Cours dK + HEBREL0 - 24-11-04

L’augmentation de capital
Pr C. Cadiou
L’augmentation de capital social est une opération courante de la vie des sociétés.
C’est une procédure visant à renforcer les fonds propres, rubrique essentielle pour
assurer un développement équilibré du projet économique. Elle permet dans certains
cas de se procurer de l’argent frais auprès d’agents externes, qui sont ou deviennent
associés au capital.
Augmenter le capital revient à vendre des titres de propriété, pour obtenir des
ressources mise à disposition du projet et pour provoquer une nouvelle répartition du
contrôle sur l’entreprise à partir d’une base élargie de capitaux.
Augmenter le capital est un gage de solvabilité pour les autres partenaires qui ouvre
entre autre la porte à d’autres types de financement moins risqués. C’est également
un moyen de modifier le contrôle de la propriété (dilution-relution), et de faire évoluer
la structure financière et donc la nature et le partage des risques.
Augmenter le capital est une opération de financement dont l’utilisation est
déterminante, entre recapitalisation, remboursement de dettes, et investissement.
L’objet de l’opération, les caractéristiques économiques et financières du projet et le
contexte de l’opération sont déterminants pour les actionnaires ;
- Pour l’entreprise créatrice de valeur au gouvernement équilibré et fermé, les
actionnaires existant seront plutôt tentés de participer à l’opération en
exerçant leur droit préférentiel de souscription et en effectuant des apports en
numéraires.
- Pour l’entreprise en stagnation voire destructrice de valeur à la recherche
d’un équilibre gouvernemental, l’entrée d’un nouveau partenaire au capital
sera plutôt négociée. Selon l’urgence et la situation, il peut exiger une part de
capital importante. Les actionnaires en place peuvent renoncer à leur droit
préférentiel de souscription et même accepter la création d’actions de priorité
au profit des futurs associés.
L’augmentation de capital peut revêtir plusieurs procédés. Elle peut être réalisée au
moyen
- d’une émission d’actions nouvelles,
- en contrepartie d’apport en numéraire ou en nature,
- par majoration du montant nominal des actions contre apport d’argent frais,
- par incorporation dans le capital de réserves, de bénéfices ou primes
d’émission,
1
-
par les mécanismes conversion, échange ou remboursement de valeurs
mobilières en actions,
par la formule mixte intégrant l’apport et l’incorporation de réserves,
par l’exercice de bons (warrant),
par le paiement du dividende en actions,
Globalement, par augmentation de capital il peut y avoir
• Création de capital par apport numéraire (création d’actions nouvelles par
apport en numéraire)
• Transformation de réserves en capital (incorporation et distribution d’actions
gratuite)
• Apport d’actifs (actions d’apport)
Au niveau du gouvernement d’entreprise, seule l’AGE est compétente pour décider
l’augmentation de capital. L’impact de l’opération affecte l’actionnariat en modifiant la
structure du capital (concentration, dilution) voire du contrôle du projet stratégique
(AG, CA)..
2
Définition
L’augmentation de capital est une cession de titres de propriété créés pour
l’occasion. Ils sont destinés à des actionnaires actuels ou nouveaux. La
souscription aux actions se fait en contrepartie de liquidités dont le produit sert au
financement du projet stratégique de l’entreprise La vente est réalisée à un prix
d’équilibre qui a pour référence la valeur de marché de l’entreprise.
L’opération de renforcement des fonds propres peut avoir des conséquences sur la
répartition du pouvoir de propriété. Il modifie dans ce cas la structure de la
propriété et peut avoir un impact sur le contrôle du projet. Seul l’accompagnement
de l’opération par les anciens actionnaires permet d’éviter une dilution du capital.
En fonction de leurs objectifs spécifiques, il s’agit pour eux de gérer les
conséquences de l’opération. Elle est alors un vecteur de transfert, de statu quo ou
de renforcement du pouvoir sur le projet.
L’opération modifie sensiblement la structure financière. Elle améliore le ratio
d’indépendance financière et laisse la place à de nouvelles capacités
d’endettement.
