1. La hausse des profits entretient l`attrait des

Avril 2014
Chaque mois, SYZ Asset Management publie dans « 1 mois en 10 images » un survol de l’activité économique
dans le monde. Une image valant parfois plus qu’un long discours, nous choisissons chaque mois 10
graphiques montrant les données-clés qui ont marqué l’actualité économique et financière du mois écoulé,
avec un bref argumentaire décodant leur signification.
Publication du team Global Macro & Fixed Income Strategies – SYZ Asset Management - Tel. +41 (0)58 799 10 00 [email protected]
Auteurs: Maurice Harari, Wanda Mottu, Adrien Pichoud
Ce document se base sur des graphiques dont les données ont été récoltées au cours du mois de mars 2014.
Index
1.
La hausse des profits entretient l’attrait des marchés actions
2.
Etats-Unis – La Fed pense remonter le taux des Fed Funds dans un an
3.
Zone euro – La reprise se poursuit et se synchronise
4.
Zone euro – La BCE joue la montre
5.
Royaume-Uni – La croissance de nouveau dopée par l’immobilier
6.
Japon – Inquiétudes avant la hausse de la TVA
7.
Dérapage de la Chine : un des risques majeurs cette année
8.
Rebond des obligations émergentes, suivi par les actions
9.
Taux – Aplatissement de la courbe des taux US
10.
Change – La livre sterling portée par l’accélération des entrées de capitaux
1. La hausse des profits entretient l’attrait des marchés actions
•
•
•
•
Enoncer le fait que l’évolution des profits des
entreprises et celle des marchés actions sont
étroitement liées sonne comme une évidence,
que les données historiques confirment
logiquement.
De 2011 à début 2013, la tendance des profits
des entreprises non-financières publiés au
niveau agrégé était plutôt préoccupante. Bien
que toujours positif, le rythme de croissance
annuel continuait de ralentir, alors que les
marchés actions avait rebondi dès la mi-2012.
Toutefois, en 2013, le rythme de croissance
des profits non-financiers a recommencé à
accélérer, comme l’a confirmé la récente
publication des statistiques pour le 4ème
trimestre. Même si ce rythme de hausse reste
encore peu spectaculaire, la tendance apparue
depuis un an est donc favorable et soutient la
dynamique positive des marchés actions.
Autre élément intéressant, le taux de marge
des entreprises non-financières américaines a
encore progressé au 4ème trimestre, pour
atteindre un nouveau record historique. Ces
éléments contribuent à alimenter la hausse
des indices américains.
VARIATION ANNUELLE DES PROFITS DES ENTREPRISES NONFINANCIERES US ET DU S&P 500
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
80
82
84
86
88
90
US NON FINANCIAL PROFITS YoY %
S&P500 INDEX YoY %
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
Source: T homson Reuters Datastream
Le présent document est exclusivement destiné aux clients et contreparties professionnels ou institutionnels. Il n’a donc pas vocation à être distribué à, ni utilisé par tout client privé, personne ou entité ressortissant de, résidant en ou situé dans toute
localité, Etat, pays ou autre juridiction où la distribution, publication, mise à disposition ou utilisation du présent document serait contraire à la loi ou aux réglementations en vigueur. La présente publication n’est réalisée qu’à des fins d’information et
ne constitue ni un document contractuel, ni une offre, ni la sollicitation d’une offre d’achat ou de vente d’un quelconque investissement ou autre produit financier. L’analyse développée dans ce document repose sur de nombreuses hypothèses. Le
recours à des hypothèses différentes pourrait entraîner des résultats sensiblement différents. Toute opinion exprimée n’est valable qu’à la date de sa publication et peut en tout temps être révisée sans avertissement préalable. La performance passée
n’est pas gage de résultats futurs. Toutes les informations et opinions exposées dans ce document ont été obtenues de sources réputées fiables et de bonne foi, mais il n’est fourni aucune déclaration ni garantie, expresse ou implicite, quant à leur
exactitude ou leur exhaustivité.SYZ Asset Management décline toute responsabilité quant aux éventuels pertes ou dommages de toute nature résultant de l’utilisation du présent document. Avant de réaliser un investissement, il est recommandé au
destinataire du présent document de consulter son propre conseiller juridique, financier et/ou fiscal. La reproduction et la distribution de tout ou partie du présent document sont soumises à l’autorisation préalable de SYZ Asset Management SA.
Avril 2014
2. Etats-Unis – La Fed pense remonter le taux des Fed Funds dans un an
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La première réunion de la Fed présidée par
Janet Yellen a surpris les marchés, laissant
supposer que la normalisation de la politique
monétaire pourrait se passer plus rapidement
qu’escompté jusqu’alors.
