Nouveaux fonds d`investissement de 112 M $ à

SAVS : SOCIÉTÉ D’ACQUISITION À VOCATION SPÉCIFIQUE
CL AUDE DÉS Y
ASSOCIÉ, DUNTON RAINVILLE
MONTRÉAL CANADA
INTRODUCTION
Le 15 août 2008, la Bourse de Toronto (TSX) publiait pour fin de consultation un projet
de modification de la Partie X de son Guide à l’intention des sociétés (Guide)1. Une
version définitive de la Partie X du Guide est entrée en vigueur le 19 décembre 2008.
La TSX autorise maintenant l’inscription à sa cote des titres de sociétés similaires à
ceux des sociétés de capital de démarrage (SCD) de la Bourse de croissance TSX. Ce
nouveau véhicule, que l’on retrouve également aux États-Unis et dans d’autres pays,
est généralement appelé en anglais Special Purpose Acquisition Corporation (SPAC).
Le nom français qu’a choisi la TSX pour celui-ci est Société d’acquisition à vocation
spécifique (SAVS).
Les programmes des SAVS et des SCD prévoient la création d’une société cotée en
bourse qui a pour mission de compléter une acquisition d’actifs ou un regroupement
avec une ou des sociétés en exploitation qui, suite à cette transaction, rencontrera les
conditions usuelles d’inscription à la cote de la TSX (appelée acquisition admissible,
dans le cas des SAVS et d’opération admissible pour les SCD)2.
1
Appel de commentaires aux fins de l’intérêt public (le 15 août 2008), dont l’adoption a entraîné
l’ajout de la Partie X au Guide à l’intention des sociétés, de la Bourse de Toronto (« Appel de
commentaires de la TSX » ou « proposition »). Ci-après, toute référence précédée de
l’abréviation « art. » a trait aux articles de la Partie X et toute référence à une annexe a trait aux
annexes du Guide.
2
Annexe B, Déf., acquisition admissible : « L’acquisition par une SAVS d’actifs ou d’une ou de
plusieurs entreprises par suite de laquelle l’émetteur satisfait aux exigences d’inscription initiale
de la Bourse qui sont énoncées à la Partie III du Guide ». Guide de la Bourse de croissance TSX,
Politique 2.4(1.1), Déf., opération admissible : « S’entend de l’opération par laquelle une SCD
acquiert des éléments d’actif importants (autres que de l’encaisse) par suite de la conclusion d’un
achat, d’un regroupement, d’une fusion ou d’un arrangement avec une autre société, ou d’une
autre opération. ». Sur le sujet, voir Claude Désy, « Certaines opérations sur la Bourse de
croissance TSX », APFF, Congrès 2004, p. 22 :1 à 152.
PAGE 2
La TSX décrit le programme des SAVS comme suit :
« Les opérations susmentionnées s’apparentent à des fusions inversées ou à
des prises de contrôle inversées. Cependant, contrairement aux prises de
contrôle inversées, les acquisitions que réalisent les SAVS comportent
généralement ce qui suit : (i) une coquille vide vierge, cotée en bourse; (ii) une
équipe de direction chevronnée; (iii) une plus grande certitude d’obtenir du
financement et (iv) un bassin facilement accessible de porteurs individuels et
institutionnels. »
Une différence importante entre les SCD et les SAVS est le montant qu’elles peuvent
lever auprès de leurs fondateurs et du public avant l’opération admissible ou
l’acquisition admissible. Pour la SCD ce montant est présentement limité à 2 M $.
Pour les SAVS, il n’y a pas de limite au montant de fonds qui peut être levé.
Fréquemment, une SCD est inscrite à la cote avec un montant minimal de capital et lors
de l’opération admissible, une somme supplémentaire est levée. Dans le cas des
SAVS, le montant levé auprès du public dans le cadre de son premier appel public à
l’épargne (PAPE) doit être d’au moins 30 M $. Contrairement aux SCD, aucun montant
de levée de fonds minimal auprès des fondateurs n’est prévu.
Une SAVS est une société par actions qui lève une importante somme auprès du public
dans le cadre d’un PAPE aux fins d’exécuter une acquisition d’actifs ou un
regroupement avec une ou plusieurs sociétés opérantes. Une fois la SAVS inscrite à la
cote de la TSX, elle a 36 mois pour compléter son acquisition admissible. Au moins
90 % du produit brut de son PAPE et 50 % des commissions des placeurs pour compte
sont versés dans un compte d’entiercement. En pratique, aux États-Unis, le
pourcentage du montant levé dans le cadre d’un PAPE versé en fiducie varie de 80 % à
100 %.
L’exécution de l’acquisition admissible doit au préalable être approuvée (i) par la
majorité des administrateurs non liés à l’acquisition et (ii) à la majorité des voix
exprimées par les porteurs de titres de la SAVS à une assemblée dûment convoquée à
cette fin. Si la transaction est approuvée, les actionnaires qui votent contre la
transaction ont le droit de recevoir le remboursement d’une partie importante du capital
qu’ils avaient investi au moment du PAPE en convertissant leurs actions en leur part
proportionnelle du compte d’entiercement. Si l’acquisition admissible n’est pas ratifiée
par les actionnaires de la SAVS, celle-ci est liquidée et seuls les actionnaires du public
participeront au produit de sa liquidation.
On aura compris qu’avant l’acquisition admissible, une SAVS ne réunit que des
fondateurs, des administrateurs, des liquidités et une inscription à la cote de la TSX.
Les actionnaires fondateurs (fondateurs) d’une SAVS acquièrent leurs titres de la SAVS
pour une somme nominale. Ils doivent faire l’acquisition d’actions ou d’unités de la
SAVS (comprenant une action ordinaire et des droits de souscrire à des actions
ordinaires) qui leur procurent une participation globale dans le capital de la SAVS en
général d’au moins 10 % mais d’au plus 20 % immédiatement après la clôture du
PAGE 3
PAPE, compte tenu du prix d’achat des actions des fondateurs et de la dilution qui en
découle.
Sommairement :
SAVS
(PAPE min. 30 M $, inscription à titre de
SAVS)
Distribution de liquidation du
compte d’entiercement*
Plus de 36 mois
Vote des actionnaires
Oui
Acquisition admissible
Non
Distribution de liquidation du
compte d’entiercement*
Tout dissident a droit à sa
quote-part du compte
d’entiercement *
Inscription de la société résultante à
titre d’émetteur régulier
*
Voir aussi ci-après la méthode de calcul qui est différente s’il y a ou pas liquidation — les
actionnaires fondateurs ne participant pas à une distribution de liquidation.
NATURE DU VÉHICULE
Les SPAC sont des véhicules que l’on retrouve aux États-Unis et dans d’autres
pays, notamment au Royaume-Uni. La TSX a jugé bon de proposer le programme des
SAVS après avoir constaté qu’aux États-Unis un nombre croissant d’inscriptions en
bourse s’effectuaient en empruntant la voie d’un regroupement avec une SPAC. La
SPAC est un concept hybride entre un PAPE traditionnel et une transaction de fusion et
d’acquisition3. En d’autres mots, il s’agit d’un fonds d’investissement public comportant
3
Robert Berger, SPACs : « An alternative way to access the public markets », Journal of Applied
Corporate Finance, vol. 20, no. 3, été 2008, p. 68. Aussi, sur le sujet Daniel S. Riemer, « Special
Purpose Acquisition Companies » : « SPAC and SPAN, or Blank Check Redux? », Washington
University Law Review, vol. 85: 931, 2007, écrit à la page 950 :
“SPACs are, in essence, publicity traded buyout firms. They are incorporated with the sole
objective of raising funds for an acquisition through a public offering of their securities. Only
when a SPAC has merged with or acquired an existing private company does it focus on
conducting business for profit. Upon its incorporation, a small group of investors (known as the
“Initial Stockholders” or “Founding Stockholders”) own the SPAC’s securities. These initial
investors generally comprise the management team that will market the SPAC to other
investors and search for an appropriate business combination . » [Notes de bas de page
supprimées]
PAGE 4
La maison de relation avec les investisseurs Integrated Corporate Relations,
http://www.icrinc.com, dans son White Paper, du 2 janvier 2006, sur les SPACs écrivait :
“Advantages of a SPAC Investment versus a Private Equity or Venture Capital
Investment
There are many advantages that the structure of a SPAC investment affords investors versus
a private equity or venture capital investment such as:
1) Liquidity. Typically an investor who invests in private equity is tied up for a number of years
and does not have the option of liquidating its capital until the fund has a liquidity event.
