Guillemot, les deux sociétés s’avèrent assez comparables au niveau de
leur gestion opérationnelle : elles interviennent toutes deux au niveau des étapes clés dans la chaîne de valeur – conception et
développement des produits, marketing et commercialisation –, disposent du même savoir-faire de sourcing puisqu’elles soustraitent la fabrication de leurs produits, investissent significativement en R&D, et commercialisent leurs produits auprès de la
grande distribution comme auprès des grossistes et des magasins spécialisés.
Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés composant notre échantillon :
Bigben Interactive
Netgear
HF Company
CA 11
CA 12
CA 13
344,100 633,100 642,100
912,335 1035,324 1163,018
144,000 126,900 131,200
EBE 11
23,200
107,689
6,500
EBE 12
44,000
130,974
6,500
Capitalisation
133,051
1106,577
20,202
Bigben Interactive
Netgear
HF Company
EBE 13
45,500
144,095
7,800
REX 11
18,300
95,584
4,400
REX 12
REX 13
RN 11
RN 12
RN 13
36,800
38,300
9,300
21,800
23,200
120,414 134,487
70,582
81,519
91,102
4,400
5,600
2,700
2,700
3,600
Source : Infinancials au 03/09/12, estimations Genesta
Dette nette
Minoritaires
VE
37,469
6,996
177,516
-273,2
0,000
833,348
3,600
0,729
24,531
Source : Infinancials au 03/09/12, estimations Genesta
4.2.2 Valorisation
Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples bousiers des sociétés comparables composant notre échantillon :
Bigben Interactive
Netgear
HF Company
Moyenne
Médiane
VE/CA 12
0,28
NS
0,19
VE/CA 13
0,28
NS
0,19
VE/ EBE 12
4,03
6,36
3,77
VE/ EBE 13
3,90
5,78
3,14
VE/REX 12
4,82
6,92
5,58
VE/REX 13
4,63
6,20
4,38
PE 12
6,10
13,57
7,48
PE 13
5,73
12,15
5,61
0,24
0,24
0,23
0,23
4,72
4,03
4,28
3,90
5,77
5,58
5,07
4,63
9,05
7,48
7,83
5,73
Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M€) pour Guillemot en fonction des multiples appliqués sur la base des
valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon.
Guillemot
Valorisation induite
Valorisation moyenne (€/ action)
CA 12
59,588
25,057
25,057
1,67
CA 13
61,354
25,160
25,160
EBE 12
EBE 13
3,239
4,878
26,242
31,806
24,010
29,976
1,87
REX 12
REX 13
0,355
1,310
12,994
17,589
12,923
17,018
1,01
RN 12
RN 13
0,188
0,952
13,746
19,502
13,451
17,505
1,07
Il convient de souligner que la valorisation induite de Guillemot est calculée sur la base des multiples présentés précédemment
et intègre la valorisation au 31 décembre 2011 du portefeuille de VMP (titres Ubisoft et Gameloft détenus par le groupe) pour
4,8 M€, ainsi que les reports déficitaires actualisés de la société pour 6,8 M€.
Par ailleurs, compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de
comparables retenu et celle de Guillemot, nous appliquons une décote de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène Grena,
présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre.
Appliquée à Guillemot, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -26,0 % aux résultats évoqués
précédemment.
Capitalisation moyenne des comparables
Capitalisation non corrigée de la société
Rapport des capitalisations
Décote à appliquer
419,9
M€
21,1
M€
5,5 %
-26,0 %
14
4 septembre 2012
G
Guillemot
GENESTA
Après décote, nous obtenons les valorisations suivantes :
Valorisation moyenne / action
Moyenne
1,37
1,15
1,53
0,83
0,88
Ainsi, l’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation
de 0,88 € – 1,53 €, et en moyenne à un prix par action de 1,15 €. Sur la base du cours de clôture au 3 septembre 2012 de 0,95 €
de Guillemot, le titre offre selon cette approche un potentiel d’upside de +21,0 %.
4.2.3 Méthodologie de la décote
Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de
comparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de EricEugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société.
Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNP
Paribas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par les
comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et
celle des sociétés retenues comme référentiel boursier.
Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la
société évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de
l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur.
La démarche que Genesta adopte consiste à :
1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du
groupe de comparables ;
2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en
prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;
3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la
valorisation par les comparables.
