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A destination des professionnels de l’investissement
In Touch
L’actu sur les marches émergents de BNP Paribas Investment Partners
Numéro #11 – 27 juillet 2016
BREXIT : LA SORTIE DU ROYAUME-UNI DE L’UNION
EUROPEENNE N’IMPLIQUE PAS DE SORTIR DES MARCHES
EMERGENTS
En avril, nous avions exposé les raisons nous conduisant à anticiper une surperformance des actions des
marchés émergents (ME) par rapport à celles des marchés développés (MD) en 2016 et éventuellement audelà (Will the Monkey smile on emerging markets in 2016? - EM Insights 24/04/2016). En avançant cet
argument, l’une de nos hypothèses implicites était que les électeurs britanniques se prononceraient en faveur
du maintien de leur pays dans l’Union européenne (UE), ce qui n’a pas été le cas. Maintenant que la situation
s’est apaisée, nous avons voulu vérifier si la décision du Royaume-Uni de quitter l’UE remettait en cause
notre perspective d’une surperformance des marchés émergents par rapport aux marchés développés.
Patrick Mange
Stratégiste Asie-Pacifique
et Marchés Emergents
BNP Paribas
Investment Partners
Pour aller à l’essentiel, la sortie du Royaume-Uni de l’UE (« Brexit ») ne nous paraît pas altérer notre point de
vue. Selon nous, elle renforce plutôt qu’elle ne fragilise l’argumentaire en faveur d’une nouvelle
surperformance des actions des ME par rapport à celles des MD. Par ailleurs, nous estimons que les
performances des obligations émergentes ne resteront plus pour très longtemps à la traîne de celles de leurs
comparables des pays développés.
Tableau 1
Clement Niel
Stratégiste
BNP Paribas
Investment Partners
Examinons brièvement les raisons qui
sous-tendent ces points de vue, sachant
que sur la période comprise entre le vote sur le « Brexit » et le 17
juillet, les actions émergentes ont nettement surperformé leurs
comparables des pays développés, tandis que les obligations
d’État libellées en monnaies locales ont connu des progressions
pratiquement à deux chiffres. Le point le plus intéressant aura été
la relative stabilité des devises émergentes dans leur ensemble
face au dollar américain selon l’indice MSCI Emerging Market
Currency (au sein duquel la pondération de chaque devise est
fonction du poids du pays auquel elle se rattache dans l’indice
MSCI Emerging Market).
Premièrement, sur le plan des échanges de biens et de services,
les pays émergents sont pour la plupart relativement peu exposés
au Royaume-Uni et à l’UE, excepté l’Europe de l’Est et, dans une
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mesure nettement moindre, la Turquie et la Russie. La part des échanges commerciaux des pays émergents avec les États-Unis et la
Chine est souvent comparable à celle qu’ils réalisent avec l’UE (cf. tableau 1). Cependant, le commerce intra régional se taille la part
du lion dans le PIB, car il représente environ 40 % du total des exportations des pays émergents.
Le « Brexit » pèsera sur la croissance mondiale, et notamment sur l’activité économique du Royaume-Uni et de l’UE. Toutefois, compte
tenu des liens commerciaux relativement modestes décrits ci-avant, son impact sur les économies émergentes dans leur ensemble
devrait rester limité. Ceci est d’autant plus important qu’un effondrement de la croissance du PIB mondial reste peu probable, grâce
notamment à une économie américaine résistante et à une amélioration de l’activité dans de nombreux pays émergents, notamment
au Brésil et en Russie.
Par ailleurs, les risques accrus pour la croissance mondiale entraîneront probablement un report du resserrement monétaire aux ÉtatsUnis ainsi que de nouvelles mesures d’assouplissement monétaire et de soutien budgétaire dans la quasi-totalité du monde,
notamment en raison des nouveaux signes de faiblesse envoyés par l’économie chinoise.
Deuxièmement, dans ce contexte de plus fortes incertitudes sur la croissance, la liquidité à l’échelle mondiale devrait rester abondante.
Les investisseurs mondiaux seront donc une fois de plus contraints de reprendre leur quête de valeur ou de rendement, ce qui devrait
bénéficier aux marchés émergents. Actuellement, les actions émergentes continuent d’afficher une forte décote par rapport à leurs
comparables des pays développés. Les primes de risque des obligations d’États émergentes, aussi bien en termes nominaux que
réels, restent nettement supérieures à celles de leurs comparables des marchés développés, où plus d’un tiers des titres de créance,
équivalant à près de 9 000 milliards de dollars américains, se négocient avec des rendements négatifs (selon l’indice Bloomberg des
obligations d’États des marchés développés). En résumé, rendements positifs et croissance deviennent une denrée rare dans les pays
développés. Incidemment, investir sur les marchés émergents fait encore plus de sens si l’on se base sur les performances corrigées
du risque. En effet, pour la première fois depuis de nombreuses années, les incertitudes entourant l’activité économique et, partant, les
marchés financiers, apparaissent concentrées dans les pays développés plutôt que dans leurs homologues émergents.