En effet, si la poursuite de la réduction du
programme de Quantitative Easing était
attendue, de même que la confirmation d’une
fin probable de ce programme d’ici à cet
automne, les perspectives sur la première
remontée du taux directeur, en revanche, se
sont avérées plus rapprochées qu’anticipé.
Sous réserve que la reprise économique se
poursuive (croissance autour de 3%, taux de
chômage inférieur à 6%), les membres de la
Fed s’attendent à devoir relever le taux des
Fed Funds dès le printemps 2015, et à ce que
celui-ci soit porté à 1% à la fin de l’année
prochaine. La fin de la politique de taux zéro
en vigueur depuis fin 2008 se rapproche…
PROJECTIONS DES MEMBRES DU FEDERAL OPEN MARKET
COMMITTEE POUR LE TAUX OBJECTIF DES FED FUNDS
Median
End 2016
2.25%
Median
Long run
4.00%
Median
End 2015
1.00%
Median
End 2014
0.25%
3. Zone euro – La reprise se poursuit et se synchronise
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•
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Un an après être sortie de récession, la zone
euro reste sur une dynamique de reprise qui,
à défaut d’être spectaculaire, s’avère au
moins résiliente aux incertitudes qui affectent
certains pans de l’économie mondiale.
L’indice du sentiment économique a enregistré
un 11ème mois consécutif de hausse en mars
et suggère une poursuite de l’accélération de
la croissance en ce début 2014. La confiance
des consommateurs se redresse même de
façon spectaculaire (et inattendue…) : au plus
haut depuis 2007, elle suggère la possibilité
d’une reprise de la demande domestique !
Autre élément encourageant, la dispersion des
dynamiques de reprise entre pays s’est
progressivement dissipée ces derniers mois et
la croissance paraît désormais synchronisée
au sein de la zone euro. Même la France, qui
était restée à la traine depuis l’été dernier, a
rejoint le peloton au mois de mars…
INDICES PMI MANUFACTURIER PAR PAYS
65
60
55
50
45
40
35
30
2006
2007
GER
SPA
2008
2009
FRA
IRE
2010
2011
2012
2013
2014
ITA
So urce: B lo o mberg, SYZ A M
4. Zone euro – La BCE joue la montre
•
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•
La réunion de la BCE le 6 mars avait cristallisé
les attentes autour d’un assouplissement
monétaire pour répondre au risque de
déflation. Il n’en a pourtant rien été. Mario
Draghi s’est montré rassurant à cet égard,
soulignant que la reprise de l’activité dans la
zone euro devrait se traduire par un rebond
de l’inflation. Celle-ci suit en effet, avec 12 à
18 mois de décalage, le cycle économique.
Les prévisions de la BCE soutiennent cette
analyse : la croissance du PIB devrait
accélérer à +1.2% en 2014, +1.5% en 2015
et +1.8% en 2016, tirant progressivement le
taux d’inflation vers l’objectif de la BCE.
Ainsi, dans le scénario central, la BCE ne juge
pas nécessaire un nouvel assouplissement de
sa politique. Deux éléments seraient toutefois
susceptibles de pousser la BCE à l’action : une
rechute de la croissance européenne et une
forte appréciation de l’euro. Il est vrai que, si
la tendance semble être redevenue positive, la
marge de sécurité est aujourd’hui plus que
ténue vis-à-vis du risque déflationniste et la
BCE se doit de rester très vigilante.
INDICE DU SENTIMENT ECONOMIQUE (AVANCE D’UN AN) ET
TAUX D’INFLATION ‘‘CORE’’ (HORS ENERGIE ET ALIMENTATION)
120
2.60
2.50
110
2.00
100
1.50
90
1.00
80
0.50
70
65
97 98 99 00
01 02 03 04
05 06
EMU ECONOMIC SENTIMENT INDEX (1Y FORWARD)
EMU CORE INFLATION RATE YoY(R.H.SCALE)
0
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
Source: T homson Reuters Datastream
Le présent document est exclusivement destiné aux clients et contreparties professionnels ou institutionnels. Il n’a donc pas vocation à être distribué à, ni utilisé par tout client privé, personne ou entité ressortissant de, résidant en ou situé dans toute
localité, Etat, pays ou autre juridiction où la distribution, publication, mise à disposition ou utilisation du présent document serait contraire à la loi ou aux réglementations en vigueur. La présente publication n’est réalisée qu’à des fins d’information et
ne constitue ni un document contractuel, ni une offre, ni la sollicitation d’une offre d’achat ou de vente d’un quelconque investissement ou autre produit financier. L’analyse développée dans ce document repose sur de nombreuses hypothèses. Le
recours à des hypothèses différentes pourrait entraîner des résultats sensiblement différents. Toute opinion exprimée n’est valable qu’à la date de sa publication et peut en tout temps être révisée sans avertissement préalable. La performance passée
n’est pas gage de résultats futurs. Toutes les informations et opinions exposées dans ce document ont été obtenues de sources réputées fiables et de bonne foi, mais il n’est fourni aucune déclaration ni garantie, expresse ou implicite, quant à leur
exactitude ou leur exhaustivité.SYZ Asset Management décline toute responsabilité quant aux éventuels pertes ou dommages de toute nature résultant de l’utilisation du présent document. Avant de réaliser un investissement, il est recommandé au
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Avril 2014
5. Royaume-Uni – La croissance de nouveau dopée par l’immobilier
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La croissance britannique a nettement
accéléré en 2013, grâce à la combinaison de
plusieurs facteurs : la reprise de la zone euro
(principal partenaire commercial du RoyaumeUni), la relance du crédit aux entreprises et la
forte reprise de l’immobilier résidentiel.
