6-252-81: Gestion des investissements internationaux

Transcription

Séance 1: Introduction aux marchés des changes
Mes renseignements personnels
Nom:
Simon van Norden
Local:
4.228
E-mail:
Site web:
[email protected]
www.hec.ca/sites/cours/6-252-81
Horaire:
Normalement, les jeudis de 9h à 11h45 à la salle Groupe Deschênes
Date de révision: 5 septembre 2001
École des Hautes Études Commerciales, Montréal
Droit d’auteur 1999 par Simon van Norden
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Renseignements administratifs
Manuel scolaire: Sercu, Piet et Ramman Uppal, International Financial
Markets and the Firm, South-Western College Publishing, 1995.
Ce cours couvrira les chapitres 1-6, 9-12, 14-19 et 21-22.
Notre rythme normal sera de voir deux chapitres par semaine.
Recueil: Les recueils contient plusieurs documents complémentaires. Aussi, 2
séances (6 & 11) seront basées sur des matières qui ne sont pas dans le manuel
scolaire. Plusieurs des documents complémentaires se trouvent sur le site web
du cours. Ces matières sont regroupées par séance.
Site web: C’est à http://www.hec.ca/sites/cours/6-252-81
Là, vous pourrez trouver des matières supplémentaires, toutes mes acétates (en
format Acrobat) et d’autres renseignements.
Les examens. Vos notes seront basées sur un examen intra (50%) et un examen
final (50%).
• Avec ma permission, vous pouvez faire un cahier de recherche au lieu de
l’examen final.
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Conception du cours
Le sujet de ce cours est la gestion financière internationale.
• Ce qui distingue la finance internationale est le risque de change.
• Nous devons savoir comment faire d’affaire en présence de ce risque.
Pour comprendre la gestion financière internationale, il faut connaître
• les marchés financiers qui sont liés au marché de change;
• comment les taux de change sont déterminés;
• comment évaluer et se protéger contre les risques de change;
• comment évaluer des projets d’investissement en présence du risque de
change.
Ce cours intéresse deux genres d’étudiants différents:
• ceux en gestion internationale et ceux en finance.
Vos besoins sont différents, donc, ce cours est un compromis.
• Nous allons traiter des choses de base.
• Nous allons procéder rapidement.
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1e thème: Les marchés de change
Séance 1 - L'introduction: les marchés au comptant et à terme
• Chapter 1 - Spot Exchange Markets
• Chapter 2 - Forward Contracts in Perfect Markets
Séance 2 - Le marché à terme (suite)
• Chapter 3 - The Value of a Forward Contract and Its Implications
• Chapter 4 - Forward Contracts and Market Imperfections
Séance 3 - Les contrats normalisé
• Chapter 5 - Currency Futures Markets
• Chapter 6 - Currency Options
Séance 4 - Les Euromarchés et les Swaps
• Chapter 9 - International Bond and Money Markets
• Chapter 10 - Currency and Interest Rate Swaps
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2e thème: La détermination des taux de change
Séance 5 - PPA & le bilan des paiements
• Chapter 11 - Purchasing Power Parity
• Chapter 12 - The Balance of Payments
Séance 6 - Les termes de l’échange et l’effet Balassa-Sameulson
• Recueil
Séance 7 - Ratrappage et révision
Examen intra - 50%
Séance 8 - La risque, le rendement et la prévision du taux de change
• Chapter 14 - Risk and Return in Forward Markets
• Chapter 15 - Forecasting Exchange Rates
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3e thème: La gestion du risque de change
Séance 9 - L’introduction et gestion du risque contractuel
• Chapter 16 - The Relevance of Hedging
• Chapter 17 - Measuring and Managing Contractual Exposure to the
Exchange Rate
Séance 10 - La gestion du risque opérationnel et de traduction
• Chapter 18 - Measuring and Managing Operating Exposure to the Exchange
Rate
• Chapter 19 - Measuring and Managing Accounting Exposure
Séance 11 - Les marchés des equités et le cas pour la diversification
vers l'international
• Recueil
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4e thème:
L'analyse des projets d'investissements à l’étrangers
Séance 12 - L’analyse des projets d’investissements
• Chapter 21 - International Capital Budgeting
• Chapter 22 - Exchange Risk and Capital Market Segmentation
Séance 13 - Ratrappage et révision
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Chapter 1: Spot Exchange Markets
Survol
Les taux de change:
•
définitions et conventions.
