Désormais, un trader diffusant une information doit la sourcer

J’apprécie l’engagement des Etats membres
de l’euro à prendre des mesures déterminées
et coordonnées si nécessaire pour garantir
la stabilité financière dans la zone euro.»
Il y a eu un manque de coordination entre les
différents organes de la Commission européenne,
de l’UE et de la Banque centrale européenne, il y a
même eu des divergences au sein de ces organes.»
Jean-Claude Trichet, président de la Banque centrale européenne
Georges Papandréou, premier ministre grec
NICOLE BEINER
Désormais, un trader diffusant
une information doit la sourcer
CDS sur dettes d’Etats. Les prix des CDS étant des indicateurs du risque de défaut
d’un émetteur de crédit, ils ont joué un rôle clé dans la crise de la dette grecque.
MIEUX COMPRENDRE
Qu’est-ce qu’un CDS?
Un CDS (Credit Default Swap) est une sorte
de contrat d’assurance: un acheteur de protection se couvre auprès d’un vendeur contre
un événement de crédit d’une entité de réfé-
THIERRY PAREL
L’
annonce, en octobre par le nouveau
gouvernement, que le déficit public de
la Grèce atteindrait 12,7% du PIB en 2010,
et non 6,5% comme précédemment
estimé, a été suivie par une dégradation de
la note d’emprunteur de ce pays par les
agences de notation (lire également en page
48). Le spread des CDS (voir interview) sur
la dette hellénique a alors fortement augmenté. Elément déclencheur d’une
séquence d’événements qui a fait gagner
beaucoup d’argent à ceux qui l’avaient anticipée. Acteurs d’une action concertée –
comme on a pu le soupçonner après le
démenti d’une rumeur laissant entendre
que la Chine aurait refusé d’acheter 25 milliards d’euros de la dette grecque portés par
la banque d’affaires Goldman Sachs – ou
auteurs de brillantes prévisions, les hedge
funds qui avaient misé en fin d’année sur
l’affolement des marchés de la dette souveraine, l’augmentation du coupon proposé
sur la prochaine émission obligataire grecque, la baisse de l’euro, puis celle des marchés d’actions et de matières premières,
ont gagné sur toute la ligne; avant l’annonce du soutien politique des pays de la
zone euro au sévère plan de redressement
des finances publiques grecques. De quoi
être tentés de construire un nouveau scénario gagnant sur les variations d’autres
CDS. Décryptage du fonctionnement de
ces produits financiers avec Nicole Beiner,
CEO de NB RiskControl.
rence; entreprise ou Etat. L’acheteur du CDS
verse une prime, généralement payée par
trimestre – appelée spread – et exprimée
en basis points (bp): 100 points de base correspondent à une prime annuelle de 1% de
la somme couverte. Si l’événement de crédit
survient, le vendeur paie à l’acheteur le
montant prévu, contre réception de créances de l’entité de référence en défaut.
FINANCE∑69
Que contient un contrat de CDS?
Les contreparties se mettent d’accord sur
l’entité de référence, la durée de la protection, le type de créance à livrer en cas
de défaut et les différents événements
constitutifs du défaut. Cela peut aller du
retard de paiement à la faillite. La plupart
des CDS prévoient une définition large
des événements couverts, en vue de
L’HEBDO 18 FÉVRIER 2010
leur éventuelle reprise par une autre
contrepartie.
Les CDS sont-ils traités à la Bourse?
Les CDS ne sont pas des papiers valeurs
qui peuvent s’échanger. Il s’agit de
contrats et ils sont principalement
conclus sur le marché OTC (Over-theCounter): un marché de gré à gré où les
participants sont des banques, des assurances, des hedge funds, des entreprises
commerciales. Compte tenu des risques
sur le marché OTC, il est d’usage d’utiliser
la documentation de
l’ISDA (International
PROFIL
Swaps and Derivatives
Association) pour forNICOLE BEINER
maliser les CDS.
45 ans, CEO de
Depuis quelques mois,
NB RiskControl;
certains CDS se traigestion et
tent sur des Bourses
contrôle des
organisées, avec une
risques pour
des institutions
chambre de compenfinancières.
sation.
A exercé la
fonction de Risk
Toujours plus de CDS:
Manager pour le
est-ce dangereux?
groupe Lombard
Le marché des CDS
Odier Darier
pesait 631 milliards de
Hentsch, dans
dollars en 2000 et
lequel elle a
travaillé dix ans.
60 000 milliards à la
Doctorat en
mi-2008. Il peut arrisciences écover qu’un vendeur de
nomiques
protection ne dispose
de l’Université
pas des réserves de
de Genève.
liquidité pour faire face
Fondatrice et
à ses obligations, en
codirectrice
du Certificat
cas de défaut de l’ende formation
tité de référence ou
continue
d’appels de marges. On
en gestion
a découvert en 2008
quantitative
qu’un petit hedge fund
de portefeuille.
avait vendu à UBS de
la protection sur crédits subprimes pour
un montant de 1,3 milliard de dollars.