Si la finalité de l’opération est l’investissement, l’augmentation de capital est un
vecteur d’enrichissement pour les actionnaires dès lors que la valeur actuelle nette
du projet est positive. Elle participe donc à la création de richesse. L’impact positif
sur le résultat futur attendu participe alors à l’augmentation du patrimoine de
l’ensemble des actionnaires.
Si la finalité de l’opération est une recapitalisation, l’opération vise alors à réduire le
risque supporté par les créanciers financiers en améliorant le ratio d’indépendance
financière voire à rembourser une partie de la dette.
3
Le contexte de l’opération
Le contexte de l’opération est dépendant de l’objectif stratégico-financier recherché
par l’opération et de la situation de l’entreprise concernée, l’émetteur, selon qu’elle
est présente ou non sur le marché.
Le renforcement de l’actionnariat en place
Dès lors que l’opération privilégie les actionnaires anciens qui sont supposés
souscrire en grande partie aux actions créées laissant de fait qu’une faible place à
l’entrée de nouveaux partenaires financiers, la méthode de l’augmentation de capital
avec maintien du droit préférentiel de souscription s’impose.
Les caractéristiques de l’opération sont bien définies comme le prix d’émission, la
valeur théorique du droit préférentiel de souscription, la période de souscription, la
date de jouissance des actions nouvelles.
Société émettrice
Présence sur le marché
Absence du marché
Souscripteur privilégié
Actionnaires anciens
Actionnaires nouveaux
- Avec DPS
- Avec DPS et Décote si
- Prix d’émission décoté par expression de besoin de
rapport au cours
liquidité
- Sans DPS ou avec DPS
sans décote dans le cas
contraire
- Sans DPS
- Avec DPS et décote si
- Prix d’émission proche du expression de liquidité
cours
-Réservation dans le cas
- Possibilité de réservation
contraire
4
Exemple L’augmentation de capital de Crédit Agricole S.A.
Augmentation de capital en numéraire avec maintien du droit préférentiel de
souscription de 1.973.292.123 euros par émission de 122.793. 536 actions nouvelles
au prix unitaire de 16,07 euros à raison de 1 action nouvelle pour 11 actions
anciennes du 27 octobre au 7 novembre 2003.
Emetteur : En vertu de la délégation de l'assemblée générale mixte, le conseil
d'administration de Crédit agricole S.A., dans sa séance du 9 septembre 2003, a subdélégué
partiellement au président les pouvoirs conférés par l'assemblée générale du 21 mai 2003, à
l'effet d'augmenter le capital de Crédit agricole S.A. par l'émission au maximum de
160 millions d'actions de 3 EUR de nominal, assorties d'une prime d'émission.
Le président du conseil d'administration a fait usage de cette subdélégation du conseil
d'administration en date du 16 octobre 2003 et a arrêté les conditions définitives de
l'opération.
Prix d’émission
Prix de souscription : 16,07€ par action, dont Valeur nominale : 3€ par action, et Prime
d'émission : 13,07€ par action.
Lors de la souscription, le prix de la souscription de 16,07 EUR par action souscrite,
représente la totalité du nominal et de la prime d'émission, devra être intégralement libéré
par versement en espèces ou par voie de compensation de créance.
Les souscriptions qui n'auront pas été intégralement libérées seront annulées de plein droit
sans qu'il soit besoin de mise en demeure.
Le montant de la prime d'émission sera porté à un compte de réserves « Prime d'émission »
sous déduction des sommes que le conseil d'administration de Crédit agricole S.A. ou son
président agissant sur subdélégation du conseil d'administration, pourra décider de prélever,
s'il le juge utile, pour faire face à tout ou partie des frais de l'augmentation de capital et/ou
pour porter le montant de la réserve légale au dixième du montant du capital résultant de
cette augmentation.
Produit brut et net de l’émission
Nombre d'actions à émettre. -- 122 793 536 actions nouvelles.