Rapport des capitalisations
<2%
2%
5%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
80%
100%
120%
140%
150%
160%
170%
180%
190%
195%
198%
>198%
Ajustement à appliquer
-40%
-34%
-26%
-20%
-14%
-10%
-7%
-5%
-4%
-2%
0%
2%
4%
5%
7%
10%
14%
20%
26%
34%
40%
Décote
Prime
15
4 septembre 2012
5
GENESTA
G
Guillemot
Synthèse des comptes
5.1
Compte de résultats simplifié
2008
49,55
2009
61,25
%évolution
14,5%
23,6%
-1,3%
0,5%
-2,0%
3,0%
%du CA
49,5%
38,2%
46,1%
47,7%
45,7%
48,0%
Achats consommés
34,08
33,04
34,14
32,40
32,39
31,93
%du CA
68,8%
53,9%
56,5%
53,3%
54,3%
52,0%
Marge Brute
24,55
23,38
27,89
29,01
27,20
29,43
%du CA
49,5%
38,2%
46,1%
47,7%
45,7%
48,0%
48,5%
8,39
8,98
8,62
9,18
9,30
10,05
10,87
Au 31/12 (en M€)
Chiffre d'affaires
Charges de personnel
%du CA
Charges externes
%du CA
Excédent brut d'exploitation
%évolution
2010
60,47
2011
60,78
2012E
59,59
2013E
61,35
2014E
64,07
Retour à une tendance
de croissance plus
soutenue portée par les
4,4%
segments de l'audio et
48,5% %évolution
%évolut ion
du DjJing mais
33,03
également par
l'internaionalisation des
51,5%
ventes du groupe
31,04
16,9%
14,7%
14,3%
15,1%
15,6%
16,4%
17,0%
12,71
11,13
13,47
14,69
12,81
12,42
12,56
25,7%
18,2%
22,3%
24,2%
21,5%
20,2%
19,6%
2,58
2,16
4,15
2,87
3,24
4,88
5,32
-32,8%
-16,4%
92,3%
-30,8%
12,9%
50,6%
9,0%
8,3%
%du CA
5,2%
3,5%
6,9%
4,7%
5,4%
8,0%
Résultat opérationnel
0,48
-0,86
1,74
0,30
0,36
1,31
1,61
-82,6%
17,2%
269,0%
23,0%
%évolution
%du CA
Résultat financier
Résultat courant avant impôts
Impôts
%Taux d'impôt effectif
-82,7%
NS
NS
1,0%
-1,4%
2,9%
0,5%
0,6%
2,1%
2,5%
-22,78
-22,29
0,02
-3,41
-4,28
0,22
-0,12
1,62
0,21
-0,16
0,15
0,00
-0,12
0,24
0,00
-0,12
1,19
0,00
-0,12
1,49
0,00
0,0%
-0,1%
-5,1%
19,8%
0,0%
0,0%
0,0%
Résultat Net part du groupe
-22,31
-4,50
0,83
-2,54
0,19
0,95
1,19
%évolution
-184,4%
-79,9%
406,4%
25,3%
%du CA
NS
NS
NS
-45,0%
-7,3%
1,4%
-4,2%
0,3%
1,6%
1,9%
Intérêts minoritaires
Résultat Net part du groupe retraité
0,00
-1,41
0,00
-1,29
0,00
1,42
0,00
-0,03
0,00
0,19
0,00
0,95
0,00
1,19
%du CA
-2,8%
-2,1%
2,3%
0,0%
0,3%
1,6%
1,9%
2008
3,94
0,89
3,85
0,08
2009
3,76
0,89
3,89
0,16
2010
3,39
0,89
3,64
0,29
2011
4,54
0,89
3,50
0,36
2012E
5,12
0,89
3,55
0,25
2013E
6,26
0,89
3,89
0,25
2014E
7,50
0,89
3,89
0,25
5.2
Retour progressif à des
niveaux de marges plus
satisfaisants, le groupe
ayant en 2011 posé les
bases de sa croissance à
l'international
Non prise en compte
des gains/pertes latents
sur le portefeuille de
VMP pour 2012-2014
Utilisation pendant de
nombreuses années des
déficits reportables,
(d'environ 60 M€)
Bilan – principaux agrégats
Au 31/12 (en M€)
Immobilisations incorporelles
Goodwill
Immobilisations corporelles
Immobilisations financières
BFR
%du CA
Dettes financières
Trésorerie
Endettement net (hors VMP)
5.3
Marge brute inférieure
aux niveaux historiques
du groupe en raison
notamment du repli de
Thrustmaster
9,50
3,48
9,11
8,96
8,55
8,90
9,35
19,2%
5,7%
15,1%
14,7%
14,4%
14,5%
14,6%
9,33
2,12
7,21
6,40
7,36
-0,96
5,26
3,45
1,81
7,38
6,28
1,10
8,00
6,16
1,84
7,00
6,71
0,29
6,00
7,45
-1,45
2011
2,10
1,13
2012E
3,55
2,98
2013E
5,06
3,07
2014E
5,50
3,20
Endettement net
négatif dès 2014
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats
Au 31/12 (en M€)
CAF
Investissements
%du CA
Variation du BFR
Flux de trésorerie d'exploitation net
2008
1,07
0,99
2009
2,39
1,07
2010
5,15
0,84
2,0%
1,7%
1,4%
1,9%
5,0%
5,0%
5,0%
6,30
-6,21
-7,89
9,21
5,63
-1,32
-0,15
1,12
-0,41
0,98
0,34
1,65
0,45
1,85
Progression des CAPEX
compte tenu de
l'immobilisation d'une
partie de la R&D
16
4 septembre 2012
5.4
G
Guillemot
GENESTA
Ratios financiers
2008
-0,09
2009
-0,30
2010
0,06
2011
-0,17
2012E
0,01
2013E
0,06
2014E
0,08
-165,7%
218,4%
-118,5%
-405,0%
-107,4%
406,4%
25,3%
62,45
69,65
NS
0,03
2,45
20,11
19,14
NS
0,07
0,93
31,96
33,77
22,52
0,16
1,43
19,51
20,61
NS
0,34
0,96
14,25
16,10
75,79
0,12
0,70
14,25
14,55
14,97
0,18
0,67
14,25
12,80
11,95
0,19
0,63
VE / CA
VE / EBE
VE / ROP
1,41
27,01
143,62
0,31
8,87
NS
0,56
8,14
19,35
0,34
7,18
68,01
0,27
4,97
45,33
0,24
2,98
11,10
0,20
2,41
7,94
EBE / CA
ROC / CA
ROP / CA
Résultat net / CA
5,2%
1,0%
1,0%
-45,0%
3,5%
-1,4%
-1,4%
-7,3%
6,9%
2,9%
2,9%
1,4%
4,7%
0,5%
0,5%
-4,2%
5,4%
0,6%
0,6%
0,3%
8,0%
2,1%
2,1%
1,6%
8,3%
2,5%
2,5%
1,9%
Gearing
28,2%
-4,5%
8,1%
5,4%
9,0%
1,4%
-6,4%
