Best Lease IPO 1 - Tunisie Valeurs

Introduction en Bourse - Best Lease
Souscrire
Sc
Août 2013
Le leasing islamique en Bourse
Prix : 2.100 Dt
Recommandation boursière
Filiale du groupe Al Baraka Bank, la société Best Lease se distingue pour être
Actionnariat après OPS:
l’unique établissement de leasing islamique en Tunisie. Les fondamentaux de la
Groupe Dallah Al Baraka : 63.2%
société sont globalement bons et se comparent favorablement à la moyenne du
M. Aissa HIDOUSSI :
3.4%
Autres :
0.1%
Flottant :
33.3%
secteur.
Le plan de développement envisagé par la société nous semble assez ambitieux,
particulièrement sur le court terme, dans une conjoncture économique difficile et
face à la rareté du financement islamique.
L’introduction en Bourse permettra à la société de diversifier ses sources de
financement et d’accéder à un canal permanent de mobilisation de ressources.
Département Études & Recherches
Période de souscription :
Du 28 août au 27 septembre
inclus
Capitalisation Boursière:
Avant OPS : 42 MDt
Après OPS : 63 MDt
Avec un PER2013e de 15x, la valorisation de Best Lease est relativement chère
comparée au reste des sociétés du secteur; une prime qui ne peut se justifier que
pour le profil ‘islamique’ du titre, prisé par certains investisseurs. Compte tenu de
cet élément, nous recommandons de souscrire à l’OPF.
■ Présentation de la société « Best Lease »:
Créée en 1999 par le groupe El Baraka Bank, la société Best Lease se distingue
dans le secteur pour être la seule société de leasing islamique en Tunisie. Cette
spécificité a freiné l’élan de développement de la société sous l’effet de la rareté
Ratios de Valorisation:
des financements islamiques dans le pays.
Best Lease/ Secteur
Malgré l’obstacle du refinancement, la société a réussi à afficher une croissance
P/E 2012:
19x / 14.5x
significative de sa production sur les dernières années, dépassant même celle du
P/E 2013e:
14.7x / 12.6x
P/B 2012:
1.9x / 1.7x
permis à la société d’évoluer dans le classement pour atteindre
3.2% / 4.7%
marché de 6% à fin 2012 (4% en 2009).
Yield 2013e:
secteur. Ainsi sur la période 2009-2012, les mises en force de Best Lease ont
progressé de 35% par an, contre 18% pour le secteur sur la même période. Ceci a
une part de
■ Positionnement de Best Lease dans le secteur du leasing:
Avec sept sociétés de leasing cotées sur le marché boursier, l’analyse de toute
nouvelle recrue prend davantage la forme d’un ’benchmarking’ visant à situer les
performances de la société par rapport à la concurrence.
ROE 2012 :
12%
Globalement, les fondamentaux de Best Lease se positionnent favorablement au
reste du secteur, particulièrement au niveau de la qualité de portefeuille.
Ratios 2012
Croissance des MEF 2009-2012
Croissance du produit net 2009-2012
Secteur
côté*
Best Lease
18%
13%
38%
15%
52%
37%
7,8%
69,1%
15%
15%
35%
19%
38%
20%
51%
32%
6,6%
75,1%
17%
12%
Analyste chargée de l’étude:
Coefficient d'exploitation
Coût du risque (prov / PNL)
Résultat avant Provisions / PNL
Marge nette
Taux de créances classées
Taux de couverture
Ratio Cooke apparent
ROE
Lilia KAMOUN
* secteur côté hors Modern Leasing, qui n’a pas encore publié ses états financiers 2012
+
+
=
=
+
+
+
-
1
Introduction en Bourse - Best Lease
Taux de sortie de Best Lease
comparés au secteur*
11,5%
Août 2013
D’un point de vue commercial, Best Lease a été assez agressive sur les deux dernières
années baissant ses prix plus fortement que la concurrence. Ceci s’est traduit par une
croissance de 19% du produit net de leasing, moins importante que la production
11,0%
(+35%).