La combinaison de taux d’intérêt au plancher
et
d’un
programme
gouvernemental
d’incitation ont soudainement réveillé les prix
des logements, qui stagnaient depuis deux
ans. Avec un effet direct (très) positif sur la
confiance des ménages et la consommation.
Au point que la Bank of England a récemment
fait par de son inquiétude devant la rapide
hausse des ratios d’endettement ! Le risque
est en effet que cette croissance dopée à
l’immobilier sera mis à mal dès que la BoE
remontera son taux directeur (peut-être dès
2015). En effet, les hausses de taux de la BoE
ont, par le passé, toujours été suivi d’un coup
d’arrêt sur les prix de l’immobilier…
PRIX DES MAISONS (VAR. ANNUELLE) ET TAUX DE LA BANK OF
ENGLAND (ZONES GRISES : CYCLES DE HAUSSE DE TAUX)
30
8
25
7
20
6
15
5
10
4
5
0
3
-5
2
-10
1
-15
-20
0
95
96
97 98
99
00 01
02
03
UK - NATIONWIDE HOUSE PRICE INDEX YoY %
UK - BANK OF ENGLAND BASE RATE(R.H.SCALE)
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
Sourc e: T homs on Reuters Datas tream
6. Japon – Inquiétudes avant la hausse de la TVA
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•
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La hausse du taux de TVA le 1er avril 2014 (de
5% à 8%) a pesé, depuis son annonce à
l’automne dernier, sur le sentiment des
ménages japonais et, plus récemment, sur les
perspectives des entreprises, qui étaient
restées élevées jusqu’alors.
Il est vrai que la dernière hausse du taux de
TVA, en 1997, avait laissé de mauvais
souvenirs, étant souvent associé à la
récession et la chute en déflation de
l’économie japonaise qui avait suivi…
Pour aider l’économie à digérer cette
« marche »,
première
étape
vers
un
assainissement
des
finances
publiques
japonaises, le gouvernement Abe a annoncé
un plan de soutien à l’activité. Et les
investisseurs s’attendent à un nouveau geste
de la part de la Banque du Japon destiné à
maintenir l’économie sur sa dynamique
positive. Mais l’incertitude prévaut encore sur
l’impact qu’aura cette mesure sur l’économie…
CONFIANCE DES MENAGES ET PERSPECTIVES DES PME
65
55
V AT r ate hik e
60
50
55
50
45
45
40
40
35
35
30
30
25
25
20
2005
2006
2007
2008
2009
2010
HOUSEHOLD CONFIDENCE INDEX
SMALL & MEDIUM ENT. ACTIVITY INDEX - FORECASTS(R.H.SCALE)
2011
2012
2013
Sourc e: T homs on Reuters Datas tream
7. Dérapage de la Chine : un des risques majeurs cette année
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•
•
Depuis ce début d’année, le risque d’un
dérapage de la Chine inquiète de plus en plus
les investisseurs.
En effet, les derniers indicateurs économiques
du premier trimestre étaient pour la plupart
orientés à la baisse : production industrielle,
ventes aux détails, indices PMI manufacturier.
De plus, les données du commerce extérieur
ont été très décevantes, même en intégrant
l’effet du nouvel an chinois.
Un nouvel élément est également venu se
rajouter au tableau : le premier défaut de
paiement enregistré en Chine sur le marché
obligataire local, celui de l’entreprise Chaori
Solar, qui s’est trouvée dans l’incapacité
d’honorer les intérêts sur sa dette.
Le contexte est donc fragile, d’autant plus que
le gouvernement a clairement laissé savoir
qu'il était prêt à accepter un certain nombre
de faillites pour assainir le système financier.
