g genesta

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g genesta

INITIATION DE COUVERTURE
Edition de Logiciels
G
Linedata Services
29 mars 2010
GENESTA
Equity &Bond Research
Date de première diffusion : 29 mars 2010
Linedata Services
Paré pour la reconstruction des acteurs de la
gestion d’actifs
Un acteur reconnu sur le marché de la gestion d’actifs…
Opinion
1. Achat Fort
Cours (clôture au 26 mars 10)
10,08 €
Objectif de cours
14,00 € (+38,9 %)
Données boursières
Code Reuters / Bloomberg
Capitalisation boursière
Valeur d'entreprise
Flottant
Nombre d'actions
Volume quotidien
Taux de rotation du capital (1 an)
Plus Haut (52 sem.)
Plus Bas (52 sem.)
LIN.PA / LIN:FP
109,97 M€
129,89 M€
76,2 M€ (69,3 %)
11 024 853
73 610 €
21,72 %
10,08 €
4,22 €
Performances
Absolue
1 mois
+17,3 %
6 mois
+20,6 %
12 mois
153,3 %
Une recovery déjà sur de bons rails
3 000
2 800
2 200
4
2 000
2
1 800
mars-09 mai-09 juil.-09 sept.-09 nov.-09 janv.-10
Linedata Services
Paré pour profiter de la reconstruction des marchés financiers
2 400
12
6
La stratégie de Linedata Services basée sur le modèle de l’ASP et des licences
récurrentes lui permet de générer plus de la moitié de ses revenus sur une base
purement récurrente et ainsi financer sereinement le développement continu
de sa gamme de produits. Par ailleurs, cette stratégie correspond parfaitement
à la demande actuelle des entreprises, désireuses de transférer des
investissements ponctuels lourds en coûts récurrents sur la durée. Cette
approche représente une anticipation de l‘accélération attendue dans le
changement de business modèle sur le secteur de l’édition de logiciels
2 600
3 200
8
…disposant d’un modèle récurrent en phase avec la demande actuelle
Après avoir vécu la plus importante crise financière de ces 50 dernières années,
l’industrie de la gestion d’actifs se restructure et se prépare à une nouvelle ère
impliquant davantage de maturité. Dans ce contexte, les éditeurs de logiciels
ont un rôle majeur à jouer en permettant aux sociétés de gestion d’actifs de
mieux maîtriser leurs coûts, de mieux appréhender les risques et de répondre
aux nouvelles contraintes règlementaires imposées suite à cette crise.
14
10
Avec une part de marché estimée à 7 % et un portefeuille complet de solutions
front to back, Linedata Services fait partie des principaux éditeurs mondiaux de
logiciels sur le marché de la gestion d’actifs. Son portefeuille produits, largement
constitué grâce à une stratégie de build-up pertinente, est particulièrement
1/ reconnu par les professionnels qui lui décernent régulièrement des prix et
2/ techniquement en ligne avec les standards actuels du marché, notamment
grâce aux efforts consentis en développement au cours des deux derniers
exercices. De plus, la société jouit d’une position de leader sur de nombreux
marchés, avec notamment une position particulièrement enviée de co-leader
dans le domaine du back office et sur le marché des hedge funds en Europe.
SBF 120
En publiant une marge d’EBITDA de 16 % au titre de l’exercice 2009, Linedata
Services a montré sa capacité de réaction, et ce, dans un contexte pourtant
encore très difficile. Malgré une croissance encore terne, 2010 devrait marquer
une nouvelle amélioration de la rentabilité du groupe grâce notamment à
l’impact en année pleine des mesures de restructuration opérées en 2009 et à
la diminution des charges et provisions liées au projet Master-i.
Valorisation : Opinion Achat Fort
Malgré une performance de +153 % au cours des douze derniers mois, le titre
dispose toujours, selon nous, d’un fort potentiel d’upside lié 1/ à une nouvelle
amélioration de la rentabilité dès l’année 2010, amélioration qui devrait
s’accélérer en 2011, mais aussi 2/ à des multiples de valorisation extrêmement
décotés par rapport à ses comparables boursiers.
Actionnariat
Flottant : 53,3 % ; Dirigeants et managers : 30,7 % ;
FFP : 12,3 % ; FCPI (CA AM) : 2,7 % ; Autocontrôle : 1,0 %
Nicolas DAVID
Agenda
Chiffre d’affaires T1 10 publié le 22 avril 2010 après bourse
Analyste Financier
[email protected]
01.74.64.64.43
Chiffres Clés
CA (EUR m)
Evolution (%)
EBE (EUR m)
Marge sur EBE (%)
ROC (EUR m)
Res. Net. Pg (EUR m)
Marge nette (%)
BPA dilué
Ratios
2008
160,7
-2,5%
2009
144,5
-10,1%
2010E
144,5
0,0%
2011E
151,7
5,0%
2012E
162,4
7,0%
22,1
13,7%
23,1
16,0%
24,0
16,6%
26,4
17,4%
28,8
17,8%
0,1
5,3
3,3%
0,1
9,1
6,3%
0,1
9,9
6,8%
0,1
11,4
7,5%
0,1
13,2
8,1%
0,44
0,81
0,88
1,02
1,17
VE / CA
VE / EBE
VE / REX
P/E
2008
0,8
6,0
17,1
21,3
2009
0,8
5,3
8,0
12,0
2010E
0,8
4,7
7,0
11,1
2011E
0,7
3,8
5,5
9,6
2012E
0,5
3,0
4,3
8,4
Gearing (%)
Dette nette / EBE
RCE (%)
22%
0,9
6,1%
13%
0,6
8,9%
3%
0,1
9,4%
-8%
-0,4
10,5%
-19%
-0,8
11,8%
Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119).
Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.
www.genesta-finance.com
1
GE
29 mars 2010
Présentation de la société
Un acteur complet du marché de la gestion d’actifs…
Grâce 1/ à son positionnement de spécialiste des solutions à destination
des gérants de fonds et 2/ à une stratégie mêlant une amélioration
continue des produits existants et acquisitions, Linedata Services
possède une gamme de plus de 25 progiciels couvrant l’intégralité du
marché de la gestion d’actifs. En effet, Linedata Services dispose d’une
couverture large, que cela soit au niveau :
- des produits et des types de gestions couverts : gestion
traditionnelle, gestion alternative, épargne salariale et assurance vie ;
- des fonctionnalités : front office, middle office, back office et agents
de transfert ;
- des zones géographiques : Linedata Services couvre l’ensemble des
marchés pertinents en termes de gestion d’actifs : Etats-Unis,
Europe continentale, Royaume-Uni, Asie et plateformes Offshore.
Au-delà du marché de la gestion d’actifs Linedata Services s’est diversifié
sur le marché du crédit financement.
Disposant d’un statut de leader sur de nombreux marchés
Linedata Services dispose d’un statut de leader sur un certain nombre
des marchés sur lesquels la société est présente :
- parmi les leaders mondiaux des solutions back office à destination
des gérants traditionnels, avec une position de co-leader en France
et au Royaume-Uni ;
- co-leader sur le marché des hedge funds au Royaume-Uni ;
- leader incontesté du marché de l’épargne salariale en France ;
ème
- 2 acteur du marché de l’assurance vie en France.
Un modèle récurrent basé sur l’ASP
Grâce 1/ à la distribution d’une majorité de ses produits sous la forme
d’ASP (Application Services Provider), 2/ à la vente d’une part de plus en
plus importante de ses licences sous la forme de contrats récurrents
allant d’une durée comprise entre 2 et 5 ans et 3/ à un taux de
maintenance compris entre 15 % et 20 % du prix des licences, Linedata
Services parvient aujourd’hui à construire plus de 60 % de son chiffre
d’affaires sur une base purement récurrente.
Méthode de valorisation
DCF
Nos prévisions prennent en compte une légère croissance organique du
chiffre d’affaires de la société en 2010, croissance bridée au
er
1 semestre 2010 par le faible niveau de licences signées au cours de
l’exercice 2009. Nous attendons par la suite une accélération de la
croissance à partir de 2011 en raison de la contribution cumulée des
licences perpétuelles et des revenus récurrents issus à la fois des
licences récurrentes et des services annexes (ASP et Maintenance).
Après avoir affiché une nette amélioration de sa rentabilité en 2009, le
groupe devrait être en mesure d’atteindre une marge d’EBITDA de
16,6 % en 2010 (marge encore négativement impactée par le projet
Master-i) puis une marge d’EBITDA de 17,4 % en 2011. L’actualisation
des flux de trésorerie d’exploitation disponibles avec un coût moyen
pondéré des ressources de 11,95 % valorise le titre à 12,06 € par action.
Comparables
Notre échantillon de comparables est constitué de 11 sociétés :
- dont 7 sociétés européennes et américaines toutes concurrentes
directes de Linedata Services (Advent Software, DST Systems,
Fidessa Group, Investment Technology Group, Misys, ORC Software
et Simcorp) ;
- nous avons également retenu la société française eFront, éditeur
de solutions à destination des sociétés de gestion alternative ;
- et 3 sociétés non directement concurrentes de Linedata Services
mais représentant de fortes similitudes en termes de business
modèle (Sopra Group, Cegid Group et Sword Group)
Après prise en compte d’une décote de taille de -9,73 %, l’approche par
multiples boursiers nous conduit à une valorisation de 15,94 € par
action.
Notre objectif de cours, résultant de la moyenne des résultats obtenus
par les méthodes DCF et comparaison boursière, ressort à 14,00 €, soit
un upside de 38,9 % par rapport au cours de 10,08 € à la clôture
du 26 mars 2010.
GENESTA
G
Linedata Services
SWOT
Forces
Faiblesses
- Position de leader sur une
grande partie des marchés
adressés, notamment sur le
marché du back office,
marché sur lequel les
positions
concurrentielles
sont bien établies
- Un modèle basé sur l’ASP et
les
licences
récurrentes
développé très tôt et en
phase avec la demande
actuelle
- Taille encore relativement
faible
- Peu de relais de croissance
internes
- Pôle
de
conseil
et
d’intégration, pôle le moins
rentable du groupe et
vecteur de volatilité dans les
revenus et dans la rentabilité
- Forte proportion de revenus
récurrents
Opportunités
Menaces
- Amélioration de la rentabilité
via 1/ l’augmentation des
ressources
offshore,
2/ l’industrialisation et 3/ la
dilution des coûts fixes
- Possible gain de parts de
marché dans le front office
- Impact durable de la crise
financière sur le marché de
la gestion d’actifs
- Risque déflationniste sur les
prix de la maintenance lié à
la mutualisation des sources
de facturation
- Possible mise en place de
nouvelles normes impactant
les secteurs de la gestion
d’actifs, de l’assurance et des
crédits
- Cible potentielle pour un gros
éditeur anglo-saxon
Synthèse et Opinion
Un acteur disposant d’un modèle récurrent en phase
avec la demande actuelle
La stratégie de Linedata Services basée sur le modèle de l’ASP et des
licences récurrentes lui permet de générer plus de la moitié de ses
revenus sur une base récurrente et ainsi financer sereinement le
développement continu de sa gamme de produits. Par ailleurs, cette
stratégie correspond parfaitement à la demande actuelle des
entreprises, désireuses de transférer des investissements ponctuels
lourds en coûts récurrents sur la durée.
Paré pour profiter de la reconstruction des marchés
financiers
Aujourd’hui, l’industrie de la gestion d’actifs se restructure et se
prépare à une nouvelle ère impliquant davantage de maturité. Dans ce
contexte, les éditeurs de logiciels ont un rôle majeur à jouer en
permettant aux sociétés de gestion d’actifs de mieux maîtriser leurs
coûts, de mieux appréhender les risques et de répondre aux nouvelles
contraintes règlementaires imposées suite à cette crise.
Une recovery déjà sur de bons rails
En publiant une marge d’EBITDA de 16 % au titre de l’exercice 2009,
Linedata Services a montré sa capacité à réagir, et ce, dans un contexte
pourtant encore très difficile. Malgré une croissance encore terne, 2010
devrait marquer une nouvelle amélioration de la rentabilité du groupe
grâce notamment à l’impact en année pleine des mesures de
restructuration opérées en 2009 et à la diminution des charges et
provisions liées au projet Master-i.
Valorisation : Opinion Achat Fort
Malgré une performance de +153 % au cours des douze derniers mois,
le titre dispose toujours, selon nous, d’un fort potentiel d’upside lié à
1/ une nouvelle amélioration de la rentabilité dès l’année 2010,
amélioration de rentabilité qui devrait s’accélérer en 2011, mais aussi
2/ des multiples de valorisation extrêmement décotés par rapport à ses
comparables boursiers.
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GE
29 mars 2010
Linedata Services
G
GENESTA
Sommaire
1
Un modèle complet et récurrent sur la niche de la gestion d’actif .................................................................................................. 4
1.1
Un positionnement de spécialiste permettant à Linedata Services d’être un leader sur le marché de niche des solutions de
gestion d’actifs......................................................................................................................................................................... 4
1.2
Un développement appuyé sur un modèle récurrent apportant une forte visibilité…................................................................12
1.3
…mais une double casquette éditeur / intégrateur aujourd’hui source de difficultés.................................................................18
2
Des résultats 2009 actant la recovery de la société .......................................................................................................................19
2.1
Un chiffre d’affaires particulièrement résistant en dehors de l’effet NOEE................................................................................19
2.2
Une forte amélioration de la marge d’EBITDA offrant encore du potentiel….............................................................................20
2.3
…mais un carnet de commandes en baisse logique, embarquant de la décroissance au 1er semestre 2010 ...............................20
3
Des marchés en pleine mutation..................................................................................................................................................21
3.1
Une sortie de crise qui validera probablement définitivement le changement de business modèle des éditeurs........................21
3.2
Une transition vers plus de maturité pour le marché de la gestion d’actifs................................................................................22
4
Des leviers indéniables en faveur de la hausse du titre .................................................................................................................25
4.1
Un certain potentiel d’amélioration de la rentabilité................................................................................................................25
4.2
Un potentiel de création de valeur par la cession de l’activité d’intégration..............................................................................26
4.3
Une cible potentielle sur un marché en constante consolidation ..............................................................................................26
5
Prévisions....................................................................................................................................................................................31
5.1
Vers un retour progressif à la croissance… ...............................................................................................................................31
5.2
…et nouvelle amélioration de la rentabilité en 2010 puis 2011.................................................................................................32
5.3
Capable d’autofinancer sa croissance malgré un désendettement rapide .................................................................................33
6
Valorisation.................................................................................................................................................................................33
6.1
DCF.........................................................................................................................................................................................33
6.2
Comparables...........................................................................................................................................................................36
7
Annexes ......................................................................................................................................................................................40
7.1
Portefeuille de Linedata Services à destination du marché de la gestion de fonds.....................................................................40
7.2
Comparatif des principaux business modèles de l’industrie des logiciels...................................................................................41
8
Synthèse des comptes .................................................................................................................................................................42
8.1
Compte de résultats simplifié ..................................................................................................................................................42
8.2
Bilan – principaux agrégats......................................................................................................................................................42
8.3
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats ................................................................................................................42
8.4
Ratios financiers......................................................................................................................................................................43
9
Avertissements importants ..........................................................................................................................................................44
9.1
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research.................................................................................44
9.2
Détection de conflits d’intérêts potentiels ...............................................................................................................................44
9.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois .................................................44
9.4
Répartition des opinions .........................................................................................................................................................44
9.5
Avertissement complémentaire...............................................................................................................................................45
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GE
1
G
Linedata Services
29 mars 2010
GENESTA
Un modèle complet et récurrent sur la niche de la gestion d’actif
Né en 1997 de la reprise sous MBO de l'activité de gestion de la paie de la société GSI Division des Banques, puis du
rapprochement en 1998 avec les sociétés Line Data, société spécialisée dans les solutions back office pour le secteur bancaire, et
BDB, société spécialisée dans les solutions de gestion de l'épargne salariale, Linedata Services est coté sur le Nouveau Marché en
2000. La société lance alors sa stratégie de croissance externe (8 acquisitions en 5 années) pour atteindre en 2007 un chiffre
d’affaires de 165 M€ et devenir un acteur majeur du marché mondial de l’édition de logiciels à destination des sociétés de
gestion d’actifs.
La société a fait très tôt le pari d’inciter ses clients à consommer ses logiciels sous la forme de services récurrents en proposant
1/ des contrats de licence pluriannuels facturés sous la forme d’abonnements et 2/ la possibilité d’héberger et de gérer les
infrastructures techniques. Ce modèle permet à Linedata Services de générer une forte part de revenus récurrents, part
généralement comprise entre 55 % et 65 % de son chiffre d’affaires total, lui donnant la visibilité nécessaire pour investir
sereinement en recherche et développement et ainsi continuer à faire évoluer sa gamme de produits.
1.1
Un positionnement de spécialiste permettant à Linedata Services d’être un leader sur le marché
de niche des solutions de gestion d’actifs
Répartition du chiffre d’affaires 2009 de
Linedata Services par activité
Gestion
d'Actifs
78 %
Epargne et
Gestion assurance
19 %
alternative
12 %
Crédits et
financements
22 %
Gestion
traditionnelle
47 %
Source : Linedata Services
UN ÉDITEUR COMPLET SUR LE MARCHÉ DE LA GESTION D’ACTIFS
Aujourd'hui, grâce 1/ à son positionnement de spécialiste des solutions à destination des gérants de fonds et 2/ à une stratégie
mêlant une amélioration continue de son portefeuille produits et l’acquisition de sociétés disposant de solutions
complémentaires, Linedata Services possède une gamme de plus de 25 progiciels particulièrement reconnus et couvrant
l’intégralité du marché de la gestion d’actifs. En effet, Linedata Services dispose d’une couverture large, que cela soit au niveau :
-
des produits et des types de gestion : gestion traditionnelle, gestion alternative, épargne salariale et assurance vie ;
-
des métiers : front office, middle office, back office et agents de transfert ;
-
des étapes du processus de gestion : avant l’exécution (mise en place de stratégies, modélisation et analyse du
portefeuille, analyse des risques, analyse pre-trade de la part des traders, etc.), pendant l’exécution (routage de l’ordre,
optimisation) ou après l’exécution des transactions (analyse des risques et de la conformité, analyse des coûts de
transaction, etc.) ;
-
des zones géographiques. Linedata Services couvre l’ensemble des marchés pertinents en termes de gestion d’actifs :
Etats-Unis, Europe continentale, Royaume-Uni, Asie et Plateformes Offshore.
Sur le marché de la gestion d’actifs la société distingue deux principaux segments que sont 1/ la gestion de fonds en tant que
telle, constituée de la gestion traditionnelle et de la gestion alternative, et 2/ la gestion de produits spécifiques constituée par
l’épargne salariale et l’assurance vie. Bien qu’il puisse exister des synergies entre ces deux segments (la plateforme d’assurance
Master-i peut être intégrée avec Chorus, le produit back office à destination des sociétés de gestion traditionnelle) ceux-ci
restent très différents et disposent de portefeuilles produits parfaitement distincts.
Au sein du segment de la gestion de fonds, la distinction entre gestion traditionnelle et gestion alternative répond à des besoins
techniques et réglementaires ainsi qu’à des modes de consommation légèrement différents entre ces deux types de clients. Il
4
GE
29 mars 2010
Linedata Services
G
GENESTA
existe toutefois de réelles synergies au niveau du portefeuille produits, notamment en front office où le produit Longview
Trading est parfaitement adapté à ces deux types de clients. Sur ce marché de la gestion de fonds, Linedata Services estime sa
part de marché à plus de 7 % avec un chiffre d’affaires annuel de l’ordre de 90 M€ sur un marché global estimé à 1 200 M€. Sur
le marché de la gestion de l’épargne salariale et de l’assurance vie, Linedata Services reste aujourd’hui un acteur local mais
particulièrement important en France avec une part de marché de plus de 23 % sur ce marché estimé à 160 M€.
UNE DIVERSIFICATION PORTEUSE DANS LE CRÉDIT FINANCEMENT
Au-delà de la gestion d'actifs, segment qui représente 78 % de son chiffre d'affaires, Linedata Services s'est également diversifié
dans les solutions de crédit financement, marché porteur offrant à la société un bon relais de croissance. Ce segment, bien
qu’assez éloigné du cœur de métier du groupe, permet à la société d’être exposée à un marché de taille européenne dont les
cycles sont différents de ceux de la gestion d’actifs.
UN DÉVELOPPEMENT PRESQUE EXCLUSIVEMENT RÉALISÉ PAR CROISSANCE EXTERNE
Au travers de cette stratégie de build-up, la société a réalisé un certain nombre d’acquisitions de taille significative parmi
lesquelles, 1/ l’acquisition de The Longview Group en 2001, société réalisant à l’époque un chiffre d’affaires de 12 M$,
2/ l’acquisition de la société ESDS en 2003, société réalisant un chiffre d’affaires de 11 M€ ainsi que 3/ les acquisitions de GIS et
de BFT réalisées en 2005 pour un montant global estimé à plus de 50 M€ en incluant les earn-outs (le chiffre d’affaires de ces
sociétés était estimé en 2005 à 11 M$ pour GIS et 11 M£ pour BFT).