10,5%
10,0%
Avec un coefficient d’exploitation de 38%, la productivité de Best Lease est en ligne
9,5%
avec celle du secteur même si elle demeure moins bien positionnée que certaines
sociétés prises individuellement (ex : CIL, Attijari Leasing, Wifeck Leasing).
9,0%
2009
2010
Best Lease
2011
2012
Sur les deux dernières années, avec l’évolution du montant des créances classées, la
Secteur
société a plus que doublé son enveloppe de provisions pour maintenir son ratio de
Département Études & Recherches
couverture (75% à fin 2012).
Un portefeuille sain avec un
taux de créances classées de
6.6% couvertes à hauteur de
75%
Enveloppe des provisions (en mDT)
Malgré ces efforts de provisionnement, la rentabilité nette n’a pas été altérée (du fait
de la hausse de la production). En 2012, la société a terminé l’année avec un
bénéfice de 2.2 MDT, en hausse de 18% par rapport à 2010.
■ Perspectives de croissance et Opinion de Tunisie Valeurs :
1 727
1 351
Sur les 5 prochaines années, Best Lease table sur une évolution de 19% de ses mises
en force. Un rythme que nous jugeons ambitieux, du moins sur le court terme, compte
tenu de l’environnement économique du pays. Par ailleurs, le challenge auquel se
lance la société est d’assurer un triple équilibre entre : croissance + stabilisation des
460
marges + baisse des créances classées.
151
2009
2010
2011
2012
Le business plan de la société
nous semble assez ambitieux
A moyen terme, le développement de la finance islamique constitue une opportunité
pour la société pour soutenir son activité et améliorer son positionnement sur le
marché. En attendant, l’introduction en Bourse permettra d’offrir à la société un
canal de mobilisation permanent de ressources.
A court terme, la société prévoit le doublement de son bénéfice en 2013 qui
atteindrait 4.2 MDT, un bond qui sera surtout expliqué par la baisse de l’enveloppe
des provisions. A la lumière des indicateurs d’activité semestriels, tout laisse croire que
les promesses de 2013 ne seront pas tenues. Dans son BP, la société table sur une
hausse de 22% de ses mises en force et une croissance de 28% de son PNL. A fin juin,
les réalisations sont les suivantes : baisse de 14% des mises en force + un produit net
Les promesses de 2013 seront
difficilement tenues
de leasing de 40% du budget annuel.
L’évaluation de Best Lease a été réalisée par le cabinet Mazars qui, en utilisant
diverses méthodes, a abouti à une valorisation de 51 MDT (avant augmentation). Une
décote de 14% a été retenue pour l’introduction en bourse, valorisant la société à
41 MDT, soit un prix d’introduction de 2.1 DT par action.
A ce niveau de valorisation, Best Lease présente des niveaux de valorisation peu
attrayants comparativement au secteur : PER2012 de 19x et PER2013e de 14.7x (encore
faut-il que le bénéfice 2013 soit effectivement atteint).
Les niveaux de valorisation de
Best Lease sont moins
attrayants que le reste du
secteur
Capitalisation (MDT)
Variation YTD
PER2012
P/B2012
PER2013e
Yield 2013e
TL
CIL
194
12%
16,4
1,7
14,4
4,3%
69
-6%
7,7
1,5
7,6
5,4%
ATL
68
-12%
14,7
1,0
10,4
7,4%
Attijari
Leasing
61
-17%
10,4
2,0
8,7
4,5%
Wifeck Modern
Leasing Leasing
54
8%
13,5
2,0
12,3
4,1%
22
20%
21,1
0,7
16,2
5,4%
Hannibal
Lease*
60
10%
21,3
2,1
17,8
2,4%
Secteur
Coté
528
-1%
14,5
1,7
12,6
4,7%
Best
Lease
63
18,9
1,9
14,7
3,2%
2
Introduction en Bourse - Best Lease
Août 2013
Best Lease s’introduit dans un contexte peu favorable au leasing où l’indice sectoriel
Une prime qui se justifie par le
profil ‘islamique’ du titre
a baissé de 1% depuis le début de l’année. Le contexte économique, la rareté du
matériel roulant et les difficultés de refinancement auxquelles sont confrontées les
établissements de la place ont sans doute détourné les investisseurs des valeurs de
leasing.
