La nouvelle frontière du marché de taux en euro ? Réflexion sur une

La nouvelle frontière du marché de taux en euro ?
Réflexion sur une OAT à 50 ans
Février 2005
1. Le besoin d’obligations à très long terme
2. L’opinion des investisseurs
3. L’approche de l’AFT
Février 2005
1
1. Le besoin d’obligations à très long terme
2. L’opinion des investisseurs
3. L’approche de l’AFT
Février 2005
2
Le vieillissement de la population entraîne un besoin accru
d’épargne longue
„
Le vieillissement de la population…
„
…entraîne une baisse de la croissance potentielle et du taux d’intérêt réel…
z
z
z
„
…et augmente le besoin d’épargne longue…
z
z
z
„
baisse de la population active
hausse des dépenses publiques de santé et de retraite
réduction des investissements
pour financer des retraites plus nombreuses
pour financer des retraites plus longues du fait d’une espérance de vie accrue
pour compenser la baisse tendancielle des taux d’intérêt réels
…dont une partie sera investie en produits de taux.
Février 2005
3
Le vieillissement de la population...
L’âge médian de la population va
s’accroître entre 2000 et 2050 dans tous
les pays développés :
z
Taux de fertilité
2,2
2,0
1,8
1,6
1,4
1,2
1,0
Union Européenne : 38 ans en 2000,
49 ans en 2050
1990
1995
2000
2005
2010
2015
2020
2025
2030
Taux de dépendance (+65 ans / 25-64ans)
z
États-Unis : 36 ans en 2000, 39 ans
en 2050
80,0
60,0
z
Japon : 41 ans en 2000, 53 ans en
2050
40,0
20,0
1990
1995
2000
2005
Etats-Unis
France
Source : OCDE
Février 2005
4
2010
2015
Japon
Italie
2030
Allemagne
Espagne
…entraîne une baisse de la croissance potentielle…
La baisse du taux de croissance de la
population active…
…pèsera progressivement sur la
croissance potentielle.
Évolution du taux de croissance de la
population à l’horizon 2050
Impact du vieillissement de la population
sur les taux de croissance en Europe, aux
États-Unis et au Japon
3.20
0.7
2.80
0.5
0.3
2.40
0.1
2.00
-0.1
1.60
-0.3
1.20
-0.5
0.80
-0.7
0.40
2000
-0.9
19952000
20002005
France
Pays-Bas
20102015
Allemagne
Espagne
20202025
UE
20452050
2014
2021
5
2028
Etats-Unis
Source : Commission Européenne
Italie
Source : Nations Unies
Février 2005
2007
2035
2042
Japon
2049
…et une hausse des dépenses publiques liées au vieillissement
… qui augmentera les besoins en épargne longue
Dépenses publiques liées au vieillissement en % du PIB
35
33
31
29
Danemark
Allemagne
Espagne
France
Italie
Pays-Bas
Finlande
Suède
Royaume Uni
27
25
23
21
19
17
15
2000
2005
2010
2020
2030
Source : Comité de politique économique de l'UE
N.B. Retraites, santé, dépendance, éducation et
prestations chômage, avant impact des réformes mises
en œuvre en 2003 et 2004
Février 2005
6
2040
2050
L’épargne des ménages européens va s’adapter à cette
nouvelle donne
Les ménages réallouent leur épargne des produits courts vers des produits de plus
long terme.
Composition du patrimoine financier des ménages en Europe
%
30
1995
25
2000
2003
20
15
10
5
0
Cash et
dépôts
Dépôts à
terme et
comptes
d'épargne
Fonds
monétaires
Assurance
Vie
Participations
autres
qu’actions
Actions
cotées
Sources : Statistiques OCDE, 2003: estimations Barclays, BNPP, DB, HSBC-CCF
Février 2005
7
Actions non
cotées
Fonds
obligataires
Fonds de
pension
Autres
Les nouvelles réglementations en Europe…
REFORME
FTK
IAS19 / FRS17
Règles FSA
PS04/16
Pays
Pays-Bas
Europe/ Royaume Uni
Danemark
Royaume Uni
Investisseur
institutionnel
Assurance vie et fonds de
pension
Fonds de pension
Assurance vie et fonds de
pension
Assurance vie
Typologie du
passif
Prestations définies;
traditionnellement long et
indexé sur l'inflation
Valorisation de
l'actif
Valeur de marché
Valeur de marché
« Juste valeur »*
Flux financiers
actualisés au taux long
AA
Valorisation du
passif
Besoin en
capital
réglementaire
Prestations définies;
Prestations définies;
traditionnellement long et
traditionnellement long
indexé sur la performance
et indexé sur l'inflation
du portefeuille d'actif
Valeur de marché
« Juste valeur »*
Valeur de marché
« Juste valeur »*
Revalorisation du bilan suite Revalorisation du bilan suite
à des chocs extrêmes de
à des chocs extrêmes de
marché (ex +/- 100bp sur marché (ex +/- 100bp sur
la courbe des taux)
la courbe des taux)
Revalorisation du bilan suite
à des chocs extrêmes de
marché (ex +/- 100bp sur
la courbe des taux)
* Flux financiers valorisés avec la courbe des emprunts d’État et valorisation des options implicites.
