EUROFINS SCIENTIFIC Secteur : Services aux entreprises 310,6

EUROFINS SCIENTIFIC
Secteur : Services aux entreprises
Exer ci ce
a u 31-12
2014
2015e
2016e
CA
M€
1 410
1 874
2 252
EB ITDA Ma r ge
M€
260
18,5%
350
18,7%
428
19,0%
RN
M€
124
187
230
C our s a u 30/ 06/ 2015
Obj ect i f
B PA
Va r
PE
7,8 €
11,7 €
14,3 €
+10%
+34%
+19%
26,8x
23,4x
19,0x
273,1 €
310,6€ (+13,7%)
VE
CA
2,7x
2,8x
2,3x
EB ITA
20,3x
20,3x
16,1x
Rdt N et
0,6%
0,6%
0,7%
Sour ce : FU
Croissance et acquisitions jalonneront l'exercice 2015.
Données boursières
MN EMO / ISIN
ERF-PAR / FR0000038259
C a pi t a l i s a t i on
4 117 M€
N om br e d' a ct i ons
15,1 M
167,1€ / 284,5€
Ext r êm es 12 m
Performance (%)
1m
3m
12m
-1,4% +9,1% +21,6%
Per f. a bs ol ue
Per f. r el a t i v e C AC 40 +2,9% +14,9% +13,3%
300
280
260
Eurofins Scientifi
Eurofins Scientifi relatif au France CAC 40
(rebasé)
240
220
200
180
160
140
juin-13 sept.-13 déc.-13 févr.-14 mai-14
août-14 oct.-14 janv.-15 mars-15 juin-15
Source :FactSet
Principaux actionnaires
Fa m i l l e Ma r t i n
Fl ot t a nt
Dirigeants
Gi l l es Ma r t i n
Valorisation/action
DC F (W AC C de 6,8%)
C om pa r a bl es
Ra t i os hi s t or i ques
Vincent COURTOIS
Analyste Buy-Side
Philbert VEISSIERES
Stagiaire Analyste
Financière d’Uzès
42,0%
58,0%
PDG
300,4 €
304,9 €
326,5 €
Un leader mondial de la bio analyse en forte croissance.
Eurofins est le leader mondial sur le marché du TIC sur 3
segments de marché : l’agro-alimentaire (40% du CA), la
pharmacie (40%) et l’environnement (20%). Dans chacune
de ces branches, il dispose d’avantages concurrentiels en
matière de savoir-faire et d’avance technologique. Depuis
1999, malgré la crise, Eurofins affiche des croissances
organiques de plus de +8% en moyenne (avec un plus bas
en 2009 à +2%). Cette dynamique s’explique par les moteurs
de croissance structurels dont bénéfice le secteur : 1l’exigence des consommateurs sur la qualité, 2- le
durcissement des normes et des réglementations, 3l’externalisation croissante des prestations d’analyse, 4- la
mondialisation et l'essor continu du commerce mondial. En
outre, le groupe est présent sur des segments d’activité
résilients au contexte économique et en croissance (plus de
70% de son CA présente un caractère non cyclique).
Une activité très profitable et génératrice de cash. Cette
croissance, couplée à des coûts fixes élevés, permet au
groupe d’extérioriser des marges d'EBITDA ajusté élevées et
en amélioration (18,5% en 2014 vs 16,9% en 2012). Malgré
des Capex supérieurs au secteur (9% du CA vs 5% pour le
secteur), le groupe parvient à générer des FCF
importants (120M€ en 2014). Cette génération de trésorerie
devrait augmenter sensiblement sur les prochains exercices
et permettre de faire face aux échéances obligataires tout en
poursuivant les acquisitions.
2015 : une nouvelle année de croissance avec un niveau
d’acquisition record. Sur 2015, nous anticipons un niveau de
croissance interne de +6% soutenu par toutes les activités.
Le management a réitéré sa confiance sur l’objectif d’une
croissance interne >5%/an. L'exercice sera également
marqué par un effet change favorable et une croissance
externe record (500M€ de CA déjà acquis sur le 1S) de sorte
que la croissance publiée devrait dépasser les +30%.
Concernant la rentabilité, nous tablons sur une marge de
18,7%. Pour 2017, le groupe vise un niveau >20%.
Des multiples élevés mais une forte croissance et un
rythme d’acquisition soutenu. Eurofins affiche des ratios de
valorisation exigeants (PE 2015e de 23,4x) en raison de sa
capacité à générer une forte croissance organique et externe
et à surprendre le marché positivement. Lors des résultats
semestriels, nous attendons un relèvement de +15 à +20%
des guidances 2015 et 2017.
