Le financement de la concession du tunnel Prado

„
Entretiens Louis le Grand „
Enseignants de Sciences Economiques et Sociales – Entreprises
Jeudi 30 et vendredi 31 août 2007
« Le financement de l’économie : marchés et intermédiaires
financiers »
Le financement de la
concession du tunnel
Prado - Carénage
VINCI
Sommaire
Introduction
1. Présentation de VINCI
1.1. Métiers et histoire
1.2. Chiffres clés et marques
1.3. Un groupe responsable
1.4. Les concessions
2. Concession et financement : généralités
2.1. Caractéristiques
2.2. Particularités d’une société concessionnaire
2.3. Les fondamentaux et la modélisation
2.4. Les moyens de financement
2.4.1. Capital
2.4.2. Subventions
2.4.3. Dettes à long terme
2.4.4. Dettes à court et moyen termes
2.4.5. Flux nets de trésorerie liés à l’activité moins les dividendes
2.5. La gestion dans le temps
3. La concession du tunnel Prado – Carénage
3.1. L’ouvrage
3.2. Historique
4. Le financement de SMTPC
4.1. Le financement d’origine
4.1.1. Les besoins de financement
4.1.2. Le financement
4.1.2.1. Capital
4.1.2.2. Quasi-capital : Titres Subordonnés Convertibles en Actions (TSCA)
4.1.2.3. Dettes bancaires (Pool et BEI)
4.2. Le refinancement
4.2.1. Les objectifs
4.2.2. La nouvelle dette bancaire
4.3. La vie des TSCA
4.4. Nouveaux besoins et renégociation
4.4.1. Tunnel Louis Rège
4.4.2. Financement
Conclusion
Annexes
1. Définitions
2. Comparaison : marchés publics – contrats de partenariat – Délégations de service
public
3. Modèle financier (synthèse)
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Introduction
VINCI est le premier groupe mondial de construction et de concessions et est donc
extrêmement actif dans les domaines des marchés publics (contrats de construction), des
partenariats « public – privé » (contrats de partenariat) et des délégations de service
public (contrats de concession). Ces deux derniers domaines conjuguent les savoir-faire
de la construction et du financement.
Le sujet de notre étude est le financement des concessions et nous allons l’aborder au
travers d’un cas concret : le financement de la concession du tunnel Prado – Carénage.
Dans un premier temps, nous vous présenterons le groupe VINCI puis quelques
généralités sur les concessions et leur financement. Dans un deuxième mouvement, nous
vous décrirons la concession du tunnel Prado – Carénage qui est « logée » dans SMTPC
– Société Marseillaise du Tunnel Prado – Carénage – et détaillerons son financement.
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1. Présentation de VINCI
1.1
Métiers et histoire
VINCI exerce quatre métiers au travers de quatre pôles :
•
VINCI Concessions
Expertise de la délégation de service public et de la concession depuis plus d’un
siècle. Conception, construction, financement et exploitation des infrastructures ;
•
EUROVIA
Leader européen des travaux routiers et du recyclage des matériaux et premier
producteur de granulats routiers ;
•
VINCI Energies
Leader en France et acteur majeur en Europe des technologies des énergies et de
l’information ;
•
VINCI Construction
Numéro 1 mondial de la conception-construction de grands projets de bâtiment et
d’infrastructures et du génie civil.
Le groupe VINCI a une longue histoire :
1.2
1891
Naissance de GTM (Grands Travaux de Marseille).
1898
Création par Alexandre Giros et Louis Loucheur de
l’entreprise de construction et de concessions
Girolou, qui deviendra la SGE (Société Générale
d’Entreprise) en 1908.
1966
La CGE (Compagnie Générale d’électricité) prend le contrôle de la SGE.
1970
La SGE se lance dans les concessions de parking et d’autoroutes (Cofiroute).
1984
La Compagnie de Saint-Gobain devient l’actionnaire majoritaire de la SGE.
2000
Le groupe SGE prend son indépendance et
fusionne avec GTM pour former le groupe VINCI,
qui entre au CAC 40 en 2002.
2006
VINCI acquiert ASF (Autoroutes du sud de la
France) et devient le premier groupe mondial
intégré de concessions-construction.
Chiffres clés et marques
VINCI est le premier groupe mondial intégré de concessions-construction. Il emploie
142 500 collaborateurs dans le monde dont 86 000 en France. Présent dans plus de 80
pays, son réseau est constitué d’environ 2 500 entreprises. Plus de 300 000 chantiers
sont gérés par an.
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Ses résultats 2006 ont été les suivants :
2006 Proforma
Croissance
2006/2005
Chiffre d’affaires
26,0
11%
Capacité d’autofinancement
4,0
8%
Résultat opérationnel sur activité
en % du chiffre d’affaires
2,7
10,3%
13%
Résultat net part du groupe
en % du chiffre d’affaires
1,3
4,9%
31%
en milliards d’€
Pro forma : consolidation à 100% d’ASF/ESCOTA depuis le 1er janvier 2005
Le chiffre d’affaires 2006 a atteint € 26 milliards répartis de façon équilibrée dans chaque
pôle et réalisés au travers de marques prestigieuses.