Montant de l'émission. -- L'émission des actions nouvelles sera réalisée pour un montant de
1 973 292 123 EUR,
se
décomposant
en
368 380 608 EUR
de
nominal
et
1 604 911 515 EUR de prime d'émission.
Le produit net estimé de l’émission est d’environ 1 964 292 123 EUR
Objectif de l’émission
La présente augmentation s’inscrit dans le cadre du renforcement des fonds propres de CA
S.A. tel qu’annoncé lors de l’offre publique visant les titres du Crédit Lyonnais.
Pourcentage en capital et droit de vote que représentes les actions nouvelles.
Sur la base du capital social de CA S.A. à la date du 16 octobre 2003, soit 4 052 186 703,
l’augmentation de capital serait de 368 380 608€ par émission 122 793 536 actions
nouvelles, soit 9,1% du capital social 9,1% des droits de vote de CA S.A. à cette date
Période de souscription. -- Du 27 octobre 2003 au 7 novembre 2003 inclus, soit pendant
10 jours de bourse.
5
Catégories d'actions émises et caractéristiques. -- Les 122 793 536 actions nouvelles à
émettre dans le cadre de la présente augmentation de capital seront de même catégorie et
seront assimilées aux actions de la société déjà admises aux négociations sur le Premier
marché d'Euronext Paris SA (code Isin : FR 0000045072).
Date de jouissance des actions nouvelles
Elles seront cotées à partir du 24 novembre 2003.
Date de jouissance. –1er janvier 2003. - Elles porteront jouissance courante et donneront
ainsi droit à l'intégralité de toute distribution décidée à compter de leur date d'émission.
Droit préférentiel de souscription :
-A titre irréductible : La souscription des actions nouvelles sera réservée, par préférence, aux
propriétaires d'actions anciennes ou aux cessionnaires de leurs droits préférentiels de
souscription qui pourront souscrire à raison de 1 action nouvelle de nominal de 3 EUR pour
11 actions anciennes possédées, sans qu'il soit tenu compte des fractions. Pour parvenir à
cette proportion, un actionnaire a accepté de renoncer par avance à l'exercice du droit de
souscription attaché à 5 de ses actions.
-A titre réductible : En même temps qu'ils déposeront leurs souscriptions à titre irréductible,
les actionnaires pourront souscrire, à titre réductible, le nombre d'actions nouvelles qu'ils
souhaiteront, en sus du nombre d'actions nouvelles leur revenant du chef de l'exercice de
leurs droits à titre irréductible. Les actions nouvelles éventuellement non absorbées par les
souscriptions à titre irréductible seront réparties et attribuées aux souscripteurs à titre
réductible. Seuls les actionnaires ayant exercé la totalité de leurs droits à titre irréductible
sont fondés à passer un ordre à titre réductible. Les ordres de souscription à titre réductible
seront servis dans la limite de leur demande, et au prorata du nombre d'actions anciennes
dont les droits auront été utilisés à l'appui de leur souscription à titre irréductible, sans qu'il
puisse en résulter une attribution de fraction d'action nouvelle.
Intention de souscription des actionnaires principaux. -- SAS Rue La Boétie s'est
engagée à souscrire à titre irréductible à la présente augmentation de capital à hauteur de
ses droits préférentiels de souscription et, à titre réductible, à concurrence du montant de
l'augmentation de capital qui ne serait pas souscrite à titre irréductible ou réductible par
d'autres personnes. Par ailleurs, SAS rue La Boétie se réserve la possibilité d'acheter sur le
marché des droits préférentiels de souscription.
Dans l'hypothèse où elle souscrirait à titre réductible et/ou ferait l'acquisition de droits
préférentiels de souscription, SAS Rue La Boétie serait conduite à se renforcer dans le
capital de Crédit agricole SA, comme elle en a manifesté l'intention.
Garantie. -- La souscription des actions nouvelles ne fait l'objet d'aucune garantie bancaire
au sens de l'article 225-145 du Code de commerce.
