AlphaValue Research

CR
Bricorama
Price (€)
Target Price (€)
Market Cap (€M)
Bloomberg
Building Prod. Distribution /
38
42.3
220
ALBRI FP
Un acteur agile dans un marché concentré
AlphaValue is contracted by Bricorama to provide equity research on Bricorama , using AlphaValue's unique and transparent methods and procedures. Target price and opinion are thus
exclusively determined by those methods and procedures.
VALUE
GOVERNANCE
RISK
RANKING
Bricorama
Best
Key Data
12/13A
12/14A
12/15E
12/16E
12/17E
Adjusted P/E (x)
18.2
15.9
16.4
11.5
10.9
Dividend yield (%)
2.93
2.92
3.12
3.12
3.12
EV/EBITDA(R) (x)
5.90
5.50
5.65
5.49
6.70
Adjusted EPS (€)
1.78
2.04
2.06
3.07
3.24
Growth in EPS (%)
-26.3
14.8
0.95
49.3
5.54
Dividend (€)
0.95
0.95
1.05
1.10
1.10
Sales (€M)
692
675
733
747
761
Underlying operat. profit margin (%)
3.55
3.82
4.05
4.30
4.43
Attributable net profit (€M)
11.0
12.7
12.8
19.1
20.1
ROE (after tax) (%)
3.72
4.16
3.98
5.60
5.69
Gearing (%)
42.9
35.0
32.0
34.4
30.4
Worst
Price Performance
Concepts
Momentum :
Business concepts
Discretionary spending
Quasi oligopoly
Labour intensive
Family controls/influence
Investment Concepts
Next Div. Indic € 0.95 payment 30/10/2017
Businesses & Trends
Sales by Business Line
Le groupe Bricorama exploite 174 (185 en S1
Change 15E/14
Change 16E/15E
2015) magasins auxquels viennent s’ajouter 64
12/14A
12/15E 12/16E 12/17E
€M
of % total
€M
of % total
(65) franchisés qui, ensemble, ont généré un Magasins français
437
493
503
512
56
97%
10
71%
chiffre d’affaires global TTC de €945m en 2014. Magasins benelux
219
220
223
226
1
2%
3
21%
La réussite de Bricorama dans un secteur
19.0
20.0
21.1
22.3
1
2%
1
8%
dominé par des groupes puissants repose sur Magasins espagnols
Total
sales
675
733
747
761
58
100%
14
100%
la détermination de son fondateur Mr JeanClaude Bourrelier. Depuis l’ouverture de son
premier magasin en 1975, Mr Bourrelier a su développer son entreprise en ciblant des ouvertures de magasins à taille humaine, adaptés aux attentes d’une
clientèle majoritairement composée de particuliers mais aussi par croissance externe. Implanté dans des agglomérations moyenne de 35.000 à 40.000
habitants, le groupe est aussi présent dans les grands centres urbains et confirme sa parfaite connaissance du marché de proximité. En consolidé, le chiffre
d’affaires s’est élevé en 2014 à €675m dont 65% en France où Bricorama détient environ 5% du marché. Le groupe s’est développé en ouvrant chaque année de
nombreux magasins et en rachetant des enseignes rentables (la Bricaillerie en 1995, Outirama en 1998). Le rachat en 1997 de la branche continentale du
groupe Wickes (37 magasins situés au Benelux pour €122m de chiffre d’affaires) a permis à Bricorama de franchir les frontières. En 2001, Bricorama a fait un
nouvel achat majeur, l’acquisition de plus de 5 magasins Bricostore en France et de 16 franchisés en Belgique des marques Gamma et Karwei, détenues par le
franchiseur Intergamma. L’année suivante, Bricorama a converti l’ensemble de ses magasins en Belgique et aux Pays-Bas sous enseignes Gamma et Karwei
qui bénéficient dans les deux pays d’une notoriété supérieure à Bricorama. En 2014, les ventes au Benelux ont atteint €219m, pour 74 magasins. En Belgique,
Bricorama réalise 45% des ventes d’Intergamma qui détient 17% du marché. Aux Pays-Bas, Bricorama ne représente que 10% des ventes d’Intergamma qui
possède en revanche 41% du marché. Le principal concurrent est le groupe Maxeda (CA de €1.3bn, 370 magasins au Benelux) que ses actionnaires, fonds de
private equity, ne sont pas parvenus à céder. En 2005, Bricorama s’est lançé sur le marché espagnol où il détient à présent 8 magasins.
