PRISMA Renminbi Hedgé USD/CHF Dévaluation du yuan, quelle

FLASH
n° 01/15, Août 2015
PRISMA Renminbi Hedgé USD/CHF
Dévaluation du yuan, quelle consequences ?
Marc Zosso
CIO, Prisminvest SA
La Chine a dévalué sa monnaie, le yuan, depuis hier à raison de 1.9% mardi et 2% mercredi.
I.
Rappel du mécanisme de hedging de PRISMA Renminbi
A partir du moment où le yuan est « pégué » à l’USD, le hedge de devise peut se faire au travers du dollar contre le CHF.
La corrélation entre USD/CNY et CHF/CNY étant proche de 1. L’idée est de capturer le rendement des obligations chinoises
AAA-BBB de 5.2% environ (YTM aujourd’hui du portefeuille) sans risque de change. Ce mécanisme a été largement et
profondément discuté en 2012 avec la CHS lors du lancement du compartiment. Il avait été aussi discuté que si la Chine
devait pour une raison ou une autre « dépéguer » sa monnaie au dollar américain, le hedge USD/CHF devait être
abandonné car alors en dehors de l’objectif. Dès lors, le compartiment serait soit hedgé CHF/CNY directement ou non
hedgé et donc pleinement exposé à la monnaie chinoise.
Il y a quelques mois, j’avais expressément dit que tant que le peg est d’actualité il n’y avait pas lieu de changer notre
mécanisme du hedge. L’objectif du compartiment n’est pas de spéculer sur la hausse ou baisse du dollar. Il y a donc encore
peu, bien que le ralentissement de la Chine devenait important (mais voir ci-dessous mon analyse macroéconomique), nous
ne pouvions pas imaginer une dévaluation de la monnaie. J’avais expressément dit que si cela devait avoir lieu (mais je
pensais plutôt à une libéralisation de la monnaie) nous pouvions enlever les hedge rapidement (quelques minutes
suffises !).
Précisions qu’aujourd’hui, un hedge CHF/CNY n’est pas encore possible.
Afin de mieux comprendre, passons en revue la situation du yuan et macroéconomique de la Chine
II. Que se passe-il sur la monnaie chinoise ?
Le graphique ci-dessous montre l’évolution du yuan depuis 2004, date à laquelle la Chine décida d’apprécier sa monnaie.
L’objectif était multiple : 1) atténuer les tensions commerciales avec les US, 2) contrôler l’inflation importée, 3)
internationaliser sa monnaie à terme, 4) rendre plus compétitives ces industries par l’introduction d’une compétition
internationale. Le moins qu’on puisse dire, c’est que la Chine a réussi tous ces points à l’exception de son
internationalisation. Et c’est justement cette étape qui est l’enjeu d’aujourd’hui.
Le yuan est maintenant utilisé comme monnaie d’échange dans toute la région Asie-Pacifique. La valeur des transactions a
plus que quadruplée depuis avril 2012. Le yuan compte pour 31% des échanges dans cette région alors qu’il n’était que de
7% il y a 3 ans.
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n° 01/15, Août 2015
L’adoption de 4 centres de « clearing » en Asie (Corée, Malaisie, Australie et Thaïlande) a grandement contribué à la
propagation de la monnaie chinoise. Aujourd’hui le yuan est équivalent au dollar australien et au dollar canadien en termes
de volume d’échange mondial. La prochaine étape est l’inclusion du yuan dans le panier des monnaies du FMI
utilisée comme monnaie de réserve pour les droits de tirages spéciaux (special drawing rights, SDR). Le FMI qui
révise se panier tous les 5 ans a annoncé son intention d’inclure le yuan à fin 2015. Pour ce faire, il est indispensable que le
yuan soit une monnaie flottante et que le marché des capitaux en Chine soit libéralisé. Si cette dernière barrière n’est pas
trop importante, la fluctuation de la monnaie l’est d’avantage mais il n’est pas sûr que cela suffise au FMI. Ainsi, la
dévaluation (ou plutôt le fixing plus libre journalier) donne de la crédibilité à la PBoC (People’s Bank of China).