Chiffres d’ affaires 2006 = 26 Mds
(en millions d’ euros)
Infrastructures routières
et autoroutières
Industrie
Travaux routiers
Bâtiment
Tertiaire
Cadre de vie et
environnement
Génie civil
Stationnement
Infrastructure d’énergie
Gestion d’aéroports
Télécommunication
Stade de France
Génie civil spécialisé
Production de matériaux
Hydraulique
Services
Services
4 292
3 654
7 234
10 617
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1.3
Un groupe responsable
VINCI est un groupe qui a pris et met en pratique des engagements forts :
•
•
•
•
•
créer des emplois durables ;
proposer une formation à chacun ;
promouvoir la diversité et garantir l’égalité des chances ;
aider chaque salarié à devenir actionnaire (les salariés détiennent déjà plus de 8 % du
capital) ;
encourager l’engagement citoyen de ses collaborateurs.
Ce sont des engagements citoyens tels que le soutien de l’insertion par l’emploi
(Fondation VINCI), la collaboration à des projets de développement local et solidaire et la
participation à la protection du patrimoine. Ils sont aussi concrets avec 120 projets
soutenus en 2006 et une fondation dont le budget a été doté de € 2 millions en 2006.
VINCI, dans le domaine environnemental, lutte contre (i) le réchauffement climatique en
participant à la réduction des émissions de gaz à effet de serre et en promouvant l’écoconception des ouvrages et (ii) les atteintes à l’environnement en veillant à :
•
•
•
•
1.4
réduire l’utilisation des ressources naturelles ;
optimiser la gestion des déchets ;
maîtriser et limiter les pollutions et les nuisances ;
préserver la biodiversité.
Les concessions
Les concessions dans le groupe VINCI, ce sont :
•
•
•
•
les infrastructures routières et autoroutières, avec près de 4 000 km d’autoroutes en
France et 360 km à l’étranger, et sept ouvrages de grande traversée;
le stationnement avec VINCI Park, leader européen du secteur, qui gère près de
840 000 places en ouvrages et sur voirie ;
la gestion en concession d'aéroports ;
le Stade de France dont VINCI est actionnaire à 67 %.
Autoroutes,
ponts & tunnels
France
Autoroutes, ponts & tunnels
International
100%
100%
82,6%
Pont de RionAntirion (Grèce)
Pont sur le Tage
(Portugal)
Développement
Parkings
Reste du monde
Europe
53%
31%
Pont de la
Confédération
(Canada)
18%
Aéroports au
Cambodge
70%
Environ 20 nouveaux
projets à l’étude
100%
Pont sur la Severn 35%
(UK)
Stade
Arcour (A19) 100%
SMTPC
Contournement de
Newport (UK)
50%
Stade de
France
66,7%
33,3%
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En conclusion et avant de parler du financement des concessions, vous trouverez cidessous un tableau qui présente les complémentarités entre la concession et les autres
métiers de VINCI.
Concessions / Construction :
des activités complémentaires
Construct ion
Free cash flow
– Cycles courts
– Capitaux engagés faibles
– Trésorerie d’exploitation
structurellement positive
– Compétence technique
(conception / construction,
maintenance)
– Réseau commercial
Concessions
Capitaux engagés
– Cycles longs
– Capitaux engagés
importants
– Financements à fort effet de
levier
et sans recours
– Compétence de montages
de projets et d’exploitation
– Know-how juridique et
financier
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2. Concession et financement : généralités
Comme mentionné précédemment, VINCI est extrêmement actif dans les domaines des
marchés publics (contrats de construction), des partenariats « public – privé » (contrats de
partenariat) et des délégations de service public (contrats de concession). Pour mieux
cerner le domaine de la concession et de son financement, vous trouverez, ci-joint en
annexe 2, une analyse comparative de ces trois domaines et ci-dessous quelques idées
directrices.
2.1
Caractéristiques
Un contrat de concession qui est passé entre un concédant (Autorité publique) et un
concessionnaire se caractérise par :
•
•
•
•
•
•
un objet multifonctionnel (conception, construction, maintenance, exploitation),
une durée longue,
un financement par l’autorité publique ou un opérateur privé,
un service rendu à l’usager (que VINCI préfère qualifier de « client »),
un paiement majoritairement par le client (l’autorité publique pouvant parfois contribuer
par le versement de subventions et / ou l’apport d’une partie de l’infrastructure),
les risques de construction, de performance et de demande (ou risque trafic)
supportés par le concessionnaire.
En France, l’Autorité publique qui octroie les délégations publiques est le plus souvent
l’Etat mais elle peut être aussi un Conseil régional, une Communauté urbaine, une Ville.
Pour le tunnel Prado – Carénage, c’est la Ville de Marseille – depuis substituée par la
Communauté urbaine de Marseille Provence Métropole – qui a attribué la concession.
Souvent, vous entendez ou lisez que VINCI ou X est le concessionnaire de tels ou tels
infrastructure et / ou service mais cette formulation ne correspond pas à la réalité
juridique. En fait, le concessionnaire est, dans quasiment tous les cas, une société ad-hoc
(la société concessionnaire) créée spécialement pour porter et opérer la concession dont
VINCI et / ou X, Y, Z sont les actionnaires.
Il est créé une société concessionnaire afin que la concession soit en elle-même une
activité juridiquement et, surtout, financièrement autonome. Ce montage est nécessaire
pour pouvoir financer de façon autonome la concession : financement de projet sans
recours.
Le financement de projet sans recours est un financement qui repose uniquement sur la
valeur intrinsèque de la concession consolidée par les fonds apportés par les actionnaires
dans la société concessionnaire et, éventuellement, des subventions. Bien évidemment,
son remboursement n’est garanti ni par les actionnaires ni par le concédant.