Le marché français est contrôlé par des groupes issus à l’origine des hypermarchés : Leroy Merlin (CA de €5,8mds), filiale d’Auchan (groupe Adéo) et
Castorama, filiale de Kingfisher (CA France de €5,5mds) et Bricomarché (€2,2mds) du groupe Intermarché. Les difficultés auxquels Bricorama a dû faire face
sur l’ouverture des magasins le dimanche questionnent sur les différences de traitement. Il est difficile de justifier que Bricorama ait dû fermer 31 magasins
franciliens le dimanche alors que 15 magasins de ses concurrents sont restés ouverts le dimanche en toute illégalité. Sur le marché français, la stratégie de
Bricorama est de poursuivre son développement par la recherche d’acquisitions de petits réseaux et par les possibilités de transférer les magasins actuels pour
en améliorer la rentabilité. Faisant face à la concurrence sur le marché français, Bricorama a repris en 2015, 9 magasins GNUVA contribuant à hauteur de 8,5%
à la croissance du CA S1 2015. Hors de France, le groupe souhaite se concentrer sur l’amélioration des performances de ses magasins dans un contexte de
consommation toujours morose. La forte flexibilité du marché de l’emploi néerlandais lui permet d’adapter ses effectifs à la baisse de l’activité en revanche il
reste pénalisé par des engagements de loyers. En Belgique, le CA au m² reste élevé malgré une competition de plus en plus nombreuse. La stratégie
d’Intergamma est de développer sa marque propre et de continuer à être très agressif sur les prix.
Money Making
Divisional Underlying operat. profit
Bricorama est le spécialiste de la proximité sur
Change 15E/14
Change 16E/15E
un marché français dominé par Kingfisher et
12/14A
12/15E 12/16E 12/17E
€M
of % total
€M
of % total
Adéo, deux groupes exploitant de grands Magasins français
21.4
24.7
26.7
27.7
3
85%
2
83%
formats (surface de 10 000m²) et bénéficiant Magasins benelux
5.33
5.54
5.64
5.74
0
5%
0
4%
d’une position dominante. Plus petits que les
Magasins espagnols
-1.37
-1.00
-0.63
-0.22
0
9%
0
15%
Castorama (Kingfisher) ou Leroy-Merlin (Adéo),
0.44
0.46
0.49
0.51
0
1%
0
1%
les magasins Bricorama ont une superficie Other/cancellations
moyenne de 4 144m² (< 2 500 m2 pour les Total
25.8
29.7
32.1
33.7
4
100%
2
100%
points de vente implantés en centre ville) et
s’adressent principalement aux particuliers. La décoration et le jardin représentent 40% du chiffre d’affaires. Le CA moyen au m² des magasins Bricorama se
situe environ à la moitié de celui des enseignes Leroy Merlin et Castorama qui s’adressent à une clientèle de particuliers mais aussi d’artisans permettant ainsi
une rotation des stocks plus rapide (75 jours chez Kingfisher contre 112 jours chez Bricorama). L’assortiment dans les surfaces moyennes est plus réduit,
limitant les achats liés aux projets de rénovation. Disposant de moins de puissance financière, les coûts marketing ne peuvent pas être amortis sur un volume
d’affaires important écartant les campagnes TV nationales. La concurrence sur les formats de proximité s’accentue d’années en années. L’intérêt de Kingfisher
pour Mr Bricolage, principal concurrent de Bricorama, s’expliquait par sa volonté de renforcer son enseigne discount Brico Dépôt (CA de €2,5mds). L’enseigne,
qui est destinée aux artisans et bricoleurs confirmés, compte 114 magasins et ambitionne 50 ouvertures (dont un déploiement en franchise) et un focus sur les
villes moyennes. L’enseigne Brico Dépôt est née en 1993 avec un concept simple : un espace commercial agencé à la manière d’un entrepôt, une faible
profondeur de gamme et le libre-service. En un peu plus de dix ans de croissance ininterrompue (sauf l’an passé où le rachat raté de Mr Bricolage a gelé le
développement), l’enseigne talonne sa grande sœur Castorama et représente désormais 12 % du marché. Du fait d’un nombre de références très réduit,
l’enseigne est très agressive sur les prix. Son développement pourrait donc être une menace pour certains magasins Bricorama situés en agglomération.