Le marché des changes:
•
son fonctionnement et ses caractéristiques.
La loi d’un seul prix et l’arbitrage triangulaire:
•
•
calculer un cours croisé;
la loi des pires combinaisons possibles.
Les implications pour le trésorier.
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Le taux de change
Définition:
Le taux de change est le prix à l’unité d’une devise étrangère:
• à moins d’avis contraire, le taux de change est le taux comptant («spot rate»)
= S;
• ce prix est exprimé en terme de la devise domestique
(comme tout autre prix).
Donc, le taux de 1,50 est la forme «naturelle» pour exprimer le taux de change
au Canada parce que c’est CAD/USD. Mais, aux États-Unis, la forme naturelle
est 0.67 USD/CAD.
Appréciation et dépréciation: Selon notre définition, une augmentation de S
implique que la monnaie étrangère devient plus chère par rapport à la nôtre.
C’est donc une appréciation de la devise étrangère (devient plus forte), et une
dépréciation de la devise domestique (devient plus faible).
Exemple:
Si S passe de 1,44 CAD/USD à 1,57 CAD/USD, quelle devise devient plus
forte?
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Les cours acheteur & vendeur
En réalité, il n’y a pas un seul prix dans le marché, mais deux:
• le cours acheteur «bid rate» & le cours vendeur «ask rate»
Règle: cours acheteur < cours vendeur
Le cours vendeur - le cours acheteur = l’écart «the spread»
Cet écart est la rémunération du cambiste
• il l’achète au cours acheteur et il le vend au cours vendeur;
• leur marge de profit est l’écart («buy low, sell high»);
• leur rémunération est l’écart/2 (parce que c’est pour 2 transactions).
Plus l’écart est petit, moindre sont les coûts de transactions.
• les coûts de transactions dans le marché des devises sont parmi les plus bas du
monde financier.
S’il existe que des cours acheteur et vendeur, quel est le prix unique que l’on
voit souvent?
• c’est la moyenne des deux.
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L’algèbre des taux de change
Les cours croisés
Supposons que l’on a des cours CAD/USD et DEM/USD.
Comment trouver le taux implicite de CAD/DEM?
• CAD/DEM = CAD/USD x USD/DEM = (CAD/USD) x 1/(DEM/USD)
Exemple:
Mercredi, le CAD/USD était à 1,4890 et le DEM/USD était à 1,8461.
Donc, le taux implicite de CAD/DEM était 1,4890 x 1/(1,8461) = 0,8066.
Les cours croisés avec les cours acheteur et vendeur
C’est plus compliqué avec les cours acheteur et vendeur parce qu’il faut tenir
compte de la direction des transactions.
Règle: l’inverse du cours acheteur donne un cours vendeur et vice versa!
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L’algèbre des taux de change (suite)
Intuition:
Le cours acheteur CAD/DEM est le taux auquel une banque serait prête à
acheter nos DEM avec des CAD.
Le cours vendeur DEM/CAD est le taux auquel une banque serait prête à nous
vendre des CAD pour un paiement en DEM.
Ces deux situations décrivent la même transaction!
• Nous donnons nos DEM à la banque et nous recevons des CAD.
Cette transaction ne peut avoir qu’un seul prix!
Donc, le prix vendeur DEM/CAD doit aussi impliquer le prix acheteur
CAD/DEM et vice versa.
Notons que cela suit la loi disant que le cours acheteur < le cours vendeur.
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L’algèbre des taux de change (suite)
Exemple: Nous voulons convertir nos JPY en DEM,
mais nous n’avons que les cotations suivantes pour le USD:
JPY/USD
139.50- 139.60
DEM/USD
1.7492- 1.7502
Combien des DEM allons-nous recevoir pour un million de yens?
Solution:
1. Nous cherchons le cours acheteur pour des JPY en terme de DEM.
2. C’est égal à
(cours acheteur USD/JPY) x (cours acheteur DEM/USD).
3. Le cours acheteur DEM/USD est 1,7492 (p.q. acheteur < vendeur).
4. Le cours acheteur USD/JPY = 1 / (le cours vendeur JPY / USD).
Ce dernier est 139,60 (p.q. acheteur < vendeur).