En fait, lorsqu’on parle du financement d’une concession, on parle plus exactement du
financement d’une société. Ce financement repose sur les moyens classiques de
financement des sociétés même si des contraintes particulières propres aux concessions
entrent en ligne de compte.
2.2
Particularités d’une société concessionnaire
Une société concessionnaire :
•
•
est mono produit : son activité principale génère plus de 90 % de ses recettes.
Toutefois cette particularité n’est pas toujours vérifiée dans les concessions
aéroportuaires ;
est limitée dans le temps : elle disparait lorsque la concession se termine ;
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•
•
mobilise la quasi-totalité de ses besoins de financement bien avant de générer des
recettes ;
a son actif principal (actif incorporel correspondant à la valeur de la concession) qui
n’est pas renouvelé et dont la valeur va être nulle à la fin de la concession.
Ces particularités ont des conséquences sur le financement, car les prêteurs :
•
•
•
2.3
seront très attentifs à la qualité de la recette et aux risques pouvant l’affecter (retard
de mise en service, sensibilité aux éléments exogènes, droits de révision tarifaire,
pénalités,…) ;
ne prêteront que pour des durées généralement inférieures à la durée de la
concession et seront très attentifs à tous les éléments qui pourront entrainer une
réduction de la durée de la concession ;
rechercheront des garanties en imposant la constitution de réserves de trésorerie et
en se réservant le droit de prendre le contrôle de la société.
Les fondamentaux et la modélisation
Le financement d’une concession peut se résumer de façon simple par deux équations.
Une concession est théoriquement finançable si, sur la durée de la concession, en €
constant :
∑ Recettes + subventions > ∑ Coûts (construction + exploitation + financement) + impôts
et taxes
La différence entre les deux devant permettre de couvrir les aléas, les « sécurités »
qu’imposent les prêteurs et de payer des dividendes aux actionnaires de la société
concessionnaire.
Les recettes correspondent à :
Trafic x Tarif
Le trafic peut correspondre à des véhicules, des passagers, des m3 (d’eau, de gaz,…),
des avions. Le tarif est le prix payé par l’utilisateur ; son niveau et ses modalités de
révision étant généralement définis dans le contrat de concession.
Les termes de ces équations sont les éléments qu’il convient d’estimer, de positionner
dans le temps et de faire inter-réagir :
•
•
les recettes :
o le trafic ;
o les tarifs ;
les dépenses :
o le coût de construction de l’infrastructure ;
o les coûts d’exploitation (y compris les coûts des entretiens courant et périodique) ;
o les coûts de financement ;
o la charge fiscale.
Estimer, positionner dans le temps et faire inter-réagir les différents éléments clés sont
indispensables pour monter le financement d’une concession. Ce travail se fait en créant
un modèle financier qui couvre l’ensemble de la période de concession (à laquelle il faut
ajouter la période de construction si la concession ne débute qu’à la livraison de
l’ouvrage).
Les modèles sont des instruments complexes mais ils peuvent être synthétisés en deux
documents classiques présentant les informations, au niveau de la société
concessionnaire, année par année, voire sur des périodes plus courtes (trimestres ou
semestres) : un compte d’exploitation et un tableau de trésorerie (ressources – emplois)
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(cf. exemple en annexe 3) auxquels on peut ajouter un bilan qui est avant tout un outil de
vérification (le modèle doit générer automatiquement un bilan équilibré).
Les modèles permettent, dans un premier temps, de déterminer les moyens financiers
nécessaires au financement de la concession tant en montant qu’en type d’instruments de
financement et en durée. Pendant la négociation du financement, ils servent aussi à faire
des études de sensibilité aux différents paramètres (trafic, tarifs, niveaux d’inflation, coûts
de construction, taux d’intérêt, durée des financements,…) qui permettent de mesurer les
risques et améliorations possibles et, par la même, aident les parties prenantes à arrêter
leurs positions et à définir les niveaux des sécurités nécessaires et acceptables (ratio
fonds propres / endettement, réserves à constituer, limitation de la politique de
distribution,…).
La partie la plus délicate des modèles est l’estimation des recettes qui est égale à :
Trafic x Tarif,
car elle nécessite d’estimer le trafic prévisionnel (au moins année par année) et de
déterminer le tarif. Le tarif applicable au début de la concession est souvent déterminé par
le concédant mais il peut aussi être libre. Durant la vie de la concession, le tarif est
généralement révisable selon une formule qui prend en compte l’inflation ou la croissance
économique ; il n’est quasiment jamais libre.
La détermination du tarif est très importante, car le niveau du tarif a des conséquences sur
le trafic (acceptabilité du péage). Les estimations de trafic sont produites par des experts
indépendants à partir d’études spécifiques (études de trafic) qui reposent sur des
modélisations sophistiquées.
Le ou les modèles (car les investisseurs et les prêteurs développent souvent leur propre
modèle) vont servir, une fois arrêtés, de bases à la négociation et à la mise en place du
financement de la concession ou, plus exactement, de la société concessionnaire.
2.4
Les moyens de financement
Financer une concession revient à financer une société qui présente des caractéristiques
particulières, car portant un objet spécifique. Le financement d’une concession repose
donc sur les moyens classiques de financement d’une société qui sont adaptés aux
capacités de remboursement et à la durée de vie de la concession.
2.4.1 Capital et quasi-capital
Le capital est constitué par les fonds ou apports en nature que les actionnaires mettent à
disposition de la société.
