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PROGRAMME GPE-YAOUNDE 02 Aout - 04 Aout 2010 Marchés Financiers Contemporains Prof. MBODJA MOUGOUÉ Associate Professor of Finance Department of Finance School of Business Administration Wayne State University 5201 Cass Avenue Detroit, Michigan 48202 USA 1-313-577-4538 (Tel) 1-313-577-0058 (Fax) [email protected] 1 A. LES MARCHÉS FINANCIERS Le Rôle et le Fonctionnement de la Bourse des Valeurs Les Bourses de valeurs ou marchés financiers sont des lieux où s'échangent différents produits financiers, parmi ceux-ci les plus connus sont les actions et les obligations, cependant nous verrons plus tard qu'il existe une multitude d'autres produits (options, warrants, bons de souscription...) dont le nombre n'est limité qu'à l'imagination des financiers. La Bourse joue le double rôle d'être à la fois un lieu de financement pour les entreprises (émission d'actions ou d'obligations) mais également un lieu de placement (investisseurs). C'est pour cette raison que le marché boursier est scindé en deux sous marchés qui sont respectivement le marché primaire et le marché secondaire. Le rôle du marché primaire est d'organiser la rencontre de sociétés cherchant à financer leur développement et des détenteurs de capitaux. Le marché secondaire tient plutôt le rôle du marché de l'occasion où les différents intervenants peuvent s'échanger les titres, c'est ce marché qui est bien sur le plus actif puisqu'il s'échange des milliards de dollars par jour à la bourse de New York. La bourse joue donc un rôle primordial dans l'économie contemporaine. Les entreprises y trouvent une partie des capitaux nécessaires à leur expansion tandis que l'Etat y finance le déficit de ses comptes. À l'origine, la Bourse était un marché supposé ouvert à quiconque souhaitait vendre ou acheter; la Bourse de Paris fut certainement érigée dans cet esprit, et siégea dans un édifice construit aux frais du public. Mais bientôt on réalisa que, pour homologuer ces contrats, il fallait un organisme officiel. C'est ainsi que les personnes autorisées à exercer en Bourse furent limitées à certaines catégories d'opérateurs, ce sont les sociétés de bourse qui sont les intermédiaires obligés pour opérer en bourse. En effet un particulier ne peut pas intervenir directement sur le marché, il doit obligatoirement transmettre ses ordres à un intermédiaire financier (société de bourse, établissement financier). Au contraire des marchés de gré à gré (‘’forward’’ ou ‘’futures’’) sur lesquels les échanges s'effectuent par accord bilatéral entre un acheteur et un vendeur, la bourse est un marché réglementé qui organise: - La liquidité, c'est à dire la facilité des échanges par la concentration du plus grand possible d'ordres d'achat et de vente. - L'égalité entre tous les intervenants par la transparence et l'accès instantané au marché. - La sécurité, par la garantie que les acheteurs seront livrés et les vendeurs payés à date déterminée. 2 Enfin la bourse en tant qu'instrument de placement, permet aux particuliers de devenir les associés des plus grandes entreprises privées industrielles et commerciales par le biais des actions. Ou de devenir les créanciers de ces sociétés et de collectivités publiques comme l'Etat et les grandes entreprises nationales en achetant des obligations. Plusieurs Marchés Toutes les entreprises qui rentrent en bourse ne sont pas comparables, en effet à coté des poids lourds de la côte qui pèsent des centaines de milliards on trouve des PME familiales de capitalisation modeste, de plus les produits négociables en bourse sont de natures différentes, par conséquent plusieurs compartiments de cotation ont été crées. Les actions se répartissent en divers compartiments d'inscription: le premier marché, le second marché, le nouveau marché et le marché libre. Les obligations sont négociées sur un compartiment distinct, le compartiment obligataire. Des critères de distinction Nous pouvons distinguer ces différents compartiments boursiers en fonction de trois critères principaux : Les conditions d'admission Suivant les compartiments ces conditions sont plus ou moins restrictives. Le Premier Marché, par exemple, ne concerne que les grandes sociétés, la part du capital placé par les entreprises sur ce marché doit être supérieur à 25% de leur capital et les règles concernant l'information financière des actionnaires sont plus drastiques que sur les autres marchés de la cote. Cependant cela entraîne un gage de sécurité pour l'investisseur notamment en ce qui concerne la liquidité des titres qui est très importante. L'admission au second marché est un peu plus souple (au moins 10% du capital dans le public) ce qui permet à des entreprises de taille plus modeste d'accéder à la bourse. Le nouveau marché est plus spécialement aux valeurs à forte croissance telles que celles des secteurs de l’informatique, les biotechnologies, Internet…Enfin le marché libre n'a pas réellement de conditions d'admission ce qui permet à des sociétés de s'acclimater à la bourse sans trop de contraintes. Cependant ce compartiment ne bénéficie pas des mêmes conditions de transparence que les autres marchés et souffre d'une défiance des investisseurs. Les procédures d'introduction On rencontre également plusieurs procédures d'introduction: la procédure ordinaire, la mise en vente et l'offre publique de vente (OPV). Les modalités de règlement Le Règlement Mensuel, spécificité française, s'est éteint le 25 septembre 2000. Avec cette disparition, le mode de transaction a été généralisé au comptant pour tous les marchés. Cette décision est née de plusieurs facteurs et notamment des objectifs de 3 modernisation et de convergence des différents marchés européens. Paris étant le seul à utiliser ce mode de règlement, cette modification répond à une harmonisation des procédures des bourses européennes en vue de la création d'une bourse pan-européenne. Cependant un système palliatif a été mis en place, le Service de Règlement Différé (SRD). Deux types de règlements continuent donc de cohabiter: - le système du comptant qui est la norme : le règlement des titres et leur livraison est simultané. - le SRD, qui permet de négocier à terme, c'est à dire qu'il y a un décalage entre le jour de la négociation (achat ou vente) et le jour de règlement ou de livraison des titres. Le Service de Règlement Différé (SRD) Pour permettre aux actionnaires qui souhaitent différer le règlement de leur opération et ainsi retrouver les joies de l'effet de levier et du règlement différé, les intermédiaires financiers proposent un palliatif : le Service de règlement Différé (SRD). Quelles valeurs pour le SRD ? Le SRD n'est pas autorisé sur toutes les valeurs, il concerne uniquement les principales sociétés françaises et étrangères négociées à Paris. Ces valeurs sont dites les plus "actives" de la cote, c'est à dire que ce sont celles qui ont le plus fort volume de transactions et ce quel que soit leur marché d'appartenance (Premier Marché, Nouveau Marché, etc.). Les autres seront obligatoirement négociées au comptant. C'est avec 40 valeurs de ce marché qu'est calculé le CAC 40. Alors que le règlement différé ne concernait que les valeurs du Règlement Mensuel, le SRD s'intéresse à d'autres critères pour leur éligibilité à ce nouveau règlement : - Les valeurs doivent appartenir à l'indice SBF120 ; - Leur capitalisation doit dépasser 1 milliard d'euros ; - Le volume quotidien de transactions doit excéder un million d'euros. Par conséquent des valeurs du Nouveau ou Second Marché feront leur apparition au SRD. Dès qu'une valeur remplira les conditions requises elle fera son entrée au SRD quatre semaines plus tard, par contre les éventuels retraits ne se feront qu'une fois l'an. Le mécanisme du crédit Sur le SRD, comme son nom l'indique, le dénouement des opérations (paiement pour des achats ou encaissement pour des ventes) ne se fait qu'à la fin du mois boursier. En d'autres termes, vous pouvez acheter et vendre la même action durant le mois boursier sans avoir à débourser des liquidités. Vous encaisserez des liquidités si le prix de vente est supérieur au prix d'achat, et vous paierez si le prix d'achat est supérieur au prix de vente. Ce qui veut dire aussi qu'entre la date d'achat et la date de vente vous avez bénéficié d'un crédit (car le jour de l'achat vous n'avez pas payé les titres). Si vous voulez 4 réellement acheter les titres, vous ne les paierez qu'à la fin du mois. "Malheureusement", mais c'est la règle, ceci est vrai dans l'autre sens, vous ne serez payé qu'à la fin du mois si vous en vendez. Le coût de ce crédit est calculé par chaque intermédiaire financier (Broker, Banque ou Société de Bourse). Si vous souhaitez bénéficier du report de paiement, vous devez spécifier lors du passage de votre ordre : ordre avec service de règlement différé (SRD). La couverture Un autre gros avantage du SRD, c'est la notion de couverture qui permet d'acheter des titres pour une valeur supérieure au montant de ses liquidités, mais cela dans une certaine limite. Chaque actif financier que vous détenez, vous apporte une couverture plus en moins forte en fonction de sa nature. Cette limite répond aux règles suivantes : Nature des actifs détenus Effet de levier disponible Liquidités ou OPCVM* monétaires 5 fois le montant détenu Obligations ou OPCVM obligataires 4 fois le montant détenu Actions françaises ou OPCVM d'actions 2,55 fois le montant détenu * Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières Exemple : admettons qu'à un instant t, la composition de votre portefeuille soit la suivante: vous détenez 40 000 Francs en espèces et 50 000 Francs en actions achetées ferme et 10 000 Francs d'obligations. L'engagement maximal que vous pouvez prendre sur le marché (couverture) s'élève à 40 000 × 5 + 50 000 × 2,5 + 10 000 × 4 soit 365 000 Francs. Cela signifie que vous pouvez, avec votre portefeuille de 100 000 Francs acheter ou vendre à découvert jusqu'à 365 000 Francs d'actions sur le marché. Attention, en utilisant l'effet de levier maximum, si vous gagnez 5% (pour une position de 365000F cela fait 18 250 F de gains, c'est très bien) tout va bien. Mais si vous perdez 5% (pour une position de 365 000F cela fait 18 250 F aussi), ils seront déduits de vos liquidités et de ce fait le montant de vos engagements diminuera d'autant. Dans notre cas votre compte espèces serait de 21 750 F (soit 40 000 F - 18 250 F de moins-values potentielles), ce qui donne une couverture de : 21 750 × 5 + 50 000 × 2,5 + 10 000 × 4 = 273 750 F C'est à dire que votre position est supérieure de 91 250 F (365 000 - 273 750) au montant maximum de votre engagement. Dans ce cas votre établissement financier est en mesure 5 de vous demander soit d'alléger votre position en vendant des actions, soit d'augmenter votre couverture. Dans notre cas 3 possibilités s'offrent à vous : - Vous vendez pour 40 000F d'actions que vous avez réellement dans votre portefeuille. Votre couverture devient : (21 750 F+40 000 F) × 5 + 10 000 × 2,5 + 10 000 × 4 = 373 750F Ainsi votre couverture est redevenu positive par le seul jeu de l'arbitrage entre vos différents actifs. - Vous créditez votre compte liquidités de 20 000 Francs, ce qui vous apporte 100 000 F de couverture supplémentaire. - Vous allégez votre position d'engagement d'environ 100 000 F. Types d’ordres Il existe plusieurs façons de passer ses ordres en bourse. Il est important de bien les comprendre car chaque type d'ordre a sa particularité et peut empêcher de commettre de coûteuses erreurs. Ordre “A cours limité” (limit order) Avec cet ordre, les achats sont effectués à un prix maximum et les ventes à un prix minimum. Supposons que vous vouliez vendre une action X. Vous passez un ordre de vente à cours limité à 100 euros et vous êtes certains que l'action sera vendue au minimum à 100 euros. Mais l'ordre ne sera pas exécuté si l'action cote moins de 100 euros. Inversement, si vous passez un ordre d'achat à cours limité à 70 euros, votre ordre ne sera exécuté qu'à 70 euros maximum. Cet ordre permet de ne pas payer trop cher et de ne pas vendre à un prix trop faible. Conseil : N'hésitez pas à vous placer à 70,1 euros plutôt qu'à 70 euros où tout le monde s'est déjà placé. Ordre au “Prix du marché” (market order) L'ordre au "Prix du marché" correspond à un ordre au cours actuel. Dés son arrivé sur le marché, il se transforme en ordre "A cours limité" (cours = cours de la première confrontation). Conseil : N'hésitez pas à négocier le tarif de cet ordre avec votre broker : il leur coûte moins cher en gestion. Ordre “A tout prix” L'ordre "à tout prix" consiste à acheter ou vendre une action à n'importe quel prix. On est ainsi certain de réaliser son opération : cet ordre est prioritaire sur les autres ordres. Mais cela peut parfois amener à acheter très cher ou à vendre à un prix très faible. 6 Conseil : N'hésitez pas à négocier le tarif de cet ordre avec votre broker : il leur coûte moins cher en gestion. Ordre “Tout ou rien” (all or nothing) Cet ordre ne peut être fractionné (on vend la totalité de ses titres ou rien du tout) et peut être assorti d'une limite de prix. On peut ainsi donner un orde de vente tout ou rien d'une ligne entière de titres à 85 euros par exemple. Conseil : Ordre inefficace sur un titre peu liquide. Ordre “Stop à seuil de déclenchement” (stop order) Ce type d'ordre, appelé aussi ordre stop, permet de profiter ou de se protéger contre un retournement de tendance. Pour cela, il suffit de fixer un seuil à partir duquel on souhaite acheter ou vendre des actions. Exemple : l'action Air France vaut 17 euros. L'actionnaire qui souhaite sauver sa mise en cas de correction peut passer un ordre de vente dit "stop" à 15 euros. Si l'action vient toucher ce seuil, son ordre de vente sera pris en compte et exécuté à n'importe quel prix. Remarque : Ce type d'ordre est utilisé par les day-traders comme une sécurité en cas de retournement brutal du marché. Ordre “Stop à la plage déclenchement” (stop limit order) Ce type d'ordre permet d'affiner ses conditions. L'actionnaire fixe deux bornes entre lesquelles il est prêt à vendre ses actions ou, le cas échéant, à en acheter. Reprenons le cas d'Air France. L'investisseur craint un repli de l'action durant ses vacances. Il peut passer un ordre à plage de déclenchement à 15-15,5 euros. L'ordre de vente sera actif dès que l'action enfoncera le seuil des 15,5 euros, mais sera désactivé au dessous de 15 euros. L'actionnaire maîtrise son prix de vente, mais l'ordre peut exécuté partiellement. C'est la contrepartie de la sécurité. Attention : la durée de validité de vos ordres est aussi à préciser. Il en existe en effet de plusieurs sortes : l'ordre jour (exécutable seulement dans la journée), l'ordre à date déterminée (le donneur d'ordres choisit la date limite de validité de son ordre) et l'ordre à révocation (valable jusqu'à la séance de la liquidation générale). A coté des ordres ordinaires, il peut y avoir des ordres de blocs lorsque la quantité de titres offerts à l'achat ou la vente dépasse largement la quantité journalière usuellement échangée et que le prix offert est en dehors du marché. L'échange de bloc ne porte que sur des titres précis et pour une quantité donnée et sera supervisé par les autorités boursières. Mais il doit aussi se porter contrepartie au prix proposé des ordres présent sur le marché. 7 Organisation de la Bourse de Paris Nous l'avons vu dans la fiche sur le rôle de la bourse, ce sont les sociétés de bourse qui sont le passage obligé de l'investissement en bourse car elles détiennent le monopole des transactions boursières. Jusqu'en 1988 c'étaient des officiers ministériels (les agents de change) qui détenaient ce monopole, cependant le crack de 1987 est venu modifier cette organisation et les agents de change se sont transformés en sociétés de bourse. Euronext Cette société a pour mission de veiller au bon déroulement de la cotation des valeurs, elle peut intervenir pour interrompre la cotation, notamment dans le cas d'irrégularités ou d'événements propres à engendrer une spéculation injustifiée (OPA, OPE,...). Une autre de ses missions et d'assurer le calcul et la cotation des indices (ex: CAC 40) ainsi que d'assurer la promotion de la place parisienne en France et à l'étranger. Euronext est issu de la fusion de plusieurs bourses européennes (Amsterdam, Paris et Bruxelles), auparavant l'organisme se nommait, Parisbourse SBF SA. Le Conseil des Bourses de Valeurs (CBV) Le CBV tient un rôle d'organisation et de réglementation du marché par le biais de règlements tels que: les conditions d'agrément des sociétés de bourses, les dispositions déontologiques, les modes d'admission ou de radiation à la côte... La Société de Compensation des Marchés Conditionnels Cette filiale de la SBF organise le marché des options négociables de Paris (MONEP). MATIF S.A. Cette société réalise toutes les opérations de compensation du MATIF (Marché à Terme International de France). La Commission des Opérations de Bourse (COB) La COB a été créée en 1967 pour surveiller le marché, on entend d'ailleurs couramment dire qu'il s'agit du "gendarme de la bourse", c'est une autorité administrative indépendante dirigée par six membres. Ses trois principaux rôles sont la protection de l'épargne, l'information des investisseurs et la garantie du bon fonctionnement des négociations. La COB dispose en outre d'un droit d'opposition à l'admission d'un titre ou d'un instrument financier sur un marché réglementé. Enfin elle dispose d'un pouvoir de sanction en cas d'infraction à ses règles. Le Conseil des marchés financiers (CMF) Le CMF est une organisation professionnelle dirigée par un collège de seize membres. Le CMF est l'autorité des marchés français et sa compétence s'étend à toutes les opérations qu'elles soient effectuées sur un marché réglementé ou de gré à gré. Ses principales attributions sont: la tutelle des marchés réglementés, la recevabilité et la gestion des offres publiques et enfin l'agrément des intermédiaires pour la prestation de services d'investissement. 8 Les Indices Boursiers Les indices boursiers sont devenus des instruments essentiels dans la gestion de son portefeuille. En effet, ils sont représentatifs: - soit d’un marché : l’indice du Second marché reflète la tendance de cet ensemble de valeurs, - soit d'un secteur d'activité particulier : l’indice sectoriel de l’automobile intègre uniquement les constructeurs automobiles et les équipementiers. Au fil des ans, ParisBourse SBF SA a développé une grande gamme d'indices permettant de suivre l’évolution des marchés. Les investisseurs ont ainsi à leur disposition des références adaptées à la gestion de leurs actions. ParisBourse SBF SA assure le calcul et la diffusion de tous ces indices. La page d'accueil d'ABCbourse.com vous permet de suivre en un clin d’œil la tendance générale de tous les indices français et étrangers. 1. Les indices de la place de Paris ParisBourse SBF SA diffuse 6 indices de marché et 34 indices sectoriels. Les trois principaux indices de marché de la Bourse de Paris sont : - le CAC 40, - le SBF 120, - et le SBF 250. Ces indices sont dit emboîtés. En effet, les valeurs qui composent le CAC 40 font également partie des valeurs du SBF 120, elles-mêmes incluses dans l’indice le plus large, le SBF 250. 1.1 Le CAC 40 Le CAC 40 est l'indice de référence de la place parisienne. Lancé le 31 décembre 1987 avec une base à 1000 points, cet indice est composé de 40 valeurs qui font partie des plus grosses capitalisations du pays. Sa composition est mise à jour régulièrement par un comité d'experts : l’indice doit être représentatif du marché financier parisien aussi bien en terme de volumes de transactions qu'en représentativité des secteurs d'activité. 9 Le CAC 40 est également utilisé comme support pour les options et les contrats à terme sur le MONEP : les investisseurs parient sur la hausse ou la baisse du CAC 40 en utilisant des produits dérivés comme les futures, warrants ou options. Le cours du CAC40 résulte du calcul d'une moyenne, pondérée par la capitalisation de chacune des valeurs le composant. Ainsi, plus la valeur a une capitalisation importante, plus sa variation influe sur celle de l'indice. C’est pourquoi l’indice est parfois légèrement faussé par le poids des grosses capitalisations. Par exemple, France Telecom et Total Fina Elf représentent à elles seules 25% de l’indice CAC 40. 1.2 Le SBF 120 Le SBF 120 est composé de 120 valeurs importantes, toutes cotées en continu. Il donne une vision plus fidèle de l'état du marché français puisqu'il représente un échantillon plus large de sociétés. Il est régulièrement utilisé comme référence pour l'indexation des fonds investis en actions. L’ensemble des valeurs du CAC 40 entre dans la composition du SBF 120. 1.3 Le SBF 80 Il est composé des valeurs de l'indice SBF 120 qui ne sont pas dans l'échantillon de valeurs du CAC 40. Il permet de suivre spécifiquement les plus petites valeurs du SBF120 sans qu’elles soient influencées par les poids lourds du CAC 40 comme elles le sont au sein d’un indice plus large. Des valeurs comme Moulinex, TF1 ou Bull font partie de cet indice. 1.4 Le SBF 250 Sur le même principe que le SBF 120, le SBF 250 est encore plus large dans sa sélection de valeurs : il en contient 250. Il a pour objet de représenter l'évolution du marché français dans son ensemble et de fournir une mesure de référence à long terme pour la gestion des portefeuilles d'actions. Des grandes valeurs comme LVMH ou L’Oréal côtoient des plus petites comme Bricorama ou Fromageries Bel. Nombre de Valeurs le Nom Mode de cotation valeurs composant CAC 40 40 Premier marché SBF 80 80 SBF 120 120 SBF 250 250 MIDCAC 100 Premier marché Second marché Comptant SECOND MARCHE Variable Second marché Premier marché Second marché En continu de 9h à 17h30 Calculés 2 fois par jour, sur les cours d’ouverture et sur les cours de clôture. 10 1.5 Le MIDCAC Le MIDCAC est composé de 100 valeurs moyennes (Boiron, Digigram, Parc Astérix, etc.). Le poids de ces valeurs étant relativement faible, leur comportement au sein d'un indice important tel que le SBF 250 n’est pas bien apprécié. L'échantillon de cet indice comprend des valeurs cotées sur le règlement mensuel, le comptant ou le second marché. Cet indice n’est pas emboîté dans les précédents. 1.6 L’indice du Second Marché Cet indice est exclusivement composé de valeurs du second marché. A la différence des précédents indices, le nombre de valeurs entrant dans son calcul est variable. Toutes les valeurs du second marché y sont représentées à part celles dont les transactions sont épisodiques. 1.7 Les indices sectoriels Il existe 34 indices sectoriels propres à un secteur ou un sous secteur d'activité particulier: automobile, énergie, pharmacie… Ces indices sont des subdivisions économiques de l'indice SBF 250 basées sur la nomenclature de la ParisBourse SBF SA. Ils permettent aux investisseurs d’anticiper l’évolution du cours des actions en fonction de l’activité économique du secteur. Secteur principal Sous secteur Valeurs industrielles Secteur spécialisé Energie Produits de base Transformation des métaux Construction Matériaux BTP / Génie civil Biens d’équipement Construction mécanique Electricité/Electronique/Télécommunication Aéronautique/Espace/Armement Automobile Autres biens de consommation Equipement domestique/Professionnel Pharmacie/Cosmétiques Services Industrie agroalimentaire Autres industries agro-alimentaires Distribution Distribution générale grand public Distribution spécialisée grand public 11 Autres services Sociétés financières Informatique Communication/Diffusion/Publicité Services aux collectivités Immobilier Services financiers Assurances Banques Crédit spécialisé Sociétés d’investissement Sociétés holdings Sociétés de portefeuille 1.8 Les nouveaux indices technologiques IT CAC Le 29 mars 2000, ParisBourse SBF SA a lancé 2 indices dédiés aux valeurs de la nouvelle économie : l’IT CAC et l’IT CAC 50. Ces 2 indices sont également emboîtés puisque l’IT CAC 50, composé de 50 valeurs est inclus dans l’indice large : l’IT CAC qui comporte lui, 120 sociétés. Il faut toutefois noter que pour une meilleure représentativité des petites sociétés de hautes technologies, la pondération est plafonnée pour les grandes valeurs. Par ailleurs les valeurs du CAC 40 ne sont pas intégrées dans l’IT CAC 50 qui est précisément centré sur les petites et moyennes capitalisations. Ces indices sont calculés deux fois par jour à 11h40 et 18h05, mais l’IT CAC 50 devrait rapidement être coté en continu. 2. Les principaux indices mondiaux Le Dow Jones Certainement le plus connu de tous les indices boursiers mondiaux, c'est aussi le plus ancien puisqu’il est né en 1896. Il est coté quotidiennement depuis ce jour. Le Dow Jones est l'indice de référence du premier marché financier mondial : la Bourse de New-York. Il ne se compose que de 30 valeurs, les 30 plus grosses capitalisations américaines. Son calcul est très simple et complètement différent de celui du CAC 40. Il n'y a pas de pondération et chaque valeur le composant a la même représentativité à l'intérieur du Dow Jones. On parle couramment de Dow Jones ; cependant son vrai nom est le Dow Jones Industrial Average (DJIA). Il reflète essentiellement le secteur des valeurs industrielles. En parallèle d'autres indices Dow Jones on étés crées comme notamment le DJTA (Dow Jones Transportation Average) qui est un indice des valeurs du transport ou le Dow Jones Utility Average (DJUA) représentatif du secteur de l’énergie. Aucun investisseur ne peut ignorer l'évolution du Dow Jones. Son importance est telle 12 dans l'économie qu'il donne souvent le ton aux autres places financières. On voit souvent des séances à Paris attentistes de l'ouverture de la Bourse new-yorkaise. Le Nasdaq Cet indice très volatil est représentatif des valeurs technologiques américaines (Biotechnologies, informatique, Internet, etc.). Celui qui est largement diffusé en Europe est le Nasdaq composite, calculé à partir de plusieurs milliers de valeurs. Le Nasdaq 100, lui est restreint à 100 actions. Le Dax Le DAX est l'indice de référence de la principale place financière allemande, Francfort. Il est composé des 30 premières capitalisations du pays, et son calcul est soumis à une pondération. Le Nikkei L'indice majeur de Tokyo est très large dans sa composition puisqu’il contient 225 valeurs. Son calcul est identique à celui de l'indice américain. Aucune pondération des valeurs n'est réalisée. Son étude est également intéressante car il est représentatif de toute la zone économique de l'Asie. Ces systèmes économiques étant très différents des nôtres, la corrélation est faible. Ils doivent être analysés à part et plutôt à l’échelle régionale en observant les variations boursières et les mutations économiques de toute la zone Asie (Corée, Singapour, etc.) Le FTSE 100 Surnommé " Footsie " l'indice de référence du marché londonien a été créé en 1984. Il est composé des 100 premières capitalisations anglaises. Son mode de calcul est similaire à celui du CAC 40 : chaque valeur est pondérée par sa capitalisation. Tout comme à Paris, l'essentiel des échanges d'actions est réalisé sur les valeurs de cet indice. A Londres, 80 % des transactions opérées portent sur les valeurs du Footsie. Londres est la première place financière européenne. Les Dividendes Les actions procurent deux types de revenus à leurs détenteurs : la plus-value, matérialisée par la différence positive entre l'achat et la vente de titres, et le dividende, part des bénéfices de l'entreprise, versé chaque année aux actionnaires. Nous nous intéresserons plus précisément dans cette fiche à ce dernier point. 13 Le dividende est aussi appelé " coupon ", et lors de son versement aux actionnaires on parle de " détachement du coupon ". Pour mieux comprendre ce vocable, il faut remonter avant 1986, date à laquelle la Société des Bourses Françaises (SBF) a dématérialisé les actions, remplaçant les titres en papier comme sur la reproduction ci-contre par des enregistrements informatiques. A l'époque les actions comportaient des petits timbres détachables " les coupons ", et pour le percevoir, l'actionnaire devait le détacher et le porter à son établissement bancaire. Désormais cette tâche est grandement simplifiée, tout est informatisé et le versement s'effectue directement sur le compte de l'actionnaire par son courtier ou société de bourse. Le principe du dividende Une action représente un titre de propriété d'une partie d'une entreprise, le détenteur qui prend le risque d'apporter ses économies au fonctionnement de la société est associé à l'affaire et en partage les avantages et les inconvénients. Ainsi en cas de faillite, ses actions ne valent plus rien, mais par contre si la société réalise des bénéfices il est normal qu'il y soit intéressé. Cet intéressement aux bénéfices s'appelle donc le dividende. Comme on le voit sur le schéma ci-contre, pour que la société verse un dividende à ses actionnaires, il faut qu'elle réalise un bénéfice. 14 Néanmoins dans certains cas ou les entreprises ont une politique de dividende axée sur le long terme, elles peuvent prélever de l'argent sur leurs réserves pour verser un dividende alors qu'elles n'ont pas réalisé de bénéfices. Cette politique permet généralement de fidéliser les actionnaires. Pour mesurer la générosité d'une entreprise, nous pouvons calculer un ratio très simple : le taux de distribution : Taux de distribution = Dividendes / Bénéfice Net Ce taux mesure le pourcentage des bénéfices qui sont redistribués aux actionnaires. Certaines sociétés adoptent à cet égard une politique de stabilité en décrétant par exemple que 50% des bénéfices réalisés seront distribués. Quoi qu'il en soit, le versement du dividende est plutôt l'apanage des sociétés 15 traditionnelles oeuvrant sur des secteurs en croissance. En effet le secteur technologique qui ne réalise que peu, ou pas, de bénéfices préfère réinvestir cet argent, compte-tenu de ses besoins de capitaux important afin de financer son innovation et sa croissance. Une autre notion, le rendement Après le taux de distribution vu précédemment, la deuxième notion de la générosité d'une entreprise est le rendement : Rendement Global = Dividende brut / Cours de l'action Un rendement élevé peut signifier deux choses, la première que les bénéfices sont importants et que l'entreprise est généreuse, la deuxième, que le cours de l'action est très bas. Exemple : soit une entreprise qui verse un dividende brut de 10 euros et dont le cours de bourse est de 200 euros, le rendement global sera égal à 10 / 200 = 5%. Dans la pratique on note que les sociétés holding ou les sociétés immobilières sont celles qui offrent les rendements les plus élevés. Leurs bénéfices sont généralement importants, leur politique de dividende tournée vers l'actionnaire et leurs cours sont souvent l'objet d'une décote. La conjonction de ces 3 facteurs entraînant un rendement élevé. Deux méthodes de paiement Deux pratiques de versement des dividendes aux actionnaires existent, le paiement en numéraire ou le paiement en actions. Dans la première modalité, également la plus fréquente, vous percevez simplement sur votre compte, le montant du dividende. Dans le second cas, l'entreprise vous octroie un montant équivalent de ses actions. Pour l'entreprise cela représente une augmentation de capital (elle crée des actions pour les distribuer) qui n'impute pas sa trésorerie, cependant le revers de la médaille est une dilution du bénéfice par action. De fait cette méthode se rencontre de moins en moins souvent. Le montant du dividende versé est une décision prise par le conseil d'administration des sociétés après l'arrêt des comptes. Généralement il est versé en une fois aux actionnaires, néanmoins certaines entreprises procèdent à un acompte sur dividende versé en cours d'année. Deux types d'actions, deux traitements Dans la fiche sur les actions, nous avions vu les deux types existants : les actions ordinaires et les actions à dividende prioritaire (ADP). Si la première permet de participer aux assemblées de la société et d'y voter, la seconde est dénuée de droit de vote. Pour compenser cette inégalité, les porteurs d'ADP touchent un dividende plus important que les porteurs d'actions ordinaires qui ont eux un droit sur la gestion de la société. De même, dans un esprit de fidélisation des porteurs de titres, certaines sociétés ont mis 16 en place une politique de dividende majoré. Il s'agit dans ce cas de verser un dividende légèrement supérieur aux anciens actionnaires qui détiennent leurs titres depuis un nombre d'années déterminé par la société. Les composantes du dividende Le dividende est composé de trois notions distinctes : - Le dividende net : c'est le montant qui est réellement perçu par l'actionnaire. - L'avoir fiscal (AF) : les sommes qui sont distribuées par la société ont déjà subit l'impôt sur les sociétés (IS), par conséquent afin d'éviter une double imposition (celle des bénéfices de l'entreprise et celle de l'actionnaire qui perçoit un revenu : le dividende) le législateur a créé un mécanisme de compensation, l'avoir fiscal. Cet avoir fiscal représente 50% du montant du dividende net pour les sociétés françaises, il n'est pas perçu par l'actionnaire mais ce dernier peut déduire son montant de ses revenus. Pour plus de détail sur ce mécanisme nous vous invitons à consulter la fiche sur la fiscalité. - Le dividende brut : il s'agit de la somme du dividende net et de l'avoir fiscal. Exemple : soit un dividende net de 6 euros, l'avoir fiscal est donc de 3 euros (50% de 6 euros) et le dividende global est donc de 6+3 euros, soit 9 euros. Vous ne percevrez sur votre compte que les 6 euros, somme que la société a décaissé. Il existe cependant un cas particulier pour les titulaires de PEA. Les dividendes étant exonérés d'impôts dans ce cadre de placement, l'avoir fiscal est également versé sur le compte du titulaire. Impact sur l'action Le paiement du dividende étant une sortie d'argent pour l'entreprise, son versement est immédiatement répercuté sur le cours de l'action du fait de la modification de la valorisation de la société. Par conséquent il faut abandonner l'idée de s'enrichir rapidement en achetant une action la veille du versement du dividende et en la revendant le lendemain après avoir encaissé le coupon. En effet l'ajustement du cours du titre se fait le jour même, un montant équivalent au dividende net étant instantanément retranché. Exemple : Soit une action qui cote 200 euros le 15 novembre, elle doit distribuer un dividende de 10 euros, le lendemain. Le 16 novembre, le cours d'ouverture de l'action sera égal à 200-10 = 190 euros, s'ajustant automatiquement en tenant compte du paiement du coupon. Suivant cette technique, il n'y a pas de traitement inégalitaire entre les actionnaires. Celui qui possédait l'action avant le versement, a toujours 200 euros (une action à 190 euros et un dividende à 10 euros). De même en cas de vente à découvert, il existe un mécanisme de compensation : le vendeur de l'action à 200 euros verra son compte débité de 10 euros afin de ne pas réaliser une plus-value automatique lors de son passage à 190 euros. Influence sur les ordres passés Les ordres de bourse que vous auriez passé sur une valeur et qui seraient valides dans le carnet d'ordres durant la distribution du dividende, tiendrons compte du réajustement de l'action. Vous n'aurez rien à effectuer, votre intermédiaire financier se chargeant 17 automatiquement de cette opération. Ainsi en reprenant l'exemple précédent, si vous aviez passé un ordre d'achat à 100 euros la veille du détachement du dividende, à l'ouverture de jour suivant votre ordre se serait transformé en ordre d'achat à 90 euros. Comment toucher le dividende ? Plusieurs cas peuvent se présenter suivant la date à laquelle vous détenez vos actions, le principe de base étant que c'est le détenteur des titres en début de liquidation qui encaisse l'avoir fiscal. Par détenteur on entend un achat ferme et non pas à crédit (SRD). Cas Que se passe t'il ? Vous aviez acheté ferme vos actions avant Vous percevez le dividende net et l'avoir le détachement et vous les possédez encore fiscal sera déductible de vos revenus. le jour du versement. Vous avez acheté les titres le jour du versement Vous ne touchez rien Vous avez acheté vos actions en SRD avant le détachement du coupon. Vous percevez le dividende net mais n'avez pas droit à l'avoir fiscal. Le versement sera effectif le jour ou vous paierez effectivement les actions. Vous avez vendu des titres avant le détachement du coupon. Vous bénéficiez de l'avoir fiscal mais ne touchez pas le dividende net. Le montant du dividende net est prélevé sur votre compte en tant qu'indemnité compensatoire. Remarque : même si les produits dérivés ont pour support des actions, en tant que détenteur de ces produits vous ne percevrez pas de dividende, par contre la valeur de l'action étant ajustée le jour du versement, une incidence est visible dans leurs cotations. Qu’est-ce qu’Euronext? EURONEXT est officiellement née le 22 septembre 2000, de la fusion des bourses d'Amsterdam (AEX), de Bruxelles (BXS), et de Paris (ParisBourse). Les actionnaires des trois marchés ont apporté leurs actions à la nouvelle entité, EURONEXT NV, une société de droit néerlandais présidée par Jean-François Théodore, ancien président de Parisbourse. Ainsi, pour la première fois dans le monde, trois bourses de trois pays différents fusionnent pour créer une seule et même société qui devient le premier marché d'actions, de dérivés et de marchandises transfrontalier totalement intégré. Début 2001, ce marché compte environ 1900 sociétés qui représentent une capitalisation de 2 700 milliards d'euros. 18 La création de cette bourse paneuropéenne répond à la demande des utilisateurs de marché qui recherchent plus d'efficacité pour la négociation, la compensation et le règlement livraison des titres. Avec EURONEXT les clients et les actionnaires bénéficieront notamment de réduction de coûts, d'une liquidité et d'une transparence accrues et d'un mécanisme de découverte des prix plus efficace grâce à la création d'un carnet d'ordre central. L'accent sera mis sur l'aspect technologique pour développer tous ces aménagements. Euronext utilisera notamment, NSC (système français déjà éprouvé sur les bourses de Montréal et de Sao Paulo) comme système de négociation unique. Au second semestre apparaîtra également un nouveau système de compensation CLEARING21, géré par ATOS-EURONEXT, société conjointe entre ParisBourse et ATOS. Comme toute place boursière, Euronext a créé ses propres indices de marché, ils sont pour l'instant au nombre de 4: Indice Composants Euronext 100 Il est composé des 100 plus grandes capitalisations du marché. Next 150 Cet indice qui contient 150 valeurs est composé des plus grandes capitalisations boursières non-représentées dans l'indice Euronext 100. Next Economy Il est composé de valeurs des secteurs technologiques: Telecoms, Médias, informatique, Biotechnologie... M-Prime Tourné vers les secteurs traditionnels, cet indice accueillera des sociétés qui font un effort particulier vers les actionnaires en terme de transparence et d'information financière. Les sociétés resteront cotées sur leur bourse d'origine, mais tous les titres sont négociés sur une seule plate-forme de négociation intégrée, et les règles d'admission seront harmonisées. Les règles de négociation vont également être standardisées et la réglementation de marché continuera à être celle des bourses d'origine. Par conséquent les sociétés qui désireront s'introduire sur Euronext, pourront choisir leur point d'entrée : Amsterdam, Bruxelles ou Paris. Les Agences de Notation Financière Moody’s ou Standard and Poor’s, ces noms vous sont sans doute familiers. Dans les articles financiers, on retrouve souvent des références à ces deux sociétés, leaders mondiales de la notation financière. Leur influence sur les marchés et la vie des entreprises est considérable mais quel est leur rôle exactement et pourquoi détiennent elles un tel pouvoir? Ces agences de notation financière sont spécialisées dans ce que l’on nomme en anglais le « rating ». Elles se chargent d’évaluer le risque de solvabilité des emprunteurs. Les 19 emprunteurs, dans ce cas précis, peuvent être des entreprises privées ou publiques, des Etats, des collectivités locales comme les départements ou les régions, des communes… Le rôle des agences de rating est de mesurer précisément le risque de non remboursement de ses dettes que présente l’emprunteur, on parle aussi de la « qualité de la signature ». Les systèmes de notation Chaque agence de notation financière possède son propre système de notation, schématiquement les notes s’établissent de A à D avec des échelons intermédiaires. Ainsi, la meilleure note est AAA, c’est notamment celle de l’Etat français. Ensuite on trouve AA, A chez Standard and Poor’s, ou Aa, A, etc. chez Moody’s. Le tableau suivant nous propose une revue des différentes notes pour l'endettement long terme dans les deux principales agences de notation: Moody's Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C Standard and Poor's Commentaire Le risque est quasi nul, la qualité de la signature est AAA la meilleure possible. Quasiment similaire à la meilleure note, l'émetteur AA noté AA est très fiable. Bonne qualité mais le risque peut être présent dans A certains circonstances économiques. BBB Solvabilité moyenne A partir de cette note, l'affaire commence à être BB spéculative. Le risque de non-remboursement est plus important sur le long terme La probabilité de remboursement est incertaine. Il B subsiste un risque assez fort. Risque très important de non-remboursement sur le CCC long terme. CC Très proche de la faillite, emprunt très spéculatif. D Situation de faillite de l'emprunteur. On trouve également des notations intermédiaires, en effet les notes peuvent être affublées d'un "+" ou "-" ou encore d'un "1" ou "2", etc. Ainsi on retrouvera des notations du type AA+, A-, Aa2, etc. Cela permet des classifications plus fines des différents emprunteurs. Ces différentes notations peuvent être scindées en deux grandes familles : la catégorie "Investissement" ou "High Grade" contenant les notes comprises de AAA à BBB, la catégorie dite "spéculative" pour les notes inférieures. Il faut également souligner que la notation est assortie d'une orientation à moyen terme permettant de situer un peu mieux la tendance à venir pour la qualité de l'émetteur. Dans certaines situations, on parle de "mise sous surveillance". En effet, les étapes les plus importantes de la vie des sociétés (acquisitions, fusions, investissements très importants...) sont susceptibles de modifier fortement leur physionomie. 