Valeur théorique du droit préférentiel de souscription :
0,15€ sur la base du dernier cours coté de l’action le 15 octobre 2003, soit 17,86€
Cours de bourse de l’action :
Dernier cours coté :
17,86€
Cours le plus haut en séance sur 12 mois 19€
Cours le plus bas en séance sur 12 mois 12,55€
Calendrier indicatif
Visa COB sur le prospectus
Insertion de la notice légale au BALO
Ouverture de la période de souscription, détachement et cotation du DPS
Clôture de la période de souscription, fin de cotation du DPS
6
17/10/2003
20/10/2003
27/10/2003
07/11/2003
Admission aux négociations des actions nouvelles
24/11/2003
Source :extraits de la note d'opération visée par la Commission des opérations de bourse le
17 octobre 2003 sous le numéro 03-907 et du descriptif du BALO
7
Le cadre théorique de l’augmentation de capital
§
§
§
§
§
§
Pour la théorie financière moderne, l’augmentation de capital est réalisée
à un prix d’équilibre, le prix du marché. Elle se révèle donc sans impact sur
la valeur des actionnaires anciens.
Dans le cadre de l’imperfection des marchés, la vente d’actions audessus du prix du marché bénéficie aux actionnaires anciens. Le
financement obtenu est réalisé à bon marché. La surévaluation est alors
préjudiciable aux actionnaires souscripteurs.
En intégrant la théorie de l’endettement, l’augmentation de capital réduit
mécaniquement le bras de levier et à dette constante, l’effet de levier. Si le
financement est utilisé pour rembourser la dette, le taux de charge
financière décroît, provoquant un différentiel de levier plus important
favorable à une augmentation du levier. Cependant, ce constat est à
moduler. Il y a à contrario réduction de l’effet fiscal de la dette (déductibilité
des charges d’intérêt plus faible) et désendettement de la structure
financière (bras plus faible). L’effet est donc difficile à apprécier, d’autant
que l’opération a pour cible une nouvelle structure.
Pour la théorie des options et dans le cadre de l’entreprise risquée,
l’augmentation de capital correspondant à un transfert de richesse des
actionnaires vers les créanciers qui constatent une valorisation de leur
créance du montant de l’apport. L’augmentation de capital fait croître la
valeur intrinsèque des capitaux propres, réduit le risque de faillite et
revalorise la valeur des dettes.
Dans le cadre de la théorie de l’agence, l’augmentation de capital
contribue à réduire l’asymétrie d’information entre les actionnaires et les
managers. La communication financière menée autour de l’opération et
destinée aux actionnaires et investisseurs potentiels fait partie des
méthodes de dédouanement réductrices de coûts d’agence. Elle favorise
une convergence d’intérêt conforme à la maximisation de la valeur pour
l’actionnaire. L’augmentation de capital contribue par ailleurs à un transfert
de richesse des actionnaires vers les créanciers financiers.
Pour la théorie du signal, l’opération est généralement une annonce de
surévaluation du cours boursier. Il y a déséquilibre momentané entre la
sphère financière (valeur de marché) et la sphère économique (valeur
actuelle des flux de trésorerie) dont vont profiter les dirigeants pour capter
des ressources supplémentaires. Ces moyens stables vont permettre de
compenser la réduction des flux de trésorerie d’exploitation à venir
provoquée par exemple par ralentissement de l’activité. L’augmentation de
capital en période de sous évaluation est non conforme à l’intérêt des
actionnaires anciens par l’effet de dilution qu’elle provoque.
8
Le cadre pratique de l’augmentation de capital
§
L’annonce de l’opération :
L’annonce d’une augmentation de capital peut être caractérisée par un
changement d’anticipation ou non des investisseurs.
- En cas d’effet positif, il y aurait création de valeur pour l’actionnaire qui analyse
favorablement les conséquences de l’opération. L’enrichissement attendu est
alors à relier à l’utilisation des ressources mobilisées dont la rentabilité se
révèle supérieur au coût du financement par capitaux propres.
