Talfahrt

Talfahrt
Steinsel, 23 janvier 2010.
C’est ce mot dans la langue de Goethe qui décrit bien l’évolution récente des indices
boursiers. Nous exposons ci-après notre vision des marchés, où nous restons fermement à la
baisse pour les semaines à venir. Une correction sévère des bourses nous semble inéluctable,
d’après nos grilles d’analyse de la macro et micro-économie, de l’analyse technique et
chartiste, et de l’analyse de finance « comportementale ».
1) Les indicateurs macro-économiques ne corroborent pas les remontées spectaculaires
des indices :
Les indices boursiers ont connu une remontée en flèche depuis le 9 mars 2009, le graphique
suivant montre clairement que cette reprise boursière a été bien plus forte qu’en 1982-83 ou
lors du rebond consécutif au premier choc pétrolier en 1973-74. Le rebond a été également
plus violent que le bear market rally qui a eu lieu entre novembre 1929 et avril 1930.
Nous reproduisons ce graphique posté sur un site d’analyse boursière, où l’auteur a
judicieusement rebasé les niveaux de rebond à partir de la base 0%.
1
De fait, entre le point bas de mars 2009 et le point haut récent du S&P 500 atteint le 19 janvier
à 1.150 points, le marché US à travers son indice phare a progressé de +72,50% !
L’Europe n’est pas en reste, avec un bond de l’Eurostoxx 50 exactement du même ordre de
plus de 72 %. Le marché espagnol a carrément vu une progression de +82,62% de son indice
IBEX 35. Nous ne citerons pas les marchés émergents qui ont eu des progressions encore plus
impressionnantes.
Cette reprise en V des indices boursiers est principalement attribuable à l’océan de liquidités
déversé par les autorités monétaires du monde entier et par la politique de taux zéro par la
Fed. Mais au final, pour quels résultats au niveau de la croissance économique et du PIB ? La
bourse est censée précéder de six mois l’activité économique. Or, avec des plans de relance
atteignant 6 à 7% du PIB, il est encore heureux qu’on ait assisté à une reprise de l’activité
économique. Ceci dit, elle a été plutôt anémique dans la zone Euro, avec +0,2 % à + 0,3% en
T2 et T3 2009. Aux US, les chiffres préliminaires de T3 à +3,80% de croissance initiale du
PIB ont été fortement révisés à la baisse à seulement +2,20% au final. Face aux multiples
plans de relance, où la puissance publique s’est substituée au marché dans de nombreux
secteurs comme l’automobile et l’immobilier, on a observé une reconstitution importante des
stocks et les stimuli économiques ont eu un effet mécanique sur la consommation et la
production. Mais on est très loin d’un trend de croissance forte, associée à une croissance
substantielle des crédits aux agents économiques. Nous avons déjà relevé cette anomalie dans
nos notes précédentes. Une sortie de récession, où les banques se dépêchent de rembourser les
Etats, grâce à leurs profits de trading, sans ouvrir les vannes du crédit aux PME nous laisse
plus que méfiants quant à la pérennité d’une croissance supposée forte et durable.
Le point central de notre analyse macro-économique, c’est que l’endettement des différents
agents économiques incluant le gouvernement US a atteint de tels niveaux, que l’efficacité
marginale d’un dollar de stimulus économique va en déclinant fortement et qu’à un point
donné, un dollar supplémentaire de stimulus n’a aucune influence sur la croissance. Il est tout
de même remarquable qu’avec des taux à zéro pourcent et l’abondance de liquidités, l’activité
économique aux US est loin d’avoir rebondi au même rythme que la bourse. Pire, nous
estimons que l’abandon progressif des mesures de soutien à l’économie aura comme
conséquence un plongeon derechef de celle-ci. Déjà, en Allemagne, le sentiment des
consommateurs accuse un recul net et la croissance du PIB attendue risque fort d’être étale en
T4.
Le graphique ci-après montre que lorsque le programme de « cash for clunkers » et que
l’incitation fiscale gouvernementale pour acquérir un logement s’achèvent, même si cette
dernière mesure a été prolongée à la dernière minute jusqu’en avril 2010, les ventes de
voitures ou de maisons retombent brutalement.