Because SPACs trade in the public market, investors can liquidate at any time, regardless of
whether the capital has been deployed, by selling shares.
2) Discretion. Investors in a private equity fund have no discretion over the type of investment
the fund will make. Fund managers are not required to seek investor approval before
consummating a deal. Investors who hold the common shares in a SPAC are able to vote on
the transaction and may choose to liquidate their portion of the trust account if they do not
approve or sell the shares.
3) Limited downside. Whereas an investor in a private equity fund has unlimited downside,
an investor in a SPAC has limited downside as the funds held in the trust are liquidated if a
transaction does not occur within the specified time frame or if an investor votes against a
proposed transaction and has their shares redeemed.
4) Better alignment of interests between management and investors. In addition to having
a 20% stake in the fund (similar to the 20% carry received by private equity fund managers),
management of the majority of SPACs are obligated to purchase warrants in the open market.
Further, SPAC management teams are not paid a management fee or a salary, (versus 12.5% management fees common in private equity) thus the management team’s interests are
more aligned with shareholders.
5) Transparency. Because SPACs are subject to the same regulatory requirements as other
public companies, there is a larger degree of transparency as they are required to file public
documents with the Securities and Exchange Commission.
Advantages for Target Companies
Because a SPAC is a very clean public shell, it provides a private company with the option of
accepting stock versus cash in a transaction and thus avoiding tax requirements.
The target company is also able to immediately become a public company without the risk,
expenses and time associated with the IPO process. In addition, by selling to a SPAC versus
selling to another public buyer, there is no merger process as the company would continue to
be a standalone company. Current management would stand a better chance of continuing to
run the company themselves, whereas if it were bought by a competitor, management would
be competing with the acquirer’s management team.
The time and effort required to consummate an initial public offering via traditional means
continues to grow. As private companies are finding it harder to access capital in the public
market, the opportunity to become a public company through an extremely clean public shell
has become more attractive and cost effective.
SPAC Investment Thesis
[…]
Many investors view an investment in a SPAC as the opportunity to take an early look at a
soon to be public company and are comfortable with the structure due to the limited downside
and due to the track record of prior SPACs. In addition, because a private operating business
which is acquired by a SPAC immediately becomes a public company, there is instant value
created as the multiples paid for public companies are on average greater than the multiples
paid for private companies.
Due to the more complex regulatory environment (Sarbanes Oxley) and the associated
expenses, many private companies are finding it more difficult to raise capital in the public
market. SPACs afford these companies the opportunity to go public at an earlier stage which
PAGE 5
à la fois l’option d’accepter une acquisition admissible ou de se faire rembourser sa part
du compte d’entiercement.
EXPÉRIENCE AMÉRICAINE
Les SPACs ont pris leur essor aux États-Unis depuis les cinq dernières années et elles
ont surtout été inscrites à la cote de l’American Stock Exchange. Le 6 mai 2008, la
Bourse de New York, en adoptant une règlementation spécifique aux SPACs en
reconnaissait l’importance du véhicule dans la formation du capital aux États-Unis. Elles
étaient d’abord de petite taille et leurs transactions de peu d’importance. Elles ont
depuis participé à d’importantes transactions (ex. : 4,1 milliards US $, en 2007, dans le
cadre de la fusion de Freedom Acquisition Holdings Inc. avec le fonds GLG Partners;
1,6 milliards US $, en 2008, dans le cadre de la fusion d’Aldabra 2 Acquisitions Corp.
avec la société de papier et d’emballage Boise Inc.). Des 22 milliards $ US, levés par
des SPAC depuis 2003, environ 75 % auraient été levés depuis 2007. Au 30 avril 2008,
94 SPAC avaient complété un PAPE, pour un produit totalisant 18,6 milliards $ US et
n’avaient pas encore réalisé d’acquisition admissible.
En 2007, 83,3 % des inscriptions à la cote d’une bourse de valeurs américaines
s’effectuaient par la voie d’un PAPE, 7,5 % dans le cadre d’une scission (spin-offs) et
9,3 % par le regroupement avec une SPAC.
D’importantes institutions financières internationales ont agi pour des SPAC ou leur
cible (PAPE, acquisition admissible, financement supplémentaire, conseiller de la cible,
…) telles Goldman Sacks, Citi, UBS, Deutsche Bank, Merrill Lynch, J.P. Morgan,
Morgan Stanley, Lazard Capital Markets et Bank of America Securities.
APPORT DU VÉHICULE
allows investors to participate earlier. The investment is similar to investing in the private
placement of a company which is planning an IPO, where the investor has the opportunity to
get in early, and where the entry point is generally only a small premium to the cash value. »
Hedge funds often buy a portfolio of SPACs, similar to a venture capital investment strategy.
By investing equal amounts in a basket of SPACs, the investor presumes that a portion of their
investments will be successful. However, unlike a venture capital investment, there is limited
downside on all of the investments.
Risks
One of the risks of investing in SPACs is the assumption that the management team will be
able to find a company which it can immediately add value to. Competition is fierce due to the
large amounts of private equity funds combined with competition from operating companies.
Since 1999, approximately $358 billion has been invested in leveraged buyout transactions
and approximately $257 billion has been invested in venture capital transactions (National
Venture Capital Association.
However, because private equity funds continuously have the need to realize investments, and
are often seeking a liquidity event, portfolio companies can be attractive targets. Private equity
funds often think it is an attractive option to sell to a very clean public shell, versus the risk,
time and expenses involved in the IPO process. »
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La SAVS a certains avantages et caractéristiques qui répondent aux intérêts des
fondateurs, des investisseurs et de l’entreprise cible.
Fondateurs — La SAVS procure à ses fondateurs l’accès à un capital significatif leur
permettant de compléter une transaction de fusion et d’acquisition tout en assumant un
risque limité.
Investisseurs — La SAVS donne à plusieurs investisseurs l’accès à des transactions,
du type fonds d’investissement privé (private equity), auxquelles ils ne sont pas toujours
invités. Comparativement à de tels fonds, les titres de participation au capital d’une
SAVS sont inscrits à la cote d’une bourse et sont librement négociables. Aussi, après le
PAPE, les investisseurs bénéficient d’une option de retirer une partie substantielle de
leur capital en choisissant de ne pas participer à la société issue de l’acquisition
admissible qui leur est proposée.
Entreprise cible — Pour la société cible et ses actionnaires, la SAVS leur procure une
inscription à la cote d’une bourse sans tous les risques financiers associés à un PAPE
(sans avoir à attendre que les conditions de marché soient favorables à la réalisation
d’un PAPE), ainsi qu’une source de fonds, des titres librement négociables, la visibilité
d’une entité publique, un véhicule approprié à des transactions d’acquisitions et
d’opérations de consolidation, les conseils de l’industrie des valeurs mobilières et une
plus grande flexibilité dans la planification fiscale et successorale de ses actionnaires.
