Guillemot - Genesta Finance

Transcription

Loisirs Interactifs
G
ETUDE ANNUELLE
Guillemot
GENESTA
Equity &Bond Research
Date de première diffusion : 29 mars 2010
Guillemot
Une croissance rentable qui devrait se confirmer
Commentaires sur les résultats 2009
Opinion
1. Achat Fort
Cours (clôture au 26 mars 10)
1,88 €
Objectif de cours
3,45 € (+83,6 %)
Données boursières
Code Reuters / Bloomberg
Capitalisation boursière
Valeur d'entreprise
Flottant
Nombre d'actions
Volume quotidien
Taux de rotation du capital (1 an)
Plus Haut (52 sem.)
Plus Bas (52 sem.)
GTCN.PA / GUI:FP
28,1 M€
27,2 M€
6,7 M€ (23,7 %)
14 965 876
27 886 €
32,9 %
1,97 €
1,01 €
1 mois
+19,0 %
6 mois
+42,4 %
2,2
5 500
5 000
Valorisation
12 mois
+75,7 %
7 000
2,1
6 500
2
1,9
6 000
1,8
1,7
1,6
1,5
1,4
4 500
1,3
1,2
4 000
1,1
1
mars-09
3 500
mai-09
juil.-09
Guillemot
sept.-09
nov.-09
Un positionnement qualitatif de niche sur des marchés toujours
porteurs
Guillemot, figurant parmi les premiers acteurs sur la plupart de ses gammes
(hors Netbooks), est parvenu en 2009 à gagner des parts de marché sur certains
des segments sur lesquels le groupe est présent. En 2010, la société devrait
ainsi bénéficier de son positionnement à forte valeur ajoutée sur un marché des
loisirs interactifs porteur et dynamique, en particulier sur les segments du
DJing, du Wifi/CPL et des Speakers. En effet, la société s’est attachée en 2009 à
renouveler une part importante de son offre au sein de sa marque Hercules,
dans une logique de remontée en gamme, stratégie qui devrait lui permettre de
consolider ses positions, en France comme à l’export, et d’améliorer
sensiblement sa marge, l’ensemble des segments étant désormais positivement
contributifs à la rentabilité du groupe. Par ailleurs, le partenariat conclu avec
Disney devrait booster le développement des activités casual de Thrustmaster.
Performances
Absolue
Pour rappel, Guillemot a réalisé, au titre de l’exercice 2009, un chiffre d’affaires
de 61,2 M€, en croissance de +23,4 % par rapport à 2008, avec une progression
nettement accélérée au second semestre, et particulièrement au T4 2009
(+38,1 % par rapport à la même période de l’année précédente). Par ailleurs, il
est à noter que le résultat opérationnel (négatif de -4,2 M€ à l’issue du S1 2009)
s’est significativement amélioré au S2 2009, la société ayant dégagé sur la 2ème
partie de l’année une rentabilité opérationnelle de 3,3 M€ (soit 8,3 % de marge
d’exploitation). Ainsi, Guillemot signe en séquentiel un retour à une croissance
soutenue et rentable de ses activités, venant alors valider les investissements
consentis ses derniers semestres. Si le résultat net ressort négatif à -4,5 M€ sur
l’exercice 2009 en raison de l’évolution à la baisse sur l’exercice des
valorisations des titres Ubisoft et Gameloft détenus en portefeuille, nous
voyons dans ces résultats la confirmation de la recovery engagée par le groupe,
recovery qui devrait être confortée par Guillemot lors des prochains exercices.
janv.-10
CAC Mid & Small 190
Actionnariat
Flottant : 23,7 % ; Guillemot Brothers : 67,1 % ; Guillemot :
7,5 % ; Autocontrôle : 1,7 %
Suite à la publication par Guillemot de résultats annuels prometteurs, nous
confirmons notre opinion Achat Fort sur la valeur et anticipons une nouvelle
dynamique de croissance rentable pour le groupe au cours des prochains
exercices. Pour l’exercice 2010, nos prévisions de chiffre d’affaires et de marge
opérationnelle s’élèvent respectivement à 70,4 M€ (+14,9 % par rapport à
2009) et 3,7 M€ (soit une marge en nette amélioration, à 5,2 % des revenus).
Notre objectif de cours ressort à 3,45 €, en raison de la plus forte génération de
cash en 2009 par rapport à nos anticipations et en raison de la qualité des
perspectives de remontée de la rentabilité des activités du groupe. Dans ce
contexte, notre objectif de cours, revu nettement à la hausse, induit une
valorisation près de deux fois supérieure au cours actuel, le titre ayant
récemment injustement corrigé post publication des résultats annuels 2009.
Pauline ROUX
Agenda
Analyste Financier
[email protected]
01.49.27.05.22
Chiffre d’affaires T1 publié le 27 avril 2010
Chiffres Clés
CA (M€)
Evolution (%)
EBE (M€)
ROP (M€)
Marge d'expl. (%)
Res. Net. Pg (M€)
Marge nette (%)
BPA
Ratios
2008
49,6
14,5%
2,6
0,5
1,0%
-22,3
-45,0%
-1,52
2009
61,2
23,4%
2,2
-0,9
-1,4%
-4,5
-7,3%
-0,31
2010E
70,4
14,9%
5,9
3,7
5,2%
3,6
5,1%
0,16
2011E
77,3
9,8%
6,6
4,1
5,3%
4,1
5,3%
0,18
2012E
83,9
8,5%
7,3
4,7
5,6%
4,7
5,6%
0,21
VE / CA
VE / EBE
VE / ROP
P/E
Gearing (%)
Dette nette / EBE
RCE (%)
2008
1,4
27,0
143,6
NS
2009
0,3
8,9
NS
NS
2010E
0,4
4,3
7,0
7,9
2011E
0,3
3,3
5,3
6,8
2012E
2,4
27,4
42,7
44,9
28%
2,8
4,1%
-4%
-0,4
-5,9%
-11%
-0,4
29,5%
-23%
-0,9
27,8%
-34%
-1,4
21,3%
Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119).
Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.
www.genesta-finance.com
1
29 mars 2010
G
Guillemot
Présentation de la société
Acteur incontournable du marché des loisirs interactifs,
avec 2 marques fortes : Hercules et Thrustmaster
Avec le rachat, en 1999, des deux sociétés américaines Hercules et
Thrustmaster, Guillemot est rapidement devenu un acteur international
de référence au sein de l’industrie des loisirs interactifs. La société axe
sa stratégie de développement autour de ses deux marques fortes :
d’une part, Hercules sur le segment des matériels et périphériques
informatiques, et d’autre part, Thrustmaster, sur le segment des
accessoires de jeux vidéo pour PC et consoles (de salon et portables).
Un portefeuille équilibré et des gammes de produits
étoffées
Au sein de chaque segment de son portefeuille d’activités, Guillemot a
su développer de larges gammes de produits. Ainsi, Hercules propose
une offre complète, sur 5 familles de produits : enceintes audio,
webcams, Wifi/CPL, musique numérique/DJing, et depuis fin 2008, une
gamme de netbooks commercialisés sous la marque eCafé, qui
devraient permettre au groupe de profiter du dynamisme du marché
des biens technologiques ultra-portables. Thrustmaster produit des
accessoires de jeux vidéo, pour la plupart des plateformes de nouvelle
génération, à destination des hardcore comme des casual gamers.
Une différenciation par la valeur ajoutée
Au sein d’une industrie très concurrentielle, Guillemot parvient à se
démarquer par un positionnement qualité/prix attractif, un screening
actif des attentes des consommateurs et une amélioration permanente
de ses gammes, évoluant vers le haut. Ainsi, Guillemot adopte une
stratégie de valeur ajoutée pour l’utilisateur final, avec un
positionnement opportuniste, sur des segments ciblés et dynamiques,
et concentre ses efforts sur les étapes clés de la chaîne de valeur :
1/ une activité soutenue de R&D, pour continuellement intégrer à ses
produits des innovations technologiques ; 2/ un savoir-faire de sourcing
en Asie éprouvé ; 3/ une maîtrise des process marketing et de
promotion ; 4/ un réseau de distribution solide et internationalisé.
Méthode de valorisation
GENESTA
SWOT
Forces
Faiblesses
- Capitalisation
sur
deux
marques fortes : Hercules &
Thrustmaster
- Maillage
pouvant
amélioré
- Innovation technologique et
savoir-faire
de
R&D
importants
- En dehors de la valorisation
de l’activité propre de
Guillemot, une capitalisation
boursière trop dépendante
de l’évolution des cours de
bourse des titres Ubisoft et
Gameloft,
détenus
en
portefeuille de VMP
- Maîtrise
des
process
marketing et de sourcing
- Référencement gratifiant par
la presse spécialisée
Opportunités
géographique
encore
être
Menaces
- Marché de l’ultra-portable
attendu en croissance à deux
chiffres en 2010
- Marché des matériels et
périphériques informatiques
très concurrentiel
- Marché du Wifi / CPL
toujours
dynamique
en
raison de la pénétration de
l’Internet ADSL
- Cyclicité du marché des jeux
vidéo
- Segment DJing en constante
progression, tiré par la
convergence numérique
- Maturité des segments
Webcams et Enceintes sur
lesquels le groupe est
positionné
- Partenariat à fort potentiel
avec Disney
- Eventuelle collaboration plus
marquée avec Ubisoft à
moyen terme, mais aussi
avec d’autres éditeurs
Synthèse et Opinion
DCF
Une contribution des netbooks désormais positive
Suite à la publication par Guillemot de résultats 2009 prometteurs au
regard de la nette amélioration en séquentiel entre S1 et S2 2009, et
malgré une saisonnalité favorable de ses revenus comme de sa
rentabilité, nous pensons le groupe tout à fait à même de confirmer
cette recovery au cours des prochains exercices. Nos prévisions de
chiffre d’affaires prennent en compte le positionnement qualitatif du
groupe, dans un contexte de marché plus favorable, ainsi que le
potentiel du récent partenariat conclu avec Disney. En ce qui concerne
la rentabilité de la société, Guillemot devrait clairement bénéficier de
l’impact positif des renégociations tarifaires menées avec ses
fournisseurs au printemps dernier lors du renouvellement de ses
gammes, et ainsi dégager une marge opérationnelle supérieure à 5 %
sur les prochains exercices, ainsi qu’une bonne génération de
trésorerie, venant encore améliorer sa position de cash nette sur la
période. L’actualisation des flux de trésorerie d’exploitation disponibles
avec un coût moyen pondéré des ressources de 12,7 % valorise le titre à
3,72 € par action.
