GAMELOFT FR0000079600 - GFT FAIR VALUE: 5,5€

Guillaume Cauchoix
[email protected]
A ssistant : Alex Vozian
21 mars 2006
GAMELOFT
FR0000079600 - GFT
FAIR VALUE: 5,5€
Données boursières
Dern. Cours
6,20 €
Vol moyen (3m)
Cap. Boursière, M€
Nombre d'actions, M
Var. sur 1 an:
Disponib., M€
Dettes fin., M€
217 878
426,9
68,9
3,01-6,82
8,8
0,041
Compte de résultat, €M
2005
2006e
Chiffre d'affaires
Croissance CA
Résultat d'expl.
Résultat net
Marge d'expl.
Marge nette
R. dilué par action, EUR
PEG ratio
PER
46,8
101,6%
1,2
1,4
2,5%
2,9%
0,02
4,59
309,2
67,9
45,0%
6,8
5,6
10,0%
8,2%
0,08
1,14
77,17
2007e 2008e
107,3
57,9%
15,0
11,2
14,0%
10,4%
0,16
0,57
38,58
177,2
65,1%
28,8
19,6
16,3%
11,1%
0,28
0,33
22,0
Source : fr.finance.yahoo.com, Nexgen Research .
NOTRE OPINION
En utilisant la méthode du DCF, nous obtenons une fair value de 5,5€ par action, 11%
en-dessous du dernier cours de clôture.
RESUME - CONCLUSION
2006 : Année de Transition
Gameloft est de loin l’entreprise la plus dynamique de son secteur avec un taux de croissance à trois
chiffres de son chiffre d’affaires sur les trois derniers exercices, une présence internationale forte et
la plus large offre de jeux disponible.
Mais l’euphorie de la demande semble s’estomper, au moins pour un temps. Après trois exercices
explosifs, le management n’anticipe plus qu’une croissance de son activité de 40% pour 2006, un
taux très nettement inférieur aux performances passées. Gameloft sera effectivement confronté en
2006 à un nouveau palier en terme de développement, en premier lieu à cause de l’inadéquation
actuelle des téléphones mobiles à un usage de masse du jeu vidéo sur ce support, en deuxième lieu à
cause d’un sérieux renforcement concurrentiel.
Les nouveaux téléphones 3G, l’expansion des technologies Java et Brew ne devraient pas encore se
développer de façon significative en 2006. Sans ces relais de croissance, Gameloft ne pourra que
croître en sortant de très bons produits et en liant de nouveaux partenariats mais pas en étendant
franchement sa base d’utilisateurs.
Comme entre 2001 et 2002 (+35% de CA), l’entreprise va reprendre son souffle sur un exercice pour
mieux préparer l’arrivée et la généralisation des nouveaux téléphones réellement multimédias en
2007. D’ici là, à plus de 70 fois nos bénéfices estimés pour 2006, le cours ne laisse, selon nous, plus
de marge d’appréciation.
Même si nous pensons que la société a un potentiel très important à moyen terme, nous ne croyons
plus que ce potentiel sera suffisant à court terme pour justifier la valorisation actuelle du groupe.
Dans l’attente d’informations sur l’usage du cash disponible ou d’un éventu el relèvement des
prévisions de la part du management, nous adoptons une attitude prudente sur le titre qui se paie à
des niveaux plus que généreux.
1
FAITS MARQUANTS
Les résultats 2005, les annonces pour 2006
Gameloft a publié des résultats 2005 en nette progression. Le chiffre d’affaires de 46,8M€, en
progression de 102% sur l’année, confirme le dynamisme du marché de Gameloft. Ce chiffre
d’affaires, à 96% attribuable aux téléchargements de jeux, se répartissait comme suit : 7% réalisé par
les jeux datant de 2002, 12% par ceux de 2003, 49% par ceux de 2004 et 32% par ceux de 2005.
Nous apprécions la récurrence de revenus générés par le back catalogue. Cette tendance devrait se
confirmer avec la signature de licences fortes et les nouvelles capacités de développement interne.