2
La comparaison entre les deux tableaux suivants, indiquant sur le premier la dette totale des
USA et sur le deuxième l’efficacité marginale d’une injection d’argent public sur le PIB,
montre que trop d’endettement annihile l’effet de mesures de soutien, via l’argent public, sur
le PIB. En outre, lorsque les banques ne jouent pas le jeu et se contentent de prendre de
l’argent mis à leur disposition gratuitement pour spéculer en bourse uniquement à la hausse et
sur les junk bonds, ce qui leur a permis d’engranger des profits faramineux, elles n’assument
pas leur fonction de courroie de transmission de la masse monétaire à l’économie réelle.
Pourquoi le feraient-elles d’ailleurs, puisque leurs portefeuilles de crédits ne cessent de se
détériorer ? On l’a encore vu tout récemment, avec les résultats publiés par JP Morgan, qui
est quand même un des fleurons de l’establishment financier outre-Atlantique. James Dimon,
le PDG de la banque a reconnu qu’il ne voit pas où est la reprise, tout simplement ! les
résultats de JP Morgan, comme d’habitude, ont été meilleurs que prévu, mais grâce
uniquement aux profits de trading pour compte propre. En effet, la banque accuse des pertes
importantes, sur son portefeuille de prêts immobiliers et dans l’activité de cartes de crédit.
3
Les graphiques sont repris d’une analyse exposée sur le site : http://yelnick.typepad.com
4
Sur le plan de l’analyse macro-économique, notre argumentation est claire : ce n’est pas en
ajoutant des montagnes de déficits et de dettes qu’on peut relancer à tout crin l’économie.
On invoque alors souvent le chevalier blanc que serait la Chine qui tirerait à elle seule toute la
croissance mondiale. Là encore, nous avons une vision contrarian et méfiante sur ce qui se
passe dans l’Empire du Milieu. La débauche de crédits accordés par les banques là-bas pour
soutenir l’activité économique à débouché sur une économie fondée sur la spéculation dans de
nombreux secteurs. Un graphique du Wall Street Journal montre la flambée des prix de
l’immobilier en Chine, dans différentes villes et la distorsion entre les prix et le niveau des
salaires est telle que cette bulle immobilière ne pourra qu’exploser à son tour.
5
La froide observation des indices asiatiques montre que le point haut sur la Bourse de Shangaï
a été atteint au début août 2009 et qu’on est toujours à environ 10% plus bas par rapport à ce
niveau. La bourse de Hong Kong quant à elle, a une configuration graphique typique de
« Head and shoulders » que nous devrions plutôt aborder au paragraphe sur l’analyse
technique, mais qui ne présage rien de bon. Son point haut a été atteint le 18 novembre dernier
et là encore, l’indice se situe à plus de 10% plus bas que ce niveau atteint il y a plus de deux
mois.
Sur le plan micro-économique, nous avons déjà mentionné JP Morgan. Nous pouvons dire la
même chose peu ou prou de toutes les banques, que ce soit Goldman Sachs, Société Générale,
Deutsche Bank, etc, etc…La forte chute ce vendredi des financières a été mis sur le compte de
la déclaration de guerre du président Obama envers les banques pour marquer sa volonté de
restreindre la prise de risque inconsidérée des banques, tout en bénéficiant du filet de sécurité
de l’argent public en cas d’échec.
Ceci étant, nous estimons que les déclarations du président américain n’ont été que le
catalyseur et au final le prétexte pour une continuation de la chute des cours des financières.
Nous avons déjà mentionné dans une note spécifique « Reality check sur les financières »
l’écart de performances entre les cours de celles-ci depuis leur pic de mi-octobre et le reste du
marché. Nous avons insisté sur le fait que l’évolution des cours du secteur est toujours un
indicateur avancé sur ce qui allait se produire sur le marché en général. Nous avons fait cette
remarque à l’automne 2007, lorsque nous avons constaté la chute de Merrill Lynch, de Bear
Stearns et autres Citigroup, alors que le marché s’acheminait vers de nouveaux sommets.
Concernant ce secteur, nous accordons mille fois plus notre confiance aux analyses de
Meredith Whitney, qui, nous le rappelons, a eu le cran mi-octobre de « downgrader »
Goldman Sachs avant la publication de leurs résultats époustouflants et qui n’était positive sur
aucune des financières !