QUI SONT À L’ORIGINE DES SPACS AUX ÉTATS-UNIS?
Cadres d’expérience — Il s’agit de gestionnaires chevronnés à la recherche
d’acquisitions dans leur champ d’expertise. Elles leur procurent une indépendance et
une plus-value qu’ils peuvent rechercher.
Architectes financiers — Ce sont des spécialistes des montages financiers qui
possèdent un réseau d’affaires et la réputation d’architectes financiers créateurs de
valeurs. Une SPAC leur procure un accès à une source de fonds et d’expertises leur
permettant de compléter une opération financière.
Gestionnaires de fonds — Généralement, les fonds de placements ne font l’acquisition
que de titres librement négociables. Une SPAC leur procure un accès à des
transactions intéressantes dont le résultat est une société inscrite à la cote d’une
bourse.
Banques d’affaires — Certains banquiers d’affaires n’ont pas de fonds d’investissement
maison. Les SPAC leur procurent un appui qui leur donne accès à certaines
transactions.
PAGE 7
LA NOUVELLE PARTIE X DU GUIDE — SAVS
La mise en vigueur de la proposition de la TSX entraîne l’ajout d’une nouvelle Partie X
au Guide. Elle s’inspire des règles sur le sujet, qu’a récemment adoptées la Bourse de
New York et celles proposées par NASDAQ, ainsi que des pratiques commerciales
observées sur le marché des SPAC aux États-Unis4.
Au delà des règles de la TSX ci-après décrites, une SAVS peut, aux fins de répondre
aux demandes du marché, s’astreindre à d’autres conditions et règles lui permettant de
s’adapter aux exigences du marché.
4
Appel de commentaires de la TSX, « Survol » :
« Les placements réalisés récemment par des SAVS comprenaient de nombreuses mesures
de protection des investisseurs qui atténuent les inquiétudes qu’avait la TSX à l’égard de
l’inscription de telles sociétés. Les SAVS sont en quelque sorte assimilables aux sociétés de
capital de démarrage (les « SCD ») puisque ces deux types de sociétés prévoient la création
de coquilles vides cotées en bourse qui acquièrent ultérieurement une entreprise en
exploitation au moyen du produit initial obtenu. Toutefois, les règles proposées à l’égard des
SAVS diffèrent des règles relatives aux SCD, surtout parce que la taille des SAVS est
beaucoup plus importante que celle des SCD et que, en conséquence, les personnes qui
investissent dans les SAVS doivent bénéficier de protections accrues. Le projet de règles sur
les SAVS tient compte des règles en la matière qui ont récemment été adoptées par la Bourse
de New York et qui sont actuellement proposées par le NASDAQ et intègre les meilleures
pratiques commerciales que l’on observe sur le marché des SAVS aux États-Unis. »
En 1990, suite à une série de scandales, la Security Exchange Commission des États-Unis
(« SEC ») promulgua la Règle 419 applicable aux « blank check offerings » dans le cadre
desquels étaient offert des « penny stock ». Même si les PAPE de SPAC américaines ne sont
pas à proprement dit des offres de « penny stock », elles ont vu le jour en 1990 et elles ont été
complétées en s’inspirant de la Règle 419 de la SEC, sans que les émetteurs n’y soient
légalement contraints. Selon Daniel S. Riemer (supra) à la page 942, la règle 419 a pour effet :
« The proposed Rule suggested that investors in penny stock offerings by blank check
companies be accorded numerous forms of protection. These safeguards included (1) deposit
of funds raised in the initial offering in an escrow account; (2) deposit of securities issued by
the blank check company in an escrow account; (3) an eighteen-month limit on the company’s
right to retain investor funds without completing an acquisition, after which funds would be
returned to investors; (4) a prohibition on trading securities held in escrow; (5) a requirement
that the issuer disclose in the prospectus all its obligations regarding the escrow account,
including the date on which invested funds would be returned absent an acquisition; (6) the
filing of a post-effective amendment to the company’s registration statement upon the
consummation of an acquisition by the company, including the financial details of said
acquisition; (7) an opportunity for investors to have their investment refunded if they
disapprove of a proposed acquisition; and (8) a requirement that the acquisition must account
for at least eighty percent of the funds held in escrow. In addition to proposed Exchange Act
Rule 15-g-8, the SEC also proposed for comment, and subsequently adopted an amendment
to Rule 174, which delays termination of the prospectus delivery period for ninety days
following the release of raised funds from escrow. » [Note de bas de page supprimée]
Daniel S. Riemer, (supra) p. 942, conclut sur le risque assumé par les investisseurs dans le cadre
réglementaire américain des SPAC, p. 967 :
« In 1946 the United States Supreme Court recognized that what matters more than the form
of an investment scheme is the “economic reality” that it represents. The question is whether
an investor, as a result of the investment agreement itself or the factual circumstances that
surround it, is left unable to exercise meaningful control over his investment. SPACs are
unorthodox investments, but for experienced and sophisticated investors, the SPAC structure
yields a high degree of control and safety, as well as the opportunity to participate in a growing
and potentially profitable investment endeavor. » [Notes de bas de page supprimées]
PAGE 8
Inscription temporaire à la cote — Après son PAPE, l’inscription à la cote de la TSX
d’une SAVS sera une inscription temporaire aux conditions spéciales énoncées dans la
Partie X du Guide. En effet, la SAVS devra clôturer son acquisition admissible dans les
36 mois de la date de clôture de son PAPE. Si elle n’y parvient pas, elle doit se liquider
et ses titres seront alors radiés de la cote.
À l’occasion de l’évaluation du bien-fondé d’une demande d’inscription à la cote d’une
SAVS, en plus des exigences ci-après décrites, la TSX tiendra compte de l’expérience
et des antécédents de ses dirigeants et administrateurs, de la nature et du montant de
la rémunération des dirigeants et des administrateurs, de l’importance de la
participation des actionnaires fondateurs, du délai accordé pour la réalisation de
l’acquisition admissible et du produit brut du PAPE.
Lois constitutives — La TSX suggère de constituer la SAVS sous le régime des lois
canadiennes fédérales ou provinciales sur les sociétés. Si tel n’est pas le cas, on
recommande de s’assurer au préalable que la TSX juge acceptable le territoire de
constitution de la SAVS.
Activités avant l’inscription — Une SAVS qui demande son inscription à la cote de la
TSX ne doit pas avoir préalablement exploité une entreprise. Elle peut être en train
d’examiner une acquisition admissible potentielle, mais elle ne doit pas avoir conclu
d’entente écrite ou verbale ayant force obligatoire à l’égard de l’acquisition 5. Elle doit
indiquer dans son prospectus du PAPE le secteur ou la région qu’elle vise. On aura
noté que techniquement, elle exploite une entreprise, celle de rechercher une cible
d’acquisition.
Montant du PAPE — Une SAVS sera inscrite à la cote de la TSX si, dans le cadre de
son PAPE, elle lève au moins 30 M $. La TSX serait arrivée à ce montant en tenant
compte de la taille relative du marché canadien et de la valeur moyenne des PAPE.