La seule particularité que nous voyons dans le titre Best Lease c’est son profil
‘islamique’; une rareté qui peut justifier une prime de valorisation aux yeux de certains
investisseurs. Compte tenu de ces éléments, nous recommandons de souscrire à
l’OPF.
■ Modalités de l’opération :
Sont considérés investisseurs avertis lorsqu’ils agissent
pour compte propre :
Best Lease s’introduit sur le marché principal à travers une augmentation de capital
Département Études & Recherches
- La Caisse de Dépôts et de Consignations ;
- Les établissements de crédit ;
de 21 MDT. L’opération est structurée comme suit :
- Les sociétés d’investissement ;
•
- Les Organismes des Placement Collectif en Valeurs
Mobilières ;
8.4 MDT sous forme d’OPF (40% de l’offre) : émission de 4.000.000 actions au prix de
2.1 DT
- Les compagnies d’assurance et de réassurance ;
•
- Les sociétés de gestion de portefeuille de valeurs
mobilières ;
12.6 MDT sous forme de placement garanti (60% de l’offre) : émission de 6.000.000
actions au prix de 2.1 DT à placer auprès d’investisseurs locaux avertis*.
- Toute société qui remplit au moins deux des trois
conditions suivantes :
L’OPF est répartie en 3 catégories :
* Effectif moyen annuel supérieur à 200 personnes ;
* Total du bilan supérieur à 20MD;
Nombre
d'actions
Montant (Dt)
Répartition en %
de l'OPF
50 000
105 000
1,25%
Catégorie B :
Demandes réservées aux personnes physiques et/ou morales
tunisiennes et/ou étrangères et institutionnels tunisiens et/ou
étrangers sollicitant au minimum 10 001 actions (21KDt) et au
maximum 150 000 actions (315KDt) pour les non institutionnels et
1 500 000 actions (3,15MDt) pour les institutionnels
2 400 000
5 040 000
60,00%
Catégorie C :
Demandes réservées aux personnes physiques et/ou morales
tunisiennes et/ou étrangères et institutionnels tunisiens et/ou
étrangers sollicitant au minimum 50 actions (105Dt) et au maximum
10 000 actions (21KDt)
1 550 000
3 255 000
38,75%
TOTAL
4 000 000
8 400 000
100,00%
Catégories
* Chiffre d’affaires ou recettes nettes supérieures à
40MD
Catégorie A :
Demande réservée au personnel de la société
Business Plan de la société Best Lease
En mDT
2012 R
Mises en force (MDT)
84 454
Progression
2013 P
2014 P
2015 P
2016 P
2017 P
103 320
122 490
144 950
171 390
203 340
22,3%
18,6%
18,3%
18,2%
18,6%
Revenus bruts de leasing
11 690
15 130
18 440
21 620
25 380
30 000
Charges financières
4 856
6 410
7 850
9 490
11 510
14 010
Produit net de leasing
6 932
8 850
10 760
12 320
14 100
16 260
28%
22%
14%
14%
15%
Progression
Charges de personnel
1 534
1 670
1 820
1 990
2 160
2 360
Autres charges d'exploitation
863
950
1 040
1 150
1 260
1 390
Dotation aux amortissements
204
300
300
300
300
310
Résultat d'exploitation avant
provisions
4 331
5 930
7 600
8 880
10 380
12 200
Coût du risque
1 351
590
1 110
1 170
1 250
1 550
Impôts
Résultat net
909
1 070
1 290
1 540
1 820
2 130
2 213
4 270
5 200
6 170
7 310
8 520
93%
22%
19%
18%
17%
Progression
Analystes:
Rym GARGOURI BEN HAMADOU
Lilia KAMOUN
Eya LIMAM
Aicha MOKADDEM
Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance
Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
www.tunisievaleurs.com
3