Par contre, le résultat opérationnel ne ressort qu’en légère progression par rapport à 2004, à 2,3M€
(vs 2,2M€ en 2004). Cette faible progression s’explique par les très importants investissements
entrepris par le groupe pour augmenter substantiellement ses équipes de développements et donc
son offre future de jeux. La marge d’exploitation courante s’établit ainsi à 4,9% sur 2005 et 6,4% sur
le S2 05, très en deçà des attentes du marché et des guidances du groupe (proche de 10%).
Si cela constitue une déception, nous la relativisons compte tenu de la nouvelle force de frappe dont
est maintenant doté le groupe et qui devrait faire la différence avec ses concurrents principaux. Sur
ces nouvelles bases, la société nous apparaît désormais mieux armée pour ravir la place de numéro
un mondial du marché des jeux sur mobile à l’association Jamdat-EA.
Le résultat net ressort à 1,4M€, en hausse de plus de 300% par rapport à 2004, prouvant que malgré
un alourdissement très conséquent de ses charges (surtout de personnel), le groupe parvient à
conjuguer forte croissance et amélioration de la rentabilité.
En corollaire, le groupe a annoncé deux nouvelles stratégiques majeures :
-la signature d’une lettre d’intention pour la cession des 88% du site jeuxvideo.com qu’il détenait
pour un montant de 23M€ en cash. Cette somme viendra s’ajouter au 3,7M€ dont disposait la société
à la fin 2005. L’utilisation de cette manne financière sera déterminante pour un possible
réajustement de notre valorisation. Le groupe réfléchit pour l’instant à l’usage qu’il compte en faire,
selon nous, une partie pourrait être consacrée à l’achat de licences à fort potentiel mais aussi et
surtout à la possible concentration qui agite le secteur actuellement.
-Accord de distribution avec NTT DoCoMo au Japon. Cet accord va permettre au groupe d’avoir
accès aux abonnés du premier opérateur (50 millions d’abonnés, dont 22 millions à la 3G ) du
marché le plus mature du jeu sur mobile. Ce très bel accord a été permis par la nouvelle dimension
de Gameloft qui lui offre désormais la possibilité de lancer en une fois 10 de ses jeux phares sur plus
de 25 téléphones DoCoMo, une prouesse technique.
Un modèle éprouvé.
Avec trois exercices consécutifs de croissance à trois chiffres, Gameloft a très largement démontré la
force de son modèle de développement. Grâce à l’expérience de sa maison mère Ubisoft, Gameloft a
choisi de contrôler toute la chaîne de production, du développement à la distribution.
Côté développement, Gameloft profite du dynamisme des licences à succès que détient Ubisoft et
s’impose également par ses développements internes sur lesquels l’entreprise mise beaucoup. La
société s’assure ainsi des revenus récurrents de son catalogue de jeux sortis entre 2002 et 2004 (qui
représente toujours une part majoritaire des téléchargements en 2005) et de la croissance grâce aux
nombreux produits lancés chaque année.
Côté distribution, Gameloft tire avantage du premier réseau de l’industrie du jeu sur mobiles,
comprenant plus de 150 opérateurs télécoms et couvrant 70 pays. Ce solide réseau permet aux jeux
de la société d’être disponible dès leur lancement dans le monde entier et d’avoir un impact
maximum. Cette forte présence internationale est un fort soutient à la croissance de la société, la part
de l’Europe se réduisant tendanciellement au profit de marchés à plus forte croissance, l’Amérique
du Nord et surtout le reste du monde, essentiellement Asie et AmSud (la contribution du RdM a plus
que doublé entre 2004 et 2005). Ce développement agressif à l’international sera le moteur essentiel
de la croissance pour 2006.
2
Depuis le début 2006, Gameloft a signé trois accords de distribution en Asie: le premier avec Hutch
en Inde, le deuxième avec SK Telecom en Corée (la base d’utilisateur combinée des deux opérateurs
dépasse les 30 millions) et le troisième avec DoCoMo (50 millions d’utilisateurs potentiels).
Un catalogue de jeux en développement soutenu et continu.