Après avoir enregistré une perte opérationnelle de -4,2 M€ au S1 2009
en raison de l’impact du déstockage des netbooks les plus anciens, le S2
2009 acte de la contribution désormais positive de ce segment à la
rentabilité du groupe. Compte tenu des anticipations de croissance de
ce marché, certes moins rythmée qu’en 2009 mais toujours dynamique,
et de l’offre complète et qualitative développée dans une logique de
remontée de gamme, nous pensons Guillemot tout à fait à même de
consolider son développement sur ce segment en 2010.
Comparables
Guillemot n’ayant pas de comparable direct en Europe, nous avons
constitué notre échantillon de :
1)
Bigben Interactive : société française dont le cœur de métier
est la conception et la réalisation d’accessoires de jeu vidéo
(64,7 % du CA), afin d’apprécier l’activité de Thrustmaster.
2)
de sociétés positionnées sur le segment des matériels et
périphériques informatiques : Logitech et Netgear.
3)
HF Company, société ayant de nombreuses similitudes avec
Guillemot en termes de gestion des process opérationnels
(conception de produits dont la fabrication est sous-traitée,
implication croissante en R&D, etc.).
L’approche par les multiples boursiers nous conduit à une valorisation
de l’action Guillemot à 3,19 € par action.
L’innovation technologique et la maîtrise du sourcing
seront des atouts majeurs en 2010
La stratégie de Guillemot, suivant une optique de remontée progressive
en gamme, amène la société à continuellement développer son
expertise technologique et ses process de fabrication, afin de proposer
à ses clients des produits de niche, avec un rapport qualité / prix
attractif. Le groupe, qui a alloué environ 4 M€ en 2009 à la R&D, s’est
attaché lors de cet exercice à renouveler une large part de son offre, en
intégrant à ses produits des innovations technologiques majeures mais
aussi en optimisant son sourcing en Asie, au travers d’une visibilité
maximale donnée à ses partenaires fournisseurs comme sous-traitants.
Ainsi, Guillemot devrait tirer pleinement profit de ces atouts en 2010,
face à une concurrence faisant preuve de capacités d’anticipation
parfois plus limitées.
Opinion : Achat Fort
Suite à la publication des résultats annuels du groupe, nous réitérons
notre opinion Achat Fort. Nous anticipons une amélioration notable des
revenus pour 2010, de +14,9 % à 70,4 M€, et plus encore de la
rentabilité du groupe. Notre estimation de résultat d’exploitation
ressort à 3,7 M€, soit une marge opérationnelle de 5,2 %, chacun des
segments du groupe étant désormais rentable. Notre objectif de cours
ressort à 3,45 €, soit une valorisation par action près de deux fois
supérieure au cours actuel.
2
29 mars 2010
Guillemot
G
GENESTA
Sommaire
1
Présentation de la société et commentaires sur les derniers résultats............................................................................................ 4
1.1
Un positionnement qualitatif de niche...................................................................................................................................... 4
1.2
Commentaires sur les résultats 2009 ........................................................................................................................................ 5
2
Des atouts concurrentiels renforcés pour une croissance rentable................................................................................................. 7
2.1
Poursuite de l’innovation technologique, tout en contenant le poids de la R&D......................................................................... 7
2.2
Une maîtrise du sourcing en Asie encore accrue ....................................................................................................................... 8
2.3
Un réseau de distribution étoffé et plus solide.......................................................................................................................... 8
3
Les principaux leviers en 2010....................................................................................................................................................... 9
3.1
Hercules : des gammes traditionnelles en adéquation avec les tendances de consommation..................................................... 9
3.2
Un marche des netbooks toujours porteur en 2010 .................................................................................................................. 9
3.3
Thrustmaster : le potentiel du partenariat Disney ..................................................................................................................... 9
4
Prévisions....................................................................................................................................................................................10
4.1
Chiffre d’affaires et marges .....................................................................................................................................................10
4.2
Santé financière......................................................................................................................................................................11
5
Valorisation.................................................................................................................................................................................12
5.1
DCF.........................................................................................................................................................................................12
5.1.1
Détermination du taux d’actualisation............................................................................................................................12
5.1.2
Calcul de FCF opérationnels ...........................................................................................................................................13
5.1.3
Calcul de la valeur par action..........................................................................................................................................13
5.2
Comparables...........................................................................................................................................................................14
5.2.1
Choix des comparables ..................................................................................................................................................14
5.2.2
Valorisation ...................................................................................................................................................................15
5.2.3
Méthodologie de la décote ............................................................................................................................................16
6
Synthèse des comptes .................................................................................................................................................................18
6.1
Compte de résultats simplifié ..................................................................................................................................................18
6.2
Bilan – principaux agrégats......................................................................................................................................................18
6.3
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats ................................................................................................................18
6.4
Ratios financiers......................................................................................................................................................................19
7
Avertissements importants ..........................................................................................................................................................20
7.1
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research.................................................................................20
7.2
Détection de conflits d’intérêts potentiels ...............................................................................................................................20
7.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois .................................................20
7.4
Répartition des opinions .........................................................................................................................................................20
7.5
Avertissement complémentaire...............................................................................................................................................21
3
1
G
Guillemot
29 mars 2010
GENESTA
Présentation de la société et commentaires sur les derniers résultats
Guillemot Corporation est spécialisé dans la conception et la commercialisation de matériels et d’accessoires de loisirs interactifs
pour PC et consoles de jeux vidéo. Les activités s’organisent autour des deux marques phares du groupe :
-
Hercules : produits audio (enceintes, platines de mixage pour DJ amateurs et semi-professionnels), vidéo (webcams),
1
Wifi (routeurs, adaptateurs USB, clés Wifi, etc.)/gamme CPL et, depuis le S2 2008, ultra-portables (netbooks
commercialisés sous la marque eCafé). Sur l’année 2009, ce pôle représente 76,5 % du chiffre d’affaires consolidé.
-
Thrustmaster : accessoires pour PC (volants exploitant la licence Ferrari, joysticks, packs de simulation de vol) et pour
consoles de jeux vidéo, principalement à destination de la Wii (chargeurs de WiiMote, packs fitness, packs de sabres
lasers, pistolets sans fil) et de la DS (sacoches de transport, protections d’écran, écouteurs, stickers, etc.). Sur
l’ensemble de l’année 2009, ce pôle représente 23,5 % des revenus totaux du groupe.
Guillemot est aujourd’hui présent dans 11 pays et distribue ses produits dans plus de 30 pays. Les graphiques ci-après retracent
l’évolution du chiffre d’affaires de Guillemot ces dernières années et sa répartition géographique :
Répartition géographique du chiffre d'affaires
(en M€)
60,0
49,6
50,0
36,3
40,0
30,0
20,0
10,0
0,0
3,6
27,9
5,5
21,2
13,2
3,5
9,7
9,2
8,0
2004
2005
France
18,4
3,8
28,0
2006
2007
UE hors France
41,3%
22,2
20,9
18,6
12,9%
7,9
5,4
43,3
14,3
61,2
Ventilation du chiffre d'affaires en 2009
(en %)
22,0
25,3
45,8%
2008
Autres
2009
France
UE hors France
Autres
Source : société
1.1
Un positionnement qualitatif de niche
HERCULES : ERGONOMIE ET DESIGN
La marque Hercules regroupe l’ensemble de l’offre de produits audio, vidéo, numériques, Wifi et ultra-portables développée par
le groupe. Sur ce segment d’activité, Guillemot se positionne sur 5 familles de produits : 1/ Enceintes ; 2/ Webcams ; 3/ Produits
DJ - musique numérique ; 4/ Wifi - gamme CPL ; 5/ Ultra-portables, sous la marque eCafé.
Sur le secteur des matériels informatiques et des loisirs interactifs, très concurrentiel, il convient de rappeler que le mix produits
de Guillemot est diversifié, équilibré, mais surtout ciblé sur des niches de consommation dynamique ou à forte valeur ajoutée, la
société adoptant un positionnement de différentiation par la valeur d’usage, avec des produits sensiblement différents de ceux
développés par ses plus grands concurrents internationaux (Acer/Asus sur les netbooks, Bose/Altec Lansing sur l’audio,
DLink/Netgear sur le Wifi/CPL, etc.). Ainsi, Guillemot ne cherche pas nécessairement à couvrir l’ensemble de l’industrie des
matériels informatiques, mais s’attache à développer une gamme cohérente articulée autour de familles de produits spécifiques
sur lesquels le groupe sait qu’il est en mesure de proposer une valeur ajoutée différenciée aux consommateurs.