20 Impact de la notation Dans le cas d’une entreprise cherchant à se financer, la notation obtenue sera déterminante pour les conditions de l’opération. Que ce soit par financement bancaire ou par émission d’obligations sur le marché, plus la note sera élevée et plus l’entreprise trouvera des fonds bon marché à des taux d’intérêt faibles, à l’inverse une mauvaise note signifiera un taux d’intérêt plus élevé et des difficultés pour mettre sur pied un financement. La différence de niveaux entre les taux d'intérêt constituera la prime de risque. Le problème devient notamment important pour les Etats ou les sociétés situées dans la catégorie "spéculative". Les investisseurs institutionnels, principaux pourvoyeurs de fonds du marché, ne prennent pas de risques et n'investissent pas sur ce type de valeurs. Boucler une émission obligataire pour une telle société devient dès lors un casse tête. La note n'est pas figée est évolue ensuite tout au long de la vie des obligations par exemple. Une révision de la note à la baisse peut faire baisser le cours du titre visé. De même, un changement d'évaluation à la hausse peut faire monter le cours. Les investisseurs sont très attentifs aux modifications de notes ou aux mises sous surveillance des titres. Enfin, il est important de souligner que les notations attribuées ne sont en aucun lieu des recommandations d'achat ou de ventes de titres, il s'agit uniquement de l'estimation du risque de solvabilité à un instant donné et mesuré de manière statistique. B. LES PRODUITS FINANCIERS Il existe de nombreux produits négociables en bourse, parmi ceux-ci les actions et les obligations sont les plus connus, nous allons néanmoins dresser une liste exhaustive des différents produits financiers ainsi que leurs différentes caractéristiques. Les produits financiers les plus reconnus en bourse sont: Les actions. Celles-ci représentent des titres de propriété d’une société. L’obligation. A la différence de l'actionnaire, le porteur d'obligation ne possède pas les droits mentionnés ci-dessus. En effet il n'est pas propriétaire de l'entreprise mais créancier car l'obligation matérialise une part d'un emprunt réalisé par l'entreprise. Les entreprises publiques, l'Etat et les collectivités locales peuvent également émettre des obligations. Les Certificats d'Investissement (CI) C'est l'équivalent d'une action sans droit de vote, les droits sont les mêmes que pour une action excepté le droit sur la gestion. Bon de Souscription Ces bons sont généralement détachés des obligations ou actions à droit de souscription d'actions, mais peuvent être distribués ou vendus par une société. Ils donnent le droit de 21 souscrire à une émission d'actions dans une quantité et à un prix déterminé jusqu'à une échéance fixe. Option Négociable Cet instrument financier est très récent en France car son origine remonte à 1987. En effet c'est à cette date qu'a été crée le Marché des Options Négociables de la Bourse de Paris (MONEP) qui est le marché où se négocient ces produits. L'option est un droit d'acheter (option d'achat ou "call") ou de vendre (option de vente ou "put") un support (actions ou indice, ou encore taux d'intérêts sur le Marché à Terme International de France (MATIF)) à un prix et à une échéance fixés. Warrants Ces produits sont du même type que les options négociables, ce sont des produits dits dérivés. Le fonctionnement est sensiblement similaire car le warrant (ou bon d'option) donne la possibilité d'acheter ou de vendre un actif sous-jacent (action, taux d'intérêt, indice ou panier d'actions) à un prix et à une échéance fixée à l'avance. Vous trouverez ci-dessous une description plus précise et détaillée de ces différents produits. I. LES ACTIONS Les actions sont des titres de propriété d'une société, elles représentent une fraction du capital de l'entreprise. La possession d'une action donne certains droits à son détenteur sur la société émettrice. Ces droits peuvent se décomposer suivant trois catégories. Droit sur la gestion Lorsque vous possédez des actions d'une société vous acquérez la qualité d'associé et à ce titre vous pouvez participer à la gestion de la société. A chaque action est attaché un droit de vote (certaines action ont même un droit de vote double), ce droit de vote vous permet de participer aux assemblées générales de la société et d'exprimer un choix. Droit sur les bénéfices La détention d'une fraction du capital par le biais de l'action vous ouvre un droit sur les bénéfices de la société proportionnellement à la part que vous détenez. En fait le mécanisme de distribution des bénéfices est le suivant : les bénéfices supportent l'impôt, ensuite la part restante peut être mise en réserve ou distribuée aux actionnaires sous la forme de dividendes. Il faut noter que la mise en réserve ne pénalise pas l'actionnaire car cet acte renforce la situation financière de l'entreprise. Droit sur l'actif net S'il advenait que la liquidation de la société soit prononcée, les biens disponibles après le règlement des dettes (l'actif net) seraient distribués aux actionnaires proportionnellement à la part du capital qu'ils détiennent. 22 L'action à dividende prioritaire (ADP) Depuis 1978 les sociétés ont la possibilité d'émettre des ADP. Il s'agit d'actions dont le droit de vote est détaché mais dont le dividende est prioritaire, c'est à dire que son versement s'effectue en priorité par rapport aux actions ordinaires. Les droits étant moindres avec ce type d'action, elle est donc mieux rémunérée. Par ailleurs le montant minimum du dividende doit être au moins 7,5% de la valeur nominale de l'action. Au cas ou le dividende ne pourrait être versé intégralement du fait de bénéfices insuffisants, le solde serait reporté sur les deux exercices suivants. Et enfin si la situation durait plus de trois ans le droit de vote serait réintégré et l'ADP redeviendrait une action ordinaire. II. LES OBLIGATIONS Définition et principe Le possesseur d'une obligation est simplement assuré, sauf défaillance de l'émetteur, de percevoir régulièrement un intérêt et de voir sa créance remboursée à l'échéance. Alors que le revenu qu'une action peut apporter sous forme de dividende varie en fonction des résultats de la société et de la politique de distribution de son conseil d'administration, celui d'une obligation est défini une fois pour toutes au départ dans les conditions de l'émission. D'où l'appellation de valeur à revenu fixe qui reste valable quand le taux est variable, car il demeure prédéterminé par le contrat d'émission. Les valeurs à revenu fixe peuvent être émises par l'Etat, des services et des établissements publics ou semi-publics, des collectivités locales, des organismes coopératifs ou des sociétés privées. Une obligation se définit par le nom de l'émetteur, le taux d'intérêt ou sa référence de taux variable et l'année d'émission. Le nominal est aussi une indication utile à connaître. Principales catégories de valeurs Les fonds d'Etat et les options assimilables du Trésor (OAT) Le nom de fonds d'Etat est donné traditionnellement aux obligations émises par l'Etat. Il fut une époque où leur lancement était souvent un véritable événement politique et où l'Etat accordait parfois des conditions particulières (avantages fiscaux, indexation, garantie de change). Aujourd'hui, il n'y a plus de grands emprunts d'Etat. Celui-ci depuis une douzaine d'années a uniquement recours à une nouvelle forme d'émission : les obligations assimilables du Trésor (OAT) Ces titres se caractérisent de deux manières - Leur émission s'effectue par une adjudication et non par une souscription. C'est-à-dire que les participants à l'adjudication soumissionnent en indiquant quelle quantité de titres ils sont prêts à acquérir et à quel prix. Il en résulte un cours d'adjudication qui évidemment ne coïncide pas avec le nominal du titre. - Selon les besoins du Trésor, celui-ci lance de nouvelles tranches d'un emprunt déjà existant toujours placées par adjudication. Chaque nouvelle tranche est assimilée (d'où la 23 dénomination d'obligation assimilable) aux tranches précédentes pour la durée restant à courir. De ce fait, une OAT se définit par son année d'échéance et non comme le reste des obligations par son année d'émission. L'Etat a créé toute une palette d'OAT qui permettent de satisfaire l'essentiel des besoins des investisseurs : - les échéances sont assez éloignées 2019. - les intérêts versés sont soit fixes, soit variables, avec des références portant sur les taux des obligations ou sur ceux du marché monétaire. Un des inconvénients des OAT est que les particuliers sont écartés de leur émission. Mais ils peuvent acheter ces titres en Bourse, où ils ont en général un large marché. La première catégorie On y trouve les émissions des PTT, de la Caisse de l'Energie, de l'EDF, du Gaz de France, de la Banque Française du Commerce Extérieur, du Crédit Agricole, du Crédit Local de France, du Crédit National, du Crédit Foncier de France, des collectivités locales... Tous ces emprunts offrent une sécurité analogue à celle des émissions de l'Etat qui leur accorde sa garantie. Les collectivités locales offrent une bonne garantie aussi. Les obligations du secteur public et semi-public sont considérées comme de première catégorie. Le secteur privé Ce sont les émissions des entreprises privées ou d'organismes semi-publics qui n'ont pas reçu la garantie de l'Etat pour certains de leurs emprunts (celui-ci fait payer ce service aux établissements publics). Ces obligations dites de seconde catégorie offrent une garantie qui dépend de la qualité de la signature de l'émetteur. Les rentes Il s'agit soit d'emprunts perpétuels, c'est à dire dont l'échéance n'est pas déterminée ou est lointaine (un demi-siècle au moins). Dans ce dernier cas, on parle de rente amortissable par opposition à la rente perpétuelle. Les rentes étaient émises essentiellement par l'Etat qui les inscrivait sur le grand livre de la dette publique. Cette notion de rente était familière au XIX Siècle. L'inflation avait tué la rente. Les derniers fonds d'Etat perpétuels ont été remboursés début 1988. Mais celle-ci a ressuscité depuis une demi-douzaine d'années au profit surtout des entreprises et banques nationalisées avec les titres participatifs et les obligations subordonnées à durée indéterminée. La signature C'est la notion qui correspond au " rating " des anglo-américains. Les émetteurs reçoivent des notes selon la sécurité que leur signature assure aux souscripteurs et la qualité de leur émission. Les agences américaines de " rating " sont célèbres : Moody's, Standard & 24 Poor's Leurs notations sont hiérarchisées de AAA à CCC avec des + et des - pour nuancer encore la hiérarchie. Une agence d'évaluation financière a été créée en France pour noter les émetteurs et leurs papiers. Plus la signature d'un émetteur est de qualité, c'est-à-dire plus sa capacité d'honorer ses engagements est grande, plus les obligations peuvent être émises à un taux avantageux pour la société. La hiérarchie des taux va croissant. Les fonds d'Etat rapportent un peu moins que les obligations du secteur public et semi-public, lesquelles offrent un intérêt inférieur à celui du secteur prive. Au sein de ce dernier, les taux peuvent varier de manière relativement marquée selon la qualité des signatures. Notions à connaître Distinction entre les dates La date d'émission est en général la date de publication au Bulletin des Annonces Légales (BALO) des conditions de l'emprunt. La date de règlement est celle à laquelle les souscriptions doivent être réglées. Elle est en général distincte de la date d'émission et se situe deux ou trois semaines après celle-ci. La date de jouissance est celle à partir de laquelle les intérêts commencent à courir. Elle coïncide souvent avec la date de règlement ou en est très proche Prime d'émission Certains emprunts classiques sont émis à un prix inférieur à leur valeur nominale, ce qui rend leur souscription plus attrayante. Il est en revanche très rare que le prix d'émission soit supérieur au nominal. Remboursement Le remboursement ou amortissement est l'opération par laquelle l'émetteur honore sa créance. Modalités Le remboursement peut s'effectuer de deux manières : a) ln fine : c'est la modalité qui devient la plus fréquente. Elle consiste à rembourser en bloc l'intégralité d'un emprunt à une échéance unique. Son utilisation tend à se généraliser en raison de la dématérialisation des titres qui empêche ou rend difficile de recourir au tirage au sort. b) Par tirage au sort : il est utilisé pour recourir à l'amortissement par séries égales ou par annuités constantes. Quand une obligation cote au-dessous de son nominal, il est avantageux de sortir au tirage et d'être remboursé. Quand elle cote au-dessus du nominal, il faut au contraire tenir compte du risque de remboursement au-dessous du cours. 25 c) Remboursement anticipé. Les modalités de certains emprunts prévoient que l'émetteur a le droit, au bout d'un délai déterminé, de rembourser l'emprunt avant son échéance normale. Si les cours sont supérieurs au nominal, une clause de remboursement anticipé constitue un risque pour le porteur. d) Remboursement au gré du porteur ou de l'émetteur. e) Le rachat en Bourse. Le contrat d'émission comporte parfois une clause de rachat en Bourse qui permet à l'émetteur d'amortir son emprunt en se portant acquéreur de ses propres titres sur le marché. Il ne le fera évidemment que si les cours sont inférieurs au prix de remboursement normal. C'est donc une formule désavantageuse pour les porteurs par rapport à un remboursement par tirage au sort mais qui a l'avantage de soutenir les cours. La proportion du remboursement d'un emprunt amortissable par rachat en Bourse est toujours limitée à un certain pourcentage du montant à amortir. La conversion C'est l'opération par laquelle l'émetteur d'un emprunt propose aux porteurs de lui substituer un autre emprunt. La conversion peut être obligatoire si elle est prévue au contrat d'émission ou facultative. Dans ce cas, les intéressés ont le droit de la refuser et de conserver leurs titres. Le prix Le prix de remboursement est souvent égal au nominal, mais il peut lui être supérieur, on parle alors d'une prime de remboursement. Le rendement On distingue le taux nominal (ou facial ou encore affiché) et le taux réel (ou actuariel). Le premier figure dans la dénomination de l'emprunt. Appliqué au nominal, il détermine le montant de l'intérêt en francs qui est versé chaque année au porteur. Le rendement actuariel peut être différent. Le rendement actuariel Actualiser c'est déterminer quelle est la valeur aujourd'hui d'une somme qui ne sera encaissée qu'au terme d'une certaine période. Cette valeur dépend du taux d'intérêt en vigueur. Par exemple 1 000 € à recevoir dans sept ans représentent environ 500 € aujourd'hui avec un taux d'intérêt de 10%. En effet, 500 € placés à intérêts composés (c'est-à-dire en réinvestissant le revenu du placement chaque année) donneront environ 1 000 € à 1 0 % dans sept ans. Pour les obligations, le taux facial coïncide rarement avec le taux actuariel. Pour une obligation cotée en Bourse, cela ne se produit que quand le titre cote exactement 100. Quand il vaut moins, le rendement actuariel devient supérieur au taux facial pour deux raisons : - l'intérêt annuel s'applique à un cours inférieur au nominal, ainsi un taux de 9 % appliqué au cours de 90 devient 10%. - Il s'y ajoute la somme supplémentaire à percevoir à l'échéance qui représente la 26 différence entre le cours et le prix de remboursement et c'est là où la notion d'actualisation intervient. Toujours dans l'exemple d'un emprunt 9 % cotant 90, il s'agit de 10 % du nominal, soit 10 € pour un nominal de 100 €. Ces 10 €, si l'échéance est dans cinq ans, représentent au taux de 9 % une valeur actuelle de 6,50 €. En ajoutant au rendement du coupon le cinquième de ces 6,50 € chaque année, l'obligation rapporte 1,3 % de plus et donne donc du 11.3 %. A l'inverse, une obligation qui a un rendement facial de 11% et une durée de vie de cinq ans, cotant 104, rapporte actuariellement un peu plus de 10% seulement. Il n'y a pas que la décote et la surcote du cours par rapport au nominal qui influe sur le rendement actuariel. Les primes éventuelles de remboursement ou d'émission peuvent jouer aussi un grand rôle mais aussi, de manière plus modeste, les décalages entre date de règlement et de jouissance. Il suffit que la seconde précède de quelques jours la première, pour aider le rendement actuariel. Comment évoluent les cours Les cours des obligations évoluent à l'inverse des taux d'intérêt. La hausse de ces derniers entraîne mécaniquement la baisse des cotations, leur repli provoque la progression des cours. Quand les taux grimpent, les nouvelles émissions s'effectuent à des conditions plus rémunératrices. Les anciennes doivent s'aligner et la seule manière pour que le rendement d'une obligation ancienne se mette au niveau de celui d'un nouvel emprunt est que son cours se réduise. A l'inverse en cas de détente des taux, les cours des obligations anciennes monteront, ce qui diminuera leur rendement. La notion de sensibilité Toutes les obligations n'ont pas la même sensibilité aux variations de taux. Cette notion de sensibilité est importante. Elle varie selon les caractéristiques des titres (taux, durée de vie) et selon que leur cours est plus ou moins éloigné du nominal. On dira qu'une obligation a une sensibilité de 4 % si pour une variation d'un point (1%) des taux, son cours évolue de 4%. L'inflation n'est pas aussi bonne qu'avec une indexation du capital sur un chiffre d'affaires, mais la sécurité est satisfaisante en ce qui concerne à la fois le maintien du capital nominal et la certitude de percevoir un revenu équivalent à celui des titres achetés en Bourse ou émis le plus récemment. Dans la mesure où les taux d'intérêt tendent souvent à monter au moins au même niveau que le pourcentage de hausse des prix, il y a tout de même une certaine défense contre la dépréciation de la monnaie (pour le revenu en tout cas) dans la formule de l'obligation à taux variable. 27 Mécanisme Le taux d'intérêt de l'obligation est indexé en général sur la moyenne d'un taux de référence calculé dans la majorité des cas sur une période d'un an se terminant à la veille ou quelques jours avant le versement du revenu annuel. Si la moyenne est de 9,81 %, le coupon de l'obligation sera calculé sur ce taux, si elle passe l'année suivante à 10,47 %, l'intérêt versé aux obligations suivra. L'indexation du capital étant interdite depuis 1959, les émetteurs ont eu recours à l'indexation de l'intérêt avec les taux variables et flottants. En fait, le mécanisme est fréquemment plus compliqué en raison de l'existence d'un écart ou "spread". Lors de l'émission, il est stipulé que le taux de l'emprunt sera par exemple celui des emprunts d'Etat ou des obligations majoré ou minoré d'un écart de 0,5 % par exemple. Ainsi dans l'hypothèse retenue plus haut, le taux de notre emprunt passerait non pas de 9,81 à 10,47 %, mais de 10,31 à 10,97 %, en raison d'un " spread " de 0,5. On dira que l'emprunt est émis au taux moyen des obligations + 0,5 %. Il peut y avoir aussi des clauses de taux minimum. Un coupon minimum de 8 % sera par exemple garanti quelle que soit l'évolution des taux. Selon l'éloignement dans le temps de la période retenue pour le calcul de l'indexation, la dénomination des titres change. On parle d'obligation à taux variable quand la période d'indexation s'achève au moment du détachement du coupon ou juste avant, si bien qu'on ne connaît qu'au dernier moment l'intérêt qui sera versé. Par extension, le nom d'obligation à taux variable est utilisé pour désigner toute obligation à taux indexé. Quand la période de calcul de l'indexation est suffisamment reculée dans le temps pour que le montant du coupon soit connu à l'avance, généralement lors du détachement de l'intérêt précédent, on parle d'obligation à taux flottant ou révisable. Certaines d'entre elles comportent des coupons semestriels ou trimestriels ou, au contraire, des coupons valables pour plusieurs années. Multiplication des références Les taux de référence retenus sont nombreux. On distingue en général les indexations obligataires et les indexations monétaires. Parmi les premières, les plus courantes sont le taux moyen des fonds d'Etat (TME) et le taux moyen des obligations (TMO). Parmi les secondes, on distingue principalement le taux moyen mensuel du marché monétaire et le taux annuel du marché monétaire. Les coupons des obligations sont alors fixés d'après le loyer de l'argent sur le marché monétaire dont on retient la simple moyenne dans le premier cas et, dans le second, le taux obtenu au bout d'un an, en réinvestissant les intérêts, si bien que le revenu est identique à celui qu'aurait obtenu un placement sur le marché monétaire pendant un an. 28 Avantages En principe les cours des emprunts à taux variable ou flottant ne subissent pas les soubresauts du marché des emprunts puisque l'intérêt qu'ils rapportent s'ajuste au bout d'un délai variable mais de manière certaine sur les conditions en vigueur sur le marché. Cela signifie que les cours de ces obligations ne doivent pas en principe baisser notablement au-dessous du nominal mais que, à l'inverse, ils ne peuvent guère s'élever au-dessus. Toutefois, des considérations de marché provoquent certaines décotes ou surcotes selon que les titres sont délaissés ou au contraire recherchés. En période de hausse des taux ou d'anticipation d'un tel mouvement, il est en principe conseillé de se porter vers les taux variables qui permettront de profiter de la rémunération accrue des obligations sans subir l'inévitable baisse des émissions anciennes dès lors qu'elles sont à taux fixe. En période de baisse des taux ou d'anticipation d'un tel mouvement, les obligations à taux fixe bénéficieront d'une valorisation de leurs cours pour des raisons mécaniques qui ne joueront absolument pas pour les taux variables. Le marché de ces derniers risque alors de souffrir d'une désaffection due à la concurrence des obligations à taux fixe devenues beaucoup plus attrayantes. Signalons enfin que le niveau des emprunts à taux indexé se mesure par leurs cours mais aussi par leurs marges. La marge est la différence positive ou négative entre le rendement effectif d'un emprunt à taux variable et le taux de sa base de référence (obligations ou marché monétaire). III. LES BONS DE SOUSCRIPTION Définition et mécanisme Exemple de bon de souscription Le bon de la société X permet de souscrire à une action de cette société au prix de 525 € jusqu'au 30 avril 2004. Si l'action X dépasse le niveau de 525 €, le bon qui permet de se procurer une action à un coût inférieur au cours de Bourse se révèle un placement gagnant. Si l'action X vaut par exemple 1 000 € en avril 2004, le bon vaudra 475 € (1 000 € moins le prix d'exercice de 525 €). Intérêt pour l'acquéreur Le bon permet à un investisseur d'être intéressé à la hausse d'une action sans avoir à y consacrer le même montant de capitaux que s'il était actionnaire direct de la société. Exemple : le 16 juillet 1998, l'action X valait 350 et le bon, qui permet d'obtenir le titre à 210 € d'ici au 31 mars 2002, cotait seulement 175. L'économie réalisée était de 50 % exactement du cours. Avec la moitié de la mise qu'il aurait dû engager en tant qu'actionnaire, le porteur de bon avait le même intérêt. Le bon permet de jouer sur l'effet de levier (leverage) en cas de hausse du cours de 29 l'action : si le titre X passe par exemple de 350 à 560, le bon vaudra logiquement 350, puisqu'en y ajoutant le prix d'exercice de 210 €, on obtiendrait une action valant 560. Le bon aurait donc été multiplié par deux pendant que l'action progressait seulement de 60 %. Le revers de la médaille est que le bon peut tomber à zéro. Il suffit que l'action X fléchisse de 350 à moins de 210 à l'échéance du 31 mars 2002 pour qu'il perde toute valeur. L'effet de levier joue ainsi dans les deux sens. Intérêt pour les sociétés émettrices Le premier est évident : il s'agit de procéder à une augmentation de capital différée en numéraire au moment où les bons arriveront à maturité. Bien que cette opération soit incertaine, puisqu'elle dépend du niveau du cours de l'action à une échéance déterminée, la création de bons permet pour les entreprises de planifier leurs ressources en fonds propres. En second lieu, le recours aux bons est un moyen d'émettre des actions à un prix beaucoup plus élevé que celui qui pourrait être pratiqué lors d'une augmentation de capital normale même si la rentrée des fonds est différée. Conséquence: pour recueillir la même somme, la société crée un nombre d'actions plus réduit, cela a l'avantage de réduire la dilution. En troisième lieu, l'émission de bons est quelquefois l'occasion pour des sociétés qui, avec de solides arguments, considèrent leur titre comme déprécié, de donner une sorte de signal au marché en démontrant que le prix d'exercice retenu est plus représentatif de la valeur actuelle de l'affaire que le cours de Bourse. En quatrième lieu, les bons peuvent constituer une récompense ou une prime de fidélité pour les actionnaires. Parité avec l'action Dans la majorité des cas, un bon permet de souscrire à une action payée à un prix déterminé. Cependant, les parités peuvent être plus complexes, soit qu'un bon permette de souscrire à plusieurs actions, soit que, plus souvent, il faille plusieurs bons pour obtenir une action. Il arrive fréquemment que la parité soit corrigée pour tenir compte d'une opération sur l'action. En cas de division, le nombre d'actions auquel donne droit le bon est multiplié par le même coefficient que les actions. Exemple : après une division par deux, le bon permettra d'obtenir deux actions au lieu d'une précédemment. En cas d'attribution gratuite ou de détachement de droit de souscription, le nombre d'actions auquel un bon donne le droit de souscrire doit être corrigé en le multipliant par le coefficient d'ajustement qui ressort de l'opération. Il faut souligner que c'est toujours la parité qui est ajustée et non le prix d'exercice qui pourrait varier en s'appliquant à une 30 parité inchangée à travers le temps, encore que cette technique ait été utilisée deux fois à la suite d'une erreur des services de la SBF. Si les divisions et les attributions gratuites permettent de conserver des parités simples, les augmentations de capital en numéraire et les successions d'opérations aboutissent souvent à des nombres compliqués du genre 6,74 actions pour un bon. Dans de tels cas, on a recours lors de l'exercice du bon au versement d'une soulte, soit par le souscripteur, soit par la société, afin de retomber sur des nombres entiers. Création des bons Obligation à bon de souscription La création de bons est liée à une émission d'obligations. En assortissant celle-ci de bons, l'émetteur peut se permettre de proposer ses obligations à un taux inférieur à celui du marché. Les modalités de l'opération sont calculées de manière à compenser par la valeur théorique du bon le manque à gagner pour le porteur d'obligation. Action à bon de souscription Cette fois, la naissance des bons est concomitante à une augmentation de capital en numéraire. En répartissant un bon avec les actions nouvelles émises, la société rend ces dernières plus attrayantes pour les souscripteurs. Cela lui permet d'émettre ses titres à un prix plus élevé, grâce à la " prime " que constitue le bon. Création autonome de bons Une société peut décider de créer des bons de souscription d'actions sans les lier à une autre opération. Ces bons peuvent être proposés contre paiement et, à ce moment là, leur prix doit être calculé de manière à rendre l'opération attrayante, ou bien distribuée gratuitement aux actionnaires. Dans ce dernier cas, la société cherche à récompenser en quelque sorte ses actionnaires - par exemple pour avoir renoncé à leur droit préférentiel de souscription lors d'une autre opération - tout en s'assurant à terme d'une probable augmentation de capital différée. Spécificité du bon Il faut bien souligner que l'obligation ou l'action à bon de souscription, contrairement à ce que l'on croit souvent, n'a pas d'existence boursière propre. Éphémères par nature, ces titres sont scindés dès leur naissance en une obligation et un bon ou une action et un bon qui poursuivront leurs vies boursières totalement séparées. Il est fréquent que, la "clientèle" des obligations et des bons étant très différentes, les souscripteurs vendent très vite un des deux titres pour miser uniquement sur l'autre. Catégories particulières Pour limiter les risques pris par les porteurs de warrants ou satisfaire certains objectifs poursuivis par la société émettrice, les bons sont parfois assortis de modalités particulières. 31 Bons de souscription d'actions remboursables Pour éviter au porteur de bon le risque de perte complète, certaines sociétés s'engagent à reprendre à un prix déterminé les bons non exercés à l'échéance. La société prend ainsi un pari qui traduit sa confiance dans ses cours futurs. Les capitaux levés au départ par l'émission qui a donné naissance aux bons lui coûteraient plus cher au cas où elle perdrait ce pari. Mais l'avantage d'un remboursement du bon est souvent payé par le souscripteur, les conditions de l'émission tenant compte de cette modalité. On remarquera que, dès que les cours du bon montent, son caractère remboursable perd de son intérêt. Bons de souscription d'actions à prix révisable Au lieu d'être fixé une fois pour toutes, le prix d'exercice est révisé périodiquement. En général, il est calculé par rapport à la moyenne des cours de l'action durant par exemple le mois précédent. L'intérêt de ce genre de bons est à rechercher du côté de la société. Placés pour l'essentiel chez les actionnaires d'origine ou dans des mains sûres, ils permettraient, en cas de tentative d'OPA, une augmentation immédiate de capital qui accroîtrait la participation d'intérêts fidèles aux dirigeants de la société. En revanche, le bon à prix révisable n'offre guère d'attrait pour l'épargnant moyen. Son cours varie peu et ne permet donc pas de jouer sur l'effet de levier. Ses hausses les plus fortes se produisent quand l'action monte fortement par rapport au dernier prix calculé. Il est alors de bonne stratégie de vendre ces titres. Les bons d'acquisition d'actions Pour le porteur, ces bons sont identiques aux warrants ordinaires. La seule différence est que les actions qu'ils permettent de se procurer au prix d'exercice fixé existent déjà et sont détenues en général par une société-mère qui les cédera au moment où le porteur du bon exercera son droit. Les bons de souscription d'actions privés. Ces bons de souscription d'actions sont créés indépendamment de la société par des banques qui les vendent et s'engagent à les honorer en procurant à l'échéance les actions auxquelles ils donnent droit de souscrire. Ces bons souvent dénommés bons d'option ou " call warrant " se trouvent inscrits à la cote à la suite de la rubrique des émissions d'obligations internationales. Le but est de mettre sur le marché des bons portant sur des valeurs pour lesquelles il n'existe pas de warrants émis par la société. Les banques se font fort de remettre les titres, soit qu'elles les possèdent en portefeuille, soit qu'elles " se couvrent " sur le marché des options. Evaluation des bons Il existe plusieurs critères pour juger de l'intérêt que peut présenter un bon pour l'investisseur. 32 La valeur arithmétique C'est l'évaluation la plus simple. On pourrait considérer qu'à tout instant, le cours d'un bon devrait être égal au cours de l'action diminué du prix d'exercice. Reprenons l'exemple précédent du bon X. Avec un prix d'exercice de 210 €, le bon devrait coter 140 quand l'action est à 350. La valeur actuariele Reprenons l'exemple de la valeur X. La valeur arithmétique du bon est de 140 pour un cours de l'action de 350. Mais l'achat du bon plutôt que celui de l'action permettrait d'économiser dans cette hypothèse 210 € jusqu'à l'échéance du 31 mars 2002. Ce montant placé au taux d'intérêt de 9 % par an pendant les 21 mois qui restent à courir rapporterait 38 € environ. En ajoutant cette somme à la valeur arithmétique, on obtient la valeur actuarielle : 178 € dans notre l'exemple. Quand le bon cote à ce prix, son porteur et celui de l'action sont actuariellement à égalité. Même si, d'ici à l'échéance, l'action X ne monte pas, l'acheteur du bon n'aura rien perdu par rapport à l'actionnaire à condition qu'il ait placé la somme économisée grâce au choix du bon au lieu et place de l'action. Les calculs doivent être affinés pour tenir compte du dividende que percevra l'actionnaire et qui réduit un peu l'avantage actuariel du porteur de bon. Le calcul actuariel met en évidence la valeur temps des bons. Plus l'échéance est éloignée, plus ce genre de titre est attrayant et pour deux raisons: - le raisonnement actuariel que nous venons de développer, - le fait que, plus il reste de temps avant l'échéance, plus les chances de hausse de l'action sont grandes pour peu que la société offre de bonnes perspectives. Les valeurs prenant en compte la volatilité Pour tenter de tenir compte des chances de hausse de l'action, des méthodes mathématiques ont été élaborées, alors que ce genre d'appréciation relève sans doute davantage de la psychologie et de l'analyse fondamentale des actions. Ces méthodes reposent en général sur la notion de volatilité. Il s'agit de mesurer le comportement d'une action par rapport à la moyenne de la Bourse. La volatilité est forte quand le titre varie en général plus fortement que le marché, faible quand il varie moins fortement. Plus la volatilité est élevée, plus les chances de hausse future sont considérées comme grandes, plus la valeur théorique du bon est haute. La volatilité a le gros inconvénient d'être calculée en général à partir de l'observation statistique des cours passés. Son extrapolation présente évidemment certains risques. Quelques critères En dehors des évaluations des bons fondées sur les méthodes arithmétiques. l'actualisation et la volatilité, d'autres critères parfois peuvent être pris en considération. L'effet de levier Celui-ci est plus ou moins fort. Il peut être intéressant de choisir des bons pour lesquels il est élevé. Dans le cas contraire, l'achat de l'action peut être considéré comme tout aussi attrayant. 33 On peut mesurer l'effet de levier en calculant quelle serait la hausse du bon pour une progression de 10 % du cours de l'action. La hausse nécessaire de l'action De savants calculs actuariels ou de volatilité aboutissent parfois à considérer un bon comme décoté et attrayant. Encore convient-il de se demander si la réussite d'un tel placement n'exige pas une hausse de l'action support très forte et donc peu vraisemblable. Le risque de perte Ce risque qui peut être appelé aussi risque de non exercice (ou de non conversion) se mesure par le rapport entre le prix d'exercice de l'action et son cours en Bourse. Si ce dernier est le double du premier, le risque de voir fléchir l'action au-dessous du prix d'exercice d'ici à l'échéance est relativement faible. Au contraire, quand l'action est à une faible altitude par rapport à ce prix de souscription, la moindre baisse peut au moment de l'échéance réduire à zéro la valeur du bon. La durée de vie Plus la durée de vie restant à courir est longue, plus le bon est intéressant. On retrouve ici la valeur temps du bon dont rendent compte les méthodes fondées sur l'actualisation et la volatilité. Mais cette notion peut être appréhendée par le simple bon sens. Plus la durée restant à courir est grande, plus la chance de voir l'action monter et le bon faire une bonne performance est grande. En revanche, on se méfiera des bons " en fin de carrière ". La moindre baisse temporaire de la Bourse au moment de l'échéance se révélera catastrophique. Gestion des bons L'expérience montre que, grâce surtout à l'effet de levier, les bons peuvent se révéler des placements remarquables. Pour bien en tirer parti, il convient de se référer à quelques principes simples. Prise en compte des données techniques Il ne faut pas perdre de vue tous les critères que nous avons exposés précédemment. Mais ils ne peuvent suffire à guider décision d'investissement. Il peut arriver qu'un bon paraisse attrayant selon l'analyse technique mais qu'il y ait une bonne raison à ce caractère apparemment bon marché l'anticipation d'une baisse de l'action. Nous y reviendrons plus bas : l'analyse fondamentale doit être déterminante dans le choix des bons. Les considérations techniques peuvent en revanche être précieuses pour déterminer le bon moment pour s'intéresser à un bon. Il y a des périodes où, par rapport à l'action correspondante, un bon est plus ou moins cher. Analyse fondamentale Il ne faut, sauf si on est un spécialiste chevronné, ne s'intéresser qu'aux bons de sociétés dans les perspectives fondamentales desquelles on a confiance. Si vous ne vous êtes pas 34 trompés sur ce point. il est probable que l'action montera et que le bon fera encore mieux et vous donnera pleinement satisfaction. Ne pas hésiter à prendre des bénéfices Dans la mesure où l'effet de levier joue dans les deux sens, il ne faut pas oublier que tout renversement de tendance à la baisse peut provoquer des dégâts considérables sur les cours des bons. Il est donc prudent, lorsque l'on a réalisé de gros gains sur des bons, de les matérialiser au moins en partie dès que l'on peut craindre que la Bourse se mette à fléchir. souscription d'obligations Le mécanisme est le même que celui des bons d'action. Les bons donnent le droit d'acquérir une obligation aux caractéristiques bien définies à un prix déterminé et jusqu'à une échéance donnée. Les bons de souscription d'obligation sont détachés d'une émission d'emprunt. En général, ils permettent d'obtenir une obligation identique à celle dont ils ont été détachés. Intérêt du placement L'intérêt de ce placement est lié à l'évolution des taux d'intérêt. Si ceux-ci baissent, les cours des obligations montent et il est intéressant d'acquérir à 100 un titre qui vaut 102. En revanche, si les taux montent, les cours baissent et la valeur du bon tombe à zéro, car il n'y a aucun motif d'acquérir à 100 ce qui vaut 1(ou moins). Pour la société émettrice, la "prime" constituée par le bon permet d'émettre un emprunt à un taux un peu inférieur à celui du marché et son placement. En revanche, si les bons sont honorés, elle devra émettre une nouvelle tranche d'obligations à des conditions qui seront par définition plus onéreuse pour elle, puisque les taux auront baissé. Gestion Les bons de souscription d'obligation quand ils ont une durée assez longue permettent de jouer une baisse des taux d'intérêt avec des échéances beaucoup plus longues que celles du MATIF. Leur maniement est délicat en raison de la volatilité du marché des obligations. Le placement exige une surveillance pratiquement quotidienne. L'effet de levier peut être très fort. Un bon donnant droit de souscrire au nominal de 5 000 une obligation à 10 % de durée de sept ans vaudra arithmétiquement zéro quand les taux sont à 10 % ou plus. Un taux de 9 % donnera une valeur de 105 % environ à une telle obligation, soit 5 250 €, le bon cotera donc environ 250 €. Bien entendu, quand leur durée de vie est assez longue, les bons de souscription d'obligation ont également une valeur actuarielle due à l'espérance d'une baisse des taux sur la distance et à l'économie de capitaux par rapport à l'achat direct d'obligation. Par conséquent, le bon donné en exemple ci-dessus vaudrait plus de zéro dans la première hypothèse et plus de 250 dans la seconde si son échéance était suffisamment lointaine. IV. LES WARRANTS 35 Qu'est ce qu'un warrant ? Les warrants sont des valeurs mobilières de type optionnel qui donnent le droit d'acheter ou de vendre un actif financier (devises, indices, taux, actions,...) dans des conditions de prix et de durée définis à l'avance. Ainsi, le call warrant donne le droit d'acheter à un prix fixé jusqu'à une date donnée, et, le put warrant donne le droit de vendre à un prix fixé jusqu'à une date donnée. Ils sont crées par un établissement financier qui en assure la diffusion et la cotation. Les principaux émetteurs de warrants sont le Citybank, la Société Générale, Paribas et le Crédit Lyonnais. En fait, l'acheteur du warrant dispose d'un droit sur le support. S'il décide d'exercer son droit, il peut acheter (call warrant) ou bien vendre (put warrant) le support au prix d'exercice, jusqu'à l'échéance. Ce droit est donc obtenu moyennant le prix du warrant. Un warrant est un produit négociable : l'acheteur de warrant peut s'en séparer à tout moment en le revendant. Attention, un warrant n'est pas un contrat portant sur un actif financier - comme dans une option négociable - mais un titre, une sorte de valeur mobilière, à laquelle est attaché ce droit. La distinction est importante : on peut seulement acheter et revendre un warrant et il est impossible de vendre un warrant en opération initiale (vente à découvert) pour le racheter ultérieurement. L'achat d'un call warrant donne le droit d'acheter un bien (le support) à un prix fixé (le prix d'exercice)jusqu'à une date donnée (l'échéance). L'achat d'un put warrant donne le droit de vendre le support au prix d'exercice jusqu'à l'échéance. Qu'est ce qu'un support ? C'est le bien sur lequel porte le warrant : on l'appelle également sous-jacent. Le support d'un warrant peut être une action, un indice, un panier d'actions, une devise ou un taux d'intérêt (Matif). Qu'est ce que le prix d'exercice ? C'est le prix auquel on peut acheter ou vendre le support. Il est fixé par l'émetteur du warrant à l'émission. Quand le prix du support est proche du prix d'exercice, on dit que le warrant est à la monnaie. Quand le prix du support est supérieur au prix d'exercice, le call le warrant est dans la monnaie et le put warrant est en dehors de la monnaie. Quand le prix du support est inférieur au prix d'exercice, le call le warrant est en dehors de la monnaie et le put warrant est dans la monnaie. Que sont la parité et la quotité ? La quotité est la quantité minimale de warrants qu'il faut traiter en bourse (par 100, par 1000, par 10000). La parité est le nombre de warrants nécessaire pour faire valoir un droit d'exercice sur un seul support. 