Titres émis lors du PAPE — Les titres émis dans le cadre du PAPE sont des actions ou
des unités. Dans le cas des unités, elles doivent être composées d’une action et d’au
plus deux bons de souscription d’actions. Le prix des titres émis dans le cadre du PAPE
est d’au moins de 2,00 $ par action ou par unité. Au moins 1 000 000 de titres librement
5
L’Avis d’approbation modifications apportées au guide à l’intention des sociétés de la bourse de
Toronto en vue d’ajouter la Partie X – sociétés d’acquisition à vocation spécifique du 19
décembre 2008 (l’« Avis d’approbation du 19 décembre 2008 ») précise que :
« Des intervenants se disent préoccupés par l’interdiction de conclure une « entente [n’ayant
pas] force obligatoire à l’égard d’une acquisition admissible potentielle ». Ils font valoir qu’une
SAVS peut avoir conclu une entente de confidentialité ou d’autres déclarations d’intérêt
n’ayant pas force obligatoire assujetties à de nombreuses conditions, comme on peut s’y
attendre dans le cas d’une SAVS qui n’a pas trouvé d’acquisition admissible, mais qui peut
être en train d’examiner des acquisitions admissibles potentielles.
L’interdiction d’avoir trouvé une entreprise pouvant faire l’objet d’une acquisition admissible
vise à assurer que le PAPE n’est pas contourné. La TSX convient que l’autorisation donnée à
une SAVS de conclure des ententes n’ayant pas force obligatoire, comme des ententes de
confidentialité et des lettres d’intention n’ayant pas force obligatoire, ne viole pas ce principe.
La TSX a donc modifié l’article 1006 en conséquence. »
PAGE 9
négociables doivent être détenus par au moins 300 porteurs du public et la valeur
marchande de leurs titres doit être d’au moins 30 M $.
Si l’acquisition admissible n’a pas lieu dans les 36 mois du PAPE, les actions ordinaires
doivent donner le droit aux actionnaires du public au produit de la liquidation de la
SAVS. Si l’acquisition admissible a lieu, les titres émis doivent donner le droit aux
dissidents à leur quote-part du compte d’entiercement6.
Les bons de souscription d’actions qu’émet la SAVS, dans le cadre du PAPE, ne
doivent pas être exerçables avant la réalisation de l’acquisition admissible. Ils doivent
expirer à la première des dates suivantes, soit une date fixée dans le prospectus du
PAPE ou 36 mois après le PAPE, et ne doivent pas donner droit aux fonds entiercés en
cas de liquidation de la SAVS7.
Par exemple, la SAVS pourrait émettre une part au prix de 8,00 $ l’unité comprenant
une action ordinaire et deux bons de souscription à des actions ordinaires au prix de
souscription de 6,00 $.
Les titres émis dans le cadre du PAPE doivent faire l’objet d’un prospectus visé par
l’autorité principale de la SAVS. Durant la période qui précède l’acquisition admissible,
la SAVS doit aussi respecter d’autres règles du Guide8.
6
Un bon de souscription d’actions (stock warrant), est un :
« Titre, le plus souvent détachable, conférant au titulaire de l’obligation ou de l’action à laquelle
il est initialement attaché le droit de souscrire un nombre déterminé d’actions non encore
émises de la société émettrice, dans des conditions, des délais et à un prix déterminé lors de
l’émission de l’obligation ou de l’action. »
Dictionnaire de la comptabilité et de la gestion financière (anglais-français), Louis Ménard,
e
FCA et collaborateurs, 2 édition 2004, p. 1139.
7
Appel de commentaires de la TSX, « Structure du capital » :
« La TSX estime qu’il est approprié de limiter la dilution que subissent les porteurs de titres
d’une SAVS avant la réalisation d’une acquisition admissible. Les titres des SAVS ne sont
généralement pas très liquides avant l’annonce d’une acquisition admissible. Par conséquent,
la TSX exige que si des unités sont émises dans le cadre du PAPE, les bons de souscription
d’actions ne doivent pas être susceptibles d’exercice avant la réalisation d’une acquisition
admissible, doivent expirer si aucune acquisition admissible n’est réalisée et ne doivent pas
donner droit au produit de la liquidation. »
8
L’avis d’approbation du 19 décembre 2008 précise :
« Un certain nombre d’exigences stipulées dans la partie X ont une incidence
sur l’information à fournir dans un prospectus. La TSX a l’intention de publier
un avis du personnel dans lequel seront résumés les principales exigences
d’information et d’autres questions opérationnelles touchant les SAVS. La TSX
s’attend à ce que les requérantes fournissent l’information suivante, en plus de
répondre aux exigences d’information énoncées dans la version définitive de la
partie X de l’annexe A :
1.
Dans le prospectus du PAPE de la SAVS, l’émetteur doit faire état des méthodes
qu’il entend utiliser pour évaluer l’acquisition admissible, plus particulièrement s’il
est indiqué dans le prospectus du PAPE que l’acquisition admissible se fera dans
PAGE 10
Usage des fonds avant l’acquisition admissible — À l’inscription à la cote de la TSX, la
SAVS doit remettre au moins 90 % du produit brut du PAPE à un fiduciaire non lié à
l’opération que la TSX juge acceptable (compte d’entiercement). Aussi, 50 % des
commissions exigibles des placeurs pour compte (commissions reportées) doivent être
déposées dans le compte d’entiercement. Le fiduciaire doit investir les fonds entiercés
dans des placements autorisés9.
Emprunts interdits — Avant son acquisition admissible, sauf exception, la SAVS ne peut
se financer par la voie d’emprunt. Elle peut cependant effectuer des emprunts à court
terme et devoir des sommes à ses fournisseurs dans le cours normal de ses affaires.
Par ailleurs, elle peut contracter une facilité de crédit qui ne sera disponible qu’à
compter de la réalisation de l’acquisition admissible.
Placement de droits après le PAPE — Après son PAPE et son inscription initiale à la
cote de la TSX, une SAVS ne peut effectuer un nouveau financement qu’au moyen de
placements de droits et 90 % des fonds obtenus doivent être entiercés ainsi que la
moitié de la commission des placeurs pour compte (commission reportée), le cas
échéant.
Placement de droits signifie que l’émetteur offre à chacun de ses actionnaires des droits
de souscrire à des actions ordinaires ou à des unités à un prix déterminé et pour une
période spécifiée. Les fonds levés par de tels placements doivent servir à financer
l’acquisition admissible et les frais administratifs de la SAVS. Cette mesure a pour but
d’éviter la dilution des porteurs de titres.
un secteur d’activités donné et qu’il est ainsi possible de connaître à l’avance la
méthode d’évaluation.
2.
9
Si le prospectus tient compte de la réalisation de l’acquisition admissible,
l’émetteur doit préciser si une évaluation de l’acquisition a été faite. Le cas
échéant, il faut indiquer si l’évaluation était indépendante, et quelle méthode a été
employée. S’il n’y a pas eu d’évaluation, il faut indiquer comment la contrepartie
versée pour l’acquisition admissible a été calculée. »
Annexe B, Déf. « placements autorisés » :
« Des placements dans des liquidités et dans les éléments suivants :
des titres inscrits en compte, des effets, des placements ou des titres négociables qui attestent
ce qui suit : (i) des obligations émises ou entièrement garanties par le gouvernement du
Canada ou des États-Unis d’Amérique ou le gouvernement d’une province du Canada ou d’un
État des États-Unis d’Amérique; (ii) des dépôts à vue, des dépôts à terme ou des certificats de
dépôt de banques figurant aux annexes I ou III de la Loi sur les banques (Canada), auxquels
une note approuvée a été accordée par une agence de notation agréée (au sens attribué à
ces termes dans le Règlement 45-106 sur les dispenses de prospectus et d’inscription); (iii) du
papier commercial émis directement par des banques des annexes I ou III , auquel une note
approuvée a été accordée par une agence de notation agréée (au sens attribué à ces termes
dans le Règlement 45-106 sur les dispenses de prospectus et d’inscription) et (iv) des prêts à
vue consentis par une institution de dépôt dont il est question au point (ii) ci-dessus ainsi que
des acceptations bancaires ou des billets émis ou acceptés par une telle institution. »
PAGE 11
Fondateurs — Les actionnaires fondateurs10 sont des initiés, qui avant le PAPE,
détiennent des titres de la SAVS. Avant l’inscription de la SAVS, ils doivent souscrire à
des actions ou des unités composées d’actions et de bons de souscription représentant
globalement, en général, une participation d’au moins 10 % dans la SAVS
immédiatement après la clôture du PAPE et à un plus 20 % immédiatement après la
clôture du PAPE, compte tenu du prix d’achat des actions de fondateurs et de la dilution
financière qui en découle11. Ils doivent s’engager i) à ne pas transférer leurs actions de
fondateurs avant la réalisation de l’acquisition admissible et ii) en cas de liquidation et
de radiation à la cote, à ne pas participer à la distribution de liquidation.