- En cas d’effet négatif, il y par une réduction de la valeur du titre, synonyme de
destruction de valeur pour les actionnaires anciens. Ils anticipent une baisse
du résultat à venir suite à l’opération. Les études d’annonce montrent que
l’effet est plutôt négatif, de l’ordre de 5%. Plusieurs explications peuvent dès
lors être avancées :
La réutilisation des fonds collectés ne serait pas si rentable.
Un transfert de richesse serait constaté des anciens vers les nouveaux
actionnaires.
La démultiplication des titres serait un facteur de banalisation de la valeur
qui serait donc moins recherchée.
Le signal serait perçu négativement par les investisseurs.
§
L’opération en elle-même :
Il faut souligner que le cours du titre va mécaniquement diminuer, puisque la valeur
de marché après l’augmentation sera à relier à un plus grand nombre de titres.
En cas d’existence de droits, la différence entre le cours constaté avant et le cours
théorique après l'augmentation de capital provient simplement du détachement du
droit. Sans le droit, cette érosion serait pénalisante pour les actionnaires anciens.
Or, le rôle du droit préférentiel de souscription est de rendre équivalente la
situation des actionnaires anciens et nouveaux. Chaque actionnaire ancien
bénéficie lors de l'émission d'actions nouvelles d'un tel droit de souscription sur
lequel il a t une maîtrise totale.
9
L’enrichissement des actionnaires et l’augmentation de capital
§
La notion d’enrichissement
En comptabilité, le résultat de l’exercice représente l’enrichissement de période
des actionnaires. Il mesure l’augmentation du patrimoine, c’est à dire
l’augmentation des fonds propres constatée au cours d’un exercice. La valeur
mathématique, d'une manière simplifiée la somme du capital social, du bénéfice et
des réserves, donne la richesse accumulée.
Pour l’entreprise cotée sur le marché boursier, le résultat de l’exercice, sans
opérations affectant le capital, correspond à la variation de la capitalisation
boursière de l’entreprise entre la fin et le début d’un exercice. La richesse calculée
à un moment donné est mesurée par la capitalisation boursière, qui représente la
valeur de marché de l'entreprise, c'est à dire le prix qu'un acheteur intéressé
devrait mettre pour acquérir la totalité des titres de propriété.
Il faut retenir qu’en cas de modification de capital au cours de l’exercice, la mesure
de l’enrichissement ou de l’appauvrissement des actionnaires anciens passe par
une réflexion sur les caractéristiques des opérations. La correction des cours est
nécessaire pour rendre comparable les cours avant et après l’opération..
10
Caractéristiques financières de l’opération
Rappelons pour commencer quelques caractéristiques financières de l’augmentation
de capital.
§
Le prix d'émission (PE) est le prix payé à la société émettrice pour une action
acquise quel que soit l'actionnaire. Il peut être égal à la valeur nominale, à la
valeur réelle ou à tout prix compris entre ces deux évaluations.
§
La valeur réelle est mesurée par le cours si la société est cotée ou par la
valeur mathématique si elle ne l'est pas. En souscrivant, l’actionnaire nouveau
acquiert un droit sur les réserves et sur le capital au même titre que les
actionnaires anciens.
§
Lors de l'opération, l’actionnaire ancien possède un droit de souscription
1
préférentiel (DS) . Il est proportionnel au nombre de titres détenus avant
2
l’augmentation de capital. Il est possible de renoncer à ce droit . Ce droit est
négociable lorsqu'il est détaché d'actions, elles-mêmes négociables, il est
cessible dans les autres cas. Pour souscrire à une action nouvelle, en plus du
PE, un actionnaire nouveau doit racheter des droits de souscription
préférentiels.