Le quasi-capital est de la dette subordonnée, c’est-à-dire de la dette dont le principal n’est
généralement remboursé qu’après remboursement du principal des autres dettes et dont
les intérêts ne sont payés que si le service des autres dettes est assuré (y compris,
éventuellement, après constitution de réserves).
Ils représentent généralement de 15 à 25 % des besoins de financement de la concession
(à son origine).
2.4.2 Subventions
Elles ne sont pas systématiquement présentes mais elles peuvent atteindre des montants
substantiels. Elles ont pour but de rendre viable une concession dont le trafic serait
insuffisant et / ou le tarif nécessaire à l’équilibre financier de la concession ne serait pas
socialement et économiquement acceptable. Ce sont des outils de politique
d’aménagement du territoire.
Ce sont des subventions d’investissement (aide à la construction de l’infrastructure) et / ou
des subventions d’exploitation (aide à l’exploitation de l’infrastructure).
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Les subventions d’investissement ne sont pas toujours monétaires ; elles peuvent prendre
la forme d’un apport en nature tel qu’une partie de l’infrastructure.
2.4.3 Dettes à long terme
Le long terme recherché par une société concessionnaire correspond à la durée
maximum disponible sur le marché mais il ne peut être qu’inférieur ou égal à la durée de
la concession.
Les dettes à long terme correspondent à des prêts bancaires généralement octroyés par
des pools de banques et / ou des emprunts obligataires.
Les prêts bancaires ont une durée, généralement, moins longue que celle des emprunts
obligataires mais ils sont souvent plus souples.
Les prêts bancaires sont plus souples : ils peuvent être tirés en une ou plusieurs fois, être
amortissables en une ou plusieurs fois à échéances fixes ou variables, être à taux fixe ou
variable, être remboursables en totalité ou partiellement à la discrétion de l’emprunteur,
avec ou sans pénalité.
Les emprunts obligataires sont moins souples : la totalité du montant emprunté est perçue
en une fois mais ils permettent souvent d’emprunter des montants supérieurs sur des
durées plus longues.
Toutefois, la créativité des financiers fait que les atouts et inconvénients de ces
instruments sont de moins en moins différenciés et que des solutions sur mesure sont de
plus en plus proposées.
2.4.4 Dettes à court et moyen termes
Les dettes à court et moyen termes sont utilisées pour faire face à des besoins ponctuels
(crédit relais, financement de la TVA pendant la construction, grosses réparations
ponctuelles).
Toute la gamme des produits à court et moyen termes est disponible pour autant qu’ils
soient compatibles avec les conditions des dettes à long terme qui restent le mode de
financement principal de la concession.
2.4.5 Flux nets de trésorerie liés à l’activité moins les réserves monétaires et les
dividendes
Comme pour une société classique, une concessionnaire s’autofinance à partir de ses flux
nets de trésorerie liés à l’activité moins les dividendes. Il convient aussi de retrancher de
ces flux nets les réserves monétaires qu’imposent les prêteurs pour « sécuriser » le
service de la dette.
Cet autofinancement est généralement utilisé pour faire face aux grosses réparations et
aux investissements de remplacement durant la vie de la concession.
2.5
La gestion dans le temps
Le financement d’une société concessionnaire est défini, négocié et mis en place au
début de la concession sur la base du modèle. Il est conçu pour couvrir les besoins de la
concession sur sa durée. Mais ceci est théorique, car :
•
•
•
une concession vit et la réalité diffère toujours du modèle ;
les instruments de financement évoluent et des produits nouveaux apparaissent ;
les conditions financières changent (taux, durée des prêts) et la société
concessionnaire doit s’adapter.
Aussi, le financement est-il toujours en évolution : montant, durée, taux, couverture,…
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Il arrive aussi que les circonstances rendent nécessaires plus qu’une évolution et que soit
engagée une renégociation globale pour réaliser un refinancement.
Les circonstances les plus communes conduisant à un refinancement sont :
•
•
une distorsion importante (négative ou positive) entre la réalité et le modèle ;
la possibilité, passée la période de montée en puissance de la concession, de
renégocier à la baisse les conditions imposées à l’origine par les prêteurs.
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3. La concession du tunnel Prado Carénage
3.1
L’objet
Le tunnel du Prado – Carénage (2 140 m) était, à l’origine, un tunnel ferroviaire construit
entre 1873 et 1878. L’objet de la concession était de le transformer puis de l’exploiter en
tunnel routier pour véhicules légers permettant de traverser et d’accéder rapidement au
centre de Marseille.
C’est un ouvrage de deux voies de circulation sur deux niveaux doté d’un dispositif de
sécurité optimum.
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Le dispositif a été complété en juin 2007 avec l’ouverture du tunnel Louis Rège.
Selon ses promoteurs, il permet un gain de temps record et joue un rôle important au
niveau de la circulation urbaine.
Gain de temps record !
En moyenne,
25 minutes gagnées
par déplacement.
Part des réponses (%)
Source : enquête péage Juin 2005
87% des automobilistes
s’arrêtent en ville
Trafic de transit : 13%
Trafic d’échange :52%
Trafic interne : 35%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
0-10
15
20-25
30
plus de 30
Gain de temps estimé (minutes)
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3.2
Historique
En octobre 1987, la Ville de Marseille lance un concours pour accorder la concession d’un
tunnel qui reliera le bassin du Carénage et l’avenue du Prado. Il s’agit de relier deux
autoroutes, l’A50 (à l’est) et l’A55 (littoral), en évitant le passage dans la ville.