Suite à cette publication de résultats, ainsi que des performances tout aussi faramineuses des
autres banques, pratiquement tous les analystes de celles-ci justement (!) ont fait assaut
d’amabilités les uns envers les autres, les analystes de Citigroup recommandant JP Morgan,
qui eux, recommandaient Bank of America et évidemment tout le monde recommandait
Goldman Sachs à l’achat. Sans oublier que tous les hedge funds se sont mis massivement sur
les financières, le gestionnaire le plus célèbre d’entre eux allant jusqu’à détenir des positions
gigantesques sur Bank of America et Citigroup. Nonobstant cette unanimité, nous avons écrit
début novembre que « cela constituait pour nous le plus clair signal qu’il fallait absolument
en sortir ! ».
On peut constater que la grande majorité des valeurs bancaires ont vu leurs cours baisser de 20% à -30%, voire beaucoup plus. Ex : entre le point haut sur Deutsche Bank atteint le 15
octobre dernier et son point bas de ce vendredi, il y a un écart de -25% à la baisse !
Aux US, les « seigneurs de guerre » que sont Goldman Sachs et Morgan Stanley, champion
incontesté pour le premier nommé du « prop trade » ou trading pour compte propre, ont vu
leur cours en bourse baisser de plus de 21% et 23% respectivement entre leurs points hauts
d’octobre et le plus bas de ce vendredi 22 janvier. Il faut savoir que les niveaux actuels de bon
6
nombre de financières ne sont pas plus élevés que leurs cours de début août, voire avant… et
que les financières auront un effet d’entraînement sur les indices en général, quelque soit les
performances des autres secteurs.
Sur ce point, nous ne sommes guère plus optimistes : Freeport Mc Moran, le premier
producteur de cuivre au monde, a annoncé des pertes en T4 2009 et le cours de bourse a fait
un écart à la baisse de pratiquement -20 % depuis son point haut atteint le 11 janvier dernier.
Alcoa, qui fait partie du Dow Jones et toujours la première société importante qui ouvre le bal
de la publication des résultats trimestriels a dévissé de 24% (!) toujours depuis le 11 janvier
dernier. Même Intel, qui a battu largement le consensus et annoncé des perspectives
réjouissantes a quand même reculé de 8% depuis le 14 janvier. Nous mentionnons toujours les
écarts de cours entre les points hauts et les points bas pour montrer que les investisseurs n’ont
cure des bonnes nouvelles, dès lors que le « social mood » a changé.
Pour les amateurs de P/E ratios, la progression du S&P est telle que le marché se traite à
environ 25 fois les « trailing earnings », ce qui est tout de même cher payé pour une sortie de
crise, car le marché anticipe une très forte progression des bénéfices. Or les secteurs qui ont
connu un rebond important des bénéfices ont été les financières et les technologiques. Mais
baser la justification d’une continuation de la hausse des indices grâce à des profits de trading
des banques nous semble un raisonnement un peu limite ! en effet, des profits peuvent aussi
devenir des pertes de trading, dès lors que les marchés se renversent, les traders ayant une
fâcheuse tendance de tout jouer à la hausse. On a vu le résultat en janvier 2008 avec un trader
au nom breton d’une banque française connue pour ses activités de marché. La petite perte de
5 milliards € n’a été due qu’à une baisse de 10% de l’Eurostoxx 50 et du Dax, mais comme
l’immense majorité des traders dans les banques jouent avec un effet de levier d’au moins dix
fois la mise, nous ne serions guère surpris qu’en cas de baisse sensible des marchés, certains
traders gascons, d’autres disent normands puissent rééditer de telles performances.
En résumé, nous estimons que l’environnement macro-économique n’est pas en ligne avec la
progression linéaire des indices depuis mars dernier. Les résultats sur le plan microéconomique des entreprises montrent souvent un maintien ou une progression des bénéfices
grâce à des mesures drastiques de compression des coûts, donc de licenciements massifs, sans
pour autant que le chiffre d’affaires n’ait progressé sensiblement, bien au contraire. En effet,
on observe plutôt une stagnation ou un recul du chiffre d’affaires, ce qui est loin de concorder
avec la croissance vigoureuse que nous prédisent nombre d’économistes. Encore un exemple
sur une valeur du Dow Jones, à savoir IBM. La compagnie a annoncé une progression en T4
2009 de leur bénéfice de 9%, avec un chiffre d’affaires en stagnation complète, tout ceci par
rapport à T4 2008, qui, comme chacun le sait, a été pour le moins sévère pour les entreprises,
on était alors en pleine panique financière. Nonobstant cela, le cours d’IBM a progressé de
60% au cours des douze derniers mois. Cela nous amène à analyser maintenant les indices
sous l’angle que nous favorisons le plus, à savoir sur le plan technique et chartiste.