Ces acquisitions, payées presque exclusivement en cash, ont été financées par :
-
une augmentation de capital de près de 20 M€ lors de l’introduction de la société sur le nouveau marché en 2000 ;
-
l’augmentation de capital de 21 M€ réservées à FFP et aux FCPI CA-AM gérés par CDC innovation en 2004 ;
-
un endettement financier à moyen et long termes amené jusqu’à un maximum de 50 M€ en 2005 puis réduit par la
suite pour atteindre 25 M€ à fin 2009 ;
-
les cash-flows importants générés par l’activité (les cash-flows opérationnels générés par la société entre 2005 et 2007
étaient proches de 15 % de son chiffre d’affaires).
1.1.1 Gestion traditionnelle (47 % du CA 2009)
UNE STRATÉGIE DE BUILD UP PERMETTANT DE PASSER DU STATUT DE SPÉCIALISTE FRANÇAIS DU BACK OFFICE…
La gestion traditionnelle est un des marchés historiques du groupe Linedata Services qui dispose sur ce segment d’une offre
principalement constituée selon une stratégie de build-up. Cette stratégie a débuté en 1998 avec le rapprochement des sociétés
GSI Division des Banques et Line Data toutes deux spécialisées dans l’édition de solutions de middle et back office dans le
domaine de la gestion des portefeuilles collectifs sur le marché français. L’offre française de Linedata Services n’est alors pas
exportable à l’international du fait des exigences spécifiques existant dans les différents pays dans le domaine du back office
(spécificité des normes comptables, des règles de compliance et de gestion des risques, etc.).
… À CELUI D’ACTEUR INTERNATIONAL OFFRANT UNE APPROCHE FRONT TO BACK
Linedata Services va alors progressivement développer son offre à l’international en poursuivant sa stratégie de build-up avec
l’acquisition, en 1999, de la société luxembourgeoise Bimaco, société spécialisée dans les solutions de gestion de portefeuille et
disposant d’une position significative sur son marché local.
Linedata Services s’introduit sur le Nouveau Marché en 2000, ce qui lui permet de financer l’acquisition de sociétés de tailles
plus significatives telles que la société américaine The Longview Group en 2001. Cette acquisition permet à Linedata Services
d’accéder au marché nord américain et d’étoffer son offre avec la solution dédiée au front office Longview Trading, solution qui
sera également distribuées en Europe du Nord et en Asie et utilisée par les sociétés de gestion alternative.
Avec l‘acquisition des actifs dédiés au back office de la société britannique Fund Management Services (FMS) en 2002 et des
solutions de gestion de portefeuilles de Thomson Financial pour l’Europe en 2003 (avec notamment les produits de back office
Icon et Icon Retail), Linedata Services devient un acteur majeur des solutions de gestion d’actifs au Royaume-Uni, que cela soit
dans les domaines du front office ou du back office.
L’acquisition de GIS en 2005 permet à Linedata Services de compléter son offre de gestion d’actifs en Amérique du Nord avec
une suite reconnue de solutions back office à destination des zones à faibles contraintes réglementaires. Cette suite comprend
les solutions Mfact (solution légère de gestion administrative et comptable de portefeuilles), Mshare (solution à destination des
agents de transfert) et Mpartners (solution de gestion des relations comptables de partenariat onshore/offshore). Linedata
Services a donc développé très peu de produits en interne sans disposer de fondations issues de sociétés acquises mais la
société investit de façon soutenue en R&D afin d’améliorer continuellement ses produits existants.
5
GE
G
Linedata Services
29 mars 2010
GENESTA
UNE CAPACITE A COUVRIR LA QUASI-TOTALITE DU PROCESSUS DE GESTION ET D’EXECUTION DES ORDRES
Au travers de sa gamme de produits front et middle office, gamme articulée autour des logiciels Longview Trading (logiciel élu
« Meilleur OMS Buy-Side » en 2008 et 2009 par le magazine Waters) et Linedata Compliance, la société couvre la quasiintégralité des tâches inhérentes aux différents métiers de la gestion d’actifs (gérants de portefeuille, traders, responsables de la
compliance et personnel des opérations). En effet, Longview trading est un logiciel global couvrant toutes les étapes de la
gestion d’actifs allant de l’analyse de portefeuilles, jusqu’à l’exécution et l’optimisation des ordres par les traders mais aussi
l’analyse des coûts de transactions. De plus, grâce à ses produits LyNX et LAP (Liquidity Alliance Program) Linedata Services
couvre également les problématiques de connexion avec les plateformes de gestion des brokers (OMS Sell Side) et les
problématiques de liquidité. Linedata a réalisé, au cours des exercices précédents, d’importants efforts afin de développer une
offre front et middle office intégrée combinant l’ensemble de ces produits. Cette offre reçoit aujourd’hui un excellent accueil et
permet à la société de conserver une bonne dynamique commerciale sur ce segment, et ce, malgré la crise. Cependant, étant
donné le nombre important d’étapes liées aux processus de gestion d’actifs et leur caractère extrêmement spécifique, Linedata
Services n’est pas en mesure de couvrir la totalité de ces tâches. En effet, son portefeuille produits reste notamment perfectible
dans les domaines de l’analyse des risques, de l’analyse des données de performance et dans les processus relationnels avec les
organismes dépositaires.
Schématisation d’un processus de gestion d’actifs
Pre Trade
Middle
Office
Buy Side
Exécution
- Calculs de performances
- Politique de risques
Post Trade
Paiement et liquidation
- Analyse de compliance
- Analyse des risques
- Gestion du collatéral
Validation de l’ordre
- Gestion de la relation
avec le dépositaire
- Réconciliation
Allers-retours permanents entre les systèmes internes de front middle et back office
1
OMS
Buy Side
2
EMS
Buy Side
- Mise en place d’une
stratégie d’investissement
- Modélisation et analyse de
portefeuilles d’actifs
- Transfert des ordres aux
traders
- Routage de l’ordre
-Exécution et
optimisation de l’ordre
- Analyse post-trade des couts de transaction par les
traders
- Analyse de la performance du portefeuille par le gérant
Allers-retours permanents avec les systèmes extérieurs
Systèmes de gestion des ordres des intervenants extérieurs : Brokers et Organismes dépositaires
1
2
OMS : Order Management System, système visant à gérer les ordres réalisés sur des portefeuilles de valeurs
EMS : Execution Management System, système permettant 1/ la connexion entre l’OMS Buy Side et ceux des brokers ou des Sell Side et
2/ d’optimiser la liquidité en mettant en relation un maximum de plateformes de trading
Source : Genesta
UN MARCHÉ CONCURRENTIEL MAIS QUI RESTE TRÈS PROFITABLE POUR LE GROUPE
Le marché des technologies financières à destination des gérants de fonds est un marché concurrentiel, notamment dans le
domaine du back office, segment relativement vaste (60 % du marché, soit plus de 700 M€) mais sur lequel se positionnent de
nombreux acteurs. Cependant, Linedata Services parvient à tirer son épingle du jeu en s’appuyant sur une base installée
conséquente et fidèle dans ce domaine (le cycle de vie moyen de produits tels que Icon ou Chorus chez le client est le l’ordre de
15 ans) lui permettant de générer 1/ d’importants revenus récurrents (licences et ASP), 2/ des revenus additionnels de
consulting liés à l’implémentation de nouvelles fonctionnalités et 3/ des possibilités de cross selling sur des produits de middle
et de front office. De plus, la société dispose avec le logiciel Mfact, logiciel de back office léger et rapidement opérationnel chez
le client, d’un excellent relais de croissance dans les pays à faibles contraintes réglementaires ou même dans les zones offshore
et parvient à générer d’excellentes marges grâce à ce produit.
Malgré un marché du front office également très concurrentiel et une position moins solide que dans le back office, Linedata
Services parvient à gagner régulièrement de nouveaux contrats en profitant de la moindre fidélité des clients dans ce domaine.
Cette fidélité moindre de la part des clients est liée à des barrières à la sortie plus faibles que dans le domaine du back office car
les solutions de front office sont généralement plus légères et nécessitent moins de développements spécifiques. En effet, la
valeur ajoutée des produits de front office destinés à la clientèle buy side se situe d’avantage dans leur connectivité avec les
plateformes de trading sell side et non dans leur customisation et leur intégration chez le client, ce qui les rend facilement
remplaçables. De plus, sur ce marché où le cycle d’utilisation des produits est particulièrement court (environ 3 à 5 ans),
Linedata Services s’efforce d’offrir des solutions rapidement opérationnelles et limite les coûts de développements qui ne
sauraient être justifiés au vu de la courte période d’utilisation du logiciel par les clients.
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Linedata Services
29 mars 2010
GENESTA
1.1.2 Gestion alternative (12 % du CA 2009)
Suite à l’acquisition de Beauchamp Financial Technology (BFT) en 2005, Linedata Service dispose également d’une offre front to
back à destination des sociétés de gestion alternative. Cette offre s’articule autour du produit Longview Trading pour le front
office et autour des produits Beauchamp PositionManager et FundManager respectivement pour le middle office et le
back office. Par ailleurs, de nombreux modules viennent étoffer cette offre, tels que Tax Lot Engine ou Trading Ledger.
Le marché des fonds alternatifs a été très dynamique au cours des dernières années, entrainant une forte croissance du nombre
de sociétés de gestion et des encours gérés, mais c’est également un segment aujourd’hui particulièrement affecté par la crise,
comme en témoigne la disparition d’un nombre relativement important de hedge funds de petite et de moyenne tailles. De plus,
la propension des sociétés de gestion alternative à acheter des licences perpétuelles et à ne pas recourir à des services tels que
l’ASP ne permet pas à Linedata Services de dérouler pleinement son business modèle (générer une importante part de chiffre
d’affaires de manière récurrente) auprès de cette clientèle et rend ce segment d’autant plus cyclique.
ème
Linedata Services bénéficie d’une position de leader sur le marché britannique (2 marché mondial derrière les Etats-Unis),
position partagée avec deux éditeurs spécialisés sur ce segment : l’éditeur français Sophis, éditeur détenu depuis 2007 par le
fond de Private Equity Advent International, et l’éditeur américain Tradar. Parmi les autres acteurs significatifs présents sur ce
marché peuvent être également cités certains éditeurs présents sur le marché de la gestion traditionnelle tels que Advent
Software, Charles River Development ou encore Bloomberg.
1.1.3 Synthèse du portefeuille produits à destination de la gestion traditionnelle et alternative
Grâce à cette stratégie de build-up Linedata Services dispose d’une suite de logiciels front to back couvrant l’ensemble des
marchés internationaux pertinents en termes de gestion d’actifs :
Portefeuille de produits de Linedata Services à destination des sociétés de gestion traditionnelle et alternative
Gestion Traditionnelle
Amérique
du Nord
Front
office
Front et
middle
Office
Middle
office
Back
office
Gestion Alternative
Royaume-Uni
et Asie
Europe
Continentale
Connection
Manager
LyNX
Liquidity
Manager
LAP (Liquidity Alliance Program)
Monde
EMS
Longview Trading
OMS
Contrôle de la conformité et
des risques
Linedata Compliance
Contrôle des risques
Linedata Risk Analytics
Gestion
administrative et
comptable
Haut niveau de
contraintes
Faible niveau de
contraintes
2
Beauchamp
5
PositionManager
3
Icon
Chorus
Beauchamp
5
FundManager
4
Mfact
Produit multinational à destination des zones à faibles contraintes comptables
4
Agents de transferts
Mshare
1
3
Produit multinational phare complété localement par Star (Luxembourg) ou Icon Retail (R-U)
Gestion des partenariats
Mpartner
4
1
Produit issu de l’acquisition de Bimaco en 1999
Produit issu de l’acquisition de The Longview Group en 2001
3
Produits issus de l’acquisition des solutions de gestion de portefeuilles de Thomson Financial pour l’Europe en 2003
4
Produits issus de l’acquisition de GIS en 2005
5
Produit issu de l’acquisition de BFT en 2005
Source : Linedata Services, Genesta
2
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Linedata Services
29 mars 2010
GENESTA
1.1.4 Épargne Salariale et Assurance (19 % du CA 2009)
UNE POSITION DE RENTE SUR L’ÉPARGNE D’ENTREPRISE…
L’épargne d’entreprise est également un marché de la gestion d’actifs historiquement adressé par Linedata Services depuis le
rapprochement en 1998 de GSI Division des Banques et de BDB, sociétés distribuant toutes deux des solutions d’épargne
d’entreprise à destination du marché français. Sur ce marché très fermé et très spécifique, Linedata Services occupe une
position de leader avec environ la moitié des 11,8 millions de comptes français d’épargne salariale gérés par sa solution NOEE
1
(Nouvelle Offre Epargne Entreprise), notamment grâce à sa présence auprès du GIE S2E (regroupement de BNP, Société
Générales, HSBC et Axa dans le domaine de l’épargne salariale représentant la tenue de 29 % des comptes du marché) et auprès
du Crédit Agricole. Sur ce marché, Linedata Services n’a pas d’autres concurrents que les solutions internes utilisées par les
quelques sociétés de gestion ou GIE qui ne sont pas aujourd’hui clientes de l’éditeur français.
…MAIS PEU DE RELAIS DE CROISSANCE ET DES MARGES RELATIVEMENT FAIBLES
Cependant, ce marché offre peu de relais de croissance à la société, que cela soit 1/ au niveau de la France, car Linedata Services
détient déjà la moitié d’un marché estimé à 40 M€ dans sa globalité et dont le potentiel de croissance est limité, ou 2/ à
l’international, car l’épargne salariale est une spécificité française. Au sein du marché français, Linedata Services compte un total
d’environ 50 prospects mais dans la mesure où les dix premières sociétés de ce segment gèrent 94 % des comptes aujourd’hui
existants, le nombre de prospects de taille significative se réduit à une poignée d’acteurs : Natixis Interépargne, CM-CIC épargne
Salariale, GES (GIE comprenant Interfi et Fongepar) ou encore Regard BTP regroupant les comptes des salariés du secteur du
BTP.
Répartition des comptes d’Epargne Salariale par société de gestion
(données au 30 juin 2009)
Société de gestion
Nombre de
comptes
gérés
% du total
des
comptes
GIE
Remarque
1
Natixis Interepargne
2 991 613
25%
Aucun
Solution Interne
2
Groupe Crédit Agricole
2 290 485
19%
Aucun
NOEE
3
BNP ERE
1 332 257
11%
S2E
NOEE
4
CM-CIC Epargne Salariale
1 206 161
10%
Aucun
Plateforme commune GES
5
Société générale
1 166 756
10%
S2E
NOEE
6
Interfi
472 955
4%
GES
7
HSBC Epargne Entreprise
459 775
4%
S2E
NOEE
8
Axa Epargne Entreprise
449 984
4%
S2E
NOEE
9
Regard BTP
400 657
3%
Aucun
Solution Interne
291 077
2%
GES
689 172
6%
N.A.
N.A.
10 Fongepar
Autres sociétés
Total
11 750 892
Sources : AFG, Genesta
Les solutions d’épargne salariale étant particulièrement matures et peu critiques et les actifs sous gestion faibles
comparativement à la quantité de comptes gérés, la pression sur les prix exercée par les clients est forte. Cette pression sur les
prix ne permet pas à la société de dégager une rentabilité équivalente à celle du reste du groupe sur son offre d’épargne
salariale, et ce, malgré des investissements commerciaux et en R&D particulièrement faibles à présent que la migration vers
NOEE est achevée. Linedata Services compte recourir à des ressources situés en Tunisie afin d’améliorer la rentabilité liée à
l’activité de maintenance sur ce produit.
LA MIGRATION VERS NOEE OFFRE TOUT DE MÊME DES PERSPECTIVES À LINEDATA SERVICES
Après 15 ans de services, la plateforme Oryal, ancienne plateforme d’Epargne Salariale de Linedata Services et produit
historique du groupe, n’était plus adaptée aux standards techniques actuels, et, malgré sa position de leader sur le marché,
Linedata Services a été contraint de revoir en profondeur sa solution. Etant donné l’importance des modifications à apporter à la
plateforme existante, Linedata Service a préféré se baser sur l’architecture d’un nouveau produit en acquérant la solution
Pacteo à Creelia, filiale d’épargne entreprise de Crédit Agricole Asset Management. C’est à partir de cette solution récente
puisque mise en production en 2004 et bénéficiant d’une architecture particulièrement agile, que Linedata Services a créé la
plateforme NOEE destinée à l’ensemble de ses clients.
Le chantier comprenant l’adaptation de cette solution spécifique au Crédit Agricole en une plateforme paramétrable (la
plateforme NOEE) et la migration des clients existant de Oryal vers NOEE va prendre deux ans et générer un fort volume de
chiffre d’affaires pour l’activité Implémentation & Consulting du groupe durant cette période (la migration de l’ensemble des
1
GIE : Groupement d’Intérêt Économique entre entreprises d’un même secteur visant notamment à augmenter le volume d’intervention et à réduire les coûts
8
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29 mars 2010
Linedata Services
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GENESTA
clients a représenté environ 4 000 jour/homme pour les opérations de migration proprement dites, 15 000 jours/ homme pour
réaliser les évolutions fonctionnelles et 2 000 jours / homme pour la conduite du changement).
Ces « mega-projets » 1/ sont extrêmement rares pour Linedata Services qui privilégie généralement l’acquisition de produits
directement commercialisables (cependant la société a conduit le même type de projet dans l’assurance vie avec Master-i) et
2/ ne devraient pas se représenter à court ou moyen termes car le portefeuille produits du groupe est, suite à ces deux
« mega-projets », particulièrement en phase avec les standards techniques actuels. En effet, une telle migration lourde d’une
plateforme vieillissante et statique vers une plateforme paramétrable et basée sur un langage Java particulièrement propice au
déploiement de portails Internet ne saurait être généralisée à l’ensemble des produits du groupe dans la mesure où :
-
La plateforme Oryal était particulièrement vieille et techniquement inadaptée aux standards actuels ;
-
La plateforme d’épargne salariale n’est pas un produit aussi critique et complexe que certains autres produits de
gestion d’actifs du groupe et le développement de portails web y est particulièrement créateur de valeur, à l’image de
la plate-forme multiservices WebPass lancée en octobre 2009 et permettant à chaque salarié en France et à
l’International de bénéficier d’ une vision consolidée sur internet de l’ensemble de ses avoirs.
L’ASSURANCE : UN VRAI POTENTIEL DE CROISSANCE À MOYEN TERME …
Issue de l’acquisition de la société ESDS Solutions en 2003, l’offre de Linedata Services sur ce type de produits cible aujourd’hui
exclusivement la France mais la nouvelle version du produit Master-i, produit lancé en 2005 et venant remplacer le produit
Master-a, est conçue pour être exportée à terme à l’international. Avec une part de marché estimée à 15 %, comprenant deux
contrats majeurs que sont BNP Paribas (représentant près de la moitié du chiffre d’affaires assurance) et Suiss Life, Linedata
ème
Services fait figure de 2
acteur sur le marché français de l’assurance vie, marché estimé par le management à environ
100 M€, derrière la SSII américaine Computer Science Corporation (CSC) avec sa solution GraphTalk A.I.A. Le marché français
reste aujourd’hui très fragmenté avec un important recours à des solutions internes et une multitude d’acteurs s’adjugeant
moins de 5 % de part de marché, tels que la SSII américaine EDS (Solcorp), la société belge BSB (Solife), l’éditeur britannique
FIS Software (Alis) ou encore Kapia Solutions (Kelis et Kelia), société spécialisée dans les solutions de gestion des contrats
d’assurance vie et réalisant un chiffre d’affaires annuel de 3 M€. Linedata Services espère profiter de la fragmentation du
marché français sur ce segment ainsi que de la mise en production des nouvelles versions de son produit Master-i pour gagner
des parts de marché dans les années à venir.
Malgré la possibilité de gagner des parts de marché, la France offre des perspectives de croissance limitées et la société
envisage, à partir de 2011, de pénétrer le marché européen par l’intermédiaire de filiales de grands comptes déjà clients du
groupe. Les perspectives de développement de l’offre Master-i sur le marché européen représentent un excellent relai de
croissance car ce marché est également très peu mature et les parts de marché ne sont actuellement pas clairement distribuées,
avec toujours CSC en leader non dominant et une multitude de petits acteurs.
…MAIS UNE GENÈSE DIFICILE POUR LA NOUVELLE VERSION DE MASTER-I
Dans l’optique de remplacer Master-a, sa solution vieillissante dans le domaine de l’assurance, Linedata Services a lancé en 2005
Master-i, une solution plus complète, rapidement opérationnelle chez le client et s’appuyant sur des outils de gestion flexibles.