En février 1989, la Société Marseillaise du Tunnel Prado Carénage (SMTPC) est retenue
et la concession accordée pour 32 ans (2025). La société concessionnaire est
entièrement privée, comme le permet la loi du 2 mars 1986. C’est le premier exemple
français d’un tunnel urbain à péage.
En janvier 1991, les travaux commencent pour réaliser les 2 fois 2 voies de circulation
superposées ; la hauteur du tunnel ferroviaire étant augmentée en creusant sa base afin
de dégager l’espace nécessaire aux deux voies superposées.
Le 18 septembre 1993, le tunnel est ouvert. A cette date, le péage est de FRF 10 (€ 1,52).
Le 1er janvier 2001, le Concédant devient la Communauté Urbaine de Marseille Provence
Métropole (dévolution).
Le 9 juillet 2004, l’action SMTPC est introduite en bourse (second marché). Les actions
disponibles sur le marché représentent 17% du capital et elles sont acquises pour 10%
par le public et pour 90% par des investisseurs institutionnels.
Par un avenant au contrat de concession en date du 26 juillet 2005, la concession du
tunnel Louis Rège est accordée jusqu’en 2025. Le tunnel est ouvert le 4 juin 2007.
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4. Le financement de SMTPC
A ce jour, SMTPC a connu trois phases de financement : le financement d’origine, une
renégociation et un ajustement. Elle a dû aussi gérer un volet particulier de son
financement d’origine. Ce sont ces différents points que nous aborderons ci-après.
4.1
Le financement d’origine
4.1.1 Les besoins de financement
Ils correspondaient :
•
•
•
au prix forfaitaire de construction de l’ouvrage (création de deux tunnels superposés
sur une longueur d’environ 2 140 m, 315 m de liaison entre le tunnel et l’autoroute A50
et deux échangeurs d’extrémité) tel que défini dans le contrat de travaux ;
à la contrepartie due au concédant pour les mises à disposition du tunnel ferroviaire
existant et des assiettes foncières des différents ouvrages à construire ;
aux coûts de la société concessionnaire pendant la période de construction :
FRF 1990 converti en €
Commissions financières
Honoraires juridiques
Frais généraux et maîtrise d'œuvre
Etudes techniques
Honoraires du conseiller technique des prêteurs
Aléas
Acquisitions de terrains
TOTAL
•
•
€ million
4.88
0.30
3.22
2.01
0.30
0.76
0.15
11.63
à la TVA due ;
aux intérêts des emprunts (dettes bancaires et obligataires).
Le montant total s’élevait à € 184,9 millions (€ courant) ventilé comme suit :
€ million
FRF courant converti en €
Travaux
Versement à la Ville
Coûts de la société
concessionnaire
Avances travaux
TVA
Intérêts sur la dette
TOTAL
1989 1990 1991 1992 1993 1994 TOTAL
0.0 10.4 38.3 33.8 26.7 0.0 109.2
0.0 0.0 3.0 3.8 3.8 0.0 10.7
0.5
2.9
0.6
0.0
7.2
7.0
4.6
0.3
1.5 1.7 1.2
0.0 -4.3 -5.6
7.5 5.8 4.1
3.4 10.2 15.1
4.0 29.4 53.7 51.1 45.3
0.0
0.0
0.0
1.5
12.0
0.0
22.6
30.5
1.5 184.9
4.1.2 Le financement
Le financement à mettre en place devait couvrir les besoins plus les aléas tels que la
variation des paramètres macro-économiques (inflation, taux d’intérêt) et les frais
supplémentaires éventuels liés aux risques géologiques dans la mesure où ils ne seraient
pas couverts par le concédant. Y compris ces aléas estimés à € 8,1 millions, le besoin de
financement s’élevait à € 193 millions.
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Trois études de trafic indépendantes furent conduites pour déterminer les recettes
potentielles. Ces études reposaient sur :
a/ la modélisation du trafic dans la Ville de Marseille ;
b/ la détermination de la valeur temps qui permet de déterminer ce que vaut le temps
gagné par une personne. La valeur retenue fut de € 9,15 l’heure ;
c/ le calcul des péages optimaux ;
d/ des hypothèses de progression de trafic (5 % par an pendant 5 ans à partir de la mise
en service et 1 % au-delà).
Les recettes potentielles ainsi déterminées permettant de faire face aux besoins, le
financement suivant a pu être négocié et mis en place :
FRF converti en €
Capital
Titres subordonnés convertibles
Fonds propres
Crédit bancaire (tranche normale)
TOTAL
Crédits bancaires (réserve pour aléas)
Financement total disponible
€ million
7.1
21.4
28.5
156.4
184.9
8.1
193.0
4.1.2.1 Le capital
Il est constitué de 467 000 actions de € 15,24 de nominal.
Il a été apporté par les promoteurs du projet : les entreprises de construction des groupes
VINCI et EIFFAGE (40,5 %) et les établissements financiers (59,5 %).
4.1.2.2 Le quasi-capital : les titres subordonnés convertibles en actions (TSCA)
Comme mentionné dans la note d’information publiée en novembre 1990 lors de
l’émission, « le TSCA diffère de l’obligation convertible. Il s’en distingue notamment du fait
que le rang de créance du titre subordonné est contractuellement défini dans la clause de
subordination ; il constitue une créance de dernier rang et les intérêts sont subordonnés
au paiement du crédit bancaire, en outre, il existe une clause de suspension des intérêts
des TSCA en cas d’insuffisance de la marge brute d’autofinancement ». Ce sont ces
caractéristiques qui permettent d’assimiler ces titres à des fonds propres.
