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Investment Outlook
de Bill Gross
Avril 2015
March Madness
Tous les ans, la période de March Madness (les folies de mars) me
renvoie à ma propre « carrière » de joueur de basket-ball, qui, je
le reconnais était relativement anecdotique. Mais qu’attendez-vous
d’un grand homme blanc d’1,80m, dont les principaux atouts étaient
de savoir sauter haut et d’être plutôt pas mal en short ? J’ai quand
même occupé le rôle de meneur pendant 3 ans d’affilés dans le
championnat du lycée ; mais de cette époque, je me souviens moins
des paniers réussis après la sonnerie (buzzer beaters) que des jolies
Pom-Pom Girls hurlant « Bill, Bill, he’s our man – if he can’t do it no
one can.” Mais leur enthousiasme s’arrêtait à la porte du gymnase.
Elles ne me saluaient jamais dans les couloirs du lycée, ce qui me
semblait étrange – un phénomène qui m’a néanmoins préparé pour
mes années à Duke University...
Fort de mon statut de « star » au lycée, j’ai tenté de rentrer dans
l’équipe de réserve des premières années de Duke. Cette année-là,
les équipes de Duke étaient bien étoffées, avec trois futurs joueurs
des All Americans et de la NBA, mais ils avaient besoin de s’entraîner et je me suis proposé pour
servir la cause – pas Duke – mais une chance de me faire remarquer et d’enfin attirer une fille
sur la banquette arrière de ma voiture pour la première fois de ma vie. Mais éliminé lors de la
première séance d’essais, et fréquemment dans les parkings de l’université après les deuxièmes et
troisièmes rendez-vous, je n’ai réussi aucun de ces deux objectifs !
J’ai pu avoir ma petite revanche lorsque 35 ans plus tard, je suis revenu à mon alma mater dans le
cadre d’un projet de philanthropie. J’ai été récupéré à l’aéroport par nul autre que Bucky Waters,
l’entraîneur des joueurs de première année qui m’avait si durement recalé à l’époque. Il ne m’a pas
reconnu, mais je l’ai salué en lui disant que j’étais ravi de le revoir. « Ah bon, on s’est déjà rencontrés
? » demandât-il plein d’enthousiasme à l’idée de liens personnels plus proches et donc d’un plus
gros chèque. « Une fois » je lui ai répondu, « en 1962, lorsque tu m’as éliminé de l’équipe de réserve
». « Oh je suis vraiment désolé ! » répondit-il. “Moi aussi, je suis désolé, ça va coûter très cher à
l’université ! ». Nous avons beaucoup ri et depuis, nous sommes restés de bons amis.
Mais ma carrière de joueur de basket-ball à Duke ne s’est pas arrêtée là. Il y a 12 ans, j’ai participé
à un stage d’été pour les hommes de mon âge au Cameron Indoor Stadium – là où j’avais été
éliminé de manière si humiliante (mais certainement méritée) près de 40 ans auparavant. Le
mythique entraîneur Coach K, responsable de la session de trois jours, a lancé les festivités avec
un discours inspirant, tout en nous rappelant que nous étions là pour nous amuser. Il a conclu en
disant qu’au cours des 15 dernières années, personne n’était parti du stage sans avoir marqué un
panier. Personne - jusqu’à ce que Bill Gross ne s’inscrive au stage. Je ne sais toujours pas pourquoi
on ne m’a jamais passé le ballon, peut-être à cause de mes fréquents « air ball » ou de mes pivots
constants – allez savoir. Mais je me souviens que lors du dernier match, Coach K a appelé une
Publié par Janus Capital International Limited
Personne ne
peut vraiment
les prévoir, et
contrairement
au lay-up que
m’avait offert
Coach K à
l’époque, il n’y
pas de cadeau
lorsqu’il s’agit
de tirer un
panier de Fed
Funds.
formation spéciale. L’entraîneur a même demandé à l’autre équipe de me laisser de la place autour du
panier pour maintenir la séquence. Il reste 30 secondes. J’ai le ballon. Mes belles jambes sont recouvertes
par les shorts modernes au genou et je n’ai plus la détente d’un ado qui peut faire un dunk directement
dans le panier. Plus de jolies Pom-Pom Girls non plus pour crier mon nom, mais je dribble avec confiance
vers le panier sans être gêné par mes adversaires. Je tire. La balle rentre et tourne autour du panier, puis
ressort. La séquence est rompue. Ecœuré, je dis à l’entraineur : « Ça, ça va te coûter quelques dollars,
Coach K » lors des poignées de main après la sonnerie. Nous avons bien ri, en nous apitoyant sur mon
unique contribution au basket-ball de Duke. Comme je l’ai dit plus haut, une carrière anecdotique – pleine
d’anecdotes, mais sans un seul point de marqué. Ni dans les parkings de la résidence Alpha Pi, ni sur les
terrains de Cameron Indoor Stadium.