Février 2005
Mélange de rentes viagères
garanties et indexées sur
l'inflation, et de participation
aux bénéfices
8
…devraient entraîner une modification des allocations d’actifs
„
Ces changements réglementaires :
z
z
„
imposent des contraintes supplémentaires de capitalisation
révèlent un risque de taux au passif qui doit être neutralisé
Les instruments à très longue duration répondent parfaitement à ces besoins
100
s o u rc e : C S F B
60
20
-2 0
-6 0
-1 0 0
2004
2024
2044
2064
2084
O b lig a ta ire
In v e s tis s e m e n ts a lte rn a tifs
A c tio n s
A c tio n s s p é c u la tive
E n g a g e m e n ts à ta u x fix e s
E n g a g e m e n ts in d é x é s s u r l'in fla tio n
Février 2005
9
Or les fonds de pension et les compagnies d’assurance sont
aujourd’hui largement investis en actions
Bilan simplifié des compagnies d’assurance et fonds de pension dans la zone euro
(EUR mds)
ACTIF
Dépôts
Prêts
Titres courts
Titres longs (>1 an)
Actions
Autres
TOTAL
PASSIF
565 Emprunts
335 Dette négociable
53 Actions
Réserves
1484 Remboursements anticipés
des primes d’assurance
1372
121
3930 TOTAL
Source : BCE, 2004 T3
Février 2005
10
70
13
154
3150
543
3930
Le potentiel d’investissement en obligations à long terme
et disposant d’un crédit élevé est donc important
Part des actions dans les portefeuilles de
fonds de pension européens en 2002
Part des
actions
Montant en milliards
d’euros
Autriche
13.4
2.1
Belgique
14.6
2.0
Danemark
27.6
11.6
Finlande
13.7
1.5
France
20.0
10.7
Allemagne
15.8
54.0
Italie
8.6
2.9
Pays-Bas
47.8
207.9
Portugal
16.7
2.4
Espagne
19.6
8.8
Royaume-Uni
53.8
591.2
Les portefeuilles en actions des fonds de
pension européens approchent 1 000 Mds €.
Si un quart de ces actifs étaient réalloués en
obligations à long terme, la demande
potentielle dépasserait 200 Mds €.
Ce montant ne tient pas compte du
développement futur des fonds de pension en
Europe.
„
„
„
Février 2005
me
-U
Pa ni
y sBa
Da s
nem
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F ra
n ce
Es
pag
ne
Po
rt u
A l e gal
ma
gne
Be
lg iq
u
F in e
la n
de
Au
t r ic
he
I ta l
ie
ya u
Ro
Source : OCDE
60
50
40
30
20
10
0
11
Outre leur duration, les obligations longues présentent un
intérêt en raison de leur convexité
La duration d’un titre à 50 ans serait voisine de
22 ans.
Sa convexité serait largement supérieure à
celle d’un titre à 30 ans.
„
„
„
A duration équivalente, il est
préférable d’investir dans une
obligation plus convexe, puisque
le prix de celle-ci baissera moins
si les taux montent et montera
plus si les taux baissent.
D u r a t io n
C o n v e x it é
OAT
2015
O AT
2019
OAT
2023
OAT
2035
OAT
50 ans
8 .2 2
0 .8 7
9 .5 7
1 .2 8
1 0 .7 7
1 .7 0
1 6 .3 3
4 .0 4
˜ 22
>7
8
TITRE A 50 ans
7
„
Une remontée, même limitée, de
la volatilité donnerait un
avantage supplémentaire à
l’obligation la plus convexe.
