Chapitre 8 Les pièces manquantes de l`évaluation

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Chapitre 8
Les pièces manquantes de l’évaluation
FIN5570- Analyse et évaluation financière d'entreprise
Partie 1 :
La valeur de contrôle
Valeur de contrôle
motivation
• Quand une entreprise est évaluée, la valeur du contrôle est souvent un
facteur clef, notamment lors de …
o … d’acquisitions (primes)
o … d’entreprises cotées
o … d’entreprises privées (prises de participation minoritaires)
• La valeur de contrôle d’une entreprise provient de la croyance qu’une
entreprise gérerait l’entreprise différemment (et mieux) qu’elle ne l’est
actuellement.
o valeur de statu quo versus valeur optimale (valeur de restructuration)
o la différence entre la valeur optimale et la valeur de statu quo correspond à la
valeur de contrôle
• La valeur de contrôle anticipée résulte de deux variables :
o le changement de valeur au travers du changement de stratégie
o la probabilité que ce changement s’opère
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Mesure de la valeur de contrôle espérée
les déterminants de la valeur de la firme
• Utilisant le cadre du modèle DCF, il y a plusieurs déterminants qui
permettent l’amélioration de la valeur d’une entreprise :
• FCFF = EBIT (1 – taux d’imposition) (1 – Taux de rétention)
Les flux monétaires à partir des actifs existants peuvent être augmentés par :
o l’augmentation des résultats après impôt sur les actifs en place
o la réduction des besoins de renouvellement du capital productif (dépenses
d’investissement (fixed capital investments) ou fonds de roulement (working capital
investments)
• Croissance espérée = Taux de rétention x Rendement du capital
Le taux de croissance espéré de ces flux monétaires peut être augmenté par :
o l’augmentation du taux de rétention de l’entreprise
o l’amélioration du rendement du capital sur ses réinvestissements
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Mesure de la valeur de contrôle espérée
les déterminants de la valeur de la firme
• Utilisant le cadre du modèle DCF, il y a plusieurs déterminants qui
permettent l’amélioration de la valeur d’une entreprise :
• La longueur de la période de croissance élevée peut être étendue
(avantages compétitifs)
• Le coût du capital peut être réduit par :
o la réduction du risque opérationnel des investissements / actifs
o le changement de financement
o le changement de la structure financière
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La probabilité de changement de contrôle
• La probabilité de changement de direction sera différente selon les
entreprises et variera selon les différents marchés.
o principe général : plus les actionnaires ont du pouvoir et plus la gouvernance
d’entreprise sera bonne, plus grande sera la probabilité de changement de
direction, et cela quelque soit l’entreprise.
• La probabilité de changement de direction évoluera au cours du temps
selon les modifications de réglementation, les développements des
marchés et la mobilité des investisseurs, …
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les mécanismes
• Les investisseurs actifs : certains investisseurs sont susceptibles de défier la
gestion de la direction en offrant des changements lors des assemblées générales
(exemple : CALPERS).
• Les batailles de procuration : dans les batailles de procuration, les
investisseurs, qui ne sont pas satisfaits de la direction, essayent de faire élire leur
candidat aux conseils d’administration.
• Le changement de dirigeant forcé : le conseil d’administration, dans
certains cas exceptionnels, peut forcer un changement de dirigeant et ainsi
modifier la gestion d’une entreprise.
• Les acquisitions hostiles : si les processus internes pour changer la direction
échouent, les actionnaires peuvent espérer que d’autres entreprises ou des
investisseurs externes essayeront d’acquérir l’entreprise (et changer ainsi la
direction).
7
les déterminants / les facteurs institutionnels
• Le rationnement de capital : dans les marchés financiers où il est
difficile de lever des fonds (notamment lors d’acquisitions hostiles), le
changement de direction sera moins facile.
• Les réglementations : certains pays (États) limitent les acquisitions
hostiles pour des raisons patriotiques (exemple : France et Danone,
États-Unis et Unocal), politiques (les lois Riegle Neal Act et Gramm–
Leach–Bliley Act), sociales (pertes d’emplois) et économiques
(prévention des monopoles).
• L’inertie et conflits d’intérêts : si les actionnaires institutionnels
adoptent un comportement passif avec la politique de la direction en
place (en raison de liens étroits avec la firme) alors il sera difficile de
changer de direction.
8
les déterminants / les facteurs spécifiques à l’entreprise
• Les amendements anti-fusion : les chartes d’entreprises peuvent être amendées,
rendant plus difficile pour un acquéreur hostile d’acquérir une entreprise d’une
entreprise ou des actionnaires dissidents de changer de direction.