En effet, si les premiers produits développés par Guillemot couvrent principalement l’entrée et le milieu de gamme des
segments adressés, et ce afin de pénétrer des marchés concurrentiels avec des offres compétitives et de qualité, la société a
progressivement tendance à adopter, dans un second temps, une stratégie de remontée en gamme à mesure que sa courbe
d’expérience augmente, afin de mieux cibler les attentes spécifiques des consommateurs et upgrader son offre.
1
Courant Porteur en Ligne : permet de se connecter à Internet au travers du réseau électrique existant en séparant, grâce à un périphérique additionnel, les
signaux à basses fréquences et les ondes de hautes fréquences sur lesquelles transitent les données numériques.
4
29 mars 2010
Guillemot
G
GENESTA
Ainsi, la stratégie de Guillemot sur ses gammes Hercules suit une démarche en deux temps : 1/ d’abord, au moment de pénétrer
un nouveau segment de marché, l’adoption un positionnement d’entrée de gamme, avec des prix assez attractifs pour des
produits de qualité, ayant pour objectif de développer rapidement et significativement les volumes de ventes (comme ce fut par
exemple le cas fin 2008 et courant 2009 pour les débuts de la commercialisation des premiers netbooks eCafé) et ainsi accroître
sa notoriété auprès du grand public sur ses nouveaux produits ; 2/ ensuite, une fois cette reconnaissance acquise,
l’élargissement des gammes du groupe via le développement de nouveaux produits plus aboutis et différenciés, dans une
optique de diversification et de remontée progressive en gamme, et ce pour améliorer graduellement la rentabilité de chaque
segment.
Ce fut ainsi le cas pour l’offre de netbooks eCafé, d’abord proposés sous Linux, gamme qui a connu un réel succès en 2008 et
début 2009 et qui a permis à Guillemot d’améliorer sa courbe d’expérience sur cette famille de produits, de travailler au
lancement de nouveaux appareils, plus puissants et plus ergonomiques, et ainsi d’être présent, dès la sortie de Windows 7, en
octobre 2009, avec le lancement du eCafé 1000 adapté à cette nouvelle suite logicielle.
L’un des atouts de Guillemot sur une industrie éminemment concurrentielle réside dans sa capacité à proposer une offre 1/
diversifiée, avec des produits d’entrée, de milieu, puis plus haut de gamme, afin de couvrir une large part de chacun des
segments adressés ; 2/ techniquement qualitative et compétitive en termes de prix ; 3/ disposant d’atouts en matière
d’ergonomie et de design importants ; et 4/ dont les fonctionnalités sont en pleine adéquation avec les attentes des utilisateurs
(mobilité, simplicité d’installation et d’usage).
THRUSTMASTER : A LA POINTE DE L’EXPERIENCE DU JEU
Le positionnement adopté sur la gamme de produits développés sous la marque Thrustmaster, qui adresse le marché des
accessoires de jeux vidéo s’avère assez différente. En effet, Thrustmaster s’est développé à la fin des années 1990 et au début
des années 2000, principalement sur le segment des gamers, avec une offre d’accessoires à la pointe de l’innovation
technologique. Ainsi, la marque a progressivement gagné ses lettres de noblesse auprès des joueurs experts, notamment grâce
à son partenariat avec Ferrari pour le développement sous licences de volants pour jeu de course, mais aussi au travers de son
offre complète et haut de gamme de joysticks et gamepads d’une précision remarquable.
Guillemot a ainsi acquis ces dernières années une forte expérience des accessoires de jeux pour gamers, acteurs qui constituent
une cible de clientèle très exigeante, incitant la société à continuellement investir en R&D et ainsi maintenir un niveau de savoirfaire élevé. Thrustmaster dispose alors, depuis plusieurs années, d’une gamme d’accessoires de jeu diversifiée et haut de
gamme, véritablement à la pointe de l’innovation technologique (volants, manettes, joysticks, simulateurs de vol, etc.).
Ce n’est que plus récemment que la société a diversifié son portefeuille de produits aux accessoires de jeu plus grand public en
proposant des accessoires à destination principalement des consoles Wii et DS/DSi de Nintendo. Conscient de la tendance
marquée du jeu vidéo à évoluer vers le casual gaming et de sa capacité à toucher une cible de consommateurs plus grand public,
le jeu vidéo étant désormais devenu un loisir intergénérationnel, Guillemot s’est attaché à diversifier son offre d’accessoires
pour répondre à ces nouveaux usages du jeu vidéo en proposant des sacoches pour consoles portables, des accessoires
augmentant l’immersion de jeux d’actions ou de sport sur Wii, etc. La signature en septembre dernier d’un partenariat à fort
potentiel avec Disney dans l’optique de concevoir des accessoires associés aux jeux développés par la société américaine, jeux
dérivés de ses films à fort succès, s’inscrit notamment dans cette perspective.
Ainsi, Thrustmaster, qui dispose d’une longue expérience du secteur du jeu vidéo, a progressivement su s’associer à des
partenaires prestigieux sur le segment du casual gaming, tels Ubisoft ou Disney, lui permettant de bénéficier d’une notoriété
forte sur le software et apporter son savoir-faire éprouvé en matière de conception et de fabrication d’accessoires sur le
hardware. En ce sens, le partenariat conclu avec Disney pour l’exploitation exclusive de sa licence correspondante sur l’Europe
de l’Ouest nous semble recéler à court et moyen terme un potentiel très important.
1.2
Commentaires sur les résultats 2009
Pour rappel, le 28 janvier 2010, Guillemot a publié un chiffre d’affaires au titre de l’exercice 2009 de 61,2 M€, en amélioration
de +23,4 % par rapport à l’exercice précédent. Cette amélioration sensible des revenus du groupe s’est en outre nettement
accélérée au second semestre de l’exercice, l’activité affichant une progression de +29 % sur cette période contre +15 % au
premier semestre de l’année, et ce en raison du lancement de nouveaux produits sur les segments les plus dynamiques en
deuxième partie d’année, avec notamment la sortie en septembre du eCafé 1000 sous Windows 7, d’enceintes « slim » très
appréciées des consommateurs, d’un routeur « zen » au design épuré, et d’une nouvelle platine de mixage Deejay Trim.
Ainsi, les bonnes ventes enregistrées par Hercules sur l’année ont largement permis de compenser la moindre performance des
accessoires casual de Thrustmaster (accessoires Wii et DS classiques), malgré la bonne tenue des accessoires gamers.
5
G
Guillemot
29 mars 2010
GENESTA
Le tableau ci-après détaille les revenus du groupe au cours des quatre trimestres de l’exercice 2009, par gamme de produits.
(en M€)
1er trimestre
2009
∆ (en %)
11,4
22,6%
dt Hercules
8,2
24,2%
dt Thrustmaster
3,2
18,5%
2ème trimestre
9,8
6,5%
dt Hercules
7,9
46,3%
dt Thrustmaster
1,9
-50,0%
TOTAL S1
21,2
14,6%
dt Hercules
16,1
34,2%
dt Thrustmaster
5,1
-21,5%
3ème trimestre
15,0
15,4%
dt Hercules
11,8
40,5%
dt Thrustmaster
3,2
-30,4%
4ème trimestre
25,0
38,1%
dt Hercules
18,9
68,7%
6,1
-11,6%
TOTAL 2009
61,2
23,4%
dt Hercules
46,8
48,1%
dt Thrustmaster
14,4
-20,0%
Source : société
dt Thrustmaster
Sur l’année 2009 et dans un environnement de consommation délicat, Guillemot est parvenu à accélérer sa croissance, sur la
plupart de ses gammes et à renforcer sa présence sur le segment des netbooks, de façon maîtrisée, puisque ce segment est
aujourd’hui rentable.
Ainsi, il convient de souligner la très nette amélioration de la rentabilité du groupe, en séquentiel entre le premier et le second
semestre 2009. En effet, la première moitié de l’année a été notamment marquée par : 1/ les efforts promotionnels consentis
par le groupe pour réduire drastiquement ses stocks de netbooks de première génération, et pouvoir ainsi maintenir une
dynamique commerciale soutenue sur le reste de la gamme ; 2/ un dollar fort qui a négativement impacté les prix de revient du
groupe. Ces éléments ont alors amené la société à enregistrer une perte opérationnelle de -4,2 M€ au S1 2009. En revanche, la
deuxième moitié de l’année se caractérise par un retour à la croissance rentable, tiré par : 1/ le succès du lancement de
nouveaux produits dans une optique de renouvellement des gammes dites traditionnelles (hors netbook chez Hercules),
permettant au groupe d’accroître sa valeur ajoutée sur chacun de ses segments et d’améliorer sensiblement sa rentabilité ; 2/
une politique de réduction des frais opérationnels ; 3/ les premiers effets positifs des renégociations tarifaires menées par le
groupe auprès de ses fournisseurs et sous-traitants, et ce en contrepartie d’une bonne visibilité sur les niveaux de commandes.
Ainsi, le résultat d’exploitation de Guillemot au second semestre 2009 s’élève à 3,3 M€, supérieur à la guidance donnée par le
groupe (environ 2 M€ pour la période).
Le tableau ci-après montre les principaux agrégats opérationnels de la société au titre de l’exercice 2009 :
Compte de résultat (en M€)
Chiffre d'affaires
% évolution
Marge brute
% du CA
Charges de personnel
% du CA
Charges externes
% du CA
dont R&D
% du CA
EBE
% du CA
REX
% du CA
Résultat financier
Résultat Net
2009
2008
61,2
49,6
+23,4 %
23,4
24,6
38,2 %
49,5 %
9,0
8,4
14,7 %
16,9 %
11,1
12,7
18,2 %
25,7 %
3,8
4,0
6,2 %
8,0 %
2,2
2,6
3,5 %
5,2 %
-0,9
0,5
-1,4 %
1,0 %
-3,4
-22,8
-4,5
-22,3
Source : société
6
G
Guillemot
29 mars 2010
GENESTA
Ainsi, au cours de l’année 2009, Guillemot est parvenu à démontrer la pertinence de son business model reposant sur une
stratégie d’innovation et de remontée progressive en gamme. Le groupe améliore significativement, en séquentiel, sa
rentabilité.
