20 ans d`innovations financières L`odyssée

20 ans d’innovations financières
L’odyssée budgétaire
Les SVT
Raoul SALOMON, Managing Director
•
Au commencement était l’Etat
Ev olution budgétaire e n France
7,00
6,00
5,00
4,00
3,00
Deficit budgetaire/PIB
2,00
Charge d'interet/PIB
1,00
0,00
-1,00
déc-08
déc-06
déc-04
déc-02
déc-00
déc-98
déc-96
déc-94
déc-92
déc-90
déc-88
déc-86
déc-84
déc-82
déc-80
déc-78
déc-76
déc-74
déc-72
déc-70
-2,00
•
A l’échelle macroéconomique, les Administrations Publiques sont
débitrices et les ménages créditeurs
3 manières de financer un déficit budgétaire:
•
–
–
–
Impôts
La planche à billet
Lever de la dette obligataire
Charge d'interet sur bilan de
l'Etat
Ratio Dette sur PIB en France
6
80,00
5
70,00
60,00
4
50,00
3
40,00
30,00
2
20,00
1
10,00
déc-08
déc-06
déc-04
déc-02
déc-00
déc-98
déc-96
déc-94
déc-92
déc-90
déc-88
déc-86
déc-84
déc-82
déc-80
déc-78
déc-76
déc-74
déc-72
déc-70
0,00
0
-1
70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
•
A partir de 1984, il faut organiser le marché obligataire de façon à
attirer des capitaux étrangers
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
SVT
OAT, BTAN, BTF
Calendrier d’adjudication
MATIF
Première OAT longue OAT 8.5% 25 Oct 2019
STRIPS
ECU
Repo
OAT TEC
OATi
AFT
OATei
OAT 2055
iSTRIPS
Les Spécialistes en Valeurs du Trésor
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
Création en 1986.
Banques domestiques/étrangères
Market making
Participation aux adjudications et aux ONC
Engagement de liquidité et de cotation sur page
Engagement de participation minimale aux marchés primaire et secondaire
Engagement de conseil au Trésor
Charte des pratiques et de bonne conduite
Reporting des volumes
Syndication des produits non vanille
Les Spécialistes en Valeurs du Trésor
•
Au 1er décembre 2008, le groupe des SVT comporte quatre établissements
français et quatorze établissements non-résidents - dont six américains,
trois britanniques, deux allemands, deux suisses et un japonais.
Les Spécialistes en Valeurs du Trésor
•
Le système d’adjudication:
– 3 types de produits:
• Obligation Assimilable du Trésor 10, 15, 30 et 50 ans (Act/Act)
• Bons du Trésor à intérêt annuel: BTAN 2y et 5y (Act/Act)
• Bons du Trésor à taux Fixe (Act/360)
– Calendrier d’adjudication
•
•
•
•
•
•
BTF: tous les lundi à 14h50
OAT : tous les premiers jeudi du mois à 10h50 (sauf août et décembre)
BTAN : tous les troisièmes jeudi du mois à 10h50 (sauf août et décembre)
OATi/ei : tous les troisièmes jeudi du mois à 11h50 (sauf août et décembre)
ONC : deux jours ouvrés après l’adjudication
Le jeudi à 18h (mercredi pour les BTF) une semaine avant l’adjudication, réunion des
SVT à l’AFT pour décider des titres à émettre, annonce de l’AFT le lendemain à 11h.
– Système d’adjudication
• Enchère à la hollandaise à prix multiples
• Seuls les SVT sont autorisés à participer
• Utilisation du système Telsat de la Banque de France
Les Spécialistes en Valeurs du Trésor
Les Spécialistes en Valeurs du Trésor
Les Spécialistes en Valeurs du Trésor
Les Spécialistes en Valeurs du Trésor
•
Engagement de liquidité: auprès des clients, auprès des autres market
makers (MTS)
Les Spécialistes en Valeurs du Trésor
•
Création du MATIF:
– contrat notionnel 10 ans assis sur un panier d’OAT entre 7 et 10 ans
– Contrat notionnel 3 mois
– 1998 : abandon du MATIF au profit des contrats allemands 2y 5y et 10y.