140 100 titres de € 152,45 ont été émis au pair entre le 26 novembre et le 19 décembre
1990. Les actionnaires de SMTPC disposaient d’un droit préférentiel de souscription (non
négociable et non cessible) à raison de 3 TSCA pour 10 actions détenues.
Les taux d’intérêt annuels étaient variables et assis sur le TME (taux moyen mensuel de
rendement des emprunts d’Etat à long terme) :
•
•
•
•
•
années 1990 à 1994
années 1994 à 1996
années 1996 à 1998
années 1998 à 2000
années 2000 à au delà
70 % TME
95 % TME
120 % TME
160 % TME
170 % TME
Les TSCA pouvaient être convertis en actions à partir du 1er juillet 1996 à raison de 5
actions de € 15,24 pour 1 TSCA de € 152,45. Les TSCA ont été cotés au second marché
de la Bourse de Marseille dès la clôture de l’émission pour en assurer la liquidité. Ensuite
et afin de fournir aux porteurs de titres un moyen d’évaluer l’intérêt de la conversion, la
société a demandé, comme elle s’y était engagée lors de l’émission des TSCA,
l’admission à la Cote du second marché des actions SMTPC.
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Entretiens Louis le Grand – 30 et 31 août 2007
4.1.2.3 Les crédits bancaires
Ils ont été apportés par un pool bancaire de 21 banques. Ils couvraient le solde des
besoins de financement, soit € 164,5 millions dont une tranche de crédit stand-by (réserve
pour aléas) de € 7,6 millions.
Les prêts obtenus ont une durée de 19 ans (à rapprocher de la durée de la concession de
33 ans) avec un différé de 3 ans correspondant à la période de construction. Les intérêts
sont payables trimestriellement ou semestriellement. Les remboursements du principal
sont annuels selon un échéancier contractuel fortement progressif (50 % du principal est
remboursé sur les 3 dernières années de l’emprunt).
Ces crédits ont été octroyés sans recours vis-à-vis du concédant et au vu de la qualité du
projet comme l’expliquaient les chefs de file du pool bancaire dans leur mémorandum de
novembre 1990 : « Les suretés, dont bénéficient les prêteurs, sont liées aux conditions de
la concession. Les actifs de la société sont ab initio propriété du concédant. Ils ne peuvent
donc être aliénés au profit des banques. En cas de défaut du concessionnaire, les
établissements prêteurs ont la faculté de présenter à l’autorité concédante une entité
substituée qui reprendrait les droits et obligations du concessionnaire ».
L’enveloppe de prêts disponible était de € 164,5 millions mais, en fait, elle n’a été utilisée
qu’à hauteur de € 147,9 millions répartis en € 102,2 millions de cash et € 45,7 millions de
garantie en faveur de la BEI (Banque Européenne d’Investissement). Forte de la garantie
reçue, la BEI a apporté € 45,7 millions de cash à SMTPC.
4.2
Le refinancement
Le tunnel a été ouvert au trafic le 18 septembre 1993 avec trois mois d’avance. Ensuite,
bien évidemment, les choses ne se sont pas passées exactement comme prévu. A titre
d’exemple, il est intéressant de comparer le réalisé avec les prévisions de trafic :
Année
TMJ
Prévision
Progression
TMJ
Réalisé
Progression
1993
28,000
20,778
1994
29,400
5.0%
24,676
1995
30,870
5.0%
28,749
1996
32,414
5.0%
29,637
1997
34,034
5.0%
30,248
1998
35,736
5.0%
31,464
1999
36,093
1.0%
33,357
2000
36,454
1.0%
33,873
2001
36,819
1.0%
34,634
2002
37,187
1.0%
36,065
2003
37,559
1.0%
38,022
2004
37,934
1.0%
39,636
2005
38,314
1.0%
41,242
2006
38,697
1.0%
43,417
TMJ : Trafic moyen journalier (véhicules / jour)
18.8%
16.5%
3.1%
2.1%
4.0%
6.0%
1.5%
2.2%
4.1%
5.4%
4.2%
4.1%
5.3%
Toutefois, SMTPC n’a pas rencontré de difficultés majeures et a toujours pu faire face à
ses obligations financières.
En 2002, on pouvait considérer que SMTPC était sorti de la « zone de risque »
correspondant à la période de démarrage et que sa visibilité à moyen / long terme
devenait bonne. De plus, SMTPC prévoyait de dégager son premier résultat comptable
positif en 2003. Ces éléments ont conduit la direction de la société à envisager un
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refinancement pour améliorer la situation financière et augmenter le retour sur
investissement de ses actionnaires.
4.2.1 Les objectifs
Deux objectifs étaient visés :
•
•
obtenir un meilleur taux d’intérêt compte tenu de la baisse importante des taux du
marché depuis l’ouverture du tunnel ;
modifier le profil des dettes bancaires qui se caractérisait par (i) une durée
relativement courte (échéance en 2009) par rapport à la durée de la concession et (ii)
des remboursements de principal très élevés sur les 3 dernières années de l’emprunt
(50 % du principal).
Le premier objectif visait à diminuer les coûts financiers de la société concessionnaire ; le
deuxième à libérer de la trésorerie pour permettre de distribuer plus rapidement des
dividendes (le service de la dette étant annuellement moins élevé, les réserves de
couverture diminuent et du cash devient disponible pour le dividende).