Le résultat financier du groupe, négatif de -3,4 M€ sur la période, est à considérer au regard des moins value latentes sur les
titres Gameloft et Ubisoft détenus en portefeuille de VMP, cette variation venant en quelque sorte « biaiser » la lecture de la
rentabilité nette de la société. Ainsi, le résultat net ressort fortement négatif de -4,5 M€, bien que l’évolution de la valorisation
du portefeuille de VMP n’ait pas d’effet cash à court terme.
Au niveau bilanciel, la société a, au cours de l’année 2009, nettement réduit son endettement net, devenu négatif de -0,9 M€
sur l’exercice. Guillemot est ainsi parvenu à optimiser son BFR (réduction des stocks, impact positif de la loi LME), et a généré un
niveau de cash flows important sur la fin de l’exercice.
Dans l’ensemble, nous considérons l’amélioration des résultats du groupe au second semestre 2009 comme le signe avantcoureur d’un retour de Guillemot à une croissance pérenne et rentable, résultats que le groupe devrait être à même de
confirmer au fil des prochains exercices.
2
Des atouts concurrentiels renforcés pour une croissance rentable
Au cours de l’exercice 2009, et dans un contexte de consommation difficile, Guillemot a tiré parti, et même renforcer, ses
principaux atouts concurrentiels, afin d’aborder sereinement l’année 2010.
2.1
Poursuite de l’innovation technologique, tout en contenant le poids de la R&D
L’un des avantages concurrentiels fort de Guillemot réside dans sa stratégie d’innovation, appuyée sur une forte capacité de
R&D. Le graphique ci-après retrace l’évolution des frais de recherche et de développement du groupe depuis 2005, et propose
une estimation de l’évolution de ces dépenses sur la période de prévisions.
Evolution des dépenses de R&D
(en M€ et en % du CA)
6
5
9,0%
8,0%
8,0%
4,7
7,4%
4
4,0
6,9%
3
3,8
3,9
6,6%
3,2
8,0%
7,0%
6,1%
2,5
2
1
5,5
1,7
6,2%
5,5%
2009
2010E
6,0%
0
5,0%
2005
2006
2007
2008
Dépenses de R&D (en M€)
2011E
2012E
En % du CA
Source : société, estimations Genesta
Ainsi, après une période d’investissements significatifs, mais nécessaires, pour figurer parmi les acteurs incontournables de
l’industrie des loisirs interactifs, avec un pic à 8,0 % des revenus en 2008, il convient de noter la diminution, en valeur relative,
du poids des investissements en R&D réalisés en 2009 et pour les prochains exercices. En effet, le pic atteint en 2008 correspond
aux efforts menés par Guillemot pour pénétrer le segment des netbooks et pour lancer sa gamme eCafé. Les frais de R&D,
passés en charges, avaient alors affecté la rentabilité de la société.
En 2009, il convient de noter une relative stabilité de ces dépenses de R&D en valeur absolue de 3,8 M€, soit un poids amoindri
au regard d’un niveau de revenus plus important enregistré sur l’exercice. En effet, Guillemot s’est principalement attaché au
cours de l’année 2009 à renouveler une bonne partie de ses gammes de produits dits traditionnels, notamment sur le segment
de speakers pour lequel le groupe a remodelé environ 60 % de sa gamme, ainsi qu’au sein de Thrustmaster, avec la sortie de
nouveaux Joysticks et gamepads à destination des gamers.
7
29 mars 2010
Guillemot
G
GENESTA
Ainsi, compte tenu de l’amélioration graduelle du portefeuille de produits développés par le groupe, nous anticipons pour 2010
une relative stabilité des dépenses R&D en valeur absolue, à environ 3,9 M€, la société continuant à upgrader ses gammes sans
opérer de lancement sur de nouveaux segments d’activités. Les deux exercices suivants devraient voir ce poste continuer à
progressivement croître, tout en se maintenant à des niveaux de chiffre d’affaires inférieurs à ceux enregistrés par le passé. En
effet, nous pensons Guillemot à même de capitaliser sur le renouvellement graduel de ses gammes via le lancement de
nouveaux produits intégrant, plus que des innovations technologiques révolutionnaires, des innovations d’ergonomie et d’usage
pour les consommateurs.
2.2
Une maîtrise du sourcing en Asie encore accrue
Sur l’exercice 2009, Guillemot a mené des actions importantes, à l’occasion du renouvellement d’une partie de ses gammes, afin
de renégocier ses conditions d’approvisionnements et de sous-traitance de fabrication. En effet, le groupe a fait le choix de
passer ses commandes avec environ un trimestre d’avance supplémentaire, quitte à ponctuellement porter des stocks un peu
plus élevé, afin d’optimiser ses tarifs d’achats et d’améliorer sa marge brute. Ainsi, Guillemot s’efforce de fournir un maximum
de visibilité à ses partenaires, en anticipant le niveau de son volume d’affaires, et ainsi gérer ses évolutions d’activités.
Nous voyons dans cette stratégie un avantage compétitif important pour le groupe qui, grâce à des relations historiques
pérennes et saines avec ses sous-traitants, parvient à maximiser sa maîtrise du sourcing en Asie. La forte saisonnalité du secteur
et les comportements parfois inattendus ou attentistes des acteurs de la distribution, constituent des sources d’incertitudes
pour les concepteurs de matériels, facteurs que Guillemot s’efforce de lisser par une bonne anticipation des niveaux d’activités
afin d’obtenir de ses partenaires des capacités d’approvisionnement et de fabrication au plus près de ses besoins.
A titre d’exemple, la société, confiante dans son volume d’affaires pour 2010, a choisi d’anticiper en amont la reprise de la
production en Chine après le nouvel an chinois, en fournissant de la visibilité à ses fournisseurs et sous-traitants, de sorte que le
groupe ne soit pas à la merci de mauvaises surprises de sous-capacité ou de délais supplémentaires après la reprise des activités
fin 2009/début 2010.
Ainsi, dans un contexte chahuté et difficile au cours duquel les partenaires asiatiques ont apprécié les efforts du groupe pour
fournir un maximum de visibilité, Guillemot a su encore améliorer son approche de sourcing en Asie, savoir-faire qui devrait
constituer un atout très compétitif en 2010.
2.3
Un réseau de distribution étoffé et plus solide
L’année 2009 a également été celle du remodelage et de l’élargissement des réseaux de distribution du groupe. En effet,
Guillemot s’est attaché à passer progressivement d’un modèle de distribution souvent exclusive sur chacun des pays étrangers
adressés à un modèle multidistribution sur la plupart des pays exports. Cette évolution de politique de Guillemot nous semble
pertinente et ce pour plusieurs raisons : 1/ une moindre dépendance locale à un acteur en particulier, même si le groupe
concède que l’exclusivité était jusqu’alors un argument marketing intéressant ; 2/ la satisfaction d’une demande plus large de la
part des consommateurs ; 3/ une meilleure couverture du maillage de distribution spécifique à chaque pays, et mieux adaptée
aux différentes gammes développées par la société.
Ainsi, quand auparavant Guillemot ne disposait, par exemple en Russie, que d’un unique distributeur pour Hercules, distributeur
qui consentait également à commercialiser quelques produits de la gamme Thrustmaster, le groupe peut aujourd’hui s’appuyer
sur 4 canaux distincts, deux pour la marque Hercules, et deux autres pour Thrustmaster. Guillemot a donc non seulement réussi
à effacer sa dépendance vis-à-vis d’un seul acteur sur une zone très vaste, mais a également relayé la commercialisation de ses
produits auprès d’acteurs plus spécialisés, et donc plus en adéquation pour vendre les gammes de produits différenciées de
Guillemot, entre Hercules et Thrustmaster.
Nous voyons dans cette évolution plus marquée vers un modèle multi-canal une opportunité pour Guillemot d’améliorer son
maillage géographique et ce, gamme par gamme, de façon adaptée, et ainsi prendre de nouvelles parts de marché à l’export à
moyen terme.
8
29 mars 2010
3
3.1
Guillemot
G
GENESTA
Les principaux leviers en 2010
Hercules : des gammes traditionnelles en adéquation avec les tendances de consommation
Si le segment des webcams ne devrait afficher qu’une performance modeste en 2010, malgré la poursuite de l’équipement des
consommateurs, les autres segments sur lesquels le groupe se positionne offrent de belles perspectives. En effet, le marché du
Wifi / CPL devrait continuer à croître de façon soutenue, de l’ordre de +30 % au cours des deux prochaines années selon le
dernier rapport de GfK publié mi-2009.
Le segment des enceintes, arrivé à maturité, devrait lui aussi toutefois enregistrer de bons niveaux de ventes, en raison du
renouvellement d’environ 60 % de la gamme de produits développés par Guillemot dans le sens d’une plus grande valeur
ajoutée, d’usage comme d’ergonomie ou de design. D’après la société, les premières statistiques de ventes de ces nouveaux
produits sont très prometteuses et devraient connaître une progression soutenue sur cet exercice.
Enfin, la gamme de produit DJing est également attendue en croissance dynamique, portée par 1/ la convergence audio / vidéo /
numérique ; 2/ la démocratisation auprès du grand public de l’usage de produits de mixage DJ de haute qualité, autrefois plutôt
utilisés par les semi-professionnels voire les professionnels de la musique.