Mais lorsque les spreads ont augmenté,
et qu’UBS a demandé à ce que lui soit livré
le collatéral prévu pour couvrir la perte
potentielle, ce hedge fund n’a pas été en
mesure de le faire.
Il y a des CDS sur dettes souveraines alors
qu’un Etat ne peut pas faire faillite...
18 FÉVRIER 2010 L’HEBDO
Un CDS ne couvre pas seulement la faillite,
mais aussi les retards de paiement des
intérêts. La prime d’un CDS va donc refléter les anticipations du marché concernant
la probabilité de réalisation des événements de crédit «assurés». Si le spread des
CDS augmente, le taux de rentabilité exigé
par ceux qui prêtent à l’entité de référence
va aussi augmenter. C’est ce qui s’est passé
avec les CDS sur la Grèce qui ont affiché
des primes allant jusqu’à 300 bp de plus
que celles des CDS sur l’Allemagne.
Combien de CDS sur la dette grecque?
3344 contrats sont ouverts sur la Grèce et
le notionnel net – l’équivalent de la valeur
totale couverte – est de 8,77 milliards de
dollars. Le montant global de la dette
grecque étant de 300 milliards.
On ne connaît ni l’identité du vendeur
d’un CDS, ni celle de l’acheteur?
Comme tous les autres produits dérivés
traités sur le marché OTC, c’est un contrat
bilatéral. L’identité de l’acheteur et celle
du vendeur ne sont donc pas publiques.
Les autorités de surveillance peuvent toutefois connaître les expositions individuelles grâce au système électronique
DTCC Deriv/SERV utilisé pour les transactions.
«IL PEUT ARRIVER QU’UN
VENDEUR DE CDS NE DISPOSE
PAS DES RÉSERVES DE
LIQUIDITÉ POUR FAIRE FACE.»
On peut déstabiliser l’entité de référence
d’un CDS par une rumeur...
Les rumeurs peuvent être redoutables. Il
semble que celle qui a provoqué la reprise
à faible prix de Bear Stearns par JPMorgan
– à savoir que l’entreprise avait des problèmes de liquidité – était fausse. Mais la
vente de titres de Bearn Stearns qu’elle a
provoquée a rapidement entraîné de réels
problèmes de liquidités. Entre-temps, les
règles de conduite imposées aux traders
diffusant une information ont été renforcées: ils doivent en indiquer la source et
préciser si elle n’est pas sûre.√
PROPOS RECUEILLIS PAR GENEVIÈVE BRUNET
DÉCRYPTAGES
GENEVIÈVE
BRUNET
À RUMEUR
DÉGOUPILLÉE
La fausse information est une arme
de destruction massive. Toute entreprise craint la rumeur malveillante,
ayant les apparences du vrai. Défaut
détecté sur un produit dans un lointain pays, maladie cachée d’un dirigeant, panne de trésorerie: autant de
fausses informations qui – distillées
habilement – peuvent rapidement
faire chuter une action. Les démentis
officiels étant souvent perçus comme
une tentative maladroite d’étouffer
la vérité, la riposte n’est pas aisée. La
crise en cours pourrait bien nous
apprendre que les Etats, nombreux
à être fragilisés par une dette pléthorique, ne sont pas moins vulnérables
au bla-bla venimeux que les entreprises. Dès lors que
l’inquiétude sur les PROCHAINES
marchés à leur pro- VICTIMES DE
pos peut vraiment
CE PETIT JEU
rapporter gros. La
Grèce, et avec elle DE L’ANTIl’ensemble de la CIPATION
zone euro, vient de LUCRATIVE.
faire la vexante
expérience d’une quasi-impuissance
face à des traders passés en mode
panique. Le reste de l’Europe du Sud,
la Californie, certains pays émergents, voire les vieilles nations
industrialisées pourraient être les
prochaines victimes de ce petit jeu
des anticipations lucratives. A moins
que.... Alors que les voix sont de plus
en plus nombreuses à réclamer des
détails sur le plan de sauvetage de la
Grèce – n’hésitant pas à évoquer la
mort de l’euro – l’Union européenne
pourrait choisir de se taire un
moment. Histoire de faire perdre
beaucoup d’argent à ceux qui voulaient lui forcer la main. Ce n’est pas
une rumeur: juste une réflexion. √
MIEUX COMPRENDRE
68∑FINANCE
70∑FINANCE
L’implication pour Goldman Sachs,
ou tout autre établissement financier,
est de savoir s’il veut rester une banque.»
PAR GENEVIÈVE BRUNET
MIEUX COMPRENDRE
QUESTION
Paul Volcker, conseiller économique du président américain Barack Obama,
à propos des nouvelles règles qui pourraient être imposées aux banques
TRAVAUX DE
RÉNOVATION
DÉDUCTIBLES
Je viens d’acheter une vieille
maison et souhaite la rénover.
Est-il exact que je pourrai
déduire ces frais de mon
revenu dès cette année?
I. G. Fribourg
Oui, l’acquéreur d’une maison
ou d’un logement un brin négligé
par son ancien propriétaire
échappe depuis le 1er janvier
dernier, pour l’impôt fédéral,
à la pratique dite «Dumont».