Nous comprenons aussi que les mouvements de ces deux derniers jours sont plus spéculatifs qu’autre chose dans un
premier temps, et cela arrange bien le gouvernement qui cherche un second souffle macroéconomique…
III.
Aperçu macroéconomique : une Chine au ralenti ?
Mon dernier voyage en Chine, notamment à Beijing, m’a sidéré. C’est la première fois que je voyais autant d’immeubles en
construction totalement arrêtés à l’exception du début 2009. Mais d’un autre côté, je n’ai jamais vu autant de croissance
dans l’internet, les télécommunications et même le tourisme. A titre d’exemple, un « uber » chinois a vu le jour en quelques
mois, l’application s’appelle Didi. Le succès a été instantané…et pas de manifestation contre, les taxis ont immédiatement
été intégrés. On voit que l’économie chinoise est devenue complexe et présente deux visages à la Janus, ce qui est sûr
c’est que la Chine n’est plus le fantasme des jouets infantiles en plastique bon marché.
Alors oui la croissance de la Chine est en panne (devrais-je dire les exportations ?) notamment dû au ralentissement
mondial, l’Europe en point de mire. Le graphique ci-dessous montre la croissance des exportations chinoises et la
croissance de la production des pays de l’OCDE, la corrélation est évidemment élevée mais notons aussi que ces niveaux
ont déjà été vus en 1998-99, 2002 et 2008-10...
La question est de savoir si cette récente dévaluation sera suffisante pour redynamiser les exportations chinoises ? La
réponse est clairement non pour trois raisons à mon avis :
1) le yuan devrait aller à 6.75 yuan/$ pour améliorer les exportations ;
2) la productivité des industries exportatrices ne s’est pas améliorée malgré les appréciations successives du yuan depuis
2004 et par le maintien des prix à l’export tenus trop élevés ;
3) l’environnement économique mondial est sévère avec des effets de guerre des monnaies. Les américains ne vont pas
laisser leur monnaie s’apprécier, c’est une donnée.
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IV. Le dilemme de la PBoC
La PBoC (People’s Bank of China) a surpris le monde en abaissant le taux de référence qui détermine le point médian de la
bande de trading du yuan contre le dollar. La banque centrale argumente que ce mouvement est simplement technique car
son nouveau point de référence est le taux de la veille et qu’un ajustement « one-off » était nécessaire. En se faisant, le
fixing sera maintenant proche du spot. On peut comprendre cet argument mais la PBoC est face à un challenge important
aujourd’hui car comment alors expliquer la deuxième baisse de 2% mercredi ? Jeudi, la PBoC a initié un taux légèrement
inférieur mais le taux a vite repris l’ascenseur de la dévaluation. C’est ce qui me pousse à dire que ce sont les spéculateurs
qui entrainent cette dévaluation actuellement.
Cependant, la lumière est au bout du tunnel car les chiffres de juillet semblent meilleurs qu’attendus sur le front
macroéconomique ce qui pourrait pousser le yuan vers un arrêt de sa dépréciation.
V. Conclusion
Nous pensons que le yuan va rester encore très volatil à très court terme, une dépréciation est encore possible. A moyen
terme, la PBoC pourrait très vite agir pour stopper cette hémorragie car il en va aussi de la crédibilité du gouvernement.
Cependant, le « peg » est une histoire du passé bien que les chinois ne vont laisser leur monnaie se déprécier. Ce qui est
sûr c’est qu’aujourd’hui le yuan est beaucoup plus flottant pour la première fois en soixante ans. L’internationalisation du
yuan est en marche.
Concernant le groupe de placements Prisma Renminbi, la pertinence de la couverture US$/CHF se pose. Un abandon de
ce hedge impliquerait pour l’investisseur une exposition à la devise chinoise. Celle-ci pourrait faire sens dans une allocation
d’actifs car la deuxième économie mondiale (bientôt la première) doit être représentée dans un portefeuille. Le portefeuille
du groupe de placements Prisma Renminbi offre actuellement un rendement à maturité de 5,2%, une duration courte de 2
ans environ et un timing très favorable au niveau de la devise qui s’appréciera à terme.
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