36 Qu'est ce que l'échéance ? Un warrant peut être exercé à tout moment depuis son émission jusqu'à son échéance. Les échéances sont comprises entre un et cinq ans. L'échéance est la date limite de la durée de vie d'un warrant. Qu'est ce que la négociabilité ? Les warrants sont négociables en Bourse et peuvent être achetés ou vendus à tout moment. La période de négociation d'un warrant s'étend en fait de sa date de cotation en bourse jusqu'à six jours ouvrables avant l'échéance du warrant. Ce délai de six jour passé, soit le warrant est exercé, soit il est abandonné. Dans la plupart des cas, mieux vaut les revendre sans attendre l'échéance. En effet, en revendant un warrant, on peut récupérer une partie de sa valeur temps; l'exercice étant en fait une solution moins intéressante. Comment évaluer le prix d’un warrant? Le prix d’un warrant est déterminé par la prime composée de la valeur temps et de la valeur intrinsèque. On peut donc dire que la prime est égale à la valeur intrinsèque plus la valeur temps ou P = VT + VI V. LES OBLIGATIONS CONVERTIBLES L'obligation convertible est une panacée pour les uns parce qu'elle présente toutes les caractéristiques de sécurité de l'obligation jointe aux chances de gain de l'action, un titre hybride pour les autres parce qu'elle rapporte moins qu'une valeur à revenu fixe classique et progresse moins qu'une action en cas de hausse. La convertible est une obligation classique qui peut être remboursée par la remise d'une action créée par la société émettrice au moment de cet échange. Elle est en quelque sorte indexée sur le cours de l'action et présente donc une double nature. La double nature de l'obligation convertible Une obligation liée à une action L'aspect obligation Le souscripteur ou le porteur d'une convertible est un créancier de la société émettrice avec tous les avantages que cette situation offre. Sauf faillite de la société, il est assuré : a) d'un remboursement à un prix déterminé à l'avance qui comporte en général une prime de remboursement par rapport au nominal; b) de la perception d'un coupon régulier fixé lui aussi dès l'émission; c) par conséquent, le porteur d'une convertible comme celui de toute obligation connaît parfaitement à tout moment le risque qu'il assume. Dans le pire des cas (exception 37 toujours faite de l'hypothèse d'une faillite de la société), le cour de son obligation en Bourse tombera au niveau que lui assigne sa valeur actuarielle et, à l'échéance, elle sera remboursée au prix convenu. L'aspect action a) Echangeable en général en permanence contre une action, la convertible met son porteur dans une situation identique à celle de l'actionnaire direct. Son cours suit en effet celui de l'action en cas de hausse et, au moment de la conversion le propriétaire de ce titre aura réalisé une plus-value du même ordre que celle d l'actionnaire sans avoir pris les mêmes risques. b) Parité d'échange. A sa naissance, une obligation convertible est le plus souvent échangeable contre une action de la société émettrice. Cette parité d'une pour une n'est cependant pas une règle générale. Pour deux raisons : - Au fur et à mesure de la vie de l'action, des opérations financières peuvent affecter des cours : division du titre, attribution gratuite ou augmentation de capital avec droit de souscription. Une division par deux de l'action peut ramener la parité de la convertible à deux titres pour une obligation. Les attributions gratuites aboutissent souvent à des parités de l'ordre de 1,25 action pour une obligation, ce qui serait le cas pour l'attribution d'une pour quatre. - Enfin, les augmentations de capital avec droit de souscription conduisent par l'application d'un coefficient d'ajustement à des parités plus complexes, telles que 1,03 ou 1,12 action pour une obligation. Dans ce cas, il y aura lieu au moment de la conversion au paiement d'une soulte, soit par la société, soit par le porteur d'obligation, afin de faire coïncider parfaitement la valeur de l'action et celle de l'obligation. La parité La parité peut ne pas être simple au départ, mais de, par exemple, 3 ou 4 actions pour 1 obligation (ou plus rarement d'une action pour plusieurs obligations). L'explication est en général que, par commodité, les sociétés tendent à émettre des obligations d'un nominal relativement élevé qui ne correspondra pas forcément à la valeur d'une seule action. Les avantages de la formule Pour l'émetteur La société qui émet des obligations convertibles s'assure dans l'immédiat d'une rentrée de fonds sous forme d'emprunt qu'elle n'aura pas à rembourser si l'opération est un succès. La conversion fait bénéficier l'entreprise d'une augmentation de capital différée au moment de l'échéance. Les deux attraits essentiels pour une société sont les suivants: a) Emission à un prix élevé. Si la société choisissait d'émettre des actions plutôt que des convertibles, elle ne pourrait pas faire payer les actions à un prix aussi élevé que celui auquel elle propose les obligations convertibles. 38 Elle serait limitée en effet par les cours de Bourse, alors que les convertibles sont émises la plupart du temps au-dessus du niveau des dernières cotations. Au moment de l'échéance, c'est-à-dire en général au bout de plusieurs années, les cours de Bourse sont supérieurs à la valeur de l'obligation mais il n'est pas évident pour autant qu'une émission d'actions pourrait être réalisée à un prix élevé, même au terme de ce délai. b) Emprunt à des conditions avantageuses. Avant de transformer les obligations en action ou de les rembourser si les cours de son titre n'ont pas grimpé suffisamment en Bourse, la société dispose du produit d'un emprunt classique à des conditions avantageuses. Le taux d'intérêt servi aux convertibles est presque toujours inférieur à celui accordé aux obligations classiques, parfois de manière notable (plusieurs points de taux d'intérêts). Pour alléger la charge financière de l'emprunt, une prime d'émission est souvent prévue qui augmente le rendement actuariel des obligations par rapport au taux procuré par le seul coupon annuel. Que l'opération se dénoue bien, c'est-à-dire qu'il y ait conversion et non remboursement à l'échéance, et la société ne devra pas acquitter la prime. Elle aura donc joui des fonds empruntés à un coût avantageux. Pour le porteur a) Une situation confortable. Le souscripteur ou l'acheteur d'obligations convertibles joue sur deux tableaux . - il profite du revenu régulier et de la sécurité que procure le statut d'obligataire; - actionnaire virtuel, il est associé à la hausse éventuelle de l'action. b) Sa contrepartie. Cette situation confortable a une double contrepartie. c) Un rendement inférieur à celui du marché. On a vu que les convertibles reçoivent dans la plupart des cas un taux d'intérêt inférieur à celui versé aux obligations ordinaires. Même si ce handicap est en partie compensé par des primes de remboursement, il a pour conséquence que le cours d'une convertible, dès lors qu'il n'est pas stimulé par celui de l'action correspondante, est inférieur à celui des obligations ordinaires et en général au nominal, ce qui peut entraîner une perte en capital en cas de vente de la convertible avant l'échéance. d) La prime de conversion. Les avantages procurés par la double nature de la convertible se paient en général par une prime de conversion, qui est la différence entre le prix de souscription de l' obligation et le cours de l'action qui lui est inférieur au moment de l'émission. Plus ce prix est supérieur au niveau des cotations plus la prime est élevée, c'est-à-dire plus le risque pour le souscripteur de ne pas bénéficier d'une plus-value grâce à une hausse de l'action est fort. Par exemple, si l'obligation est souscrite à 1 000 € pour un cours de l'action de 800 € (prime de conversion de 25 %), cette dernière devra dépasser la barre des 1 000 pour que le porteur enregistre un gain en capital au moment de l'échéance ou d'une revente en Bourse. Le cours de la convertible ne sera sensiblement parallèle à celui de l'action que quand celle-ci vaudra plus de 1 000. 39 Exemple d'obligation convertible En juin 1990, Suez- Lyonnaise des Eaux a émis un emprunt convertible de 30.4 milliards d'euros divisé en 2 500 000 obligations de 122 € chacune. Le taux d'intérêt est de 6,5 % mais le titre serait remboursé à l'échéance du 1" janvier 2000 à 134.1 €, si bien que le rendement actuariel ressort à 7,3 %, ce qui est toutefois inférieur au rendement des obligations classiques du secteur privé qui était de 10,85 %. On voit l'avantage pour l'entreprise émettrice et le handicap que le porteur accepte en contrepartie de l'attrait de la conversion. Celui-ci subit aussi une prime de conversion de près de 15 % par rapport au cours de l'action Suez- Lyonnaise des Eaux qui tournait autour de 106.7 €. Pour que le souscripteur soit gagnant, il faudra que l'action Lyonnaise des Eaux dépasse134.1€ à l'échéance, sinon il aura réalisé un placement en obligation à 7,3 % inférieur à ce que lui aurait rapporté une obligation ordinaire. Si, en revanche, l'action Lyonnaise des Eaux vaut 244 € en l'an 2000, le porteur de convertible aura doublé sa mise tout en percevant un revenu supérieur à celui de l'actionnaire : ses 6,5 % d'intérêt représentent un coupon de7.9 €, alors que le dividende de Suez-Lyonnaise des Eaux est de 2.,2 € avec l'avoir fiscal. Remboursement par anticipation Beaucoup de sociétés prévoient lors de l'émission une clause de remboursement anticipé de la convertible. Dans l'exemple de Suez- Lyonnaise des Eaux, les titres peuvent être remboursés à partir du 1" janvier 1993 si le prix de conversion excède 130 % du nominal pendant 20 Bourses consécutives sur les 40 jours précédant la date du remboursement anticipé. En raison de cette condition, le remboursement anticipé est en fait une conversion forcée. Le porteur de l'obligation choisira bien évidemment d'échanger son titre contre une action qui vaut par définition 30 % de plus que son obligation. Il aura fait une bonne affaire. Mais il pourra regretter de troquer un coupon qui peut rester supérieur à celui de l'action (même si le dividende a été augmenté depuis l'émission de la convertible) contre un revenu inférieur et qui ne bénéficie pas du même traitement fiscal). Le seul risque des clauses de remboursement anticipé est celui de l'acheteur en Bourse d'une convertible à un cours élevé qui pourrait se révéler inférieur à celui de l'action au moment du remboursement anticipé. Pour la société émettrice, le principal avantage du remboursement (en fait de la conversion anticipée) est de transformer au bilan une dette en fonds propres. Quelques explications En dehors du nominal, du prix de remboursement et de la prime d'émission, l'appréciation d'une convertible met en jeu trois grandes notions. La valeur ou prix de conversion Celle-ci donne la valeur de l'obligation pour un cours donné de l'action. Elle se confond avec le cours de cette dernière quand la parité est d'une pour une. Si par exemple, la parité était de 3 actions pour 1 convertible avec un cours de 550, la valeur de conversion serait de 1 650. 40 La surcote ou décote de conversion Il s'agit du rapport entre la valeur de conversion et le cours de la convertible. Lorsque la première est supérieure au second, il y a une décote : l'obligation n'atteint pas la valeur que lui assigne son " indexation " sur l'action. Lorsque le cours de la convertible dépasse sa valeur de conversion, il y a surcote. La décote est en général limitée à quelques pourcents, car, compte tenu des avantages de la convertible, il n'est pas normal qu'elle cote durablement au-dessous de sa valeur. La surcote peut être au contraire élevée surtout dans le cas de baisse de l'action. Elle sera d'autant plus forte que la valeur de la convertible en tant qu'obligation est supérieure au prix de conversion. Les décotes et surcotes par rapport à la valeur de conversion sont d'un calcul aisé. Le risque de perte Il se mesure par rapport à la valeur actuarielle de l'obligation. Il peut être très élevé quand la valeur de conversion est très supérieure. Si celle-ci, qui est le reflet du cours de l'action, est, par exemple, de 1 600 et la valeur actuarielle du titre de 800, le risque de perte sera de 50 %. Comment gérer les convertibles Souscrire à l'émission C'est souvent une opération avantageuse mais qui exige en général de la patience. Car l'investisseur devra attendre que la hausse de l'action soit suffisante pour effacer la prime de conversion. La souscription à l'émission peut être également recommandée dans la perspective d'une première cotation au-dessus du prix d'émission, phénomène assez fréquent quand la prime d'émission est faible et quand l'action correspondant à l'obligation fait preuve de fermeté dans les jours qui précèdent. L'émission des obligations convertibles est souvent réservée aux actionnaires en début d'émission pendant une période de quelques jours. Ils auront par exemple le droit de souscrire à une obligation pour 10 actions possédées. Il est dans la plupart des cas avantageux d'utiliser cette possibilité : il convient toutefois d'examiner les conditions de l'émission : son taux et surtout la prime de conversion pratiquée. Et surtout, il faut avoir une opinion positive à moyen-long terme des perspectives de l'entreprise. Les trois étapes de la vie d'une convertible Dans sa carrière boursière, une obligation convertible peut correspondre à trois types de placement différents : obligation pure, action pure ou mixte. Il arrive d'ailleurs qu'elle revête successivement ces trois formes. La plus intéressante pour l'investisseur est la convertible mixte. Obligation pure Chaque fois que la valeur de la convertible en tant qu'obligation est très supérieure au cours de l'action correspondante, son comportement tend à être identique à celui d'une obligation classique. 41 La perspective de voir les cours tirés par l'indexation sur l'action est trop éloignée pour stimuler la convertible, c'est donc son rendement actuariel qui commande sa valeur en Bourse. Convertible type action Chaque fois que l'action a fortement monté, ce qui rendrait la conversion certaine, le cours de l'obligation tend à épouser celui de l'action. Il peut en différer légèrement en raison : - de considérations de marché boursier qui peuvent être accidentelles et passagères; - d'un rendement de la convertible supérieur à celui de l'action; - du fait que, en cas de baisse très forte de l'action, la convertible cesserait de suivre celleci à partir du moment où elle retomberait à sa valeur d'obligation classique pure. La convertible de type mixte Dans la vie d'une convertible, il y a des moments où sa valeur de conversion n'est pas très éloignée du cours qu'aurait le titre comme obligation pure. La double nature de la convertible joue alors à plein. Toute hausse de l'action se propage très vite à l'obligation convertible qui, si le mouvement se prolonge, tend alors à suivre fidèlement les cours du titre sur lequel elle est en quelque sorte indexée. En cas de baisse de l'action, le " parachute " obligataire se déclenche rapidement. Dès que l'obligation atteint son plancher actuariel, sa baisse s'interrompt. L'acheteur connaît ainsi assez bien le risque de baisse de la convertible qu'il acquiert. Exemple de convertible mixte. Le 12 juin 1990, l'obligation convertible Chaussures André, échangeable contre trois actions, cotait 1 875 pour un cours de l'action de 617. Compte tenu de sa parité d'un pour trois, sa valeur de conversion était de 1 851 (3 × 617). Celle-ci était inférieure au prix de remboursement qui est de 1 980. Par conséquent, dans la situation au 12 juin 1990, la conversion ne serait pas intéressante. Mais il suffirait que l'action franchisse le niveau de 660 (1 980 divisé par trois), soit une hausse d'un peu moins de 7 %, pour que les données changent. Si l'action s'élève au-dessus de 660 et monte par exemple à 800, il est probable que la convertible atteindra la zone des 2 400. Le porteur de la convertible aura obtenu une plus-value proche de celle de l'action. Dans l'hypothèse d'une baisse de l'action, au contraire, le risque de perte peut être parfaitement cerné. Par exemple, au taux en vigueur le 12 juin, l'obligation convertible Chaussures André vaudrait un peu moins de 1 700, si bien que le risque de perte est d'un peu plus de Il %. Sauf repli général des obligations en raison d'une hausse des taux d'intérêt, le propriétaire d'une obligation convertible sait donc exactement à quoi s'en tenir. Quand faut-il convertir ? En général, l'échange peut être pratiqué à tout moment pendant la vie de l'obligation convertible. Mais, dans la pratique, la question se pose essentiellement au moment où il faut choisir entre remboursement et conversion, c'est-à-dire lors de l'amortissement soit par tirage au sort, soit en bloc in fine, soit au cas où la société a décidé le remboursement anticipé. 42 En principe, la décision est facile à prendre. On convertira dès lors que le cours de l'action dépasse le prix de remboursement. Toutefois, les deux chiffres peuvent être proches l'un de l'autre. Il est bon alors de savoir que le porteur dispose d'un délai de trois mois entre le moment où son titre est appelé au remboursement et celui où il doit prendre sa décision finale. - On peut donc conseiller d'attendre les derniers jours pour faire son choix quand les cours de l'obligation et de l'action sont voisins. - Au contraire, si le niveau de l'action est trop bas pour espérer que la conversion devienne avantageuse, le porteur a tout intérêt à demander le remboursement dès le début de la période de trois mois pour retrouver au plus vite ses capitaux. - Quand l'altitude atteinte par action rend la conversion évidente, le choix du moment garde son importance. a) L'investisseur, soucieux surtout de matérialiser une plus-value rapide, aura intérêt à demander l'échange immédiat qui lui permettra de revendre l'action avec bénéfice. L'inconvénient de cette manière de procéder est la renonciation au dernier coupon de la convertible. b) L'investisseur qui opère dans une optique à long terme et qui a l'intention de rester placé sur la société préférera attendre le dernier moment. Il percevra de ce fait le dernier coupon de la convertible mais recevra une action qui n'aura pas droit au prochain dividende et qui de ce fait ne sera pas immédiatement assimilable aux actions anciennes. Elle sera donc cotée sur une " ligne " particulière en Bourse et sans doute plus difficile à négocier. Mais cet inconvénient ne pourra pas dérouter celui qui fait un placement à long terme On précisera que beaucoup d'obligations convertibles ont leur échéance au 31 décembre ou au 1" janvier, si bien que le coupon de la convertible s'encaisse à ces dates, tandis que le dividende de l'action " tombe " souvent en juin-juillet. Obligation remboursable en actions On peut la définir comme une convertible dont l'échange en action est forcé. En effet, aucun remboursement en espèce n'est prévu. Celui-ci doit s'effectuer en tout état de cause sous forme d'actions. Mais celles-ci ne sont pas préexistantes. Elles sont créées à l'échéance de l'emprunt, au moment de la conversion forcée. Pour l'émetteur Pour l'émetteur, l'avantage de la formule est que l'augmentation de capital liée à l'échange étant un fait certain (contrairement à ce qui se passe pour la convertible classique), les sommes collectées par une émission d'ORA sont assimilées à des fonds propres. En outre, l'émetteur profite des avantages de la convertible classique : augmentation de capital différée à un prix élevé et pendant la durée de l'emprunt, versement d'un taux d'intérêt en général inférieur à celui du marché. 43 Position du porteur En revanche, la formule est moins attrayante pour le souscripteur qui prend le risque de se retrouver à l'échéance en cas de baisse du cours, avec des actions dont la valeur sera inférieure à la somme souscrite en obligation. Seul avantage pendant toute la durée où il est obligataire avant de devenir fatalement actionnaire, il jouit d'une rémunération en général supérieure à celle que lui aurait rapporté la détention directe d'action. Cas particulier, l'OCEANE L'acronyme OCEANE signifie littéralement : Obligation convertible échangeable en action nouvelle ou existante. La conversion s'entend par la création d’actions nouvelles par augmentation de capital et la partie échangeable procède par la remise d’actions existantes. Le choix revient à l’émetteur de fournir des actions existantes ou nouvelles. Les OCEANE qui font l’objet d’un remboursement normal ou anticipé ne laissent au porteur qu’un délai de 7 jours ouvrés entre la date de l’avis annonçant le remboursement et la date effective du remboursement (3 mois dans le cas d'obligations convertibles). Les OCEANE sont donc différentes des obligations convertibles sur la nature des titres remis ainsi que sur le délai de conversion ou d’échange. C. LES MARCHÉS à TERME Présentation Les "Futures" sont des instruments financiers de la catégorie des contrats à terme. Le principe de ce type de contrats est de permettre la négociation, achat ou vente, d'actifs quelconques dans le futur. Ce sont des produits dérivés car leurs prix dépendent de l'évolution des prix au comptant du bien sur lequel ils portent, le sous-jacent. Le négoce à terme n'est pas une nouveauté née de l'imagination d'un financier moderne, mais existe quasiment depuis que les hommes commercent entre eux. Les producteurs et les utilisateurs de matières premières, notamment, ont toujours voulu se garantir contre des fluctuations des prix pouvant pénaliser leur commerce. Un exemple nous aidera à mieux comprendre : Exemple: Imaginons que vous êtes producteur de Blé. La récolte se fait en été, mais les ventes n'auront lieu qu'en automne. Le blé se traite aujourd'hui sur le marché au comptant à 1200 $ la tonne. Au prix actuel, vous savez combien vaut votre récolte; ce que vous ignorez, c'est le prix auquel vous pourrez vendre cette récolte dans 3 mois. Pour éviter de perdre de l'argent si les prix venaient à connaître une chute inattendue, vous pouvez vous entendre aujourd'hui avec un acheteur pour lui vendre votre blé dans trois mois à un prix que vous fixerez dès maintenant. Dans cet exemple, acheteur et vendeur ont des stratégies opposées. De votre côté, vous pensez que le blé va baisser et vous préférez le vendre au cours d'aujourd'hui qui vous 44 satisfait, le vendeur, de son côté, anticipe plutôt une hausse des prix d'ici 3 mois et escompte faire une bonne affaire. Si les contrats à terme sont initialement prévus pour se couvrir contre des variations de prix, à l'image des options et des warrants, ils concentrent désormais une grande part de la spéculation. Les contrats vont rarement à leur terme mais sont utilisés comme de purs instruments financiers d'investissement. Les deux principales catégories de contrats à terme sont les "Futures" et les contrats "Forward". Ces contrats portent sur tout ce qui peut se négocier : matières premières, produits agricoles, indices boursiers, devises, taux d'intérêt... Dans cette fiche, nous ne passerons en revue que les contrats Futures et notamment le Future basé sur l'indice CAC 40, le FCE. Le contrat Future sur le CAC 40 (FCE) Comme son nom l'indique, ce contrat future porte sur l'indice CAC 40 qui est ce que l'on appelle son sous-jacent. C'est un des contrat les plus traités sur le marché français. Son évolution suit logiquement celle du CAC 40 sur lequel il est basé, en anticipant ses mouvements. Dans un premier temps nous allons étudier les caractéristiques théoriques du contrat. L'exemple qui suit nous aidera à mieux comprendre son fonctionnement. Caractéristiques techniques Unité de négociation Pour chaque contrat, un point d'indice vaut 10 euros. La taille du contrat est donc égale à la valeur de l'indice CAC 40 multipliée par 10 euros. Ainsi, si le CAC 40 cote 3250 points, chaque contrat vaut 3250 × 10 = 32 500 euros. Marché de cotation Le MONEP Echelon minimum de cotation Le contrat à terme ferme sur l’indice CAC 40 est coté en points d’indice avec une seule décimale. La variation minimale est de 0,5 point d'indice soit 5 euros. Horaires de cotation Les cotations s'étendent de 8h00 à 22h00. La séance de cotation étant divisée en deux périodes distinctes : - La session du jour : de 8h00 à 17h30 - La session de nuit : de 17h35 à 22h00 Echéances Comme tout contrat, l'achat d'un contrat engage son acheteur sur une certaine durée. Les négociations s’effectuent simultanément sur 8 échéances glissantes : 3 échéances mensuelles ; 3 échéances trimestrielles du cycle mars, juin, 45 septembre, décembre et 2 échéances semestrielles du cycle mars et septembre. La clôture d’une échéance intervient le dernier jour de bourse du mois d’échéance à 16 h. Une nouvelle échéance est alors ouverte, le premier jour de bourse suivant la clôture. Remarque : le contrat portant sur l'échéance la plus rapprochée est le plus liquide, c'est sur celui là que se concentrent l'essentiel des transactions. Dépôt de garantie (ou déposit) Pour intervenir sur les Futures, il faut disposer d'une certaine somme sur son compte, c'est le dépôt de garantie. Suivant les courtiers par lesquels vous passez, le montant est différent. Il faut compter entre 2000 et 7000 euros environ par contrat négocié. Cours de compensation A l’issue de chaque séance de négociation, Euronext détermine le cours de compensation de chaque échéance sur la base des cours cotés à la fin de la séance. Frais de transaction Variable suivant les intermédiaires, généralement entre 4 et 12 euros par contrat. Euronext prélève également une commission de négociation de 0,14 euro HT et une commission de compensation de 0,21 euro HT sur chaque contrat à terme ferme CAC 40 négocié ou liquidé par compensation financière. Variations maximales autorisées en séance La limite de variation quotidienne du contrat FCE, est fixée à +/- 325 points d’indice par rapport au cours de compensation de la veille. Lorsque cette limite est franchie, les cotations peuvent être momentanément suspendues. Il peut, par ailleurs, être procédé à un appel de garantie supplémentaire. Le FCE en pratique 46 Un des intérêts du contrat FCE est le fort effet de levier des opérations. En effet, lorsque vous achetez un contrat, aucun montant est débité de votre compte mais le bilan des opérations en cours ou débouclées est fait chaque soir, ce sont les appels de marge. Exemple 1 : A 10h, le CAC 40 cote 3150 points, vous anticipez une hausse et décidez de prendre position sur un contrat FCE. Aucun mouvement n'est réalisé sur votre compte, si ce n'est le débit des frais de transaction. A 14h, le CAC 40 cote 3190 points, votre sentiment haussier a été confirmé et vous pensez que la hausse est finie, vous vendez donc votre contrat FCE. A la fin de la journée, Euronext fait le bilan des opérations : - achat du contrat à 3150 points - vente du contrat à 3190 points Vous avez donc gagné 40 points d'indice, chaque point valant 10 euros, votre gain est de 40 × 10 = 400 euros. Cette somme vous est crédité aussitôt sur votre compte. En cas de perte, le débit est également immédiat. Si la majorité des opérations se débouclent dans la journée, vous pouvez conserver votre contrat pour le jour suivant, dans le jargon des spécialistes on appelle cela être en position "overnight". Exemple 2 : En reprenant l'exemple précèdent d'un achat de contrat à 10h à 3150 points, voyons ce qui se passe en gardant la position pour le lendemain. A la clôture, le CAC a baissé et s'affiche à 3130 points. Le bilan des opérations est fait aussitôt : (3130 - 3150) × 10 = - 200 euros, c'est la perte latente que vous avez sur votre position. Votre courtier va alors procéder à un "appel de marge", c'est à dire que vous allez payer votre perte latente aussitôt, une somme de 200 euros sera alors débitée de votre compte. Le lendemain, le CAC s'est repris et s'affiche à 3170 points, vous vendez votre contrat en empochant (3170-3130) × 10 = 400 euros. Votre gain final sera donc de 400 euros, moins les 200 euros d'appel de marge de la veille = 200 euros. L'originalité des futures est de matérialiser aussitôt vos pertes et vos gains, c'est la raison pour laquelle vous devez disposer d'un dépôt de garantie pour intervenir sur ces produits financiers. Ce dépôt de garantie est d'environ 3000 euros par contrat, il permet de mesurer l'importance de l'effet de levier : Avec une somme bloquée de 3000 euros (dépôt de garantie), et en se basant sur notre exemple précèdent, vous pouvez acquérir un contrat qui porte sur 3150 × 10 = 31500 euros. Dans ce cas, vous comprenez aisément que les gains ou les pertes peuvent courir rapidement. Ainsi, dans le premier exemple, vous aviez gagné 400 euros, cela représente une plue value de 13,3% par rapport au montant de votre dépôt de garantie. Cette performance a été réalisée avec une variation du CAC 40 de 40 points, soit 1,27% de variation. En ce qui concerne les frais de courtage, leur impact est quasiment insignifiant, en effet, intervenir sur plusieurs dizaines de milliers d'euros pour quelques euros de frais ne représente rien. 47 Enfin, cela permet également de mesurer le risque à rester en position "overnight" et notamment si New York clôture le soir avec une forte variations dans le sens opposé à votre anticipation... Le FCE permet de parier à la hausse ou à la baisse, la vente de contrats à découvert étant autorisée. Que se passe t'il lorsque le contrat arrive à échéance ? Vos contrats sont automatiquement vendus si vous ne faites rien. Cependant, il est possible de rester en position en prenant un contrat sur l'échéance suivante, on appelle cela "rouler la position". D. LE MATIF Crée le 20 février 1986, le MATIF avec la loi du 31 décembre 1987, devient le Marché International de France. Il est placé sous l'autorité de la direction du trésor, la tutelle de la Banque de France et de la Commission des opérations de bourse, qui assurent la surveillance sur les adhérents et sur le marché. Le conseil du marché à terme prend les décisions assurant son fonctionnement et établit les règles qui sont homologuées par Bercy. La gestion du marché est déléguée par le conseil du marché à terme à la société MATIF SA qui se charge de l'organisation du marché, de la compensation, et assure la sécurité. Les négociations sont faites électroniquement par le biais du système NSC, la criée a complètement disparu. Les personnes intervenant sur le MATIF sont les membres du marché c'est à dire les personnes habilitées par la chambre de compensation à participer à la compensation des contrats. Les contrats traités sur le Matif Les contrats à terme sur instruments financiers à long terme Les contrats Euro Notionnel et Notionnel Les caractéristiques sont les suivantes: - L'émetteur est l'Etat Français - Le nominal est de 100 000 Euros pour l'Euro notionnel et 500 000 francs pour le notionnel - Le taux nominal est de 5,5% - La durée est de 8 ½ à 10 ½ ans - Le remboursement du principal a lieu in fine (C'est à dire à la fin) - Le premier coupon est versé un an après l'échéance du contrat - le prix du point est à 10 Euros pour l'Euro Notionnel et à 50 francs pour le Notionnel En clair, l'acheteur et le vendeur d'un contrat à terme sur le Notionnel ou Euro Notionnel s'engagent, pour l'acheteur à acheter et pour le vendeur à vendre: - un emprunt Notionnel ou Euro Notionnel dont le coût est de100 000 euros ou 500 000 francs, de taux nominal de 5,5 %, de durée 8 à 10 ans. 48 - à une date futur, une à chaque fin de semestre (mars, juin, septembre, décembre). - à un cours fixé par le marché. Le prix d'achat du contrat est calculé ainsi, le 12 octobre le contrat notionnel 5,5% à échéance décembre 98 valait en clôture 107,43 tout acheteur à ce cours s'engageait donc à prendre livraison en décembre 1998 d'un emprunt notionnel, au prix de 107,43% × 100 000 = 107 430 euros, quel que soit son prix ce jour là. Le vendeur s'engageait à le livrer à cette date et à ce jour le même jour contre la perception de 107 430 euros. Cet emprunt d'Etat est qualifié d'Euro Notionnel ou Notionnel car en réalité il n'existe pas, ce qui pose un problème en cas de livraison. Pour cela MATIF SA a crée un gisement de titres livrables, appelés synonymes, se sont en général des OAT ou d'autres titres émis par d'autres pays de l'union européenne de durée et de prix équivalents. Les limites de variations journalières sur le Notionnel sont de +140 ou -140 points, le dépôts de garantie 1750 euros ou 7500 francs et les heures de négociations sont de 8 heures à 22 heures avec un cours de compensation fixé à 17h30. Chaque soir le MATIF SA effectue une compensation quotidienne, elle fait un appel de marges pour les acheteurs perdants, par le biais de l'intermédiaire financier de l'acheteur, MATIF SA fait un appel pour les pertes subies qui sont transféré par son biais au vendeur. A l'inverse en cas de gains le système n'est pas le même car MATIF SA s'interpose entre chaque acheteur et chaque vendeur, puisqu'elle assure le transfert de marges, elle déconnecte l'acheteur du vendeur dans ce cas. Le Notionnel a disparu le 31 décembre 1998 au profit de l'Euro Notionnel. L'Euro Bond à 30 ans Les caractéristiques sont les suivantes: - L'émetteur est un Etat parmi la France, l'Allemagne ou les Pays Bas - Le nominal est de 100 000 Euros - Le taux nominal est de 5,5% - La durée est de 25 à 30 ans - Le remboursement du principal a lieu in fine - Le premier coupon est versé un an après l'échéance du contrat - Le prix du point est de 10 Euros. Les échéances sont le mêmes que sur le Notionnel, le déposit de départ est de 2 500 Euros, les fluctuations maximales sont comprises entre +/- 200 points. Comme pour le Notionnel la livraison à lieu par le biais de synonymes, en général des bons du trésor du pays émetteur, de même échéance. Contrats Euro L'actif sous jacent au contrat est un bon d'un gouvernement de la zone euro. Les caractéristiques du bond: - L'émetteur est un Etat souverain ou un organisme supranational - Le nominal est de 100 000 Euros - Le taux nominal est de 5.5 % 49 - La durée est de 8½ à 10½ ans - Le remboursement du principal a lieu in fine. Les caractéristiques sont à peu prés les mêmes que l'Euro notionnel seule la procédure de livraison, le gisement, les échéances et les écarts de variations sont différents. Les contrats MATIF sur bond Anglais à 5 et 10 ans Les caractéristiques sont à peu prés les mêmes que celle du Notionnel, la différence est qu'ici l'actif sous jacent est un bond anglais fictif de 4 à 7ans et de 7½ à 11 ans avec un coupon de 7 %. Le déposit se fait en Livres (1 500) et le paiement aussi, le gisement est composé de titres anglais. Ces contrats permettront de couvrir les variations de taux entre la Livre et l'Euro. Le contrat MATIF à 5 ans et l'Euro Bond à 5 ans L'actif sous jacent est le contrat Notionnel en francs de 4 à 5 ½ pour le contrat MATIF à 5 ans, et le contrat notionnel en Euro de 4 à 5 ½ pour l'euro bond. Les caractéristiques de ces contrats: - L'émetteur est l'Etat Français. - Le nominal est de 500 000 francs ou 100 000 Euros - Le taux nominal est de 4.5% - La durée est de 5 ans - Le remboursement du principal a lieu in fine - Le premier coupon annuel est versé un an après l'échéance du contrat. Le gisement est composé pour le contrat MATIF de BATNs et d'OAT, c'est la même chose pour l'Euro Bond, mais il est possible de remplacer ces titres par d'autres, émis en Euro, par un pays membre de la CEE. La variation minimale est de +/- 80 points et le pris du points à 50 Francs ou 10 Euros. Le contrat MATIF a disparu le 31 décembre 1998. Le contrat E-Note Le contrat est basé sur un ensemble de bons émis par un gouvernement de la zone euro: - L'émetteur des bons est un pays de la zone Euro - Le nominal est de 100 000 euros - Le taux nominal est de 3.5 % - La durée est de 1½ à 2½ ans - Le remboursement du principal a lieu in fine - Dépôt initial 500 euros. Ce contrat comme le notionnel est basé sur un actif financier qui n'existe pas, un point de base représente 10 euros, les échéances se font tous les trimestres. La limite de mouvement du contrat est de +/- 40 points. Ce contrat permet de jouer le marché monétaire court terme par le biais de bons. Les contrats à terme sur instruments financiers à court terme 50 Contrat sur bon du trésor à 90 jours L'actif sous jacent au contrat est un bon du trésor à 90 jours, à intérêts payés d'avance, de nominal 5 000 000 francs. Les contreparties du contrat s'engage donc à livrer ou à prendre livraison: - d'un bon du trésor, d'une valeur nominale de 5 000 000 francs, à intérêts payés d'avance. - à une date ultérieure fixée par la chambre de compensation; les transactions s'effectuant sur quatre échéances trimestrielles. - à un cours coté le jour de négociation s'exprimant sur une base 100 auquel on soustrait le taux d'escompte annualisé. Contrat de Forward Rate Agreement (FRA) C'est un contrat de gré à gré qui garantit un taux d'intérêt, à une date future, pour une somme et une durée déterminée dans le contrat. L'avantage de ce contrat est qu'il est très souple car les parties décident de toutes les modalités Ceci permet à une société empruntant sur la base d'un taux variable de se couvrir contre la variation des taux. Contrat PIBOR 3 mois ou EURIBOR 3 mois Le terme PIBOR signifie en fait (Paris Interbank Offered Rate), le contrat PIBOR n'est pas un actif négocié, c'est à dire qu'il ne peut être livré, en échange on donne des espèces. L'Euribor ou Euro Interbank Offered Rate à remplacé le PIBOR le 31 décembre 1998, il sert de taux de référence à toute la zone Euro. L'Euribor est fourni par la fédération bancaire de l'union européenne, son nominal est de 1 000 000 d'Euros, les autres caractéristiques restent les mêmes que celle du PIBOR. Les intérêts ici sont payés en fin de période, la date future est l'échéance du contrat et la période de garantie 3 mois. L'Euribor est un moyen de garantie de taux d'intérêt. Les contrats à terme sur indices boursiers Le contrat CAC 40 Le contrat CAC 40 comme son nom l'indique à comme support l'indice CAC 40, comme cet indice est calculé à partir de 40 valeurs du règlement mensuel, il n'est jamais livré des espèces sont données en échange. Les caractéristiques du contrat sont les suivantes: - La taille du contrat est de 1 fois la valeur de l'indice donc le 11 janvier le CAC était à 4245.42 donc le prix du contrat était de 4245,42 × 1 = 4245.42 euros. - Le sous jacent est le CAC 40 - Le mode de cotation est indiciel - L'échelon de cotation est de 0.5 points d'indice soit 0.5 euros. - La marge limite de variation est de +/- 190 points 51 Les contrat sur Dow Jones Stoxx 50 et Dow Jones Euro Stoxx 50 Ces contrats sont basé sur les indices de référence européens Stoxx et Euro Stoxx. Ces indices sont basés sur 50 valeurs européennes, ils sont calculés toutes les 15 secondes. Les caractéristiques des contrats sont: - La taille du contrat est de 10 fois l'indice - Le sous jacent est le Stoxx 50 ou l'Euro Stoxx 50 - 1 point d'indice représente 10 euros. - Les limites de variations sont +/- 140 points - Le dépôt initial est de 1600 euros. Les Options sur Contrats Negociés au MATIF Option sur Notionnel et Euro Notionnel Ce sont des options classiques que nous étudierons sous la section Monep basée sur l'Euro Notionnel ou le Notionnel. L'avantage est qu'il n'y a pas besoin de dépôt de garantie, car l'option est payée au comptant, les sommes engagées sont moins importantes et la liquidité est assurée par des animateurs de marché. Option sur contrat MATIF et Euro Bond à 5 ans Ce sont des options basées sur le contrat MATIF à 5 ans et l'Eurobond à 5 ans, avec les mêmes caractéristiques que les options sur le Notionnel. Option sur PIBOR ou EURIBOR Ces options sont basées sur le PIBOR ou l'Euribor. Options sur les contrats Stoxx 50 et Euro Stoxx 50 Ces options sont basées sur les contrats Stoxx. Le MATIF émet aussi des contrats sur le blé et d'autres matières premières mais les volumes et la liquidité sont très faibles. E. LE MONEP (Crée en 1987) Le MONEP a délégué la gestion et la surveillance du marché à la SCMC (Société de Compensation des Marchés Conditionnels).Cette société assure la compensation et désigne les teneurs de marché. Des contrôleurs de marché s'assurent du bon déroulement des transactions et du respect des règles. Qu'est ce qu'une option? Définition Le mot option vient du mot latin "optio" qui signifie droit et non obligation. L'option est donc un contrat qui donne le droit mais pas l'obligation d'exercer un droit que l'on a 52 acquis auparavant. On distingue deux types d'options: - Le call qui est un contrat donnant le droit, mais non l'obligation d'acheter un actif à un prix déterminé à l'avance, à une période fixée à l'avance. - Le put qui est un contrat donnant le droit, mais non l'obligation de vendre un actif à un prix fixé à l'avance, à une période fixée à l'avance. Les options (call et put ) peuvent être divisées en deux sous familles, les options dites à l'Américaine et les options dites à l'Européenne. La première catégorie permet d'exercer le droit attenant à l'option, n'importe quand jusqu'à l'échéance, la seconde uniquement à l'échéance. Il existe différents supports pour les options, les devises, les taux, le MATIF, les matières premières, les actions et indices. Il y a différents prix d'exercice ou "strike", c'est à dire prix auquel on peut acheter ou vendre les actions en cas d'exercice. Il existe 3 catégories de prix d'exercice: - Les options à la monnaie, ce sont celles dont le prix d'exercice est le plus proche du cours de l'action. - Les options dans la monnaie, ce sont celles dont le prix d'exercice est inférieur au cours de l'action. - Les options en dehors de la monnaie, ce sont celles dont le prix d'exercice est supérieur au cours de l'action. Les composantes du prix d'une option La valeur intrinsèque C'est la valeur qu'aurait l'option si le jour de l'échéance était le jour d'achat de l'option. Lorsque le cours du support est supérieur au prix d'exercice, la valeur intrinsèque est égale au cours du support moins le prix d'exercice. Dans tous les autres cas la valeur intrinsèque est égale à 0. La valeur temps C'est en quelque sorte la valeur d'espoir de l'option, c'est la différence entre le prix de l'option est sa valeur intrinsèque. Cette valeur décroît avec le temps car au fur et à mesure que l'échéance de l'option approche, l'incertitude sur le prix du sous-jacent disparaît, donc l'espoir disparaît. L'option est un "wasting asset", c'est à dire un actif qui se déprécie avec le temps L'évaluation du prix d'une option Les déterminants du prix d'une option a-Le cours du support L'option varie en fonction du cours de son support, si le support baisse le call baisse et le put monte et si le support monte, c'est l'inverse qui se produit. b-La volatilité 53 Le prix d'exercice et la durée de vie d'une option sont fixé dans le contrat, les cours de l'action et le risque sont observables, la seule inconnue reste la volatilité. La volatilité est une notion qui reste difficile à appréhender, c'est en fait la propension qu'à une valeur à varier, c'est l'écart type annualisé du taux de variation instantané du prix de la valeur. Cette volatilité est le déterminant fondamental du prix d'une option, on peut la calculer de deux manières différentes: - La volatilité historique On utilise pour essayer de prévoir les cours futurs, les cours passé, c'est à dire que l'on prend en général les anciens cours, pour essayer de retrouver une similitude avec les nouveaux et prévoir ainsi l'évolution de l'action. - La volatilité implicite On se sert ici du cours de l'action et de l'option pour déterminer par tâtonnement le cours de l'option. Comme il existe plusieurs options sur la même action on obtient plusieurs volatilités implicites qui sont composées pour donner la volatilité implicite. c- La relation entre le cours de l'action et le taux d'intérêt Celui qui achète un call dans le but d'acheter le support sous-jacent réalise une économie de trésorerie d'autant plus importante que les taux d'intérêt sont élevés et la valeur temps faible. d- La relation entre le cours de l'action et le dividende. Quand une société procède à une distribution de dividendes, le cours de l'action diminue en théorie de la valeur du coupon. Les options ne sont en aucun cas touchées par ce genre d'opérations sauf en cas d'exercice. Dans ce cas l'action levée est une action dépréciée. Les indicateurs de sensibilité a-Le delta Le premium d'une option est une fonction complexe du cours du titre support. Quand le cours du support monte les calls montent et les puts baissent. L'intérêt du delta est de connaître pour un cours donné de combien montent les calls et de combien baissent les puts. Lorsque le cours est très bas par rapport au prix d'exercice de l'option le delta est proche de zéro. Par contre si le cours et le prix d'exercice sont au même niveau le delta est susceptible de varier rapidement en fonction des mouvements du sous-jacent. Si le prix de l'action est supérieur au prix d'exercice dans ce cas le delta est proche de 1. Le delta subit l'influence du temps: quand l'échéance est éloignée l'effet temps est peu sensible, quand l'échéance est proche le delta des options en dehors se rapproche rapidement de 0. 