7
2) L’analyse technique et chartiste des indices fait apparaître une configuration de bear
market rally et non de retournement durable à la hausse et le début d’un bull market
séculaire, bien au contraire. Ceci est également confirmé par les indicateurs de
sentiment de marché.
Nous avons maintes fois signalé les multiples anomalies que nous avons pu constater dans
cette phase de hausse très forte des indices. C’est à partir de l’été dernier que les prémices sur
le plan technique nous ont mis en alerte. Les marchés progressaient dans un volume de plus
en plus restreint. Dans le même temps, il y a eu un renversement total et extraordinairement
rapide du sentiment des investisseurs. Ceux-ci sont passés d’un sentiment de crainte extrême
à l’optimisme le plus béat. Comme le montrent les deux graphiques suivants, l’un portant sur
l’attitude « bearish » des investisseurs, aussi bien institutionnels que particuliers qui a atteint
des niveaux très bas, comme en octobre 2007. Nous précisons que cet indicateur est un
indicateur « contrarian », dans la mesure où lorsque la proportion des investisseurs négatifs
sur le marché diminue fortement pour atteindre des niveaux précédant les tops du marché,
alors les marchés sont mûrs pour une correction sévère, pour le moins.
Les investisseurs sont devenus complètement « complacent », alors que le marché ne
progressait pratiquement plus, le pourcentage de « bears » est tombé fortement, là aussi au
niveau d’octobre 2007. Ajoutons également qu’une étude de janvier 2010 de Merrill Lynch
montre que les gestionnaires de fonds sont devenus extrêmement optimistes.
8
En termes d’allocation d’actifs, les gestionnaires de fonds sont devenus beaucoup plus
agressifs, leurs niveaux de trésorerie étant maintenant à leur plus bas depuis 2007, ce qui
sous-entend qu’ils ont déployé activement les liquidités vers le marché actions.
De même l’indice VIX, dit « indice de la peur » est tombé très bas, pratiquement au niveau
d’octobre 2007 à 16,86 le 11 janvier dernier. Là encore, c’était un signal, dans notre grille
d’analyse que le marché a atteint un top intermédiaire important. Nous nous attendons à une
forte remontée de cet indice de la peur, dès lors que le marché entre dans une phase de
correction importante. Ainsi, depuis son point bas, le VIX a grimpé jusqu’à 28,01 vendredi,
soit un bond de +66% en quelques jours !
Graphique repris sur un site d’analyse technique.
Sur le plan graphique, comme nous l’avons souligné, la forte chute des cours des valeurs
financières est le prélude pour une chute de la même ampleur des indices. Nombre d’analystes
considèrent comme normal ce fantastique rally depuis mars dernier, qui serait le pendant de
la forte baisse ayant affecté les cours entre octobre 2007 et mars 2009. Le problème, c’est que
lorsqu’on est supposé sortir de la plus grave crise économique depuis les années 30, on
devrait voir un bond quantique du PIB et une participation massive du public dans la hausse
des cours, sans oublier une forte reprise du crédit, ces trois ingrédients essentiels manquant
totalement dans la configuration de hausse que nous avons connue.
9
Nous avons déjà eu l’occasion de mentionner que dans la crise boursière du début des années
2000, les prix de l’immobilier n’ont pas reculé. Dans le contexte actuel, on constate que la
Fed s’est complètement substituée au secteur privé en achetant massivement les mortgage
backed securities. Sur le plan technique, les efforts de la Fed peuvent retarder l’échéance,
mais les forces déflationnistes dans l’immobilier reprendront immanquablement le dessus.