Cette nouvelle solution se veut particulièrement en phase avec la demande actuelle, que cela soit sur le plan technologique,
métier ou ergonomique :
-
une plateforme reposant sur des outils Web permettant un accès en temps réel dans un contexte où le
« time to market » est un élément majeur ;
-
un progiciel multilingue, multi devise, multicanal, multisociétés et multipays répondant ainsi aux fortes attentes
exprimées par les grands acteurs de l’assurance ;
-
une refonte du poste de travail apportant confort et productivité à l’utilisateur ;
-
une plateforme permettant la gestion de l’assurance collective, la prévoyance, la retraite, l’assurance emprunteur et les
rentes.
Cette version du produit Master-i sera rapidement déployée chez un grand nombre de clients du groupe mais certains clients
exigeront davantage de customisations entraînant d’importants frais de développement. En effet, en fin d’année 2007, en
parallèle de la migration de sa base de clients existant vers cette première version de Master-i, Linedata Services signe deux
importants contrats avec BNP Paribas et Suiss Life, contrats intégrant d’importants projets au forfait afin de développer une
version plus aboutie du produit intégrant davantage de fonctionnalités et de nombreux développements spécifiques. Suite à des
complications et à un mauvais dimensionnement de ces projets Linedata Services a dû comptabiliser 4 M€ et 1,3 M€ de pertes à
er
terminaison respectivement en 2008 et au 1 semestre 2009 mais aussi consentir des efforts humains particuliers au
ème
2
semestre 2009 (pour un impact négatif que nous estimons à -3 M€) afin de livrer le produit en début d’année 2010.
Aujourd’hui, l’ensemble des difficultés sont passées, hormis encore 3,2 M€ de frais d’accompagnement à consentir en 2010, et
la société souhaite investir commercialement sur cette version de Master-i afin de gagner des parts de marché sur ce segment.
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Linedata Services
29 mars 2010
GENESTA
1.1.5 Crédit Financement (22 % du CA 2009)
Au travers de ses solutions de gestion des crédits et du financement, Linedata Services accompagne 25 établissements financiers
en Europe et en Afrique du Nord dans les domaines du crédit à la consommation, du financement de véhicules, du financement
des professionnels ou des crédits syndiqués en dehors de l’immobilier.
L’offre de Linedata Services dans ce domaine s’articule autour de deux solutions complètes disposant à la fois d’une approche
front office et back office :
-
Uniloan, solution de gestion des prêts internationaux, des crédits aux professionnels et de gestion des garanties
apportées, dédiée à de grands établissements financiers ;
-
EKIP, solution de gestion pour le financement de leasing et de crédit, notamment dans les domaines de l’automobile,
de l’équipement des entreprises et des particuliers. Cette solution complète propose une approche front to back
reposant sur la solution de front office EKIP POS, solution web extrêmement légère dédiée aux opérationnels de terrain
permettant de réaliser des montages et des simulations, et la solution EKIP back office intégrée à cette dernière
permettant d'assurer la mise en production et la gestion des dossiers.
Portefeuille produit de Linedata Service sur le segment
du Crédit Financement
Gestion
Montage
Backvvv
Officevvvv
EKIP
Back
Office
Mise en
Production
vvvvvvvvvv
vvvFront
vvvvOfficev
EKIP
vvvvvvvv
POS
Middle Office
Analyse
Les solutions de crédit financement ne sont pas vendues sous la forme de licences récurrentes mais sur la base d’un droit
d’entrée (prix fixe facturé en amont mais inférieur au prix d’une licence perpétuelle) et d’un contrat de maintenance, fonction
du nombre de contrats gérés. Ce segment développé suite à l’acquisition de la société EKIP/INGENETUDES en 2000 est
particulièrement intéressant pour Linedata Services car:
-
le marché du crédit financement représente une source de diversification pour le groupe en dehors du marché de la
gestion d’actifs ;
-
c’est un marché récent, en forte croissance et sur lequel les positions concurrentielles ne sont pas encore figées (aucun
acteur en Europe ne détient plus de 10 % de part de marché) ;
-
c’est un marché représentant un relais de croissance à l’échelle européenne, voire à l’échelle mondiale.
De ce fait, l’activité de crédit financement connait une croissance soutenue chez Linedata Services, et ce, malgré la crise du
crédit et pèse aujourd’hui 22 % du chiffre d’affaires du groupe contre 18 % en 2007. La société espère profiter du manque de
maturité actuelle du marché européen, marché que le management estime à 400 M€, afin de continuer à développer cette
activité malgré un net ralentissement des activités de crédit depuis le début de la crise actuelle.
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Linedata Services
29 mars 2010
GENESTA
1.1.6 Un mix produits et une position concurrentielle très variable suivant les pays
Historiquement présent en France dans le domaine des solutions back office pour la gestion traditionnelle, Linedata Services
dispose aujourd’hui d’un portefeuille de produits lui permettant d’être présent dans les principales zones géographiques clés du
marché de la gestion traditionnelle et alternative, que cela soit en front, middle ou back office. Cependant, la position
concurrentielle du groupe varie fortement en fonction des pays et des métiers couverts.
Répartition du chiffre d’affaires 2009 de Linedata
Services par zone géographique
Europe du
Nord
22 %
Amérique du
Nord
25 %
Europe du Sud
52 %
Asie
2%
EUROPE DU SUD (52 % DU CA 2009)
Sur ce marché, qui comprend principalement la France (plus de 90 % du CA de la zone, CA réalisé en Gestion d’Actifs et Crédit
Financement), le reste de l’Europe Continentale hors Luxembourg (Gestion d’actifs notamment via Mfact et Crédit Financement)
et la Tunisie (Crédit Financement), Linedata Services dispose de positions concurrentielles diverses sur les marchés visés :
-
une position de leader sur le marché, strictement français, de l’épargne d’entreprise avec une part de marché d’environ
50 %, grâce à sa plateforme NOEE ;
-
une position de deuxième acteur sur le marché français de l’assurance vie derrière le leader Computer Science Corp.
(CSC) avec une part de marché estimée à 15 % par la société ;
-
une position de co-leader avec Sungard, leader mondial des solutions financières pour la gestion d’actifs, sur le marché
français des solutions back office pour la gestion traditionnelle, grâce à sa solution Chorus. Selon la société, les deux
acteurs se partageraient une part de marché proche de 80 % sur ce marché constitué de moins de 200 sociétés de
gestion ;
-
une position faible 1/ dans le front office, dans la mesure où son produit Longview Trading n’a pas été adapté au
marché français, et 2/ au niveau de la gestion alternative, le marché français n’étant pas suffisamment attractif pour
justifier qu’il soit adressé (4 % du volume d’actifs gérés par gestion alternative dans le monde en 2008 selon
l’International Financial Services London).
EUROPE DU NORD (22 % DU CA 2009)
Ce marché est principalement constitué du Royaume-Uni (environ 80 % du CA de la zone), de l’Irlande (environ 12 % du CA de la
zone) et du Luxembourg (environ 8 % du CA de la zone).
Par le biais de multiples acquisitions (The Longview Group, actifs IAS II de la société Fund Management Services, solutions de
gestion de portefeuilles pour l’Europe de Thomson Financial et Beauchamp Financial Technology), Linedata Services a acquis une
position de leader sur le marché britannique de la gestion d’actifs, que cela soit en front office ou en back office. En effet,
Linedata Services détient aujourd’hui :
-
une position de leader sur le marché du back office à destination des sociétés de gestion traditionnelle grâce à ses
produits Icon et MFact, position partagée avec les sociétés Sungard et DST International ;
-
une position d’acteur reconnu dans le domaine du front office grâce à l’adaptation du produit Longview Trading sur ce
marché. La société mise notamment sur le manque de fidélité des clients dans le domaine du front office pour gagner
des parts de marché et conquérir une position de leader ;
-
une position de 3
Tradar et Sophis.
ème
acteur sur le marché de la gestion alternative grâce aux produits Beauchamp, derrière les sociétés
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Linedata Services
29 mars 2010
GENESTA
AMÉRIQUE DU NORD (25 % DU CA 2009)
Sur le marché nord-américain, Linedata Services est un acteur reconnu mais son positionnement est moins affirmé qu’en
Europe, face aux géants américains Advent, Sungard ou DST Systems. En effet, Linedata Services ne dispose pas aujourd’hui d’un
produit de gestion back office à destination des Etats-Unis ou du Canada (son produit de gestion back office MFact étant destiné
aux zones disposant de faibles contraintes réglementaires), et ce, en raison de l’acquisition ratée de la société FMC en 2005.
Cependant Linedata Services dispose tout de même de :
-
une position de leader dans le domaine du front office à destination des sociétés de gestion traditionnelle et
alternative, grâce au succès de la solution Longview Trading ;
-
un bon dynamisme de la solution de middle / back office MFact dans les zones à faibles contraintes réglementaires
(Caraïbes : Porto Rico, Iles Caïman, Bahamas, etc.), permettant à Linedata Services d’améliorer régulièrement sa
position concurrentielle même si la société n’entre toujours pas aujourd’hui dans le top 10 des sociétés leaders sur le
segment du back office ;
-
une position parmi les dix premiers acteurs du marché destiné aux fonds alternatifs grâce à la bonne tenue des produits
Beauchamp sur le marché américain.
Sur ce marché, le groupe atteint un taux de revenus récurrents particulièrement important, situé autour de 80 % grâce
notamment au succès des produits Longview ASP (version ASP du produit Longview Trading) et MFact.
ASIE (2 % DU CA 2009)
Issue de l’acquisition de la société Beauchamp Financial Technology en 2005, l’activité de Linedata Services en Asie reste
aujourd’hui marginale à l’échelle du groupe et se concentre sur les principales plateformes financières de la région que sont
Hong-Kong et Singapour. Du fait du positionnement de Beauchamp Financial Technology dans le domaine des solutions back
office à destination des fonds alternatifs, Linedata Services est un acteur reconnu dans la région sur ce marché (les hedge funds
représentent environ 60 % du chiffre d’affaires de Linedata Services dans la région) mais la société cherche à présent à
intensifier la pénétration de ses produits Longview et MFact, afin de gagner des parts de marché auprès des sociétés de gestion
traditionnelle. Sur ces marchés très « occidentaux » que sont Hong-Kong et Singapour, Linedata Services rencontre une
concurrence similaire à celle des marchés anglo-saxons (Sungard et DST International en Back office, Charles River et Misys en
Front office, etc.).
Par ailleurs, Linedata Services cherche à pénétrer des places financières moins « occidentalisées » telles que la Chine ou la
Malaisie. Sur ces marchés, les solutions actuellement utilisées sont plus souvent locales ou interne et Linedata Services estime
que sa solution MFact pourrait recevoir un bon accueil.
Asie
Amérique du Nord
Europe du Nord
Europe du Sud
Récapitulatif du positionnement concurrentiel de
Linedata Services sur ses différents marchés
Gestion traditionnelle - Front Office
Gestion traditionnelle - Back Office
Métier
Gestion alternative
Epargne Salariale
Absent du marché
Présent mais acteur marginal
Acteur reconnu du marché
Assurance
Parmi les leaders du marché
Crédits et financement
Leader unique sur le marché
Sources : Linedata Services, Genesta
1.2
Un développement appuyé sur un modèle récurrent apportant une forte visibilité…
Le modèle récurrent que s’attache à développer Linedata Services depuis dix ans se base principalement 1/ sur le modèle ASP
(Application Services Provider), modèle permettant l’exécution et la gestion des applications à distance au sein des centres de
calcul de Linedata Services ou ceux de son partenaire Atos Origin, et 2/ sur un business modèle incitant la facturation des
licences sous la forme d’abonnements, contrairement à de nombreux éditeurs privilégiant des facturations « upfront ».
12
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Linedata Services
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GENESTA
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En effet, grâce 1/ à la distribution d’une majorité de ses produits sous la forme d’ASP, 2/ à la vente d’une part de plus en plus
importante de ses licences sous la forme de contrats récurrents, contrats d’une durée comprise entre 2 et 5 ans et affichant un
taux de renouvellement supérieur à 90 %, mais aussi 3/ à l‘application d’un taux de maintenance compris entre 15 % et 20 % du
prix des licences, Linedata Services parvient aujourd’hui à construire plus de 60 % de son chiffre d’affaires sur une base
purement récurrente.
Chiffre d’affaires 2009 de Linedata Services
par activité
Licences
récurrentes
20 %
Revenus
récurrents
67 %
Maintenance &
Support
26 %
Licences
perpétuelles
8%
Implémentation
& Consulting
26%
ASP & Facilities
Management
22 %
1.2.1 Un modèle alliant ASP et licences récurrentes particulièrement en phase avec la demande
actuelle…
UN CHOIX TECHNOLOGIQUE CLAIR ET PERTINENT…
Linedata Services a rapidement pris le parti de développer des applications exécutables à distance, dans un premier temps
depuis des serveurs internes aux sociétés clientes puis, avec le développement d’Internet, depuis des serveurs hébergés dans
ses locaux et gérés par ses soins (ou hébergés et gérés par un prestataire de services partenaire tel que Atos Origin) lui
permettant de développer un modèle d’ASP. Ce choix technologique initié très tôt se révèle encore aujourd‘hui particulièrement
pertinent car les problématiques auxquelles répond le modèle ASP depuis plus de 10 ans (externalisation des processus de
gestion et mutualisation des ressources, facilité de maintenance, lissage des coûts, etc.) sont plus que jamais au cœur des
attentes actuelles des DSI.
…PAS ENCORE REMIS EN CAUSE PAR LE MODÈLE SAAS…
Les applications de type SaaS (Software as a Service) sont souvent présentées comme les applications hébergées de nouvelle
génération car, contrairement aux applications ASP qui sont généralement des versions hébergées d’applications
«On-Premise» (applications locales « classiques »), ces dernières sont conçues nativement pour le web et articulées autour
d’une architecture SOA (Service Oriented Architecture) permettant une meilleure modularité. Cependant, même si le marché
montre un engouement croissant pour les applications SaaS, ces dernières ne sont pas adaptées à tous les marchés et leur
adoption reste aujourd’hui très centrée sur des domaines non verticaux (CRM, Ressources Humaines, etc.) ou des outils ne
représentant pas des niveaux de criticité importants. En effet, sur des segments verticaux (segments impliquant le cœur de
métier de l’entreprise cliente) tels que les solutions back office destinées aux sociétés de gestion traditionnelles, solutions
pouvant être considérées comme l’ERP des sociétés de gestion d’actifs, les spécificités liées aux besoins de chaque client et le
niveau important d’intégration avec les processus métiers ne permettent pas l’utilisation de solutions SaaS. L’ASP reste ainsi sur
ce segment un modèle particulièrement pertinent. De même, la réactivité et la robustesse nécessaires aux solutions de front
office limitent l’utilisation de solutions SaaS.
Principaux types d’applications d’entreprises (détails en annexe 2 p. 37)
On-Premise
Solutions locales ne
disposant
pas
d’architecture
SOA
mais
fortement
customisables grâce à
des développements
spécifiques
ASP
Hébergement
Solutions souvent issues
du « On Premise » et
rendues exécutables à
distance via l’adjonction
d’une couche HTML.
Saas
SOA
Applications
natives
pour le web disposant
d’une
architecture
type SOA modulaire.
La customisation et le
champ d’application
sont limités
Source : Genesta
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Grâce à ce choix technologique opéré très tôt et à la migration récente de certains produits vieillissants (Oryal vers NOEE et
Master-a vers Master-i), Linedata Services dispose aujourd’hui d’un portefeuille dont les produits phares sont particulièrement
adaptés à la demande actuelle et n’a donc pas la nécessité d’investir à court terme d’importants frais de recherche et
développement afin de migrer massivement son offre sur une nouvelle architecture.
UN COUPLE « ASP + FACTURATION DE LA LICENCE PAR ABONNEMENT » PLÉBICITÉ PAR DES SOCIÉTÉS DÉSIREUSES DE LISSER
LEURS INVESTISSEMENTS
Afin de développer une base importante de chiffre d’affaires récurrent, Linedata Services favorise la vente de licences sous la
forme d’abonnements d’une durée de 2 ans pour les solutions de front office et de 3 à 5 ans pour les solutions de back office.
Une fois la période d’engagement terminée, le client est libre de renouveler ou non son abonnement afin de continuer à utiliser
le logiciel. Du fait de son positionnement fort sur le marché du back office, domaine sur lequel les solutions sont lourdes et
couteuses à implémenter, Linedata Services observe un taux de renouvellement de 95 % sur ses solutions, la majorité des
départs ayant lieu au niveau des solutions de front office, domaine pour lequel les clients sont moins fidèles. Les sociétés
clientes sont de plus en plus adeptes de ce type de facturation car cela leur permet de diminuer l’investissement initial qu’elles
doivent consentir même si à terme, lorsqu’elles rentent fidèles sur de longues périodes, ces solutions peuvent leur couter
significativement plus cher qu’une licence perpétuelle.
Ce modèle de facturation par abonnement est particulièrement en phase avec le modèle ASP car il est cohérent 1/ avec la
perception que peuvent avoir les clients de l’utilisation de ces solutions hébergées, non plus comme un produit mais comme un
service, et 2/ avec leur volonté de diminuer les investissements initiaux correspondant. Ainsi, Linedata Services peut aisément
justifier ce modèle de facturation auprès de ses clients, contrairement aux éditeurs distribuant majoritairement des solutions
« On-Premise », solutions pour lesquelles il est difficile de justifier une facturation sous forme d’abonnement auprès des clients
(en dehors des contrats de maintenance), et ce, dans la mesure où ces derniers ont l’ambition d’avoir la pleine propriété du
produit dès la phase d’achat.
1.2.2 …et octroyant de multiples sources de revenus récurrents
LES REVENUS ISSUS DES SERVICES D’HEBERGEGEMENT…
De plus, le modèle technologique des applications hébergées permet à Linedata Services de proposer des prestations de services
d’exploitation, services pour lesquels la société propose différents niveaux de prise en charge :
-
le Facilities Management, service comprenant la gestion du matériel sur le site du client et l’administration du système ;
-
l’ASP, modèle le plus poussé d’externalisation applicatif pour lequel Linedata Services reste propriétaire du matériel et
l’héberge dans ses locaux (ou ceux d’un partenaire) en garantissant au client l’accès à distance au service applicatif.
Ces services complémentaires, qui représentaient 22 % du chiffre d’affaires de la société en 2009, permettent d’un côté à
Linedata Services de générer une part importante de revenus récurrent et, de l’autre, aux sociétés clientes de diminuer le coût
de leurs investissements initiaux (formation à la gestion et l’administration des solutions, investissement dans des centres de
données, etc.).
…ET LA MAINTENANCE VIENNENT GONFLER LES REVENUS RÉCURRENTS
En plus des licences, donnant le droit d’utiliser les logiciels, la société facture à ses clients un service de maintenance pour un
montant compris entre 15 % et 25 % du prix des licences. Ce service, qui comprend à la fois des prestations de support clients et
de mise à jour logiciels, est réglé au deuxième semestre de l’année par le client et reconnu mois par mois par la société. Cette
activité génère aujourd’hui un niveau de marge plus faible que la vente de licences ou la prestation de services ASP dans la
mesure où elle intègre un certain nombre de services à plus faible valeur ajoutée tels que le help-desk mais bénéficie d’un levier
important d’amélioration de marge grâce à l’utilisation de ressources offshore. La société dispose aujourd’hui de près de
50 personnes basées dans des pays à bas coûts (Tunisie et Lettonie) dédiées au support clients soit plus de 15 % de ses effectifs
dédiés à cette activité. Le management envisage d’accroitre la part des employés basés dans ces deux localisations dès 2010 afin
de faire progresser la rentabilité de cette activité. Du point de vue du reporting du groupe, le segment maintenance & support,
segment représentant 26 % du chiffre d’affaires de la société en 2009, inclut uniquement les revenus de maintenance liés aux
licences perpétuelles. Les revenus de maintenance perçus en marge des contrats de licences récurrentes sont eux compris dans
le chiffre d’affaires de ces mêmes licences récurrentes.
LE CONSULTING CONSIDÉRÉ COMME STATISTIQUEMENT RÉCURRENT ?
Au-delà de ces nombreuses sources de revenus, Linedata Services propose également, à l’instar de la grande majorité des
sociétés éditrices de logiciels, des services de consulting consistant en des missions ponctuelles de développement de nouvelles
fonctionnalités ou de customisation des outils installés chez le client. Cette source de revenus n’est pas à proprement parler
prévisible (contrairement à la maintenant, elle n’est pas prévue de manière contractuelle lors de la vente de licence) mais elle
s’est révélée par le passé statistiquement récurrente dans la mesure où les clients dans leur ensemble consommaient chaque
14
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GENESTA
année un montant non négligeable et relativement constant de services de consulting. Ce caractère relativement récurrent du
consulting a cependant été invalidé durant l’année 2009 car les clients, désireux de diminuer leurs investissements
discrétionnaires, ont fortement diminué leur recours à ce type de services. Le consulting n’est donc pas un chiffre d’affaires
purement récurrent pour la société mais représente une source de revenus additionnelle lui permettant de rester proche de ses
clients et d’optimiser l’usage qu’ils font des produits Linedata Services.