Contrairement aux SCD où un plafond est fixé 12, le programme des SAVS ne prévoit
pas de limite rigide à la participation des actionnaires fondateurs. Cependant, la TSX a
indiqué qu’elle ne verrait pas d’un bon œil une participation des fondateurs supérieure à
20 % de l’émetteur issu de l’acquisition admissible. Dans cette détermination, la TSX
fera abstraction des actions souscrites par les actionnaires fondateurs dans le cadre du
PAPE, soit des actions acquises au prix du PAPE13.
10
Annexe B, Déf. « actionnaires fondateurs » :
« Les initiés et les porteurs de titres de participation d’une SAVS avant la réalisation du PAPE
qui continuent d’être des initiés ou des porteurs de titres de participation, selon le cas,
immédiatement après le PAPE. »
11
Annexe B, Déf. « actions de fondateurs » :
« Les titres de la SAVS que détiennent les actionnaires fondateurs, exclusion faite des titres
achetés par des actionnaires fondateurs aux termes du prospectus du PAPE, sur le marché
secondaire ou dans le cadre d’un placement de droits réalisé par la SAVS. »
12
Le prix des actions des fondateurs d’une SCD ne peut être inférieur à 50 % du prix des actions
émises dans le cadre de son PAPE et ils ne peuvent souscrire, avant le PAPE, à des actions
pour un montant excédant 500 000 $, Alinéas 3.2(d) et (e) de la Politique 2.4 du Guide de la
Bourse de croissance TSX.
13
Appel de commentaires de la TSX, « Exigences relatives aux PAPE » :
« Bien que la partie X établisse une participation minimale des actionnaires fondateurs dans la
SAVS, elle ne propose aucun plafond. En règle générale, comme pour tout PAPE, la TSX
s’attend à ce que les actionnaires fondateurs et les placeurs négocient un pourcentage de
participation des actionnaires fondateurs raisonnable sur le plan commercial, à défaut de quoi
la vente des titres dans le cadre du PAPE serait improbable. Toutefois, la TSX tiendra compte
de la participation des actionnaires fondateurs au moment de l’inscription de la SAVS à la
cote, car une telle participation peut être acquise à un prix sensiblement inférieur au prix
d’offre du PAPE. La TSX peut refuser d’inscrire à sa cote une SAVS si la participation des
actionnaires fondateurs dans celle-ci semble excessive. La TSX considérerait généralement
comme excessive une participation des actionnaires fondateurs supérieure à 20 % de
l’émetteur issu de l’acquisition, exclusion faite des titres acquis dans le cadre du PAPE, sur le
marché secondaire ou dans le cadre d’un placement de droits ».
L’avis d’approbation du 19 décembre 2008 précise :
« La TSX a modifié le paragraphe 1002c) et l’article 1004 afin de donner des indications
sur l’importance appropriée de la participation des actionnaires fondateurs dans la SAVS
plutôt que d’imposer un chiffre précis. La participation des fondateurs dans la SAVS ne
peut être correctement évaluée sans qu’il soit tenu compte du prix payé pour les actions
de fondateurs, car les deux éléments sont intrinsèquement liés. Le pourcentage de
participation des fondateurs dans la SAVS doit refléter les compétences de ces derniers
ainsi que leur apport financier à la SAVS. La TSX convient ainsi qu’il faut assouplir les
PAGE 12
Puisque, la proposition ne prévoit pas de prix minimum pour les titres souscrits par les
actionnaires fondateurs, leur participation peut être acquise à un prix significativement
inférieur au prix des titres offerts dans le cadre du PAPE. Le porteur de titres du public
subit de ce fait une dilution en faveur des actionnaires fondateurs. Ceci, tout comme
aux États-Unis, sera un facteur important dans la décision des porteurs de titres du
public d’approuver ou pas l’acquisition admissible. On notera qu’aux États-Unis, 27 %
des acquisitions admissibles proposées par des SPAC furent, pour différentes raisons,
rejetées. Aussi, la mise de fonds effective des fondateurs, qui sera à risque s’il n’y a pas
d’acquisition admissible, peut être un facteur important aux yeux des investisseurs.
Entiercement — Une fois l’acquisition admissible complétée, l’émetteur issu de cette
acquisition est assujetti à la politique d’entiercement de la TSX qui vise les principaux
intéressés. Dans l’éventualité où les titres des principaux intéressés ne seraient pas
assujettis à un entiercement aux termes de l’Instruction canadienne 46-201 —
Modalités d’entiercement applicables aux premiers appels publics à l’épargne, tels
notamment les émetteurs ayant une capitalisation boursière de plus de 100 M $, la TSX
aurait discrétion pour imposer un entiercement en vertu de sa politique d’entiercement,
avec libération graduelle échelonnée sur 18 mois après l’acquisition admissible14.
critères d’évaluation du caractère adéquat de la participation des actionnaires fondateurs.
La TSX s’attend à ce que la participation des fondateurs soit comprise entre 10 % et 20
% des titres de participation en circulation de la SAVS, mais un pourcentage se trouvant
hors de cette fourchette peut être acceptable, selon l’apport des fondateurs, notamment
sur le plan financier. »
14
L’expression « principal intéressé » est définie au paragraphe 3.5(2) de l’Instruction canadienne
46-201 — « Modalités d’entiercement applicables aux premiers appels publics à l’épargne ».
L’Annexe de l’Appel de commentaires de TSX propose de modifier l’Annexe C, Politique
d’entiercement de la Bourse de Toronto, qui s’applique aux émetteurs qui ne sont pas assujettis à
l’Instruction 46-201 et qui énonce, entre autres :
« Ainsi qu’il a été établi par les ACVM, l’objectif premier de l’entiercement est d’inciter les
principaux intéressés, dont la participation continue pourrait raisonnablement être un facteur
déterminant dans la décision d’un investisseurs de souscrire des titres dans le cadre du
premier appel public à l’épargne de l’émetteur, à conserver leur participation dans l’émetteur et
à continuer de participer aux activités de l’émetteur pendant une période raisonnable à la suite
du premier appel public à l’épargne. »
[…]
La Politique d’entiercement de la TSX prévoit notamment que :
« Lorsque l’entiercement s’applique à un émetteur, les titres entiercés des principaux intéressés
seront libérés selon le calendrier qui suit, ce calendrier ne s’appliquant cependant pas aux
actions de fondateurs détenues par les actionnaires fondateurs d’un émetteur qui s’est inscrit à la
cote de la TSX au moyen de la réalisation par une SAVS d’une acquisition admissible de la
manière prévue à la partie X :
À la date d’inscription des titres de l’émetteur
à la cote de la TSX (la « date d’inscription »)
6 mois après la date d’inscription
12 mois après la date d’inscription
18 mois après la date d’inscription
1/4 des titres entiercés
1/3
des titres entiercés restants
1/2 des titres entiercés restants
Le reste des titres entiercés »
Lorsque l’entiercement s’applique à un émetteur, les actions de fondateurs des actionnaires
fondateurs seront libérées selon le calendrier qui suit si l’émetteur en cause s’est inscrit à la cote
PAGE 13
Rémunération des administrateurs et exécutifs — Contrairement aux SCD, il n’y a pas
de prohibition de rémunération avant le PAPE pour les administrateurs et gestionnaires.