54 b -Le gamma Le gamma mesure la variation du delta de l'option engendrée par une modification de 1 € du cours de l'option. Lorsque le gamma est faible, des fluctuations limitées du cours de l'action n'ont que des effets très négligeables sur le delta de l'option. A l'inverse, une position avec un gamma très élevé nécessite une surveillance constante. Si le gamma global est négatif, la position est dite"en pic" dans ce cas le meilleur résultat sera réalisé en absence de variations des cours. Si le gamma est positif la position est dites "en creux ". Le résultat le plus mauvais sera obtenu en l'absence de variation du cours de l'action. Si le gamma global est nul, la position est dite "gamma neutre", dans ce cas le résultat n'est pas affecté par les fluctuations du cours de l'action. c -Le thêta Le thêta mesure l'effet du temps sur le premium, plus l'échéance est lointaine et plus le premium à payer est élevé. Le temps qui passe diminue la valeur du premium, le thêta mesure la baisse attendue de la valeur de l'option en cas de stabilité du cours de l'action par jour. d -Le Véga Le véga est aussi appelé le"delta de volatilité", le véga mesure la variation du premium donné en % pour une variation de 1% de la volatilité implicite. Achat de call C'est la stratégie la plus simple et la plus courante, un investisseur croit à la hausse d'un titre, il achète donc un call sur cette valeur pour bénéficier de l'effet de levier. Ici le risque est uniquement le montant du premium, l'acheteur d'un call limite donc sa perte au prix du premium. 55 Achat de put C'est la stratégie symétrique de l'achat de call pour un spéculateur qui joue la baisse du titre. Ici encore l'acheteur du put connaît son risque minimum qui est le montant du premium, ce qui n'est pas le cas d'une vente à terme sur le RM. Vente de call C'est une stratégie risquée (on ne sait jamais à quel prix on devra racheter le call et on risque d'être obligé de vendre des titres qu'on ne possède pas forcément en cas d'assignation). Cette technique est risquée mais très rentable sur le long terme, car il faut avoir des fonds disponible. Cette stratégie est plutôt réservée aux institutionnels. Vente de call en couverture C'est une stratégie très courante qui consiste à vendre un call pour couvrir une ligne précédemment acquise. C'est une couverture de position. La technique est moins risquée car on possède déjà les titres donc même en cas d'assignation, on est couvert. 56 Vente de put C'est une pratique intéressante pour l'investisseur qui souhaite en fin de compte acheter des titres ou qui n'est pas opposé à l'acquisition de titres à cours plus bas que celui du marché. Dans ce cas l'investisseur connaît son gain qui est le montant du premium qu'il encaisse et sa perte n'est pas très importante s'il a les moyen de racheter les titres. Cette technique est plutôt réservée aux institutionnels. Les stratégies complexes Stratégies à base d'écarts Un écart, ou "spread" dans la terminologie anglo-saxonne en usage sur les marchés, est une combinaison constituée par l'achat d'une ou plusieurs options et de la vente simultanément d'une ou plusieurs options. Les plus courants sont les écarts verticaux (écart haussier ou " bullish spread", écart baissier ou "bearish spread"); les écarts horizontaux (sur 2 échéances différentes ou calendar spread) et les écarts diagonaux. Les écarts haussiers : "bullish spreads" Il s'agit pour un investisseur d'acheter un call et de vendre simultanément (on parle d'un ordre lié) un call d'un prix d'exercice supérieur mais de même échéance. Ce graphe montre le gain et la perte maximum sur ce type d'opérations à l'échéance. Frein à la baisse, mais également à la hausse, le bullish spread peut être utilisé dans une optique modérément spéculative, ou pour profiter d'une différence de volatilité entre deux séries (" spreads de volatilité "). L'avantage des spreads est de se protéger contre une éventuelle baisse de volatilité des calls. On peut construire des bullish spreads avec des puts. . Les écarts baissiers : "bearish spreads" Symétrique à la stratégie d'écart haussier, il s'agit pour un investisseur en options de vendre un call et d'acheter simultanément un call d'un prix d'exercice supérieur mais de même échéance. Ce graphe est l'opposé de celui du bullish spread ce qui est normal car les opérations sont symétriquement l'opposé. Comme dans le cas d'un écart haussier, l'écart baissier est un frein à la hausse et représente un gain plus modeste que l'achat sec de puts en cas de baisse brutale du marché.On peut également constituer des bearish spreads à base de puts. 57 Les écarts calendaires : "calendar spreads" Il s'agit, d'acheter une option d'une échéance déterminée et de vendre simultanément une option de même prix d'exercice et d'échéance différente. Ici l'investisseur joue la stabilité des cours au jour de l'échéance autour du prix d'exercice des calls. Stratégies à partir de "stellages" ou "straddles" Instrument de spéculation très ancien, le stellage est une position qui comporte une fourchette de deux cours. Un cours plus élevé que les cours traités sur le R.M. est appelé haut du stellage et un cours moins élevé est appelé bas. Ces fourchettes peuvent être centrées ou décentrées par rapport au cours du R.M. L'écart de la fourchette varie selon l'échéance mais aussi la volatilité de la valeur. L'achat de stellage Cette stratégie très courante consiste à parier sur des fluctuations importantes du titre avant l'échéance. Il s'agit d'acheter simultanément un call et un put à la monnaie. La vente de stellage C'est une stratégie très prisée des investisseurs car elle permet de capter la valeur temps des calls comme des puts. Elle est toutefois extrêmement dangereuse pour un particulier qui ne disposerait pas des fonds suffisant pour maintenir, ses positions en cas d'assignation. L'opérateur peut souvent avoir intérêt à prendre son bénéfice avant l'échéance, si le titre baisse brutalement il peut racheter le call vendu et attendre une éventuelle remontée du titre pourra acheter son put. Si le titre monte fortement il rachètera son put et attendra une éventuelle baisse du titre pour racheter son call. L'achat de strangle Le strangle est une variante du stellage propre aux options. L'achat de strangle permet de jouer les variations de cours sur un titre, mais contrairement à l'achat de stellage 58 La vente de strangle C'est la vente d'un call et d'un put hors de la monnaie. La vente de strangle s'avère rentable sur le long terme. L'achat de butterfly L'acheteur d'un butterfly, achète un call dans la monnaie, vend 2 calls à la monnaie, et achète un call hors de la monnaie. Dans la direction du marché importe peu, ce sont les brusques variations de celui-ci qui sont visées. La vente de butterfly Le vendeur d'un butterfly parie sur une variation du titre sous-jacent. Le condor Le condor est une stratégie variante du butterfly qui nécessite quatre prix d'exercices différents pour les calls 59 Stratégies à base d'options et d'actions Le put synthétique A Chicago, les autorités de marché avaient volontairement restreint le type d'options traitées aux seuls calls, il était impossible de jouer la baisse avec des puts jugés alors trop spéculatifs. Les opérateurs ont rapidement trouvé la parade en constituant des puts synthétiques, ils achetaient un call et en vendaient le titre en même temps. La conversion C'est la position de base des teneurs de marché les opérateurs chargés d'assurer la liquidité du marché. Une conversion consiste en l'achat du titre, la vente d'un call et l'achat d'un put à la monnaie et de même prix d'exercice. Le "reverse" C'est l'opération inverse de la conversion. Un reverse est une stratégie qui consiste à vendre un titre, à acheter un call et à vendre simultanément un put à la monnaie et aux mêmes prix d'exercice. Le "box" ou la "boite" Cette stratégie sans risque, est constitué exclusivement d'options. C'est en fait la somme d'une conversion et d'un reverse. Ce qui donne la vente d'un call et l'achat d'un put à la monnaie au même prix d'exercice et l'achat d'un call et la vente d'un put à la monnaie et de même prix d'exercice. F. LES OPCVM Les Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières (OPCVM) sont une catégorie de produits financiers qui regroupe les SICAV et les FCP. Le principe général est la gestion collective. Des épargnants qui ne souhaitent pas investir directement leur argent en bourse, en ayant à choisir telle ou telle action, peuvent, par le biais des OPCVM, investir sur ce marché sans y consacrer beaucoup de temps. Le travail de gestion du portefeuille de titres est 60 confié à un gérant qui procède aux arbitrages sur le marché avec les fonds des souscripteurs. La différence entre les deux familles de produits, SICAV et FCP, est essentiellement juridique: SICAV (Société d’Investissement à Capital Variable) Forme juridique Capital minimal Qualité des souscripteurs FCP (Fonds Commun de Placement) Société anonyme (SA) qui a pour objet la gestion d’un portefeuille de valeurs mobilières. Copropriété de valeurs mobilières. 50 millions de francs 2,5 millions de francs Actionnaires Porteurs de parts La différence principale se résume au fait que le FCP n’a pas de personnalité juridique. Pour l’épargnant, cette différence est imperceptible et il n’y a pas lieu de choisir l’un ou l’autre de ces produits en fonction de leur forme. Les principales catégories d’OPCVM Afin de proposer un choix vaste aux épargnants, les banquiers ont multiplié l’offre en OPCVM et on en trouve plusieurs milliers. Pour les distinguer, un premier classement par catégories est effectué ci-dessous. Les produits y sont classés par nature d’actifs financiers qu’ils recèlent dans leur portefeuille. Produits de court terme - Monétaires - Obligations à taux variable Produits à base obligataire - Obligations Françaises - Obligations Européennes - Obligations Internationales Produits à base d’actions - Actions Françaises - Actions Françaises, petites capitalisations - Actions Françaises, Indiciel - Actions Européennes - Actions Internationales (par pays ou panier de pays) - Actions pays émergents (Amérique du sud, Asie) - Actions de secteur d’activités (télécoms, pétrole, etc.) 61 Produits diversifiés - Mélange de produits financiers divers Remarque : les OPCVM dits «indicielles» ont pour objectif de répliquer la performance d’un indice. Par exemple, une Sicav CAC 40 fera exactement la même performance annuelle que l’indice du même nom. Pour parvenir à ces résultats, les gérants constituent un portefeuille avec les actions de l’indice en respectant la pondération de ce dernier. Le côté séduisant des OPCVM est de pouvoir investir facilement sur une zone géographique particulière, sur un secteur d’activité ou un produit donné en se dégageant de la gestion et du choix des titres à mettre en portefeuille. Les fonds profilés A la différence des catégories d'OPCVM que nous avons recensées dans le tableau précédent, les fonds profilés sont des produits qui intègrent divers instruments financiers et dont le risque est échelonné. Classiquement, on rencontre 3 types de fonds profilés: « prudent », « équilibré» et « dynamique ». Chacun est adapté à un style d’épargne, que ce soit en terme de risque ou en terme de détention du placement pour que son rendement soit optimal. Profil « prudent » Profil « équilibré » Profil « dynamique » Ce placement est peu risqué et largement investi en obligations ou bons du trésor. Il peut contenir quelques actions mais rarement plus de 5% du portefeuille. Le fonds équilibré est harmonieusement réparti. Il associe la performance des actions (entre 15 et 30% du portefeuille) à la sécurité des obligations. Investi majoritairement en actions (au moins 40% du portefeuille), ce placement est le plus volatil. C’est sur la durée qu’il se montre le plus performant ; il doit donc être détenu au moins 3 ans. Performance : + Performance : + + Performance : + + + En règle générale, plus un OPCVM contient d’actions, plus le risque est élevé. Cependant, c’est un gage de performance supérieure. Pour lisser ce risque, il est conseillé de garder ces placements un certain nombre d’années afin d’éviter les fluctuations importantes de la bourse. Avec cette formule d’investissement et après avoir déterminé votre profil, les établissements financiers pourront vous proposer des OPCVM qui correspondent à votre 62 politique d’investissement. Ainsi un retraité n’aura pas les mêmes objectifs qu’un jeune actif ou qu’un père de famille. Chacun aura un horizon de placement et une aversion au risque différents. Eligibilité au PEA et Fiscalité Tous les OPCVM ne peuvent pas être acquis dans le cadre d’un PEA. Seuls les produits contenant au moins 60% d’actions françaises pourront figurer dans votre plan d’épargne en action. Ces OPCVM portent généralement l’appellation « actions françaises » ou « Europe PEA ». Les OPCVM acquis dans le cadre du PEA bénéficient des mêmes avantages fiscaux que les placements actions en direct. Hors PEA, c’est la fiscalité classique des placements boursiers qui est appliquée. Auparavant, les OPCVM étaient un peu pénalisés par rapport aux actions car la notion de seuil de cession n’existait pas pour ces placements. Les plus-values étaient taxées au premier franc. Désormais, le seuil de cession de 50 000 francs au-delà duquel se déclenche la taxation des plus-values est appliqué sur les OPCVM. G. LES TRACKERS Les Trackers, également dénommés Exchange Traded Funds ou «ETF», sont de nouveaux produits financiers négociables sur les marchés d’Euronext. Les Trackers sont des fonds indiciels, négociables en bourse, qui se sont considérablement développés aux États-Unis ces dernières années. Ces produits offrent la performance d'un indice ou d'un panier d'actions en reproduisant leur performance et allient les avantages des actions (simplicité, cotation continue, …) à ceux des fonds traditionnels (accès à un vaste choix de valeurs, diversification). Les différents Trackers Euronext a créé plusieurs Trackers pour lancer cette offre de nouveaux produits financiers : sur le CAC 40 et sur les indices européens. L’offre devait s’enrichir rapidement avec des produits s’appuyant sur des indices sectoriels. Nom du Tracker Sous jacent Code Sicovam Place de cotation Euro Stoxx 50 LDRS Dow Jones Euro Stoxx 50 94524 987862 Paris Amsterdam Stoxx 50 LDRS Dow Jones Stoxx 50 94523 984921 Paris Amsterdam Master Share CAC 40 CAC 40 41761 Paris 63 Master DJ Euro Stoxx 50 Dow Jones Euro Stoxx 50 97147 Paris Horaires de cotation Suivant la place boursière sur laquelle sont cotés les Trackers, les horaires de négociations diffèrent: Cotation à Paris Cotation à Amsterdam Cotation en continu de 9h05 à 17h35 Cotation en continu de 9h05 à 17h00 Fonctionnement et négociation Les frais de transaction, les échelons de cotation et les modalités d’ordres disponibles sont identiques aux actions. Les Trackers permettent donc aux investisseurs de parier sur l’évolution d’un indice, leur utilisation est très simple puisqu’à la différence des warrants par exemple, il n’y a pas de valeur temps. Ces produits répliquent donc parfaitement l’évolution du sous jacent sur lequel il sont bâtis. De même leur cotation est assurée en continu et permet une négociation facile et à tout moment compte-tenu de la liquidité de ces produits. De plus, deux teneurs de marché assurent en permanence une fourchette d’achat/vente dans le carnet d’ordres. Il faut également noter que les Trackers ne sont pas des produits dérivés, ils s’apparentent plus à des Sicav car ce sont des fonds d’actions. Par exemple le Master Share CAC 40, construit sur l’indice du même nom est composé des actions de l’indice CAC 40. Par conséquent il n’y a pas non plus d’appels de marge ou d’échéance comme cela existe sur les futures ou les options. Étant composés d’actions, les Trackers versent également un dividende à leurs détenteurs. Enfin les Trackers permettent de parier sur la baisse d’un indice puisqu’il est possible de les vendre à découvert. De même l’effet de levier utilisable est identique au fonctionnement du SRD. En sommes ces produits sont très simple à utiliser et constituent un instrument financier facile à maîtriser pour parier sur la hausse ou la baisse d’un indice. 64 THE STOCK MARKET: AN OVERVIEW 1. Introduction J.P. Morgan, the legendary turn-of-the-century American banker, was often asked what the stock market’s next move would be. He responded, “It will fluctuate!” Although most investors readily accept this answer on an intellectual level, the volatility of the markets is far harder to deal with emotionally. On can say confidently “Of course I understand the market goes down as well as up.” But plummeting averages and increased media coverage induce a fear that causes some investors to flee to the safety of short-term assets, such as money market accounts and certificates of deposit. Public enthusiasm for investing in stock tends to come and go in cycles that echo the market’s own rhythms. When the market rises for a sustained period of time, the idea that stocks can suffer serious declines tends to be dismissed by some investors as an oldfashioned notion that may have applied in previous eras but has no relevance to the current one. Conversely, a real bear market – that is, a decline of 20% or more that stretches over a number of months or even years – demoralizes many investors so thoroughly that they lose sight of the favorable long-term outlook for stocks. In short, extremes in stock price movements distort the expectations of a large percentage of investors, except for those who are able to look beyond the short-term. This section fully describes the stock market and discusses several types of market orders and trading strategies. As you absorb the information in this section, you should remember that you don’t have to “beat the market” to do well in stocks. Success comes with persistence and the ability to harness your emotions when volatility strikes. Winning with stocks requires only patience, not foresight. 2. Common Stock Rights and Responsibilities Common stock represents an ownership interest in a corporation, and constitutes a residual claim on the assets and proceeds of the firm. Common stock is the riskiest position of all claimants against the assets of the corporation; however, the most that can be lost is the amount invested. Holders of common stock commit their funds and assume last place claim on the value of the firm in hopes of securing substantial profits. Their payoffs can come from an increase in the share price, generating a capital gain or, the firm could pay a cash dividend. The WR for common stock is: 65 WR = Current Stock Price + Cash Dividends Pr ior Stock Pr ice Stockholders can empower some other party to vote for them at the annual meeting by giving them a proxy. The struggle by two or more parties to acquire votes of shareholders, and thus control of the firm, is known as a proxy fight. Stock dividends and splits raise no new funds for the firm. They increase the number of shares held by current owners. A stock dividend occurs when the firm increases the number of shares outstanding by 25% or less. An increase of more than 25% is a stock split. Stock splits or dividends may be beneficial to investors if the dividend is not reduced proportionately. Stock transaction costs are cheapest for a round lot, a block of stock of 100 shares or some multiple of 100. Costs can be higher for an odd lot, a holding not evenly divisible by 100. 3. Dividend Payment Procedure Cash Dividends The most common type of dividend is a cash dividend. Commonly, public companies pay regular cash dividend four times a year. As the name suggests, these are cash payments made directly to shareholders, and they are made in the regular course of business. In other words, management sees nothing unusual about the dividend and no reason why it won’t be continued. Sometimes a firm will pay regular cash dividend and an extra cash dividend. By calling part of the payment “extra”, management is indicating that it may or may not be repeated in the future. A special dividend is similar, but the name usually indicates that the dividend is viewed as a truly unusual or onetime event and won’t be repeated. Finally, a liquidating dividend usually means that some or all of the business has been liquidated, that is, sold off. However it is labeled, a cash dividend payment reduces corporate cash and retained earnings, except in the case of a liquidating dividend (where paid-in capital may be reduced). Dividend Payment: A Chronology The mechanics of a dividend payment can be illustrated by the example in the figure below and the following description: 1. Declaration Date. On January 15, the board of directors passes a resolution to pay a dividend of $1 per share on February 16 to all holders of record as of January 30. 66 2. Ex-divided Date. To make sure that dividend checks go to right people, brokerage firms and stock exchanges establish an ex-dividend date. This date is four business days before the date of record (discussed next). If you buy the stock before this date, then you are entitled to the dividend. If you buy on this date or after, then the previous owners will get it. In the figure, Monday, January 26, is the ex-dividend date. Before this date, the stock is said to trade “with dividend” or “cum dividend”. Afterwards, the stock trades “ex-dividend”. The ex-dividend date convention removes any ambiguity about who is entitled to the dividend. Since the dividend is valuable, the stock price will be affected when it goes “ex”. 3. Date of Record. Based on its records, the corporation prepares a list on January 30 of all individuals believed to be stockholders as of this date. These are the holders of record and January 30 is the date of record (or record date). The word “believed” is the important here. If you buy the stock just before this date, the corporation’s records may not reflect that fact because of mailing or other delays. Without some modification, some of the dividend checks will get mailed to the wrong people. This is the reason for ex-dividend day convention. 4. Date of payment. The dividend checks are mailed on February 16. Days 1. 2. 3 4 Thursday, January 15 Monday, January 26 Friday, January 30 Monday, February 16 Declaration date Ex-dividend date Record date Payment date Declaration date: The board of directors declares a payment of dividends. Ex-dividend date: A share of stock goes ex-dividend on the date the seller is entitled to keep the dividend; under NYSE rules, shares are traded ex -dividend on and after the fourth business day before the record date. Record date: The declared dividends are distributed to establish to shareholders of record on a specific date. Payment date: The dividend checks are mailed to shareholders of record. 4. General Organization of the Stock Market Newly issued shares are sold in the primary market whereas the secondary market specializes in existing or previously issued shares. The secondary market consists of organized exchanges, such as the NYSE, AMEX, Pacific, Midwest, Philadelphia, Boston, and Cincinnati stock exchanges and a dealer market known as the Over-the-Counter (OTC) market. There also exist a third and fourth markets which are informal trading arrangements used mainly by the very largest traders. 67 4.1 Organized Exchanges General Organizational Features A stock exchange is a voluntary organization formed by a group of individuals to provide an institutional setting in which common stock, and other securities, can be bought and sold. Members of stock exchanges own memberships or seats on the exchange. Each exchange has specific hours for trading, which must transpire on the physical floor of the exchange. 4.1.1. New York Stock Exchange (NYSE) Founded on May 17, 1792 by a group of 24 brokers, the New York Stock Exchange (NYSE) is the first organized stock market in the U.S. Today, it is the largest of all the world's organized exchanges. Domestically, the NYSE accounts for about 50% of share volume and about 64% of dollar volume. If we focus only on domestic organized exchanges and exclude the OTC market, the NYSE accounts for over 80% of share volume and 86% of dollar volume. Several types of members work on the NYSE trading floor, and each plays a distinct role in the auction process. Floor Brokers A broker acts as an agent, representing customer orders to buy or sell stock. . They can work an order, i.e., they try to fill the order at the best price. Floor brokers transmit orders to specialist for execution. There are two main types of floor brokers: commission brokers and independent brokers. Commission Brokers: Commission brokers are employed by brokerage houses (such as Merrill Lynch), which are members of the NYSE.1 A commission broker executes the orders of his firm's customers. Independent Brokers: Independent or freelance brokers work for themselves. Although they are not affiliated with any brokerage house, they handle orders for brokerage houses that do not have full-time brokers, whose brokers are off the floor, or are too busy to handle a specific order. Independent brokers were once referred to as "$2 brokers," a term 1 By 1817, there were 30 stocks traded on the New York Stock and Exchange Board (the name would be changed to “New York Stock Exchange” in 1863). Each day, the president of the Board would call out the names of the 30 stocks individually. In an open auction, brokers would call out their bids to buy the stock or offers to sell it from their assigned chairs. This is why members of the NYSE – those who transact orders – are said to have a “seat” on the exchange. Until 1871, members sat in assigned chairs during the calls of stocks. In the early 1800s, a seat cost $25. Two hundred years later, the price of membership is more than $2 million. Seat are sold or leased by their current owners rather than being bought directly from the NYSE. The price of a seat goes up and down – just like stocks do – depending on the state of the economy. 68 coined when they received $2 for every 100 shares they traded. Their fee, paid by commissioned brokers, is called a "floor brokerage." This fee is fully negotiable depending on the size and difficulty of the order they are trading. Specialists The NYSE makes use of specialists. Specialists (who always hold a seat on the exchange) are required to maintain a continuous two-sided market (buy and sell sides) in assigned stocks. That is, specialists have the responsibility of making a market in designated securities. They accomplish this by electronically displaying and distributing current bids (buy interest) and offers (sell interest) and providing all buyers and sellers - individuals and institutions alike - with equal access to them. To maintain a fair and orderly market in a particular security, the specialist establishes the opening price for his/her security every day. Then, during the day, he/she quotes the current bid and offer prices to brokers. As a dealer, the specialist will buy or sell stock from his/her own inventory to keep the market liquid or to prevent rapid price changes. All buy and sell interest for a particular stock is centralized to the specialist on the trading floor. As a result, the specialist is able to keep track of buyers and sellers, transmitting this information along with their knowledge of current market activity to interested customers in order to successfully bring buyers and sellers together. Each reported trade is immediately reported electronically worldwide, and the process is begun again. The specialist can execute an order immediately or hold the order and execute it when the stock reaches the specific price requested by the customer. Specialists record these limit orders (orders to be executed only at a certain price) awaiting execution in the limit orders book, creating one limit orders book for each of the securities they are in charge of. The success of a specialist acting as an auctioneer or dealer to bring public buyers together with public sellers is evidenced by the fact that about 90% of all trades on the NYSE and AMEX take place directly between public investors, without the intervention of the specialist as a dealer In addition to making a market for the securities they have been assigned, specialists also perform the following (3) essential functions: Serve as catalysts: Specialists are the point of contact between brokers with buy and sell orders. The specialist acts as a catalyst, bringing buyers ad sellers together enabling a transaction to occur that otherwise would not have taken place. Provide capital: If buy orders temporarily outpace sell orders, or conversely if sell orders outpace buy orders, the specialist is required to use his firm's own capital to minimize the imbalance. This is accomplished by buying or selling against the trend of the market until a price is reached at which public supply and public demand are once again in balance. Usually public supply meets public demand without specialist participation. However, specialists do participate in about 10 percent of all shares traded. 69 Stabilize prices: To ensure that stock trading moves smoothly, with minimal price fluctuation, the specialist will step in against the market trend. Specialists buy and sell stock to cushion temporary imbalances and to avoid unreasonable price variations. In summary, specialists play several important roles on organized exchanges. They act as brokers by facilitating transactions for others and charging them a fee. Acting as dealers or market makers, specialists also maintain a bid-asked spread, that is, the price at which they are willing to buy and sell a share. (i) The Specialist as a Dealer: Suppose a specialist believes a given stock is worth exactly $50.00/share. He or she may post the following quotes: bid=$49¾; asked=$50¼, yielding a spread of ½ or 50 cents. (ii) The Specialist as a Broker: Suppose a stock has just traded for $40.00/share and the specialist holds limit-orders to sell at $40¼ and $41.00 and limit orders to buy at $39¾ and 39.00. Furthermore, suppose that the specialist is willing to trade for her own account, bidding at $39½ and asking $40½ (spread=$1.00). Clearly, the specialist does not offer the highest bid price or the lowest asked price. For a potential customer, the specialist is obligated to reveal the highest bid price and the lowest asked price, which would be $39¾ bid and $40¼ asked. In this case, the customer can buy at $40¼ or sell at $39¾, and the specialist would act only as a broker. Thus, it is clear that if a limit- order exists to buy (sell) at say $40.00, the specialist cannot buy (sell) for his/her own account at $40.00 or less (or more). (iii) The specialist maintains one limit-order book per security. This book contains the names of the customers, the quantity they wish to buy or sell, and the limit on the price at which they want the specialist to execute their transactions. Limit-order books are kept secret because they contain valuable information on supply and demand. Order Processing Orders can be initiated from virtually anywhere. Usually, the customer can place and confirm the order during the same two-minute phone call. Once an order reaches the exchange (from the customer's account representative), it may be completed in one of two fundamentally different ways. First, if the order is large or requires special treatment, it will be given to a floor broker for execution. Second, if the order is small and requires no special treatment, it may be handled electronically through SuperDot (Super Designated Order Turnaround).2 In this case, the order 2 SuperDot is the Exchange's primary order processing system that supports equity trading on the trading floor and provides the NYSE with the current status of any equity order. NYSE member firms transmit market and limit orders directly to the trading post where the security is traded. After the order has been completed, an execution report is returned directly to the member firm over the same electronic circuit that brought the order to the NYSE trading floor. SuperDot can currently process about 2.5 billion shares per day. In support of the order processing, the NYSE also provides the following tools: 70 is electronically transmitted to the specialist, and is executed immediately without any effort by a floor broker. In both cases, the order arrives at the specialist's physical location on the floor of the exchange. Exchanges arrange their trading floors with trading posts that are physical locations for each security. This is where the specialist is located. The trading post is the nerve center for the entire set of communications that might occur for the sale or purchase of a given security. All orders to sell or buy must ultimately come to the trading post for the particular security. Circuit Breakers The introduction and refinement of circuit breakers, also known as trigger-point rules, is a good example of how regulatory agencies — in this case the NYSE — control trading to protect investors and, in this case, to prevent market meltdowns. A circuit breaker is a shutdown mechanism that’s triggered when prices on the exchange as measured by the Dow Jones Industrial Average (DJIA), fall too far too fast. According to NYSE Rule 80B, trading may be stopped for a specific length of time or the market may closed entirely, based on how dramatic the drop is and when during the trading day it occurs. For example, if the market drops by 10% any time before 2 pm, that’s considered a Level 1 halt, and trading stops for an hour.3 Circuit-breakers are reset on the first trading day of each quarter4 as 10-, 20-, and 30percent of the DJIA average closing values of the previous month, rounded to the nearest 50 points. For example, for the second (third) quarter of 2002, the Level 1 trigger was (is) 1050 (950), or 10% of the 10500 (9500) DJIA reading at the end of the first (second) quarter. Level 2 is 2100 (1900), or a 20% drop, and Level 3 is 3150 (2850), or a 30% drop. The percentage levels were first implemented in April 1998. Level 1 (10%) a. b. Before 2 pm — 1 hour closing. Between 2 pm and 2:30 pm — 30 minute closing. Common Message Switch (CMS): CMS is the communications hub between the member firms and the NYSE systems, providing reliable communications to NYSE customers. CMS formats and routes messages, orders, cancels and execution reports. Post Support System (PSS): PSS functions as an internal switch to allow multiple systems to communicate with floor devices, providing queue management to help reduce instantaneous loads on processing systems, priority and alternative message routing, and an electronic interface with the Intermarket Trading System and market data systems. 3 For the record, the market has dropped 10% or more on only three days since 1915. The one time trading was halted, in June 1997, the DJIA dropped 7.2% but the trigger in effect was a specific point drop rather than a percentage of the recent DJIA. 4 In 2002, those dates are January 2, April 1, July 1, and October 1. 