In fine, dans ce modèle, la seule source de revenus purement non récurrente provient des projets d’implémentation facturés
dans l’année de la vente de licence ou reconnus au fur et à mesure de leur avancement lorsque ce sont des projets de taille
importante. Grâce à ce modèle alliant ASP et licences récurrentes, Linedata Services est en mesure de facturer quatre types de
prestations lui permettant de générer des revenus plus importants et plus réguliers qu’un éditeur proposant des solutions
« On-Premise » avec une licence facturée « upfront ».
Structure des revenus potentiels découlant d’un contrat de licence signé avec un client :
chez un éditeur distribuant des solutions « On Premise »
avec paiement de la licence « upfront »
chez Linedata Services en distribuant des solutions ASP
avec paiement de la licence par abonnement
140
140
120
120
100
100
80
80
60
60
40
40
20
20
0
0
N
Licence
N+1
N+2
Maintenance
N+3
N+4
N
N+1
Licence
Implémentation & Consulting
Maintenance
N+2
ASP
N+3
N+4
Implémentation & Consulting
Source : Genesta
1.2.3 Un modèle permettant de lisser les aléas conjoncturels…
Depuis plusieurs années Linedata Services incite ses clients à souscrire des licences récurrentes, faisant ainsi progressivement
évoluer son mix de vente de licences vers plus de signatures récurrentes entre 2005 et 2007, et ce, afin d’obtenir une meilleure
visibilité sur ses revenus futurs et de lisser les aléas conjoncturels. Bien que la mise en place d’un tel modèle récurrent vienne
dans un premier temps brider la croissance de la société, ce modèle se révèle extrêmement vertueux par la suite
1/ en permettant au management de s’appuyer sur une importante base de chiffre d’affaires garantie avant même le début de
l’année et 2/ en apportant aux actionnaires une excellente visibilité sur les résultats futurs de la société.
Alors que la société maitrisait parfaitement la mise en place de ce modèle, cette évolution a été artificiellement accélérée à
ème
partir du 4 trimestre 2008 par la chute brutale des signatures de licences perpétuelles, chute liée à un climat d’attentisme
extrême de la part des clients suite à la faillite de Lehman Brothers. La reprise des investissements informatiques à partir de
2010 entrainerait mécaniquement une reprise des ventes de licences perpétuelles amenant le mix de ventes à un niveau
d’équilibre d’avantage situé autour de 60-65 % de licences récurrentes / 35-40 % de licences perpétuelles.
Evolution du mix de vente de licences perpétuelles et récurrentes
100%
30 %
90%
25 %
80%
70%
18,0 %
18,9 %
19,0 %
16,0 %
60%
13,4 %
50%
20 %
15 %
40%
10 %
30%
20%
10%
52 %
53 %
57 %
72 %
72 %
FY-05
FY-06
FY-07
FY-08
FY-09
0%
Licences perpétuelles
Licences récurrentes
Marge d'EBITDA
5%
0%
15
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LA MISE EN PLACE DE CE MODÈLE RÉCURRENT A PESÉ SUR LA CROISSANCE ET LES MARGES AU COURS DE CES DERNIÈRES
ANNÉES…
Cette évolution n’a pas été sans conséquence sur les résultats financiers de la société entre 2005 et 2007, car elle est venue
brider la croissance du chiffre d’affaires et peser sur les marges :
-
Au niveau du chiffre d’affaires, la diminution de la proportion des licences perpétuelles (licences pour lesquelles le
ère
chiffre d’affaires est reconnu lors de la 1 année) au profit de licences récurrentes (licences pour lesquelles le chiffre
d’affaires est étalé tout au long de la durée du contrat) a clairement bridé la croissance du chiffre d’affaires de la
société entre 2005 et 2007. En effet, la dynamique commerciale permettant à la société de signer un nombre important
de nouvelles licences entre 2005 et 2007 n’apparait pas de façon aussi flagrante en termes de croissance du chiffre
d’affaires durant cette période du fait du décalage dans la reconnaissance du chiffre d’affaires des licences récurrentes.
Ainsi, à titre d’illustration, la croissance des ventes de licences a été de seulement +5 % en 2007 alors que la dynamique
commerciale du groupe était bien supérieure cette année là.
-
Au niveau de la rentabilité : l’évolution de ce mix en faveur de plus de licences récurrentes a mécaniquement pénalisé
la marge brute du groupe au cours de ces dernières années. En effet, les revenus issus des licences perpétuelles
génèrent une plus forte marge brute que les revenus issus des licences récurrentes car contrairement à ces derniers, ils
n’incluent pas les revenus issus de la maintenance, revenus générant une marge brute inférieure aux revenus de
licence.
…MAIS IL PERMET AUJOURD’HUI DE LISSER LES ALEAS CONJONCTURELS
En modélisant le chiffre d’affaires global réalisé par des sociétés utilisant les deux modèles distincts que sont 1/ les solutions
« On Premise » avec paiement de la licence « upfront » d’une part et 2/ les solutions ASP avec paiement de la licence par
abonnement d’autre part, et ce, en nous basant sur les structures de revenus énoncées au paragraphe 1.2.2, nous constatons
effectivement la capacité du modèle récurrent à lisser l’impact d’une importante baisse de l’activité commerciale sur le chiffre
d’affaires global de la société. La contrepartie de ce modèle récurrent est qu’il embarque la faible performance commerciale
réalisée en année N sur l’année N+1 et, avec une moindre mesure, sur les années suivantes, ce qui implique une reprise plus
progressive de la croissance.
Le modèle mixte de Linedata Services lui permet de se situer entre ces deux niveaux de réaction face à la chute des ventes de
ème
nouvelles licences observée depuis le 4 trimestre 2008 et devrait lui permettre de miser sur les licences perpétuelles afin de
renouer avec la croissance le plus rapidement possible.
Modélisation de l’impact sur le chiffre d’affaires d’une baisse des ventes de nouvelles licences :
chez un éditeur distribuant uniquement des solutions
« On Premise » avec paiement de la licence « upfront »
chez un éditeur distribuant uniquement des solutions
ASP avec paiement de la licence par abonnement
1200
25 %
1200
25%
1100
20 %
1100
20%
1000
15 %
1000
15%
900
800
700
600
10 %
5%
0%
-5 %
- 10 %
10%
900
5%
800
0%
700
-5%
600
-10%
500
- 15 %
500
-15%
400
- 20 %
400
-20%
300
- 25 %
300
-25%
Croissance du chiffre d'affaires
Croissance des ventes de licences
Source : Genesta
Ainsi, bien que la mise en place de ce modèle récurrent ait, dans une certaine mesure, bridé les performances financières de
Linedata Services entre 2005 et 2007, la société a récolté les fruits de cette politique en 2008 et 2009 :
-
Au niveau du chiffre d’affaires : en effet, la société a affiché une baisse limitée à -14 % de ses revenus de licences en
2008 (baisse liée à une chute de -44 % des ventes de licences perpétuelles) et une croissance de ses revenus de licences
de près de 2 % en 2009, là ou certains acteurs concentrés sur la vente de licences perpétuelles tels que SAP ont pu
afficher des décroissances particulièrement importantes de leurs ventes de licences (décroissance de -30 % des ventes
de licences sur les 9 premiers mois de l’année 2009 pour SAP). Cette faible baisse des ventes de licences couplée aux
revenus récurrents issus de l’ASP et de la maintenance ont permis à la société d’afficher une bonne résistance de son
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chiffre d’affaires éditeur (chiffre d’affaires excluant les revenus issus de l’implémentation et du consulting) avec une
baisse limitée à -4,7 % en 2008 et une croissance de +1,2 % en 2009. De plus, ce modèle permet également de lisser le
pic de ventes généralement observé en fin d’année chez les éditeurs de logiciels, pic lié à la volonté des sociétés
éditrices de logiciels de conclure des affaires avant la clôture de l’exercice. Ceci permet donc de diminuer l’importance
ème
du 4
trimestre dans la réalisation des objectifs annuels et ainsi réduire les risques de surprises (bonnes ou
mauvaises) lors de la publication du chiffre d’affaires annuel.
Evolution du chiffre d’affaires de Linedata Services et de la part de chiffre d’affaires récurrent
+11,1 %
+7,1 %
+19,8 %
95 M€
-10,4 %
+7,2 %
145 M€
-24,6 %
+60,9 %
+5,9 %
-0,4 %
+3,7 %
+14,4 %
+19,8 %
54 M€
-10,1 %
+12,8 %
79 M€
+47,3 %
+5,9 %
+12,8 %
161 M€
+5,2 %
113 M€
100 M€
-2,5 %
148 M€
139 M€
+22,4 %
165 M€
+5,9 %
+43,2 %
+8,7 %
+1,7 %
+12,8 %
+19,8 %
64 %
2000
+49,6 %
65 %
65 %
65 %
65 %
54 %
55 %
56 %
60 %
66 %
2001
2002
2003
2004
2005
pro forma
2006
2007
2008
2009
Part du chiffre d'affaires récurrent
Part du chiffre d'affaires non récurrent
-
Au niveau de la rentabilité : dans ce métier où une grande partie des charges sont fixes (environ 70 % de charges fixes
selon nos estimations dans le cas de Linedata Services en 2008), la possibilité pour le groupe de lisser la variation de son
chiffre d’affaires lui a mécaniquement permis de limiter la volatilité de sa rentabilité. Cependant, en raison de
l’important niveau de charges fixes inhérent au métier d’éditeur de logiciels, la rentabilité de Linedata Services s’est
tout de même fortement dégradée en 2008 avec la chute des ventes de licences perpétuelles. Après être parvenu à
fortement réduire sa base de coûts fixes en 2009, Linedata Services devrait profiter de la reprise des ventes de licences
perpétuelles en 2010 et 2011 pour diluer davantage ses coûts fixes et ainsi améliorer sa rentabilité.
Evolution des marges d’EBITDA et d’EBIT de Linedata Services depuis 2000
€
€
€
20,1 %
18,9 %
17,6 %
17,5 %
17,8 %
18,0 %
18,9 %
19,0 %
€
€
16,0 %
15,2 %
€
13,4 %
14,7 %
13,3 %
14,4 %
13,1 %
€
11,6 %
12,6 %
13,4 %
10,8 %
5,9 %
€
8,0 %
€
€
54 M€
79 M€
95 M€
100 M€
113 M€
139 M€
148 M€
165 M€
161 M€
145 M€
2000
2001
2002
2003
2004
2005
pro forma
2006
2007
2008
2009
Chiffre d'affaires
Marge d'EBITDA
3,0 %
Marge d'EBIT
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Linedata Services
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1.2.4 …et d’investir sereinement dans la R&D
UN NIVEAU D’INVESTISSEMENT EN R&D PLUS IMPORTANT QU’IL N’Y PARAIT
Grâce à sa solide base de revenus récurrents, Linedata Services maintient un niveau soutenu d’investissements en R&D, lui
permettant de continuer à développer ses produits et de conserver ainsi un excellent niveau technologique. En effet, Linedata
Services consacre généralement des frais annuels bruts de R&D, retraités des montants capitalisés et des crédits d’impôt
recherche, proche de 9 % de son chiffre d’affaires. Ce montant pourrait paraître faible comparativement à certains acteurs du
secteur des logiciels mais il convient de noter que ce montant est rapporté au montant total du chiffre d’affaires du groupe,
montant incluant une part importante d’activité de services. Ces frais de R&D représentent généralement environ 15 % du
chiffre d’affaires « éditeur » de la société (chiffre d’affaires excluant les revenus issus des services d’implémentation et de
conseil). A titre de comparaison, une société comme SAP consacre également tous les ans près de 15 % de son chiffre d’affaires
annuel à ses dépenses de R&D et Dassault Systèmes a pour sa part consacré 28 % de son chiffre d’affaires en dépenses de R&D
l’année passée. Par ailleurs, dans une logique prudente, Linedata Services capitalise généralement un montant relativement
faible de ses investissements en R&D, montant compris entre 10 % et 15 % de ses investissements en R&D.
L’OFFSHORE COMME LEVIER SUR LES COÛTS
La société a fait le choix d’externaliser une partie de ses ressources de R&D dans des pays à bas coûts, afin de maintenir un
volume d’activité constant en la matière tout en réduisant les coûts liés à ce poste. Linedata Services dispose aujourd’hui de
50 personnes basées en Tunisies et dédiées aux projets de R&D liés aux produits EKIP et Master-i, soit environ 16 % des effectifs
R&D du groupe. De plus, Linedata Services a hérité, lors de l’acquisition de la société britannique Beauchamp FT, d’une
plateforme située en Lettonie, plateforme aujourd’hui dédiée aux opérations de support concernant les produits dédiés aux
hedge funds mais que la société pourrait utiliser afin de recruter des ressources dédiées à la R&D sur ces produits.
La société envisage d’effectuer entre 25 et 30 recrutements en 2010 dont l’essentiel dans des zones offshore (Lettonie ou
Tunisie) à la fois sur des fonctions de support et de R&D. Le coût global d’un employé offshore (en incluant les coûts
supplémentaires liés au management et aux pertes de productivité inhérents à ce type de plateformes) étant deux fois inférieur
à celui d’un employé onshore, Linedata Services pense être en mesure de diminuer ses frais de R&D à 7 % ou 8 % de son chiffre
d’affaires en 2010 ou 2011, contre environ 9 % en 2008 et 2009.
1.3
…mais une double casquette éditeur / intégrateur aujourd’hui source de difficultés
Du fait de leur spécificité, les produits vendus par Linedata Services nécessitent en général un certain travail de développement
afin d’être utilisables par le client : développement de fonctionnalités spécifiques pour le client, adaptations réglementaires,
intégration avec des logiciels existants, customisation, etc. Linedata Services a fait le choix de réaliser une majeure partie de ce
travail d’intégration en interne, au sein de son entité de conseil et d’implémentation, et ce, afin de rester proche de ses clients
et de capitaliser sur ces projets d’intégration pour le développement futur de ses produits. Pour les logiciels nécessitant un
travail modéré (Mfact, les produits Beauchamp ou Longview Trading), la société réalise les projets avec ses ressources internes
alors que pour les logiciels de back office particulièrement lourds à implémenter (Icon ou Chorus), Linedata Services partage les
projets avec des intégrateurs internationaux tels que Accenture ou Atos Origin.
Bien qu’elle permette à la société 1/ de générer un volume important de chiffre d’affaires (environ 35 % du chiffre d’affaires du
groupe en période de croissance) et 2/ de faire financer une partie de ses frais de R&D par ses clients, cette activité pose
aujourd’hui plusieurs difficultés :
-
c’est actuellement l’activité la moins bien margée du groupe et les vecteurs d’amélioration de la rentabilité ne sont pas
significatifs : recours limité à l’offshore et peu d’économies d’échelle ou d’industrialisation dans la mesure où le volume
de projets reste faible. Cette activité a donc un effet largement négatif sur le taux marge brute du groupe, qui devrait
s’accentuer en cas de reprise des grands projets d’intégration ;
-
c’est une activité non récurrente, principalement liée à la vente de nouvelles licences ;
-
les projets au forfait portent un risque d’exécution. Ainsi, les projets d’intégration réalisés par Linedata Services
incluant un engagement de résultat, ils portent un risque clair d’exécution en cas de problème de dimensionnement ou
de retard et viennent diminuer encore davantage la rentabilité de cette activité ;
-
l’absence de partenariat commercial fort avec des intégrateurs pénalise l’activité de la société. En réalisant elle-même
une grande partie des projets d’intégration, la société diminue l’intérêt que les intégrateurs peuvent avoir à pousser ses
solutions auprès des clients finaux et elle se coupe ainsi d’un canal de vente particulièrement porteur pour les éditeurs
de logiciels.
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2
2.1
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Linedata Services
29 mars 2010
GENESTA
Des résultats 2009 actant la recovery de la société
Un chiffre d’affaires particulièrement résistant en dehors de l’effet NOEE
Linedata Services a publié le 11 février dernier un chiffre d’affaires 2009 de 144,5 M€, en décroissance organique de -9,7 % par
rapport à 2008. En Europe du Sud, l’activité est en décroissance organique de -12,6 % sur l’année, pénalisée par l’effet de base
lié à la migration vers la plateforme NOEE achevée en janvier 2009. Au-delà de cet effet de base défavorable impliquant à lui
seul une décroissance de -6,2 % au niveau du groupe, le chiffre d’affaires du groupe a également été pénalisé par
l’environnement extrêmement difficile en Europe du Nord, région qui affiche une décroissance organique de -12,1 % sur
l’année, tirée par la chute de son chiffre d’affaires Implémentation & Consulting. Sur l’ensemble de l’année, le chiffre d’affaires
éditeur de la société ressort en croissance de plus de +1 %.
Chiffre d’affaires de Linedata Services par zone géographique en 2009
en M€
T1 2009
Europe du Sud
variation org.
Europe du Nord
variation org.
Amérique du Nord
variation org.
Asie
variation org.
Total
variation org.
T2 2009
T3 2009
T4 2009
FY 2009
FY 2008
85,2
19,7
19,3
15,8
19,7
74,5
-13,5 %
-20,6 %
-17,2 %
+3,5 %
-12,6 %
-
7,8
8,1
8,3
7,0
31,2
38,6
-6,0 %
-12,5 %
-12,6 %
-17,4 %
-12,1 %
-
8,6
9,4
6,5
10,9
35,5
33,6
-9,4 %
+8,4 %
-19,0 %
+16,6 %
+0,0 %
-
0,8
0,9
1,0
0,6
3,4
3,3
+8,9 %
-35,0 %
+40,2 %
-2,7 %
-5,3 %
-
36,9
37,7
31,6
38,3
144,5
160,7
-9,9 %
-13,9 %
-15,5 %
+1,5 %
-9,7 %
-
Sources : Linedata Services, estimations Genesta
LA MIGRATION NOEE ENTRAINE À ELLE SEULE -6,2 % DE DÉCROISSANCE ORGANIQUE
Au sein du segment de l’Epargne Salariale, la migration de l’ensemble des clients de la plateforme Oryal vers la plateforme NOEE
(Nouvelle Offre Epargne Entreprise) avait généré en 2008 environ 10 M€ de chiffre d’affaires pour l’activité
Implémentation & Consulting. La migration du dernier client ayant été terminée en janvier 2009, la société a donc connu une
décroissance mécanique de -6,2 % de son chiffre d’affaires sur l’ensemble de l’année, décroissance par ailleurs accentuée par
l’environnement difficile observé en 2009 au niveau des dépenses informatiques des entreprises.
En dehors de cet effet de base défavorable, l’activité en Europe du Sud est stable sur l’année et affiche même une croissance
ème
organique positive de +3,5 % au 4 trimestre 2009, grâce notamment à l’avancement dans le développement de la solution
Master-i qui a permis de dégager un chiffre d’affaires en hausse de +18,1% sur le segment de l’assurance vie.
LES DÉPENSES DISCRETIONNAIRES DE CONSULTING PARTICULIÈREMENT TOUCHÉES
L’activité Implémentation & Consulting a été fortement touchée en Europe du Nord affichant une décroissance de
-45,6 % à change courant, les clients de Linedata Service ayant particulièrement réduit les dépenses liées à des développements
ponctuels et non obligatoires (ajout de fonctionnalités non critiques, customisation des applications, etc.).
La forte proportion de hedge funds au sein de la clientèle de Linedata Services au Royaume Uni a également pu pénaliser son
activité dans la région, ces sociétés de gestion alternative 1/ ayant été particulièrement touchées par la crise et 2/ générant une
part de chiffre d’affaires récurrent plus faible que les sociétés de gestion traditionnelle (ces sociétés privilégient davantage des
licences perpétuelles et sollicitent moins les services ASP). Cependant, dans la région, les fonds traditionnels sont également
fortement touchés, amenant Linedata Services à constater une intensification de la décroissance de ses activités au
ème
4 trimestre 2009 par rapport aux 9 premiers mois de l’année.
ème
INFLÉXION EN AMÉRIQUE DU NORD AU 4 TRIMESTRE 2009
Après avoir affiché une décroissance organique de -7,9 % entre janvier et septembre 2009, l’activité a fortement rebondi au
ème
4
trimestre 2009 en Amérique du Nord, affichant une croissance organique de 16,6 %. Cette inflexion observée au
ème
4
trimestre 2009, notamment liée à une hausse de l’activité Implémentation & Consulting et à la bonne dynamique
commerciale des produits LongView et Linedata Compliance, permet d’être optimiste quant à la tendance de l’activité en 2010
dans cette région où la part de chiffre d’affaires récurrent atteint près de 80 %.
19
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2.2
G
Linedata Services
29 mars 2010
GENESTA
Une forte amélioration de la marge d’EBITDA offrant encore du potentiel…
Linedata Services a publié pour l’ensemble de l’exercice 2009 un EBITDA de 23,2 M€ reflétant une marge de 16,0 % en
progression de +2,6 points par rapport au niveau publié en 2008.
Cette amélioration est principalement liée :
-
aux plans d’économies de coûts qui ont permis à la société d’améliorer sa rentabilité 1/ de +4,7 points en Amérique du
Nord (fermeture de deux bureaux) et 2/ de +4,9 points en Europe du Nord (réduction d’effectifs) ; et
-
à la bonne dynamique de la zone Amérique du Nord, zone la plus rentable du groupe avec une marge d’EBITDA
supérieure à 20 %, dont le poids relatif passe de 21 % en 2008 à 25 % en 2009 du chiffre d’affaires global du groupe.