Tel qu’aux États-Unis, les forces du marché limiteront probablement la rémunération
non-fondée sur le résultat.
Régime incitatif d’options — Avant l’acquisition admissible, la SAVS ne peut adopter un
mécanisme de rémunération en titres.
Valeur marchande de l’acquisition admissible — La juste valeur marchande des
entreprises ou des actifs de l’acquisition admissible doit correspondre à au moins 80 %
de la valeur totale du montant du compte d’entiercement de la SAVS, déduction faite
des commissions de placement reportées et tout impôt à payer sur le revenu gagné à
l’égard des fonds entiercés. Le but de cette mesure est de contrecarrer les opérations
dont la valeur ne serait pas appariée aux levées de fonds d’une SAVS 15. La contrepartie
d’une acquisition admissible peut comprendre du numéraire et des actions de la SAVS,
pour un montant excédant la limite du 80 %.
Acquisition admissible — Une acquisition admissible est définie en fonction du résultat
qui doit être obtenu, soit une inscription à la cote de la société issue d’une telle
opération. Par la suite de cette transaction, l’émetteur issu de cette opération doit
répondre aux exigences usuelles d’inscription à la cote de la TSX. Elle peut se faire par
achat d’actifs ou d’actions, fusion, plan d’arrangement ou autres méthodes.
Après avoir versé aux dissidents les sommes qui leur sont dues, le solde du compte
d’entiercement est remis à la SAVS. Aussi, les placeurs pour compte peuvent recevoir
leurs commissions reportées, desquelles furent déduits les montants attribuables aux
sommes versées aux dissidents.
de la TSX au moyen de la réalisation par une SAVS d’une acquisition admissible de la manière
prévue à la partie X :
À la date d’inscription des titres de l’émetteur
à la cote de la TSX (la « date d’inscription »)
6 mois après la date d’inscription
12 mois après la date d’inscription
18 mois après la date d’inscription
1/10 des actions de fondateurs
1/3
des actions de fondateurs restantes
1/2 des actions de fondateur restantes
Le reste des actions de fondateurs
Lorsque l’entiercement s’applique à un émetteur qui s’est inscrit à la cote de la TSX au moyen de
la réalisation par une SAVS d’une acquisition admissible de la manière prévue à la partie X, la
date d’inscription pour l’application de la présente politique d’entiercement est la date de la
clôture de l’acquisition admissible réalisée par la SAVS. »
15
Appel de commentaires de la TSX « Réalisation d’une acquisition admissible » :
« La partie X exige également que la valeur de l’acquisition admissible corresponde à au
moins 80 % de la valeur du produit du PAPE qui est détenu en fiducie. Si plusieurs
acquisitions sont nécessaires pour satisfaire à cette exigence, celles-ci doivent être réalisées
simultanément. La Bourse de New York et le NASDAQ ont une exigence équivalente quant à
la juste valeur marchande minimale des entreprises ou des actifs visés. La TSX considère que
ce seuil convient pour s’assurer que les acquisitions admissibles satisfont raisonnablement à
ses exigences d’inscription initiale et que le produit du PAPE qui est détenu en fiducie est
affecté aux fins déclarées. »
PAGE 14
Financement concomitant à l’acquisition admissible — Lors de l’acquisition admissible,
un financement concomitant peut avoir lieu. Aucune prohibition ou règlement spécifique
aux SAVS n’est prévue à cet effet16. Il peut s’agir d’un financement visé par un
prospectus ou un placement privé.
Approbation de l’acquisition admissible — L’acquisition admissible doit être approuvée
par la majorité des administrateurs non liés à l’acquisition et à la majorité des voix
exprimées des porteurs de titres, autres que les actionnaires fondateurs17. Il s’agit du
principal élément de protection du public du programme des SAVS. Le refus
d’approuver l’acquisition entraîne la radiation de la cote de la SAVS.
La SAVS peut imposer des conditions supplémentaires à la réalisation de l’acquisition
admissible. Par exemple, que la SAVS réalisera l’acquisition admissible que si un
certain pourcentage de détenteurs de titres du public vote pour la proposition.
Assemblée spéciale — Une assemblée spéciale doit être tenue au cours de laquelle un
vote est tenu sur l’approbation de l’acquisition admissible. La circulaire de sollicitation
de procurations doit contenir les mêmes renseignements que ceux qui apparaissent
dans un prospectus. Au préalable, cette circulaire devra être approuvée par la TSX et
l’autorité principale de l’émetteur.
La SAVS doit également produire un prospectus relativement à l’acquisition admissible.
Celui-ci doit recevoir le visa définitif de toutes les autorités canadiennes compétentes
en matière de valeurs mobilières avant de mettre à la poste la circulaire de sollicitation
16
Appel de commentaires de la TSX, « Réalisation d’une acquisition admissible » :
« Toutefois, une SAVS pourrait dans ce contexte devoir obtenir du financement par emprunt
ou par actions pour réaliser une acquisition admissible qui répond aux exigences d’inscription
initiale de la TSX. Tout financement par emprunt ou par actions sera pris en compte dans le
cadre de l’examen relatif aux exigences d’inscription initiale au moment d’évaluer la structure
du capital de l’émetteur issu de l’acquisition. Il se pourrait que le financement ne puisse être
obtenu qu’au moment de l’acquisition admissible ou immédiatement après celle-ci. Tout
financement par actions obtenu par la SAVS doit être conforme aux parties VI et X du guide. »
17
Appel de commentaires de la TSX, « Réalisation d’une acquisition admissible » :
« Étant donné que la SAVS et l’acquisition admissible peuvent être considérées comme une
transformation en société ouverte en deux étapes, la TSX est d’avis qu’il est plus approprié
d’évaluer l’émetteur issu de l’acquisition par rapport aux exigences d’inscription initiale que de
s’assurer qu’une tranche donnée du produit détenu en fiducie est disponible pour les besoins
de l’acquisition admissible, sous réserve de l’approbation de l’opération par la majorité des
porteurs de titres. La TSX suggère que les droits de vote et les droits de conversion dont
jouissent les porteurs de titres soient considérés comme des moyens de protection suffisants
et que, au besoin, le marché établisse un seuil approprié au-delà duquel une acquisition
admissible proposée ne pourra être réalisée. »
De plus, l’Avis d’approbation du 19 décembre 2008 précise que :
« L’article 1024 a été modifié par l’ajout d’une exigence voulant que l’acquisition admissible
doit être approuvée par la majorité des administrateurs de la SAVS qui ne sont pas liés à
l’acquisition. La TSX a ajouté cette exigence pour veiller à ce que les administrateurs qui sont
liés à l’acquisition ne soient pas autorisés à voter sur l’approbation de l’acquisition, peu
importe le territoire de consultation ou la forme sociale de la SAVS ».
PAGE 15
de procurations18. Si le prospectus définitif ne reçoit pas de visa, la réalisation de
l’acquisition admissible entraînera la radiation de la cote de la SAVS.
Dissidents — Si l’acquisition admissible est réalisée, les porteurs de titres du public qui
votent contre l’acquisition ont droit de convertir leurs titres en une part proportionnelle
des fonds entiercés de la SAVS. Sous réserve de la législation applicable, les porteurs
de titres qui exercent leur droit de conversion obtiennent le paiement de ces fonds dans
les 30 jours civils suivant la réalisation de l’acquisition admissible, et les titres convertis
sont annulés. Leur part se calcule en divisant le solde du compte d’entiercement par le
nombre total des actions ordinaires en circulation, incluant celles des actionnaires
fondateurs.