71 c. At 2:30 or later — trading continues. Level 2 (20%) a. b. c. Before 1 pm — 2 hour closing. Between 1 pm and 2 pm — 1 hour closing. At 2 pm or later — trading ends for the day. Level 3 (30%) At any time, trading halts for the day. 4.1.2. Some Facts About NYSE ê As of the end of 2001, the NYSE had 1,423 members, including 1366 members who own “seats” and have full distributive rights in NYSE’s net assets. Members may transfer “seats” – by sale or otherwise – lease, subject to the approval of the Exchange. At the end of 2001, 57 individuals were members through payment of an annual fee and were entitled to either physical or electronic access to the Trading Floor. The number of member seats on the NYSE has remained constant at 1,366 since 1953. As of December 31, 2001, there were 921 seats leased by members. ê As of the middle of 2002, there were 10 specialist firms and more than 470 individual specialists on the NYSE who specialize in more than 2,800 stocks.5 A typical specialist firm handles hundreds of stocks. ê Seat prices have fluctuated tremendously over three decades. Sample average yearly prices are given below. 1929 625,000 1969 575,000 1977 35,000 Prior to 10/1987 1.15 Mil 1991 385,000 1996 700,000+ 2001 2 Mil+ ê About 100 transfers of exchange seats occur yearly. ê The main trading floor of the NYSE is about the size of a football field. More specifically, the main room of the NYSE trading floor measures about 15,000 square feet with a ceiling of 86 feet. ê The NYSE has an annex where bonds and less actively traded stocks are marketed. 5 For a complete listing of the NYSE specialist firms, see the file “specialist_list.pdf”on Blackboard. 72 ê There are 18 U-shaped counters on the floor of the NYSE, each with a number of assigned trading posts. The NYSE trading floor contains 20 trading posts with more than 400 trading positions. Each trading post handles a number of stocks. ê 200 miles of fiber-optic cable run underneath the NYSE trading floor. ê About 3,000 people – specialists, brokers, and support staff – work on the trading floor. ê Institutional investors invest more than $6 trillion in corporate equities, mostly in NYSE-listed companies. ê More than 10,000 institutions invest in the NYSE that employs 10,000 registered workers. ê More than 10,000 offices are in operation among NYSE member firms. ê The global market capitalization of all NYSE-listed stocks is more than $17.3 trillion and about 400 non-U.S. companies are listed on the NYSE. ê The NYSE trading floor contains 1,500 booth spaces around the periphery and measures about 36,000 square feet. ê The NYSE trading floor houses 5,000 electronic devices and 8,000 phone circuits. Additionally 1,100 tons of air conditioning and about 3,500 kilowatts of power are consumed daily on the NYSE trading floor. 6 Listing Requirements on the NYSE Not every firm can be listed on the NYSE; only those firms meeting certain minimum requirements are eligible. The current minimum requirements for initial listing are as follows, 1. 2. 3. 4. 6 Current annual earnings (pre-tax) of $2.5 million. Earnings in the preceding two years of $2 million. Net tangible assets of $18 million. Market value of outstanding shares of $18 million. See the file “2001_factbook_04.pdf” on Blackboard for a complete discussion of the NYSE’s listing requirements. 73 5. 6. 1.1 million shares held publicly. At least 2,000 shareholders owning 100 shares or more each, or 2,200 shareholders together with an average monthly trade of 100,000 shares. Cross-Listings Many shares listed on the NYSE are also listed on other exchanges. Transactions for all NYSE-listed securities are shown on one reporting system, called the consolidated tape, no matter where the transaction actually took place. (See WSJ for quotations). 4.1.3. The American Stock exchange (AMEX) For most of modern history the American Stock Exchange has been the second most widely known exchange. It is known as the curb market since it began trading at the corner of Wall and Hanover Streets in NYC in 1849. It moved into a five-story building in 1921 and its ticker service became famous for its ability to transmit 300 characters per minute. In 1998 the NASD and the AMEX merged (data from NASDAQ-AMEX Backgrounder). The combined company still maintains the two markets separately, but many speculate that the AMEX may soon be a memory. As of 1998, approximately 800 companies with a total market capitalization of $149.7 billion were listed on the AMEX. Total trading volume for that same year on the AMEX was about 7.3 billion shares while the 1998-dollar volume was $288 billion. 4.2. The Secondary Market: The Over-the-Counter (OTC) 4.2.1 General Organizational Features OTC market trading has been growing faster than trading on organized exchanges, and computer technology will probably benefit the OTC market more than the organized exchanges. In the OTC market there is no central trading place, but electronic communications are used to link participants all over the world. Instead of specialists, the OTC market uses market makers. Market makers are firms and individuals that buy, sell, and hold an inventory in particular stocks. The National Association of Securities Dealers (NASD) grants trading privileges in the OTC. Only a member of NASD is allowed to trade in the OTC market, and one must use a broker and a brokerage account to buy or sell shares. For all practical purposes, this is as easy as placing an order on the NYSE. 74 4.2.2 Stock Trading on the OTC Market Firms that are traded on the OTC are often quite smaller than NYSE firms (notable exceptions include Apple Computer, Inc., MCI Communications Inc., and Microsoft Corp.). Historically, smaller firms have greater returns and more risk than larger firms. The OTC market consists of about 15,000 securities, yet many of these have only a local market, such as the stock of local banks. Only the larger, more important firms are carried on NASDAQ, which contains quotations for about 4,000 stocks, compared with about 1,800 for NYSE. The most important stocks (2,700) on the OTC market are listed on the National Market System (NMS), and transactions for these securities are reported more rapidly and more fully than for the less important stocks. The criticism of the dealer market used in the OTC market is now much weaker in light of NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation) and the NMS. In the major OTC stocks, the trader has information about current stock prices that is just as good as the information available to the trader on an organized exchange. 5. Trading Procedures and Practices 5.1 Margin Trading In margin trading, one borrows some of the share price (up to a maximum of 50% under current securities laws) from the brokerage firm, which itself borrows at the broker's call rate, the rate charged by banks for loans to brokerage houses on loans secured with securities. Since the Great Depression, the Federal Reserve Board Regulation T regulates the percentage that investors can borrow. The proportion of share value that the investor invests out of personal funds is called the initial margin. The broker also imposes a maintenance margin requirement. If the stock price later falls to where the security value is less than the required level, the purchaser will face a margin call. A margin call can either be a Fed Call or a House call. • A Fed call is created by a new purchase of marginable securities in the margin account when there are not sufficient funds available. A Fed call must be met by depositing funds and/or securities by the due date specified by your brokerage firm. A Fed call cannot be met by selling securities in the account. • A House call, also known as a "maintenance call", is created when the equity in the margin account falls below the required maintenance level as specified by your brokerage house. A House call is due upon request and may be met by depositing funds in the amount of the call, additional securities or selling securities in the account. 75 • Actual margin is calculated as follows: Actual M arg in = • Current value of sec urities ( MV ) − Amount borrowed ( LOAN ) Current value of sec urities ( MV ) The stock price, PS, below which the investor must put up more money, can be computed using the following equation: PS = Where: n mm = = LOAN n(1 − mm) Number of shares owned Maintenance margin (%) An investor has three ways of satisfying the maintenance margin call he/she receives: 1. Deposit additional funds into his/her account and leave it in the form of cash. The following formula may be used to determine the amount of additional cash (X) needed: X = Where: X mm MV E = = = = mm × MV − E 1 − mm Additional margin required Maintenance margin (%) Market Value Equity 2. Add cash to the account and use it to repay some of the loan in order to bring back the account into compliance. The amount of additional cash (X) to be added to the account is calculated as follows: X = LOAN − [MV × (1 − mm)] 3. Sell shares, using the proceeds to repay a portion of the loan. The following formula is used to determine the amount of cash that must be raised by selling 76 shares (and/or other securities in the investor’s account). 1 X = [(mm − 1) × MV + LOAN ] mm The number of shares to be sold, n*, can then be determined as, n* = X Current stock price 5.1.1 Example of Margin Trading Assume an investor wishes to purchase 1000 shares of a $25.00 stock. Furthermore, assume that initial and maintenance margin requirements are 55% and 40%, respectively. Finally, assume there are no transaction fees. 1. Construct a simple balance sheet showing the investor's position when: (a) share price rises to $40.00 (good news), (b) share price drops to $16.00 (bad news). 2. Determine the level below which share price must fall before the investor receives a margin call. 3. Determine how much additional margin is required if share price drops to $16.00 (as in 1(b)). 4. Determine how much cash is needed to pay down the loan to bring the investors’ account back into compliance if share price drops to $16.75. 5. Assume share price drops to $15.75 and the investor wishes to satisfy the ensuing margin call by selling enough shares to pay a portion of the loan. Determine how many shares the investor must sell. 6. What do you think will happen to this investor's account if he/she is unable to satisfy the additional margin? 5.2 Short Sales If one sells shares that one does not currently own this transaction is called a short sale. In the stock market, this is a legitimate form of trading, referred to as selling short or short selling. This practice amounts to borrowing and then selling the stock with the hope of buying it back later (to return to the legitimate owner) at a lower price. The borrowed stock comes from a number of sources: 77 1. Proprietary accounts, which are those of the partners or the voting stockholders of the brokerage firm. 2. But in general, the borrowed stocks come from the margined accounts of other clients of the same firm. Customers who sign margin agreements with most firms also routinely sign loan-consent forms. Stock may not be borrowed from cash accounts without permission. 3. Occasionally when the stock is hard to find, it may be borrowed flat (i.e., without incurring interest) from other brokers. Other important details of short selling are: • Securities are sold short only on an uptick, that is, when the most recent price change was an increase. Although the order to the broker can be placed at any time, it will not be executed until an up-tick occurs. • The short seller pays any dividend(s) on the borrowed stock, where applicable. • Investors must have a margin account to sell short and must put up margin as if they had gone long. The margin can consist of cash or any other restricted securities held long. • The net proceeds from short selling, plus the require margin, are held by the broker; thus, no funds are immediately received by the short seller. The lender must be fully protected. To accomplish this, the account is marked-to-the market. If the price of the stock declines as expect by the short seller, he or she can withdraw the difference between the sale price and the current market price. If the price of the stock rises, however, the short seller will have to put up more funds. • There is no time limit on a short sale. A short position can remain open indefinitely. The only lack of protection arises when the lender of the securities wants them back. In most cases the broker can borrow elsewhere, but in some rare situations, such as a thinly capitalized stock, this may not be possible. 5.2.1 Speculative Short Sales The popular concept of short sale is the speculative short sale; the seller owns no stock but borrows it and sells. The initial impact of the speculative short sale is to increase the supply of the stock offered for sale and thereby slow down a price rise. On the other hand, the effect of covering is to support or raise the price. The speculative short seller has one 78 purpose only---to sell at one price and to cover at a lower price for a trading profit. In this the seller may or may not successful. Example of a Speculative Short Sale Assume that Mr. Know-It-All, anticipating a decline in the price of XYZ, has decided to sell short. The stock is selling at $45.00. He sells 100 shares with the expectation of covering in 30 days. The stock was borrowed flat, implying that neither the borrower nor the lender of the stock was paid any interest. Assume the commission rate is 1.844% on buy and sell transactions. Furthermore, assume that initial and maintenance margin requirements are 50% and 40%, respectively. 1. Determine the level above which share price must rise before the investor receives a margin call. 2. Assume that the price of XYZ closes at $58.00 on the trading day following the short sale. Determine how much additional margin is required. 3. Determine the investor's net gain on this short sale transaction if XYZ falls to $35.00 in 30 days. 5.2.2 Short Sales Against the Box The "box" used in this connection means the safe deposit box or account of the short seller. The trader actually possesses the security that is short sold. Delivery is made, however, by borrowing stock rather than delivering personally owned stock. The sale may be covered either by delivering personally owned stock or by buying stock in the market. There are two important examples of short selling against the box. The first is short selling for tax purposes. Under the current tax law, it is possible to obtain substantial tax reductions by selling securities short that had been purchased long for a price rise. Once a profit has been made on the transaction, the buyer would sell the stock short. The purpose is to stretch a short-term capital gain into a long-term capital gain, thereby securing the benefit of the reduced tax rate on long-term capital gains. Once the 18month period has passed, the speculator would cover the short sale by delivering the stock that had been bought long. Substantial tax savings are thus realized. A short sale may also be made against the box for hedging purposes. For example, a stockholder possesses a considerable block of stock and fears a market decline. Not certain of this judgment, however, the stockholder prefers to hedge rather than to make an outright sale. The hedging is done by short selling the amount of stock owned. If the stock falls, the gain on the short sale exactly offsets the loss on the long stock, disregarding taxes and 79 commission. If the stock goes up, the gain on the long stock offsets loss on the short sale. The hedge has been successful. Occasionally, a stockholder may sell stock short that cannot be delivered immediately. For example, the stockholder may be on vacation and the stock is not immediately accessible. In this case the trader sells short and then covers with the stock in the box. BECAUSE OF PAST ABUSES BY CORPORATE INSIDERS, IT IS NO LONGER POSSIBLE FOR INSIDERS TO SELL THE STOCK OF LISTED COMPANIES SHORT. 5.3 Types of Orders There are many types or orders, including: A Market order instructs the broker to sell or buy a security at whatever price prevails on the market floor at the time. A Limit order is an order to execute only if certain conditions are met, rather than being an order for immediate execution. In the execution of the limit order, the broker is to execute it at the limit or better. A limit order to buy is executed at the limit or lower; a limit order to sell is executed at the limit or higher. If a broker can obtain a more favorable price for his/her customer than the one specified, they are required to do so. For example, a customer wants to buy 100 shares of XYZ. The price has been fluctuating between 50 and 55. She places a limit order to buy at 51, although the current market price is 54. It is possible that within a reasonable time the price will fall to 51 and her broker can secure the stock for her at that price. If the broker can purchase the stock at less than 51, he must do so, because the customer is entitled to the best possible price. The advantage of a limit order is that the customer has the chance to buy at less or to sell at more than the market price prevailing when the order was placed. In a narrow market when the stock is said to be "making a line", some believe it profitable to place limit orders. (Making a line is a situation in which a stock moves within narrow limits, such as three or four points, over a period). By contrast, if the trader believes the market trend to be upward (a bull market), he/she should not place limit orders for fear of missing the market. For example, in a bull market, if a buy order were to be placed several points below the current market price, it might never be filled because the market would continue upward. In a bear market, the potential seller similarly would be disinclined to place limit orders to sell above the market. Prices on limit orders have a definite relationship to current market prices. A limit order to buy usually is placed below the current market price, whereas a limit order to sell is placed above the current market price. 80 Finally, it should be noted that a limit order never becomes a market order, even after the stock sells at the limit. The broker must always observe the limit and cannot execute the order, regardless of price, merely because the market has touched the limit price. This is one difference between the limit and the stop order, which is described below. Limit orders are the most popular types of orders aside from market orders. Stop Orders An important type of order is the so-called stop order or stop-loss order. This can be either a stop order to buy or a stop order to sell. Either type is in the nature of a suspended market order; it goes into effect only if the stock touches or passes by a certain price. The fact that the market reaches or passes the specified stop price compels the broker to obtain execution as a market order at the best possible price thereafter obtainable. A stop order to sell becomes a market order when the stock sells at or below the stop price. A stop order to buy becomes a market order when the stock sells at or above the stop price. The price used on a stop order bears a relationship to current market price that is exactly opposite to that on a limit order. A stop order to sell is placed at a price below the current market price. A stop order to buy is placed at a price above the current market price. There are four well-established uses for stop orders. Two of these might be called protective: 1. Protection for the customer' existing profit on a long purchase. 2. Protection for a short seller's existing profit on a short sale. Two other uses of the stop order may be called preventive. 1. Prevention or reduction of a loss on a long purchase. 2. Prevention or reduction of a loss on a short sale. Two basic differences between stop orders and limit orders should be noted. First, they are placed on different sides of the market, and the limit order to buy (sell) is usually placed below (above) the market. Second, the limit order never becomes a market order when the limit is reached. The stop order always does. Stop orders have two inherent dangers or weaknesses. First, there is the danger that they will cause avoidable losses. The trader may place the order too close to the market. A temporary reversal of trend will "touch off" the order, and the market will then move as expected. In the meantime the trader will bear a needless expense of getting back into the market. The second inherent limitation of the stop order is the fact that it may be executed at some distance away from the stop price. In a rapidly changing market the broker may not be able to execute at the stop price, but may have to execute at a price several points from it. There is no certainty of the exact price obtainable. 81 Stop Limit Orders Stop limit orders are rarely used. The trader who uses this type of order wants to obtain the advantage of the stop order, yet wants to be sure at what price the stock will be purchased or sold. The trader is not satisfied with the market price that results when the stop order becomes a market order, but seeks the advantages of both the stop order and the limit order. A stop limit order to sell is effective as soon as there is a sale at the stop price or lower, and then is executed, if possible, at the limit or higher. An example will illustrate the rule. A customer owns 100 shares of a stock selling at 54 and feels that the price may break, but is not sure. There are two ways to place a stop limit order. One is to specify a stop and limit figure, which is the same in both cases. The order may state: "Sell 100 shares at 52, stop and limit". As soon as the stock falls to 52, the broker attempts to execute the order at 52 or higher, but in no case at less than 52. If the stock cannot be sold at 52 or better, there is no sale. The order can be placed in another way. The order reads: "Sell 100 shares at 52 stop, limit 51." When the stock falls to 52, the broker immediately attempts to dispose of the 100 shares, but under no circumstances can the broker sell for less than 51. This has an advantage over the first method of stating the order, because in a falling market the order has more chance of execution under the stop price than at the stop price or higher. A stop limit order to buy is executed as the reverse of a stop limit order to sell. A Day order is in effect just for the current day. A Not held order can be either a limit order or a market order. Marking an order as "not held" gives the floor broker the freedom to seek a better price. For example, a not held order tells the floor broker to transact promptly, but instructs the broker to work the order to obtain the best price. This can be important if the order size is very large and attempting to transact the entire amount immediately might cause the price to move. In a not held limit order, the broker has the freedom to work the order for the best price, but the limit portion of the order instructs the broker not to exceed the limit. For example, in a not held limit order to sell at $50, broker is free to work the order to obtain the best price above $50, but the broker cannot sell for a price below $50. A Sell “Plus” Market Order is a market order to sell a stated amount of a stock provided that the price to be obtained is not lower than the last sale if the last sale was a "plus" or "zero plus" tick, and is not lower than the last sale plus the minimum fractional change in the stock if the last sale was a "minus" or "zero minus" tick. A limited price order to sell "plus" would have the additional restriction of stating the lowest price at which it could be executed. A Buy "Minus" Market Order is a market order to buy a stated amount of a stock provided that the price to be obtained is not higher than the last sale if the last sale was a "minus" or "zero minus" tick, and is not higher than the last sale minus the minimum fractional change 82 in the stock if the last sale was a "plus" or "zero plus' tick. A limited price order to buy "minus" would have the additional restriction of stating the highest price at which it could be executed. A Good until cancelled order is an order that is left in effect until it is cancelled, so it can stay in effect virtually forever. An At the opening order instructs that the order be executed only at the opening of the trading session. Any portion of the order that cannot be filled at the opening is cancelled. A Fill or kill order instructs the broker to fill the entire order at a particular price immediately or cancel the order. An Immediate or cancel order instructs the broker to fill the entire order, or any part, at a particular price immediately, or cancel the order. An All or none order instructs the broker to fill the entire order or not to transact. A Market-on-close order is an order to transact at the market price as close to the close of trading as possible. A Limit or market-on-close order is a limit order left in effect during the trading day. If the order is not executed during the day, it becomes a market order at the close of trading. 6. After-Hours Trading Extended Hours Trading expands the opportunities available to investors, institutional as well as individual. Extended Hours Trading allows investors to trade real-time some of the most widely held stocks of the NYSE and NASDAQ after the closing bell. Extended Hours Trading effectively gives individual investors the same access and flexibility previously enjoyed only by institutional investors in the after-hours market. Qualified investors can buy and sell 300 of the most widely traded equities of the NYSE and NASDAQ, Monday through Friday, 4:30 p.m. - 8:00 p.m. EST. Extended Hours Trading employs one of the many currently available electronic communications networks (ECNs) to match orders after the closing bell. An ECN is an alternative securities trading system that collects, displays, and executes orders electronically without a middleman (such as a specialist or market maker). Trading on an ECN allows institutional and individual investors to buy and sell anonymously. Further, ECNs facilitate extended, or after-hours, trading. ECN trade execution can be faster and less expensive than trades handled through screenbased or traditional markets, though the volume is sometimes thin. However some ECNs 83 have been approved for official stock exchange status, expanding the number of stocks that can be traded on their systems. Some of the most popular ECNs are Instinet and MarketXT. TM MarketXT TM is the first after-hours system designed from the ground up specifically for the needs of the individual investor. Features include real-time quotes, individual order tracking through the market, and volatility alerts, which notify you when a stock rises or falls 10 percent from its closing price. 7. The Third and Fourth Markets Transactions for stock in excess of 10,000 shares are called block trades. The third market is a market for large blocks of shares that operates outside the confines of the organized exchanges and the OTC market. The traders in this market are large institutions. Agents in the third market organize trades by finding buyers and sellers for a fee. The fourth market is composed mainly of institutional traders who, like third market traders, are seeking to economize on transaction costs. In this market, institutions trade among themselves without the aid of brokers or agents. Both markets developed in response to the fixed commission structure of the NYSE, but this policy was later changed on Monday, May 1, 1975. Brokers who are now able and willing to negotiate commissions on block trades have attracted much business back to the NYSE. 8. The Brokerage Industry They key function of a brokerage firm is the execution of customers' orders for securities purchases and sales. Many firms also provide research as a competitive tool. For the investor who does not consider research to be an important service, discount brokers are useful. Full-line brokerage firms continue to supply research reports and a much higher level of service, with brokers functioning largely as salespersons who drum up orders from a client list. On the other hand, discount brokers wait for calls from clients, and an investor may not even know the name of the broker executing the order. Differences in service and philosophy can lead to sizeable differences in commission costs, which can be an important factor in the profitability of the investment. The following table provides some sample commissions for full-line brokerage houses and discount brokers. 84 Full-Line Brokerages Shares/Price 200/$15 500/$25 1000/$25 2000/$50 A B $86.00 235.00 419.00 900.00 $86.00 235.00 414.00 890.00 Discount Brokerages C $54.00 94.50 132.00 225.00 D $35.00 72.00 127.00 200.00 E $35.00 65.00 102.00 200.00 9. Transaction Costs and Portfolio Management In addition to commissions and the bid-asked spread, large traders face a third type of cost, a price impact, i.e., a change in the price of a share due to a transaction being made. The commission charged usually depends on both the number of shares and on the share price and is the largest part of the transaction costs. Factors like activity, volatility, informational effects, and competition can all affect the size of the bid-asked spread. Very low transaction costs are available only to very large traders. Buying and selling together constitute a round trip transaction, which is also known as the turnover of a share. For large portfolios, it is common to measure the turnover ratio of the entire portfolio. 10. Market Indexes The Dow Jones Industrial Average (DJIA) is a price-weighted index reflecting equally weighted price movements of 30 of the largest industrial firms (blue chip stocks) listed on the NYSE. The S&P 500 Index is a value-weighted measure of 500 of the largest stocks on the NYSE. It is a broader market index than the DJIA and is extremely important in the professional community. The NYSE Composite Index is value-weighted index of all stocks listed on the NYSE. It is also divided into components by industry. Historically, broader market indexes have tended to outperform narrower measures. This result occurs because the broad indexes include returns for small companies, which have tended to perform better than large firms. 10. The Worldwide Stock Market 85 The U.S. stock market is a continuous market, a market in which a good is available for trading throughout the entire trading session. By contrast some markets use an entirely different system. In a call market, each security is called for trading at a specific time and can be traded only at that time. In recent years, Japan has overtaken the U.S. in market capitalization, and its higher growth rate suggests that it may far outstrip U.S. markets before long. Virtually every European country has its own stock market. In emerging nations, market capitalization is universally thin and is reported in millions of dollars. These entire markets together amount to only about one-thousandth of the value of the shares listed on the NYSE. Some stocks are listed on several exchanges in different countries. Rules for listing differ markedly in different countries, with U.S. requirements being among the most restrictive. To avoid U.S. trading restrictions, the American Depository Receipt (ADR) was created. An ADR is a document showing that shares of stock have been deposited with a bank that acts as a depository for the shares. An ADR purchaser holds a claim on a certain number of shares deposited with the bank. The company whose stocks are held by the depository pays dividends to the bank, which exchanges those foreign funds into dollars, and then pays the American investor a dollar dividend. The Financial Times Stock Exchange Index (FTSE pronounced `footsee') from London and the Nikkei from Tokyo are reported daily in the Wall Street Journal. The Morgan Stanley Capital International (MSCI) and the FT-Actuaries (published by the Financial Times), indexes summarizing stock activities from many countries, are published widely. INVESTING IN DEBT INSTRUMENTS THE DEBT MARKET The institutional features of the debt market are explored here. The prices of all debt instruments depend on the payments that are promised by the issuer and market conditions that determine the value of those promised payments. It is customary to divide the debt market into two segments ---the money market (initial maturities are one year or less) and the bond market (initial maturities exceed one year). 86 The Money Market The money market is the market for debt instruments with maturity of one year or less at the time of issuance. Many money market securities are quoted in terms of the discount yield. The price quotation is expressed in terms of the discount yield, but from this, one must calculate the actual $ price of the instrument. 360 DISC d = t FV 1. The discount yield, d, is: Where: DISC is the dollar discount from the face value FV is the face value of the instrument t is the number of days until the instrument matures, determined as of the settlement date. d ×t P = FV - DISC = FV 1 360 The actual $ price, P, is: 2. The bond equivalent yield (EBY) or Coupon Equivalent Yield To compare the yield of money market instruments (such as T-bills) with the yield available on interest-bearing securities (such as T-notes and T-bonds), it is necessary to get all of the instruments onto the same yield basis. This takes into account the fact that money market instruments are computed on the basis of a 360-day year whereas interest-bearing securities are computed on the basis of a 365-day year, and also provides for the fact that the interest earned is on the amount invested rather than on the face amount. For the EBY, the idea is to compute a yield that reflects the opportunity that bond market investors have to receive and reinvest semi-annual coupon payments. EBY = 365 × d 360 - d × t For instruments with a discount yield maturing in less than six months, the EBY is given as, For maturities of more than six months, the EBY is calculated as, 87 2 - 2t 1 t 2t +2 - 1 1 - * - 365 365 365 P EBY = 2t -1 365 Where P* = the price of the money market instrument that will produce $1 of face value at maturity. The differences between the discount yield and the bond equivalent yield are larger the higher the interest rate and the longer the time until the maturity. 3. Major money market instruments Treasury Bills, or "T-bills," are direct obligations of the United States Government with an initial maturity of one year or less. T-bills are currently issued with maturities of 91 days (13 weeks or three months,) 182 days (26 weeks or six months,) and 52 weeks (one year.). The minimum purchase size for T-bills is $1,000. T-bills are issued and traded at a discount from face value but mature at face value. The difference between face value and the discount price is treated as interest for tax purposes. T-bills are quoted on a discount yield basis. The yield represents the percentage discount from the face value of the security. Since a higher yield represents a larger discount and therefore a lower price, the figure in the "Bid" column will be greater than the figure in the "Ask" column. 91- and 182-day T-bills are offered weekly while 52-week T-bills sold once a month. Commercial paper is pure short-term discount obligation of the largest and most creditworthy industrial and financial firms. To escape the requirement of registering with the Securities and Exchange Commission (SEC), the maturity cannot exceed 270 days. Most commercial paper is issued with an original maturity of between 5 and 45 days with 30 days being the most popular maturity. A Bankers Acceptance (BA) is pure discount draft against a bank where the bank has promised to pay a specified amount at a future date. The BA is one of the oldest money market instruments, yet it continues to be one of the least familiar. Stripped of procedural details, a BA is simply a vehicle that facilitates short-term loans particularly between importers and investors. It is called a “bankers acceptance” because a bank “accepts” the responsibility of repaying the loan, thereby shielding the investor from default risk. Certificates of Deposit (CD) are negotiable interest-bearing liabilities of the largest, most creditworthy banks. A Eurodollar is a dollar-denominated bank deposit held in a bank outside the United States. A Eurodollar CD is a dollar-denominated CD issued by a bank outside the United States. 88 A repurchase agreements (repos) is when ones party sells a security to another party with an agreement to buy it back at a specified time and a specified price. The difference between the sale and repurchase price defines the interest rate. Repos are useful mainly for short-term financing. The vast majority of repos are just for one day (overnight repos). Repos for longer maturities are called term repos Federal Funds or Fed funds make up another type of short-term market. They involve trading, mostly overnight, of reserve balances among banks that are members of the Federal Reserve System. The Bond Market7 Investing in bonds isn’t likely to produce the level of excitement that accompanied investing in stocks in the bull market of the 1990s. You won’t see double-digit returns on the money you put in. But you’re not likely to see the double-digit losses that stocks have provided in the past couple of years either. What bonds can provide in an investment portfolio is the combination of steady income and the return of principal that is reassuring for any investor — plus an opportunity for investors who are willing to take a slightly greater risk to achieve a stronger return. The worst mistake you can make is to think of bonds as one big, monolithic investment category. There are super-safe, insured AAA-rated municipal bonds at one end of the scale and risky issues without ratings teetering on the edge of default on the other. There are bonds that mature in a month and others designed to last 100 years. And the market is huge: $1.5 trillion in municipal bonds alone, 73% of it — or $1.09 trillion — in the hands of individual investors." Whether you’re a market optimist or a market skeptic, an enthusiastic investor or a reluctant one, you might want to take a new look at bonds. Bonds probably deserve more attention than most investors give them. And it’s not clear why they’re sometimes overlooked. It may be because people consider these debt securities dull, or complicated, or both. But, in fact, bonds have an important part to play in any well-diversified portfolio. Bonds as an asset class have the potential to provide: • • • 7 A steady and predictable source of income usually paid semiannually Repayment of investment principal at the end of a specific period called the bond’s term More price stability than stocks in volatile markets http://www.bondsonline.com/ is an outstanding online source of information for municipal, corporate, and government bonds. 89 • A stronger total return than cash over the long term Also, depending on the type of bonds you choose, you may benefit from • • • Tax-exempt earnings Insured8 return of principal Capital gains on price increases Of course, there are risks with putting your money into bonds, as there are with all investments. At one extreme, you could lose your principal if an issuer defaulted, or failed to repay. At the other end of the scale, you might not earn enough to stay ahead of inflation. These are some of the reasons why it’s so important to diversify your portfolio. 1. The Bond Pricing Formula 1.1 Pure Discount Instruments A pure discount bond promises to pay a certain amount, once, at a specified time in the future. The instrument trades for less than the promised future payment. Normally, the promised future payment is the par value or face value of the bond, the final promised P= Ct (1 + r )t payment on the bond. The difference between the par value and the selling price is the bond discount. The value of a pure discount bond is expressed as: Where: P = the price of the instrument Ct = the cash flow to be paid when the bond matures at time t r = the annualized yield to maturity on the bond t = the time in years until the bond matures The yield to maturity is the yield that will be realized if the promised payment is made. The riskier the promised payment, the higher the promised yield or expected return must be in order to induce investors to hold such bonds. 2. Coupon Bonds 8 An insured bond is a municipal bond whose interest and principal payments are guaranteed. Insurance not only protects municipal bondholders against default by a bond issuer, but also protects bonds against the possibility of downgrading by ratings agencies, which can decrease the market value of a bond. Insured bonds generally offer a slightly lower rate of interest than uninsured bonds. 