Ainsi, sur l’ensemble de ses gammes dites traditionnelles, Guillemot se dit confiant sur ses perspectives 2010, la société
disposant d’une gamme de produits étoffée sur chacun de ses segments, qualitative et à prix compétitifs, et totalement en
adéquation avec les tendances de consommation qui font la part belle à l’ergonomie et au design.
3.2
Un marche des netbooks toujours porteur en 2010
En 2010, le marché des netbooks, loin d’être en reste, devrait continuer à progresser, bien qu’à un rythme moins soutenu qu’au
cours de l’année 2009, cette période ayant véritablement été une année exceptionnelle pour ce segment de produits. Ainsi,
malgré l’arrivée des readers ou encore des tablettes, et notamment de l’iPad, qui offrent une alternative produit aux netbooks,
et en accord avec les besoins de mobilité des consommateurs, le marché des netbooks devrait rester bien orienté en 2010.
A ce titre, l’institut Gartner a récemment relevé ses prévisions de ventes mondiales de PC pour l’année 2010, ventes attendues
en croissance de +20 % (vs. +13 % auparavant) soit 366 millions d’unités pour un chiffre d’affaires de 145 milliards de dollars,
soit une progression en valeur de +12 % (vs. +2 % auparavant). Une fois encore, les appareils portables tireront les ventes du
secteur en 2010, les netbooks représentant alors, selon les marchés, en 20 et 25 % des ventes de PC portables. En effet, ces
appareils ont le double avantage d’être vendus à des prix inférieurs aux PC portables, tout en satisfaisant les fonctionnalités
premières de ces appareils, et en ayant un caractère mobile encore accru.
Ainsi, malgré une croissance moins effrénée que par le passé, le marché des netbooks devrait rester porteur en 2010. Guillemot,
qui a su en seulement deux ans acquérir une expérience notable sur ce segment, devrait continuer à profiter d’une demande
dynamique, et pourrait encore accroitre à moyen terme ses performances sur ce segment en sortant de nouveaux produits, avec
un positionnement de niche et orignal.
3.3
Thrustmaster : le potentiel du partenariat Disney
Dans le cadre des activités de Thrustmaster, Guillemot a conclu en septembre 2009 un accord de partenariat avec the Walt
Disney Company, et ce afin de créer et fabriquer des accessoires dédiés aux jeux vidéo de la société américaine. Ce contrat
confère à Guillemot l’exploitation exclusive de la marque en Europe de l’Ouest, et ce sur l’ensemble de l’univers filmographique
et de jeux vidéo développés et à venir par Disney. Ainsi, Guillemot associe son expérience du secteur des jeux vidéo, son savoirfaire en matière de conception d’accessoires, ainsi que sa maîtrise des process de fabrication hardware à une marque forte et
internationale afin d’accompagner les jeux développés par le groupe Disney.
Le premier fruit de cette collaboration a donné lieu au lancement, en septembre dernier, d’un accessoire associé au jeu Wii Toy
Story Mania !, le Ray Gun, et dont les ventes ont, quelques semaines après sa sortie, largement dépassé les attentes du groupe.
9
29 mars 2010
Guillemot
G
GENESTA
Ainsi, nous voyons dans cet accord d’exploitation exclusive de la licence Disney un partenariat à fort potentiel dans la mesure où
il permet à Guillemot:
-
d’étoffer et de parfaire sa gamme d’accessoires de jeux vidéo, en particulier sur le segment casual. En effet, si
Guillemot est doublement positionné sur le segment des joueurs grand public, principalement au travers de ses
accessoires pour DS/DSi et Wii, le renom de Thrustmaster s’est historiquement construit sur sa gamme d’accessoires de
jeu à destination des gamers, la différentiation de Guillemot sur le secteur des accessoires de jeux vidéo se faisant
notamment au travers de son positionnement haut de gamme, avec une gamme de produits à la pointe de l’innovation
technologique, offrant aux consommateurs une expérience de jeu et de réalité augmentée. Ainsi, le partenariat avec
Disney permet au groupe d’associer d’une part la notoriété et le savoir-faire qualitatif d’une marque reconnue au sein
de la population des joueurs à une licence de renom telle que Disney ;
-
de bénéficier d’un univers filmographique très riche, dont la plupart des titres sont de véritables succès planétaires, ce
qui confère une notoriété forte et quasi mécanique aux jeux vidéo associés ;
-
de choisir parmi le panel de jeux développés par Disney, les titres sur lesquels Guillemot souhaite travailler. Ainsi,
Guillemot dispose d’un éventail de choix large et non prédéfini pour concevoir et fabriquer des accessoires associés aux
jeux qui lui semblent les mieux exploitables au niveau vidéo-ludique.
Si Guillemot reste encore discret sur le line-up de sorties de nouveaux produits dans le cadre de cette collaboration, la société
devrait, courant 2010, lancer concomitamment à certaines des sorties de jeux de la part de Disney de nouveaux accessoires
associés. Nous ne manquerons pas, dans nos prochaines publications, de revenir sur ce partenariat qui recèle, selon nous, un
important potentiel.
4
Prévisions
4.1
Chiffre d’affaires et marges
Suite à la publication par Guillemot, le 25 mars dernier, de résultats 2009 prometteurs, marqués par une nette amélioration de
la rentabilité du groupe en séquentiel, au second semestre, et ce malgré une saisonnalité plus favorable en fin d’année, nous
estimons le groupe à même de délivrer de bons résultats au titre de l’exercice 2010, sur la base d’un business model solide, au
sein duquel toutes les gammes de produits sont désormais positivement contributives.
Nos prévisions de chiffre d’affaires pour les 3 prochains exercices s’élèvent à 70,4 M€ en 2010, 77,3 M€ en 2011 et 83,9 M€ en
2012. Ces croissances respectives de +14,9 %, +9,8 % et +8,5 %, certes moindre par rapport à la progression réalisée en 2009
(+23,4 %), restent toutefois dynamiques sur un secteur fortement concurrentiel. Le cadencement du développement du groupe
devrait être drivé par :
-
une croissance soutenue des gammes DJing, Wifi / CPL et Enceintes au sein de Hercules : en effet, après un exercice
2009 « test » permettant d’apprécier le bon accueil des nouvelles gammes développés par Guillemot, 2010 devrait
venir confirmer le dynamisme des ventes du groupe sur ces segments de marché porteurs, et pour lesquels la société
dispose d’une gamme complète et en adéquation avec les tendances de consommation ;
-
une progression continue du segment des netbooks, bien que sur un rythme moins effréné que par le passé, l’année
2009 ayant été une année exceptionnelle pour ce segment des matériels informatiques. Ainsi, Guillemot, au travers de
sa gamme eCafé est parvenu en 2009 à pénétrer ce marché avec succès, et devrait confirmer son positionnement de
niche et qualitatif au cours des prochaines années, avec la sortie de nouveaux produits spécifiques et innovants,
différenciant la société de l’offre des géants internationaux ;
-
le maintien des positions dominantes de Thrustmaster acquises sur le segment des gamers, avec la sortie de divers
accessoires (joysticks, volants, gamepads, etc.) toujours à la pointe de l’innovation technologiques, haut de gamme,
très appréciés et attendus des experts du jeu vidéo ;
-
une dynamique nouvelle des accessoires de jeu casual portée par 1/ le partenariat à fort potentiel développé avec
Disney, partenariat qui devrait donner lieu à plusieurs sorties d’accessoires associés aux films à succès de la firme
américaine ; 2/ un retour plus marqué du segment des accessoires de jeu casual porté par le succès attendu de la DSi
XL, dont l’écran plus large permet d’offrir au-delà du seul jeu vidéo des fonctionnalités équivalentes à celles d’un
« reader », mais aussi de la sortie de nouvelles plateformes dans les années à venir (DSi 3D, Natal de Microsoft, etc).
10
29 mars 2010
Guillemot
G
GENESTA
A plus long terme, nous intégrons une décélération progressive de la croissance des revenus du groupe, passant de +7,0 % en
2013 à +3,0 % en année normative.
La marge brute du groupe, de 38,2 % en 2009, devrait rester inférieure aux niveaux enregistrés par le passé, en raison de la
contribution du segment des netbooks au sein du portefeuille de produits, segment dont la rentabilité est nettement inférieure
(10-15 %) à celle des produits dits « traditionnels », dont la marge se situe aux alentours de 50 %. Nous anticipons toutefois une
légère amélioration de cette marge au cours des prochaines années à 41,7 % en 2010, 42,6 % en 2011 et 43, 2% en 2012. En
effet, les efforts menés en 2009 par Guillemot au niveau de sa politique d’achat et de sourcing devraient être poursuivis dans le
sens d’une visibilité maximum donnée à ses fournisseurs et sous-traitant, de sorte que le groupe, avec des commandes
importantes en volume et anticipées, puisse négocier à la baisse ses tarifs d’approvisionnement.
En ce qui concerne les charges, nous pensons le groupe à même de contenir ses charges externes en 2010 à moins de 18 % de
son chiffre d’affaires, en raison principalement d’efforts de R&D quasi stables par rapport à 2009. Nous anticipons pour les
2 exercices suivants une légère augmentation de ces charges, liées à 1/ un politique d’investissement en R&D plus marquée afin
de renouveler certaines gamme lancées environ deux à trois ans auparavant, et 2/ une hausse, quoique mesurée, des frais de
transports de marchandises. Ainsi, nos estimations de charges externes s’élèvent à 12,6 M€ en 2010 (17,9 % du CA), 14,5M€ en
2011 (18,8 % du CA), et 16,1 M€ en 2012 (19,2 % du CA).