Les Spécialistes en Valeurs du Trésor
•
•
Réméré (code Napoléon) , PSA ISMA (droit américain)
Repo contrat de pension livrée (code civil français modernisé)
Les Spécialistes en Valeurs du Trésor
•
•
1989: OAT 8.5% 25 oct 2019 première obligation 30y en Europe
1991: Création du marché des STRIPS
–
Organisation, utilisation, trading, hedging
Regression entre le spread swap 30 ans- swap 10 ans et le spread PO - OAT Oct 38
17.5
15
12.5
10
7.5
5
y = 0.2242x + 0.518
R2 = 0.6635
2.5
0
-30
-20
-10
-2.5
-5
-7.5
0
10
20
30
4
01/10/08
01/08/08
01/06/08
01/04/08
01/02/08
01/12/07
01/10/07
01/08/07
01/06/07
01/04/07
01/02/07
01/12/06
01/10/06
01/08/06
01/06/06
01/04/06
01/02/06
01/12/05
Spread (Bps)
Les Spécialistes en Valeurs du Trésor
OAT 10y vs BTP 10y, vs Swap, vs Bund Future
40
20
0
Fr/It
-20
Fr/Swap
-40
Fr/RX1
-60
-80
Les Spécialistes en Valeurs du Trésor
•
1996: Création de l’OAT TEC10 2006 puis OAT TEC 10 2009
– Contexte, structure
Les Spécialistes en Valeurs du Trésor
•
1998: Création de l’OATi 3% 25/7/2009
Les Spécialistes en Valeurs du Trésor
•
•
Une obligation indexée a des flux liés à l’évolution d’un indice des prix afin
de protéger la valeur réelle de l’investissement. Au moment de l’achat, le
rendement réel d’un indexé est certain alors que son rendement nominal
est incertain.
Coupon et capital sont indexés. Il y a un floor sur le capital pour protéger
contre la déflation. Attention il n’y a pas de floor sur le coupon.
Obligation convention nelle
Dirty Price t = CleanPrice t + Accrued
t
Obligation indexée sur l' inflation
Dirty Price t = [CleanPrice t + Accrued
avec IR t =
t
]× IR t
DIR t
le ratio d' indexation
DIR t 0
DIR : référence quotidienn e d' inflation, ie la linearisat ion
avec un délai de 3 mois de l' IPC mensuel
DIR t = IPC m -3 +
n j −1
NJ m
(IPC m − 2 − IPC m − 3 )
DIR t 0 : base de la référence quotidenne
Les Spécialistes en Valeurs du Trésor
La relation de Fisher établit que le taux nominal d’une obligation est égal à
la somme du taux réel et de l’inflation anticipée sur la durée de vie de
l’obligation. Étant donné que l’investisseur a une aversion naturelle
pour le risque, il faut rajouter un troisième terme : la prime de risque,
liée à l’incertitude des prévisions d’inflation et à la volatilité de l’inflation
et des taux réels.