5. Donc, le cours acheteur USD / JPY =0,0072.
6. Nous allons recevoir 1 000 000 x 0,0072 x 1,7492 = DEM 12 530.
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«The Rip-off Rule»
Nous devrons souvent calculer les taux de change croisés implicites en tenant
compte des cours acheteur et vendeur.
Le problème c’est de se rappeler quel taux utiliser dans nos calculs. Pour nous
aider, on peut utiliser la règle suivante:
«The Rip-off Rule»: Le marché va toujours nous donner le pire taux possible:
• pour nos achats, c’est le taux le plus haut;
• pour nos ventes, c’est le taux le plus bas.
Pensons au dernier exemple:
• quand nous avons voulu vendre nos yens,
le marché nous a donné le taux le plus faible du yen (139,60);
• quand nous avons voulu acheter nos DM,
le marché nos a donné le taux le plus faible du dollar (1,7492).
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L’arbitrage
Notre perception du comportement des marchés est fortement influencée par le
concept de l’arbitrage.
Définition: On peut faire de l’arbitrage si, et seulement si:
• il existe une série de transactions qui vous font des profits;
• ces transactions sont sans risques et se font instantanément;
• le montant net de tous vos achats (ventes) est zéro.
Intuition: L’arbitrage est la capacité d’acheter dans un lieu, de vendre
immédiatement ailleurs et de se faire un profit.
Dans des marchés parfaits (sans coûts de transactions), le taux de change devrait
être le même partout étant donné la possibilité de faire l’arbitrage.
• Sinon on achèterait la devise à un bas prix et la revendrait à un prix plus élevé
• Le surplus de demande devrait augmenter le bas prix.
Le surplus d’offre devrait faire baisser le prix élevé.
• Les prix se stabilisent seulement quand ils sont égaux.
On appelle cette règle la loi d’un seul prix / «The law of one price» (LOOP).
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«Least Cost Dealing»
«Least Cost Dealing» (LCD) ressemble à l’arbitrage, mais est moins strict.
Tout le monde fait ses transactions en utilisant les «meilleurs» prix
• c’est-à-dire le prix le plus bas pour les acheteurs, et le prix le plus élevé pour
les vendeurs.
Dans un marché parfait, ce principe peut nous donner la même uniformité des
prix que l’arbitrage s’il y a assez d’agents qui se transigent.
Intuition: Tous les vendeurs veulent vendre au prix le plus haut
• le surplus de l’offre devrait baisser ce prix
• et vice versa
N.B. Si personne ne veut vendre, le prix d’achat ne va pas être affecté.
Règle: le LCD s’applique en aller simple, l’arbitrage en aller-retour.
Exemple: Vous avez deux cotations pour le SEK/DEM sur votre écran: 4,489 et
4,490. Laquelle préférez-vous si vous avez du DEM à vendre?
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L’arbitrage contre «Least Cost Dealing»
La distinction entre ces deux choses devient plus intéressante si nous
considérons des marchés imparfaits (avec des coûts de transaction).
• Il faut parler des cours acheteur et vendeur.
Nous pouvons faire de l’arbitrage si, et seulement si, nous trouvons
• un cours acheteur > un cours vendeur (très rare en réalité).
•
N.B. que l’arbitrage peut donc garantir
que le cours vendeur => que le cours acheteur
mais qu’il ne peut pas forcer l’égalité ni des cours vendeur ni des cours
acheteur
la loi d’un seul prix ne tient pas à cause des coûts de transactions (l’écart).
Néanmoins, LCD a tendance à égaliser le cours vendeur et acheteur
• tout le monde achète au meilleur cours vendeur,
ce qui a tendance à augmenter le prix.
• tout le monde vend au meilleur cours acheteur,
ce qui a tendance à diminuer le prix.
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L’arbitrage contre «Least Cost Dealing» (suite)
Donc, nous pouvons faire face à deux situations (voir Figure 1.2 sur page 36);
20,50
X
20,61
20,55
20,60
•
•
Z
Y
20,66
20,65
Si nous faisons face aux cotations X et Y, nous pouvons faire de l’arbitrage.
Si nous faisons face aux cotations Z et Y, nous ne pouvons que faire L.C.D.
Autrement dit
• pour éviter la possibilité de faire de l’arbitrage, on s’attend à ce qu’un
chevauchement entre n’importe laquelle des deux cotations soit disponible
en même temps.