Les charges de personnel devraient rester contenues au cours de la période à moins de 14 % du chiffre d’affaires en raison de
recrutements commerciaux à la marge en fonction de la stratégie d’expansion à l’étranger de la société. Ainsi, nous prévoyons
des charges de personnel de 9,5 M€ en 2010, 10,2 M€ en 2011 et 11,0 M€ en 2012.
Compte tenu de ces hypothèses, l’EBE devrait afficher une nette progression à 5,9 M€ en 2010, 6,6 M€ en 2011 et 7,3 M€ en
2012, soit des marges respectives de 8,4 %, 8,5 % et 8,8 %. Nous fixons un niveau de marge d’EBE normatif d’environ 10,0 %, la
société étant selon nous à même, sur la durée, d’améliorer encore sa marge brute sur les segments de produits les plus porteurs
et de poursuivre sa stratégie d’innovation R&D avec des charges associées moins élevées en proportion du chiffre d’affaires.
Après prise en compte d’amortissements en augmentation mesurée sur la période dans la mesure où le groupe enregistre
usuellement en charges ses frais de R&D, nous anticipons un résultat d’exploitation positif et sensiblement amélioré de l’ordre
de 3,7 M€ en 2010, 4,1 M€ en 2011 et 4,7 M€ en 2012. Ainsi, la rentabilité opérationnelle du groupe devrait s’inscrire au-dessus
de 5 % pour les prochains exercices à 5,2 % en 2010, 5,3 % en 2011 et 5,6 % en 2012.
Le résultat financier de Guillemot est, il convient de le rappeler, fortement dépendant de l’évolution des cours de bourse des
valeurs Ubisoft et Gameloft, détenues en portefeuille de VMP. Ainsi, compte tenu du caractère incertain de l’évolution des cours
de bourse de ces valeurs dans le temps, nous ne prenons pas en compte dans notre modèle de prévisions les plus ou moins
values latentes réalisées sur ce portefeuille de VMP.
Nos prévisions de résultat net, positives, s’inscrivent alors à 2,3 M€ en 2010, 2,7 M€ en 2011 et 3,1 M€ en 2012, la société
devant à terme bénéficier de la possibilité d’activer ses reports déficitaires (de 55 M€ à fin 2009). Ainsi, il convient d’apprécier
ces prévisions de résultat net comme le reflet « pur » du résultat des activités opérationnelles de Guillemot sur les trois
prochains exercices. Le résultat net, pour 2010 et pour les exercices à suivre, devrait en réalité être supérieur à ces estimations,
dans la mesure où nous anticipons un effet rattrapage sur les valorisations des titres Ubisoft et Gameloft par rapport aux
niveaux de cours enregistrés en 2009.
4.2
Santé financière
Nous pensons que les efforts menés par le groupe en 2009 en termes d’optimisation des postes clients (impact loi LME) comme
fournisseurs (visibilité fournie par Guillemot sur ses commandes par anticipation des niveaux d’activité, etc.), sont désormais
complets. Nos prévisions de BFR s’inscrivant en légère hausse pour les prochains exercices s’expliquent par les facteurs
suivants : un niveau de stocks résiduellement supérieur au niveau actuel dans la mesure où le groupe, qui s’attache à renégocier
à la baisse ses tarifs d’achats et d’approvisionnements grâce à des anticipations de commandes, devrait en contrepartie
consentir à porter un niveau de stocks légèrement plus important sur les prochains exercices. Ainsi, nous anticipons une hausse
légère du BFR sur notre période de prévisions et fixons un niveau normatif à environ 10,0 % du chiffre d’affaires.
L’endettement financier net, hors VMP, devenu négatif en 2009, devrait encore être amélioré, compte tenu de la capacité de la
société à délivrer un bon niveau de cash flows sur les prochaines années. Ainsi, nous anticipons un endettement net pour les
3 exercices à venir de -2,6 M€ en 2010, de -6,2 M€ en 2011 et -10,1 M€ en 2012, la société achevant progressivement de
rembourser ses comptes courants actionnaires et dégageant une trésorerie significative.
11
G
Guillemot
29 mars 2010
GENESTA
En termes d’investissements, résolument faibles chez Guillemot dans la mesure où les frais de R&D sont passés en charges, nous
estimons le groupe à même de conserver un niveau d’investissements maîtrisé à 2,85 % des revenus pour les 3 prochaines
années, et graduellement ramenés à environ 2,8 % du chiffre d’affaires total du groupe. En effet, les CAPEX engagés par
Guillemot sont principalement des investissements de maintien, ainsi que des investissements liés à la fabrication des nouveaux
produits (moules, etc.), les investissements liés aux développements intrinsèques des nouvelles gammes du groupe restant en
charges au niveau du compte de résultats.
5
Valorisation
5.1
DCF
5.1.1 Détermination du taux d’actualisation
Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de
manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des
fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la
formule suivante :
Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps
avec Rf : taux sans risque
(Rm-Rf) : prime de marché action
En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La
prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque
critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds
propres.
Les critères sont appréciés de la façon suivante :
Echelle de notation
Critère
1
Gouvernance d’entreprise
Liquidité
2
++
+
=
-
4
3
2
1
-0
[66 % ; 100 %]
[33 % ; 66 %[
[15 % ; 33 %[
[5 % ; 15 %[
[0 % ; 5 %[
Taille du CA (M €)
[150 ; +∞[
[100 ; 150[
[50 ; 100[
[25 ; 50[
[0 ; 25[
Rentabilité opérationnelle
[25 % ; 100 %]
[15 % ; 25 %[
[8 % ; 15 %[
[3 % ; 8 %[
[0 % ; 3 %[
Gearing
]-∞ % ; -15 %]
]-15 % ; 15 %]
]15 % ; 50 %]
]50 % ; 80 %]
]80 % ; +∞[
[0 % ; 10 %]
]10 % ; 20 %]
]20 % ; 30 %]
]30 % ; 40 %]
]40 % ; 100 %]
Risque Client
3
Dans le cas de Guillemot, nous obtenons la matrice suivante :
++
+
=
-
--
Prime
Small Caps
Gouvernance d'entreprise
Liquidité
Taille du CA
Rentabilité opérationnelle
Gearing
Risque Client
TOTAL
1,00%
0,60%
0,60%
1,00%
0,40%
0,80%
4,40%
1
La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou
fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du
Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés.
2
Taux de rotation du capital au cours d’une année.
3
Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants.
12
G
Guillemot
29 mars 2010
GENESTA
Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 3,48 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor),
d’une prime de marché de 5,75 % (prime au 25 mars 2010 calculée par Natixis Securities), d’un beta de la société de 0,83 (source
Damodaran – janvier 2010), d’une prime de risque Small Caps de 4,40 % et d’un endettement net négatif depuis l’exercice 2009,
le taux d’actualisation s’élève à 12,65 %.
Taux
sans risque
3,48 %
Prime de
marché
5,75 %
Prime
Small Caps
4,40 %
Beta
0,83
Coût du
capital
12,65 %
Coût de
la dette
NS
Levier
financier
0%
Taux
d'impôts
33,30 %
WACC
12,65 %
Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations Genesta
5.1.2 Calcul de FCF opérationnels
Avec un taux d’actualisation de 12,65 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible suivant (en M€) :
Chiffre d'affaires
Excédent brut d'exploitation
Impôt
Investissements
Variation de BFR
FCF opérationnels
FCF opérationnels actualisés
2010E
70,378
5,919
0,219
1,478
1,613
2,609
2,386
2011E
77,306
6,565
1,186
1,701
1,400
2,278
1,850
2012E
83,877
7,344
1,369
1,929
1,420
2,626
1,892
2013E
89,749
7,932
1,798
2,122
0,839
3,173
2,030
2014E
95,134
8,487
1,932
2,313
0,538
3,704
2,103
2015E
100,366
9,081
2,080
2,498
0,523
3,979
2,006
2016E
105,384
9,717
2,245
2,698
0,502
4,272
1,912
2017E
2018E
2019E
110,127
114,532
117,968
10,348
11,021
11,737
2,416
2,598
2,805
2,887
3,060
3,182
0,474
0,441
0,344
4,572
4,922
5,407
1,816
1,736
1,692
Source : estimations Genesta
Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions
suivantes (en M€) :
Croissance
des FCF
Période 1-10 ans
Période 11-20 ans
Taux de croissance à l'infini
Total
dont valeur terminale
Valeur
%
19,422
52,9 %
10,518
28,7 %
6,765
18,4 %
36,705
100,0 %
17,283
47,1 %
Source : estimations Genesta
3,0%
2,0%
Ainsi la valorisation d’entreprise de Guillemot ressort à 36,705 M€.
5.1.3 Calcul de la valeur par action
La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit :
FCF actualisés (2009-2018)
+ Valeur terminale actualisée
+ Titres financiers
- Provisions
- Endettement financier net
- Minoritaires
+ Reports déficitaires actualisés
= Valeur des Capitaux Propres pg
Nombre d'actions
Valeur par action
19,422
17,283
8,999
0,546
-0,964
0
9,501
55,623
14,966
3,72
Nous avons retenu les données financières publiées par la société au 31 décembre 2009 :
-
Les titres financiers correspondent aux actifs financiers courants et non courants de la société et intègrent, en
particulier, la valorisation au 31 décembre 2009 des titres Ubisoft et Gameloft détenus au sein du portefeuille de VMP,
pour 8,8 M€ ;
13
-
G
Guillemot
29 mars 2010
GENESTA
Les reports déficitaires à activer, pour un montant d’environ 18,3 M€, sont actualisés sur notre période de prévisions.