1
UN LEADER SUR 3 BRANCHES D’ACTIVITES PORTEUSES
Eurofins Scientific est le leader mondial dans la gestion de laboratoires spécialisés dans la prestation de services
bio-analytique. Le groupe offre à ses clients des services d’analyse et de conseil de premier plan. Il opère
principalement sur 3 marchés distincts : celui de l’agroalimentaire (tests sur les denrées alimentaires), de la
pharmaceutique (tests sur les médicaments) et de l’environnement (analyse de la pollution de l’air, de l’eau et
de la terre).
Afin de répondre aux demandes des grands groupes internationaux, Eurofins dispose d’un réseau international
de 200 laboratoires à la pointe de la technologie répartis dans 36 pays différents, (17 000 employés) pour un CA
2014 de 1,41Md€ (+15%).
1. FOOD TESTING
Au sein de cette branche, Eurofins opère des analyses sur des produits alimentaires pour s’assurer de leur
authenticité, déterminer leur composition, contrôler les approvisionnements, détecter la présence éventuelle de
contaminants ou de micro-organismes pathogènes. Le groupe dispose également de compétences de pointe
dans le domaine de la biologie moléculaire ce qui lui permet de détecter la présence d’OGM dans les produits,
autorisés ou non.
FOOD TESTING
40% du CA
Clients
Drivers
- Gros producteurs de Food & Beverage (Nestlé, Unilever,
PepsiCo, Coca-Cola, Mars, Danone, McDonald’s Kraft
Food, Kellogg’s, Pernod Ricard)
- Grands distributeurs (Wal-Mart, Carrefour, CostCo,
Tesco, Kroger, Metro, Aldi, Casino).
Parts de marché
20 à 25% avec forte amplitude selon les pays : 50% au
Danemark et 8% au R-U
Marché et croissance LT
Taille : 2Md€
Croissance normative : +3%/+5%/an
Dans un marché mondial du Food Testing en progression globale de +3%/+5%, la croissance du marché aux
Etats-Unis est la plus rapide (« high single digit »), porté par la mise en application du Food Safety Modernization
Act, réforme concernant les lois sur la sécurité alimentaire mise en place par Barack Obama en 2011. Cette
réforme a pour but d’assurer une offre alimentaire saine à la population, avec un focus sur la prévention des
contaminations.
En Europe, le marché croît actuellement à la même vitesse que le PIB mais affiche une forte résilience en période
de ralentissement économique ou de récession.
A plus long terme, le doublement attendu de la production agricole et l’intensification des échanges commerciaux
viendront alimenter la demande de test à réaliser.
Financière d’Uzès
2
2. PHARMA TESTING MARKET
A l’intérieur de cette branche, le chiffre d’affaires se répartit globalement de la manière suivante :
- Analyses de produits pharmaceutique (30%) : analyses chimiques des composés actifs de produits
pharmaceutiques et cosmétiques, étude de stabilité, analyse microbiologique…
- Tests précliniques (15%), principalement essais pharmacologiques et de sécurité pour évaluer les
propriétés des médicaments (tolérance, sûreté, pharmacocinétique).
- Services de laboratoires centraux (15%) : aide les clients à gérer efficacement le déroulement des essais
clinique de la phase 1 à la phase 4.
- Processus d’enregistrement réglementaire (10%) : livraison de résultats scientifiques pour le processus
d’enregistrement réglementaire.
- Services génomiques (5%) : analyse d’ADN.
- Diagnostics cliniques (20%) : tests en biologie médicale.
PHARMA
40% du CA
Clients
Drivers
- Acteurs du monde de la santé (industrie de la
biotechnologie, pharmacies et vétérinaires, sociétés de
dispositifs médicaux) et notamment le TOP 10 des
pharmas mondiales (Pfizer, Sanofi, GSK, Novartis,
AstraZeneca, Merck, J&j, Roche, Eli Lilly, brostol-Myers).
Parts de marché
TOP 3 mondial sur l'ensemble des activités et n°1 mondial
dans l'analyse des produits pharmaceutiques
Marché et croissance LT
Taille : 5Md€
Croissance normative : n.d
Les perspectives de croissance d’Eurofins sur ce secteur sont principalement liées à l’évolution des dépenses
de R&D des « big pharma ». Celles-ci se sont élevées à environ 140Md$ en 2014 et devraient croître en
moyenne de +2%/an entre 2014-2018.
Sur ces 140Md$ de dépenses, Eurofins estime que 80Md$ (soit 57%) pourraient-être externalisées (vs 34Md$
actuellement) et se transformer en un chiffre d’affaires pour des acteurs tels qu’Eurofins.
Le processus d’externalisation répond aux préoccupations des laboratoires de réduire leurs coûts fixes, de
gagner en flexibilité, d’accéder à des compétences qu’ils ne possèdent pas ou de profiter d’une expertise en
régulation dans de nouvelles régions géographiques.