Actuellement, Gameloft propose plus de 60 jeux, dont 20 développés en 2005, compatibles avec 250
modèles de téléphone. L’entreprise prévoit pour 2006 le lancement de plus de 30 nouveaux jeux, soit
un accroissement de 50% des nouveaux produits par rapport à 2005.
Cette offre prolifique est rendue possible par les importants investissement humains consentit par
Gameloft en 2005 où les effectifs ont connu une croissance de 50% entre juin et décembre 2005
(passant de 1375 à 2000 employés dont plus de 80% de développeurs). Cette stratégie de prise de
parts de marché assure à Gameloft la domination du marché pour les années à venir. A titre de
comparaison, le grand concurrent Jamdat (racheté par Electronic Arts) ne dispose que de 350
employés. Bien que grevant à court terme la rentabilité, cette expertise et le talent des développeurs
assurent à Gameloft une forte reconnaissance au sein de l’industrie et un leadership affirmé.
Ce développement soutenu des effectifs associé à la croissance remarquable du chiffre d’affaires a
valu à Gameloft d’être déclarée quatrième entreprise européenne en rythme de croissance en 2005
par “2005 Europe’s 500”1.
La reconnaissance de ses pairs .
Au cours des derniers mois, Gameloft a reçu de nombreux prix récompensant la qualité de ses
produits et confirmant sa supériorité technique. Ces prix incluaient par exemple les prestigieux “Best
Developer award, Best Graphics, Best Fighting Game, Best Action Game and Best Driving Game ”
attribués par Mobile Game Faqs (un site web anglais de référence dans le domaine des tests de jeux
sur mobiles).
A cette occasion, Costas Stephanides du site www.mobilegamefaqs.com soulignait d’ailleurs la
qualité des jeux Gameloft : “It was a fairly easy choice for us in the end. Gameloft is a developer that
bucks the usual trends by paying attention to every aspect of a game. The care which is taken to make
the overall game blend together is of such a consistent standard that we haven’t encountered a bad
Gameloft game yet, and this is highlighted by the fact that they had entries in most of our categories
as well as winning a fair few, including the prestigious developer of the year award”.
L’aventure ne fait que commencer.
Le marché du jeu sur mobile n’en est en effet qu’à ses balbutiements. La clé du développement futur
de ce segment de l’entertainment est avant tout technologique. Pour pouvoir utiliser ces jeux évolués
et leur important contenu graphique, le consommateur doit posséder un téléphone sur lequel le
constructeur a installé des technologies de type Java ou Brew.
Or, seulement 40 à 45% des terminaux actuellement en circulation dans le monde sont compatibles.
Ce taux de pénétration pourrait monter, selon Informa Telecom & Media, à 95% dès 2008, à mesure
que le parc de téléphones portables se renouvellera. Ainsi, l’industrie du jeu sur téléphone portable
devrait atteindre, selon Arc Group, 8,3Mds$ en 2008 contre 2,4Mds$ en 2004.
Par ailleurs, le développement de la si attendue 3G, dont on nous promet la démocratisation chaque
année, devrait également être une source d’opportunités pour le jeu mobile. Ces nouveaux téléphones
3G, grâce à une bande passante très supérieure, permettront le jeu en réseau et des graphismes d’une
qualité très supérieure.
Si comme le pense le cabinet Gartner, 500 millions de personnes joueront à des jeux vidéos sur
mobile en 2007, Gameloft est donc bien positionné sur un marché de masse encore émergeant.
1
Source: Europe’s 500 – Job Creating Companies website, http://www.europes500.com/pages2/results2005b.php?starta
3
RISQUE
De nombreux défis restent à relever sur un marché pas encore mature.
La très belle croissance du groupe connaîtra en 2006 son premier ralentissement depuis 2002. Après
onze trimestres consécutifs de croissance à 3 chiffres, le T4 05 a commencé à marquer un
infléchissement (+71%). Ceci n’est qu’un début puisque le management a d’ores et déjà annoncé ne
s’attendre qu’à une croissance de 40% de son chiffre d’affaires sur l’exercice en cours. Ce sérieux
ralentissement est du à un palier technologique dans le développement des téléphones portables.