Les résultats de Bricorama ont fortement souffert de l’obligation de fermer ses 31 magasins franciliens le dimanche durant toute l’année 2013. Le groupe a
estimé le manque à gagner à €25m (> 5% du CA France) se traduisant par une baisse de ses ventes de 7% en comparable dans un marché français en recul
de 1%. La marge opérationnelle a diminué de 40bp à 4,6%, le groupe étant parvenu à maîtriser ses coûts. L’année 2014 qui aurait dû bénéficier de la réouverture
des magasins le dimanche est décevante, Bricorama n’ayant pas retrouvé son niveau habituel de fréquentation, certains clients ayant choisis de rester auprès
des magasins concurrents. La demande s’est en plus contractée dans un contexte de consommation morose des français (hausse des taxes, faiblesse de
l’économie, hausse du chômage) et de jeunes ménages moins enclins au bricolage. Le chiffre d’affaires du marché français a terminé en baisse de 2.7% en
2014. Néanmoins, le groupe est parvenu à redresser en partie sa marge opérationnelle à 4,9% (+30bp). Bricorama poursuit son programme de “Pricing“ afin de
suivre de manière très régulière et précise les variations de prix pratiquées chez ses principaux concurrents et ajuster en permanence ses prix de vente en
conséquence. La mise en œuvre d’une plateforme de cross docking permet également une meilleure gestion des stocks (baisse des stocks de €10m en
France). La marge brute à 39.1% (+60bp) témoigne de meilleures conditions fournisseurs (obtenues par la réduction du nombre de fournisseurs) et la baisse
des promotions.
Au Benelux, les ventes reculent de 2% pour un marché qui se durcit en Belgique (faiblesse de la consommation, renforcement de la concurrence) alors que les
Pays-Bas donnent des signes de reprise encourageants. Incités par une fiscalité favorable (les intérêts hypothécaires étaient entièrement déductibles du taux
marginal d’imposition), les néerlandais se sont fortement endettés pour devenir propriétaires, alimentant une surévaluation des biens immobiliers jusqu’en 2008.
Le marché résidentiel croule sous le poids d’une dette hypothécaire pénalisant le nombre de transactions et le niveau de consommation des ménages. Dans
cet environnement d’austérité, le nombre de magasin de bricolage est surdimensionné et contrairement au marché anglais, le secteur ne s’est pas encore
consolidé. Au Benelux, Bricorama est franchisé des enseignes Gamma et Karwei (groupe Intergamma), la première étant plus proche du format français alors
que Karwei a un positionnement plus “déco” qui ne correspond pas à la demande actuelle. Aussi, Intergamma travaille à une nouvelle politique commerciale en
ajustant sa gamme vers un retour aux basiques du bricolage. Si la dynamique économique de l’Espagne est actuellement plus encourageante, le réseau de
Bricorama est encore de petite taille et le CA/m² très bas (< 800€).
Valuation Essentials
Valuation Summary
Largest comparables
Le déploiement des formats discounts représente une menace pour Benchmarks
VALUE Weight
Kingfisher
Bricorama dont le chiffre d’affaires au m² est déjà plus bas que ses DCF
Travis Perkins
€ 44.3
35%
concurrents. Nous attendons un ROE après impôts de 4,0% un niveau
Rexel
NAV/SOTP per share
€ 30.8
20%
Wolseley
inférieur aux deux acteurs du secteur Kingfisher (9%) et Travis Perkins
€ 48.9
20%
Carrefour
(10%) du fait d’un poids plus élevé des loyers chez Bricorama (6,8% CA) EV/Ebitda
et d’un niveau d’imposition plus élevé (exposition au marché français, P/E
€ 39.2
10%
€24m de pertes fiscales non utilisées en Espagne, €5m aux Pays-Bas). Dividend Yield
€ 37.4
10%
En revanche, Bricorama n’est pas engagé sur des baux de longues
P/Book
€ 64.5
5%
périodes, ce qui devrait lui permettre d’améliorer sa situation aux Pays42.3
100%
Bas où l’activité ne permet plus la rentabilité de certains magasins. Target Price
L’exercice 2015 devrait bénéficier d’un effet base plus favorable et d’une
amélioration du CA au m² grâce à un parc de magasins bien positionnés. Nous prévoyons un CA à €733m et un EBIT de €24,6m (marge de 3,4%) puis une
croissance de 3% soutenue par le transfert de magasins. Notre DCF est basé sur une progression annuelle de 3,5% de l’Ebitda. Notre valorisation par ANR de
30,8€ s’appuie sur un multiple de VE/EBIT de 11x pour la France, 9x pour la Belgique et un ratio VE/CA de 0,2x pour les deux marchés en difficulté.