(1+n)=(1+r)(1+f)(1+p)
où n est le taux nominal, r le taux réel d’un titre indexé, f
l’anticipation d’inflation et p la prime de risque
On simplifie souvent par
n=r+f+p
n = r + bei
où bei est le break even d’inflation
1.5
23/10/08
23/09/08
23/08/08
23/07/08
23/06/08
23/05/08
23/04/08
23/03/08
23/02/08
23/01/08
23/12/07
23/11/07
23/10/07
23/09/07
23/08/07
Les Spécialistes en Valeurs du Trésor
OATi 2017
2.9
2.7
2.5
2.3
Taux réel
2.1
Break even
1.9
1.7
Les Spécialistes en Valeurs du Trésor
•
Création de l’Agence France Trésor le 8 Février 2001
–
–
–
–
–
–
–
–
–
Prévision et gestion de la trésorerie de l’Etat
Définition de la stratégie d’endettement de l’Etat
Gestion opérationnelle de la dette de l’Etat
Contrôle et gestion de la dette de l’Etat
Contrôle et gestion des risques et post-marché
Analyse macroéconomique et financière
Communication
Actions de coopération internationale
Système d’information de l’AFT
Les Spécialistes en Valeurs du Trésor
Total de la dette négociable au 30 septembre 2008
Encours total : 987 917 008 954 euros
Durée de vie moyenne : 7 ans et 4 jours
Les Spécialistes en Valeurs du Trésor
•
Solde du compte du Trésor en fin de journée
Les Spécialistes en Valeurs du Trésor
Les Spécialistes en Valeurs du Trésor
•
2005: création de la première obligation d’Etat à 50 ans: l’OAT 4% 25/4/55
Extrait du mail de marketing de Barclays sur l’OAT 2055
–
–
–
–
Le Trésor est sur le point d'émettre peut etre une OAT 50y. Souvent les OPCVM se sentent peu concernés par une maturité aussi longue.
L'objectif de ce mail est de rappeler brievement l'interet d'une telle maturité pour des gérants d'OPCVM.
Pour faire simple: la sensibilité permet de prévoir les variations de prix en cas de petites variations de taux. Si les taux bougent beaucoup, ce
type de calcul est faux car la relation prix -taux n'est pas linéaire mais convexe. La convexité est un plus pour les detenteurs d'obligations ayant
une forte convexité. En effet si les taux baissent, à sensibilité équivalente, les obligations plus convexes verront leurs prix monter plus vite. A
l'inverse, si les taux montent, à sensibilité équivalente, les prix baisseront moins vite. Ainsi, encore une fois à sensibilité constante, les
portefeuilles les plus convexes se comporteront mieux quelque soit l'évolution du marché.
Ainsi pour un gérant d'OPCVM, il est toujours interessant de barbelliser des positions de manière à acheter de la convexité (encore une fois
sans augmenter sa duration!!). Cela peut paraître évident mais la nouveauté provient de la maturité d'une telle obligation. La sensibilité est une
fonction logarithmique (elle augmente de moins en moins avec le temps) alors qu'au contraire la convexité est une fonction exponentielle, tout
l'interet de la 50 ans est dans le fait que la convexité accélére rapidement entre 30 et 50 ans.
Pour ceux qui ont peur des mouvements 30-50 ans, rappelons que 1 bp sur le 30-10 ans entraine un mouvement de seulement 0.8bp sur le 5030 ans.
Loi de Finance pour 2009
Tableau de financement de l’Etat
2008
2009
Amortissement de la dette à long terme
39.3
63.9
Amortissement de la dette à moyen terme
58.3
47.7
Engagement de l’Etat
2.4
1.6
Déficit budgétaire
41.7
52.1
Total
141.7
165.3
Emissions de Dettes à moyen et long terme (nettes des
rachats effectués par l’Etat et par la CDP)
116.5
135
Annulation de titres de l’Etat par la CDP
3.7
2.5
Variation nette des BTF
22.1
25
Divers
-0.6
2.8
Total
141.7
165.3
Besoin de financement
Ressources de financement
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Cette présentation est fournie à titre d’information et ne constitue pas un conseil en
investissement ou une offre sur un instrument financier. Barclays Capital est la division banque
d'investissement de Barclays Bank Plc, un établissement de crédit placé sous l'autorité
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présentation a été préparée par Raoul Salomon, Managing Director et ne constitue ni une position
ni une opinion de Barclays Capital, qui ne saurait en aucun cas être tenue pour responsable des
informations continues dans cette présentation. La succursale en France de Barclays Capital, sise
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