Cette dynamique est portée à la fois par une bonne activité commerciale qui a permis de maintenir un chiffre d’affaires
stable sur l’année à change constant et par un effet devise positif comptant pour près de 2 M€ de chiffre d’affaires.
Marge d’EBITDA de Linedata Services par zone géographique en 2009
Marge d'EBITDA
2008
2009
Variation
Europe du Sud
11,7 %
11,5 %
-0,2 points
Europe du Nord
9,8 %
14,7 %
+4,9 points
Amérique du Nord
22,7 %
27,4 %
+4,7 points
Asie
7,2 %
7,0 %
-0,2 points
Total
13,4 %
16,0 %
+2,6 points
Sources : Linedata Services
Cette forte amélioration de la rentabilité rend à nouveau crédible l’objectif du groupe d’atteindre à moyen terme une marge
d’EBITDA d’au moins 20 % dans la mesure où :
2.3
-
la rentabilité de l’Europe du Sud a, une nouvelle fois, été impactée par le projet Master-i signé avec BNP Paribas
assurance. En effet, le groupe a consentis des efforts importants en termes de développement afin de livrer le produit
en fin d’année, ce qui s’est traduit par des frais de personnels et de sous-traitance importants.
-
la rentabilité en Asie reste faible en 2009, et ce, en raison d’importants investissement commerciaux.
-
la société dispose encore de leviers sur les coûts en Europe du Nord car le plan de restructuration a été réalisé
progressivement en 2009 et devrait jouer en année pleine en 2010.
…mais un carnet de commandes en baisse logique, embarquant de la décroissance au
1er semestre 2010
En fin d’année 2009 Linedata Services affiche un carnet de commandes de 96 M€, en baisse de -10 % par rapport à fin 2008
(le carnet de commandes intègre l’ensemble des revenus récurrents que la société est certaine de percevoir - à moins d’un
défaut de la part d’un client - au cours de l’année suivante : licences récurrentes, ASP & Facilities Management et Maintenance).
Cette baisse est logique dans la mesure où 1/ la société a signé un nombre relativement faible de nouveaux contrats au cours de
l’exercice 2009 (108 nouveaux contrats signés en 2009, soit autant qu’en 2008, année qui était pourtant une année faible car
ème
marquée par un gel des investissements au 4
trimestre suite à la faillite de Lehman Brothers) alors qu’en contrepartie
2/ cette année a été marquée par la disparition et le départ de quelques sociétés clientes, 3/ la nouvelle facturation liée au
produit NOEE (contre Oryal précédemment) a entrainé un effet prix négatif, et 4/ un petit nombre de contrats récurrents issus
des sociétés GIS et BFT étaient indexés sur les encours sous gestion.
Au vu de ce niveau de carnet de commandes et de l’absence de rebond observé au cours des premiers mois de l’année 2010, la
er
société ne devrait pas renouer avec la croissance au cours du 1 semestre 2010 mais peut miser sur un effet de base favorable
ème
pour afficher de la croissance dès le 3 trimestre 2010.
20
GE
29 mars 2010
3
Linedata Services
G
GENESTA
Des marchés en pleine mutation
3.1
Une sortie de crise qui validera probablement définitivement le changement de business modèle
des éditeurs
LES DÉPENSES IT SONT ATTENDUES EN HAUSSE EN 2010 APRÈS UNE ANNÉE 2009 PARTICULIÈREMENT MOROSE…
De façon consensuelle, les dépenses des entreprises au niveau mondial dans les technologies de l’information (dépenses
incluant les infrastructures IT, les logiciels et les services informatiques) sont attendues en hausse marquée en 2010, avec des
estimations récentes allant de +3 % pour le cabinet Gartner jusqu’à un maximum de +6 % pour le cabinet d’analyse Forrester. Le
Syntec Informatique table pour sa part sur une croissance du secteur des logiciels et services de l’ordre de +3 % en France en
2010, après une baisse comprise en -2 % et -3 % en 2009.
Dans ce contexte, le secteur des logiciels, secteur représentant environ 30 % des dépenses IT, est attendu comme le plus
ème
dynamique du secteur, après l’espoir donné par le rebond des ventes de licences observé au 4 trimestre 2009. En effet, après
ème
avoir été lourdement impactés par la crise dès le 4 trimestre 2008, ne trouvant leur salut que dans la récurrence des revenus
de maintenance, les éditeurs cycliques (éditeurs misant largement sur la vente de licences perpétuelles) devraient voir leur
activité reprendre dès le début de l’année 2010 grâce au caractère « early cyclical » des ventes de licences.
Il convient tout de même de relativiser ce rebond observé au cours du 4
ème
trimestre 2009 dans la mesure où :
ème
-
le 4
trimestre 2008 avait été particulièrement catastrophique car perturbé par l’attentisme lié à la faillite de
Lehman Brothers et la peur d’un risque systémique ;
-
ce rebond peut correspondre pour partie à la dépense des surplus budgétaires liés à l’extrême attentisme des
er
entreprises durant la première moitié de l’année 2009. Dans ce cas, le 1 semestre 2010 sera un meilleur révélateur de
la volonté ou non des entreprises de reprendre leurs investissements dans les technologies de l’information.
Quoi qu’il en soit, les ventes de licences sont attendues en croissance dès le début de l’année 2010 pour atteindre un niveau de
croissance particulièrement dynamique sur l’ensemble de l’année après s’être littéralement effondrées en 2009 affichant des
niveaux de baisse allant jusqu’a -20 %/-30 % chez certains éditeurs (le Syntec Informatique estime que les ventes de licences ont
connu une décroissance de -10 % en France en 2009).
…MAIS UNE PART IMPORTANTE DE CES BUDGETS SERA ENCORE CONSACRÉE À LA GESTION DU PARC APPLICATIF EXISTANT
Selon une récente étude menée par le cabinet Forrester, les sociétés dépenseront une nouvelle fois en 2010 plus de la moitié de
leur budget informatique dans le cadre de la gestion du parc applicatif existant : licences récurrentes, support et maintenance,
développements ponctuels, etc.
Durant l’année 2009, en raison de budgets particulièrement sérés, les entreprises ont largement préféré les dépenses étalées
dans le temps aux lourds investissements « upfront », augmentant ainsi la part des charges récurrentes dans leur structure de
coûts pour les années à venir. De ce fait, la croissance des budgets dédiés aux logiciels apparaît en trompe l’œil car la part de ces
budgets allouée à de nouveaux investissements ne devrait être qu’en très légère croissance.
Ce changement de comportement, initié depuis plusieurs années et accentué par la crise actuelle, semble aujourd’hui en phase
d’être définitivement acté car les directions informatiques, écrasées par l’augmentation de leurs charges récurrentes, devraient
être de moins en moins à même de consentir de lourds investissements.
Dans ce contexte, les acteurs tels que Linedata Services devraient tirer leur épingle du jeu, grâce à leur modèle axé sur des
licences et des services récurrents.
UNE MIGRATION À MARCHE FORCÉE DES ÉDITEURS VERS LE MODÈLE RÉCURRENT ?
Dans ce contexte où un grand nombre de sociétés ont tendance à faire basculer leurs dépenses en logiciels du statut de CAPEX à
celui d’OPEX, certains éditeurs dont le modèle est particulièrement basé sur des ventes de licences perpétuelles pourraient
éprouver des difficultés à renouer avec les niveaux de croissance qui étaient les leurs avant la crise. Ils pourraient alors basculer
vers un modèle de facturation récurrente mais également proposer davantage de services permettant aux clients de limiter
leurs investissements initiaux.
Au cours de cette phase de transition ces éditeurs verront mécaniquement leur croissance bridée et leur rentabilité grevée par
la non reconnaissance immédiate de l’intégralité des revenus de licences, à l’image de ce qu’a pu vivre Linedata Services au
cours de ces dernières années. Cette phase de transition est d’ailleurs un des éléments poussant un acteur tel que SAP à ne pas
basculer franchement vers ce modèle de licences récurrentes.
CE MODÈLE PORTE TOUT DE MÊME UN RISQUE DÉFLATIONNISTE SUR LES PRIX
L’autre raison poussant un acteur comme SAP à ne pas adopter rapidement ce modèle réside dans sa volonté d’accroitre ses
marges en augmentant le prix de sa maintenance. En effet, dans le cadre d’un modèle classique d’une licence « upfront » il était
21
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29 mars 2010
Linedata Services
G
GENESTA
facile pour l’éditeur de justifier, en marge de cette licence, un contrat pluriannuel de maintenance (maintenance représentant
un coût annuel de l’ordre de 15% à 25 % du coût de la licence) permettant au client de profiter de l’offre de support et des mises
à jour du logiciel, et ce, dans la mesure où ce dernier était parfaitement propriétaire du produit.
Dans le cas d’un modèle de licence récurrente, la confusion peut apparaître dans l’esprit du client car ce dernier doit alors payer
la maintenance d’un produit qu’il loue (la confusion peut être encore plus grande dans le cas où le client souscrit également à
une offre ASP car il paye alors trois abonnements). Cette tarification ne peut donc être justifiée que par comparaison avec les
prix issus des modèles de licence « upfront » et en cas de migration généralisée des éditeurs vers un modèle récurrent un vrai
risque de déflation sur les prix existe.
Ce risque n’est cependant pas circonscrit au modèle de facturation récurrent car les éditeurs adeptes de la facturation
« upfront » ont parfois perdu des contrats de maintenance chez leurs clients au profit d’acteurs indépendants tels que Rimini
Street proposant des tarifs beaucoup plus avantageux.
3.2
Une transition vers plus de maturité pour le marché de la gestion d’actifs
3.2.1 La gestion de fonds retrouve ses esprits mais doit se structurer
GESTION TRADITIONNELLE : VERS UN BESOIN CROISSANT DE RÉDUIRE LE COÛT DES TRANSACTIONS
Alors que la principale problématique technique des sociétés de gestion de fonds avant la crise résidait dans leur capacité à
soutenir leur croissance et à assurer la liquidité d’un volume d’actifs sous gestion de plus en plus important, la forte décollecte
opérée depuis deux ans pousse ces sociétés à revoir leurs priorités. En effet, sur ce marché devenu particulièrement
concurrentiel en raison d’une décollecte beaucoup plus forte que la mortalité des sociétés de gestion, ces dernières doivent
impérativement réduire leurs coûts afin de proposer de meilleurs tarifs à leurs clients.
Ceci se traduit concrètement par deux tendances aux implications opposées pour les éditeurs de logiciels :
-
de nombreuses opérations de rapprochement permettant de gagner en volume et d’émerger dans ce contexte
concurrentiel. Bien qu’elles puissent générer dans un premier temps de l’activité de conseil, ces opérations sont au final
négatives pour les éditeurs puisqu’elles réduisent les opportunités existantes sur ce marché ;
-
la réduction des coûts grâce à l’optimisation des plateformes de gestion, que cela soit en implémentant une nouvelle
solution ou en améliorant les plateformes existantes.
GESTION ALTERNATIVE : UNE TRANSFORMATION NÉCESSAIRE
Souvent accusée d’avoir joué un rôle d’amplificateur de la crise, la gestion alternative a payé un lourd tribut au cours du
ème
retournement des marchés financiers et 2009 sera la 2 année consécutive au cours de laquelle l’industrie affichera un fort
taux de mortalité nette de ses fonds.
Même si certains fonds devraient sortir gagnant de ce marasme, l’année 2010 devrait une nouvelle fois se révéler difficile pour
l’industrie de la gestion alternative dans son ensemble et devrait marquer la transition vers une nouvelle ère impliquant
davantage de maturité. Cette mutation devrait être liée à une réduction des risques nécessaire afin de réamorcer la collecte de
fonds :
-
une régulation de plus en plus contraignante. Bien que certains fonds chercheront à rester en marge de ces nouveaux
systèmes de régulation, il est fort à parier qu’une grande partie de l’industrie de la gestion alternative se pliera aux
nouvelles exigences réglementaires qui émergeront de la crise ;
-
une réduction du levier financier inhérent à cette industrie en raison dans un premier temps de la difficulté de mettre
en place ce type de montage puis, à plus long terme, dans l’optique d’éviter les excès observés entre 2005 et 2007 ;
-
une orientation vers des produits moins risqués et plus liquides.
Cette mutation est plutôt de bon augure pour les éditeurs de logiciels dans la mesure où elle devrait conduire 1/ à une nouvelle
création nette de fonds, 2/ à l’apparition de nouveaux produits et 3/ à un besoin de s’équiper en solutions de gestion
performantes. De plus, l’industrie de la gestion alternative gagnant en maturité, les investissements pourraient s’orienter vers
des solutions de back et de middle office répondant aux nouvelles règles de compliance et permettant aux sociétés de réduire
leurs coûts. Le management de Linedata Services estime que cette transition est déjà en marche et observe un bon dynamisme
ème
de la part des sociétés de gestion alternative depuis le 4 trimestre 2009.
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GENESTA
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Linedata Services
29 mars 2010
Nombre de fonds et volume d’actifs gérés par l’industrie de la
gestion alternative depuis 1990
TMCA : +8,0 %
9 462
10 000
TMCA : -8,0 %
10 096
9 284
8 661
8 000
8 923
2000
TMCA : +19,3 %
1500
6 000
1000
3 873
4 000
2 383
500
2 000
610
-
0
1990
1995
2000
2005
Nombre de fonds (échelle de gauche)
2006
2007
2008
S1 2009
Actifs sous gestion (Md$ - échelle de droite)
Source : Hedge Funds Research
3.2.2 L’Epargne et l’Assurance comme base sereine de croissance pour le groupe
LINEDATA SERVICES EN MESURE DE GAGNER LA NÉCESSAIRE CONSOLIDATION DU MARCHÉ DE L’ÉPARGNE SALARIALE
L’épargne salariale a profité de son statut de produit passif et des mesures de blocage inhérentes à ce type d’actifs pour afficher
au 30 juin 2009 une nouvelle croissance du nombre de comptes gérés, et ce, malgré une baisse significative de la valeur des
actifs en raison de la chute des marchés actions. Cependant, cette croissance a nettement ralenti au cours de ces deux dernières
années (+4,7 % de croissance annuelle entre le 30 juin 2007 et le 30 juin 2009 contre +9,7 % de croissance annuelle entre le
31 décembre 2005 et le 30 juin 2007) car le contexte économique rendait difficile l’adhésion des salariés au plans
d’intéressements de leur entreprise et a donc entrainé une diminution du nombre de nouveaux plans lancés.
La dynamique reste tout de même bonne et le retour de la confiance des employés dans l’économie et les marchés financiers
devrait marquer le retour à une forte croissance de la collecte sur ce type d’actifs, tant l’épargne salariale est plébiscitée par les
entreprises qui y voient un excellent moyen de motiver et de fidéliser leurs salariés.
Le faible montant moyen d’actifs gérés par compte (en moyenne 7 000 € par compte d’épargne) oblige les sociétés de gestion à
réduire au maximum leurs frais de fonctionnement et a donc été à l’origine de la consolidation du marché (création de
groupements d’intérêts économiques, mise en commun des plateformes de gestion, etc.). Cette tendance devrait se poursuivre
dans les années à venir et, dans ce contexte, Linedata Services semble être l’acteur le plus à même de fédérer le marché en
proposant un produit de nouvelle génération avec la plateforme NOEE tout en appliquant des tarifs raisonnables en ayant
recours à davantage de ressources offshore pour les activités de support et de maintenance.
Fort de cette nouvelle plateforme, Linedata Services espère donc à présent être en mesure de pénétrer les derniers grands
er
comptes gestionnaires d’épargne d’entreprise lui faisant défaut, tels que Natixis Interepargne (1 acteur du secteur avec près de
3 millions de comptes gérés), le CM-CIC et le groupement GES comprenant, Interfi et Fongepar (Filiale de Caceis, par ailleurs
éditeur de solutions d’Asset Management, et de CNP Assurance), sociétés utilisant une plateforme commune pour un total de
près de 2 millions de comptes, mais aussi SMABTP (400 000 comptes gérés via la société Regard BTP).
23
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GENESTA
G
Linedata Services
29 mars 2010
Nombre de comptes et montant d’actifs d’épargne salariale gérés
en France depuis décembre 2005
TMCA : +4,7%
12,0
110
105
11,5
+1,3 %
11,0
TMCA : +9,7 %
100
+4,3 %
+0,8 %
10,5
95
+2,1 %
90
+4,8 %
10,0
+1,4 %
9,5
85
80
+8,2 %
9,0
75
8,5
70
8,0
65
Nombre total de comptes gérés (en millions - échelle de gauche)
Valeur
des actifs
gérésgérés
(en Md€
Poly. (Valeur
des actifs
(Md€- échelle
- échellede
dedroite)
droite))
Source : AFG
L’ASSURANCE VIE REPREND SA DYNAMIQUE DE CROISSANCE
Grâce à son statut de valeur refuge, l’assurance vie n’a pratiquement pas été affectée par la crise, n’affichant que deux mois de
décollecte correspondant à la fin d’année 2008 et la panique liée à la faillite de Lehman Brothers et les craintes de risque
systémique. Aujourd’hui, la collecte a repris son train d’avant crise grâce notamment à des taux promotionnels garantis
particulièrement attrayants et les sociétés de gestion vont devoir s’équiper de plateformes performantes leur permettant de
maintenir leur niveau de marge dans un contexte de taux d’intérêts toujours extrêmement bas. Dans ce contexte, Linedata
Services devrait, grâce à la nouvelle version de sa plateforme Master-i récemment livrée, être en mesure d’entrer chez des
sociétés de gestion utilisant des solutions internes mais aussi de gagner des parts de marché sur des acteurs plus petits et ne
disposant pas d’une offre de cette qualité.
En termes de développements techniques, le plus difficile semble aujourd’hui passé mais 2010 devrait encore être une année de
transition sur ce segment. En effet, Linedata Services doit encore accompagner BNP Paribas dans la mise en production du
produit récemment livré et la société souhaite effectuer d’importants efforts commerciaux afin de distribuer très largement
cette nouvelle version du produit Master-i, version dont le développement lui a coûté particulièrement cher.
A horizon 2011, la société envisage également une exportation de ce produit dans le reste de l’Europe, exportation en partie
financée par le succès commercial attendu en France en 2010 sur ce même produit.
Collecte nette et encours sur les produits d’assurance vie
en France depuis décembre 2005
1300
TMCA : +9,9 %
1250
10
TMCA : +0,9 %
1200
8
1150
1100
12
6
TMCA : +9,4 %
1050
4
1000
2
950
0
900
-2
850
800
-4
Collecte Nette (Cotisation - Prestations en Md€ - échelle de droite)
Encours (Affaires directes en Md€ - échelle de gauche)
Source : FFSA
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29 mars 2010
Linedata Services
G
GENESTA
3.2.3 Crédit Financement : un durcissement de l’accès au crédit temporaire ?
Le marché du crédit connait actuellement une période particulièrement difficile avec dans un premier temps une baisse de la
demande de la part des entreprises et des ménages, baisse liée aux incertitudes économiques et donc à la baisse de la
consommation et des investissements, puis dans un second temps un fort durcissement de l’accès au crédit de la part des
établissements préteurs. Cette deuxième phase se révèle moins pénalisante pour le marché des applications de crédits dans la
mesure où elle implique de la part des établissements préteurs un certain travail d’analyse des dossiers de financement et
pourrait inciter ces derniers à s’équiper plus largement de produits spécialisés en la matière.
De plus, une telle configuration implique mécaniquement une baisse de rentabilité pour les établissements préteurs dans la
mesure où 1/ il y a un effet ciseau important entre un nombre de crédits accordés en forte diminution et un nombre de dossiers
traités en baisse beaucoup moins importante et 2/ les projets actuellement financés portent généralement un faible niveau de
risque et donc des marges faibles pour les prêteurs. Les établissements de crédits devront donc également optimiser leurs coûts
de gestion afin de préserver leurs marges.
Malgré un marché du crédit qui devrait rester atone, la société devrait profiter du manque de maturité de ce marché caractérisé
par beaucoup de solutions internes et de petits acteurs pour voir son activité croître sur ce segment en 2010.