Financière d’Uzès
3
3. ENVIRONMENTAL TESTING MARKET
Sur ce segment (20% du CA du groupe), Eurofins est partenaire de bureaux d’études, de bureaux de contrôle,
des agences régionales de santé et des industriels pour leurs analyses dans 4 secteurs d’activités différents :
-
Analyse de l’eau (40%) : analyse des rejets industriels, contrôle de potabilité, gestion du risque de
légionellose
Analyse de l’air (30%) : analyse de tous types d’échantillons gazeux qu’il s’agisse d’émissions, d’air
ambiant, d’air aux postes de travail, ou de qualité de l’air intérieur
Analyse du sol (30%) : analyse des boues et sédiments, des gaz de sol ou des eaux souterraines ; cette
activité est très liée au secteur de la construction en zone euro.
ENVIRONNEMENT
20% du CA
Clients
Drivers
- Industries lourdes et collectivités
Parts de marché
n.d
Marché et croissance LT
Taille : 4Md€
Croissance normative : +5%/+10%/an
Financière d’Uzès
4
LE MARCHE DU TIC : UN SECTEUR BENEFICIANT DE LEVIERS DE CROISSANCE
STRUCTURELS
Le marché mondial du Testing, Inspection & Certification est un marché estimé à 80Md€ réparti sur 8 segments
d’activités principaux :
LE MARCHE MONDIAL DU TIC
Environ 45% du marché est externalisé et pris en charge par des acteurs du TIC, le solde étant réalisé par le
client. Selon Marketandmarket, cette part externalisée devrait croître en moyenne de +4.8%/an entre 20142020 pour dépasser la barre des 50Md€.
La globalisation et la préoccupation croissante pour les problématiques sociales et environnementales
conduisent non seulement à une multiplication et à un durcissement des réglementations, mais aussi au
développement de normes et contrôles volontaires. Cette situation se traduit par une complexification du
métier qui se traduit à son tour par une place grandissante occupée par les spécialistes du secteur
(privatisation et externalisation). Inversement, la capacité qu’ont les entreprises à contrôler l’ensemble de
leur chaîne d’approvisionnement favorise davantage la sous-traitance. Au final, le secteur des inspections et
analyses se trouve au cœur d’un cercle vertueux offrant d’importants moteurs de croissance structurels. Il
affiche une très forte surperformance de près de 4pts en moyenne par rapport à l’évolution du PIB. Au sein
du secteur, Eurofins fait figure de meilleur élève du secteur avec un niveau de surperformance de +5pts.
LE MARCHE DU TIC : UN CERCLE VERTUEUX FONDE SUR 4 MOTEURS DE CROISSANCE STRUCTURELS
Financière d’Uzès
5
UN MODELE ECONOMIQUE RENTABLE…
Le secteur des inspections et analyses extériorise au niveau des grands acteurs du secteur (Bureau Veritas,
Intertek, SGS et Eurofins) des niveaux de marges d’EBITDA confortables entre 15% et 25% qui s’expliquent
par la faiblesses des forces concurrentielles et en particulier par : 1- un marché fragmenté mais sur lequel
quelques grands acteurs sont solidement implantés avec des parts de marché dominantes (environ 20%) à
côté d’une multitude de petits acteurs, 2- la présence de barrières à l’entrée élevées (nécessité d’un réseau
mondial pour accompagner les clients et grande technicité des méthodes d’analyse) auxquelles s’ajoutent,
dans le cas d’Eurofins, des Capex élevés (Eurofins se différenciant des autres acteurs du secteur par le poids
des activités d’analyses/tests en laboratoire qui nécessitent davantage d’investissements contribuant pour 6
à 9% du CA vs <5% pour le secteur), 3- d’un pouvoir de négociation équilibré vis-à-vis des clients et des
fournisseurs.
UN MARCHE DU TIC BENEFICIANT DE LA FAIBLESSE DES FORCES CONCURRENTIELLES
Chez Eurofins, la profitabilité des activités matures du groupe, mesurée par l’EBITDA ajusté par rapport aux
revenus des activités matures (hors revenues tirés des activités en cours de restructuration) est passée de
19,4% en 2011 à 20,9% en 2014.
Financière d’Uzès
6
Cette situation s’explique par 3 phénomènes principaux :
-
Un pricing power important et des charges sous contrôle
Le risque concernant une baisse des prix de vente d’Eurofins est très faible. Depuis de nombreuses années,
les prix sont stables ou légèrement à la hausse.
Les achats de matières ont tendance à baisser au fur et à mesure que la taille du groupe augmente et que
son pouvoir de négociation augmente auprès de ses fournisseurs (effet de taille). Les éventuelles hausses de
charges de personnel sont immédiatement répercutées sur le client.