CHINE : PRODUCTION INDUSTRIELLE, VENTES AUX DETAILS ET
INVESTISSEMENTS
40
23
21
35
19
17
30
15
13
25
11
9
20
CH - INDUSTRIA L P RODUCTION Yo Y %
7
CH - RETA IL SA LES Yo Y %
CH - FIXED A SSETS INVESTM ENTS URB A N Yo Y % (RH)
5
Dec-04
15
Dec-05
Dec-06
Dec-07
Dec-08
Dec-09
Dec-10
Dec-11
Dec-12
Dec-13
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recours à des hypothèses différentes pourrait entraîner des résultats sensiblement différents. Toute opinion exprimée n’est valable qu’à la date de sa publication et peut en tout temps être révisée sans avertissement préalable. La performance passée
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Avril 2014
8. Rebond des obligations émergentes, suivi par les actions
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•
Les indices actions des économies émergentes
ont, dans le passé, évolué en tandem avec les
indices obligataires de la même zone.
Pourtant, depuis le début de l’année, un écart
de performance s’est creusé entres les deux.
Le sentiment général sur les marchés semble
s’être amélioré, renforcé par des propos de la
Présidente de la FED plus « hawkish »
qu’anticipé.
Dans ce contexte, les obligations ont rebondi
plus tôt que les actions, portées par le fait que
la situation dans le monde émergent semblait
cesser de s’empirer.
Les indices actions ont, eux, brutalement
rattrapé leur retard à la mi-mars, même si les
perspectives de croissance ont notablement
été revues à la baisse depuis l’année passée
et que les changements structurels viennent à
peine de commencer.
PERFORMANCE DES ACTIONS ET DES OBLIGATIONS EMERGENTES
104
102
100
98
96
94
92
90
88
86
84
82
J
F
M
A
M
MSCI EM $
JPM EMBI GLOBAL COMPOSITE $
J
J
A
S
O
N
D
J
F
M
Source: Thomson Reuters Datastream
9. Taux – Aplatissement de la courbe des taux US
•
•
•
Alors que les taux à très court terme sont
ancrés à 0% depuis la crise de 2008/2009, les
taux à long terme sont remontés en 2013,
portés par l’amélioration généralisée des
conditions de croissance et la perspective de
l’arrêt des injections de liquidité de la Fed.
La courbe des taux s’était alors nettement
pentifiée, la différence entre taux longs et
taux courts se rapprochant des plus hauts
historiques atteint lors de chaque sortie de
récession (lorsque les taux longs intègrent la
reprise mais que les courts sont encore bas).
En revanche, la dernière réunion de la Fed a
donné lieu à un mouvement d’aplatissement
de la partie moyenne de la courbe, par une
hausse des taux entre 3 et 7 ans. Les
investisseurs ont intégré la possibilité d’un
début de remonté des taux court plus rapide
qu’anticipé. Les taux à long/très long terme
n’ont, pour leur part, quasiment pas réagi.
COURBE DES TAUX US FIN JANVIER ET FIN MARS 2014
4.00
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0
0
2
4
31/03/14 CURVE TO POWER 3
6
8
10
12
14
16
18
20
29/01/14 CURVE TO POWER 3
X AXIS - LIFE
Y AXIS - REDEMPT ION YIELD
Sourc e: T homs on Reuters Datas tream
10. Change – La GBP portée par l’accélération des entrées de capitaux
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
CA
PTF Invest.
BBoP
2013
FDI
2012
2011
-20%
2010
•
15%
2009
•
UK : BALANCE DE BASE DES PAIEMENTS (% GDP)
20%
2008
•
La solide reprise économique enregistrée en
2013
a
alimenté
l’optimisme
sur
la
conjoncture en Grande Bretagne et a attiré les
investisseurs vers les actifs en sterling.
Après deux années d’accroissement du déficit
de la balance de base des paiements (jusqu’à
-16% du PIB à fin 2012), la tendance s’est
inversée en 2013 pour revenir juste en
dessous de l’équilibre, à -2%. L’accélération
des entrées de capitaux (Investissements
Directs nets et Investissements de Portefeuille
nets) a été le facteur clef puisque le déficit du
compte courant n’a que peu évolué.
Ces flux nets entrants ont contribué à la forte
appréciation du sterling contre le dollar sur
l’année écoulée (hausse de 10%). Le GBPUSD
a atteint un plus haut de 4 ans à 1.676.
Le risque, à présent, serait qu’une plus forte
demande domestique (alimentée par le crédit)
conduise à une détérioration du déficit du
compte courant, ce qui pourrait inverser cette
tendance à la hausse du sterling.
2007
•
Source: Dat astream/SYZ AM
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recours à des hypothèses différentes pourrait entraîner des résultats sensiblement différents. Toute opinion exprimée n’est valable qu’à la date de sa publication et peut en tout temps être révisée sans avertissement préalable. La performance passée
n’est pas gage de résultats futurs. Toutes les informations et opinions exposées dans ce document ont été obtenues de sources réputées fiables et de bonne foi, mais il n’est fourni aucune déclaration ni garantie, expresse ou implicite, quant à leur
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