4
Des leviers indéniables en faveur de la hausse du titre
4.1
Un certain potentiel d’amélioration de la rentabilité
4.1.1 Un plan de gestion des coûts initié en amont de la crise
Linedata Services a initié en 2008, avant même d’être affecté par la crise économique, un plan de gestion des coûts devant lui
permettre d’atteindre une marge d’EBITDA de 23 % à horizon 2010. Bien que cet objectif ait été invalidé par le retournement
particulièrement violent de l’économie mondiale et en premier lieu de l’industrie financière, un certain nombre de mesures ont
déjà porté leurs fruits (notamment le regroupement des quatre implantations situées en Amérique du Nord sur deux sites, la
réduction des effectifs au Royaume-Uni et l’accroissement des ressources offshore). L’ensemble de ces mesures engagées très
tôt puis accentuées en fin d’année 2008 ont clairement permis de réduire la structure de coûts fixes du groupe de plusieurs
millions d’euros et ainsi amortir les effets de la crise en 2009. L’impact en année pleine de l’ensemble de ces mesures devrait à
nouveau permettre au groupe d’améliorer sa rentabilité en 2010. De plus, un certain nombre d’autres mesures recèlent toujours
un certain potentiel afin d’accroitre la rentabilité du groupe à court et moyen termes :
-
la rationalisation de la gestion des versions produits : c’est un enjeu particulièrement important pour Linedata Services
que de limiter le nombre de versions différentes existant simultanément pour un même produit, puisque cela
complique substantiellement le travail de maintenance à effectuer et la gestion commerciale. Cette problématique est
particulièrement présente au niveau des produits ayant un cycle de vie court chez les clients, tels que les produits de
front office. Ainsi, Linedata Services s’attache à grouper la migration de l’ensemble de ses clients lors de la sortie de
nouvelles versions de ses produits ;
-
l’amélioration de la productivité : 1/ au sein de l’activité Implémentation & Consulting grâce à une meilleure
industrialisation de l’offre d’intégration et un meilleur dimensionnement des projets, à l’image des meilleures sociétés
de services, et 2/ au sein de l’activité de maintenance et support par la mise en place de processus et d’outils
permettant une meilleures utilisation des ressources ;
-
le recours à davantage de ressources offshore : Linedata Services dispose aujourd’hui de 96 personnes basées dans des
centres offshore dont 1/ 18 personnes basées en Lettonie et dédiées au support des produits Beauchamp,
2/ 50 personnes basées en Tunisie et dédiées à la R&D des produits Ekip et Master-i et 3/ 28 personnes basées en
Tunisie et dédiées au support de ces produits. Ces ressources offshore qui représentent environ 9 % des effectifs totaux
de la société, correspondent à 22 % et 10 % respectivement des effectifs dédiés à la R&D du groupe et à la fonction
support des produits, soit un niveau encore largement inférieur à celui des acteurs nord américains les plus en avance
dans ce domaine (Sungard avait annoncé vouloir atteindre un objectif de 3 000 personnes à fin 2009, rien que dans ses
centres de R&D basés en Inde, soit environ 15 % de ses effectifs totaux). La société dispose donc encore d’une
importante marge de manœuvre sur ce point et peut aisément accroitre le niveau de rentabilité de son activité de
support et diminuer ses frais de R&D. Sur ce dernier point, le management estime réaliste l’objectif d’une diminution
du niveau de charges de R&D à 7 % du chiffre d’affaires du groupe à horizon 2011 contre 9 % en 2008.
25
GE
29 mars 2010
Linedata Services
G
GENESTA
4.1.2 Une évolution du mix d’activité reste à prévoir avec le retour à la croissance, impliquant un
possible effet positif sur la rentabilité du groupe
UN REDRESSEMENT PRÉVISIBLE DU POIDS DES LICENCES PERPÉTUELLES…
Bien que la société ait clairement incité ses clients à souscrire des licences récurrentes plutôt que des licences perpétuelles au
cours de ces dernières années, l’évolution observée depuis 2008 avec un mix de licences correspondant à plus de 70 % de
licences récurrentes ne reflète pas un niveau normatif mais bien une situation d’attentisme de la part des clients en matière
d’investissements informatiques. Le retour à la croissance des budgets informatiques et à une politique d’investissement plus
volontariste de la part des clients devrait permettre à Linedata Services de vendre davantage de licences perpétuelles. Ainsi, le
mix de licences devrait se rééquilibrer dans les années à venir pour se situer à un niveau probablement autour de
60 % de licences récurrentes / 40 % de licences perpétuelles, répartition venant impacter positivement la marge brute du
groupe.
…MAIS ÉGALEMENT DE L’ACTIVITÉ D’INTÉGRATION
Cependant, le retour à la croissance des ventes de licence pourrait également signifier une augmentation de l’activité
d’intégration dans les années à venir qui pourrait se stabiliser à un niveau proche de 30 % du chiffre d’affaires du groupe (contre
un niveau de 27 % en 2009), niveau constaté historiquement en dehors de gros contrats ponctuels tels que la migration NOEE.
Une augmentation du poids de l’activité d’intégration, activité la moins rentable du groupe, aura un impact mécaniquement
négatif sur la rentabilité du groupe, venant neutraliser tout ou partie de l’effet positif lié à l’augmentation des ventes de licences
perpétuelles.
4.2
Un potentiel de création de valeur par la cession de l’activité d’intégration
Linedata Services semble disposer de peu de leviers afin de remédier aux difficultés provenant de son activité d’implémentation
et de conseil (faible rentabilité, volatilité des revenus, etc.). Ainsi, la cession de cette activité à une société de services spécialisée
dans l’intégration de systèmes pourrait selon nous être créatrice de valeur pour plusieurs raisons :
-
Linedata Services ne dispose pas aujourd’hui du même niveau de compétence que les plus grands intégrateurs
mondiaux au niveau du dimensionnement des projets ou dans leur exécution. En effet, Linedata Services n’a
notamment pas la possibilité d’atteindre un niveau d’industrialisation comparable aux plus grands intégrateurs
mondiaux au vu du faible nombre de projets réalisés sur une année ;
-
Linedata Services couvre une gamme de produits particulièrement limitée par rapport aux intégrateurs de niveau
international, ce qui rend l’activité d’intégration de la société particulièrement vulnérable au niveau de la demande sur
ses produits ;
-
Les sociétés de services en charge des projets d’intégration auraient un fort intérêt à démarcher de nouveaux clients et
représenteraient un nouveau canal de vente particulièrement intéressant pour le groupe. De plus, les sociétés de
services sont généralement proches des clients finaux et sont parfaitement à même de « sourcer » des opportunités de
contrats en complément des éditeurs ;
Au-delà de ces considérations métiers, nous pensons que le marché applique une décote au titre du fait de sa double orientation
éditeur / intégrateur et, bien que le management ne semble pas aujourd’hui disposé à céder l’activité d’intégration du groupe,
cette opération serait selon nous créatrice de valeur et une annonce allant dans ce sens pourrait voir le titre réagir positivement.
4.3
Une cible potentielle sur un marché en constante consolidation
4.3.1 Une récente inflexion dans la défense anti-OPA
La non reconduction en juin 2009 du pacte d'actionnaires liant certains dirigeants et cadres de la société (dont le président
fondateur M. Jiva Anvaraly) ainsi que FFP (Société Foncière Financière et de Participations, holding de la famille Peugeot) et les
FCPI gérés par CDC innovation représente aujourd’hui pour Linedata Services une inflexion dans ses capacités de défense face à
une offre hostile. En effet, ce pacte d'actionnaires qui courait depuis 2004 et l'entrée de FFP et des FCPI gérés par CDC
innovation au capital de Linedata Services, dans le cadre d'une augmentation de capital réservée au cours de 16 €, permettait à
la société de sécuriser 45,7 % du capital et près de 60 % des droits de votes et ainsi de se protéger contre une OPA non sollicitée.
26
GE
G
Linedata Services
29 mars 2010
GENESTA
Le nouveau pacte d'actionnaires conclu n'implique qu'une partie des managers actionnaires, soit 29,4 % du capital et 37,1 % des
droits de votes et, bien qu’il permette de conserver une minorité de blocage, ce nouveau pacte ne garantit une parfaite défense
en cas d'offre inamicale. Même si une sortie proactive de FFP ne semble pas d’actualité, dans la mesure où 1/ le holding est
entré au capital de Linedata Services au cours de 16 € (une sortie de FFP au cours actuel impliquerait pour le holding une forte
moins value de cession sur cette participation) et que 2/ le management entretient de bonnes relations avec M. Jean-Philippe
Peugeot, Vice-Président de la société FFP, dont le mandat au sein du conseil de surveillance de Linedata Services devrait être
er
renouvelé au cours de l'assemblée générale qui aura lieu à la fin du 1 semestre 2010, cette non reconduction du pacte
d’actionnaires montre clairement la volonté de FFP de recouvrer sa liberté de mouvements et ainsi être en mesure de réaliser
une sortie dans le cas d’une offre attractive.
Par ailleurs, il convient de noter qu’afin de pallier cette inflexion dans sa défense anti-OPA, le directoire a fait adopter au cours
de l’Assemblée Générale suivant la fin du pacte d’actionnaire, la possibilité d’émettre à titre gratuit de bons de souscription
d’actions en cas d’offre publique visant la Société. Cette mesure rejetée par plus de 20 % des votants ne représente pas un
élément décisif dans défense anti-OPA du groupe étant donné la valorisation extrêmement basse de la société.
Actionnariat de Linedata Services au 7 juillet 2009
Répartition du capital
Répartition des droits de vote
FCPI gérés par CDC
Entreprises
Innovation
2,7%
FCPI gérés par CDC
Entreprises
Innovation
3,6%
FFP
16,8%
FFP
12,3%
Public et divers
51,7%
Total Managers,
salariés et assimilés
41,3%
Total Managers,
salariés et assimilés
33,0%
Nouveau pacte
d'actionnaires:
29,4 %
Public etdivers
38,1%
Nouveau pacte
d'actionnaires:
37,1 %
Auto-détention
0,3%
Auto-détention
0,2%
4.3.2 Un marché en consolidation permanente avec un nombre important de prédateurs
LES DRIVERS DE LA CONSOLIDATION RESTENT INCHANGÉS, VOIRE RENFORCÉS AVEC LA CRISE
Le secteur de l'édition de logiciels est depuis le début des années 2000 un des secteurs les plus actifs en termes de fusions
acquisitions, ce mouvement étant principalement lié à trois facteurs :
-
la consolidation des solutions et des plateformes technologiques. Que cela soit du point de vue des clients ou des
éditeurs, la multiplication des plateformes est souvent synonyme de multiplication des coûts : accroissement des frais
de développement pour les éditeurs et multiplication voire redondance des licences pour les clients. C’est pourquoi,
parfois sous la pression de leurs gros clients mais souvent afin d’améliorer leur marge, les éditeurs choisissent de
racheter des briques technologiques leur permettant de distribuer des solutions pré-packagées complètes.
-
la recherche d'économies d'échelles, que cela soit en termes de coûts ou de portée commerciale. En effet, en
réalisant des acquisitions sur des segments adjacents à leur cœur de métier, les éditeurs peuvent 1/ gagner en capacité
de cross selling entre les différentes solutions de leur portefeuille, ce qui leur permet d’optimiser leurs coûts
commerciaux et dynamiser la croissance, mais aussi 2/ diluer leurs frais fixes, notamment leurs frais de structures et les
coûts administratifs.
-
la difficulté croissante à entrer et gagner des parts de marché sur des segments gagnant en maturité. Il est de plus en
plus difficile et coûteux pour un éditeur, même pour un leader mondial, de pénétrer et de gagner rapidement des parts
de marché en développant une solution interne, et ce, sans avoir été un pionnier. Ce fut notamment le cas sur le
segment de la Business Intelligence, segment que trois des principaux éditeurs mondiaux (Oracle, IBM et SAP) ont
cherché en vain à adresser en développant des solutions internes pour finalement racheter respectivement Hyperion,
Cognos et Business Objects, les trois principaux pionniers et leaders de ce marché.
27
GE
GENESTA
G
Linedata Services
29 mars 2010
Ces drivers n'ont pas disparus et semblent même avoir été renforcés avec la crise car ils répondent 1/ à une volonté de la part
des éditeurs et des clients de diminuer les coûts, thématique particulièrement importante aujourd’hui dans une optique de
préservation des marges, et 2/ à un besoin pour les éditeurs de continuer à croître malgré un marché atone, afin de répondre
aux exigences de leurs actionnaires.
Dans ce contexte, il n’y a que deux principaux freins à ce mouvement de consolidation :
-
la baisse de la génération de cash flow, principale source de financement des acquisitions sur ce secteur. Cette baisse
n’a pas été sensible chez les grands éditeurs de logiciels, qui ont su bien maîtriser leur structure de coûts et profiter
d’un effet mix favorable lié 1/ à la vente de licence à leur base installée et 2/ à des marges confortables sur les contrats
de maintenance pour entretenir leur rentabilité et leur génération de cash-flow ;
-
la difficulté pour les acheteurs et les vendeurs de s’entendre sur les prix. La récente remontée des cours de bourse
devrait permettre de plus en plus souvent aux acheteurs et aux vendeurs de trouver un terrain d’entente.
UNE LÉGÈRE REPRISE DES OPÉRATIONS OBSERVÉE EN FIN D’ANNÉE 2009
ème
Le segment des solutions à destination des services financiers a été en 2008 le 2 segment le plus dynamique du marché des
logiciels en termes de fusions acquisitions, représentant 6,8 % du volume total des transactions (derrière les solutions à
destination de l’industrie de la santé et devant les solutions dédiées à la sécurité, selon le rapport 2008 édité par le Software
Equity Group). Ce segment est par ailleurs un des segments qui a le plus significativement participé à la légère reprise des
ème
opérations de fusions acquisitions observée sur le secteur des logiciels au cours du 2 semestre 2009.
ème
Au-delà des opérations purement industrielles, le 2
semestre 2009 a également vu le regain d’intérêt des investisseurs
financiers pour le secteur des logiciels, secteur sur lequel les fonds de Private Equity avaient été très actifs entre 2005 et 2007,
avec des transactions importantes réalisées par TPG Capital (acquisition de IMS Health pour plus 5,09 Md$) et Silver Lake
Partner (participation au MBO de Skype pour 2,8 Md€). Le retour des investisseurs financiers sur le secteur des logiciels au
ème
2 semestre 2009 pourrait également marquer la reprise des stratégies de build-up initiées par certaines sociétés du secteur
détenues par des fonds de Private Equity.
Transactions de fusions et acquisitions dans le secteur des logiciels dans le monde
1200
80
1 023
1000
800
70
848
729
60
765
758
50
586
600
555
460
70,0
30
400
200
38,9
29,3
40
20
36,4
23,7
17,5
14,2
14,8
2008
2009
0
10
0
2002
2003
2004
2005
2006
Montant total des transactions (en Md$)
2007
Nombre de transactions
Source : 451 Group
28
GE
G
Linedata Services
29 mars 2010
GENESTA
Nombre de transactions trimestrielles de fusions et acquisitions impliquant des sociétés éditrices
de solutions d’entreprise depuis début 2008
160
140
120
100
Solutions de sécurité
80
Solutions d'infrastructures
60
Applications d'entreprises
40
Applications financières
20
0
Q1
2008
Q2
2008
Q3
2008
Q4
2008
Q1
2009
Q2
2009
Q3
2009
Q4
2009
Sources : MergerMarkets, Updata Advisors
DES CONCURRENTS VISANT A POURSUIVRE LEUR STRATÉGIE DE BUILD-UP ET FAISANT FIGURE DE PARFAITS PRÉDATEURS
Deux des principaux concurrents de Linedata Services, Sungard et SS&C, ont la particularité d'être détenus par des fonds de
Private Equity et développés suivant des stratégies de build-up particulièrement soutenues.
er
Sungard, 1 acteur mondial sur le marché des logiciels de gestion d’actifs, racheté en Août 2005 par les fonds Silver Lake, Bain et
Blackstone a réalisé depuis cette date pas moins de 30 acquisitions dont 23 portant sur des éditeurs de progiciels financiers.
Bien que le rythme des acquisitions ait fortement ralenti depuis 2008, Sungard reste un prédateur majeur sur le marché de
Linedata Services et ses principaux actionnaires pourraient profiter de l'amélioration des perspectives sur le secteur et des
valorisations encore attractives pour reprendre le fil de leur stratégie.
SS&C, acteur majeur sur le marché des solutions à destination des services financiers (gestion traditionnelle, gestion alternative,
assurances et fonds de pension, etc.) racheté en 2005 par Carlyle a réalisé depuis lors 15 acquisitions concentrées sur des
éditeurs de solutions financières.
Bien que ces deux sociétés soient aujourd’hui particulièrement endettées (SS&C affichait à fin 2009 un gearing de 54 %) leur
forte génération de free cash flow leur permet de continuer à réaliser des acquisitions :
-
Sungard a réalisé 3 acquisitions en 2009 et 1 acquisition depuis le début de l’année 2010 ;
-
SS&C, qui avait diminué le rythme de ses acquisitions entre 2006 et 2008 après avoir réalisé 6 opérations en 2005, a
réalisé 3 acquisitions en 2009 et 2 acquisitions depuis le début de l’année 2010. Carlyle a annoncé sa volonté de réaliser
l’introduction partielle de SS&C en bourse en ce début d’année 2010, et ce, afin de financer sa stratégie de croissance
externe.
Nombre de transactions réalisées par Sungard et SS&C depuis 2006
13
10
4
2
2006
1
2007
3
3
1
1
2008
Sungard
2009
2
2010
SS&C
Sources : Sungard et SS&C
29
GE
Linedata Services
29 mars 2010
G
GENESTA
Portefeuilles des principales sociétés acquises par Sungard et SS&C depuis 2005
Sungard
SS&C
AFS (2006)
Eisnerfast (2005)
IBS (2006)
FMC (2005)
Shanhal Fundan Kingstar (2006)
Carnot (2006)
Integrated Business Systems
(2006)
Soliton’s TimeSquare (2006)
Trax (2006)
Financial Interactive (2005)
MarginMan (2005)
Open Informations Systems
(2005)
Achievement Technologies (2005)
Cogent Management (2006)
System Acces (2006)
Aceva (2007)
Maxim (2007)
inetix (2007)
Energy Softwork (2007)
Advanced Portfolio Tech (2008)
Zoologic (2006)
Northport (2007)
Micro Design Services (2008)
Evare (2009)
Maximis (2009)
GL Trade (2008)
TheNextRound (2009)
Generix Systems AG (2009)
Tradeware Global Corp(2010)
Immatrix (2010)
GIPS (2010)
Source : Sungard et SS&C
POUVANT LORGNER SUR LE POSITIONNEMENT DE LINEDATA SERVICES DANS LE DOMAINE DU BACK OFFICE
Le positionnement fort de Linedata Services sur le marché des solutions back office, notamment en France et au Royaume-Uni,
pourrait inciter un éditeur concurrent à mettre la main sur l'éditeur français tant il est difficile de gagner des parts de marché sur
ce segment caractérisé par une grande fidélité des clients et un faible nombre d'opportunités nouvelles.
Dans ce cadre, il serait cependant difficile pour Sungard de prétendre à une telle acquisition tant cette opération 1/ impliquerait
une forte redondance au niveau des produits des deux sociétés et 2/ pourrait éveiller les craintes des autorités de concurrence,
et ce, dans la mesure où l’éditeur américain partage avec Linedata Services près de 80 % du marché français du back office et un
certain leadership sur le marché britannique du back office.
Du point de vue de la complémentarité au niveau du portefeuille produits et des zones géographiques couvertes, SS&C aurait
pour sa part un grand intérêt à acquérir Linedata Services. En effet, 1/ la forte position concurrentielle de Linedata Services dans
les domaines du middle et du back office en Europe, alors que SS&C est principalement présent en Amérique du Nord (plus de
80 % des revenus du groupe), 2/ la complémentarité technique et fonctionnelle des produits de FMC (société acquise par SS&C
en 2005 au détriment de Linedata Services) avec les produits de middle et de front office du groupe mais aussi
3/ le positionnement de Linedata Services sur le marché du crédit en Europe, marché adressé par SS&C aux Etats-Unis,
rendraient une telle opération particulièrement pertinente.
4.3.3 Mais Linedata Services est également en position de prédateur
Linedata Services ne fait pas uniquement figure de proie, sur ce marché en constante consolidation, et la société, qui a toujours
fait de la croissance externe son principal vecteur de développement, pourrait profiter de son gearing fortement réduit au cours
des derniers exercices et des valorisations encore très attractives pour reprendre sa stratégie de build-up.
UN TRACK RECORD D’ACQUISITIONS RÉUSSIES
Depuis sa création, Linedata Services s’est principalement développé par le biais d’opérations de croissance externe visant à
accéder à de nouveaux marchés, que cela soit au niveau des métiers ou des zones géographiques adressés. Ainsi, Linedata
Services a réalisé entre 1998 et 2005 pas moins de 11 acquisitions qui ont toutes eu un impact significatif sur le développement
du groupe :
30
GE
G
Linedata Services
29 mars 2010
GENESTA
Track record des acquisitions réalisées par Linedata Service depuis sa création
Date
Cible
Segment
Zone
Géographique
1998
Line Data
Gestion de fonds - Back Office
France
1998
BDB
Epargne d'entreprise
France
1999
Bimaco
Luxembourg
2000
Pen Lan
Intégration de systèmes
France
2000
EKIP/Ingenetudes
Crédit Financement
France
2001
The Longview Group
Gestion de fonds - Front Office
UK & US
2002
IAS II (FMS)
UK
2003
Thomson Financial (gestion Europe)
Europe
2003
ESDS
Assurance
France
2005
Global Investment Systems
Monde
2005
Beauchamp Financial Technology
Hedge Funds
Monde
UN POSSIBLE RETOUR AUX ACQUISITIONS APRÈS CINQ ANNÉES D’ABSTINENCE
Suite aux acquisitions des sociétés GIS et BFT réalisées en 2005, acquisitions particulièrement significatives de par leur taille,
Linedata Services a choisi de marquer une pause dans sa stratégie de build-up afin d’intégrer les sociétés nouvellement acquises
et de se désendetter. Aujourd’hui, la société affiche un gearing modeste de 13 % (contre plus de 30 % en 2005) et souhaite
profiter des valorisations actuelles de marché afin de réaliser de nouvelles opérations de croissance externe lui permettant
d’étoffer son portefeuille produits et d’accéder à de nouveaux marchés. Le niveau de rentabilité affiché au cours du
ème
2 semestre 2009 vient acter la recovery du groupe et devrait permettre de lever les doutes éventuels des établissements
financiers prêteurs.