Les hausses de tarifs sont bien acceptées dans la mesure où les montants facturés par Eurofins ne constituent
pas un poste de dépense important pour les clients. Ils sont donc peu sensibles aux variations des prix pour
les analyses réalisées par Eurofins.
Enfin, le groupe peut accorder des rabais sur les volumes, sans toutefois pénaliser sa marge. L’industrie du
testing est une activité à coûts fixes élevés, composée à 60% de frais de personnel : une hausse du volume
d’affaires est donc très bénéfique à la marge opérationnelle. De plus, les managers de chaque laboratoire ont
des cibles d’Ebit minimales à atteindre.
-
Une forte part de revenus récurrents
Eurofins opère principalement sur les marchés de l’analyse agro-alimentaire, de l’analyse pharmaceutique et
de l’analyse de l’environnement. Ces 3 marchés sont considérés comme défensifs en raison de leur faible
sensibilité au ralentissement économique. Nous estimons à 25% la part des revenus d’Eurofins peu ou pas
sensible à la conjoncture économique.
Dans l’agro-alimentaire, boire et manger reste un besoin vital pour l’homme. Dans les pays développés, les
exigences en matière de règlementation pour une alimentation plus sûre s’accroissent continuellement.
Dans la pharmacie, la demande est soutenue par la forte croissance des analyses pharmaceutiques en Europe
et aux Etats-Unis. De plus, les grands laboratoires font actuellement des efforts considérables (budgets de
R&D attendus en croissance de +2% par an jusqu’en 2018) pour mettre au point de nouveaux traitements en
raison du nombre important de brevets qui arrivent à expiration.
Le secteur de l’environnement est le plus sensible à la conjoncture : 40 à 45% des revenus de cette branche
sont liés à l’analyse de l’eau et sont donc par nature peu sensibles à la conjoncture. 30% des revenus sont
réalisés dans les tests de qualité de l’air, dans l’industrie principalement. Tant que les usines sont ouvertes,
les tests doivent-être effectués, peu importe les variations de cadence de production. Seule une fermeture
d’usine peut entrainer l’arrêt des activités d’Eurofins.
Les 30% restant sont liés à l’analyse du sol « soil testing ». Cette activité, très liée à la construction et au
développement en zone euro (95%) est l’activité la plus exposée aux cycles économiques. Elle n’a toujours
pas retrouvé ses niveaux d’avant crise.
-
Une hausse de la taille du groupe qui favorise la rentabilité de ses actifs
L’industrie du test en laboratoire est une industrie de taille (« scale business ») : plus la taille d’Eurofins
augmentera, plus la rentabilité de ses actifs sera élevée et plus il sera possible d’augmenter la profitabilité
des opérations.
Financière d’Uzès
7
…ET GENERATEUR DE CASH POUR FINANCER DE NOUVELLES ACQUISITIONS
Avec des marges d’EBITDA de 17% à 20%, et malgré des capex relativement élevés par rapport au reste du
secteur, Eurofins est en mesure de générer d’importants FCF opérationnels. Après prise en compte des
variations de BFR, les FCF représentent en moyenne 8% du CA du groupe sur les 2 exercices précédents,
libérant d’importantes ressources pour poursuivre une stratégie d’acquisitions et accélérer la croissance de
son CA.
En matière de croissance externe, Eurofins ne souhaite pas se diversifier au-delà de ses 3 marchés historiques,
sa réussite étant liée à sa position sur des marchés qu’il maitrise parfaitement et sur lesquels il possède un
avantage concurrentiel important. Lorsque ses positions concurrentielles sont trop importantes (notamment
en Norvège et au Danemark où il contrôle 50% du marché du food testing), Eurofins s’ouvre à de nouveaux
segments. Ainsi, historiquement spécialisé sur l’analyse des récoltes, le groupe effectue aujourd’hui des tests
sur les désherbants ou sur les sols.
Sur le marché de la pharmacie, les dernières acquisitions de Bio-Access et de Biomnis (respectivement 140M€
et 220M€ de CA) vont permettre au groupe de construire une plateforme de taille conséquente dans le secteur
de la biologie médicale en France, sur les tests de routine et les tests plus spécialisés. Un transfert de
technologie pourra également s’effectuer entre les entreprises acquises aux USA l’année dernière et les deux
laboratoires français. Sa part de marché sur le marché français sera de 10% environ, sur un marché estimé à
4Md€, en croissance de 1 à 4% par an.