Mais s’il y a bien un concept économique qui n’est pas un lay-up aujourd’hui, c’est le niveau moyen des
Fed Funds au cours des prochaines années. Personne ne peut vraiment les prévoir, et contrairement au
lay-up que m’avait offert Coach K à l’époque, il n’y pas de cadeau lorsqu’il s’agit de tirer un panier de Fed
Funds. Comme nous le savons tous, le taux d’intérêt neutre ou naturel n’est pas un nouveau concept.
Irving Fisher, au début du 20ème siècle, avait émis l’hypothèse que si les taux directeurs nominaux
neutres pouvaient évoluer à la hausse ou à la baisse en fonction de l’inflation et des taux de croissance
cyclique, le taux naturel réel, lui, restait relativement constant. Je pense que cette théorie a été invalidée
par les évènements historiques, non seulement car les banques centrales et les politiques fiscales des
gouvernements ont supprimé (et parfois remonté) ce taux réel, mais en raison de l’évolution des taux
de croissance réels du PIB, des facteurs démographiques, et de la mondialisation de la finance, entre
autres. Greenspan a abordé ce concept avec la question sur « l’exubérance irrationnelle » - à laquelle il
n’a jamais répondu, et Bernanke s’en est rapproché avec son « excès d’épargne mondiale ». Janet Yellen
et ses milliers d’employés, rompus aux modèles historiques, ne s’en sont pas rapprochés de près depuis.
Ils croient toujours en leurs points bleus nominaux à 3 ¾ %, qui se traduisent par des taux d’intérêt
de 1 ¾ %, le modèle en vogue depuis maintenant 30 ans. Mme Yellen elle-même a admis que le taux
neutre réel évoluait et qu’il dépendait d’une multitude de facteurs, dont la politique fiscale et budgétaire,
les primes de terme, les cours des actions et les courbes des taux – trop pour pouvoir être modélisés.
Lorsque Jim Cramer hurlait « ils ne savent rien, ils ne savent rien », il exagérait à peine. C’était un taux réel
de 3 % aux Etats-Unis qui a cassé l’économie mondiale endettée en 2006/2007 ; un taux qui aurait pu
être approprié il y a 20 ans, lorsque le crédit en % du PIB était de 200 % et non de 350 %, mais pas en
2006, lorsqu’un taux teaser à court-terme de 1% sur une maison de 500 000 $ à Molesto en Californie
se métamorphosait tout de suite en en prêt Libor + 3 %, cassant dans sa foulée le marché de l’immobilier
résidentiel américain.
En fait, quelques économistes de la Fed sont bien montés à bord du train de la neutralité. Certains dès
2001, comme le montre un article de la Fed de San Francisco (celle de Janet Yellen), rédigé par Thomas
Laubach et John Williams. Ce papier présente l’historique du taux d’intérêt réel américain, qui passe de
4½ % en 1965 à -0.35 % aujourd’hui. Ce modèle est mis à jour tous les trimestres ; et bien que je ne
crois pas aux modèles historiques per se, il me semble clair que le taux neutre réel a évolué de façon
dramatique, comme le montrent les prix en temps réel sur le marché obligataire. Le niveau du taux réel
neutre dans les 5-10 prochaines années est difficile à prévoir. C’est sur cette thématique que va se
focaliser cette édition des Perspectives.