Compte d’entiercement — Le compte d’entiercement comprend, au moins :

90 % du produit brut du PAPE;

90 % du produit d’émissions subséquentes ou de droits;

50 % des commissions exigées par les placeurs pour compte (commissions
reportées);

intérêts gagnés sur les placements autorisés qui sont entiercés.
Lorsque l’acquisition admissible a lieu, les porteurs de titres qui ont voté contre celle-ci
et qui exercent leur droit de conversion, ont droit à leur part proportionnelle des fonds
entiercés incluant les commissions reportées. La tranche du produit du PAPE qui n’est
pas entiercée et les intérêts gagnés sur les fonds entiercés placés dans des placements
autorisés peuvent servir à acquitter les frais administratifs de la SAVS, ceux engagés
relativement au PAPE, ainsi qu’à la recherche et la réalisation de l’acquisition
admissible.
La convention d’entiercement régissant les fonds entiercés doit prévoir qu’à la
réalisation de l’acquisition admissible, les fonds sont remis tel qu’il suit : i) d’abord aux
détenteurs qui ont choisi de ne pas participer à cette opération et qui convertissent leurs
titres, ii) ensuite le solde des commissions reportées est remis au placeur pour compte
et iii) finalement, le solde est versé à la SAVS.
18
Appel de commentaires de la TSX, « Réalisation d’une acquisition admissible » :
« Au Canada, les lois sur les valeurs mobilières n’exigent généralement pas le dépôt d’un
prospectus dans le cadre d’une acquisition admissible pour l’émetteur issu de l’acquisition.
Une circulaire de sollicitation de procurations relative à l’assemblée des porteurs de titres
convoquée aux fins de l’examen d’une acquisition admissible proposée qui contient les
renseignements devant figurer dans un prospectus doit être approuvée au préalable par la
TSX et distribuée aux porteurs de titres. Aux États-Unis, la Securities and Exchange
Commission approuve au préalable, sauf dans le cas des émetteurs privés étrangers, les
circulaires de sollicitation de procurations relatives aux assemblées des porteurs de titres
convoquées pour l’examen d’une acquisition admissible, de même que toute déclaration
d’inscription concernant des titres émis dans le cadre d’une acquisition admissible. »
PAGE 16
Dans le cas où il n’y a pas d’acquisition admissible, la convention d’entiercement doit
prévoir la remise des fonds aux porteurs de titres à l’exclusion des actionnaires
fondateurs. La convention d’entiercement doit être approuvée au préalable par la TSX.
Non réalisation de l’acquisition admissible dans les délais — L’acquisition admissible
doit se réaliser dans les 36 mois de la date de la clôture du PAPE. Si elle n’a pas lieu
dans ce délai, la SAVS a 30 jours civils après ce terme pour effectuer une distribution
de liquidation. Par la suite, la TSX radiera la SAVS de sa cote.
Commission du placeur — Les placeurs doivent déposer dans le compte d’entiercement
au moins 50 % de leurs commissions (commissions reportées). Ces commissions
reportées ne leur seront remises qu’à la réalisation de l’acquisition admissible.
Cependant, les placeurs pour compte n’ont pas droit à la part des commissions
reportées attribuables aux titres convertis par les dissidents à l’acquisition admissible.
Si l’acquisition admissible ne se réalise pas, les commissions reportées demeureront
dans le compte d’entiercement et feront partie du produit de la liquidation de la SAVS à
la liquidation, et les seuls porteurs de titres du public, autres que les actionnaires
fondateurs, auront droit à leur part proportionnelle du compte d’entiercement.
Maintien de l’inscription — Après l’acquisition admissible, l’émetteur issu de l’acquisition
doit rencontrer toutes les conditions de maintien de l’inscription à la cote de la TSX.
La société est alors inscrite à titre d’émetteur régulier.
Page 17
Diagramme de cheminement des fonds levés jusqu’au pape*
Le public détient 6 millions
d’unités à 5 $/unité (soit
6 millions d’actions et 12 millions
de bons de souscription)*
Les fondateurs de
la SAVS
détiennent
0,6 million
d’actions
ordinaires et
1,2 million de bons
de souscription
30
millions
de dollars
Contrepartie
nominale
27
millions
de dollars
SAVS
3 millions
de dollars
Fonds de roulement
Produit du PAPE de
la SAVS entiercé
27
millions
de dollars
Distribution de
liquidation
1,05 millions
de dollars
Commissions aux
placeurs
(3,5 %)
1,95
millions
de dollars
Fonds de roulement**
ou
Privilège de
conversion
27 millions de dollars
moins toute somme
payée aux dissidents
Financement par
emprunt ou
d’actions
Acquisition
admissible
Déduction faite
de la somme
convertie
Commission
reportée des
placeurs (3,5 %)
*
Hypothèse : Commission des placeurs de 7 %
**
Les sommes, qui ne sont pas placées en fiducie, ainsi que les intérêts qu’elles générèrent sur des placements
autorisés peuvent servir pour acquitter les frais administratifs de la SAVS, ceux qu’elle engage relativement
au PAPE, à la recherche et à la réalisation d’une acquisition admissible.
Source : Appel de commentaires de la TSX
Page 18
Cet exemple suppose que dans le cadre d’un PAPE, 6 millions d’unités ont été vendues
à 5,00 $ l’unité, et que chaque unité est composée d’une action ordinaire et de deux
bons de souscription à des actions ordinaires. Aussi, qu’aucun revenu n’est généré sur
les sommes entiercées et qu’aucune taxe, impôt, ni aucun frais ne sont applicables à la
conversion ou à la liquidation, que les actionnaires fondateurs ne sont propriétaires
d’aucun titre autre que leurs 600 000 actions de fondateurs19.
Si l’acquisition admissible est ratifiée par les actionnaires du public, les actionnaires qui
votent contre la proposition et qui convertissent leurs titres de la SAVS ont droit à leur
quote-part des fonds entiercés. Leur quote-part se calcule en tenant compte des actions
émises aux fondateurs. Dans l’exemple ci-haut, la quote-part du compte d’entiercement
de chaque action ordinaire détenue par un dissident est égale à :
27 M $ - (3,5 % x 30 M $)  6 600 000
Si l’acquisition admissible est rejetée par les actionnaires ou qu’aucune acquisition
admissible n’est acceptée dans les délais de 36 mois du PAPE, cette quote-part de
liquidation par action est de :
27 M $ - (3,5 % x 30 M $)  6 000 000
On aura noté que les actionnaires fondateurs, dans de tels cas, ne participent pas à la
liquidation du fonds d’entiercement. Le calcul de quote-part ne tient pas compte des
bons de souscription en circulation.
FISCALITÉ DE L’INVESTISSEMENT
L’acquisition d’actions d’une SCD dans le cadre de son PAPE est un placement
admissible pour certains régimes de revenu différé mais n’est pas un placement
admissible aux fins du régime actions-croissance PME (ACRO) du Québec. Cependant,
le placement concomitant à l’opération admissible de la SCD est, à certaines conditions,
un placement admissible aux fins de l’ACRO20. En termes généraux, le placement sera
un placement admissible aux fins de l’ACRO si la société issue de l’opération admissible
et les titres émis répondent par ailleurs aux conditions d’admissibilité de ce programme.
À ce jour, le gouvernement du Québec n’a pas fait part des conditions d’admissibilité à
l’ACRO pour des titres émis par une SAVS.