18 de 33
L’arbitrage triangulaire
Les idées de l’arbitrage et du «Least Cost Dealing» s’appliquent aussi aux
cours croisés.
Nous avons déjà vu comment utiliser les cotations des taux JPY/USD et DEM/
USD pour calculer le taux JPY/DEM implicite.
• ces cours implicites s’appellent des taux synthétiques.
L’arbitrage et le «Least Cost Dealing» entraînent une relation entre les cours
synthétiques et les cours croisés explicites.
• nous pouvons faire une conversion de la devise A à la devise B directement,
ou en passant par une devise C (ou plusieurs).
Pour éviter de l’arbitrage, il faut respecter les relations entre le cours acheteur
(vendeur) A / B explicite et le cours vendeur (acheteur) A / B implicite.
Pour faire du «Least Cost Dealing», nous allons faire nos transactions en
utilisant le cours le plus favorable des cours implicites et explicites.
Figure 1.2 s’applique ici aussi parce que nous pouvons traiter les cours
explicites et implicites comme des cotations qui viennent des banques ou des
courtiers différents.
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L’arbitrage triangulaire (suite)
En théorie, il y a un nombre infini de combinaisons à évaluer
•
•
•
on peut faire la transaction directement de la devise A à B
on peut passer par n’importe quelle devise intermédiaire C
on peut passer par n’importe quelle série de devises intermédiaires C, D, ...
En réalité, on ne doit pas examiner que deux ou trois combinaisons
On paie (et donc on perd) l’écart pour chaque devise intermédiaire
il faut l’acheter & la revendre, donc on perd l’écart
•
Pour minimiser ces pertes, il faut minimiser le nombre d’intermédiaires
L’intermédiaire préféré est le dollar américain (USD). C’est la devise la plus
populaire depuis des décennies et il a les écarts les plus étroits (concurrentiels).
En réalité, il ne faut que comparer le cours direct avec le cours implicite en
passant par USD. La plupart des transactions croisées passent par le USD.
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Le marché de change
Le marché est sophistiqué. C’est le marché le plus liquide avec des coûts de
transactions parmi les plus bas. Il bouge 24h sur 24. Le volume des transactions
quotidiennes en 1998 (le dernier recensement) a été estimé à
1,5 trillion $US (1 500 000 000 000 $US)
avec un taux de croissance d’environ 10% par année.
Le marché est informel. Ce n’est pas une corporation, il n’ y a pas de
directeurs, ni de liste de membres, ni d’heures fixes, ni même de lieu spécifique.
C’est un réseau de banques et de courtiers prêts à transiger entre eux.
Les transactions ne sont accordées qu’oralement par téléphone
(avec des confirmations écrites ou électroniques par la suite.)
Le marché est divers. Il varie par devise, type de contrat (au comptant, à terme,
swap, option) et lieu.
• allez voir http://www.bis.org/publ/r_fx98.pdf pour tous les résultats du
census.
21 de 33
Implications du trésorier
La possibilité de faire l’arbitrage pour faire des profits
•
•
la probabilité de le faire est presque nulle
c’est probablement une perte de temps que de chercher une telle opportunité
dans des marchés au détail
«Least-Cost Dealing»
•
•
•
on veut le faire pour économiser sur des coûts de transactions, et non pour
faire des profits
ça vaut la peine de comparer les cours offerts par plusieurs banques / courtiers
afin de trouver le meilleur
pour des transactions non-USD, ça vaut la peine de comparer les cours
effectifs pour une transaction directe et indirecte en passant par le USD
Questions à faire pour Chapter 1: toutes
22 de 33
Chapter 2: Forward Contracts in Perfect Markets
Résumé:
1. nous parlerons de la structure du marché à terme (marché forward).
2. nous verrons comment interpréter le report ou départ du forward.
3. nous expliquerons la parité des taux d’intérêt.
Dans ce chapitre, nous ne parlerons que d’un marché à terme qui est «parfait»
• pas de coûts de transaction (l’écart = 0)
• pas d’effets d’impôts
• pas de risques de défaillance
Le manuel scolaire parle de «forwards» et de «futures». Selon des dictionnaires
• des «forwards» se traduisent par des «contrats à terme de gré à gré»
• des «futures» sont des «contrats à terme normalisé (ou standardisé)»
Néanmoins, je vais continuer d’utiliser les anglicismes futures et forwards
• pour éviter de la confusion avec la terminologie dans le manuel scolaire
• pour être plus consistant avec ce qu’on entend dans les corridors
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Des marchés comptants vs. à terme (forward)
Comme nous l’avons vu, le marché de change se divise entre des contrats
comptants et des contrats à terme.