90 Coupon bonds make regularly scheduled payments, called coupons, between the original m Ct (1 + r )t t=1 P= ∑ date of issue and the maturity date. They also have a par value that is paid to the owner of the bond at a specified time in the future. The value of a coupon bond is expressed as: Where Ct = cash flow received by bondholder at time t. When the market price exceeds the face value, the bond is a premium bond. If the market price equals the face value, the bond is a par bond. When the price is less than the face value, the bond is a discount bond. 3. A Yield Approximation Formula The yield approximation formula below is a very useful alternative to making calculations YTM = C + (FV - P)/t (FV + P)/2 by hand: Where: C = the annual coupon payment FV = the bond's face value P = the bond's market price t = the number of years until the bond matures A recent contribution in the continuing effort to improve the YTM formula has been the YTM = C + (FV - P)/t (FV + 2P)/3 following improved formula: 4. Accrued Interest on Coupon-Bearing Bonds 91 One peculiarity of the bond market that awaits the unwary investor is the unusual method used to quote bond prices. For most bonds, the bond price does not reflect the actual price that must be paid. Instead, one must pay the stated price plus the accrued interest, the portion of the next coupon payment that has been earned by the bondholder. Accrued days since last coupon payment Accrued Interest = (Coupon Payment) days separating coupon payments interest is calculated as follows: Note: “Days since last coupon payment” takes into account the settlement time which is one business day after the transaction date for government issues and three business days for corporate and municipal bonds. The three-day count conventions that are commonly used in the United States are: • Actual/actual (in days separating coupon payments). This type of day count convention is used for U.S. Treasury bonds and notes. Actual/actual indicates that the accrued interest is based on the ratio of the actual number of days elapsed to the actual number of days in the period between coupon payments. • 30/360 is used for U.S. corporate and municipal bonds. This type of day count convention assumes 30 days per month and 360 days per year when carrying out calculations. • Actual/360 is used for Treasury bills and other money market instruments. 5. The Bond Market in the United States The three major bond issuers are the U.S. government, corporations, and municipalities. U.S. Treasury debt includes items such as Treasury bills, notes, and bonds. 5.1 The Market for U.S. Government Bonds The U.S. government is the world's single largest debtor, with new federal borrowing exceeding $358 billion in 1993. The borrowing by the U.S. government can be divided between debt issued by the U.S. Treasury, such as Treasury bills (T-bills), notes (T-notes), and bonds (T-bonds), and debt issued by agencies of the U.S. government, such as the Government National Mortgage Association (GNMA), the Federal Housing Administration (FHA), and the Tennessee Valley Authority (TVA). Together, they are responsible for a tremendous amount of outstanding debt that now exceeds $5 trillion. 92 New Development: In the Winter of 1997, the Treasury Department introduced a new type of notes, known as inflation-indexed notes for a total of $7 billion. These notes are also called Treasury inflation-protected securities (TIPS). As the name suggests, inflationindexed notes are 10-year notes whose principal amount is adjusted annually to account for the impact of inflation. Like traditional Treasurys, TIPS pay a fixed rate of interest for the term. But what makes TIPS different is that the principal value of the bond, to which the interest rate is applied, is pegged to the current inflation. So if inflation rises throughout the term of the bond, the principal grows proportionately – and so does your interest income. While traditional bonds pay slightly higher rates of interest, the real rate of return on TIPS generally outpaces traditional bonds’. Another advantage of allocating some of your bond portfolio to TIPS is that they can lower its overall volatility. That is because TIPS have a low correlation to other types of bonds, since their value isn’t eroded by inflation.9 (See WSJ for quotations and examples). 5.1.1 Treasury Debt (see WSJ for quotations) The following table shows the amount of outstanding Treasury obligations as of April 1991 and April 1994. Treasury Issue1 Amount Outstanding (billions) 04/91 4/94 Percentage 04/91 04/94 Bills (Initial maturity≤365 days) 2195.80 2989.50 55.05% 54.67% Notes (Initial maturity≥1 but≤10 years) 527.40 714.60 13.22% 13.07% Bonds (Initial maturity>10 years) 1265.20 1764.00 31.72% 32.26% 1 / Treasury Bills used to come in $10,000 denominations. However, effective Monday, August 10, 1998, all U.S. Treasury securities, including Treasury Bills, began selling in $1,000 increments. The maximum purchase is $5,000,000 of face value. Treasury notes, or "T-notes," are direct obligations of the United States Government with maturities between two and ten years. T-notes are issued in minimum purchase size of $1,000. T-notes have a stated rate of interest ("coupon") and pay semiannual interest to the holder. They are quoted on a price basis, with price expressed in points (% of par) and 32nds of a point (1/32%.). 9 The 1990s were characterized by an unprecedented growth in domestic and international stock markets, causing a significant flight from Treasury issues. In an attempt to reverse that trend, the Treasury Department felt it necessary to introduce TIPS as a way to regain investors' interest in Treasury issues. 93 Treasury bonds, or "T-bonds," are direct obligations of the United States Government with maturities of more than ten years.10 They are issued in minimum purchase size of $1,000. They are quoted on a price basis, with price expressed in points (% of par) and 32nds of a point (1/32%.). T-bonds have a stated rate of interest ("coupon") and pay semiannual interest to the holder. Occasionally, T-notes and T-bonds are quoted in half 32nds, which is expressed with a trailing "+" e.g., "99:26+" is equivalent to 99 53/64. Zero-coupon Treasury securities, often called Treasury STRIPS (separate trading of registered interest and principal of securities), are U.S. Treasury Bonds which have been "stripped" or divided into principal ("corpus") and interest ("coupon") components. These components are then sold separately. For example, a 15-year bond with a face value of $100,000 and a coupon rate of 11% could be stripped into 31 zero-coupon instruments. One instrument has a face value of $100,000 and is due in 15 years. The other 30 instruments consist of the individual coupon payments of $5,500, and each would be due on the specified coupon payment date over the next 30 semi-annual periods. Zero-coupon securities make no periodic interest payments. Instead they are sold at a discount from their face value. Accordingly, the difference between the discounted price and the face value represents the investor's return. Many investors like zero coupon bonds because they can time the maturities to coincide with anticipated expenses, such as college tuition or retirement. However, these investments are clearly not for everyone: Because zero-coupon securities do not make periodic interest payments or other income distributions, their resale price prior to maturity is directly linked to changes in interest rates, and they may be extremely volatile in the secondary market. An investor who must liquidate a bond before its maturity thus takes the risk of selling at a loss. Investors should also remember that, for tax purposes, the Internal Revenue Service maintains that the holder of a zero-coupon bond owes income tax on the interest that has accrued each year, even though the bondholder does not receive the cash until maturity. Because of this interpretation, many investors choose zero-coupon securities for individual retirement accounts or Keogh accounts, where they remain tax-sheltered. [You should consult your own tax advisor for specific advice regarding the tax treatment of these securities.] Treasury Auctions. Each week, the U.S. Treasury auctions T-bills in the money market. Some weeks, the auction includes the sale of T-notes and T-bonds as well. (For example, on September 23, 1997, the Treasury auctioned $2 billion worth of 2-year notes). Purchasers bid for the new securities by offering either competitive or non-competitive bids through one of the 12 Federal Reserve Banks or through a regular securities broker in the case of individuals. In a competitive bid, the bidder specifies the amount of bills desired and the yield at which he/she is willing to accept them. In a non-competitive bid, the securities are awarded at a yield that equals the average of the competitive bids. Large bond trading firms and bond dealers typically submit competitive bids, while individual investors almost 10 The U.S. Treasury stopped issuing new 30-year bonds in 2001. Since 1977, when they were first issued on a regular basis, the long bond, as it is popularly known, served as benchmark of investor attitudes toward the bond market, and toward the economy as a whole. But some experts suggest the reason for its demise was that its long term made government borrowing expensive. 94 always specify non-competitive bids. The Federal Reserve transmits the collected bids to the Treasury Department, which takes account of the non-competitive amount of securities desired. The Treasury then awards the securities to the competitive bidders offering the lowest yield (highest price), and then incrementally lower bids are accepted until the quota is filled. The final bid becomes the auction rate, and all successful bidders have their orders filled at that rate. Individual investors, who make non-competitive bids, or tenders, also get the auction rate. 5.1.2 Federal Agency Debt A federal agency is a direct arm of the U.S. government that does not issue debt on its own, but goes through the Federal Financing Bank. Examples: Defense Department, the ExportImport Bank, the FHA, etc. By contrast, a federally sponsored agency is a privately owned entity that raises funds in the market. Examples: Federal Home Loan Banks, Farm Credit Banks, the Federal Home Loan Mortgage Corporation, etc. 5.2 The Corporate Bond Market Corporate bonds constitute the smallest amount of long-term borrowing than either mortgages or the issues of state and local governments. 5.2.1 Corporate Bond Quotations (See the WSJ) CY = Annual Coupon Payment Bonds' Current Market Price The current yield of a bond is reported in the bond quotation columns and can be calculated as follows: 5.2.2 The Corporate Bond Over-the-Counter (OTC) Market The over-the counter market is a loose organization of traders without a centralized physical location; instead, participants communicate with each other electronically from their own offices. Most bonds are traded in the OTC market. When a corporation issues a bond, it promises to make a series of payments of a certain amount on pre-specified dates. In a worst-case scenario, a bond goes into default. Default occurs when the bond issuer fails to pay interest as it comes due and/or fails to repay the par value of the bond at maturity. 95 Independent research firms — including Standard & Poor’s, Moody’s Investors Service, and Fitch — evaluate many types of bonds and assign each new issue a credit rating to indicate its relative risk of default. And they continue to track the financial condition of the bond’s issuer until the bond reaches maturity — sometimes changing the rating they’ve previously assigned.11 In deciding how to rate a bond, rating services consider: • • • • • The bond issuer’s overall financial condition The issuer’s debt profile How fast the company’s revenues and profits are growing The state of the economy How well similar corporations or governments are doing given the current economic environment Investment-grade describes bonds rated Baa or higher by Moody's, or BBB or higher by Standard & Poor's. Junk bonds are the lowest-rated corporate and municipal bonds — meaning there's a greater-than-average chance that the issuer will fail to repay its debt. But you may be willing to take the risk of buying these low-rated bonds because the yields are often much higher than on more highly rated investments. However, the prices are volatile as well, exposing you to additional risk if you have to sell before maturity. The lower a bond’s credit rating, the higher the interest the issuer must pay to attract buyers. And if an issuer’s financial condition deteriorates, and the rating services downgrade its bonds, the prices those bonds command in the secondary market drop as well, as investors demand a higher yield for owning the bond. That’s one of the risks you take as a bond investor, especially if you anticipate having to sell a bond before maturity. The following table presents the categories of the two principal rating services. In general, these two rating systems follow each other very closely. Moody's Investment Grade 11 Aaa Aa A Baa Standard & Poor's AAA AA A BBB The large ratings service companies are upgrading their rating practices to correct elements in the existing system that failed to catch serious financial problems in certain companies. The new ratings will encompass closer attention to business practices and accounting procedures to ensure a more accurate and thorough assessment. It is hoped that the new rating system will enhance transparency and dissuade firms from engaging in the types of accounting irregularities that have plagued numerous corporations since 2001. 96 Ba B Below Investment Grade Caa Ca BB B CCC-CC C DDD-D C 5.2.3 Brief History of Corporate Bond Returns From the period 1926 to 1990, high-quality long-term corporate bonds returned an annual rate of 5.2%, which translated into a real return of only 2.01%. The high-yield corporate bond market developed into special prominence in the 1980s; these bonds are lower rated or speculative grade bonds and are commonly referred to as junk bonds (S&P BB or lower, and Moody's Ba or lower). If junk bonds have a sufficiently high expected return, it might compensate for the greater chance that junk bonds would default. A variety of studies have sought to measure the default experience of corporate bonds, with the rough consensus being that bond portfolios might lose 1 to 2% of their value each year through default. However, if yields are high enough to compensate for this loss through default, junk bond could still be an attractive investment. 5.3 The Municipal Bond Market Municipal bonds (simply known as munis) are debt securities issued by government or quasi-government agencies, other than those associated with the federal government. Most municipal bond interest is exempt from federal income taxation. Their rate of return is shown as: Equivalent Tax-Exempt Yield = (1 - Marginal Tax Rate)×(Taxable Yield) In addition to exemption from federal taxation, some munis are also triple tax-exempt, that is, they are also exempt from income taxation by the state and municipality in which they are issued. Although the municipal bond market is very huge in size, it is not very liquid (A market is liquid if assets can be traded there quickly, at close to their full value). Many municipal issues are not very large, and some investors want to hold on to issues once acquired. 97 Issues in the municipal bond market can be divided into general obligation bonds and revenue bonds. The full taxing power of the issuer (a state or local government) backs a general obligation bond whereas only the revenue from a specific project (airport, turnpikes, hospitals, etc.) backs a revenue bond. 5.4 The Mortgage Market It is important to distinguish between real estate mortgages and mortgages as a type of collateral (security) for a debt obligation. Most mortgages are for residential properties, and are amortized loans, where the payment amount remains constant over the life of the loan, but the proportion going to principal and interest changes over time. The initial maturities for these mortgages range up to 30 years and often carry a fixed rate of interest for the entire period. In recent years however, variable rate loans, whose payments move up and down with a market index over time, and balloon mortgages, in which the final payment is large relative to the monthly payments, have become popular. After a financial institution grants a mortgage, the institution may itself continue to own the mortgage, or it can sell the mortgage in the market for mortgage obligations. Currently, it has become very common to create a mortgage pool, that is, a collection of individual mortgages that can be treated as a unit. Once the pool is created, securities are created based on the mortgages in the pool. Thus, investors can buy a participation in the entire pool of mortgages, instead of investing in a single, particular mortgage. Thus, the investors in the pool have a diversified mortgage investment. These mortgages are a mortgage passthrough security because the original lender continues to collect payments from the borrower and passes them through to the investors in the mortgage pool. 6. The Bond Contract The bond contract or bond indenture is a legal document stating in precise terms the promises made by the issuer of a bond and the rights of the bondholders. The Trust Indentures Act requires an independent trustee who insures that the terms of the indenture are fulfilled (for issues exceeding $5 million). Mortgage bonds have specific assets pledged as security. Specific types of assets may be pledged. Financial assets secure collateral trust bonds are and equipment trust certificates are secured by equipment, such as railroad cars. Most bonds issued by firms have security pledge to the bonds. This type of bond is known as a debenture. Subordinated debentures are unsecured bonds that have inferior claim to other outstanding debentures and are paid only after straight debentures, which were issued earlier. 98 With callable bonds the issuer has the right to call the bonds in and pay them off at a certain price. The price the issuer must pay to call the bond, the call price, usually gives a premium over the par value to the bondholder. A sinking fund is used to retire a portion of the bond issue over time. Serial bonds are scheduled for retirement with a certain principal amount becoming due at predetermined dates. A convertible bond is a bond that gives the bondholder the option – but not the obligation - of surrendering the bond and receiving in return a specified number of shares of common stock. The conversion terms are set when the bond is issued, including the date, price, and amount of stock into which the bond can be converted (conversion ratio). Because of this flexibility, convertibles pay a lower interest rate than other bonds the company offers. But they are less sensitive to interest rate changes than most conventional bonds. As a result, their prices tend to be less volatile than other company bonds, as well as less volatile than the company’s stock. If you would consider owning the company’s stock, but you’re reluctant to buy it outright, you might want to look into convertible bonds. The conversion price is the market price of the bond divided by the conversion ratio. The conversion premium is the additional amount per share of stock that one pays to obtain the share by converting the bond rather than by buying the stock in the market place. Without a positive conversion premium, purchasers of a convertible bond could create an arbitrage opportunity. INVESTING IN DERIVATIVES Derivatives or contingent claims are financial assets that "derive" their values from the performance of more basic assets such as stocks, currencies, agricultural products, etc. Examples of derivatives are options, forward contracts, futures, futures options, swaps, swaptions, etc. Despite being described by the influential investor Warren Buffet as “financial weapons of mass destruction” that are “potentially lethal” to the economic system12, derivatives are highly sophisticated financial products that are used regularly and successfully by many professionals in risk management. Part V of my lecture notes discusses the two most widely known financial derivatives: options and futures. This is not intended as a detailed coverage of these important instruments. Instead, the goal is to introduce the general features of these financial instruments while also providing simple examples of how they can be used to implement 12 Mr. Warren made this claim in March 2003 in a letter to the shareholders of Berkshire Hathaway, published on the website of Fortune magazine. In the same letter, Mr. Buffet also asserted that he viewed derivatives and derivative trading as “time bombs” and “dangerous” because of the concentration of credit risk in the hands of relatively few derivatives dealers. 99 successful risk management techniques. Students interested in more advanced treatments of futures and options are encouraged to take FIN7340 that deals uniquely with the topic of derivatives. THE OPTIONS MARKET This section contains information on the mechanics of how options markets work. With the exception of OTC-traded options, this section is concerned with options issued by the Options Clearing Corporation (OCC). OCC is a registered clearing agency, and each U.S. options market is a national securities exchange, that is subject to regulation by the Securities and Exchange Commission ("SEC") under the Securities Exchange Act of 1934. I. SOME BASIC DEFINITIONS A call option gives the owner the right to buy a good at a certain price, until a particular date. A put option gives the owner the right to sell a good at a specified price, until a particular date. The seller of a call (put) option receives a payment, known as option premium, from the buyer, giving the buyer the option to buy (sell). The act of selling is called writing an option. An owner (of an option) would exercise a call (put) option by buying (selling) a good under the terms of an option contract. The price paid (received) if the option is exercised is the exercise or striking (or strike) price. Options have no validity after their expiration dates, or maturities. The maturities of exchange-traded options are typically less than four months, although longer-term options known as LEAPS (long-term equity anticipation securities) are currently available on a number of stocks (AOL, CISCO, MICROSOFT, GENERAL MOTORS, etc.), the DJIA, the S&P500, S&P100, and the MMI. Long-term stock options expire in January while LEAPS on indexes always expire in December. (SEE THE WSJ). A European option can be exercised only on the maturity date, unlike an American option that can be exercised at any time during its life. In the option market, there is a seller for every buyer, and offsetting trades are undertaken. 100 To buy an option, one pays cash at the time of purchase and simply transacts through a brokerage firm that is a member of the options exchange. Participants in the options market can either buy or sell calls or buy or sell puts. Buyers are said to have long positions while sellers are referred to as having short positions. In selling a call option, the seller may need large financial resources to fulfill his/her obligations. Accordingly, the broker, who is representing the trader to the exchange, is obligated to be sure that the trader is financially able to fulfill all obligations. The writer of a call who does not own the underlying stocks has written a naked call option. The Option Clearing Corporation (OCC) of the Chicago Board Options Exchange (the CBOE, founded in 1973, is the largest exchange for trading options) oversees the conduct of the market and assists in making an orderly market. II. STANDARD EXCHANGE-TRADED OPTIONS Standard exchange-traded options currently exist on the following assets: Stocks Over 500 stock options currently exist in the United States. One contract is to buy/sell 100 shares of the stock on which the option is written. Stock Indices Options currently trade on the following stock indices: DJIA (CBOE), S&P500 index (CBOE), S&P100 index (CBOE), the Major Market Index (MMI, AMEX). The S&P500 index option is a European option while the S&P100 and the MMI index options are American options. One contract is to buy or sell $100 times the index at the specified strike price. Settlement is always in cash rather than by delivering the portfolio underlying the index. e.g.: Consider one call contract on the S&P500 with a strike price of 850. If it is exercised when the value of the index is 875, the writer of the contract pays the holder (875-850)×100 = $2,500. The cash payment is based on the value of the index at the end of the day on which exercise instructions are issued. Futures 101 Options are available on futures (futures options). The underlying asset in a futures option is a futures contract that matures shortly after the expiration of the option. When the holder of a call on a futures option exercises it, she receives or purchases from the writer a long position in the underlying futures contract plus a cash amount which equals the excess of the futures price over the strike price. When the holder of a put on a futures option exercises it, she acquires a short position in the underlying futures contract plus a cash amount that equals the excess of the strike price over the futures price. The most actively traded futures options are on the Eurodollar futures contracts (CME) and the Treasury-bond futures contracts. Futures options are also available on corn, soybean, crude oil, futures contracts, etc. Foreign Currency European and American call and put options on foreign currencies are actively traded in both the over-the-counter and exchange-traded markets. The Philadelphia Stock Exchange has been trading currency options since 1982 and is the main exchange for trading foreign currency options. The currencies traded currently include the Australian Dollar ($AU), the Brazilian Real (BR), the British Pound (£B), the Canadian Dollar ($CN), the Euro (∈), the Japanese Yen (¥), the Mexican Peso (MP), the New Zealand Dollar ($NZ), the Russian Ruble (RR), the South African Rand (SAR), and the Swiss Franc (SF). The size of one foreign exchange option contract depends on the currency denomination. (SEE THE WSJ). Foreign Currency Futures Option trading is also available on foreign currency futures contracts (currency futures options) for the following currency denominations: the Australian Dollar ($AU), the British Pound (£B), the Canadian Dollar ($CN), the Euro (∈), the Japanese Yen (¥), and the Swiss Franc (SF), etc. The Chicago Mercantile Exchange (CME) is the main exchange for trading foreign currency futures options. The size of one currency futures option contract also depends on the currency denomination. (SEE THE WSJ). III. SPECIFICATIONS OF STOCK OPTIONS Expiration Date Stock options expire at 10:59 p.m. (Central Time) on the Saturday following the third Friday of the expiration month. The last day of trade is the third Friday of the expiration month. The long party has until 4:30 p.m. of the last trading day to notify the exchange of her/his intent to deliver. Each stock option falls within a given cycle. There are three cycles: the January Cycle is made up of the months of JAN, APR, JUL, and OCT; the February Cycle contains the months of FEB, MAY, AUG, and NOV; finally, the March Cycle has the months of MAR, JUN, SEP, and DEC. 102 Strike Prices Strike prices are exchange-determined. In general, if the stock price is less than $25.00, a $2½- spacing for strike prices is used. A spacing of $5 is employed when the stock price exceeds $25 but is less than $200. Finally, when the stock price is in excess of $200, a spacing of $10 is used for strike prices. When a new expiration date is introduced, the two strike prices closest to the current stock price are usually selected by the exchange. However, if one of these two strike prices is very close to the current stock price, then the third strike price closest to the current stock price may also be selected. Notation The following notation will be used: S X t T ST σ r C P c p = = = = = = = = = = = current stock price exercise price of option current time expiration date of option stock price at time T. volatility of stock risk-free interest rate Value of American call option to buy one share Value of American put option to sell one share Value of European call option to buy one share Value of European put option to sell one share Note that r is greater than zero because it is the nominal rate of interest, not the real rate of interest. Terminology Option class: (e.g., all IBM calls or all IBM puts form an option class). Options series consist of all the options of a given class with the same strike price and expiration month (for example, all the 100 IBM call (put) options expiring in January 2004, January 2005, and January 2005 form an options series. (See handout) A call (put) option is said to be in-the-money when exercising it provides a positive cash flow, i.e., when S>X (S<X). A call (put) option is said to be out-of-the-money when exercising it provides a negative cash flow, i.e., when S<X (S>X). 103 An option is said to be at-the-money when exercising it provides a zero cash flow (S=X). Intrinsic value of a call option = maximum (S-X, 0). For a put option, the intrinsic value = maximum (X-S, 0). A call option’s value ≥ the intrinsic value of the option. Often it is optimal for the holder of in-the-money American options to wait rather than exercise immediately. In this case, the option is said to have time value and the total value of the option = intrinsic value + time value. Dividends and Stock Splits Exchange-traded options are not adjusted for cash dividends. Exchange-traded options are adjusted for stock splits. After an n-for-m stock split, the stock price goes down to m/n of its previous value and the strike price is also reduced to m/n of its previous value whereas the number of shares covered by the contract is increased to n/m of its previous value, leaving the positions of both the writer and the purchaser of the contract unaffected. Example: Consider a call option to buy 100 shares of a company at $40.00 a share. Assume the company makes a 4-for-1 stock split. After the split, the terms of the option contract are modified so that it gives the holder the right to buy 400 shares at $10.00 per share. Exchange-traded options are adjusted for stock dividends. Stock dividends are treated the same way as stock splits. A 25% stock dividend implies that the investor receives 1 new share for each 4 she already owns. Thus, a 25% stock dividend is similar to a 5-for-4 stock split. Therefore, all else equal, a 25% stock dividend causes the stock price to decline to 4/5th of its previous value. The terms of an option are adjusted to reflect the expected price decrease arising from a stock dividend in the same way as they are for that arising from a stock split. Example: Consider a put option to sell 100 shares of a company at $20.00 per share. Assume that the firm engages in a 20% stock dividend. This is equivalent to a 6-for5 stock split. The terms of the option contract are modified so that it gives the holder the right to sell 120 shares at 5/6×$20.00 = $16.67 per share. Position Limits and Exercise Limits The exchange specifies a position limit or the maximum number of option contracts that an investor is allowed to hold on one side of the market at any given point in time. Long calls and short puts are considered to be on the same side of the market. Limits vary according to the number of outstanding shares and past six-month trading volume of the underlying stock. The largest in capitalization and most frequently traded 104 stocks have an option position limit of 25,000 contracts (with adjustments for splits, recapitalization, etc.) on the same side of the market; smaller capitalization stocks have position limits of 20,000, 10,500, 7,500 or 4,500 contracts (with adjustments for splits, recapitalization, etc.) on the same side of the market. The number of contracts on the same side of the market that may be exercised within any five consecutive business days is equal to the position limit. Equity option positions must be aggregated with equity LEAPS positions on the same underlying asset for position and exercise limit purposes. Exemptions may be available for certain qualified hedging strategies. The practice is intended to limit the influence of individual investors or groups of investors. The effectiveness of this practice is a matter of controversy. IV. MARGIN REQUIREMENTS Long puts or calls must be paid in full, with settlement taking place no later than the end of trading on the day following the purchase. Margin Requirements on Short Puts or Calls Premium+ 0.20(Current Market Value of Contract) - (Out- of- Money Amount). Premium+ 0.10(Current Market Value of Contract) The initial margin requirement for uncovered writers of options or writers of naked options is the greater of: Under current rules, each account is "marked to market" every day. This means that additional funds are required or excess funds are released each day as the relative profitability of a position changes. If you write naked calls and the stock price rises, you will have to add cash to your account. On the other hand, if the stock price falls, you may be able to withdraw funds from the account. If you write uncovered stock options, the computer system your brokerage firm uses will continually monitor the status of your account and transfer money as needed within your account. If you do not have sufficient funds to meet a margin requirement, your brokerage firm must close out your position. Brokerage firms are careful about encouraging, or even permitting, clients to write uncovered options because losses from such a strategy can be substantial. In addition to the margin rules discussed here, most brokerage firms have in-house rules concerning minimum customer account equity requirements that must be met before uncovered option writing is 105 permitted. A minimum equity requirement of $20,000 is a general rule at many brokerage firms. Margin Requirements on Spreads Spread requirements are more lenient than those for uncovered option. All spreads must be done in a margin account, even though there is no margin requirement with certain spreads. In order to receive the more lenient spread margin, the option you are long must not expire before the option you are short. Hence, certain horizontal or diagonal spreads would be treated as separate option positions. For spreads, the rule is this: You must pay for the long side in full, and you must deposit the amount by which the long put (or short call) exercise price is below the short put (or long call) exercise price. You must maintain the initial spread requirement during the life of the position. V. OPTIONS POSITIONS There are two sides to every option contract. One side is the investor who has taken the long side (i.e., has bought the option). On the other side is the investor who has taken a short position (i.e., has sold or written the contract). The writer of an option receives cash up front but has potential liabilities later. His or her profit/loss is the reverse of that of the purchaser of the option. There are four basic types of options positions: 1. 2. 3. 4. A long position in a call option A long position in a put option A short position in a call option A short position in a put option The payoff diagrams for the above four positions is illustrated below. These diagrams do not account for the option premiums but they can be easily modified to reflect the impact of these premiums. VI. TRADING STRATEGIES INVOLVING OPTIONS A. STRATEGIES INVOLVING A SINGLE OPTION AND A STOCK A number of common trading strategies involve a single option and the underlying stock. For example, writing a covered call involves buying the stock and selling or writing a call option on the same stock. 106 A protective put involves buying a put option and buying the underlying stock. B. SPREADS A spread trading strategy involves taking a position in two or more options of the same type (that is, two or more calls or two or more puts). B1. Bull Spreads Buying a call option on a stock with a certain strike price, and simultaneously selling a call option on the same stock with a higher strike price creates a bull spread. Both options have the same expiration date. A bull-spread strategy limits both the investor's upside potential and his or her downside risk. This strategy may be described by saying that the investor has a call option with a strike price equal to X1 and has chosen to give up some upside potential by selling a call option with a strike price X2 (X1 < X2). In return for giving up the upside potential, the investor gets the price of the option with strike price X2. Three types of bull spreads can be distinguished: 1. 2. 3. Both calls are initially out of the money. One call is initially in the money while the other call is initially out of the money. Both calls are initially in the money. Example: An investor buys for $3 a call with a strike price of $30 and sells for $1 a call with a strike price of $35. The payoff from this bull-spread strategy is $5 if the stock price is above $35 and zero when it is below $30. If the stock price is between $30 and $35, the payoff is the amount by which the stock price exceeds $30. The cost of the strategy is $3 $1 =$2. The profit is, therefore, as follows: Stock Price Range ST ≤ 30 30<ST<35 ST ≥35 Profit -$2 ST-32 $3 Buying a put with a low strike price and selling a put with a high strike price also creates a bull spread. B2. Bear Spreads An investor entering into a bull spread is hoping that the stock price will increase. By contrast an investor who enters into a bear spread is hoping that the stock price will decrease. Buying a call with a certain strike price and selling a call on the same stock with a lower strike price creates a bear spread. Unlike a bull spread, a bear spread created using calls involves an initial cash inflow (when margin requirements are ignored), since the price of the call sold is greater than the price of the call purchased. 107 Example: An investor buys for $1 a call with a strike price of $35 and sells for $3 a call with a strike price of $30. The payoff from this bear spread strategy is -$5 if the stock price is above $35 and zero when it is below $30. If the stock price is between $30 and $35, the payoff is -(ST - 30). The investment generates is $3 - $1 = $2 up front. The profit is, therefore, as follows: Stock Price Range ST ≤ 30 30<ST<35 ST ≥35 Profit +$2 32 - ST -$3 Like bull spreads, bear spreads limit both the upside profit potential and the downside risk. Bear spreads can be created using puts instead of calls. B3. Butterfly Spreads A butterfly spread involves positions in options with three different strike prices. It can be created by buying a call option with a relatively low strike price, X1, buying a call option with a relatively high strike price, X3, and selling two call options with a strike price, X2, halfway between X1 and X3. Generally X2 is close to the current stock price. Example: · Buy a call with a relatively low strike price (X1) · Buy a call with a relatively high strike price (X3) · Sell two call options with a strike price X2, where X1 < X2 <X3 · Generally, X2 is close to the current stock price · Butterfly spreads are appropriate for investors who do not expect large price fluctuations · Butterfly spreads require a relatively small initial investment Payoff from a Butterfly Spread: Stock Price Range ST < X1 X1 < ST < X2 X2 < ST < X3 ST > X3 * Payoff from first long call Payoff from second long call Payoff from short calls Total Payoff* 0 ST - X1 ST - X1 ST - X1 0 0 0 ST - X3 0 0 -2(ST - X2) -2(ST - X2) 0 ST - X1 X3 - ST 0 The payoffs are calculated using the relationship X2 = ½×(X1 + X3) 108 Example: Assume S = $61. Furthermore, assume investor doesn't expect high price volatility in the next 6 months. Six-month calls have the following prices: X (Strike Price) 55 (X1) 60 (X2) 65 (X3) h h h h Premium or Call Price 10 7 5 The investor could create a butterfly spread by buying one call with X1 = $55, buying one call with X3 = $65, and selling two calls with X2 = $60 Cost = $10 + 5 - (2 × 7) = $1.00 If ST < X1, payoff = $0.00 If ST > X3, payoff = ST - X1 + ST - X3 - 2(ST - X2) = 2X2 - X1 - X3 = 2(60) - 55 - 65 = $0.00 If 55 + cost < ST < 65 - Cost, i.e., if 56 < ST < 64 ⇒ a profit π is made. For example, if h ST = $58, exercise call with X1 = $55 ⇒ π = $3 - 1 = $2 h ST = $59, exercise call with X1 = $55 ⇒ π = $4 - 1 = $3 h ST = $60, exercise call with X1 = $55 ⇒ π = $5 - 1 = $4 (maximum) h ST = $62, exercise call with X1 = $55 and deliver it into the short call with X2 = $60 ⇒ spread = $5, simultaneously, buy stock at $62 (=ST) and sell it to party with long call at $60 ⇒ spread = $(2), π = $5 - 2 - 1 = $2 h ST = $63, similar calculations show π = $5 - 3 - 1 = $1 h ST = $61, ⇒ π = $5 - 1 - 1 = $3 The pattern of profits from a butterfly strategy is shown below. A butterfly spread leads to a profit if the stock price stays close to X2 but gives rise to a small loss if there is a significant stock price move in either direction. It is, therefore, an appropriate strategy for an investor who feels that large stock price swings are unlikely. The strategy requires a small initial investment. Butterfly spreads can also be created using put options. The investor buys a put with a relatively low strike price, buys a put with a high strike price, and sells two puts with an intermediate strike price. A butterfly spread can be sold or shorted by following the reverse strategy to that described earlier. Options are sold with strike prices of X1 and X3, and two options with the middle strike price X2 are purchased. This strategy provides a modest profit if there is a significant movement in the stock price. 