6
CONVEXITE
+80%
5
4
3
+34%
2
1
DURATION
0
0.0
Février 2005
12
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0
L’offre actuelle de titres d’État à long terme est insuffisante
„
Les nouvelles émissions sont majoritairement courtes et le déséquilibre ne cesse de
se creuser
Répartition des maturités pour les nouvelles
émissions des États de l’UE15 en 2004
Évolution des nouvelles émissions des États
de l’UE15 par tranche de maturité
moins de 5
ans
24%
Plus de 10 ans
10 ans ou moins
400,000
350,000
> 10 ans
28%
300,000
250,000
200,000
150,000
100,000
entre 5 et 10
ans
48%
50,000
Source : Bondware
0
1980
1984
1988
1992
1996
2000
Source : Bondware
„
„
Les émissions souveraines de l’UE15 restent concentrées dans la fourchette de maturité 0
à 10 ans (76% du total des émissions en 2004 ont une maturité comprise entre 0 et 10 ans
inclus).
Cette tendance s’accélère depuis la fin des années 1990.
Février 2005
13
1. Le besoin d’obligations à très long terme
2. L’opinion des investisseurs
3. L’approche de l’AFT
Février 2005
14
Un large panel d’investisseurs a été sondé
„
„
550 investisseurs du monde entier ont été sondés dans la semaine du 7/2/2005 sur
l’intérêt d’une nouvelle OAT 50 ans nominale.
Parmi eux, 400 investisseurs sont régulièrement actifs sur les maturités longues.
Répartition par zone géographique
Asie
2%
UK/Irlande
18%
Grèce
1%
Répartition par type d’investisseurs
Fonds de Pension
10%
Autre
1%
Allemagne/Autriche
21%
Suisse
5%
Espagne
8%
Hollande
11%
Hedge Funds
2%
Moyen-Orient
1%
Scandinavie
5%
Corporates
1%
Italie
10%
US
2%
Banques Centrales
5%
France
13%
Source : Barclays, BNPP, Deutsche Bank & HSBC
Février 2005
Gestionnaires d'actifs
41%
Compagnies d'assurance
20%
Belgique
3%
15
Banques
20%
L’intérêt pour une OAT à 50 ans est manifeste
„
A la question : « Avez-vous un intérêt de principe pour une nouvelle OAT 50 ans ? »,
49% des sondés manifestent un intérêt et 17% ne se sont pas encore prononcés.
Oui
35%
Potentiellement
14%
Non
34%
Ne se
prononcent
pas
17%
Source : Barclays, BNPP, Deutsche Bank & HSBC
Février 2005
16
La base d’investisseurs intéressés est très diverse
Répartition par zone géographique
* parmi les 49% d’investisseurs ayant exprimé un intérêt potentiel
Autre
4%
Allemagne/Autriche
16%
UK/Irlande
29%
„
Hollande
17%
„
„
„
Espagne
4%
Scandinavie
6%
France
10%
Italie
11%
US
3%
Source : Barclays, BNPP, Deutsche Bank & HSBC
Février 2005
17
Euro zone : 59%
Royaume-Uni / Irlande : 29%
Scandinavie : 6%
États-Unis : 3%
La base d’investisseurs intéressés est très diverse (2)
Répartition par type d’investisseurs
* parmi les 49% d’investisseurs ayant exprimé un intérêt potentiel
Fonds de Pension
11%
Com pagnies d'assuranc e
13%
G estionnaires d'ac tifs
48%
Hedge Funds
2%
Corporates
2%
Banques Centrales
3%
Banques
21%
Source : Barclays, BNPP, Deutsche Bank & HSBC
Février 2005
18
Leurs motivations sont variées
Couverture
des
engagements
à très long
terme
Arbitrage :
-convexité
-duration
Février 2005
Fonds de
pension
Assureurs
Banques
(Gestion
Actif –
Passif )
DDD
DD
D
DDD
DDD
D
19
OPCVM
Hedge
Funds
Swaps
desks
DD
DD
DDD
Caractéristiques de la demande
„
74% des investisseurs souhaitent une taille benchmark lors du lancement.
„
Pour 71% des investisseurs, leur intérêt ne se limitera pas à une seule
émission.
„
L’inclusion d’une éventuelle obligation dans les principaux indices est
également une demande récurrente.