S’il y a encore deux ans, personne ne disposait d’un téléphone portable couleur à technologie Java ou
Brew, ceux-ci ont inondé le marché depuis. Aujourd’hui, sur le milliard et demi de téléphones en
circulation dans le monde, 40% disposent d’un écran couleur mais seuls 25% d’entre eux offrent
réellement la possibilité de jouer. Ainsi, la majorité des téléphones n’est pas encore adaptée au jeu
vidéo (petit écran, définition limitée, taille des touches, processeur lent) et seuls les first movers et
les joueurs assidus ont passé le cap. Maintenant, il va falloir attendre un nouveau pas technologique
pour qu’un plus large pan de la population se mette à jouer…
Nous estimons que celui-ci ne sera pa s atteint avant 2007, et que ces nouveaux téléphones, plus
rapides, plus ergonomiques et offrant un réel plaisir de jeu ne s’installeront que progressivement
dans les habitudes du consommateur à cause de prix forcément élevés au départ. C’est pourquoi,
nous partageons la guidance conservatrice du management pour cette année et nous anticipons un
retour à une croissance plus forte en 2007 et surtout en 2008.
L’échec du téléphone Nokia N-Gage, un hybride mi-téléphone mi-console de jeu, aura démontré
l’inadéquation actuelle entre les technologies utilisées dans les téléphones et les attentes des
consommateurs.
Renforcement de la compétition avec la rationalisation du marché et de nouveaux
entrants.
La transaction signée par Electronic Arts (EA) en dit long sur l’importance prise désormais par le
débouché de la téléphonie mobile. EA s’est ainsi offert, fin 2005 Jamdat Mobile, numéro un mondial
du secteur pour 680M$. La combinaison des deux leaders du jeu vidéo devrait fortement accroître la
concurrence sur le marché.
De plus, d’autres acteurs seraient en embuscade, voyant le colossal potentiel du marché…parmi
ceux-ci, Disney qui a déjà commencé à racheter un acteur allemand et Yahoo qui commence à
développer son service au Royaume-Uni.
L’hétérogénéité des terminaux.
La complexité de ce marché tient à l’hétérogénéité des mobiles eux- mêmes : les caractéristiques de
l’écran, la position des touches, ou les spécificités du processeur changent entre deux marques, voire
entre deux modèles d’une marque ! Cela, sans compter l’incontournable traduction des règles dans les
différentes langues lorsqu’on s’adresse à un public international.
Gameloft est donc contraint, pour la plupart des soixante jeux du catalogue, de les décliner en 700
versions différentes avant de les commercialiser. Et cette tendance n’est pas faite pour se réduire à en
juger par la variété des demandes des consommateurs en matière de téléphone et l’innovation
produits dont font preuve les grands fabricants mondiaux.
La marge opérationnelle a diminué malgré la significative hausse de l’activité.
L’expansion internationale combinée aux efforts importants de recherche et développements ont
négativement impacté la rentabilité de Gameloft. L’année 2006 devrait également permettre au
management de confirmer que le développement soutenu de l’activité ne se fait pas au détriment de
la profitabilité. Néanmoins, la société est en train de construire la base nécessaire pour répondre aux
futures attentes d’un marché plein de promesses et ces investissements paieront à moyen terme.
4
VALORISATION
En utilisant la méthode du DCF, nous obtenons une fair value de 5,5€ par action, 11%
en-dessous du dernier cours de clôture.
Estimations des FCF, K€
CA
croissance CA
EBIT
marge EBIT
EBIT*(1-tax)
+ Dotations aux amortissements
- Investissements nets
- Augmentation du BFR
= Free Cash Flow (FCF)
Valeur résiduelle (VR)
2006e
67,9
45,0%
6,8
10,0%
4,9
1,3
1,6
4,1
0,4
2007e
107,3
58%
15,0
14,0%
10,5
1,9
1,7
3,5
7,2
2008e
177,2
65%
28,8
16,3%
18,9
3,0
2,0
3,3
16,6
2009e
246,4
39,1%
46,2
18,8%
30,4
3,2
2,3
3,2
28,0
2010e
313,8
27,4%
67,1
21,4%
44,0
3,2
2,6
3,0
41,6
496,9
Source : Nexgen Reasearch.