DES ACQUISITIONS DE PLUS EN PLUS RENTABLES ET PRESENTANT UN RISQUE DE
DILUTION SUR LA MARGE LIMITE
En 2014, Eurofins a privilégié l’acquisition de sociétés (17 au total) plus rentables que par le passé (marges
d’EBITA supérieures à 17% en moyenne vs <8% en 2013) avec en contrepartie un prix payé plus important
(1,7x le CA contre 0,7x en 2013). Ainsi, la proportion de « start-up » et d’activité en phase de restructurations
a été fortement réduite pour représenter 11,8% du CA en 2014 contre 12,6% en 2013 et 14,7% en 2012. Les
coûts associés aux acquisitions ainsi que les pertes affectées aux entreprises en restructuration ont représenté
11,7% de l’EBITDA généré par les activités matures en 2014 contre 13,8% en 2013.
Ces niveaux de rentabilité et l’absence de coûts de restructuration substantiels sécurisent la guidance moyen
terme du groupe soit une marge d’Ebitda ajustée supérieure à 20%.
Bien que le groupe affiche sa préférence pour des acquisitions à forte rentabilité (environ 20% de marge
d’Ebitda), Eurofins ne peut exclure des acquisitions sur des sociétés à marges faibles ou avec restructurations,
si l’opération présente des avantages à long terme. La dilution de la marge est alors souvent temporaire car
le groupe a pour objectif d’atteindre un retour sur capitaux employés (ROCE) de 15% avant impôt dans les 3
années suivant l’opération.
Dans tous les cas, les acquisitions remplissent toujours les critères suivants : 1- un management de qualité,
2- de nouvelles technologie et de nouvelles capacité de testing, 3- un potentiel d’amélioration des marges,
4- une création de valeur pour l’entreprise.
Financière d’Uzès
8
UN NIVEAU DE DETTE SOUTENABLE QUI N’INTERDIT PAS DE NOUVELLES ACQUISITIONS
Suite aux acquisitions de Bio-Access, Biomnis et Emory Genetics Laboratory, Eurofins termine le 1S15 en ayant
acquis l’équivalent de 500M€ de CA en année pleine, pour un montant proche de 700M€.
Selon nos estimations, le niveau de DN 2015 devrait se situer à 800M€ soit environ 2,3x l’Ebitda, en-deçà des
covenants (3.5x). Nous restons confiants dans la capacité d’Eurofins à maintenir son niveau d’endettement
sous ce seuil et à ne pas recourir au marché pour financer sa croissance future. En effet, le groupe dispose :
1- d’une capacité à générer des FCF importants et en augmentation, 2 – du recours possible à un endettement
par de la dette hybride, considérée comme des capitaux propres par les normes IFRS, ce qui soulage la DN
du groupe ; 300M€ (remboursable en 2023) ont été levés en début d’année 2015.
Parallèlement, avec une croissance attendue de l’Ebitda de plus de 20% par an, le ratio DN / Ebitda devrait
rester à des niveaux bien inférieurs aux covenants du groupe. Loin de présenter un problème pour le groupe,
le niveau de DN actuelle permet au contraire d’accélérer le développement et d’apporter un levier
considérable sur l’évolution des résultats du groupe.
Financière d’Uzès
9
DES RESULTATS BIEN ORIENTES QUI LAISSENT ENVISAGER UN RELEVEMENT DES
OBJECTIFS.
En 2014, Eurofins a publié un CA de 1,41Md€ (+15%, +6% pcc). La contribution des acquisitions sur l’exercice
représente un CA de 165M€. L’Ebitda ajusté a progressé de +19% à 260,4M€ soit une marge de 18,5%
(+60pb). Le RN ajusté s’élève à 128,2M€ (+9.8%). Le cash flow opérationnel, après variation de BFR et IS,
s’établit à 212,2M€ (+25%) soit 81,5% de l’Ebitda vs 77,2% en 2013.
Sur le 1T15, le groupe a confirmé son excellente dynamique, avec un CA de 394M€ (+29,4% décomposé en
+6%pcc, +5% d’effet change et +18% d’effet périmètre). Le management se dit très à l’aise avec ses objectifs
annuels qui devraient être relevés lors de la présentation des résultats semestriels le 31 août prochain.
Nos estimations pour l’exercice en cours sont d’ores et déjà supérieurs de 15% par rapport aux objectifs
affichés : CA 2015e = 1,87Md€ ; EBITDA 2015e = 350,3M€.
A horizon 2017, les objectifs sont de réaliser un CA « d’au moins 2Md€ » (soit +12%/an en moyenne depuis
2014) et une marge d’Ebitda ajustée de 20%. Cet objectif pourrait être largement dépassé grâce à :
1- une croissance organique élevée (de +5 à +7% par an). Eurofins ne perçoit à ce jour aucun signe de
ralentissement sur ses marchés.