De plus, la difficile expérience issue du développement de la nouvelle version du produit Master-i, développement assumé en
interne dans le cadre d’un contrat signé avec BNP Paribas, pourrait confirmer le groupe dans sa volonté de privilégier un
développement par opérations de croissance externe plutôt que le développement de nouveaux produits en interne.
Dans ce sens, la société étudie plusieurs axes de développement par croissance externe :
5
5.1
-
étoffer son offre fonctionnelle : l’objectif pour la société serait d’acquérir des briques fonctionnelles mal maitrisées
(analyse des risques) ou dont elle ne dispose pas (analyse d’attribution de la performance des portefeuilles d’actifs) afin
de faire progresser le champ d’action et la qualité de ses produits ;
-
développer une offre intégrée et globale : après avoir intégré l’ensemble de ses produit de front et middle office dans
une offre combinée (Longview Trading, LyNX, LAP et Linedata Compliance), Linedata Services souhaite aller plus loin en
intégrant également ses produits de back office, et ce, afin de disposer d’une offre globale pré-packagée (une
« appliance »). Pour cela, la société souhaite disposer en interne d’une technologie lui permettant de gérer l’important
volume de données traitées par les systèmes back office.
-
se renforcer sur certains marchés ou accéder à de nouveaux marchés : la société pourrait notamment réaliser des
acquisitions afin 1/ d’accéder au marché nord-américain du back office, 2/ d’accéder au marché du crédit financement
au Royaume-Uni ou encore 3/ de renforcer sa présence en Asie.
Prévisions
Vers un retour progressif à la croissance…
En raison 1/ d’une activité commerciale faible en 2009 entrainant un carnet de commande en baisse de -10 % en fin d’année et
er
2/ d’une activité annoncée par le management comme faible au cours du 1 trimestre 2010, le retour à la croissance ne devrait
ème
pas s’opérer avant le 3 trimestre 2010 (la croissance devrait être particulièrement forte sur ce trimestre en raison d un effet
de base favorable) pour finalement déboucher sur une très légère croissance organique sur l’exercice.
31
GE
G
Linedata Services
29 mars 2010
GENESTA
Par zone géographique :
-
l’Europe du Sud devrait afficher une croissance positive plus importante que l’ensemble du groupe en raison du
potentiel des marchés de l’assurance vie et du crédit financement : nous retenons une hypothèse prudente de
croissance de +0,5 % sur l’année ;
-
l’Europe du Nord devrait continuer à souffrir en 2010, malgré la bonne récente dynamique d’activité auprès des fonds
alternatifs, et ce, en raison de l’embarqué négatif sur les contrats récurrents lié aux difficultés rencontrées par les
sociétés de gestion traditionnelle : nous retenons une hypothèse de décroissance de -5 % sur l’année ;
-
l’Amérique du Nord est clairement la zone actuellement la mieux orientée du groupe et cette dynamique liée
notamment au bon accueil réservé à l’offre packagée de front office (Longview Trading et Linedata Compliance) et à
MFact devrait se poursuivre sur l’ensemble de l’exercice 2010 : nous retenons une hypothèse de croissance de +3 % sur
l’année.
Selon nos estimations, en prenant des taux de change Euro/Dollar de 1,4 et Euro/Livre de 0,9, l’impact de ces deux devises sur
l’activité de Linedata Services devrait être de l’ordre de -0,4 % en 2010, entrainant une croissance nulle du chiffre d’affaires du
groupe en 2010.
Synthèse des estimations de croissance de l’activité de Linedata Services en 2010
(M€)
Chiffre d'affaires
T1-10E
T2-10E
T3-10E
T4-10E
2010E
35,3
35,5
34,0
39,7
144,5
Croissance organique
-4,0 %
-5,3 %
+8,0 %
+4,0 %
+0,4 %
Effet devise
-0,4 %
-0,4 %
-0,5 %
-0,4 %
-0,4 %
Croissance
-4,4 %
-5,7 %
+7,5 %
+3,6 %
+0,0 %
Source : Genesta
ème
Avec une activité commerciale attendue en forte hausse à partir du 2
semestre 2010, la croissance de Linedata Services
devrait alors s’accélérer à partir de 2011, portée par l’effet d’entrainement issu de son modèle récurrent et par la croissance des
ventes de licences perpétuelles. Nous avons retenu l’hypothèse d’une croissance de l’activité de Linedata Services de +5 % en
2011 et de +7 % en 2012.
5.2
…et nouvelle amélioration de la rentabilité en 2010 puis 2011
Après une amélioration déjà forte de sa rentabilité au cours de l’exercice 2009, Linedata Services dispose encore de nombreux
leviers afin de se rapprocher de son objectif d’atteindre sur le long terme une marge d’EBITDA située autour de 20 % :
-
En Europe du Sud, le projet Master-i devrait encore peser sur l’EBITDA à hauteur de -3,2 M€ en 2010, en raison de
mesures d’accompagnement du client BNP Paribas lors la mise en production du produit (fixation des bugs, support et
maintenance gratuits, etc.), mais ce niveau d’impact étant inférieur à celui observé en 2009, nous attendons une
progression de la marge d’EBITDA sur l’exercice. Pour refléter les efforts commerciaux consentis afin de vendre cette
nouvelle version de Master-i à d’autres clients, nous retenons une marge d’EBITDA de 12,5 % sur l’exercice 2010. En
2011, le projet Master-i ne devrait peser sur l’EBITDA qu’en raison de frais résiduels mineurs (frais estimés à 0,6 M€) et
la rentabilité du groupe sur la zone devrait donc mécaniquement fortement progresser pour se rapprocher de son
niveau de 19 % observé avant la crise et les difficultés liées à Master-i. Cependant, dans une optique conservatrice et
afin de prendre en compte les efforts commerciaux nécessaires pour adresser le marché européen de l’assurance vie,
nous retenons une marge d’EBITDA de 14,5 %.
-
En Europe du Nord, le plan de réduction des coûts opéré au cours de l’exercice 2009 va jouer en année pleine dès 2010
et ainsi permettre une nouvelle amélioration de la marge d’EBITDA. Ainsi, dans la région, nous attendons une marge
d’EBITDA en hausse de 1 point à 15,7 % au cours de l’exercice 2010. Par la suite, la société dispose de nombreux leviers
(offshore, rationalisation du versioning produits, mesures supplémentaires de réduction des coûts, etc.) pour continuer
à faire progresser sa rentabilité dans la région, ce qui nous permet de retenir un niveau de marge d’EBITDA prudent de
16 % en 2011.
-
En Amérique du Nord, la forte rentabilité affichée en 2009 (marge d’EBITDA de 27,4 %) grâce à la rationalisation des
implantations (2 bureaux au lieu de 4) devrait selon nous être difficilement soutenable dans les années à venir. En effet,
le faible niveau de missions d’implémentation et de consulting réalisées sur l’exercice 2009 a mécaniquement profité à
la rentabilité de la société. Ainsi, pour 2010, nous attendons une reprise des missions de conseil et d’implémentation
venant abaisser la marge d’EBITDA à 26,5 %. Dans une optique prudente, nous retenons une marge d’EBITDA de 25,5 %
dans la région en 2011.
32
GE
-
G
Linedata Services
29 mars 2010
GENESTA
En Asie, nous attendons une marge d’EBITDA stable à 7 % du chiffre d’affaires en raison des investissements
commerciaux toujours importants consentis par le groupe dans la région. Ces investissements devraient commencer à
porter leurs fruits à partir de 2011 en permettant une amélioration graduelle de la rentabilité.
Il convient de rappeler que les variations de devises n’ont pratiquement pas d’impact sur la rentabilité du groupe dans la mesure
où les charges sont en très large majorité facturées dans la devise correspondant au chiffre d’affaires qu’elles génèrent. La seule
exception correspond aux ressources offshore basées en Tunisie et en Lettonie.
Synthèse des estimations de rentabilité de Linedata Services en 2010 et 2011
2008
(M€)
Europe du Sud
variatio n
Europe du Nord
variatio n
Amérique du Nord
variatio n
Asie
variatio n
Total
variatio n
2009
2010E
CA
85,2
11,7 %
74,5
11,5 %
74,9
12,5%
78,6
14,5%
-
-
-12,6 %
-0,2 po int
+0,5 %
+1,0 po int
+5,0 %
+2,0 po ints
38,6
9,8 %
31,2
14,7 %
29,6
15,7%
31,1
16,0%
-
-
-19,2 %
+4,9 po ints
-5,0 %
+1,0 po int
+5,0 %
+0,3 po int
33,6
22,7 %
35,5
27,4 %
36,5
26,5%
38,3
25,5%
-
-
+5,7 %
+4,7 po ints
+3,0 %
-0,9 po int
+5,0 %
-1,0 po int
3,4
7,2 %
3,4
7,0 %
3,5
7,0%
3,6
9,0%
-
-
+0,3 %
-0,2 po int
+3,0 %
+0,0 po int
+5,0 %
+2,0 po ints
160,7
13,4 %
144,4
16,0 %
144,5
16,6 %
151,9
17,4 %
-
-
-10,1%
+2,6 po ints
+0,0 %
+0,6 po int
+5,0 %
+0,9 po int
CA
Marge
d'EBITDA
2011E
Marge
d'EBITDA
CA
Marge
d'EBITDA
CA
Marge
d'EBITDA
Source : Genesta
Par la suite, 1/ nous retenons une nouvelle amélioration de la rentabilité de Linedata Services jusqu’à atteindre un niveau de
marge d’EBITDA proche de 18 % en 2012, et ce, afin de refléter la dilution des coûts fixes et l’augmentation du recours à des
ressources offshores puis 2/ dans une optique conservatrice, nous considérons une érosion de la rentabilité du groupe vers une
marge d’EBITDA normative de 15 %.
5.3
Capable d’autofinancer sa croissance malgré un désendettement rapide
Le désendettement du groupe s’est accéléré au cours de l’exercice 2009 avec le remboursement d’une échéance de 14,8 M€
amenant le niveau de dette brute à 34,2 M€ et permettant à la société d’afficher un gearing de 13,3 % en fin d’année. Le groupe
doit à présent rembourser le solde de cette dette senior suivant quatre échéances annuelles de 7,8 M€ situées entre 2010 et
2014. Malgré ces échéances de remboursement, le groupe sera dans les années à venir en mesure d’autofinancer sa croissance
interne tout en versant annuellement un dividende correspondant à près de 25 % de ses résultats et en générant des flux de
trésorerie positifs.
6
6.1
Valorisation
DCF
6.1.1 Détermination du taux d’actualisation
Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce, de
manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des
fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la
formule suivante :
Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps
avec Rf : taux sans risque
(Rm-Rf) : prime de marché action
33
GE
GENESTA
G
Linedata Services
29 mars 2010
En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La
prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque
critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds
propres.
Les critères sont appréciés de la façon suivante :
Echelle de notation
Critère
++
+
=
-
4
3
2
1
0
[66 % ; 100 %]
[33 % ; 66 %[
[15 % ; 33 %[
[5 % ; 15 %[
[0 % ; 5 %[
1
Gouvernance d’entreprise
Liquidité
2
Taille du CA (M€)
--
[150 ; +∞[
[100 ; 150[
[50 ; 100[
[25 ; 50[
[0 ; 25[
Rentabilité opérationnelle
[25 % ; 100 %]
[15 % ; 25 %[
[8 % ; 15 %[
[3 % ; 8 %[
[0 % ; 3 %[
Gearing
]-∞ % ; -15 %]
]-15 % ; 15 %]
]15 % ; 50 %]
]50 % ; 80 %]
]80 % ; +∞[
[0 % ; 10 %]
]10 % ; 20 %]
]20 % ; 30 %]
]30 % ; 40 %]
]40 % ; 100 %]
Risque Client
3
Dans le cas de Linedata Services, nous obtenons la matrice suivante :
++
+
=
-
Prime
Small Caps
0,60%
0,60%
0,20%
0,60%
0,40%
0,60%
3,00%
--
Gouvernance d'entreprise
Liquidité
Taille du CA
Rentabilité opérationnelle
Gearing
Risque Client
TOTAL
Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 3,49 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor),
d’une prime de marché de 5,73 % (prime au 18 mars 2010 calculée par Natixis Securities), d’un beta de 1,13 (source
Damodaran), d’une prime de risque Small Caps de 3,00 % et du gearing (à la valeur de marché des capitaux propres) de 11,62 %
de la société, le taux d’actualisation s’élève à 11,95 %.
Taux
sans risque
3,49%
Prime de
marché
5,73%
Prime
Small Caps
3,00%
Beta
1,13
Coût du
capital
12,96%
Coût de
la dette
5,0%
Levier
financier
11,62%
Taux
d'impôts
36,0%
WACC
11,95%
Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations Genesta
6.1.2 Calcul de FCF opérationnels
Avec un taux d’actualisation de 11,95 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponibles suivant (en M€) :
2009
2010E
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
144,520
23,146
144,487
23,975
151,740
26,362
162,362
28,834
173,728
28,670
182,414
28,506
191,535
27,832
200,181
29,185
208,341
30,474
216,008
31,700
223,185
32,862
Impôt
Investissements
5,038
5,493
5,325
4,913
6,160
4,932
7,089
5,277
7,070
5,646
6,967
5,928
6,677
6,225
6,870
6,506
7,186
6,771
7,487
7,020
7,773
7,254
Variation de BFR
FCF opérationnels
4,197
8,418
0,472
13,266
0,324
14,947
-0,215
16,683
-0,230
16,183
-0,176
15,786
-0,184
15,115
-0,203
16,012
-0,192
16,710
-0,180
17,374
-0,169
18,004
12,189
12,268
12,231
10,598
9,235
7,898
7,474
Chiffre d'affaires
Excédent brut d'exploitation
FCF opérationnels actualisés
6,967
6,471
5,990
Source : estimations Genesta
1
La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou
fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du
Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés.
2
Taux de rotation du capital au cours d’une année.
3
Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants.
34
GE
G
Linedata Services
29 mars 2010
GENESTA
Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions
suivantes (en M€) :
Croissance
des FCF
Période 1-10 ans
Période 11-20 ans
Taux de croissance à l'infini
3,0%
2,0%
Total
dont valeur terminale
Valeur
%
91,323
58%
38,345
27,258
24%
17%
156,926
100%
65,603
42%
Ainsi la valeur d’entreprise de Linedata Services ressort à 156,926 M€.
6.1.3 Calcul de la valeur par action
La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit (en M€ sauf en ce qui concerne la valeur par action) :
FCF actualisés (2009-2018)
91,323
+ Valeur terminale actualisée
65,603
+ Titres financiers et mis en
équivalence
0,830
+ Reports déficitaires actualisés
0,000
- Provisions
8,079
- Autres passifs LT
3,944
- Endettement financier net
12,773
- Minoritaires
0,000
= Valeur des Capitaux Propres pg
132,960
1
Nombre d'actions
11,025
Valeur par action
12,06
In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par
action de 12,06 €, soit une prime de 19,6 % par rapport au dernier cours connu de 10,08 € à la clôture du 26 mars 2010.
A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à
l’infini est le suivant (en €) :
CMPC
12,06003
10,95%
11,45%
11,95%
12,45%
12,95%
1,0%
13,33
12,53
11,81
11,16
10,56
Taux de croissance à l'infini
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
13,50
13,69
13,90
14,14
12,68
12,83
13,00
13,20
11,93
12,06
12,20
12,36
11,26
11,36
11,48
11,62
10,64
10,73
10,83
10,94
1
Les instruments dilutifs existants (principalement des BSA managers) n’étant pas aujourd’hui dans la monnaie, nous avons retenu le nombre d’actions
actuellement en circulation
35
GE
29 mars 2010
6.2
Linedata Services
G
GENESTA
Comparables
6.2.1 Choix des comparables
Étant donné 1/ le caractère fortement international de l’activité de Linedata Services et 2/ l’absence de sociétés directement
comparables à Linedata Services sur le marché français, nous avons retenu un échantillon comprenant :
7 sociétés européennes et nord américaines concurrentes de Linedata Services sur ses différents marchés :
-
Advent Software, éditeur américain proposant, à l’image de Linedata Services, des solutions front to back à destination
des sociétés de gestion traditionnelle et alternative. Advent a réalisé un chiffre d’affaires de 181 M€ en 2009 et est
principalement centré sur le marché américain (86 % de son chiffre d’affaires 2009), marché sur lequel la société
dispose d’une position de leader dans le domaine de la gestion alternative.
-
DST Systems, éditeur américain directement concurrent de Linedata Services sur le segment des solutions back office à
destination des sociétés de gestion traditionnelle, et ce, principalement sur les marchés anglo-saxons. DST Systems a
réalisé un chiffre d’affaires de 1 547 M€ en 2009 (dont 52 % au travers de ses solutions à destination des services
financiers, soit 804 M€), dont 91 % aux Etats-Unis et 3 % au Royaume-Uni.
-
Fidessa Group Plc, société britannique fournissant des solutions de trading à destinations de clients buy-side et
sell-side, notamment via sa suite Latent Zero. Fidessa a réalisé un chiffre d’affaires de 265 M€ en 2009 dont 50 % en
Europe, 36 % en Amérique du nord et 14 % en Asie.
-
Investment Technology Group, société américaine particulièrement reconnue dans le domaine des solutions front
office à destination de la clientèle buy side, notamment grâce à son produit Macgregor. ITG a réalisé en 2009 un chiffre
d’affaires de 442 M€ dont environ 84 % en Amérique du Nord et 10 % en Europe.
-
Misys, société britannique disposant d’une offre étendue à destination du secteur financier (50 % de son CA 2008
auprès des banques de détail, des banques d’investissement, des établissements de crédits, etc.) mais aussi du secteur
de la santé (50 % de son CA 2008). Misys a réalisé en 2008 un chiffre d’affaires de 792,2 M€ dont 60 % en Amérique du
Nord, 24 % en Europe et 7 % en Asie.
-
ORC Software, société suédoise fournissant des solutions de trading et d’analyse à destination des sociétés opérant sur
les marchés financiers. ORC Software a réalisé en 2008 un chiffre d’affaires de 51,6 M€ dont 58 % en Europe, 21 % en
Amérique du Nord et 19 % en Asie et Australie.
-
Simcorp A/S, société danoise directement concurrente de Linedata Services sur le segment des solutions front et back
office à destination des sociétés de gestion traditionnelle, principalement en Europe continentale. Simcorp a réalisé en
2009 un chiffre d’affaires de 180 M€, dont 74 % en Europe Continentale, 4 % au Royaume-Uni, 10 % aux Etats-Unis et
6 % en Asie.
Nous avons également retenu la société française eFront, éditeur de logiciels à destination des sociétés de gestion alternative
(capital investissement, Immobilier, Fonds de Fonds) ayant réalisé en 2009 un chiffre d’affaires de 20 M€.
Au-delà de ces sociétés, nous avons retenu 3 sociétés françaises non concurrentes de Linedata Services mais disposant de fortes
similitudes en termes de business modèle : chiffre d’affaires fortement récurrent et/ou double orientation éditeur/intégrateur.
L’objectif est de refléter l’impact de ces choix stratégiques sur la valorisation de Linedata Services.
-
Sopra Group, société réalisant une majorité de son chiffre d’affaires autour de missions d’intégration de systèmes et de
conseil mais disposant d’une filiale d’édition de logiciels pesant pour environ 15 % de son chiffre d’affaires (Axway).
Sopra a, par ailleurs, officialisé en octobre 2009 son projet de séparation de ses deux activités d’intégration de systèmes
et d’édition de logiciels entraînant une forte hausse de son titre.
-
Sword Group, société ayant réalisé en 2009 un chiffre d’affaires de 180 M€ dont 60 % est lié à la vente de logiciels et
40 % est lié à son activité de services informatiques. La gamme de logiciels édités par Sword comprend notamment des
solutions de CRM, d’Assurance et de Finance.
-
Cegid Group, éditeur français de solutions de gestion (ERP, Gestion RH, Comptabilité, etc.) ayant réalisé un chiffre
d’affaires de 248 M€ en 2009. A l’image de Linedata Services, Cegid réalise une part importante de son chiffre d’affaires
sur une base purement récurrente, notamment via la facturation de licences récurrentes, et assume une grande partie
des services d’implémentation liés à ses solutions.