Février 2005
20
1. Le besoin d’obligations à très long terme
2. L’opinion des investisseurs
3. L’approche de l’AFT
Février 2005
21
Les valeurs de l’Agence France Trésor
„
Notre mission : réduire le coût du service de la dette sur longue
période, dans les meilleures conditions de sécurité
„
Notre stratégie se place dans une perspective à long terme : l’AFT ne
cherche pas à “battre le marché”
„
Nos engagements : liquidité, transparence et innovation
Février 2005
22
Les chiffres clés de l’AFT (au 31 janvier 2005)
„
Encours de la dette négociable : € 833 mds
z
z
z
Long Terme (OAT) :
€ 560 mds
Moyen Terme (BTAN) :
€ 177 mds
Court Terme (BTF) : € 96 mds
„
Encours de swaps : € 61 mds
„
Emissions nettes à moyen et long terme
z
z
z
Février 2005
2003 :
2004 :
2005 :
€ 111,4 mds
€ 122
mds
€ 111 mds
23
Un programme de financement régulier
Montants émis en 2004 (€ mds) – au 1er janvier 2005
Jan
2 ans
Fév
Mar
Avril
Mai
1.2
6
2.7
3
3.6
2.3
3.5
5 ans
6.4
4.2
10 ans
3.5
2.7
15 ans
6.6
3.9
30 ans
3
OAT i / €i
4
Juil
Sep
Oct
1.5
1.9
1.9
5.9
3.7
2.8
2.8
5.2
3.4
4.2
5.2
2.4
2.2
2.2
1.9
Nov
1.8
2.9
3.7
1.9
Juin
1.9
2.1
3.4
1.6
1.5
1.2
1.3
3.5
Programmes de financement passés
120
100
80
10%
d’indéxées
sur l’inflation
60
40
20
0
-20
1996
1997
OAT i et €i
OAT 15 ans
Février 2005
1998
1999
BTAN 2 ans
OAT 30 ans
2000
2001
2002
BTAN 5 ans
ML Terme
24
2003
2004(ytd)
2005
OAT 10 ans (net)
rachats
Encours des OAT et des BTAN (1er janvier 2005)
120
100
80
60
40
20
BTAN
Février 2005
25
OAT
2032
2025
2022
2019
2015
2013
2011
2009
2007
2005
0
OATi & OAT€i
Toute émission d’OAT s’inscrit dans les principes de
transparence et de liquidité
„
Toute ligne est émise avec une liquidité initiale suffisante et abondée en
fonction des besoins
„
Les 21 SVT sont teneurs de marché
„
Les OAT sont cotées sur les principales plates-formes électroniques
„
Elles sont éligibles aux principaux indices
„
Elles sont démembrables
Février 2005
26
Le démembrement des OAT permet aux investisseurs de
gérer la duration plus finement
„
„
„
Les titres démembrés permettent aux investisseurs d’améliorer la
performance de leur portefeuille obligataire en raison d’une sensibilité plus
grande aux variations de taux d’intérêt.
Ils permettent d’éliminer le risque de taux lié au réinvestissement des coupons
d’un titre standard.
En outre, les certificats d’OAT ont des durations plus longues qu’une OAT de
même échéance.
Encours (€ mds)
Strippable
Euroland
Strippé
%
1 910.3
98.7
5.2%
France
460.9
48.3
10.5%
RoyaumeUni
291.1
3.7
1.3%
Etats-Unis
2 926.1
177.0
6.1%
Février 2005
27
Les obligations françaises
démembrées représentent 50% de
l’encours total des strips en zone
euro.
L’AFT accompagne le développement du marché de taux en
euro
„
1986 : Fongibilité des obligations
1989 : Première OAT à 30 ans
1991 : Premières OAT démembrées
1996 : Première OAT indexée sur l’indice TEC
1998 : Première OAT indexée sur l’inflation française
2001 : Première OAT indexée sur l’inflation de la zone euro
2003 : Première OAT indexée lancée par adjudication
„
2005 : ?
„
„
„
„
„
„
Février 2005
28
Annexes
Février 2005
29
Comportement de la partie très longue de la courbe des swaps
100
10
90
Spread 10-30 ans
5
80
70
0
60
50
-5
40
30
-10
20
Spread 30-50 ans (Ech. D)
10
-15
0
Jan-99
Février 2005
Jan-00
Jan-01
Jan-02
30
Jan-03
Jan-04
Jan-05
Communiqué de presse
Février 2005
31
Pour plus d’informations…
www.aft.gouv.fr
Reuters: <TRESOR>
Bloomberg: TRESOR <GO>
Février 2005
32