2- une politique d’acquisitions qui a déjà largement dépassé les objectifs fixés par le groupe. Comme l’a
reconfirmé le management, la stratégie de croissance d’Eurofins pourra être menée sans faire appel au
marché (augmentation de capital), ce qui offre un levier important pour la rentabilité des capitaux
propres. Pour lever des fonds sans recours à l’endettement et augmentation de son capital, Eurofins a
émis de la dette hybride (stock de 600M€ dont 300M€ levé début 2015), considérée par les normes IFRS
en fonds propres. Cette « dette » est perpétuelle mais peut être remboursée par Eurofins après 5 ans.
Notre estimation de CA 2017 s’élève à 2.36Md€ pour une marge d’EBITDA de 19.9%.
VALORISATION
Dans le cadre de nos comparables, nous avons retenu un échantillon limité aux pure-players du secteur mais
positionnés sur des segments de marché différents de ceux de Eurofins. Notre approche privilégie les ratios
EV/EBITDA, EV/EBITA (pour la prise en compte de frais de R&D capitalisés) et les PE. La valorisation du secteur
est relativement homogène et ressort à 11,3x-10,5x et 9,7x les EV/EBITDA 2015-17e, 14,6x-13,5x et 12,3x
les EV/EBITA 2015-17e et 19,3x-17,8x et 16,4x les PE 2015-17e. Sur la base de ces ratios, et en appliquant
une prime historique de 30% à Eurofins sur ses comparables, sa valorisation ressort à 304.9€ (+12%).
ECHANTILLON DE COMPARABLES
Cours
Pays
Monnaie (monnaie
locale)
Inte rte k G ro u p Unite d King d o m £
24,5
Sg s Sa
Switze rland
CH F
1 706,0
Bu re au Ve ritas
F rance
€
20,7
Als Limite d
Au stralia
A$
5,9
Moy enne
Capi.
En M
3
13
9
2
953
345
132
382
VE/EBITDA
VE/EBITA
PE
2015e
2016e
2017e
2015e
2016e
2017e
2015e
2016e
2017e
11,0x
11,8x
12,3x
10,1x
11,3x
10,3x
11,2x
11,5x
9,1x
10,5x
9,4x
10,3x
10,6x
8,3x
9,7x
13,9x
15,7x
15,0x
14,0x
14,6x
12,9x
14,8x
13,9x
12,3x
13,5x
11,9x
13,7x
12,9x
10,9x
12,3x
18,4x
21,5x
19,9x
17,6x
19,3x
17,3x
19,9x
18,5x
15,6x
17,8x
16,0x
18,4x
17,2x
13,8x
16,4x
Source : FactSet
Financière d’Uzès
10
Dans le cadre de notre approche par DCF, les flux 2015-2017e sont ceux de nos hypothèses décrites
précédemment. A partir de 2018e, nous avons retenu un ralentissement progressif de la croissance du CA
pour atteindre une croissance normative LT de +2%. En termes d’EBITDA, nous intégrons une hypothèse de
marge normative de 22.9%. Notre taux d’actualisation se situe à 6,8% intégrant un coût des fonds propres
de 7,2% et un levier financier de 16%.
HYPOTHESES DE FCF
en M€
Chiffre d'affaires (M€)
var %
EBITDA retraité (M€)
260
2015e
1 874
+32,9%
350
EBITDA / CA
18,5%
18,7%
19,0%
19,9%
20,5%
21,1%
21,7%
22,3%
Amortissements
-71
-94
-113
-118
-123
-127
-131
-134
-164
-5,0%
-5,0%
-5,0%
-5,0%
-5,0%
-5,0%
-5,0%
-5,0%
-6,0%
Amortissements / CA
BFR
2014
1 410
2016e
2 252
+20,2%
428
2017e
2 365
+5,0%
471
2018e
2 463
+4,2%
505
2019e
2 549
+3,5%
537
2020e
2 622
+2,9%
569
2021e
2 685
+2,4%
600
N ormatif
2 739
+2,0%
630
23,0%
10
18
26
34
40
44
46
47
47
BFR / CA
0,7%
0,9%
1,1%
1,4%
1,6%
1,7%
1,8%
1,8%
1,7%
Taux d'impôt
33,3%
33,3%
33,3%
33,3%
33,3%
33,3%
33,3%
33,3%
33,3%
350
-59
-130
-7
154
428
-73
-130
-8
218
+41,5%
191
471
-81
-130
-8
251
+15,5%
206
505
-88
-148
-6
263
+4,7%
202
537
-94
-153
-4
286
+8,8%
206
569
-101
-157
-2
309
+8,0%
208
600
-107
-161
-1
331
+7,0%
209
630
-107
-164
0
358
+8,4%
4 705
EB ITDA retraité
Impôt
Capex
Variation BFR
FC F opérationnel net IS ap. B FR
var
FC F actualisés
144
Source : FU
Après retraitement de la Dette Nette à fin 2014, du montant des acquisitions du 1S15, de la valeur des