109 B4. Calendar Spreads Up to now we have assumed that the options used to create a spread all expire at the same time. Calendar spreads involve options with the same strike price and different expiration dates. A calendar spread can be created by selling a call option with a certain strike price and buying a longer-maturity call option with the same strike price. The longer the maturity of an option, the more expensive it is. A calendar spread, therefore, requires an initial investment. Assuming that the long-maturity option is sold when the short-maturity option expires, the profit pattern given by a calendar spread is shown below. This is similar to the profit pattern from a butterfly spread examined earlier. The investor makes a profit if the stock price at the expiration of the short-maturity option is close to the strike price of the short-maturity option. However, a loss is incurred when the stock price is significantly above or significantly below this strike price. In a neutral calendar spread a strike price close to the current stock price is chosen. A bullish calendar spread would involve a higher strike price, while a bearish calendar spread would involve a lower strike price. Calendar spreads can also be created with put options. The investor buys a longmaturity put option and sells a short-maturity put option. The profit pattern is similar to that obtained by using call options. A reverse calendar spread is the opposite of a calendar spread. The investor buys a short-maturity option and sells a long-maturity option. This creates a small profit if the stock price at the expiration of the short-maturity option is well above or well below the strike price of the short-maturity option. However, it leads to a significant loss if the stock price is close to the strike price. B5. Diagonal Spreads Bull, bear, and calendar spreads can all be created from a long position in one call and a short position in another call. In the case of bull and bear spreads, the calls have different strike prices and the same expiration date. In the case of calendar spreads, the calls have the same strike price and different expiration dates. A diagonal spread is a one that is such that both the expiration date and the strike price of the calls are different. There are several different types of diagonal spreads. Their profit patterns are generally variations of the profit patterns from the corresponding bull or bear spreads. C. COMBINATIONS 110 A combination is an option trading strategy that involves a position in both calls and puts on the same stock. C1. Straddle A straddle is popular combination that involves buying a call and a put with the same strike price and expiration date. If the stock is close to the strike price at expiration of the options, the straddle leads to a loss. However, if there is a sufficiently large move in the sock price in either direction, a significant profit will result. A straddle is appropriate when the investor is expecting a large move in stock price but does not know in which direction the move will be. The profit pattern from is a straddle is given below. Stock Price Range ST ≤ X ST > X Payoff from call Payoff from put Total Payoff 0 ST - X X - ST 0 X - ST ST - X Example: Consider an investor who feels that the price of a certain stock, currently valued at $69 by the market, will move significantly in the next three months. The investor could create a straddle by buying both a put and a call with a strike price of $70 and an expiration date in three months. Suppose that the call costs $4 and the put costs $3. If the stock price stays at $69, the strategy costs the investor $6 (an up-front investment of $7 is required, the call expires worthless, and the put expires worth $1). If the stock price moves to $70, a loss of $7 is experienced (this is the worst that can happen). However, if the stock price jumps to $90, a profit of $13 is made; If the stock moves down to $55, a profit of $8 is made; and so on. The straddle just described is sometimes referred to as a bottom straddle or straddle purchase. A top straddle or straddle write is the reverse position. It is created by selling a call and put with the same exercise price and expiration date. It is a highly risky strategy. C2. Strips and Straps A strip consists of a long position in one call and two puts with the same strike price and expiration date. A strap consists of a long position in two calls and one put with the same strike price and expiration date. In a strip the investor is betting that there will be a big stock price move and considers a decrease in the stock price to be more likely than an increase. In a strap the investor is also betting that there will be a big stock price move. However, in this case, an increase in the stock price is considered to be more likely than a decrease. 111 C3. Strangles In a strangle, sometimes called a bottom vertical combination, an investor buys a put and a call with the same expiration date and different strike prices. A strangle is a similar strategy to a straddle. The investor is betting that there will be a large price move but is uncertain whether it will be an increase or a decrease. However, the stock price has to move farther in a strangle than in a straddle for the investor to make a profit. The profit pattern from a strangle is given below. Stock Price Range ST ≤ X1 X1 < ST < X2 ST ≥ X2 Payoff from call Payoff from put Total Payoff 0 0 ST - X2 X1 - ST 0 0 X1 - ST 0 ST - X2 The profit pattern obtained with a strangle depends on how close the strike prices are together. The farther they are apart the less the downside risk and the farther the stock price has to move for a profit to be realized. The sale of a strangle is sometimes referred to as a top vertical combination. It can be appropriate for an investor who feels that large stock price moves are unlikely. However, like the sale of straddle, it is a risky strategy since the investor's potential loss is unlimited. VII. NONSTANDARD EXCHANGE-TRADED OPTIONS Flexibly structured options (flex options) are traded on the U.S. options markets and are issued by Options Clearing Clearinghouse (OCC). However, unlike standardized options, the terms of flexibly structured options are not all standardized. When a flexibly structured option is purchased and sold in an opening transaction, the parties to the transaction have the flexibility, within limitations set forth in the rules of the options market on which the transaction occurs, to fix certain of the option's terms. The terms of a flexibly structured option which may be fixed by the parties are called variable terms. Variables terms may include minimum size requirement, position and exercise limits, trading procedures, exercise and settlements, exercise settlement value, and settlement currency. The flexibility to fix these variable terms is what makes flexibly structured options different from other options. Because many of the terms of flexibly structured options are not standardized, it is less likely that there will be an active secondary market in which holders and writers of such options will be able to close out their positions by offsetting sales and purchases. The trading procedures established by the options markets for transactions in flexibly structured options differ from the procedures for transactions in other options. Students desiring information about the trading procedures of an options market for flexibly structured options 112 may obtain that information from that market or from their brokerage house. The options markets may fix minimum size or minimum monetary values for transactions in flexibly structured options. Flexibly structured options may be useful to sophisticated investors seeking to manage particular portfolio and trading risks. However, as a result of these minimums, as well as the special trading procedures and reduced likelihood of there being a secondary market, flexibility structured options transactions are not suitable for investors who are not financially able to bear the risks of maintaining such minimum positions in flexibly structured options. Flexibility structured options are an attempt by the exchanges to regain business from the OTC markets. VIII. OVER-THE-COUNTER (OTC) OPTIONS Options trading in the OTC market have been gaining momentum lately. OTC-option trading involves direct transactions between financial institutions and their corporate clients. One of the advantages of OTC options trading is that it allows financial institutions to design options to fit the specific needs of their corporate clientele (customization). Generally speaking, OTC-traded options are similar to flex options in that several of their features are not standardized but are negotiated between the two parties. Burmudan and Asian options are two of the most popular OTC-traded options. The payoff of an Asian option is based on the average value of the underlying asset during a certain time period rather in terms of its final value. A Bermudan option is exercisable only on certain specified days during its life. THE FUTURES MARKET 1. Forward Contracts In a typical forward contract, calling for the delivery of a commodity at a future time for payment to be made upon delivery, two parties come together and agree to terms that they believe to be mutually beneficial. For example, an agreement made today to deliver 10,000 MMBtu13 of natural gas a year from today at a price of $4.24 per MMBtu, with the payment to be made upon delivery, is a typical kind of forward contract. The price of the commodity at the time of delivery is the cash or spot price. In our example, the price of natural gas a year from now may be $4.68 per MMBtu (cash price or spot price). There are some problems with forward contracting that have restricted forward markets in size and scope: 13 Natural gas futures contracts are traded on the New York Mercantile Exchange (NYMEX). MMBtu is million of British thermal units. 113 • Strong incentives to default on a contract may exist, and both parties know this in advance. It may be helpful to recall the Western (California, Oregon, etc.) energy crisis of 2000-2001.14 • The commodity surrounding the contract may be quite restrictive and may leave many potential traders unable to consummate their desired trades. • There may be difficulty in fulfilling an obligation without actually completing delivery. • It may be difficult to find a trading partner. Futures markets have emerged to provide an institutional framework that copes with the deficiencies of forward contracts. Important Exception: There is a notable exception in the forward market for foreign currency, where the forward market is extremely large and overshadows the futures markets. 2. The Futures Exchange A futures exchange is a non-profit organization composed of members holding seats on the exchange. These seats are traded on an open market, so an individual wishing to become a member of the exchange can do so by buying an existing seat from a member and meeting other exchange criteria for financial soundness and ethical reputation. Owning a seat allows an individual to trade the various products listed for trading on the floor of the exchange as well as on the exchange's electronic trading system. As shown in the following table, seat prices vary greatly from one exchange to another. 14 During 2000-2001, several Western states including California, witnessed a dramatic increase in the price of power. The state of California is now (March 2003) claiming that many public and private energy companies systematically withheld electricity during the state’s energy crisis, driving up prices. California wants the Federal Energy Regulation Commission (FERC) to order $8.9 billion in refunds for 2000 and 2001, when power prices soared in the state’s newly deregulated market and the state faced energy shortages and rolling blackouts. During the 2000-2001 energy crisis several utility companies including PacifiCorp, entered into long-term contracts to purchase electricity for as much as $262 per magawatt hour (mWh). Most of these contracts were finalized just days before the FERC imposed a June 2001 cap of $92 per mWh to rein in prices. Several of the utilities involved are now asking the FERC to order four suppliers to renegotiate contracts signed during the crisis, contending that the contract terms will force them to pay hundreds of million of dollars more than what is fair. The four energy suppliers, Reliant Resources Inc, Williams Cos. Inc., El Paso Corp., and Morgan Stanley’s energy trading unit, are fighting to maintain the terms of the supply contracts. For the record, wholesale power in the Western region has traded around $30 per mWh for the past year. 114 Seat Prices for Major U.S. Futures Exchanges Exchange Last Sale Price July 1991 Chicago Mercantile Exchange (CME) Chicago Board of Trade (CBOT) New York Mercantile Exchange (NYMEX) Coffee, Sugar, and Cocoa Exchange of NY (CSCE) 445,500 366,000 248,000 69,000 June 1994 2001 (2002) 725,000 415,000 (11/29) 535,000 300,000 (11/27) 490,000 1,100,000 (11/20) 103,000 85,000 (12/01) Source: Various Print and Online sources Each exchange determines the kinds of goods that it will trade and the contract specifications for each of the goods. Also, there is great variety of the goods traded, and some exchanges tend to specialize in certain segments of the industry. The Wall Street Journal lists the major world futures exchanges and the types of contracts traded by each.15 3. Futures Contracts and Futures Trading Typical Contract Terms Standardization of contract terms means that all traders will know the exact good being traded. The New York Cotton Exchange has specified the asset in its orange juice futures 15 A recent innovation in futures markets is the introduction of security futures. ‘Security futures’ is the term used to collectively describe futures on individual or single stocks, narrow-based indices, and Exchange Traded Funds (ETFs). These products are now trading in the U.S. and represent an important new tool for professional traders. When a security futures is traded, both the buyer and seller put up a good faith deposit called margin (to be discussed later). Margin requirements are generally 20% of the cash value of contract, although this requirement may be lower if the investor also holds certain offsetting positions in cash equities, stock options, or other security futures in the same securities account. Initially, OneChicago, a joint venture exchange among the CME, CBOE, and CBOT, will list futures on 80 to 85 well-known stocks such as IBM, Qualcomm and Microsoft. In late 2000, the U.S. Congress passed legislation lifting the ban on these products, which were already trading in Europe and elsewhere. A OneChicago single stock futures (SSF) contract is an agreement for delivery of shares of a specific stock at a designated date in the future, called the expiration date. The size of a OneChicago single stock futures contract is 100 shares of the underlying stock. Narrow-based indices are futures contracts on small groups of stocks that allow an investor to take a position in a concentrated area of the equities market. Each narrow-based index will typically include four to six companies in a specific sector. OneChicago will initially list at least 15 narrow-based indices on key economic sectors such as Aerospace, Banking, Biotechnology, and Semiconductors. ETF Futures are futures contracts on Exchange Traded Funds. They have similar characteristics to single stock futures, although the underlying security is the fund itself rather than common stock in a specific company. Thus at expiration, the deliverable assets are shares in the underlying ETF. 115 contract as US Grade A, with Brix value of not less than 57 degrees, having a brix value to acid ratio of not less than 13 to 1 nor more than 19 to 1, with factors of color and flavor each scoring 37 points or higher and 19 for defects, with a minimum score of 94. The wheat futures contract traded on the CBOT calls for the delivery of 5,000 bushels of wheat, with delivery taking place in one of the designated delivery months, March, May, July, September, or December. Further, only certain kinds of wheat are allowed for delivery, such as No. 2 Soft Red, No. 2 Hard Red Winter, No. 2 Dark Northern Spring. The contract terms also determine the manner of delivery. To deliver wheat under this contract, the wheat must be in a warehouse approved by the CBOT, and a warehouse receipt for the wheat is actually delivered to the purchaser. The warehouse receipt is a legal document of title to the wheat, which is validated by the warehouse operator. The warehouse operator certifies that the wheat actually exists and is stored in the warehouse. With this standardization, the only feature of a futures contract that is determined at the time of the trade is the futures prices Order Flow Futures contracts are traded on the floor of the exchange in pits. Offers (orders) can originate with a member of the exchange trading for her own account in pursuit of profit or, alternatively, they can originate with a trader outside the exchange. These outside orders are transmitted electronically to the floor of the exchange, where actual trading takes place in a pit designated for that particular commodity. Traders must make offers by open-cry to every other trader in the pit. A trader announcing a bid (i.e., a proposal to buy) will shout "n at p", where n stands for the number of contracts and p is the price. A trader announcing an offer (i.e., a proposal to sell) will shout "p for n". The price is usually abbreviated. Thus, a trader wanting to buy 5 contracts of December crude oil at $18.15 might shout "5 at 15". The 15 would refer to 15 cents with $18 being understood. A complicated system of hand signals is also used to signal bids and offers. A trader who announces a bid or offer must trade with the first trader who signals acceptance. The two traders then record the number of contracts, the type of contract, the delivery date, the price, the name of the clearing firm on the other side of the transaction, and the initials of the trader on the other side. This different form of trading in futures markets has given rise to the appearance of chaos on the trading floor, because each trader is struggling to gain the attention of other traders. This practice contrasts with stock trading on organized exchanges where every trade must go through the specialist for that stock. The Clearinghouse and Its Functions A trade from an outside party must be executed through a broker (also known as a futures commission merchant (FCM)), and the broker must, in turn, trade through a member of the exchange. Normally, the two parties to a transaction will be located far apart and not even know each other. This raises the issue of trust and the question of whether the traders will perform as they have promised. 116 To resolve this uncertainty about performance in accordance with contract terms, each futures exchange has a clearinghouse. When the trade is consummated, the clearinghouse steps itself between the buyer and seller -- as the buyer for the seller and seller for the buyer. Thus, traders only need to trust the clearinghouse instead of each other. The clearinghouse has no net commitment in the futures markets. (As of the end of 1995, the CBOT had a net worth of approximately $142,782,943 with about 127 shareholders or clearingmembers). To protect the clearinghouse and the exchange, traders must deposit funds with their brokers in order to trade futures contracts. This deposit, known as margin, must be in the form of cash, a bank letter of credit, or short-term U.S. Treasury securities. This margin acts as a good-faith deposit with the broker. If the trader defaults on her/his obligations, the broker may seize the margin deposit to cover the trading losses. This provides a measure of safety to the broker, the clearinghouse, and the exchange. However, this margin deposit is normally quite small relative to the value of the goods being traded. The margin deposit might normally have a value equal to only 5 to 10 percent of the goods represented by the futures contract. Because potential losses on the futures contract could be much larger than this margin deposit, the clearinghouse needs other protection from potential default by the trader. To give this protection, futures exchanges have adopted a system known as daily settlement or marking-to-market. This policy/practice requires all traders to realize paper gains and/or losses each day in cash on the results of each day's trading, i.e., the trader may withdraw the day's gains and must pay the day's losses. Daily Price Movement Limits Futures exchanges set a maximum amount by which the price of a contract is allowed to change daily. If the price moves down (up) by an amount equal to the daily price limit, the contract is said to be limit down (limit up). A limit move is defined as a move in either direction equal to the daily price limit. When the daily price limit is reached on a given day, the price cannot move further, and subsequent trades will take place only if they are within the limits. As of May 6, 2002, for example, the maximum daily move currently allowed by the CBOT is 20 cents per bushel (or $1,000/contract) for corn and oat futures contracts and 30 cents per bushel (or $1,500/contract) for wheat futures. These limits are generally lifted two business days before the spot month begins. Also, for a number of reasons, futures exchanges may elect to eliminate previously imposed limits.16 Position Limit Futures exchanges specify a position limit or the maximum number of futures contracts that a speculator is allowed to hold on one side of the market at any given point in time. 16 For example, the CBOT currently does not impose maximum price fluctuations Treasury note and bond futures. However, this was not always the case. Prior to year 2001, maximum daily price limits existed on all the Treasury note and bond futures traded on the CBOT. For example, the maximum price fluctuation allowed on 2-year Treasury note futures contracts was 1 percent (expandable to 1½ percent) of par value, so the price could move by as much as $2,000.00 on any one day. This meant that the 2-year Treasury note futures traded at a price higher or lower than the previous day's settlement price plus or minus $2,000.00 117 Exemptions exist for qualified hedging strategies. The practice is intended to limit the influence of individual investors or groups of investors. The effectiveness of this practice is a matter of controversy. Position limits do not apply to forward contracts. Fulfillment of Futures Contract Traders can complete their obligations on futures contracts in two basic ways. First, the trader may actually make or take delivery as contemplated in the original contract. Second, if a trader does not wish to make or take delivery, the trader can fulfill all obligations by entering a reversing or offsetting trade. In fact, more than 99 percent of all futures contracts are settled by reverse trading. By contrast, more than 90 percent of foreign exchange forward contracts are completed by actual delivery. Futures Prices Quotations See any issue of the WSJ. Pay attention to the following important terms: 4. • Nearby and distant or deferred contracts • The settlement price is the average of the prices at which the contract traded immediately before the bell signaling the end of trading for the day. The settlement price is important because it is used for calculating daily gains and losses, and margin requirements. • Open interest is the number of contracts outstanding, i.e., that have not been closed out or reversed traded. Because of the problems in compiling the data, the open interest information is one trading day older than the price information. Futures Pricing The Basis The basis is defined as: Spot Price - Futures Price Traders in the futures market watch the basis very closely, because its behavior is governed by certain rules. Also the various futures pricing theories can be stated in terms of rules about how the basis will behave. The first rule about the behavior of the basis is that the basis must equal zero at the delivery date for the futures contract. This is necessary to rule out arbitrage possibilities. 118 Prior to delivery, the futures price may be greater or less than the cash price (implying that the basis will be negative or positive). Further, the futures price and cash price must converge over the life of the futures contract, because these two prices must be equal to one another at the delivery date. If a good understanding of the factors that explain these price patterns that occur prior to delivery could be earned, then one would have developed a good grasp of the key pricing principles governing futures markets. There are two basic forces at work. The first and more important one is known as cost-of-carry relationship and the second one interprets futures prices as the market's best estimate of future cash prices. The Cost-of-Carry Relationship for Futures Prices Imagine that the following prices existed for corn. Cash price: Futures prices: 250 cents per bushel 300 (for delivery in three months) Furthermore, assume that it is possible to borrow funds at 1 percent per month and that it costs $.05 per month per bushel to store corn. These storage costs include the cost of warehousing, transportation, and insurance, for example. Faced with these facts, the following strategy appears viable. 1. 2. 3. 4. Borrow $12,500 for three months at 1 percent per month. Buy 5,000 bushels of corn in the cash market for 250 cents per bushel with a total outlay of $12,500. Store the corn for three months at $.05 per bushel per month, with the storage cost of $750 to be paid at the end of the storage period. Sell a futures contract, calling for the delivery of corn in three months at a price of 300 cents per bushel, or a total price of $15,000. All these transactions would be implemented at the beginning of the three-month period. At the end of the three-month period, the following transactions would be completed. 1. Deliver the 5,000 bushels of corn against the futures contract, and collect $15,000. 2. Pay the debt of $12,878.76 on the original loan, which reflects interest at the 1 percent per month compounded monthly. 3. Pay the storage bill of $750. After completing all these transactions, the trader's net cash flows are as follows: Time = 0 Time = 3 months $0 Collect on futures contract $15,000.00 (12,878.76) Pay Debt ($12,500(1.01)3) Pay storage costs ( 750.00) +$1,371.24 119 This transaction reflects a successful arbitrage venture. The trader invested zero funds and reaped a sure profit. In a market that performs even slightly efficiently, such a transaction would be impossible. This leads to the cost-of-carry relationship: Futures Price ≅ Cash Price + Storage Costs + Financing Costs Simply stated, the cost-of-carry relationship says that the futures prices must be congruent with the price of the commodity in the spot market plus the cost of carrying the commodity forward in time to deliver against the futures contract. The cost-of-carry relationship assumes unrestricted short selling (with the trader having full use of the proceeds of the short sale) and the same borrowing and lending rates. Therefore, the relationship does not hold as a strict equality because of the potential impact of costs for restrictions on short selling. For example, for almost all commodities there are restrictions on short selling. For some commodities such as corn, it is virtually impossible to enter a short sale. For financial assets, it is possible, but there are charges to be incurred. Finally, even when a short sale is possible, the trader does not have full use of the proceeds of the short sale. Ultimately, the cost-of-carry relationship, with the assumption of unrestricted short selling, determines the relationship between the cash price and any futures price, and it also determines the price relationship among all futures contracts. While the futures price generally exceeds the cash price for storable commodities, as the cost-of-carry relationship with unrestricted short selling implies, that is not always true. 5. The Social Functions of Futures Markets Futures markets provide society with a mechanism for estimating the expected future price of a commodity quickly and cheaply on a timely basis -- price discovery. In addition, futures markets allow the transference of risk from individuals who are unwilling to bear risk to individuals who are willing to bear it. Transacting in the futures market can also allow both a broker and a producer to reduce their risk. A hedge is a transaction that is designed to offset some risk. Hedging can be important for society because it may allow certain participants into the market place when they would have otherwise been too risk-averse to even enter. Speculators benefit society by providing liquidity and by bearing risk for hedgers. They trade expecting to earn a profit that compensates them for the risk of their position. 120 6. Speculation With Futures Three main types of speculators can be distinguished on the basis of the length of time they usually hold a futures position: • Scalpers have the shortest time horizon of all of the futures market speculators (usually a few minutes). • Day traders are farsighted individual compared with scalpers. They may hold a position for two or three hours. Day traders never "take a position home", i.e., they never maintain a position overnight. • Position traders are speculators with the longest time horizon. They usually stake a position in the futures market and hold it for weeks and even months without adjustment. Position trades may be either outright positions or spreads. An outright position is simply buying or selling a given futures contract of a single maturity; it is the riskiest of all futures strategies. For a single commodity, a spread is the difference between two futures contracts of differing maturities. The spreads can be for different delivery months of the same commodity (intra-commodity or calendar spreads) or for two related but different commodities (inter-commodity spreads). 6.1 Calendar Spreads Calendar spread trades are based on price differences between futures contracts for the same underlying instrument but with different delivery months. Executing a calendar spread is as easy as buying one delivery month and selling a different month of the same futures contract, such as long SEP T-bonds and short DEC T-bonds. The calendar spread is quoted as the difference between the two contract month prices. Quotes are made in 32ds to stay consistent with the price convention for Treasury futures. The price of the deferred contract is subtracted from the price of the nearby contract. For example, if the June T-bond contract is trading at 96-25 and the September T-bond contract is at 96-15, the JUN-SEP spread is quoted as 10. If June is at 96-25 and September is 97-25, the spread is -32. Buying a nearby contract and selling a deferred contract simultaneously establishes a long calendar spread (sometimes called "bull"). In contrast, selling a nearby contract and buying a deferred contract simultaneously establishes a short ("bear") calendar spread. A long spread becomes profitable whenever the spread becomes more positive. This occurs whenever the price of the nearby contract (the long position) moves higher by a greater number of ticks than the price of the deferred contract (the short position) or conversely, whenever the price of the deferred contract moves lower by a greater number of ticks than the nearby contract. An example of a long calendar spread appears below. By the 121 same logic, a short spread trade becomes profitable whenever the spread becomes less positive. Example of a Calendar Spread: Scenario On June 15, a trader anticipates that data scheduled for release in July will show the GDP to have fallen, reflecting a slowdown in the economy. He expects Fed activity in response to this figure to prompt a decline in the general level of interest rates, with the long end of the yield curve experiencing the greatest price change. He understands that the futures prices for nearby delivery months will increase in reaction to this decline faster, and with greater magnitude, than will prices for the deferred months (this phenomenon is known as the Samuelson hypothesis). The trader establishes a bull spread in the Treasury bond futures market, using the September and December contracts. He buys 10 Sep and sells 10 DEC T-bond contracts. After release of the GDP figure in late July, which shows a smaller decline than originally expected, the trader unwinds the spread at what he considers to be its most positive level. SEP-DEC Spread (in 32ds) Inputs SEP T-bond Futures DEC T-bond Futures June 15 July 23 98-29 99-23 98-22 99-10 7 13 Gain/Loss 0-26 (0-20) 6 Results 0-26 gains on 10 long SEP T-bond contracts (26/32%×10×$100,000) $8,125.00 0-20 loss on 10 short DEC T-bond contracts (20/32%×10×$100,000) ($6,250.00) Total $1,875.00 Comments While at first glance it may appear that an outright long position in bond futures would have afforded a much larger profit, the spread position offered the trader greater protection in the event that the GDP data did not support this analysis of economic growth, or in the event that Fed response to such data was contrary to his expectations. 122 6.2 Inter-commodity Spread Inter-commodity spread trades are based on the relationship between two different but related instruments of similar maturities. Examples are the petroleum crack spread which involves taking a long (short) position in three crude oil futures contracts along with a short (long) position in two unleaded gasoline futures contracts and one home heating oil futures contract. This is known as the 3:2:1 crack spread. This crack spread trades on the NYMEX. Other popular petroleum spreads traded on the NYMEX are the 1:1:0 unleaded gasoline crack spreads and 1:0:1 heating oil crack spread. These three crack spreads began trading single transaction on the NYMEX in 1984. The only NYMEX (1989) requirements for crack spread trades is that the number of contracts of crude oil short (long) should be equal the number of product futures contracts long (short). Trading in financial spread is available on the CBOT. The most popular financial spread on the CBOT is known as the NOB. The NOB refers to the spread between 10-year T-note futures and T-bond futures. Since intermediate-term note prices usually are higher than long-term bond prices, the spread is called the NOB- Notes Over Bonds (notes minus T-bonds). NOB spread strategies take advantage of the different price sensitivities of 10-year notes and T-bonds to changes in interest rates- that is, bond prices are typically more sensitive than note prices to a given change in interest rates. Depending on interest rates expectations, a trader can either buy or sell the NOB. For example, to take advantage of an equal increase in yields along the yield curve- the spread becoming more positive- a spreader would buy the NOB (purchasing T-note futures and selling T-bond futures). On the other hand, an investor can take advantage of an equal decline in yields along the yield curve- a spread becoming more negative- by selling the NOB (selling T-notes and buying Tbond futures contracts.) Example of an Inter-commodity Spread: the NOB Assume in April a trader anticipates the general level of interest rates to rise by about 20- basis point (0.2 percent) over the course of the next few weeks for Treasury instruments of all maturities. Since the trader knows longer-term securities are more pricesensitive than shorter-term maturities, he buys the NOB spread to profit from the greater price sensitivity of T-bond futures relative to 10-year T-notes. With June 10-year T-note futures at 112-30 and June T-bonds at 112-22, the trader buys the NOB spread at 00-08 (10 year T-notes minus T-bonds) by purchasing ten 10-year T-note futures contracts and selling 10 T-bond contracts. By late May, interest rates rise, as expected, by 20 basis points. The NOB spread became more positive because the increase in interest rates had a greater impact on the price of T-bond futures compared to 10-year T-notes futures. The trader offsets the spread by selling ten 10-year T-note contracts at 114-04 and buying 10 T-bond contracts at 110-08. 123 10-year T-note Futures Apr 11 Buys 10 10-year T-note contracts at 112-30 May 28 Sells 10 10-year T-note contracts at 111-04 Results 01-26 or 58/32 loss 58 × $31.25 × 10 contracts = -$18,125 T-bond Futures Spread Sells 10 T-bond contracts at 112-22 00-08 Buys 10 T-bond contracts at 110-08 00-28 02-14 or 78/32 gain 78 × $31.25 × 10 contracts = $24,375 00-20 Net gain = $6,250 on the spread (20 × $31.25 × 10 contracts). Because an equal increase in the level of interest rates had an unequal impact on the prices of T-bond and 10-year T-note futures, the trader made a profit from a long NOB spread position. Other types of inter-commodity spread trades include the FOB (5-year T-note futures over T-bond futures), the MOB (Municipal Bonds over T-bond futures), and the FITE (5-year Tnote futures over 10-year T-note futures). 7. Speculation and the Behavior of Futures Prices If most hedgers are sellers, most speculators will be buyers. Then, futures prices will be less than expected future spot prices for the same commodities, and the price spread will be the speculators' compensation for bearing risk. In this case, futures prices will tend to rise over the life of the contract, a phenomenon known as normal backwardation. If most hedgers are buyers, most speculators will be sellers, and futures prices must lie above the expected future spot price if speculators are to be rewarded for their risk-bearing services. In this situation, the futures prices will tend to fall over time, in order for the futures price to equal the initially lower spot price at the maturity of the futures contract. This pattern of falling futures prices over time is known as a contango. Empirical research has shown that futures prices are unbiased estimates of future spot prices. Neither backwardation nor contango appears to hold. 8. Interest Rate Futures In an interest rate futures contract, the underlying commodity promised for delivery is either a discount or an interest-bearing asset, such as 30-day federal funds, Treasury bills, Treasury notes and Treasury bonds. Like agricultural or precious metal futures contracts, interest rate futures are highly standardized. For example, a Treasury bill contract is traded in a standard size of $1 million, based only on a 90-day maturity. Treasury bond futures contracts are 124 standardized at $100,000 with a 6 percent coupon. The contract size is the face value of the underlying securities. Futures exchanges make a conscious effort to offer contracts that span the maturities of the yield curve. For example, the International Monetary market (IMM) of the CME has specialized in the shorter maturity instruments (T-bills, bank CDs, and Eurodollar deposits). By contrast, the CBT has focused on the longer maturities (long-term T-bonds, two-, five-, and ten-year T-notes). 