• Les droits de vote : les dirigeants en place obtiennent des droits de vote
disproportionnés par rapport à leur position dans la firme, en émettant des actions
sans droit de vote ou en réduisant les droits de vote des investisseurs externes.
• La structure de propriété : les structures transversales et pyramidales sont
construites pour permettre à l’entreprise de contrôler une large partie de
l’entreprise avec peu de titres.
• L’actionnariat de la direction : dès lors que le dirigeant est un large actionnaire
de l’entreprise (souvent le fondateur), cela réduit la probabilité de subir une
acquisition, voire d’observer un changement de direction.
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les évolutions au cours du temps
• Bonne gouvernance d’entreprise : les règles de gouvernance d’entreprise
peuvent changer au cours du temps, notamment lorsque de nouvelles lois sont
votées. Si le changement donne aux actionnaires plus de pouvoir, la probabilité de
changement de direction augmentera.
• Passivité des investisseurs : les investisseurs actifs modifient leur exposition avec
les mouvements de marché (les investisseurs actifs sont plus visibles dans les
marchés baissiers) et souvent en réponse à des scandales. Mais la plupart du
temps, les investisseurs, notamment institutionnels, sont passifs dans leur gestion.
• Révision des probabilités : certains événements, tels que les acquisitions hostiles,
peuvent amener les investisseurs à réévaluer la probabilité de changement en se
rappelant du pouvoir qu’ils possèdent.
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l’estimation
• Vous pouvez estimer la probabilité de changement de direction en utilisant les données
historiques (dans les entreprises où le changement a eu lieu) et les techniques statistiques,
telles que les régressions logistiques.
• Empiriquement, la probabilité de changement de direction est influencée par :
o un faible prix des actions et la performance des résultats relativement à leurs
concurrents et leur propre projection
o les caractéristiques du conseil d’administration
 petit
 composé d’indépendants
 si le dirigeant n’est pas le président de conseil d’administration (CEO Duality)
o la structure de propriété : les changements de dirigeant forcés sont plus communs
dans les entreprises …
 avec la participation des institutionnels
 avec une faible détention des investisseurs initiés.
 dans les entreprises qui sont plus dépendantes de financements externes.
o la structure industrielle, où les dirigeants sont plus susceptibles d’être remplacés dans
les industries concurrentielles
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les applications
• Acquisitions hostiles : dans les acquisitions hostiles qui sont motivées par le contrôle, la
prime de contrôle devrait reflétée le changement de la valeur provenant du changement de
direction.
• Actions avec droit de vote et sans droit de vote : la prime (s’il y en a), qui serait payée
pour des actions avec droit de vote, devrait augmenter avec la valeur de contrôle espérée.
• Décotes minoritaires dans les entreprises non cotées : les décotes minoritaires (attachées
aux achats inférieurs aux prises de participations de contrôle) dans les entreprises non
cotées devraient être augmentées avec la valeur de contrôle espérée.
• Évaluation des entreprises cotées : le prix de marché pour toutes les entreprises cotées
devrait incorporer une valeur de contrôle espérée, comme une fonction de la valeur de
contrôle et de la probabilité de changement de contrôle.
valeur de marché = valeur de statu quo
+ (valeur optimale–valeur de statu quo) x probabilité de changement de direction
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Partie 2 :
La valeur des synergies
13
Introduction
les sources des synergies
• Principe : la combinaison des ressources de l’acquéreur et de la cible
représente la clef de l’existence des synergies.
• La typologie des synergies :
o Synergies opérationnelles :
•
•
•
•
les économies d’échelle
le pouvoir de marché
la combinaison de fonctions complémentaires
la croissance élevée dans les marchés émergents et existants
o Synergies financières :
•
•
•
•
la combinaison avec une entreprise ayant d’importantes liquidités (cash slack)
la capacité d’endettement
les économies d’impôts
la diversification
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Évaluer les synergies
une procédure pour l’évaluation des synergies
Étape 1 : évaluation des entreprises impliquées dans la fusion indépendamment, en
actualisant les flux monétaires de chacune des entreprises par le coût moyen
pondéré du capital de l’entreprise (WACC)
Étape 2 : estimation de la valeur de l’entreprises combinée, sans synergie, obtenue
pour chaque entreprise dans l’étape 1
Étape 3 : évaluation des effets des synergies, établis à partir des taux de croissance
espéré et des flux monétaires, puis l’entreprise combinée est re(évaluée) avec les
synergies.
Valeur des synergies =
Valeur de l’entreprise combinée avec les synergies
– Valeur de l’entreprise combinée sans les synergies
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un exemple : le cas Procter & Gamble et Gillette
• Déterminer la valeur des synergies lors de l’acquisition de Gillette
par Procter & Gamble en 2004.