minoritaires, des provisions et d’autres actifs financiers, notre approche par DCF valorise Eurofins à 300.4€ par
action (+10%)
FCF opérationnel 2015-2021e
+ Valeur terminale (croissance LT de +2%)
Valeur d' entreprise (M€)
- DN 2014
- Acquisitions du 1S15
- Autres engagements (earn-out)
- Intérêts minoritaires
- Provisions après IS théorique
+ Autres
Valeur des f onds propres (M€)
Nombre d'actions dilué
Valeur théorique de l' action (€)
TABLEAU DE SENSIBILITE
Valeur (M€)
1 366
4 705
6 070
-494
-678
-44
-1
-58
29
4 825
16,1
300,4
C roissance
LT
DETAILS DU WAAC
+1,0%
+1,5%
+2,0%
+2,5%
+3,0%
5,80%
328,4
362,6
406,0
462,6
539,3
6,30%
287,3
314,0
347,1
388,8
443,2
WAC C
6,80%
253,4
274,7
300,4
332,2
372,4
7,30%
224,9
242,1
262,7
287,5
318,1
7,80%
200,6
214,8
231,4
251,2
275,1
Source : FU
Source : FU
Au final, notre objectif basé sur la moyenne des méthodes de la valorisation historique (326.5€), des
comparables (304,9€) et des ratios historiques (326.5€) ressort à 310,6€ (+13,7%). Positionné sur 3 marchés
en croissance, le groupe est en mesure de réaliser une croissance organique >+5% par an et d’améliorer ses
marges. Cette accélération pourrait d’ailleurs être alimentée par de prochaines acquisitions et sa capacité à
attirer des cibles selon le principe de « Deals come to you ». Grâce à un effet taille, le groupe étudie en
moyenne une 50aine de cibles actuellement vs 10 à 20 auparavant.
A court terme, Eurofins devrait annoncer un relèvement de sa guidance annuel lors de la publication de ses
résultats semestriels en août. Le groupe est très en avance sur son objectif de réaliser un chiffre d’affaires
2015 supérieur à 1,6Md€ et un Ebitda de 300M€. Nos estimations sont 15% supérieures (CA 2015e =
1,87Md€ ; EBITDA 2015e = 350,3M€). Les objectifs 2017 devraient également être reprécisés tant le groupe
semble en avance sur son objectif de dépasser les 2Md€ de CA à cet horizon (CA 2017e = 2,36Md€, hors
nouvelles acquisitions).
Financière d’Uzès
11
ANNEXE : MATRICE SWOT
Forces
- Forte expertise reconnue par ses clients
- Prestataire global avec une présence mondiale
Faiblesses
- Activité consommatrice de capitaux (Capex/CA =
- Excellente capacité à intégrer de nouvelles sociétés
et à les remettre au standard du groupe
- Cyclicité d’une partie des revenus de la branche
- Excellent niveau de croissance organique (>5%) ;
8,3% en moyenne depuis 2000.
- Clients prestigieux sur ses 3 marchés
- Construction de positions solides sur ses marchés
avec de fortes barrières à l’entrée
-130,000 méthodes de test, en avance sur la
concurrence et très fiables
- Volonté permanente de devenir n°1 ou n°2
mondial sur tous ses marchés
- Activité très diversifiée (géographiquement et par
métier) et peu cyclique
- Excellent taux de satisfaction client
9,3% en 2014)
environnement (analyse des sols) + légère
dépendance au climat
- Hausse du niveau d’endettement depuis 2011
(+30%/an soit +81M€/an)
- La croissance organique d’Eurofins peut sousperformer ses pairs en période de forte reprise
économique
- Dépendance aux dépenses de R&D des big
pharmas pour sa branche santé
Opportunités
- Externalisation croissante des laboratoires
Menaces
- Impact négatif sur les marges d’une acquisition qui
d’analyses
- Crises alimentaires / Scandales sanitaires
- Nouvelles acquisitions pour consolider un marché
encore vaste et fragmenté et acquérir de nouvelles
technologies et de nouveaux clients
- Consommateurs de + en + exigeant sur la qualité,
la provenance et la traçabilité des produits.
- + le conso est exigeant, + la réglementation est
forte et + l’activité augmente.