Troisièmement, nous estimons que les coûts de financement ne connaîtront pas de durcissement notable dans les ME et pourraient
même baisser dans certains pays émergents. Grâce à l’abondance de la liquidité à l’échelle internationale, les taux mondiaux et locaux
se détendent. Dans ce cadre, nous n’anticipons pas de raffermissement significatif des principales devises de financement face aux
monnaies émergentes à moyen terme. Les révisions à la baisse des anticipations de hausse des taux aux États-Unis et la conduite de
politiques monétaires accommodantes voire plus accommodantes en Europe et au Japon face à ce contexte de croissance plus molle,
ne laissent pas entrevoir de forte appréciation du dollar américain selon nous.
Tableau 2
Sur le plan de la sélection géographique, il est naturellement conseillé
de détenir dans un portefeuille d’actifs émergents les pays qui sont les
moins vulnérables à une remontée des rendements mondiaux ou à un
raffermissement des devises de financement à plus long terme. Il
s’agit de ceux qui sont créanciers nets vis-à-vis du reste du monde ou
qui ont pour principale source de financement les investissements
directs et non les investissements de portefeuille (cf. tableau 2). Mais
ces pays sont généralement les moins attrayants en termes de
portage ou de valorisation. Tant que la liquidité mondiale demeure
abondante, c’est-à-dire tant que la perception du risque reste
modérée, les pays émergents les moins solides sur le plan
macroéconomique et bilanciel, offrent des opportunités plus
intéressantes à moyen terme. year and 6.2% next, will be revised
down, in the context of still unbalanced, but nonetheless resilient,
growth in China.
Quatrièmement, comme susmentionné, l’écart de croissance entre les
pays émergents et les pays développés est enclin à davantage se
creuser, ce qui plaide en faveur des actifs financiers des ME. En fait,
les révisions à la baisse des prévisions de croissance de PIB
concernent principalement le Royaume-Uni et l’UE et, dans une
moindre mesure, le Japon et les États-Unis.
Dans les pays émergents, notamment ceux d’Europe de l’Est, les
anticipations de croissance sont également susceptibles de faire l’objet de révisions à la baisse, mais le poids de ces derniers dans le
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PIB des pays émergents est relativement modeste. En Chine, le risque pesant sur la croissance est également baissier, mais il semble
assez improbable que le consensus réduise ses prévisions d’une hausse du PIB (6,5 % en 2016 et 6,2 % en 2017) compte tenu d’une
croissance certes toujours déséquilibrée mais néanmoins résistante.
Comme déjà indiqué plus haut, nous n’anticipons pas d’affaiblissement notable de la croissance mondiale à la suite du « Brexit », car,
en sus de politiques monétaires plus souples et parfois très accommodantes, la politique budgétaire devrait venir à la rescousse. Cela
semble valoir notamment pour le Royaume-Uni, mais aussi pour le Japon, la Corée du Sud, la Turquie après le coup d’États avorté, et
la Chine, contrainte en termes d’instruments classiques de politique monétaire par la nécessité de contrôler sa balance des capitaux.
Cinquièmement, si, comme nous le supposons, la croissance mondiale et le dollar américain se stabilisent à peu près à leurs niveaux
actuels, le risque d’une chute brutale des prix des matières premières, notamment du pétrole brut, semble relativement ténu. Compte
tenu de la poursuite de la hausse des stocks pétroliers, il n’y a pas lieu de croire à un solide rebond du cours du pétrole dans
l’immédiat. Cependant, avec le processus de rééquilibrage de la demande et de l’offre de pétrole au cours des prochains trimestres à
venir (selon l’Agence internationale de l’énergie et le consensus), il y a des raisons de penser que la remontée du prix du pétrole vers
son niveau d’équilibre supposé de l’ordre de 60 dollars américains le baril de Brent, se réamorcera.
En conclusion, nous estimons que notre argumentaire d’avril selon lequel les marchés émergents devraient faire mieux que les
marchés développés reste valide après le « Brexit ». Au sein de la classe d’actifs, nous resterions à l’écart des pays d’Europe de l’Est,
à l’exception de la Russie, où nous identifions des opportunités intéressantes tant du côté des actions que de celui des produits de
taux. A moyen terme, l’Amérique latine, notamment le Brésil avec ses rendements élevés, offre de très belles opportunités dans le
compartiment obligataire et, dans une moindre mesure, dans celui des actions. Mais les investissements sur ce marché régional sont
plus risqués que ceux dans la région Asie plus défensive, où nous préférons investir à un horizon à plus long terme.
Il va sans dire que les risques pesant sur les vues exposées ici sont nombreux. Ceux liés à la dette extérieure et à son financement,
par exemple, ne peuvent être ignorés en dépit de l’augmentation des réserves de change internationales et de la flexibilité accrue des
marchés financiers de la plupart des pays émergents. De même, l’instabilité politique dans des pays émergents importants pourrait
profiter au dollar américain au travers de son statut de « valeur refuge ». Cela déclencherait probablement des réactions négatives en
chaîne dans le monde émergent, liées notamment à l’aversion pour le risque, qui affecteraient principalement les économies les plus
fragiles sur le plan extérieur et les exportateurs de matières premières. Les derniers événements en Turquie montrent que ce scénario
peut se matérialiser de façon rapide et inattendue. Incidemment, la rapide reprise en main de la situation du pays par l’État Turque
peut expliquer la réaction relativement limitée des actifs risqués d’autres marchés émergents à cet évènement. Mais cette réaction
limitée est peut-être également liée au renforcement des pare-feux et de la réglementation des marchés financiers émergents au cours
des dernières années et, selon nous, à l’adoption par les investisseurs d’une approche plus différenciée des divers pays émergents.
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