4.2.2 La nouvelle dette bancaire
Après quelques négociations, SMTPC dut constater qu’il ne serait pas possible de
restructurer la dette bancaire existante qui s’élevait à € 76,1 millions (au 15 juin 2003) et
prit donc la décision de la rembourser totalement et de monter un autre financement. Ce
processus, somme toute assez courant, était, dans le cas d’espèce, compliqué par la
dette BEI qui s’élevait à € 34,1 millions (au 15 juin 2003) et que SMTPC ne souhaitait ni
ne pouvait facilement rembourser. Ce non-remboursement conjugué avec le changement
de pool bancaire créait une difficulté au niveau de la garantie exigée par la BEI et fournie
jusqu’à présent par le pool bancaire d’origine.
SMTPC a donc négocié un prêt de € 85 millions avec un nouveau pool bancaire de 5
banques et a finalement, compte tenu de sa trésorerie disponible, souscrit un prêt de € 73
millions d’une durée de 17 ans (échéance le 15 juin 2020) remboursable en 28 échéances
(6 échéances annuelles, la première tombant le 15 juin 2004 puis 22 échéances
semestrielles, la première étant due le 15 décembre 2009).
L’originalité du prêt était d’être un prêt bancaire réhaussé, c'est-à-dire bénéficiant de la
garantie d’un garant ou réhausseur. Les réhausseurs (MBA, FSA, XL Assurance, CIFGE,
…) sont des entités financières notées « AAA » ou équivalent par les agences de
notations (Standard & Poor’s, Moody’s, …) spécialisées exclusivement dans l’assurance
de crédit. La garantie / assurance qu’ils apportent, permet de diminuer le risque du prêteur
et d’obtenir de meilleures conditions ; le système trouvant son équilibre si le coût de la
garantie et les frais additionnels annexes (tels que les coûts de la notation) sont inférieurs
aux économies générées par les meilleures conditions.
Il fallait aussi remplacer la garantie fournie à la BEI, car le pool bancaire d’origine ne
souhaitait pas maintenir sa garantie : pour des raisons commerciales mais aussi parce
que les deux pools bancaires et le réhausseur ne pouvaient pas se partager les sécurités
que pouvaient donner SMTPC. La solution fut trouvée en remplaçant la garantie bancaire
du pool par une garantie émise par le réhausseur ; ce type de garantie venant d’être
récemment agréé par la BEI.
Ce glissement de la garantie bancaire à la garantie assurance permet de mesurer la
compétitivité des réhausseurs, car le coût de la garantie a diminué, à cette occasion, de
70 %.
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Entretiens Louis le Grand – 30 et 31 août 2007
4.3
La vie des TSCA
Aux TSCA étaient liées des obligations lourdes : leur cotation et, ensuite, la cotation de la
société. L’action SMTPC a été introduite au second marché d’EURONEXT Paris le 9 juillet
2004.
L’introduction en bourse de l’action a permis aux porteurs de disposer des éléments
nécessaires (rendement du TSCA, dividendes prévisionnels et valeur de l’action) pour
juger de l’intérêt de la conversion. La totalité des porteurs a rapidement opté pour la
conversion.
Nb
%
TSCA à l'origine
140 100
convertis au 31/12/2004
convertis en 2005
convertis en 2006
116 656
19 427
4 017
83,27
13,87
2,87
Total
140 100
100,00
La décision était assez facile à prendre puisque :
Un TSCA (cotant environ € 200 et permettant de toucher un intérêt annuel de € 12 à 15)
donnait droit à :
5 actions (cotant € 105,44 et € 141,55 respectivement en juin 2005 et 2006 et dont le
coupon était prévu être de € 5,2 et € 5,4 respectivement pour les exercices 2004 et 2005).
Après la conversion de tous les TSCA, le nombre d’actions SMTPC était de 1 167 500
correspondant aux 467 000 actions d’origine et aux 700 500 actions créées lors de la
conversion des TSCA (140 100 x 5). Suite à la décision de l’assemblée générale de
SMTPC du 4 décembre 2006 de diviser le nominal de l’action par 5, le nombre d’actions
est de 5 837 500 et la valeur nominale de l’action de € 3,05. A ce jour VINCI Concessions
détient 30,5 % du capital.
Aujourd’hui, SMTPC n’a plus de quasi-capital ; la réussite de la concession a permis de
faire disparaitre un financement couteux et subordonné mais qui avait été un élément
indispensable lors du lancement de l’opération.
4.4
Nouveaux besoins et renégociation
4.4.1 Le tunnel Louis Rège
Afin de faciliter l’accès au tunnel Prado – Carénage et d’en augmenter ainsi la
fréquentation, SMTPC a proposé à la Communauté urbaine Marseille Provence Métropole
d’étendre la concession au tunnel Louis Rège. En contre partie, SMTPC s’engageait à
achever le tunnel et son accès à l’entrée ouest du tunnel Prado – Carénage.
Cette opération nécessitait un investissement de € 17 millions.
4.4.2 Le financement
Une société concessionnaire n’est quasiment jamais libre d’investir et d’augmenter son
endettement sans l’autorisation de ses prêteurs qui se sont engagés au vu d’un modèle
financier dans lequel le montant de l’investissement est défini et qui détiennent des
garanties sur le projet / la société.
SMTPC a donc modélisé la concession en y incluant le tunnel Louis Rège. Le modèle
ayant démontré que l’opération était finançable dans le cadre de la concession, SMTPC a
proposé et négocié le financement suivant :
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Libération d'une partie de la réserve de sécurité
€ million
5.5
Report des échéances de la dette bancaire de :
2006
2007
Autofinancement
3.0
2.0
6.5
TOTAL
17.0
Les deux premiers points ont été négociés avec le pool des prêteurs et le réhausseur.