Logiquement, sans prendre en compte les modélisations historiques, il ne serait pas étonnant qu’un
nouveau taux neutre apparaisse après la dévastation causée par Lehman et la Grande Récession. Reinhart
et Rogoff ont en effet mesuré des taux directeurs très différents durant les récessions, puis lors des
redressements qui ont suivi. Ils ont reconnu l’influence considérable des longues périodes de dépression,
marquées par des rendements plafonnés sur les Bons du Trésor, ainsi que les grands changements
destructeurs d’inflation du système financier international, comme Bretton Woods et la transition vers le
dollar comme monnaie de référence au début des années 70. Des changements de politique qui rentrent
dans mon schéma de pensée. Les taux directeurs réels moyens dans les économies développées (-2%)
calculés par Rogoff et Reinhart entre 1940 et 1980 étaient basés sur un premier endettement, suivi par
un nécessaire mouvement de désendettement. Les taux directeurs ont servi d’arme cachée pour les
banquiers centraux jusqu’à ce que la reprise soit assurée et que l’inflation tant redoutée de Jim Grant
ne réapparaisse dans les années 1970. A ce moment les taux réels positifs de Paul Volcker étaient
parfaitement justifiés – des taux réels réellement positifs. De mon point de vue, bien que cette hypothèse
soit difficile à modéliser, les taux réels peuvent subjectivement et logiquement créer des cycles d’hyperendettement et des bulles spéculatives sur les classes d’actifs, puis tenter de calmer le jeu une fois
qu’elles ont éclaté. C’est l’expérience vécue par les banques centrales ces 100 dernières années, aux
Etats-Unis et ailleurs.
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Rien de ce que je présente ici n’est révolutionnaire ou digne d’un prix Nobel, mais je souhaite rappeler
pourquoi le nouveau taux réel neutre pourrait être beaucoup plus bas aujourd’hui et à l’avenir qu’il ne
l’a été durant la période Volker 1979-Bernanke 2009 - un chiffre qui selon les calculs de Rogoff et
Reinhart s’établit à +1,35% dans les économies développées et à +2,88 dans les pays émergents.
Il est possible d’aborder l’estimation des nouveaux taux neutres pour les économies développées
(et émergentes) d’un autre angle. Je pense qu’il est utile de mesurer l’écart entre les taux directeurs
et les taux de croissance nominaux du PIB sur la période post-Lehman, pour bien comprendre
quel taux a été requis pour stabiliser certaines des grandes économies développées à l’époque.
Le lancement de programmes de QE tout autour du globe déformera cette observation, mais la
conclusion n’en sera que plus conservatrice. Mon hypothèse, basée sur le bon sens, est que les taux
directeurs nominaux doivent forcément être inférieurs au PIB nominal. Si le PIB annuel représente le
rendement de l’ensemble du crédit en cours et des actions implicites pour l’économie d’une nation,
alors la classe d’actifs la plus sécurisée et la plus liquide doit nécessairement être « pricée » à un
niveau inférieur à celui du PIB, afin de susciter de l’investissement. Un niveau qui serait le taux
directeur. Mais la question est de savoir quel est ce niveau. Laissez-moi résumer en rappelant que
les taux directeurs nominaux aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et en Allemagne sont, en moyenne,
inférieurs de 350 points de base à la croissance nominale du PIB depuis 2010, et inférieurs de 150
points de base à l’inflation. Et il s’agit des chiffres pour les 3 premières économies développées du
monde ! Pour stabiliser ces trois titans du monde développé, le taux directeur neutre réel dans ces
pays s’est établit à -1,5% pendant 5 ans. Il n’est pas déraisonnable de penser que ce taux pourrait
être 0% au lieu du 1,75% de la Fed, même si ces économies se « normalisent ». D’autres économies
développées et émergentes devront réduire les leurs de la même manière.
De nouveaux niveaux neutres ont des répercussions sur les durations des portefeuilles et le
positionnement sur la courbe des taux en gestion obligataire, sur les ratios de PER pour la gestion
actions, et sur les taux à long-terme pour l’immobilier (parmi d’autres indicateurs de valorisation).
Mais surtout, ces niveaux nous mènent in fine vers les perspectives de performances futures.
En effet, si 0 % en réel est le Nouveau Neutre aux Etats-Unis et qu’il est plus faible ailleurs, les
épargnants et les investisseurs ne seront pas en mesure de générer suffisamment de rendement
pour répondre à leurs engagements de passifs présumés. Si les taux réels restent aussi bas, les flux
de revenus actualisés dépendent uniquement de la croissance et/ou de l’inflation et non des plusvalues sur le capital, qui au cours des trois dernières décennies ont été fortement influencées par
la baisse des taux réels. La faiblesse des taux réels/plus-values sur le capital nous a entraînés vers
l’inconnu. Or nous devons être conscients que cette terre inconnue est hostile aux investisseurs.