La somme de ces reports déficitaires actualisés atteint au global 9,5 M€.
In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par
action de 3,72 € soit une potentielle appréciation de la valeur deux fois supérieure au dernier cours connu de 1,88 € à la clôture
du 26 mars 2010.
A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à
l’infini est le suivant (en €) :
CMPC
5.2
3,716643133
11,65%
12,15%
12,65%
13,15%
13,65%
1,0%
3,86
3,77
3,67
3,59
3,50
Taux de croissance à l'infini
1,5%
2,0%
3,88
3,91
3,79
3,81
3,69
3,72
3,61
3,63
3,52
3,54
2,5%
3,94
3,84
3,74
3,65
3,56
3,0%
3,96
3,86
3,77
3,68
3,59
Comparables
5.2.1 Choix des comparables
Guillemot conçoit et développe une gamme de produits de loisirs interactifs très étoffée qui s’articule autour : 1/ des matériels
et périphériques informatiques, au travers de sa marque Hercules, et 2/ des accessoires PC et consoles de jeux vidéo via la
marque Thrustmaster, ce qui lui confère un positionnement assez unique par rapport à des concurrents souvent spécialisés sur
une gamme de produits voire quelques segments complémentaires. Guillemot se situe ainsi à la croisée de plusieurs
environnements concurrentiels, et, en ce sens, ne dispose pas de comparable direct, à la fois en termes de taille et de
positionnement, que ce soit en Europe ou aux Etats-Unis.
Afin d’apprécier l’activité de conception d’accessoires de jeu vidéo à destination des PC et consoles (salon/portables), nous
avons retenu la société Bigben Interactive, société qui, malgré un positionnement plus marqué sur le segment du casual gaming,
apparait comme comparable pertinent de par sa taille, son expertise de conception d’accessoires ainsi que son savoir-faire de
sourcing en Asie et de gestion des process marketing.
En ce qui concerne Hercules, nous avons choisi d’intégrer à notre échantillon plusieurs sociétés, de tailles diverses, afin de
couvrir l’ensemble des segments adressés par Guillemot. Dans cette perspective, nous avons retenu les sociétés suivantes :
Logitech, Netgear et HF Company.
Ainsi, notre échantillon de comparables est composé de quatre sociétés : Bigben Interactive, Logitech, Netgear et HF Company.
Bigben Interactive : Bigben Interactive, société française, figure parmi les leaders européens de la conception et de la
distribution d’accessoires de jeux vidéo, et est un concurrent direct de Thrustmaster sur le marché européen. Si Bigben
Interactive a choisi d’adopter un positionnement à l’orientation plus marquée vers le casual gaming, avec notamment, au sein
de sa gamme de produits, des packages prêts à jouer « logiciel de jeu casual + accessoire dédié », Guillemot s’attache également
à cibler les hardcore gamers avec des produits très aboutis et à la pointe de la technologie (cf. volants Ferrari, joysticks, etc.). Il
n’en reste pas moins que les savoir-faire développés par les deux groupes sont les mêmes : expertise dans la conception
d’accessoires, savoir-faire de sourcing pour la fabrication des produits, maîtrise des process marketing, etc.
Logitech : cette société suisse figure parmi les leaders mondiaux de la conception, de la fabrication et de la commercialisation de
périphériques informatiques – souris, trackballs, claviers, webcam, casques audio, enceintes, télécommandes, etc. Le groupe a,
par ailleurs, diversifié ses activités vers les périphériques pour consoles de jeux vidéo et propose un catalogue d’accessoires à
destination des consoles de salon et portables – manettes, volants, micros, casques audio, sacs de transport, etc. Le groupe est
présent en Europe, en Amérique du Nord et en Asie-Pacifique. Bien que de taille nettement supérieure à Guillemot en termes de
chiffre d’affaires comme de capitalisation boursière, les deux sociétés sont présentes sur de nombreux segments de marché
communs et adressent, pour la plupart, les mêmes zones géographiques, Guillemot venant challenger le leader suisse sur
plusieurs de ses gammes de produits.
14
G
Guillemot
29 mars 2010
GENESTA
Netgear : Netgear est une société américaine qui conçoit, développe et commercialise des périphériques informatiques –
routeurs, modems, cartes réseaux, clés Wifi, gamme CPL, etc. – à destination des particuliers et des PME. Ainsi, Netgear apparait
comme un concurrent direct de Guillemot sur plusieurs segments au sein de la gamme Hercules.
HF Company : HF Company est une société française spécialisée dans la conception et la commercialisation de produits recevant
ou émettant des signaux haute fréquence, principalement à destination du grand public, mais aussi des professionnels. Le
groupe adresse les marchés de la réception TV, du multimédia, de la confortique (sécurité, gestion des accès, protection de la
maison) et du haut débit. L’offre comprend notamment des routeurs et modems Internet, des adaptateurs TNT, des boitiers
sans fil d’interconnexion entre appareils TV, des accessoires mobiles, des portiers vidéo, etc. Malgré un mix produits différent de
la gamme développée sous la marque Hercules au sein de Guillemot, les deux sociétés s’avèrent assez comparables au niveau de
leur gestion opérationnelle : elles interviennent toutes deux au niveau des étapes clés dans la chaîne de valeur – conception et
développement des produits, marketing et commercialisation –, disposent du même savoir-faire de sourcing puisqu’elles soustraitent la fabrication de leurs produits, investissent significativement en R&D, et commercialisent leurs produits auprès de la
grande distribution comme auprès des grossistes et des magasins spécialisés.
Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés composant notre échantillon :
CA 09
CA 10
CA 11
91,781
100,041
107,044
1 416,922 1 681,579 1 878,539
513,726
624,777
677,363
138,600
160,188
179,745
Bigben Interactive
Logitech
Netgear
HF Company
Bigben Interactive
Logitech
Netgear
HF Company
EBE 09
16,813
104,287
33,576
11,700
EBE 10
19,569
181,220
61,354
13,474
Capitalisation
boursière
87,780
2 207,500
682,760
59,140
EBE 11
21,670
226,387
57,613
14,761
Dette nette
9,951
-196,087
-172,399
8,145
REX 09
14,669
54,615
32,084
7,200
REX 10
17,569
129,869
59,912
10,286
REX 11
19,422
176,766
67,606
11,353
RN 09
RN 10
RN 11
14,447
11,257
12,884
44,474 112,574 150,669
6,983
32,354
37,531
4,200
6,318
7,024
Source : Factset au 20/03/10
Valeur
d’entreprise
0,000
97,731
0,000
2 011,413
0,000
510,361
-0,018
67,267
Source : WVB au 20/03/10
Minoritaires
5.2.2 Valorisation
Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples bousiers des sociétés comparables composant notre échantillon :
VE/CA
10
Bigben Interactive
Logitech
Netgear
HF Company
Moyenne
Médiane
0,98
1,20
0,82
0,42
0,85
0,90
VE/CA
11
0,91
1,07
0,75
0,37
0,78
0,83
VE/ EBE
10
4,99
11,10
8,32
4,99
7,35
6,66
VE/ EBE
11
4,51
8,88
8,86
4,56
6,70
6,71
VE/REX
10
5,56
15,49
8,52
6,54
9,03
7,53
VE/REX
11
5,03
11,38
7,55
5,93
7,47
6,74
PE
10
PE
11
7,80
19,61
21,10
9,36
14,47
14,48
6,81
14,65
18,19
8,42
12,02
11,54
Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M€) pour Guillemot en fonction des multiples appliqués sur la base des
valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon.
Guillemot
Valorisation induite
1
Valorisation moyenne (€/ action)
2
CA 10
70,378
79,458
82,585
5,44
CA 11
77,306
79,597
83,878
EBE 10
5,919
62,973
58,860
4,16
EBE 11
6,565
63,467
63,501
REX 10
3,663
52,530
47,043
3,29
REX 11
4,112
50,185
47,166
RN 10
2,376
53,846
53,887
3,53
RN 11
2,743
52,428
51,102
Il convient de souligner que la valorisation induite de Guillemot est calculée sur la base des multiples présentés précédemment
et intègre la valorisation au 31 décembre 2009 du portefeuille de VMP (titres Ubisoft et Gameloft détenus par le groupe) pour
8,8 M€, ainsi que les reports déficitaires actualisés de la société pour 9,5 M€.
1
2
La valeur induite est calculée sur la base des moyennes et médianes des agrégats présentées ci-dessus.
Avant décote de taille (cf. 7.2.3 Méthodologie)
15
G
Guillemot
29 mars 2010
GENESTA
Par ailleurs, compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de
comparables retenu et celle de Guillemot, nous appliquons une décote de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène Grena,
présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre.
Appliquée à Guillemot, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -22,3 % aux résultats évoqués
précédemment.
Capitalisation moyenne des comparables
Capitalisation non corrigée de la société
Rapport des capitalisations
Décote à appliquer
759,3
M€
61,4
M€
8,1 %
-22,3 %
Après décote, nous obtenons les valorisations suivantes :
Valorisation moyenne / action
Moyenne
4,23
3,19
3,23
2,56
2,74
Ainsi, l’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation
de 2,56 € – 4,23 €, et en moyenne à un prix par action de 3,19 €. Sur la base du cours de clôture au 26 mars 2010 de 1,88 € de
Guillemot, le titre présente selon cette approche un potentiel d’appréciation de +69,6 %.
5.2.3 Méthodologie de la décote
Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de
comparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de EricEugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société.
Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNP
Paribas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par les
comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et
celle des sociétés retenues comme référentiel boursier.
Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la
société évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de
l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur.
La démarche que Genesta adopte consiste à :
1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du
groupe de comparables ;
2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en
prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;
3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la
valorisation par les comparables.