9. Hedging With Interest Rate Futures By definition, a hedge is a position taken in the futures market to offset a potential loss in the cash or spot market. The inverse relationship between changes in market values of interest-bearing assets and changes in market yields was stressed in an earlier section. Because the value of a futures contract depends upon the value of its underlying commodity, the prices of interest rate futures contracts also change inversely with interest rates. Thus a financial institution, for example, can use futures contracts to reduce its exposure to adverse interest rate changes. An investor using futures to hedge can choose either a long hedge or a short hedge. A long hedge means the trader buys a futures contract. The position obligates the holder to either take delivery of the securities, or to sell the contract, closing out the position through the clearinghouse before the delivery date. A long hedge involves the expectation of declining interest rates. A short hedge, in contrast, means the trader sells a futures contract, incurring an obligation either to deliver the underlying securities at some future point, or to close out the position before the delivery date by buying an offsetting contract. A short hedge involves the expectation of increasing interest rates. An investor entering the futures market must answer the following important and crucial questions: What type and number of contracts should be purchased or sold? What should the length of the hedge be? Are interest rate forecasts accurate? etc. In general the money manager is advised to protect yields on anticipated T-bill investment with T-bill futures contracts. But in many hedging decisions, the limited variety of futures contracts available makes it impossible to hedge a cash instrument with a contract for future delivery of the same security. Whenever a hedge is constructed on an instrument other than the cash market security, as would be the case when hedging a corporate bond portfolio, the hedge is a cross hedge. Choosing the optimal number of contracts Selecting the number of the contracts to trade is particularly difficult in the cross hedge, because face value, coupon, and maturity characteristics may all differ between cash and future instruments. The first step in structuring the hedge is to identify the assets and/or liabilities to be protected. The volume and interest rate characteristics of the instrument to be 125 hedged are the foundation for the futures decision. Once the size of the cash market position has been chosen, the hedge ratio, or the number of contracts to be traded, must be determined. If the investor is not undertaking a cross hedge, she can estimate the size of the hedge with a relatively straightforward calculation: HR = V MC × ×ρ F MF Where: HR = Hedge ratio, or the total number of contracts needed. V = Market value of the assets/liabilities to be hedged. F = Face value of the futures contract. MC = Maturity of the assets/liabilities to be hedged. MF = Maturity of the futures contract. ρ = Correlation between cash and futures interest rates. Example: Choosing the Optimal # of Contracts After studying market forecasts, the manager of a money market portfolio anticipates that interest rates will decline over the next three months. She expects to receive $10 million in new funds in 90 days, which she will invest in Treasury bills. Because she wishes to avoid the adverse effect of the interest rate decline on her expected yield, she decides to hedge in the futures market. a. Should she assume a short or a long position? b. Based on the following information, calculate the resulting gain or loss on the hedge. T-Bill discount yield T-bill futures settlement price November 9.75% 97-17 (Feb. delivery) February 8.80 97-25 Choosing the Optimal Number of Contracts When Cross Hedging In a cross hedge, the above equation could suggest an inappropriate hedge ratio because of the unequal price reactions in instruments with different coupons and maturities, even if yields are perfectly correlated. Including the duration of the cash and futures instruments provides a better estimate of the hedge ratio: 126 HR DUR = R F × P C × DC RC × FPF × D F Where: HRDUR = The duration-based hedge ratio, or the number of contracts to be traded for each cash instrument being hedged. RF = 1 + the rate expected to prevail on the instrument underlying the futures contract. RC = 1 + the expected YTM on the asset being hedged. FPF = The price agreed upon in the futures contract. PC = The expected spot price of the asset to be hedged as of the termination date. DC = The expected duration of the asset to be hedged as of the termination date. DF = The expected duration of the instrument underlying the futures contract as of the termination date. The duration-based hedge ratio adjusts the size of the futures position for potential differences in the maturity and coupon rates of the cash and futures securities. e.g.: Consider the decision facing a bond portfolio manager in February 2008, anticipating an $8 million cash inflow in June 2008 and anticipating a decline in corporate bond yields over the intervening period. The manager is watching a bond issue maturing in 2013 and expects the yield on these bonds to be 10.14% in June, down from the February level of 11.14%. The bond has the following features: YTM =11.14%, CR = 10⅜% (2013); Annual coupon payments are assumed. FV =$1,000. ● Expected YTM = 10.14% → Rc =1.0.1014 = 1.1014 ● Number of bonds if purchased at today’s (current) price = 8,000,000/971.83 bonds Dc = ≈8,232 1 + i (1 + i) + n(C/F- i) 1.1014 1.1014 + 5(.10375 - .1014) = = 4.148 years i (C/F (1 + i ) n - 1 + i .1014 .1014 (1.1014 ) 5 - 1 + .1014 [ ] [ ] ● Expected Duration (June) Because there are no futures contracts on corporate bonds, a cross-hedge is required. Treasury bond futures are a reasonable choice. However, because T-bond futures are standardized, the duration of the cash and futures securities will differ. Constructing a hedge by simply comparing the market values of the cash and futures instruments would lead to a less than optimal hedge. The appropriate long portfolio for this hedge is shown as follows. Feb. 2008 Price of T-Bond Futures (10.12% yield): 127 83-24 = 83.75% of Par = $83,750 (FPF) Expected Position of T-Bond Futures in June/08: Price: 91-16 = 91.5% of Par = $91,500 HR DUR = = R F PC DC R C FP F DF (1.0912)($1,008.88)(4.148) (1.1014)($83,750)(9.871) = 0.005015238 Yield: 9.12% (RF = 1.0912) Duration: 9.871 (DF) Number of Contracts = HRDUR × # of instruments if Purchased at Current Price = 0.005015238 × 8,232 = 41.28544212 = 41 contracts Results of the Duration-Based Hedging I. Cash Market Feb. 08 Corporate Bond yield: 11.14% Price: $971.83 Total Available if Purchased in 2/08: 8,232 Bonds Futures Market Buy 41 T-Bond contracts for 9/08 delivery at 83-24 Yield: 10.12% Cost: $3,433,750 June 08 Funds Received and Invested: $8,000,000 Corporate Bond yield: 10.14% Price: $1,008.88 Total Purchased: $7,930 Bonds Sell 41 9/08 T-Bond contracts at 91-16 Yield: 9.12% Price: $3,751,500 II. Cash Market Loss Feb Cost (8,232 Bonds) June Cost (8,232 Bonds) Loss Net Gain = $12,754.40 Futures Market Gain June Sale 3,751,500 Feb Purchase 3,433,750 Gain $317,750 8,000,104.56 8,305,100.16 ($304,995.60) 128 10. Stock Index Futures The most important stock index futures contracts are based on the S&P 500 stock index and on the Major Market Index (MMI). The MMI is an index of 20 stocks designed to mimic the DJIA. For both of these futures contracts, the futures price represents the current value of the stocks adjusted for the cost-of-carry. The cost-of-carry is essentially the financing cost of holding the stocks, adjusted for the dividends the stocks are expected to pay between the current date and the expiration of the futures contract. Because of the high liquidity and ease of trading financial assets, such as stocks, stock index futures obey the cost-of-carry model. Stock Index Arbitrage From time to time, slight discrepancies arise between the futures price and the value of the stocks composing the index. For example, it may sometimes be the case that a trader could sell a futures contract for a price that exceeded the cost of buying the stocks in the index and carrying them forward to delivery. As noted earlier, such a discrepancy can lead to arbitrage activity. Efforts to exploit discrepancies between stock index futures prices and the prices of the underlying stocks are known as stock index arbitrage. Exploiting any arbitrage opportunity depends critically on speed in responding to a momentary opportunity; computers are often used. Program trading is the use of computer programs to initiate orders to buy or sell stocks, and program trading plays a key role in stock index arbitrage. Temporary episodes of extremely high volatility are known as episodic volatility or jump volatility. While evidence suggests a connection between stock index futures trading and jump volatility, it does not suggest that the temporary increase in volatility associated with futures trading impairs the functioning of the stock market. CBOT TREASURY FUTURES Face Amount Pricing Basis Price Increments T-bonds $100,000 6% 32nds 10-yr. notes $100,000 6% 32nds Value of 1/32nd $31.25 $31.25 5-yr. notes $100,000 6% 32nds and 1/2 32nds $31.25 COMPARING CONTRACT SPECIFICATIONS 2-yr. notes $200,000 6% 32nds and 1/2 32nds $62.50 129 A Treasury futures contact is a proxy for a variety of issues within a specified range of maturities. CONVERSION FACTORS • Establish a correlation between the different prices of many eligible cash instruments and the single price of the corresponding standardized futures contract. • Assign a specific conversion factor to each cash instrument that meets the maturity specifications of a Treasury futures contract. • Adjust the price of a deliverable bond or note, given its specific maturity and yield characteristics, to the equivalent price for a 6% coupon. • Securities with coupons > 6% will have conversion factors > 1 to reflect premium. • Securities with coupons < 6% will have conversion factors < 1 to reflect a discount. USING CONVERSION FACTORS Conversion factors are used to determine futures invoice price: Futures invoice price = Futures price × CF + accrued interest (AI) = (Settlement price × Contract Size) × CF + AI EXAMPLE: CALCULATING FUTURES INVOICE PRICE Assume that $100,000 face value of the 8% bonds of November 15, 2021 was to be delivered on December 29, 2003 and the settlement price on notice day was 114-16. These bonds are not callable. · As of the first day of the delivery month (December 1, 2003), this bond had a remaining maturity of 17 years 11 months. Rounding down to the nearest quarter, the remaining maturity is considered to be 17 years 9 months for the purpose of identifying the conversion factor. · Given its remaining maturity and a coupon of 8%, the attached "CBOT Conversion Factors" table shows that this bond has a conversion factor of 1.2165. (See Bloomberg for same CF.) · Accrued Interest on this bond equals (Interest is payable on May 15 and November 15) 130 Daily Interest = Semiannual Coupon $ Amount 181 days Accured Interest = (0.08 / 2)×100,000 × 44 181 = $972.37569 Note: 44 is the number of days from November 15 to December 29, and 181 is the number of days from November 15, 2003 to May 15, 2004. Note, also, that we are not accounting for the number of settlement days. This is, however, a minor point. Invoice Amount = (Settlement Price × Contract Size) × CF + Accrued Interest = 1.145 × 100,000 × 1.2165 + 972.37569 = $140,261.6257 CHEAPEST TO DELIVER • One deliverable security will stand out as the cheapest -- or most economical -for the seller to deliver. • Relative value -- or "cheapness" -- depends in part on CARRY: the relationship between coupon income and financing expense. • A futures contract will "track" the price movement of its underlying CTD security ... so identifying the CTD is key -- even if you never intend to make or take delivery! • How do you identify which security is the cheapest-to-deliver? • The CTD security is the one with the HIGHEST IMPLIED REPO RATE. IMPLIED REPO RATE • The dollar difference between the invoice prices of a security in the cash and futures markets -- inclusive of accrued interest at those different points in time -- is expressed as percentage of the cash market invoice amount -- given the actual number of days between the cash market settlement date and the last date of the futures delivery month. • This percentage -- the implied repo rate -- is the break-even interest rate at which the purchase of this security could be financed until delivery into the futures market • The higher the implied repo rate, the higher the break-even financing cost 131 • ...so the higher the implied repo rate, the more economical it would be for the seller to choose this security to deliver into the futures market. CARRY The cost of financing the purchase of a security in the cash market until it is sold or delivered, net of the interest income paid by the cash instrument. The cost of carry is typically reflected in the difference between cash and future price, i.e., basis. BASIS POINT VALUE (BPV) • The BPV measures the price sensitivity of a security by quantifying its price/yield relationship. • The BPV also gives the change in the dollar value of a security for each one basis point change in yield. Recall that one basis point = 1%×1% = 0.01×1% = 0.0001. • BPV basically answers the following question: "HOW MUCH WILL THE PRICE OF A SECURITY OR PORTFOLIO OF SECURITIES MOVE IF THE YIELD MOVES BY AN .01×1%?" To perfectly offset any change in the value of a risk-bearing position, construct a risk-management position with a matching BPV. • • Recall that a treasury futures contract tracks an underlying CTD security. BUT the treasury futures contract price sensitivity characteristics will not be the same as those for individual CTD's... BECAUSE...futures contracts exhibit the price sensitivity of a standardized 8% coupon...SO...conversion factors are used to establish a price sensitivity correlation between the futures contract and the underlying CTD. USING BASIS POINT VALUE BPVFUTURES = THEREFORE: BPVCTD Conversion factor of CTD 132 HEDGE RATIO = BPV POSITION BEING HEDGED BPVFUTURES DURATION • The duration of a futures contract is equal to the duration of the underlying instrument that it describes. • BUYING longer-term futures INCREASES the duration of a portfolio, WHEREAS SELLING longer-term futures DECREASES the duration of a portfolio. FUTURES HEDGE EFFICIENCY • The hedge inefficiency between specific cash and standardized futures instruments is known as BASIC RISK. • The degree of basis risk assumed will depend on how closely the price sensitivity of the risk position relates to that of the futures contract used. CROSS-HEDGING • Treasury futures can be used as a proxy for a wide variety of instruments. • A security doesn't have to be deliverable to be hedged with Treasury futures. • Using Treasury futures to hedge a non-U.S. Treasury risk position is crosshedging. • Cross-hedges bear an additional basis risk because they involve two different securities markets. • Interest rates -- and price volatility -- vary from market to market. • History yield/price regression analyses measure relative inter-market volatilities. • The measure of yield/price regression is called the yield beta. * Cross-hedge ratios are adjusted by a yield beta to correlate yield/price movements between the Treasury market and the market to which the risk position belongs. HEDGE RATIOS MAY CHANGE ... BECAUSE PRICE SENSITIVITY CHANGES • as time passes 133 • when volatile markets produce significant price movements ...FOR BOTH THE RISK POSITION AND FOR THE CTD UNDERLYING THE FUTURES HEDGE POSITION. 134 La Valeur à risque 1. Mesure du risque de marché On s’aperçoit rapidement en feuilletant un livre d’introduction à la finance qu’il existe de nombreuses mesures décrivant d’une façon quantitative le risque associé à la détention d’un instrument financier. Individuellement, chaque mesure est pertinente, mais ne permet pas d’évaluer globalement le risque d’un portefeuille qui contiendrait à la fois des actions, des obligations, des devises étrangères et de l’immobilier. Pour donner une telle mesure, il faut connaître les corrélations des rendements entre ces différentes classes d’actifs. Par exemple, il est possible d’utiliser la durée ou encore la valeur d’un point de base pour évaluer la sensibilité d’une obligation. Pour mesurer le risque d’une action, il est pertinent de calculer le béta (β). L’ensemble de ces mesures s’affaire à mesurer la sensibilité d’un actif financier par rapport à une variation d’un facteur de risque (taux de rendement exigé (TRE), le marché des actions et autres) Ces mesures nous permettent donc de quantifier par exemple le profit ou la perte à la suite d’une variation de 10% des actions canadiennes et d’une augmentation de 100 points de bases du TRE. Par contre, ces mesures ne permettent d’associer ni une probabilité à chacun de ces événements, ni une probabilité conjointe à la réalisation simultanée des deux évènements. Cette lacune crée la nécessité d’une mesure intégrant la notion de probabilité. 2. La valeur à risque (VaR) 2.1 Introduction Avant de gérer ou de transférer un risque, il est nécessaire de bien comprendre quels pourraient être l’impact sur la valeur de l’entreprise (la sévérité du risque) et à quelle fréquence (quelle probabilité) ce risque pourrait affecter l’entreprise. Cette réalité à créée le besoin d’une mesure regroupant à la fois la probabilité et l’impact potentiel d’un certain risque. La VaR est un outil très répandu dans les marchés financiers dû à sa quasinécessité réglementaire (voir le cadre réglementaire à la fin de ce document) et à sa promesse implicite d’améliorer la gestion des risques en offrant une mesure complète des risques. La VaR est un concept relativement simple ce qui permet son utilisation par l’ensemble des gestionnaires. Par contre, afin de donner un bon estimé de la VaR, la VaR peut être passablement compliquée faisant appel à des notions avancées de statistique, stochastique et de probabilité. 135 2.2 Définition de la VaR a) La valeur à risque est la perte maximale espérée sur un certain horizon et avec un certain niveau de confiance prédéfini. b) A number invented by purveyors of panaceas for pecuniary peril intended to mislead senior management and regulators into false confidence that market risk is adequately understood and controlled. (définition un peu plus critique) 2.3 Formulation mathématique de la VaR Si nous pouvons observer les rendements (R) d’un portefeuille (W), il est possible de calculer la VaR à l’aide de l’équation suivante : (1) VaR(W) = W × {E[R] – Q[R,c]}, Où E[R] est le rendement espéré (le rendement moyen) et Q[R,c] est le centile c. Comment calculer Q[R,c]? Trois méthodes sont couramment utilisées. a) VaR non-paramétrique(historical method) La méthode non-paramétrique nécessite que nous allions directement observer les données, les classer et ainsi analyser la distribution des pertes possibles et leurs fréquences. Il faut classer les données de la pire perte au plus gros profit et en choisissant le centile 1% et 5%, il est ainsi possible de calculer la VaR(1%) et la VaR(5%). (2) Q[R,c] = centile c observé à l’aide de l’historique des rendements calculés b) VaR paramétrique(Variance-covariance method) Afin d’utiliser la méthode paramétrique, une hypothèse sur la distribution statistique de nos profits et pertes s’impose. Couramment, la distribution normale est utilisée pour modéliser les rendements d’un actif. Si nous connaissons l’écart type du rendement du portefeuille et connaissons la distribution normale, il est possible de connaître quel est la VaR du portefeuille : (3) Q[R,c] = αcσR, Où σR est l’écart type des rendements et α est le nombre d’écart type associé à un certain centile c. Par exemple, pour calculer un VaR(1%), on utilise α = 2.33 et pour calculer un VaR(5%), on utilise α = 1.65. c)VaR simulée(Monte-Carlo simulation method) Cette méthode est un peu compliquée et ne sera pas discuté dans notre cas. 136 2.3 Exemple a) Exemple 1 En utilisant un historique de 2 années, un portefeuille de $1,000,000 (W=$1,000,000) génère quotidiennement les profits et les pertes (profits=R×W) suivants : Profits et pertes quotidiennes sur un portefeuille d'actifs 40,000 30,000 $CAD 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 514 487 460 433 406 379 352 325 298 271 244 217 190 163 136 109 82 55 28 1 -30,000 jours Après une analyse des données, on s’aperçoit que si on appliquait au portefeuille W, les rendements observés sur les 2 dernières années, le portefeuille aurait fait en moyenne $900 [E(RW)= $900] et l’écart type serait de $10,160 [Σ W×(Ri-E(Ri))2= ($10,016)2]. Le profit maximal observé aurait été $28,490 et la perte maximale, de $27,194. Voici la distribution des profits et des pertes : 137 00 0 0 32 00 28 00 0 0 24 00 20 00 0 0 16 00 00 12 40 80 00 0 00 -4 0 00 -8 0 00 0 -1 2 00 -1 6 00 0 0 -2 0 00 00 0 -2 4 00 -2 8 -3 2 0 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 0 Qté d'observations en % Distribution des Profits et pertes $ 12 00 0 16 00 0 20 00 0 24 00 0 28 00 0 32 00 0 80 00 40 00 0 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -3 20 00 -2 80 00 -2 40 00 -2 00 00 -1 60 00 -1 20 00 -8 00 0 -4 00 0 Qté d'observations en % Distribution cumulative des Profits et pertes $ À cette étape, nous avons 2 possibilités pour calculer la VaR : la méthode nonparamétrique et la méthode paramétrique. La méthode non-paramétrique En classant les données de la pire perte au plus gros profit et en choisissant le centile 1% et 5%, il possible de calculer la VaR(1%) et la VaR(5%). La VaR (1%) est de $–21,256 ce qui représente que 1 jour sur 100, je vais perdre plus de $21,256. La VaR(5%) étant de $-16,419, ceci signifie que 1 jours sur 20, je devrais perdre plus de $16,419. 138 La méthode paramétrique À l’aide de la technique paramétrique, nous calculons la VaR (1) VaR = ασ La VaR(1%) est de $-22,437 (900-2.33×10016) et la VaR(5%) est de $-15,626 (9001.65×10016). b) Exemple 2 En utilisant un historique de 2 années, un portefeuille de $1,000,000 (w=$1,000,000) génère les profits et les pertes (profits=R×W) suivants : Profits et pertes quotidiennes sur un portefeuille d'actifs 40,000 30,000 20,000 $ 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 526 501 476 451 426 401 376 351 326 301 276 251 226 201 176 151 126 101 76 51 26 1 -40,000 Jours Comment doit-on calculer la VaR ? 2.4 Problèmes reliés à l’utilisation de la VaR a) Le calcul de la VaR implique une décision quant à la quantité de donnés historiques à utiliser (fenêtre historique). Est-ce que la volatilité des rendements récemment observée représente bien le risque d’un actif ou devrions-nous plutôt utiliser une fenêtre historique de 5, 10 ou 20 ans ? b) La VaR ne permet pas de connaître l’importance de la perte potentielle pour les journées où la perte sera plus importante que la VaR calculée. c) L’utilisation de VaR paramétrique implique l’hypothèse voulant que la distribution des rendements soit normale. Par contre, il a été démontré que les rendements des actifs financiers ne sont pas forcément distribués normalement. 139 La VaR et le réglementaire Contrairement aux autres types d’entreprises, les banques commerciales, les banques d’investissement et les firmes de courtage jouent un rôle majeur dans le maintien de la stabilité financière en facilitant le payement entre les consommateurs et en maintenant des marchés pour les instruments financiers. La faillite d’une telle institution aura donc des conséquences importantes sur une économie. Cette menace est associée au risque systémique. Le risque systémique (ou encore systématique) est défini comme étant le risque qu’un événement endommage soudain gravement une économie. Le risque systémique peut provenir soit d’un comportement de panique des épargnants et investisseurs qui retirent leurs argents lorsqu’ils deviennent inquiets quant à la stabilité d’une banque, soit d’une interruption du système des paiements. Afin de gérer ces risques, les banques actives à l’international doivent répondre à des normes dictées par le Comité de Bâle sur la supervision des banques quant aux risques financiers auxquels ils peuvent s’exposer afin de prévenir la faillite d’une banque importante. Originalement, le premier accord de Bâle demandait aux banques de maintenir un ratio capital/actif pondéré par le risque au-dessus de 8%. Par exemple, si une banque détenait une obligation CCC, cet actif était pondéré à 100%, tandis qu’une obligation d’une banque canadienne était pondérée à 20%. Aucune distinction n’était faite entre le risque d’une obligation AAA et une obligation CCC incitant les banques à prêter surtout aux entreprises plus risquées afin d’augmenter le rendement. Afin d’éliminer les incitations perverses, le comité de Bâle a amendé le premier accord en permettant l’utilisation de modèles internes afin de calculer le risque associé à la détention d’actifs financiers en suggérant fortement l’utilisation de la VaR. 140 MEASURES OF RISK I. Regression-based measures of risk The Beta coefficient, or financial elasticity (sensitivity of the asset returns to market returns, relative volatility), is a key parameter in the Capital asset pricing model (CAPM). Beta can also be defined as the risk of the stock to a diversified portfolio. Therefore the beta of a stock will be much lower than its (the stock's) standard deviation. The formula for the Beta of an asser is: Cov(ra , rm ) βa = Var (rm ) The β coefficient measures the asset's non-diversifiable risk, also called systematic risk or market risk, rm measures the rate of return of the market and ra measures the rate of return of the asset. On an individual asset level, measuring beta can give clues to volatility and liquidity in the marketplace. On a portfolio level, measuring beta is thought to separate a manager's skill from his willingness to take risk. The beta movement should be distinguished from the actual returns of the stocks. For example a sector may be performing well and may have good prospects but the fact that its movement does not correlate well with the broader market index may decrease its beta. It however should not be taken as a reflection on the overall attractiveness or the loss of it for the sector or stock as the case may be. Beta is a measure of risk and not to be confused with the attractiveness of investment. The beta coefficient was actually borne out of regression analysis. It is linked to a regression analysis of the return of the stock index (x-axis) in a specific year versus the return of the market (y-axis) in a specific year. The regression line is then called the Security Characteristic Line (SCL). SCL : rit = α i + β i × rmt + ε it αi is called the stock's alpha coefficient and βi is called the stock's beta coefficient. Both coefficients have an important role in Markowitz Portfolio Theory. For example, in a year where the broad market or benchmark index returns 25%, suppose two managers gain 50%. Since this is theoretically possible merely by choosing a portfolio whose beta is exactly 2.0, we would expect a skilled portfolio manager to have built the portfolio with a beta somewhat less than 2, such that the excess return not explained by the beta is positive. If one of the managers has an average beta of 3.0 in his portfolio, and the other's is only 1.5, then the CAPM simply states that we are not being adequately compensated for the first manager's risk, whereas the second manager has done more than expected of him and appears capable of generating superior returns. 141 Multiple Beta Model The Arbitrage Pricing Theory (APT) has multiple betas in its model because unlike CAPM which has only one risk factor, namely the overall market, APT has multiple risk factors. Each risk factor has a corresponding beta indicating the responsiveness of the asset being priced to that risk factor. Calculation of Beta To calculate Beta, one needs a list of (e.g., daily closing) prices for the asset and prices for the index, hopefully corrected for dividends. The first step is to calculate ri, the return for each period, for the asset and for the index. Next, a plot should be made, with the index returns on the x-axis and the asset returns on the y-axis, in order to check that there are no serious violations of the linear regression model assumptions. The fitted slope from the linear least-squares system is Beta. The y-intercept is "Alpha", a less commonly used term. II. Value at Risk (VAR) A. 'Value at risk' (VAR or sometimes VaR) has been called the "new science of risk management", but one need not be a scientist to use VaR. This primer discusses the idea behind VAR and the three basic methods of calculating it. Next, the primer shows how to apply these methods to calculating VAR for a single stock or investment.17 The Idea behind VAR The most popular and traditional measure of risk is volatility. The main problem with volatility, however, is that it does not care about the direction of an investment's movement: a stock can be volatile because it suddenly jumps higher. But investors are not distressed by gains! For investors, risk is about the odds of losing money, and VAR is based on that commonsense fact. By assuming investors care about the odds of a really big loss, VAR answers the question, "What is my worst-case scenario?" or "How much could I lose in a really bad month?" Now let's get specific. A VAR statistic has three components: a time period, a confidence level and a loss amount (or loss percentage). Keep these three parts in mind as we give some examples of variations of the question that VAR answers: What is the most I can - with a 95% or 99% level of confidence - expect to lose in dollars over the next month? What is the maximum percentage I can - with 95% or 99% confidence - expect to lose over the next year? 17 An early user of VaR was Harry Markowitz. In his groundbreaking (1952) paper "Portfolio Selection", he adopted a VaR metric of single period variance of return and used this to develop techniques of portfolio optimization. 142 You can see how the "VAR question" has three elements: a relatively high level of confidence (typically either 95% or 99%), a time period (a day, a month or a year) and an estimate of investment loss (expressed either in dollar or percentage terms). Methods of Calculating VAR Institutional investors use VAR to evaluate portfolio risk, but in this introduction we will use it to evaluate the risk of a single index that trades like a stock: the Nasdaq 100 Index, which trades under the ticker QQQ. The QQQ is a very popular index of the largest nonfinancial stocks that trade on the Nasdaq exchange. There are three methods of calculating VAR: the historical method, the variancecovariance method and the Monte Carlo simulation. 1. Historical Method The historical method simply re-organizes actual historical returns, putting them in order from worst to best. It then assumes that history will repeat itself, from a risk perspective. The QQQ started trading in Mar 1999, and if we calculate each daily return, we produce a rich data set of almost 1,400 points. Let's put them in a histogram that compares the frequency of return "buckets". For example, at the highest point of the histogram (the highest bar), there were more than 250 days when the daily return was between 0% and 1%. At the far right, you can barely see a tiny bar at 13%; it represents the one single day (in Jan 2000) within a period of five-plus years when the daily return for the QQQ was a stunning 12.4%! Notice the red bars that compose the "left tail" of the histogram. These are the lowest 5% of daily returns (since the returns are ordered from left to right, the worst are always the 143 "left tail"). The red bars run from daily losses of 4% to 8%. Because these are the worst 5% of all daily returns, we can say with 95% confidence that the worst daily loss will not exceed 4%. Put another way, we expect with 95% confidence that our gain will exceed 4%. That is VAR in a nutshell. Let's re-phrase the statistic into both percentage and dollar terms: With 95% confidence, we expect that our worst daily loss will not exceed 4%. If we invest $100, we are 95% confident that our worst daily loss will not exceed $4 ($100 × -4%). You can see that VAR indeed allows for an outcome that is worse than a return of -4%. It does not express absolute certainty but instead makes a probabilistic estimate. If we want to increase our confidence, we need only to "move to the left" on the same histogram, to where the first two red bars, at -8% and -7% represent the worst 1% of daily returns: With 99% confidence, we expect that the worst daily loss will not exceed 7%. Or, if we invest $100, we are 99% confident that our worst daily loss will not exceed $7. 2. The Variance-Covariance Method This method assumes that stock returns are normally distributed. In other words, it requires that we estimate only two factors - an expected (or average) return and a standard deviation - which allow us to plot a normal distribution curve. Here we plot the normal curve against the same actual return data: The idea behind the variance-covariance is similar to the ideas behind the historical method - except that we use the familiar curve instead of actual data. The advantage of the normal curve is that we automatically know where the worst 5% and 1% lie on the curve. They are a function of our desired confidence and the standard deviation ( ): 144 The blue curve above is based on the actual daily standard deviation of the QQQ, which is 2.64%. The average daily return happened to be fairly close to zero, so we will assume an average return of zero for illustrative purposes. Here are the results of plugging the actual standard deviation into the formulas above: 3. Monte Carlo Simulation The third method involves developing a model for future stock price returns and running multiple hypothetical trials through the model. A Monte Carlo simulation refers to any method that randomly generates trials, but by itself does not tell us anything about the underlying methodology. For most users, a Monte Carlo simulation amounts to a "black box" generator of random outcomes. Without going into further details, we ran a Monte Carlo simulation on the QQQ based on its historical trading pattern. In our simulation, 100 trials were conducted. If we ran it again, we would get a different result--although it is highly likely that the differences would be narrow. Here is the result arranged into a histogram (please note that while the previous graphs have shown daily returns, this graph displays monthly returns): 145 To summarize, we ran 100 hypothetical trials of monthly returns for the QQQ. Among them, two outcomes were between -15% and -20%; and three were between -20% and 25%. That means the worst five outcomes (that is, the worst 5%) were less than -15%. The Monte Carlo simulation therefore leads to the following VAR-type conclusion: with 95% confidence, we do not expect to lose more than 15% during any given month. Summary Value at Risk (VAR) calculates the maximum loss expected (or worst-case scenario) on an investment, over a given time period and given a specified degree of confidence. We looked at three methods commonly used to calculate VAR. But keep in mind that two of our methods calculated a daily VAR and the third method calculated monthly VAR. B. Time Period Conversion One frequently encountered problem in Var analysis is time period conversion. This section shows you how to compare different time horizons. More specifically, we explain how to convert one VAR of one time period into the equivalent VAR for a different time period and show you how to use VAR to estimate the downside risk of a single stock investment. Converting One Time Period to Another In part A, we calculate VAR for the Nasdaq 100 index (ticker: QQQ) and establish that VAR answers a three-part question: "What is the worst loss that I can expect during a specified time period with a certain confidence level?" Since the time period is a variable, different calculations may specify different time periods - there is no "correct" time period. Commercial banks, for example, typically calculate a daily VAR, asking 146 themselves how much they can lose in a day; pension funds, on the other hand, often calculate a monthly VAR. To recap briefly, let's look again at our calculations of three VARs in part A using three different methods for the same "QQQ" investment: Investment VAR Method Standard Deviation Time Period Calculated VAR 1 2 QQQ Historical N/A* Daily -4.0% QQQ 2.64% Daily -4.36% 3 QQQ VarianceCovariance Monte Carlo simulation N/A* Monthly -15% We do not need a standard deviation for neither the historical method (because it just re-orders returns lowest-to-highest) or the Monte Carlo simulation (because it produces the final results for us). Because of the time variable, users of VAR need to know how to convert one time period to another, and they can do so by relying on a classic idea in finance: the standard deviation of stock returns tends to increase with the square root of time. If the standard deviation of daily returns is 2.64% and there are 20 trading days in a month (T = 20), then the monthly standard deviation is represented by the following: To "scale" the daily standard deviation to a monthly standard deviation, we multiply it not by 20 but by the square root of 20. Similarly, if we want to scale the daily standard deviation to an annual standard deviation, we multiply the daily standard deviation by the square root of 250 (assuming 250 trading days in a year). Had we calculated a monthly standard deviation (which would be done by using month-to-month returns), we could convert to an annual standard deviation by multiplying the monthly standard deviation by the square root of 12. Applying a VAR Method to a Single Stock Both the historical and Monte Carlo simulation methods have their advocates; but the historical method requires crunching historical data, and the Monte Carlo simulation method is complex. The easiest method is variance-covariance. Below we incorporate the time-conversion element into the variance-covariance method for a single stock (or single investment): 147 Now let's apply these formulas to the QQQ. Recall that the daily standard deviation for the QQQ since inception is 2.64%. But we want to calculate a monthly VAR, and assuming 20 trading days in a month, we multiply by the square root of 20: * Important Note: These worst losses (-19.5% and -27.5%) are losses below the expected or average return. In this case, we keep it simple by assuming the daily expected return is zero. We rounded down, so the worst loss is also the net loss. So, with the variance-covariance method, we can say with 95% confidence that we will not lose more than 19.5% in any given month. The QQQ clearly is not the most conservative investment! You may note, however, that the above result is different from the one we got under the Monte Carlo simulation, which said our maximum monthly loss would be 15% (under the same 95% confidence level). Conclusion Value at risk is a special type of downside risk measure. Rather than produce a single statistic or express absolute certainty, it makes a probabilistic estimate. With a given confidence level, it asks, "What is our maximum expected loss over a specified time period?" There are three methods by which VAR can be calculated: the historical simulation, the variance-covariance method and the Monte Carlo simulation. The variance-covariance method is easiest because you need to estimate only two factors: average return and standard deviation. However, it assumes returns are well behaved according to the symmetrical normal curve and that historical patterns will repeat into the future. The historical simulation improves on the accuracy of the VAR calculation, but requires more computational data; it also assumes that "past is prologue". The Monte Carlo 148 simulation is complex, but has the advantage of allowing users to tailor ideas about future patterns that depart from historical patterns. VaR and Regulatory Standards Value-at-risk became popular with trading organizations during the 1990s. It was during this period that the name "value-at-risk" entered the financial lexicon. However, VaR measures had been used long before this. In the early 1980s, the United States Securities and Exchange Commission (SEC) adopted a crude VaR measure for use in assessing the capital adequacy of brokerdealers' trading non-exempt securities. A few years later, Bankers Trust implemented a VaR measure for use with its RAROC capital allocation system. During the late 1980s and early 1990s, a number of institutions implemented VaR measures to support capital allocation or market risk limits. In the early 1990s, three events popularized value-at-risk as a practical tool for use on trading floors: In 1993, the Group of 30 published a groundbreaking report on derivatives practices. It was influential and helped shape the emerging field of financial risk management. It promoted the use of value-at-risk by derivatives dealers and appears to be the first publication to use the phrase "value-at-risk." In 1994, JP Morgan launched its free RiskMetrics service. This was intended to promote the use of value-at-risk among the firm's institutional clients. The service comprised a technical document describing how to implement a VaR measure and a covariance matrix for several hundred key factors updated daily on the Internet. In 1995, the Basel Committee on Banking Supervision implemented market risk capital requirements for banks. These were based upon a crude VaR measure, but the committee also approved, as an alternative, the use of banks' own proprietary VaR measures in certain circumstances. These three initiatives came during a period of heightened concern about systemic risks due to the emerging—and largely unregulated—OTC derivatives market. It was also a period when a number of organizations—including Orange County, Barings Bank, and Metallgesellschaft—suffered staggering losses due to speculative trading, failed hedging programs or derivatives. Financial risk management was a priority for firms, and value-at-risk was rapidly embraced as the tool of choice for quantifying market risk. It was implemented by financial firms, corporate treasuries, commodities merchants, and energy merchants. Caveats Unfortunately, VaR is not the panacea of risk measurement methodologies. A subtle technical problem is that VaR is not sub-additive. That is, it's possible to construct two 149 portfolios, A and B, in such a way that VaR (A + B) > VaR(A) + VaR(B). This is unexpected because we'd hope that portfolio diversification would reduce risk. The theory of coherent risk measures outlines the properties we'd want any measure of risk to possess. Artzner et al, wrote the canonical paper on the subject. In this paper they outline, in axiomatic fashion, the properties a risk measure should possess in order to be considered to be coherent. An example of a coherent risk measure is Expected Tail Loss (ETL) (also known as Conditional Value-at-Risk (CVaR)). Other names are expected shortfall and worst conditional expectation.