• le contrat comptant ne représente que la moitié du marché
Qu’est-ce qui les différencie?
Un contrat comptant échange des devises aussitôt que possible
• normalement dans un délai de deux jours ouvrables
• un délai d’un jour pour des transactions entre CAD & USD ou USD & MXN
Un contrat forward échange les devises plus loin dans l’avenir
•
•
•
la maturité du contrat indique le nombre des journées additionnelles (1, 2, 7,...)
un contrat de 30 jours est en fait 1 mois, 180 = 6 mois, etc.
les maturités les plus populaires sont celles de 30 et 90 jours, mais le
minimum est de 1 jour («over-night») et il en existe pour 10 ans ou plus
Un contrat futur est aussi pour échanger des devises plus loin dans l’avenir.
J’en parlerai plus tard, mais il ressemble au contrat forward.
En bref, le contrat futur est moins flexible et moins cher.
24 de 33
La spécification des cours forwards et swap
Parce qu’il fixe un prix pour l’échange des devises, les cours forwards sont
spécifiés comme les cours comptants
•
•
exemple: on peut voir le cours comptant CAD/USD de 1,4450 et le cours
forward à 30 jours de 1,4400
cette forme de spécification s’appelle le «outright forward»
L’alternative est de spécifier seulement la différence entre le cours
comptant et forward
•
•
•
il s’appelle le taux swap = F - S
si F > S, c’est un report / une prime / «forward premium»
si F < S, c’est un déport / un escompte / «forward discount»
Donc, si le taux comptant est 1,4450 et le taux forward est 1,4400,
le cours swap est un déport («discount») de 0,0050
Souvent, on multiplie ces chiffres par 10 000 pour obtenir des points de base.
Dans l’exemple précédent, le cours swap est un déport de 50 points de base.
25 de 33
Les Swaps
Le cours swap est aussi le prix pour un contrat swap
Définition: Le swap n’est que la combinaison d’un contrat comptant dans une
direction et un contrat forward dans l’autre.
Dans l’exemple précédent, un swap CAD-USD implique un échange de CAD
pour USD aujourd’hui, et un échange de USD pour CAD à l’échéance du
contrat.
Les swaps sont plus populaires que les forwards
Selon les statistiques de la BRI, les contrats comptants et swaps sont de loin les
plus populaires (voir graphique F-5)
• pour certaines devises, les swaps sont plus populaires que les contrats
comptant!
Comment expliquer la popularité des swaps? S’il faut faire un aller-retour,
c’est moins cher d’acheter les deux transactions ensemble (l’écart sera plus
petit.) Mais pourquoi faire un aller-retour?
26 de 33
Motivation pour l’usage des swaps
Les taux d’intérêt au Canada sont d’environ 5%.
Les taux d’intérêt en Russie sont d’environ 60%.
Malheureusement, pour gagner ces taux d’intérêt élevés, il faut avoir des
roubles à investir (prêter.) Cela nous donne un risque de change
• si le rouble se dépréciait, nous subirions une perte de capital
Solution: couverture avec des swaps
Nous faisons donc un swap CAD-RUR qui nous donnera des roubles à investir
et qui nous protégera contre des fluctuations des taux de change
• le taux de change pour le rapatriement de nos profits sera fixé
Notre profit net sur cet investissement (pour 1 an, supposons) sera 60% moins le
report du taux du swap CAD-RUR.
Pourquoi est-ce que cette stratégie ne peut pas être rentable?
27 de 33
Introduction à la parité des taux d’intérêt
Cette stratégie donnera un taux de rendement de 5% (le même qu’au Canada)!
On appelle ce fait La loi des parités couvertes des taux d’intérêt (PCTI)
• «covered interest parity (CIP)» ou simplement «interest rate parity (IRP)»
Cette loi est un exemple de la loi d’un seul prix et donc de l’effet de l’arbitrage
dans des marchés financiers.
• sinon, on emprunterait en CAD à 5% pour l’investir en RUR à 60% et on
couvrirait le risque de change avec un swap.