19
Dans l’Avis d’approbation modifications du 19 décembre 2008, on précise :
« La TSX a révisé l’article 1032 pour préciser que le produit tiré de la souscription des actions
de fondateurs n’entre pas dans les fonds entiercés. Habituellement, ce produit ne fait pas partie
du produit du PAPE de la SAVS et, contrairement aux titres, ne tombe pas sous le coup des
règles sur les SAVS. Cette approche est conforme aux règles sur les SAVS des États Unis. La
partie X n’interdit pas qu’une convention soit conclue avec les actionnaires fondateurs dans le
but d’entiercer le produit tiré de la souscription d’actions de fondateurs. Même s’il était prescrit
à l’article 1032 que l’entiercement des fonds devait respecter l’article 1010, l’article 1032
comme tel n’était pas conforme à l’article 1010. La modification vient corriger cette
incompatibilité. Voir à l’annexe B ce commentaire sous la rubrique « Généralités ». »
20
Voir sur le sujet Claude Désy, « Le nouveau régime actions-croissance PME », APFF,
Congrès 2005, p. 31 :1 à 22.
Page 19
LES EMBÛCHES D’UNE SPAC
Comme nous l’écrivions ci-haut, un regroupement avec une SAVS est assimilable à une
opération qui se situe entre un PAPE et une opération de fusion et d’acquisition.
Sur la base de l’expérience américaine, voici certaines difficultés susceptibles d’être
rencontrées par les SAVS.
Dilution — Plusieurs négociations entre une société cible et une SPAC américaine ne
sont pas concluantes, faute d’entente sur la dilution. Comme nous l’avons vu, les
fondateurs d’une SPAC se voient attribuer des titres de celles-ci pour des sommes
nominales. Par exemple, si les actionnaires fondateurs possèdent 20 % de participation
au capital de la société résultante, ceci a un effet dilutif significatif pour les actionnaires
de la cible et ceux du public. Cette dilution doit être compensée par un rendement que
considèrent intéressant les futurs actionnaires de la société résultante de l’acquisition
admissible.
On notera que généralement, le paiement en actions des actifs ou des actions cibles a
un effet dilutif moins important.
Délais de clôture — Il peut s’écouler plusieurs mois, voir des années, entre la date d’un
PAPE et la conclusion d’une acquisition admissible. Ces délais sont causés par le temps
requis pour trouver une acquisition admissible, la vérification diligente, la préparation de
contrats, de la circulaire de sollicitation de procurations, du prospectus de l’acquisition
admissible, ainsi que la tenue d’une assemblée spéciale des actionnaires. Dans les cas
où il y a plusieurs prétendants qui s’offrent à une société cible, une SPAC sera
désavantagée. Aussi, l’acceptation d’une transaction proposée peut être mise en péril
par des changements au niveau de la société cible et par les aléas du marché, tels la
présente crise financière.
Transactions contre numéraire — Les transactions où les actionnaires de la cible ne
reçoivent que du comptant sont difficilement approuvées. Les actionnaires du public ne
voient pas d’un bon œil les opérations où les actionnaires de la cible ne sont pas à
risque après l’acquisition admissible.
Niveau d’acceptation — Si trop de détenteurs de titres refusent l’acquisition proposée et
exercent leur droit de conversion, l’acquisition admissible n’a pas lieu. L’épargnant qui
acquiert une participation dans une SPAC n’est généralement pas un spécialiste. Celuici investit dans le concept d’une SPAC et ses fondateurs. Si la proposition de valeur qui
lui est soumise dans le cadre de l’acquisition admissible ne lui semble pas avantageuse,
il votera contre l’acquisition admissible préférant ainsi recevoir sa part du compte
d’entiercement que de participer à l’aventure qui lui est proposée. Les fondateurs de
SPAC doivent donc consacrer un certain temps à rencontrer leurs actionnaires afin de
les convaincre d’accepter la transaction proposée.
Page 20
EXEMPLES AMÉRICAINS
Voyons deux exemples de situations où une SPAC fut utilisée afin d’inscrire des
sociétés à la cote et de leur permettre de réaliser leur plan d’affaires, afin de mieux
comprendre où pourrait se situer les SAVS dans l’environnement canadien, abstraction
faite des montants considérables levés lors de PAPE aux États-Unis.
American Apparel — Après avoir levé 129 M $ US dans le cadre de son PAPE et
examiné une centaine de transactions possibles durant l’année qui suivit son PAPE,
Endeavor Acquisition Corp. (Endeavor), une SPAC, conclut une transaction,
conditionnelle à l’approbation de ses actionnaires, avec la société American Apparel.
Cette dernière fabrique et distribue du prêt-à-porter. Endeavor était dirigée par une
équipe chevronnée d’architectes financiers.
American Apparel était en forte croissance, avec une bonne marge de profits, et
possédait une équipe de gestion talentueuse. Cependant, American Apparel n’avait pas
la capacité financière lui permettant de soutenir sa croissance. De plus, elle ne
rencontrait pas certains tests financiers relatifs à son financement par dette. Deux ans
après le PAPE, les deux sociétés se fusionnaient. Après la fusion, les actionnaires
d’Endeavor détenaient 34,8 % de la société issue de la fusion dont la valeur boursière
était de 582 M $ US.
Pourquoi cette transaction a-t-elle eu lieu? American Apparel était en difficulté et devait
trouver une solution à son problème de liquidités. Endeavor avec son apport de capital
lui procurait une structure de capital lui permettant de réaliser son plan d’affaires.
La situation d’American Apparel comportait certains risques et une partie des actions de
la société résultante, détenues par le président d’American Apparel, fut entiercée en
contrepartie des garanties et des représentations d’American Apparel.
Le prix convenu dans le cadre de la fusion laissait place à une plus-value intéressante
pour les actionnaires d’Endeavor. Finalement, un des deux principaux actionnaires
d’American Apparel fut racheté dans le cadre de la fusion.
Il s’agissait ici d’une transaction d’une certaine complexité peu propice à un PAPE
traditionnel. À la clôture de la fusion, les actions que le public avait payées 8,00 $ en
valaient 25,00 $. Un rendement de 213 % sur 2 ans.
TPI — La SPAC Information Services Group (ISG) a levé 259 M $ US dans le cadre de
son PAPE. Son objectif était d’effectuer une acquisition dans le secteur des
technologies de l’information. ISG avec des experts du domaine identifia plusieurs
cibles. Trois mois après son PAPE, ISG conclut une entente conditionnelle avec TPI,
une société conseil et d’impartition. Onze mois plus tard, la transaction était clôturée.
ISG avait acheté TPI en contrepartie de 230 M $ en numéraire et des bons de
souscriptions exerçables à un prix de 14,8 % supérieur au prix d’acquisition des actions
de TPI.
Page 21
Par la suite, les gestionnaires d’ISG ont bonifié l’offre de services aux clients de TPI et
en ont réduit les coûts d’opérations.
Les actionnaires vendeurs de TPI ont réinvesti 30 % du produit après impôt de leur
vente dans le capital de la nouvelle société. Ceci démontrait qu’ils avaient confiance en
l’avenir de la société. Aussi, TPI annonça qu’elle rachèterait une partie importante de
ses actions afin de stabiliser leur prix au marché. À la date de l’acquisition admissible,
les actions acquises par le public au prix de 8,00 $ valaient 8,36 $, un rendement de
4,5 % sur dix mois.
SAVS, SPAC OU SCD
Maintenant que le programme de la TSX à été lancé, les sociétés souhaitant conclure
une transaction de regroupement avec un véhicule dédié à financer et inscrire une
société en bourse, ont le choix entre les SCD, les SAVS canadiennes et les SPAC
américaines ou celles d’une autre juridiction.
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Le 26 février 2009