Capitaux engagés
RCE
Rentabilité des Fonds Propres
18,25
2,5%
-87,4%
12,17
-8,9%
-20,9%
17,31
8,9%
3,7%
18,24
1,7%
-12,5%
18,37
1,9%
0,9%
20,18
6,5%
4,5%
21,88
7,4%
5,3%
Au 31/12 (en M€)
Bénéfice net par action
%évolution
Capitalisation boursière
Valeur d'entreprise
P/E retraité
P/CF
Market to Book
Santé financière solide
17
4 septembre 2012
6
6.1
G
Guillemot
GENESTA
Avertissements importants
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research
Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre
6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.
1. Achat fort
2. Achat
3. Neutre
4. Vente
5. Vente fort
Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %
Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %
Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %
Le détail des méthodes appliquées par Genesta Equity Research pour la détermination de ses objectifs de cours est
disponible sur le site Internet www.genesta-finance.com.
6.2
Détection de conflits d’intérêts potentiels
Participation de
l’analyste, de
Participation de
Genesta et/ou de l’émetteur au
ses salariés au
capital de
capital de
Genesta
l’émetteur
Non
Autres intérêts
financiers
importants
entre
l’émetteur et
Genesta
Existence d’un
contrat de teneur
de marché ou
d’apporteur de
liquidité entre
l’émetteur et
Genesta
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
de l’établissement
de la présente
analyse financière
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
d’autres prestations
que l’établissement
de la présente
analyse financière
Communication de
l’analyse financière
à l’émetteur
préalablement à sa
diffusion
Non
Non
Oui
Non
Non
Non
En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta se
réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code
de Bonne Conduite défini par l’AACIF et des Procédures prévues par l’AACIF en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta
définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être
obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.
6.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois
Date
4 septembre 2012
30 juillet 2012
2 mai 2012
4 avril 2012
30 janvier 2012
2 novembre 2011
5 septembre 2011
6.4
Opinion
Objectif de cours
Etude Semestrielle
Achat Fort
Flash Valeur
Achat Fort
Flash Valeur
Achat Fort
Etude Annuelle
Achat Fort
Flash Valeur
Achat
Flash Valeur
Achat fort
Etude Semestrielle
Achat Fort
1,30 €
1,30 €
1,60 €
1,60 €
1,60 €
1,60 €
1,95 €
Répartition des opinions
sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta
50%
27%
sur les valeurs suivies par Genesta au sein
d'un même secteur d'activité
67%
19% 4%
Achat Fort
Achat
33%
Neutre
Vente
Répartition des opinions sur les
valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des
prestations de services
90%
10%
Vente Fort
18
4 septembre 2012
6.5
Guillemot
G
GENESTA
Avertissement complémentaire
Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.
Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s)
mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce
fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.
Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni
l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce
titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première
page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification.
Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes
considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou
les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accès
à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne
qui viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux
Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and
Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.
Il est possible que Genesta ait conclu avec l’émetteur sur lequel porte l’analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs)
publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par Genesta de façon
indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession.
Cette publication reste la propriété de Genesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de Genesta.
19

g genesta

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Guillemot - Flash CA T1 2016

organigramme

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