36
GE
GENESTA
G
Linedata Services
29 mars 2010
Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés retenues :
Advent Software
Dst Systems
Fidessa Group plc
Investment Technology
Misys plc
ORC Software AB
SimCorp A/S
eFront
Sopra Group
Sword Group SA
Cegid Group
CA 08
CA 09
187,864
181,056
1 621,196 1 547,408
194,226
265,047
541,238
441,686
792,195
869,609
51,588
68,504
174,737
180,447
14,649
20,200
1 129,477 1 094,300
205,730
180,600
248,515
248,600
CA 10
207,339
1 180,913
298,417
475,707
946,308
74,673
196,797
23,300
1 112,000
194,643
254,054
Advent Software
Dst Systems
Fidessa Group plc
Misys plc
ORC Software AB
SimCorp A/S
eFront
Sopra Group
Sword Group SA
Cegid Group
EBE 08
24,939
334,681
34,747
177,148
181,001
8,878
41,134
-0,894
122,122
39,734
56,203
EBE 09
43,694
288,076
51,961
83,025
174,267
22,222
44,165
1,300
98,900
35,217
59,365
EBE 10
51,537
326,940
54,488
125,491
206,178
26,743
50,003
2,400
103,050
39,320
60,645
REX 08
14,702
234,802
21,430
138,700
132,032
6,562
38,432
-1,361
108,966
36,077
31,299
REX 09
35,926
191,377
38,617
71,091
162,571
20,118
39,686
0,500
82,984
34,289
28,471
REX 10
41,783
226,528
42,455
86,983
183,340
23,199
45,802
1,500
88,000
35,488
29,900
RN 08
RN 09
RN 10
13,404
25,733
17,025
172,306 168,562 143,015
28,415
23,344
25,138
81,324
29,885
51,442
93,819
68,096
82,777
5,914
14,578
17,220
31,159
26,931
34,470
-1,687
-0,700
1,000
58,198
27,200
52,013
20,979
21,705
22,507
17,381
17,872
17,200
Source : Factset au 26/03/10
Capitalisation
Valeur
Dette nette Minoritaires
Boursière
d'Entreprise
852,103
-16,565
0,000
835,539
1 517,388
813,861
0,000
2331,249
534,613
-34,044
0,000
500,569
566,515
-222,159
0,000
344,357
1 494,001
147,135
104,345
1745,480
273,917
-9,490
0,000
264,427
613,733
-25,463
0,000
588,270
12,090
-5,041
0,000
7,049
628,761
198,194
0,003
826,958
233,364
86,437
0,305
320,106
204,051
83,164
0,000
287,215
Source : WVB au 26/03/10
6.2.2 Valorisation
Le tableau ci-dessous montre les valorisations induites pour Linedata Services en fonction des multiples appliqués sur la base
des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon.
Advent Software
Dst Systems
Fidessa Group plc
Misys plc
ORC Software AB
SimCorp A/S
eFront
Sopra Group
Sword Group SA
Cegid Group
Moyenne
Médiane
Linedata Services
Valorisation induite
Valorisation moyenne / action
Moyenne
VE/CA 09
4,61
1,51
1,89
0,78
2,01
3,86
3,26
0,35
0,76
1,77
1,16
VE/CA 10
4,03
1,97
1,68
0,72
1,84
3,54
2,99
0,30
0,74
1,64
1,13
VE/ EBE 09
19,12
8,09
9,63
4,15
10,02
11,90
13,32
5,42
8,36
9,09
4,84
VE/ EBE 10
16,21
7,13
9,19
2,74
8,47
9,89
11,76
2,94
8,02
8,14
4,74
VE/REX 09
23,26
12,18
12,96
4,84
10,74
13,14
14,82
14,10
9,97
9,34
10,09
2,00
1,77
1,87
1,68
9,45
9,09
8,11
8,14
12,31
12,18
CA 09
144,520
275,60
243,38
22,82
17,66
CA 10
144,487
257,83
229,59
EBE 09
EBE 10
23,146
23,975
205,94
181,71
197,61
182,41
17,41
VE/REX 10
20,00
10,29
11,79
3,96
9,52
11,40
12,84
4,70
9,40
9,02
9,61
PE 09
33,11
9,00
22,90
18,96
21,94
44,71
22,79
N/A
23,12
10,75
11,42
PE 10
50,05
10,61
21,27
11,01
18,05
18,14
17,80
12,09
12,09
10,37
11,86
10,23
21,87
17,58
9,61
22,36
12,09
Source : WVB au 26/03/10
REX 09
REX 10
15,341
16,123
176,11
152,15
174,10
142,10
14,61
RN 09
RN 10
9,127
9,889
199,61
173,82
204,12
119,56
15,81
Source : Genesta
37
GE
G
Linedata Services
29 mars 2010
GENESTA
Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables
retenu et celle de Linedata Services, nous appliquons une prime de taille, sur la base d’une approche fondée sur le modèle de
Eric-Eugène Grena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre.
Appliquée à Linedata Services, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -9,73 % aux résultats
évoqués précédemment.
Capitalisation moyenne des comparables
Capitalisation non corrigée de la société
EUR
EUR
630,0
194,7
Rapport des capitalisations
30,91%
Décote à appliquer
-9,73%
m
m
Après application de la décote, nous obtenons les valorisations suivantes :
Valorisation moyenne / action
Moyenne
20,60
15,71
13,19
14,27
15,94
L’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de
13,19 € – 20,60 €, avec en moyenne un prix par action de 15,94 €, représentant un potentiel d’upside de +58,2 % par rapport au
dernier cours connu de 10,08 € à la clôture du 26 mars 2010.
6.2.3 Méthodologie de la décote/prime de taille
Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de
comparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de EricEugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société.
Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNP
Paribas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par les
comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et
celle des sociétés retenues comme référentiel boursier.
Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la
société évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de
l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur.
La démarche que Genesta adopte consiste à :
1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du
groupe de comparables ;
2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en
prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;
3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la
valorisation par les comparables.
38
GE
29 mars 2010
Linedata Services
Rapport des capitalisations Ajustement à appliquer
<2%
-40%
2%
-34%
5%
-26%
10%
-20%
20%
-14%
30%
-10%
40%
-7%
50%
-5%
60%
-4%
80%
-2%
100%
0%
120%
2%
140%
4%
150%
5%
160%
7%
170%
10%
180%
14%
190%
20%
195%
26%
198%
34%
>198%
40%
G
GENESTA
Décote
Prime
39
GE
Back
Office
Gestion administrative
Comptabilisation
Valorisation

Linedata
Compliance
Fund
Accounting


Mshare*
Mpartner*

Star


Mfact*




















solution de gestion des relations comptables de partenariat onshore/offshore issue du
rachat de la société GIS
Solution de gestion des fonctions d'agent de transfert et de tenue de registre des fonds
d'investissement à destination de l'Amérique du Nord et des zones offshores
d'investissement à destination de l'Europe du Nord
d'investissement à destination de l'Europe Continentale (Bases de données clients,
automatisation des process, calculs de NAV, etc.)
Solution de gestion administrative et comptable de portefeuilles pour les investisseurs
institutionnels et les organismes de placements collectifs et les hedge funds pouvant être
adaptée partout dans le monde
Solution de gestion administrative et comptable de portefeuilles pour les investisseurs
institutionnels et les organismes de placements collectifs à destination du Royaume-Uni
Solution phare en matière de gestion administrative et comptable de portefeuilles pour
les investisseurs institutionnels et les organismes de placements collectifs en Europe
Continentale. C'est un produit historique de Linedata Services.
Solution à destination des sociétés de gestion alternative, intégrant de nombreux outils Principaux produits de l'offre
de reporting, permettant de visualiser en temps réel l'ensemble des positions et des Beauchamp
dédiée
aux
performances de portefeuilles d'actifs .
Hedge Funds. De nombreux
Solution middle et back office à destination des sociétés de gestion alternative modules viennent étoffer
permettant de gérer et d'optimiser l'ensemble des transactions réalisées depuis la saisie cette offre (Tax Lot Engine,
Trading Ledger, etc.)
de l'ordre jusqu'à son execution.
Solution, distribuée dans le cadre d'un partenariat exclusif conclu avec Altaira,
permettant de réaliser les tâches de valorisation, d'analyse et de gestion des risques
pour toutes les classes d'actifs et sur tous les marchés.
Solution complète de gestion des contraintes d'investissement pour le suivi des
transactions combinant un puissant moteur de règles de contrôles et un outil de Successeur du produit Spice
reporting complet et personnalisable.
Solution de négociation électronique offrant une connectivité FIX, des services de
certification de brokers, et des services de contrôle et de support à l'ensemble des Clients
de LongView Trading.
Solution complète permettant la gestion des ordres pour des catégories d'actifs Environ 150 clients dont 10
multiples, à destination des gestionnaires de portefeuilles, des traders, des compliance des 25 premières sociétés de
officers et du personnel chargé des opérations.
gestion d'actifs au monde
Remarques
G











Description
Linedata Services
Icon Retail

Icon


Beauchamp
FundManager**
Chorus





Fonds
alternatifs
Beauchamp
PositionManager**



Fonds
traditionnels
LyNX et LAP
Longview Trading
Compliance & Linedata Risk
Risk Solution Analytics
Electronic
Trading
Transfer Agency
Agents de
Solutions &
Transfert
Partnerships
Middle
Office
Consolidation
Contrôle des risques
Contrôle des contraintes
Identification
Tenue des livres d’actions
Consignation des actions
Front
Office
Décisions d'investissement
Initiation des ordres
Transmission aux marchés
Order
Management
Solution
Produit
Europe
continentale
Pays visés
Royaume-Uni
et Asie
7.1
Amérique du
Nord
7
Marchés visés
29 mars 2010
GENESTA
Annexes
Portefeuille de Linedata Services à destination du marché de la gestion de fonds
sources : Linedata Services, Genesta
GE
40
7.2
G
Linedata Services
29 mars 2010
GENESTA
Comparatif des principaux business modèles de l’industrie des logiciels
On Premise
ASP + Licence récurrente
Application
Architecture
Bases de
données
Centre de données du client
SaaS
Client
A
Client
B
Client
C
Application
Application
Application
Bases de
données
Bases de
données
Bases de
données
Client
A
Client
B
Client
C
Application
Centre de données de l’ASP
Bases de
données
Editeur de logiciel
Editeur de logiciel
Editeur de logiciel
- Frais de développement
- Paiement de la licence "upfront"
- Acquisition des infrastructures
- Frais de développement
- Peu ou pas de frais de développement
Coûts
récurrents
- Maintenance applicative et matérielle
- Gestion des infrastructures
- Maintenance
- Paiement de la licence par abonnement
- Paiement de l'ASP pour les infrastructures
- Paiement d'un abonnement comprenant le
prix de la licence, l'abonnement et la location
des infrastructures
Remarques
Les investissements initiaux et les délais
d'intégration
sont
particulièrement
importants, ce qui accroit sensiblement le
risque
sur
ce
type
de
projet.
Après le Go Live les coûts peuvent paraître
facialement faibles mais certains facteurs tels
que la complexité des mises à jour ou la
gestion des infrastructures peuvent être
sous-estimés
Les délais d'intégration sont sensiblement
équivalents à ceux des solutions On Premise
(ils peuvent tout de même être réduits par la
mutualisation des développements) mais
l'absence
d'investissements
dans
les
infrastructures permet de réduire les coûts
initiaux et de mieux maîtriser les coûts
récurrents. Les mises à jour sont par ailleurs
beaucoup plus faciles à effectuer.
Forte réduction du délais de Go Live de
l'application et des frais initiaux engagés mais
ce modèle n'est pas adapté aux solutions
nécessitant un fort niveau d'adaptation aux
besoins du client (en cas de forte
customisation, ce modèle revient à de l'ASP)
Coûts initiaux
Go Live: de quelques
semaines à plusieurs mois
Go Live: de quelques
semaines à plusieurs mois
Go Live: de quelques jours à
quelques semaines
Courbe de
Retour sur
Investissement
Point mort
Point mort
Point mort
Source : Genesta
41
GE
8
GENESTA
G
Linedata Services
29 mars 2010
Synthèse des comptes
8.1
Compte de résultats simplifié
Au 31/12 (EUR m)
Chiffre d'affaires
2006
148,34
2007
164,84
2008
160,74
2009
144,52
2010E
144,49
2011E
151,74
2012E
162,36
%évolut ion
23,8%
11,1%
-2,5%
-10,1%
0,0%
5,0%
7,0%
Charges de personnel
71,11
75,20
72,63
65,18
65,21
69,39
75,73
%du CA
47,9%
45,6%
45,2%
45,1%
45,1%
45,7%
46,6%
Charges externes
43,50
54,05
62,41
51,12
51,87
52,35
53,90
%du CA
33,2%
29,3%
32,8%
38,8%
35,4%
35,9%
34,5%
Impôts et taxes
3,55
3,20
3,64
3,43
3,43
3,64
3,90
%du CA
2,4%
1,9%
2,3%
2,4%
2,4%
2,4%
2,4%
28,09
31,32
22,09
23,15
23,98
26,36
28,83
18,9%
19,0%
13,7%
16,0%
16,6%
17,4%
17,8%
21,34
22,03
9,52
15,58
16,12
18,19
20,48
Excédent brut d'exploitation
%du CA
Résultat Opérationnel Courant
%du CA
Résultat d'Exploitation
%du CA
14,4%
13,4%
5,9%
10,8%
11,2%
12,0%
12,6%
20,16
22,01
7,75
15,34
16,12
18,19
20,48
13,6%
13,4%
4,8%
10,6%
11,2%
12,0%
12,6%
Résultat financier
Résultat avant impôt
Impôts
-2,32
17,85
5,06
-2,57
19,45
6,12
-1,78
5,97
0,68
-1,18
14,17
5,04
-0,91
15,21
5,32
-0,59
17,60
6,16
-0,23
20,25
7,09
%Taux d'impôt ef fect if
28,3%
31,5%
11,3%
35,6%
35,0%
35,0%
35,0%
Résultat Net Part du Groupe
12,01
13,33
5,30
9,13
9,89
11,44
13,16
%évolut ion
20,5%
11,0%
-60,3%
72,3%
8,4%
15,7%
15,1%
8,1%
8,1%
3,3%
6,3%
6,8%
7,5%
8,1%
2006
105,27
28,80
5,91
1,68
2007
98,09
25,99
5,82
1,43
2008
92,68
24,05
6,06
1,00
2009
93,50
20,69
4,97
0,83
2010E
93,50
19,54
5,39
0,83
2011E
93,50
18,25
5,76
0,83
2012E
93,50
17,27
6,16
0,83
%du CA
8.2
Amélioration de l'EBE
grâce 1/ aux plans de
restructuratons réalisés
en 2009, 2/ au recours
accru à des ressources
offshores, 3/ à la
reprise des ventes de
licences perpétuelles et
4/ à la dilution des frais
fixes.
Impact des pertes à
terminaison sur le
projet Master-i et des
charges de
restructuration
Bilan – principaux agrégats
Au 31/12 (EUR m)
Ecarts d'acquisition
Immobilisations incorporelles
Immobilisations corporelles
Immobilisations financières
BFR
-15,03
2,80
-8,69
-4,50
-4,03
-3,70
-3,92
%du CA
-10,1%
1,7%
-5,4%
-3,1%
-2,8%
-2,4%
-2,4%
Dettes financières
Trésorerie et équivalents de trésorerie
Endettement net
51,63
28,86
22,77
61,23
31,28
29,95
49,93
30,00
19,93
34,24
21,47
12,77
26,44
23,82
2,62
18,64
27,90
-9,26
10,84
33,70
-22,86
2009
19,38
2010E
17,74
2011E
19,61
2012E
21,52
8.3
2009: Effet de base
défavorable lié à la fin
de la migration NOEE
2010: Retour à la
croissance progessif
bridé par le modèle
récurrent de la société
et la faible activité
commerciale de 2009
Remboursement de
l'emprunt en 6
tranches: 14,8 M€ en
2009 puis 7,8 M€ par
an jusqu'en 2014
Augmentation de la
position de trésorerie
nette en parallèle du
remboursement
d'emprunt
permettant de
réaliser de nouvelles
acquisitions
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats
Au 31/12 (EUR m)
CAF
2006
19,87
2007
21,37
2008
16,75
Investissements
%du CA
8,77
4,55
4,28
5,49
4,91
4,93
5,28
5,9%
2,8%
2,7%
3,8%
3,4%
3,3%
3,3%
Variation du BFR
Flux de trésorerie d'exploitation net
1,77
9,34
-4,71
21,53
-7,41
19,88
2,01
11,87
0,47
12,36
0,32
14,35
-0,21
16,46
42
GE
8.4
GENESTA
G
Linedata Services
29 mars 2010
Ratios financiers
Au 31/03 (M€)
Bénéfice net par action
2006
1,02
2007
1,16
2008
0,45
2009
0,83
2010E
0,90
2011E
1,04
2012E
1,19
20,5%
13,2%
-60,7%
82,1%
8,3%
15,7%
15,1%
254,26
277,03
21,18
1,69
2,57
200,80
230,75
15,07
1,86
2,01
112,77
132,69
21,29
1,44
1,24
109,97
122,74
12,05
1,76
1,15
109,97
112,59
11,12
1,61
1,06
109,97
100,71
9,61
1,78
0,98
109,97
87,11
8,35
1,95
0,89
VE / CA
VE / EBE
VE / ROP
1,87
9,86
13,74
1,40
7,37
10,48
0,83
6,01
17,12
0,85
5,30
8,00
0,78
4,70
6,98
0,66
3,82
5,54
0,54
3,02
4,25
EBE / CA
ROP / CA
Résultat net / CA
18,9%
13,6%
8,1%
19,0%
13,4%
8,1%
13,7%
4,8%
3,3%
16,0%
10,6%
6,3%
16,6%
11,2%
6,8%
17,4%
12,0%
7,5%
17,8%
12,6%
8,1%
Gearing
23,0%
30,0%
22,0%
13,3%
2,5%
-8,2%
-18,6%
126,62
11,9%
12,2%
134,14
11,8%
13,3%
115,10
6,1%
5,8%
115,49
8,9%
9,5%
115,23
9,4%
9,5%
114,64
10,5%
10,2%
113,83
11,8%
10,7%
%évolut ion
Capitalisation boursière
Valeur d'entreprise
P/E
P/CF
Market to Book
Capitaux engagés
RCE
Rentabilité des Fonds Propres
Multiples de
valorisation
extrêment bas par
rapport à ses
comparables
43
GE
9
9.1
G
Linedata Services
29 mars 2010
GENESTA
Avertissements importants
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research
Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre
6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.
1. Achat fort
2. Achat
3. Neutre
4. Vente
5. Vente fort
9.2
Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %
Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %
Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %
Détection de conflits d’intérêts potentiels
Participation de
l’analyste, de
Participation de
Genesta et/ou de l’émetteur au
ses salariés au
capital de
capital de
Genesta
l’émetteur
Non
Autres intérêts
financiers
importants
entre
l’émetteur et
Genesta
Existence d’un
contrat de teneur
de marché ou
d’apporteur de
liquidité entre
l’émetteur et
Genesta
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
de l’établissement
de la présente
analyse financière
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
d’autres prestations
que l’établissement
de la présente
analyse financière
Communication de
l’analyse financière
à l’émetteur
préalablement à sa
diffusion
Non
Non
Non
Non
Oui *
Non
* : Aucun changement significatif n’a été réalisé suite à la communication de l’analyse financière à l’émetteur.
En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta se
réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code
de Bonne Conduite défini par l’AACIF et des Procédures prévues par l’AACIF en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta
définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être
obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.
9.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois
ère
Date de 1
diffusion
29-Mars-10
9.4
Opinion
Initiation de couverture
Achat Fort
Objectif de cours
EUR 14,00 €
Répartition des opinions1
Répartition des opinions
sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta
38%
38%
Répartition des opinions
sur les valeurs suivies par Genesta au sein d'un
même secteur d'activité
100%
25%
Achat fort
Ach at
Neutre
Répartition des opinions sur les
valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des
prestations de services
50%
Ven te
50%
Ven te fo rt
²
1
Il convient de noter que Genesta ne couvre aujourd’hui qu’un nombre limité de valeurs.
44
GE
29 mars 2010
9.5
Linedata Services
G
GENESTA
Avertissement complémentaire
Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.
Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s)
mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce
fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.
Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni
l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce
titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première
page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification.
Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes
considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou
les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accès
à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne
qui viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux
Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and
Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.
Il est possible que Genesta ait conclu avec l’émetteur sur lequel porte l’analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs)
publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par Genesta de façon
indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession.
Cette publication reste la propriété de Genesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de Genesta.
45
GE

g genesta

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