- Comblement du retard Europe Est / Europe Ouest
- Développement rapide de la régulation en Asie
- Accélération du commerce mondial
- L’Europe et l’Amérique ne cessent d’ajouter de
nouvelles réglementations
exigerait une restructuration
- Coûts fixes importants pouvant pénaliser la marge
en cas de ralentissement de l’activité
- Concurrence des CRO dans la pharmacie
- Ralentissement de la tendance d’externalisation
- Retrait d’une réglementation
- Risque d’erreur d’analyse et responsabilité
éventuelle d’Eurofins
Financière d’Uzès
12
DONNEES FINANCIERES
Répartition du CA par activité
Compte de Résultat (M€)
2013
1 225,6
219,3
161,9
-23,5
112,0
112,2
CA
C hi ffr e d' Affa i r es
E BITD AEB ITDA
E BITA EB ITA
RF
Rés ul t a t Fi na nci er
RN
RN
RN_ P GRN pa r t du gr oupe
E n vironnement
2 0,0%
P h arma
4 0,0%
Bilan (M€)
AI
GW
BF R
FPT
DN
F ood 40,0%
2014
Tot a l a ct i f i mmobi l i s é
dont GW
B FR
Fonds Pr opr es t ot a ux
Endet t ement Fi na nci er net
Financement (M€)
2014
2015e
2016e
2017e
1 248,8
679,0
10,2
664,2
493,6
1 953,0
1 155,9
17,7
1 052,7
804,0
1 959,2
1 155,9
25,8
1 185,8
675,7
1 961,5
1 155,9
34,2
1 352,3
510,0
2015e
2016e
2017e
291,3
-130,0
-2,2
-7,5
0,1
153,8
355,6
-130,0
-2,7
-8,1
0,1
217,5
389,6
-130,0
-3,0
-8,4
0,1
251,2
2013
98,0%
2014
74,3%
1,8x
115,6%
13,2%
9,2%
28,4%
19,1%
1,9x
102,2%
13,5%
8,8%
18,7%
15,1%
2015e
76,4%
2,3x
109,8%
13,7%
10,0%
17,8%
13,0%
2016e
57,0%
1,6x
97,5%
14,0%
10,2%
19,4%
15,9%
2017e
37,7%
1,1x
85,5%
14,9%
10,8%
19,0%
17,7%
2013
7,0
1,2
11,81
24,2
2014
7,8
1,3
14,21
40,9
2015e
11,7
1,6
18,14
65,1
2016e
14,3
1,9
22,14
73,4
2017e
16,0
2,3
24,26
83,7
2013
165,6 €
23,6
14,0
2014
207,5 €
26,8
14,6
2015e
273,1 €
23,4
15,1
2016e
273,1 €
19,0
12,3
2017e
273,1 €
17,1
11,3
3,2%
6,8x
2,5x
14,0x
19,0x
3,0%
5,1x
2,7x
14,8x
20,3x
3,0%
4,2x
2,8x
14,8x
20,3x
4,3%
3,7x
2,3x
11,8x
16,1x
5,1%
3,3x
2,1x
10,4x
13,9x
Données par action (€)
BNA B PA cor r i gé *
D IV Di v i dende net
C AF / a ct i on
ANP A Act i f net pa r a ct i on
Rd t_ F CF
Rd t d u F CF o p é ratio n n e l **
P / AN
V E _ CAVE / C A
V E _ E BITD
VE/AEB ITDA
V E _ E BITA
VE/ EB ITA
So u rce s : E u ro fin s, F U
2013
848,0
456,4
0,0
394,7
386,8
2014
FC F
P / C AF
2017e
2 364,8
470,6
352,4
-48,3
256,5
256,5
228,2
-131,2
-1,7
17,1
0,2
114,0
C AF / C APEX
Ratios boursiers
2016e
2 252,2
428,2
315,6
-51,6
230,3
230,3
2013
V AR_ BF
VaRr i a t i on de B FR
PO
Pa y -Out
COURSC our s moy en ou der ni er
PE
PER
2015e
1 874,3
350,3
256,5
-51,3
187,3
187,3
188,8
-98,7
-1,9
13,8
0,2
103,9
caf+ is_C eAFb ita
CAP E X C APEX
Ratios de structure
Gea r i ng
DN / EB ITDA
GW / FP
Marg eMa
_ OP
r ge opér a t i onnel l e
Ma r ge net t e
ROE
ROC E
2014
1 410,2
260,4
189,9
-30,7
124,5
124,5
* BP A co rrig é d e s é lé me n ts e xce p tio n n e ls e t d u n o mb re d 'actio n s d ilu é e s
So u rce s : F U
** F CF o p é ratio n n e l ap rè s BF R rap p o rté à la V E
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Conflits d’intérêt
Société
Opérations financières
Intérêt personnel
de l'analyste
Communication
préalable l'émetteur
EUROFINS SCIENTIFIC
Non
Non
Non
Financière d’Uzès
Contrat de liquidité
et/ou
d'animation
Non
13