Summary Of Financial Accounts
12/14A12/15E12/16E
CONSOLIDATED P&L ACCOUNT
12/14A12/15E12/16E
BALANCE SHEET
Sales
€M
675
733
747
Goodwill
€M
175
198
198
Change in sales
%
-2.47
8.60
1.88
Total intangible
€M
177
200
200
Change in staff costs
%
2.34
4.81
4.53
Tangible fixed assets
€M
76.7
108
108
EBITDA
€M
42.6
48.0
50.8
Financial fixed assets (part of group strategy)
€M
0.20
0.20
0.20
EBITDA(R) margin
%
13.1
12.9
13.1
WCR
€M
141
151
153
Depreciation
€M
Other assets
€M
14.0
16.5
16.5
Underlying operating profit
€M
25.8
29.7
32.1
Total assets (net of short term liabilities)
€M
409
475
477
Operating profit (EBIT)
€M
25.8
24.6
32.1
Ordinary shareholders' equity
€M
307
335
347
Net financial expense
€M -4.03 -2.25 -2.83
Minority interests
€M
0.04
0.04
0.04
€M
Provisions for pensions
€M
6.62
5.20
5.38
Other provisions for risks and liabilities
€M
4.22
9.73
9.73
of which related to pensions
-16.8 -18.3 -18.7
-0.17 -0.18
Exceptional items & other
€M
0.00
Corporate tax
€M -9.04 -9.59 -10.3
Total provisions for risks and liabilities
€M
10.8
14.9
15.1
Equity associates
€M
-0.12
0.03
0.03
Tax liabilities
€M
0.95
0.52
0.52
Minority interests
€M
0.00
0.00
0.00
Other liabilities
€M
Adjusted attributable net profit
€M
12.7
12.8
19.1
Net debt (cash)
€M
90.0
124
114
NOPAT
€M
18.0
17.4
22.7
€M
409
475
477
€M
579
644
649
ROE (after tax)
%
4.16
3.98
5.60
ROCE (Nopat/net cap employed-other assets)
%
8.67
7.75
8.56
Gearing (at book value)
%
35.0
32.0
34.4
Adj. Net debt/EBITDA(R)
x
3.09
3.28
3.09
Interest cover (x)
x
2.22
2.72
2.76
CASH FLOW STATEMENT
Total liabilities and shareholders' equity
CAPITAL EMPLOYED
EBITDA
€M
42.6
Change in WCR
€M
26.7 -9.47 -2.83
Actual dividends received from equity holdings
€M
Paid taxes
€M
Exceptional items
€M
Other operating cash flows
€M
-9.00
Total operating cash flows
€M
50.6
Capital expenditure
€M
-7.43 -49.2 -18.7
VALUATION RATIOS
Total investment flows
€M
-7.43 -49.2 -18.7
Reference P/E (benchmark)
x
15.9
16.4
11.5
Net interest expense
€M
-4.03 -2.25 -2.83
Free cash flow yield
%
19.4 -10.8
7.40
Dividends (parent company)
€M
-5.90 -5.91 -6.53
P/Book
x
0.66
0.62
0.63
Dividends to minorities interests
€M
Dividend yield
%
2.92
3.12
3.12
New shareholders' equity
€M
Of which (acquisition) release of treasury shares
0.00
48.0
0.00
50.8
0.00
-9.60 -9.59 -10.3
0.00
28.9
0.00
37.7
0.00
Capital employed after depreciation (=Invested capital)
PROFITABILITY AND RISK RATIOS
EV CALCULATION
€M
Total financial flows
€M
-26.7
Change in cash position
€M
15.5 -16.0
Free cash flow (pre div.)
€M
39.1 -22.5
Market cap
€M
202
209
219
Provisions
€M
10.8
14.9
15.1
5.71
Unrecognised acturial losses/(gains)
€M
0.00
0.00
0.00
16.2
Net debt at year end
€M
90.0
124
114
Leases debt equivalent
€M
184
186
188
4.27 -13.3
PER SHARE DATA
Number of shares net of treasury stock (year end)
Mio
6.21
6.21
6.21
Financial fixed assets (fair value)
€M
Number of diluted shares (average)
Mio
6.21
6.21
6.21
Minority interests (fair value)
€M
Benchmark EPS
€
2.04
2.06
3.07
EV
€M
487
534
537
Restated NAV per share
€
EV/EBITDA(R)
x
5.50
5.65
5.49
Net dividend per share
€
EV/Sales
x
0.72
0.73
0.72
Virginie Blin
0.95
1.05
1.10
Published 28/12/2015, valuation and reco. correct as of 16/02/2017
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