Savoir comment maximiser le ratio rendement-risque dans ces zones inexplorées sera la clé. Il
existe plusieurs approches - l’une ou l’autre pourrait être la bonne. Dalio et Prince de Bridgewater
proposent l’hypothèse que si les coûts d’emprunt tournent autour de 0 % en réel, un effet de levier
peut être déployé prudemment sur les actifs, tout en restant conscients des risques extrêmes
intrinsèques à notre nouvel environnement de dette et de politique monétaire non-conventionnelle.
Jeremy Grantham et ses collègues de GMO suggèrent d’attendre, positionnés sur des liquidités à
faible rendement, dans l’hypothèse d’un retour à la moyenne sous 7 ans et non sur un cycle de 20
ans, comme le proposent Rogoff et d’autres. Grantham s’attend à un déluge sur les bourses dans un
avenir proche, et il a peut-être raison de s’en inquiéter ; mais s’il a tort, GMO court le risque de sousperformer pendant cette période d’attente. Ensuite, il y a Warren Buffett, qui a l’avantage de gérer
un fonds fermé en quasi-permanence et qui peut s’offrir le luxe d’acheter les valeurs lorsqu’elles sont
fondamentalement sous-valorisées. Pour la plupart des investisseurs, qui n’ont pas le confort d’une
structure « fermée », Jack Bogle offre peut-être la meilleure solution. Personne ne sait où vont les
marchés, mais ce dont on est sûr, c’est que moins on paie de frais, mieux c’est.
Parmi les quatre approches décrites ci-dessus, les portefeuilles « unconstrained » de Janus sont
plus proches de la philosophie de Bridgewater. Le faible coût de l’endettement est une source
d’alpha tant que les taux courts restent faibles et reflètent ce nouveau neutre de 0 % en réel. Bien
sûr, si un investisseur emprunte à court-terme pour investir à plus long-terme et avec davantage de
risques, il devra nécessairement déployer son levier sur les bons actifs pour générer de l’alpha. Une
tâche qui n’est pas si simple de nos jours car presque tous les actifs sont artificiellement valorisés.
Le challenge est d’acheter les classes d’actifs qui pourraient rester artificiellement élevées sur
l’ensemble de la période de détention. De mon point de vue, les spreads de crédit sont trop serrés
et donc chers. La duration est plus neutre mais offre peu de potentiel de rendement aux EtatsUnis, dans la zone Euro et au Royaume-Uni – à moins que l’économie mondiale ne se rapproche
de la zone de récession. L’opportunité la plus intéressante pour moi repose sur le concept suivant
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La faiblesse des
taux réels/plusvalues sur le capital
nous a entraînés
vers l’inconnu. Or
nous devons être
conscients que
cette terre inconnue
est hostile aux
investisseurs..
: le programme de QE lancé par Draghi pour les 18 prochains mois rachètera environ 200% des nouvelles émissions nettes
souveraines sur cette période ; il maintiendra ainsi les rendements à des niveaux bas en Allemagne et bloquera dans la foulée
les Bons du Trésor et les Gilts du Royaume-Uni. Personnellement, je n’achèterais pas ces actifs clairement surévalués, mais je
vendrais la volatilité qui les entoure, de manière à capter des rendements beaucoup plus élevés dans l’éventualité où le Bund
allemand à 10 ans (20 pb) n’évolue pas vers -0.05% ou +0.50% dans un horizon de trois mois. Le QE de Draghi renforce la
probabilité que les taux restent dans cette fourchette, tout comme Kentucky, qui a toutes les chances de remporter le March
Madness début avril. Nous verrons bien.
Je vous souhaite bonne chance dans vos paris sportifs au bureau. Je ne suis pas un parieur à titre personnel, mais je ne peux
toujours pas regarder les matchs de Duke sans courir le risque d’un infarctus. Je n’ai jamais pu faire partie de l’équipe mais je
reste de tout cœur avec eux. Et je m’en veux toujours d’avoir loupé ce lay-up...
-William H. Gross
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