Comme nous l’avons vu, cette discussion a impliqué quatre marchés différents
• forward, comptant, fonds CAD, fonds RUR
Un de ces marchés est redondant dans le sens que nous pouvons faire un
ensemble de transactions dans les trois autres marchés pour créer le même
flux monétaire.
Si les flux monétaires sont les mêmes, les prix doivent être les mêmes
• selon la loi d’un seul prix.
28 de 33
L’illustration de la redondance des marchés
Pour comprendre cette redondance, il faut introduire de la terminologie
HC est le montant de la devise domestique («Home Currency»)
FC est le montant de la devise étrangère («Foreign Currency)
un souscrit t indique le moment où on fixe la transaction
un souscrit additionnel T indique l’échéance de la transaction
S est notre taux de change au comptant (HC/FC)
F est notre taux de change à terme (HC/FC)
r est notre taux d’intérêt domestique
r * est notre taux d’intérêt étranger
Il faut aussi introduire quelques diagrammes
•
Voir figures 2.3 à 2.7
29 de 33
Des exemples de la redondance des marchés
Dans chacun des trois exemples suivants, nous pouvons faire un ensemble de
transactions pour créer un contrat «synthétique» qui reproduit les flux
monétaires des contrats standard.
Un contrat forward: Pour le reproduire, il faut
• emprunter dans le marché de fonds domestiques
• convertir le HC en FC au comptant
• prêter dans le marché de fonds étrangers
Un contrat comptant: Pour le reproduire, il faut
• prêter dans le marché de fonds domestiques
• convertir le HC en FC à terme
• emprunter dans le marché de fonds étrangers
Un contrat swap: Pour le reproduire, il faut
• emprunter dans le marché de fonds domestiques
• prêter dans le marché de fonds étrangers
30 de 33
La parité de taux d’intérêt (PTI)
Nous avons constaté que la redondance et la possibilité de faire de l’arbitrage
implique une relation entre les taux comptants, forwards et d’intérêt
(domestique et étranger.) Mais nous n’avons pas encore précisé cette relation.
Pour le voir, supposons que nous voulons faire un aller-retour des quatre
marchés. Pour éviter la possibilité de faire de l’arbitrage, si nous commençons
avec 1$ nous devrions finir avec 1$.
Selon Figure 2.6;
1. 1$ en HC t nous donnons 1 ⁄ S t en FC t
2. 1 ⁄ S t en FC t nous donnerons ( 1 + r
3. ( 1 + r
*
t, T )
t, T )
⁄ S t en FCT
⁄ S t en FC T nous donnerons F t, T ⋅ ( 1 + r
4. F t, T ⋅ ( 1 + r
*
t, T )
*
t, T )
⁄ S t en HC T
⁄ S t en HC T nous donnons
( F t, T ⁄ S t ) ⋅ ( 1 + r
*
*
t, T )
⁄ ( 1 + r t, T ) en HC t , qui devrait être égal à 1$
31 de 33
La parité de taux d’intérêt (suite)
Donc, nous pouvons l’écrire dans la forme suivante
1 + r t, T
F t, T
---------- = -------------------*
St
1 + r t, T
On appelle cette condition:
• «la parité de taux d’intérêt» (PTI)
• «la parité couverte de taux d’intérêt» (PCTI)
• «interest rate parity» (IRP)
• «covered interest rate parity» (CIP)
Notons que le cours de swap va avoir un déport si et seulement si r
Notons aussi que les taux { r t, T, r
*
t, T }
*
t, T
> r t, T .
sont des taux effectifs, pas des taux
annuels. Donc, quand T s’approche de t , le déport/report devient plus petit.
32 de 33
Implications du trésorier
C’est encore peu probable de faire des profits en faisant de l’arbitrage
Dans des marchés parfaits, nous pouvons aussi bien investir ou emprunter
au domestique ou à l’étranger
• les contrats forwards nous permettent de couvrir tout risque de change
• notre choix entre le marché domestique et le marché étranger n’affectera pas
notre taux de rendement (ni notre coût de capital) si nous couvrons le risque
de change.
L’écart international des taux d’intérêt détermine le cours de swap.
Questions à faire pour Chapter 2: quiz 1a-d, 2a-d, 3-5; Exercises 1-4
33 de 33

6-252-81: Gestion des investissements internationaux

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