SMTPC devait constituer une réserve monétaire de 12 mois du service de la dette qui, à
la date de la négociation, représentait € 11 millions. Compte tenu de la situation de
SMTPC, les prêteurs et le réhausseur ont accepté de limiter la réserve à 6 mois du
service de la dette.
Le report des échéances a été obtenu parce que rallonger la durée d’un prêt d’un
créancier qui se porte bien, est une opération normale et plutôt satisfaisante pour des
prêteurs.
Le dernier élément a été négocié avec les actionnaires, car l’autofinancement investi vient
diminuer la capacité de distribution de dividendes. Encore une fois, le modèle ayant
démontré que l’investissement améliorait globalement la rentabilité de la concession et
que la progression des dividendes telle que prévue serait maintenue malgré l’utilisation
d’une partie de l’autofinancement, l’accord des actionnaires a été obtenu.
Cet exemple montre que les limites / contraintes inhérentes au financement des
concessions peuvent être modifiées / assouplies pour autant que le projet qui sous-tend la
négociation, ait des effets positifs.
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« Le financement de l’économie : marchés et intermédiaires financiers »
Entretiens Louis le Grand – 30 et 31 août 2007
Conclusion
Nous avons voulu à travers ce cas décrire avant tout les moyens de financement d’une
concession. Ces moyens sont relativement classiques et sont ceux du financement d’une
société même si souvent, alors même que la société concessionnaire n’est pas une
grosse société, ce sont ceux de grandes sociétés faisant appel à l’épargne publique.
Ce qui est moins classique et très spécifique aux concessions, c’est la mobilisation
immédiate et totale de ces financements qui sont généralement conséquents, sur la tête
de sociétés qui n’ont pas encore d’activité et qui, de plus, ne prévoient pas d’engranger de
recettes avant plusieurs mois, voire souvent des années. Ceci nous ramène à l’élément –
clé du financement d’une concession : le modèle qui doit apporter la preuve des qualités
économiques – qualité de la recette (trafic x tarif) et maitrise des coûts – et contractuelles
(contrat de concession, l’environnement juridique pays, contrat de prêt, …) de la
concession qui seules permettent de convaincre investisseurs et prêteurs de participer
aux financements.
Le financement des concessions est avant tout une question de négociation et le reste
tout au long de la concession, car la bonne fin des concessions dépend presque toujours
des refinancements ou des ajustements obtenus sur les conditions des financements en
place.
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Annexe 1
Marché public : Contrat conclu à titre onéreux entre les pouvoirs adjudicateurs et des
opérateurs économiques publics ou privés pour répondre à leurs besoins en matière de
travaux, de fournitures ou de services.
Délégation de service public introduite par la loi Sapin du 29/01/1993, mais définie par
la loi Murcef du 11/12/2001 : ensemble des contrats par lesquels une personne morale de
droit public confie la gestion d’un service public dont elle a la responsabilité à un
délégataire public ou privé dont la rémunération est substantiellement liée au résultat
d’exploitation du service. Le délégataire peut être chargé de construire des ouvrages ou
d’acquérir des biens nécessaires au service.
Concession : La concession est une forme de délégation de service public. Le
concessionnaire prend en charge les frais d’exploitation et d’entretien courant et les
investissements, et se rémunère directement auprès de l’usager par un prix fixé dans le
contrat de concession, révisable selon une formule de variation proposée dans le contrat.
Titres subordonnés introduits dans la législation française en 1985 : Titres ayant comme
caractéristique commune de n’être remboursés, en cas de liquidation de la société
émettrice, que si tous les créanciers de la société l’ont été préalablement. La charge des
intérêts est déductible des résultats. (d’après Alain Galesne : le financement de
l’entreprise Rennes édition du Cerefia)
Banque Européenne d’Investissement : Créée par le Traité de Rome siège au
Luxembourg, ses actionnaires sont les Etats membres de l’Union Européenne.
Accorde des financements bancaires (prêts et garanties) pour des projets (publics, privés
ou résultant d’un partenariat public/privé) qui concrétisent la réalisation des objectifs
économiques et sociaux de l’UE.
Elle se procure ses ressources sur les marchés des capitaux et les prête, sans but lucratif,
aux meilleures conditions possibles en termes de taux, durée et ingénierie financière.
Elle est intervenue dans le financement des ponts de Rion – Antirion (Grèce) et de la
Severn (Royaume uni), du Viaduc de Millau et du tramway de Marseille, entre autres.
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Annexe 2
Marchés Publics
Contrat de Partenariat
Délégations de service
public
(contrat concession)
Objet
Mono-fonctionnel
Multi-fonctionnel
Multi-fonctionnel
Durée
Courte durée / ponctuel
Longue durée
Longue durée
Modalités de
financement
Pas de préfinancement
Préfinancement des
infrastructures par le
titulaire du contrat
Financement par
l’autorité publique ou
l’opérateur privé
Service rendu à
l’administration
Service rendu à
l’administration
Service rendu au client
Marchés successifs
Mission globale :
Financement,
conception, construction
et exploitation
Conception /
Construction /
Maintenance /
Exploitation d’un
service
Paiement public
Paiement public
Paiement par le client
Risque de construction
Risque de construction,
de performance
Risque de
construction, de
performance, de
demande
Destinataire du service
Missions
Rémunération
Partage des risques
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Annexe 3
Modèle financier
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