16
29 mars 2010
G
Guillemot
Rapport des capitalisations
<2%
2%
5%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
80%
100%
120%
140%
150%
160%
170%
180%
190%
195%
198%
>198%
Ajustement à appliquer
-40%
-34%
-26%
-20%
-14%
-10%
-7%
-5%
-4%
-2%
0%
2%
4%
5%
7%
10%
14%
20%
26%
34%
40%
GENESTA
Décote
Prime
17
6
G
Guillemot
29 mars 2010
GENESTA
Synthèse des comptes
6.1
Compte de résultats simplifié
Au 31/12 (en M€)
Chiffre d'affaires
2006
36,34
2007
43,29
2008
49,55
2009
61,25
2010E
70,38
%évolution
71,4%
%du CA
51,3%
Achats consommés
%du CA
Marge Brute
19,1%
14,5%
23,4%
14,9%
9,8%
51,1%
49,5%
38,2%
41,7%
42,6%
21,98
22,01
34,08
33,04
41,02
44,38
60,5%
50,8%
68,8%
53,9%
58,3%
57,4%
18,66
22,10
24,55
23,38
29,36
32,93
%du CA
51,3%
51,1%
49,5%
38,2%
41,7%
42,6%
43,3%
Charges de personnel
6,13
7,12
8,39
8,98
9,52
10,20
10,97
16,9%
16,4%
16,9%
14,7%
13,5%
13,2%
13,1%
8,37
9,87
12,71
11,13
12,60
14,50
16,10
23,0%
22,8%
25,7%
18,2%
17,9%
18,8%
19,2%
2,88
3,84
2,58
2,16
5,92
6,57
7,34
%du CA
Charges externes
%du CA
Excédent brut d'exploitation
%évolution
2011E
77,31
2012E
83,88
Croissance tirée par la
progression toujours
dynamique des gammes
8,5%
Hercules et le potentiel
du partenariat%évolution
avec
43,3% %évolut ion
Disney en ce qui
47,56
concerne Thrustmaster
56,7%
36,31
NS
33,3%
-32,8%
-16,4%
174,4%
10,9%
11,9%
%du CA
7,9%
8,9%
5,2%
3,5%
8,4%
8,5%
8,8%
Résultat opérationnel
1,95
2,81
0,48
-0,86
3,66
4,11
4,70
NS
44,1%
-82,7%
NS
NS
NS
NS
%du CA
5,4%
6,5%
1,0%
-1,4%
5,2%
5,3%
5,6%
Résultat financier
Résultat courant avant impôts
Impôts
2,68
4,63
0,27
24,37
27,18
0,76
-22,78
-22,29
0,02
-3,41
-4,28
0,22
-0,10
3,56
0,00
0,00
4,11
0,00
0,00
4,70
1,00
%évolution
%Taux d'impôt ef fectif
5,9%
2,8%
-0,1%
-5,1%
0,0%
0,0%
100,0%
Résultat Net part du groupe
4,36
26,42
-22,31
-4,50
3,56
4,11
4,70
14,4%
%évolution
%du CA
Intérêts minoritaires
6.2
NS
506,4%
-184,4%
-79,9%
-179,3%
15,4%
12,0%
61,0%
-45,0%
-7,3%
5,1%
5,3%
5,6%
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
2006
2,96
0,89
3,91
0,10
2007
2,79
0,89
3,80
0,14
2008
3,94
0,89
3,85
0,08
2009
3,76
0,89
3,89
0,16
2010E
4,50
0,89
4,00
0,10
2011E
5,50
0,89
4,15
0,10
2012E
6,00
0,89
4,30
0,10
Bonne maîtrise des
charges externes
Augmentation mesurée
des frais de R&D
Non prise en compte
des gains/pertes latents
sur le portefeuille de
VMP pour 2010 et 2011
Utilisation pendant de
nombreuses années des
déficits reportables, de
55 M€ au 31/12/09
Bilan – principaux agrégats
Au 31/12 (en M€)
Immobilisations incorporelles
Goodwill
Immobilisations corporelles
Immobilisations financières
BFR
3,67
3,63
9,50
3,70
5,32
6,72
8,14
%du CA
10 ,1%
8,4%
19 ,2 %
6,0%
7,6%
8 ,7%
9,7%
16,53
5,72
10,81
9,23
6,58
2,65
9,33
2,12
7,21
6,40
7,36
-0,96
5,41
8,02
-2,62
3,21
9,37
-6,17
1,11
11,20
-10,09
2010E
5,05
1,48
2011E
5,65
1,70
2012E
6,28
1,93
Dettes financières
Trésorerie
Endettement net (hos VMP)
6.3
Marge brute inférieure
aux niveaux historiques
du groupe en raison de
l'évolution du mix
produits (impact des
Netbooks)
Augmentation
progressive du BFR
jusqu'à un niveau
normatif d'environ 10 %
du chiffre d'affaires
Bonne génération de
trésorerie
Endettement net
désormais négatif
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats
Au 31/12 (en M€)
CAF
Investissements
%du CA
Variation du BFR
Flux de trésorerie d'exploitation net
2006
5,79
0,53
2007
3,14
-0,82
2008
1,07
0,99
2009
2,25
1,07
1,5%
-1,9%
2,0%
1,7%
2,1%
2,2%
2,3%
2,47
2,79
1,02
2,94
6,30
-6,21
-7,89
9,07
1,61
1,96
1,40
2,55
1,42
2,93
Capacité à contenir le
niveau
d'investissements
18
6.4
G
Guillemot
29 mars 2010
GENESTA
Ratios financiers
Au 31/12 (en M€)
Bénéfice net par action
2007
1,82
2008
-1,52
2009
-0,30
2010E
0,24
2011E
0,27
2012E
0,21
# REF!
506,7%
-183 ,5%
-8 0,2%
-179,3%
15,4 %
# REF!
Capitalisation boursière
Valeur d'entreprise
P/E
P/CF
Market to Book
211,14
221,95
48,46
0,20
10,69
191,49
194,14
7,25
0,10
4,04
62,45
69,65
NS
0,03
2,45
20,05
19,09
NS
0,07
0,93
28,14
25,52
7,90
0,15
1,18
28,14
21,97
6,84
0,34
1,06
211,14
201,05
44,89
0,22
7,09
VE / CA
VE / EBE
VE / ROP
6,11
77,09
113,94
4,48
50,57
69,16
1,41
27,01
143,62
0,31
8,85
NS
0,36
4,31
6,97
0,28
3,35
5,34
2,40
27,37
42,74
EBE / CA
ROC / CA
REOP / CA
Résultat net / CA
23,0%
7,9%
5,4%
12,0%
22,8%
8,9%
6,5%
61,0%
25,7%
5,2%
1,0%
-45,0%
18,2%
3,5%
-1,4%
-7,3%
17,9%
8,4%
5,2%
5,1%
18,8%
8,5%
5,3%
5,3%
19,2%
8,8%
5,6%
5,6%
Gearing
54,7%
5,6%
28,2%
-4,5%
-10,9%
-23,2%
-33,9%
Capitaux engagés
RCE
Rentabilité des Fonds Propres
11,52
#REF!
22,1%
11,25
17,8%
55,8%
18,25
4,1%
-87,4%
12,40
-5,9%
-20,9%
14,80
29,5%
14,9%
17,35
27,8%
15,4%
19,42
21,3%
15,8%
%évo lution
2006
0,30
Santé financière solide
et améliorée au fil des
exercices
19
7
7.1
G
Guillemot
29 mars 2010
GENESTA
Avertissements importants
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research
Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre
6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.
1. Achat fort
2. Achat
3. Neutre
4. Vente
5. Vente fort
7.2
Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %
Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %
Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %
Détection de conflits d’intérêts potentiels
Participation de
l’analyste, de
Participation de
Genesta et/ou de l’émetteur au
ses salariés au
capital de
capital de
Genesta
l’émetteur
Non
Autres intérêts
financiers
importants
entre
l’émetteur et
Genesta
Existence d’un
contrat de teneur
de marché ou
d’apporteur de
liquidité entre
l’émetteur et
Genesta
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
de l’établissement
de la présente
analyse financière
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
d’autres prestations
que l’établissement
de la présente
analyse financière
Communication de
l’analyse financière
à l’émetteur
préalablement à sa
diffusion
Non
Non
Oui
Non
Non
Non
En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta se
réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code
de Bonne Conduite défini par l’AACIF et des Procédures prévues par l’AACIF en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta
définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être
obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.
7.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois
ère
Date de 1
diffusion
29 mars 2010
er
1 février 2010
7.4
Opinion
Etude annuelle
Achat Fort
Initiation de couverture
Achat Fort
3,45 €
2,39 €
Répartition des opinions1
Répartition des opinions
sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta
38%
38%
25%
Répartition des opinions
sur les valeurs suivies par Genesta au sein d'un
même secteur d'activité
33%
Achat fort
1
Objectif de cours
67%
Ach at
Neutre
Ven te
Répartition des opinions sur les
valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des
prestations de services
50%
50%
Ven te fo rt
Il convient de noter que Genesta ne couvre aujourd’hui qu’un nombre limité de valeurs.
20
29 mars 2010
7.5
Guillemot
G
GENESTA
Avertissement complémentaire
Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.
Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s)
mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce
fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.
Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni
l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce
titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première
page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification.
Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes
considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou
les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accès
à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne
qui viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux
Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and
Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.
Il est possible que Genesta ait conclu avec l’émetteur sur lequel porte l’analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs)
publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par Genesta de façon
indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession.
Cette publication reste la propriété de Genesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de Genesta.
21

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