Introduite en 1973 par le Tribunal
fédéral – au nom de l’équité
entre un nouveau propriétaire
ayant acheté un bien déjà rénové
et celui ayant opté pour de
vieilles pierres à retaper –, elle
imposait un délai minimum de
cinq ans avant que des travaux
de rénovation d’un bien
immobilier nouvellement acquis
soient déductibles du revenu.
Dans le canton de Fribourg,
la pratique Dumont a été
supprimée le 1er janvier 2009
déjà, par anticipation de la
modification à venir de
l’imposition fédérale. Tous les
cantons devraient avoir adapté
leur législation fiscale en ce sens
d’ici au 1er janvier 2012. Lors de
la procédure de consultation,
les associations économiques
avaient soutenu la déductibilité
immédiate des travaux de
rénovation en espérant favoriser
la construction. Attention
toutefois à ne pas exagérer: les
travaux importants entraînant
une plus-value conséquente sur
le bien immobilier restent non
déductibles. En cas de doute,
mieux vaut contacter à l’avance
l’administration fiscale
cantonale.√GB
Impact. Selon une étude récente, miser sur les placements
durables réduit de 35% l’intensité carbone d’un portefeuille.
Placements financiers
Portefeuille léger en CO2
L
es investisseurs peuvent
réduire jusqu’à 35% l’intensité carbone de leur portefeuille,
en optant pour des placements
durables plutôt que des investissements traditionnels. C’est la
conclusion, assez réjouissante
pour les écologistes, d’une étude*
commandée par le Ministère
allemand de l’environnement et
réalisée par la société de conseils
Adelphi Consult, en collaboration avec l’agence de notation
INrate, spécialiste de la durabilité qui a récemment fusionné
avec Centre Info. L’analyse des
effets sur l’environnement des
différents produits financiers
susceptibles de garnir un portefeuille a été menée à l’aide du
modèle de calcul envIMPACT,
élaboré par INrate et Centre Info.
Il mesure l’intensité carbone des
entreprises sur toute la chaîne de
valeur des produits. Tant les
émissions directes de gaz à effet
de serre (GES) dues à la production, que les émissions indirectes
de la chaîne d’approvisionnement et celles découlant de l’utilisation des produits sont prises
en compte.
En Suisse, INrate et Centre Info
s’emploient depuis plusieurs
années à mettre au point des
outils d’analyse des entreprises
cotées permettant de leur décerner le label «durable» si elles
respectent une grille de critères
http://genevievebrunet.typepad.com/
précis en matière de respect de
l’environnement, de rapports
sociaux au sein de l’entreprise et
de bonne gouvernance. Ce, pour
permettre à des investisseurs
soucieux de l’impact de leurs
placements – notamment certaines caisses de pension privées
ou fonds de retraite publics – de
sélectionner les titres respectant
leur éthique.
Allemagne ont ainsi été passés
au crible du modèle envIMPACT. Les résultats au sein de
cet échantillon sont significatifs. Ils montrent, indique la
société INrate, «un potentiel de
réduction de 35% pour les fonds
Climate-Friendly et durables en
comparaison avec les fonds
conventionnels». Et la tendance
est encore plus nette quand on
compare les comptes
conventionFOURNIR AUX INVESTISSEURS épargne
nels avec des compUN OUTIL PERMETTANT
tes Climate-Friendly:
D’ÉVALUER LE BILAN CARBONE «Dans ce cas, le
potentiel de réducDE LEURS PLACEMENTS.
tion atteint 68%.»
Concrètement, en
Le souci écologique va désor- respectant la répartition
mais plus loin: fournir à ces moyenne des actifs d’un invesmêmes investisseurs qui se tisseur allemand: 10 000 euros
veulent responsables, un outil investis dans les produits de
permettant d’évaluer le bilan placement Climate-Friendly et
carbone de leurs placements. durables causent 2,7 tonnes
Pour ce faire, l’intensité carbone d’émissions de gaz à effet de
d’un compte épargne et d’un serre. Tandis qu’une composiportefeuille d’actions allemands tion de placements convenmoyen a été calculée. Avant de tionnels induit la production de
comparer ces résultats avec 4,5 tonnes de ces mêmes gaz.
ceux obtenus pour un compte Les choix de placements d’un
épargne Climate-Friendly, des investisseur institutionnel,
portefeuilles d’actions durables gérant plusieurs dizaines de milet une allocation d’actifs Cli- lions d’euros ou de francs, ont
mate-Friendly. Les cinq plus ainsi un impact non négligeable
grands fonds conventionnels sur l’environnement. √GB
ainsi que les cinq plus grands
* «Klimaeffekte von Kapitalanlagen – Eine Analyse
fonds Climate-Friendly et dura- der Direkten und Indirekten Wirkungen von
bles disponibles à la vente en Anlageprodukten.» www.klima-und-finanzen.de
Marchés financiers, banques, assurances. Retrouvez les analyses et les conseils de Geneviève Brunet sur son blog.
L’HEBDO 18 FÉVRIER 2010