Discounted Cash Flow
Valeur présente de FCF
+Valeur présente de VR
= Valeur d'entreprise
- Dettes (tresorerie) nettes
= Valeur
Valeur par action
K€
60,1
286,7
346,8
-31,8
378,6
5,5 €
Source : Nexgen Reasearch.
Dans notre valorisation, nous avons pris en compte les 23M€ de cash liés à la vente de la majorité de
jeuxvideo.com .
Pour information, nous avons comparé Gameloft à Jamdat et nous constatons une prime importante
de Gameloft sur son concurrent principale.
GAMELOFT (Paris), EUR
Cours
6,20
Cap. M
427
26,98
668
JAMDAT MOBILE (Nasdaq),
USD*
Moyenne
VE, M
P/E '05 P/E '06
423
309,2
77,2
680
36,0
36,0
29,0
29,0
VE/CA
'05
9,0
VE/CA
'06
6,2
8,6
8,6
5,6
5,6
Source : Nexgen Reasearch, Yahoo Finance.
5
PROFIL
Gameloft est un éditeur et un développeur international de jeux vidéo pour téléphones mobiles.
Fondé en 1999 et aujourd’hui leader dans son domaine, Gameloft conçoit des jeux pour les
téléphones incluant les technologies Java, Brew ou Symbian, dont le parc installé devrait dépasser
les 2 milliards d’unités¹ en 2008 (¹ source Arc Group)
Des accords de partenariat avec de grands détenteurs de droits comme Ubisoft Entertainment,
Universal Pictures, Viacom, FifPro, Lamborghini, FHM, Vans, l’Equipe, Derek Jeter, Vijay Singh ou
Geoff Rowley permettent à Gameloft d’associer de très fortes marques internationales à ses jeux. En
plus de ces marques, Gameloft possède ses propres marques comme Block Breaker Deluxe, Asphalt:
Urban GT ou New York Nights.
Grâce à des accords avec l’ensemble des principaux opérateurs télécom, des fabricants de téléphones,
des distributeurs spécialisés ainsi que sa boutique www.gameloft.com , Gameloft distribue ses jeux
dans 65 pays.
Gameloft est présent à New York, Sa n Francisco, Montréal, Buenos Aires, Paris, Londres,
Düsseldorf, Milan, Barcelone, New Delhi, Séoul, Beijing, Hong Kong et Tokyo. Gameloft est cotée au
Compartiment B de la bourse de Paris (ISIN: FR0000079600, Bloomberg: GFT FP, Reuters:
GLFT.PA).
ANALYSE ET PROJECTIONS FINANCIERES
Histoire d’une croissance remarquable
En 2005, le CA a plus que doublé par rapport à 2004, une performance portée par une très forte
croissance de la demande et une belle expansion géographique. D’après le management, l’année
2006 sera en net ralentissement avec une croissance de « seulement » 40%. Si la performance passée
justifiait le très beau parcours boursier du titre, la prévision pour 2006 pourrait ramené le titre à
plus de normalité.
80
67,9
TCAM 2002/2006 : +146%
70
60
46,9
50
40
30
23,3
20
10,2
10
2,5
0
2002
2003
2004
2005
2006e*
Source: Gameloft// *- guidance du management et nos estimations.
Répartition géographique
Chiffre d’affaires, M€
Europe
Amerique du Nord
Reste du Monde
2003 2004 2005
10.2 23.3 46,8
89%
11%
0%
68%
26%
6%
53%
31 %
16%
Source: Gameloft
6
Le renforcement sur le marché Asie Pacifique, de loin le marché du jeu sur mobile le plus
dynamique, devrait être le principale soutient de Gameloft en 2006. De plus, la reprise d’une forte
croissance en Europe et aux Etats-Unis en 2007-2008 devrait, selon nos estimations, pousser le CA
de Gameloft au-delà des 100M€ fin 2007.