Malgré le programme gigantesque de soutien du secteur immobilier, le rythme des
« foreclosures » ne diminue pas, et la reprise des prix de l’immobilier nous apparaît
totalement artificielle. Les cours des constructeurs de maisons individuelles, comme Kaufman
and Broad, Beazer Homes, Lennar, Pulte Homes, etc … ont tous plongé de plus de 30%
depuis leur point haut, atteint là encore pour la plupart vers le mois d’août. La dégradation
constante des indicateurs internes du marché qui s’est accélérée depuis octobre nous a
conforté depuis cette date dans notre vision négative des marchés. Ce faisant, comme
d’habitude, nous avons rencontré une légère incompréhension, c’est un euphémisme, parmi
les investisseurs qui constataient que les indices progressaient doucement à la hausse. Nous
sommes restés impavides dans notre stratégie, car nous sommes confiants que les phases de
correction sont toujours plus brutales que les hausses les ayant précédées. Sur ce point,
techniquement, toutes les lignes de support sur tous les indices qu’on peut relier depuis leur
point bas de mars 2009 ont été cassées à la baisse, de manière nette, aussi bien sur le S&P 500
que sur les indices européens et asiatiques.
D’expérience, nous savons que lorsque les marchés progressent ainsi, dans peu de volume et
rien sur le plan fondamental qui puisse justifier une hausse aussi rapide, sans correction
majeure, le retour de bâton ne sera que plus brutal. Et sans tomber dans les théories sur la
conspiration, il est quand même étonnant que le président d’une firme aussi sérieuse que
TrimTabs, qui étudie les mouvements de fonds entrants ou sortants du marché, ait déclaré le 5
janvier dernier que leur société n’arrive pas à « expliquer » l’origine de 600 milliards de $ qui
ont été injectés sur les marchés boursiers aux US. Nous lui laissons la responsabilité de sa
déclaration :
 « Biderman said. The money, he said, didn't come from traditional players such as
companies, retail investors, foreign investors, hedge funds or pension funds.
 "We know that the U.S. government has spent hundreds of billions of dollars to
support the auto industry, the housing market, and the banks and brokers. Why not
support the stock market as well?"
 The Federal Reserve or the Treasury, Biderman said, could have easily manipulated
the stock market by purchasing $60 to $70 billion worth of futures of the S&P 500
Index on a monthly basis. «
Nous sommes également très sereins dans notre analyse sur l’évolution du billet vert. Nous
savions pertinemment que nous étions tout à fait contre l’opinion dominante du marché en
octobre dernier, quand nous avons écrit dans notre note d’analyse « Too fast too furious » que
nous n’adhérions point au paradigme du « free lunch » consistant à emprunter à zéro pourcent
sur le $ et investir le produit sur l’or, les bourses étrangères et l’Euro entre autres. Nous avons
fermement maintenu notre vision très bullish sur le Dollar US.
10
En effet, nous estimons que cette année, outre la correction brutale des bourses, nous verrons
probablement des défauts importants sur la dette, qu’elle soit souveraine, des Etats ou de
quelque grande entreprise. La dette étant libellée en $ la plupart du temps, des défauts majeurs
de la dette auront pour effet une contraction de $ en circulation. Par ailleurs, on a vu dans le
passé l’effet du fameux carry trade sur le Yen, où les spéculateurs ont pensé jouer sans risque
en empruntant dans cette devise à un taux dérisoire pour se placer sur d’autres actifs ayant des
rendements plus élevés.
La hausse du Yen les a vite contraint à réviser leur stratégie. Le Dollar a atteint son point bas
contre Euro le 25 novembre dernier au moment de la crise de Dubaï et il a amorcé une
remontée de plus de 7% depuis cette date. Là aussi, nous estimons que la hausse du $ que
nous avons prévue continuera en 2010 et sa forte progression prendra à contre-pied nombre
de doctes analystes prévoyant sa fin inéluctable. Le Dollar exercera son rôle naturel de valeur
refuge dans la période de turbulences que nous anticipons pour les semaines et mois à venir.
Notre stratégie de gestion a toujours été d’anticiper les tendances majeures de marché. Nous
connaissons les risques d’une telle stratégie, qui est de se retrouver parfois en porte-à-faux
avec la progression des marchés. Toutefois, notre gestion passée a maintes fois démontré que
nous savons manœuvrer dans la tempête et seule compte dans notre stratégie la progression à
long terme des avoirs de nos clients. Nous avons donc de bonnes raisons pour être optimistes
et tenir les propos du roseau face au chêne, dans la période sombre que nous anticipons sur les
marchés d’actions.
Thanh Liêm Nguyen, CFA
7, in der Düerrwies.
L-7305 Steinsel
Tél : +352 26 92 86-1 Fax : +352 26 38 96 64
http://www.awml.lu E-mail : [email protected]
11