• Les hypothèses sont les suivantes :
o après cinq années, aucun rendement excédentaire ne sera généré
o 200 millions de dollars de synergies (économies de coûts) sont espérés
o amélioration de 1% du rendement du capital après taxes
• Par ailleurs, vous pouvez considérer les données suivantes :
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un exemple : le cas Procter & Gamble et Gillette
PG
G
Revenus ($millions)
56,741
10,477
EBIT ($millions)
10,927
2,645
Capital investi ($millions)
38,119
10,580
5
5
Taux de réinvestissement durant la période de croissance
extraordinaire
40%
50%
Dette / (Dette + Fonds propres)
10%
10%
Coût de la dette avant taxe
5%
5%
Bêta des fonds propres
0.8
0.9
Prime de risque sur les fonds propres (ERP)
4%
4%
Taux sans risque
4.25%
4.25%
Taux imposition
35%
35%
Période de croissance extraordinaire
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l’évaluation des paramètres
Si les synergies existent,
Effets sur le paramètres :
• Économies d’échelle
Réduction des coûts affectant la marge
opérationnelle des entreprises combinées
• Croissance des synergies
Plus de projets : plus haut taux de
réinvestissement
De meilleurs projets : plus haut
rendement du capital
Plus longue période de croissance : de
meilleur avantages compétitifs
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les synergies financières
• la diversification : acquérir une autre entreprise comme un moyen de
réduire le risque ne pourrait pas créer de richesse pour les deux
entreprises cotées, avec des actionnaires diversifiées
• les excès de liquidité (cash slack) : quand une entreprise avec un excès
de liquidité significatif acquiert une entreprise, avec des bons projets
mais ayant des insuffisances de trésorerie, la fusion peut créer de la
valeur.
• les économies fiscales : les impôts payés par les deux entreprises
combinées devraient être plus faibles que les taxes payés
individuellement
• la capacité d’endettement : augmentation de la capacité d’emprunt
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Évidences empiriques des synergies
les anticipations
• Si les synergies sont considérées comme viables lors d’une acquisition,
la valeur de marché des entreprises combinées devrait être plus grande
que la somme de valeur de l’acquéreur et celle de la cible, opérant
indépendamment :
V(AB) > V(A) + V(B)
• La valeur combinée de la cible et de l’acquéreur augmente de 7.48%
(117mil.$, base 1984), en moyenne, autour de l’annonce de la fusion.
• Les synergies opérationnelles étaient la source principale dans 1/3 des
prises de contrôles.
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la performance opérationnelle
• Mesurer la performance (profitabilité et croissance) des entreprises
fusionnées après la prise de contrôle, en comparaison de leurs
concurrents
o le rendement sur les montants investis dans les acquisitions excédait-il le coût
du capital ?
o les acquisitions aident-elles les entreprises à surperformer leurs concurrents ?
• Dans une étude plus récente sur les acquisitions internationales, KMPG
conclut que la plupart des fusions (>80%) enregistrent de mauvaise
performance, les entreprises fusionnées font moins bien que leurs
rivales.
• Un large nombre d’acquisitions ont échoué rapidement après leur
conclusion.
o approximativement 20.2% des acquisitions réalisées entre 1982 et 1986 ont été
cédées en 1988.
o sur une longue période (10 années et plus), le taux de cession des acquisitions
augmente à presque 50%.
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la répartition des gains
• En théorie : le partage des bénéfices des synergies parmi les parties
prenantes dépendra pour une grande part du caractère unique et
substituable de la contribution de l’acquéreur.
o si elle est facilement remplaçable, la quantité des bénéfices des synergies
s’accumulera pour la cible.
o si elle est unique, le partage des bénéfices sera beaucoup plus équitable.
• En pratique : les actionnaires de l’entreprise ciblée par l’offre
concentrent l’essentiel des gains.
o cependant, les gains peuvent varier selon de nombreux facteurs (attitude, taille des
parties prenantes, mode de paiement, statut de la cible, nombre d’enchérisseurs, …)
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pourquoi est-il difficile d’obtenir des synergies ?
• Les synergies sont souvent utilisées comme une variable redondante
dans les acquisitions :
o la différence entre le prix payé et la valeur estimée
• Pourquoi les acquéreurs surpayent pour les synergies ?
o biais du processus d’évaluation (évaluation de l’entreprise combinée et non de la
seule cible)
o CEO hubris
o échec de la planification des synergies (sous estimation des coûts de réalisation des
synergies, sous-estimation de la capacité à faire concilier deux organisations
différentes)
• Comment augmenter la probabilité de réalisation ?
o le statut de la cible
o la taille de l’acquéreur et de la cible
o la réduction des coûts
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Chapitre 8 Les pièces manquantes de l`évaluation

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