Marge opérationnelle
Le développement intensif de Gameloft à grands coups d’extension international et de renforcement
des équipes a largement dégradé la profitabilité de l’entreprise. Les équipes ont plus que doublé
depuis juin 2004 pour atteindre un peu moins de 2000 employés aujourd’hui. Cette tendance
devrait ralentir mais se poursuivra pour autant en 2006. Nous tablons d’ores et déjà sur une
croissance de 25% de la masse salariale en 2006 (objectif 2500 personnes).
Ce ralentissement conjugué à des développements dans les pays à faible coût de main d’œuvre
(Roumanie, Chine), nous amène à anticiper une marge opérationnelle de 10% sur l’année. Gameloft
compte faire des efforts sur chaque nouveau jeu, en réduisant à la marge le coût par version, par
téléphone pour tenter de contrecarrer l’inflation des coûts de développements causée par la très
grande variété de téléphones.
K€
Chiffre d’affaires
Croissance CA
Autres produits d’exploitation
Produits d’exploitation
2004
2005
2006e
2007e
2008e
23 236
128,4%
1 288
24 524
46 841
101,6%
2 536
49 377
67 933
45,0%
2 280
70 213
107 267
57,9%
2 807
110 075
177 151
65,1%
3 538
180 689
1 757
8 545
446
3 122
17 142
566
4 280
23 777
754
6 543
37 007
1 040
10 452
59 346
1 471
33 151
1 253
(136)
340
48 270
1 901
(215)
536
77 061
3 011
(354)
886
14 991
14,0%
14 991
857
275
(34)
1 098
16 089
4 827
11 262
86
11 177
28 817
16,3%
28 817
892
302
(36)
1 158
29 975
10 290
19 685
89
19 595
Achats consommés
Autres charges externes
Impôts et taxes
Charges de personnel (avant comptabilisation des
éléments de rémunération payés en actions)
Dotations aux amortissements et aux provisions
Variation de stocks de produits en cours et finis
Autres produits et charges d'exploitation
Résultat opérationnel courant (avant
comptabilisation des éléments de
rémunération payés en actions)
Marge Opérationnelle courante
Eléments de rémunération payés en actions
Autres produits et charges opérationnels
Résultat opérationnel courant
Coût de l'endettement financier net
Produits financiers
Charges financières
Résultat Financier
Résultat courant des entreprises intégrées
Impôts sur les résultats
Résultat net des entreprises intégrées
Part des intérêts minoritaires
Résultat net (Part du groupe)
11 011
574
(92)
37
25 619
974
(150)
(176)
2 246
9,7%
1036
7954
-6 744
-4 261
12 094
-491
7 342
598
267
331
49
282
2 280
4,9%
2 475
(1 378)
1 183
591
227
(31)
787
1 970
529
1 441
77
1 364
Résultat par action
0,004
0,02
0,08
0,16
0,28
Nombre de titres en circulation
64 567
68 015
69 195
69 539
69 539
6 794
10,0%
6 794
824
250
(33)
1 041
7 836
2 194
5 642
82
5 559
Source : Nexgen Reasearch.
Nous tablons en première estimation sur une croissance de 45% du CA en 2006, légèrement
supérieure aux guidances du management mais très inférieure aux performances passées. La marge
opérationnelle devrait atteindre les 10%. 2007 et 2008 devrait marquer le retour à une croissance
plus solide grâce à au développement de nouveaux supports plus adaptés au jeu vidéo et aux
7
nouvelles interactions rendues possibles par l’amélioration du débit (jeu en réseau).
Dans l’attente d’informations sur l’usage du cash disponible ou d’un éventuel
relèvement des prévisions de la part du management, nous adoptons une attitude
prudente sur le titre qui se paie à des niveaux plus que généreux.
GRAPHIQUE HISTORIQUE: GAMELOFT VS CAC SMAL L 90
Source : Euronext.com
_______________
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Securities Act 186 et l’article 11 (13) du Financial Securities Act.
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étude non pas été enregistres avec le Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États Unis est
interdit.
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