A
Aa
An
BPA
C
Cd
Cf
Ca
C*
CB
CC
CI
CS
Di
Actions
Dc
Actions anciennes
dK
Actions nouvelles
DS
Bénéfice par action
N
Cours
PE
Cours du début d’exercice
PER
Cours de fin d’exercice
Pr
Cours avant l’opération
Re
Cours théorique post opération
td
Capitalisation boursière
Coefficient de correction des coursVDS*
Capital à investir
Capital social
Dilution du BPA
Dilution du capital
Augmentation de capital
Droit de souscription
Nominal
Prix d’émission
Price earning ration
Prime d’émission
Rapport d’émission
Taux de détention
Valeur théorique du DS
Lexique des notations
1
Le DS se décompose en deux prérogatives. Un droit irréductible attaché à chaque action ancienne et un droit
réductible accordé de manière explicite par l'AGE. Ce dernier s'exerce lorsque les souscriptions irréductibles
sont insuffisantes pour couvrir l'augmentation de capital.. Il profite aux souscripteurs à titre réductible par
l'attribution d'un nombre d'actions supplémentaires non souscrites.
2
Il est possible de renoncer au DS depuis la loi n°83-1 du 3 janvier 1983. La renonciation peut se faire au profit
de personnes dénommées lorsque les actions ne sont pas inscrites à la cote.
11
Quelques remarques sur le droit de souscription
A ce point du raisonnement, il convient d'insister sur plusieurs points.
Tout d'abord, l'augmentation de capital peut être un moment privilégié pour faire entrer
un nouvel actionnaire dans la société ou céder le contrôle à un nouvel actionnaire. La
renonciation au DS sans indication de bénéficiaires ou au profit d'une personne
dénommée qui l'accepte, selon que la société est inscrite ou pas à la cote, facilite la
restructuration.
Ensuite pour un titre donné, la somme du prix d'émission et de la valorisation des
droits nécessaires à l'acquisition d'un titre nouveau doit être équivalente à la valeur de
marché du moment.
Enfin, la valeur du droit est un prix théorique qui est égal à la perte que subit
normalement un actionnaire ancien par suite de l'émission d'actions nouvelles,
mesurée par l'écart de cours après et avant l'opération. Elle est fonction du prix
d’émission initialement fixé. Plus le prix d’émission est élevé, plus la valeur théorique
du droit est faible et la prime d'émission importante et inversement. Dans ce choix, il y
a arbitrage entre les fonds levés par l’entreprise et les fonds revenant aux actionnaires
anciens.
Le cas extrême revient à fixer un prix d'émission qui soit identique à la valeur de
l'action ou de la part avant l'opération (cours ou valeur mathématique). La valeur du
3
droit préférentiel est alors égale à zéro . L’action nouvelle est émise au même prix que
les actions existantes avant l’opération.
Le DS peut être supprimé totalement ou partiellement par l'AGE qui décide de
l'augmentation de capital. Pour le prix d'émission, cette alternative ramène à deux cas
selon que la souscription confère aux titulaires des droits similaires ou non à ceux des
détenteurs d'actions anciennes.
§ Dans le premier cas, c'est à dire l'émission sans DS conférant des droits
identiques pour le souscripteur à ceux des actionnaires anciens, le PE est au
moins égal à la moyenne des cours constatés pendant 20 jours consécutifs sur
une période de 40 jours qui précède l'émission pour les entreprises inscrites
sur un marché réglementé. Pour les autres sociétés, le PE est au moins égal à
la part des capitaux propres par action résultant du dernier bilan avant
l'opération ou à un prix déterminé par un expert en justice sur requête du CA
ou du directoire.
§ Dans le second cas, c'est à dire l'émission sans DS ne conférant pas les
mêmes droits pour le souscripteur à ceux des actionnaires anciens, le PE est
déterminé par l'AGE sur rapport du CA ou directoire et sur rapport spécial du
commissaire aux comptes.
3
Avec un prix d'émission égal au cours avant l'opération, soit 475€ (au lieu de 300€), à argent frais constant, les
6 millions sont obtenus par l'émission de 12632 actions nouvelles (au lieu de 20 000 titres) , la valeur du droit de
souscription préférentiel est nulle et la prime, avec N qui est donné à 200€, s'élève à 275€ (contre 100€). La
renonciation des actionnaires anciens au droit préférentiel est dans ce cas synonyme de prime importante.
12
Nominal (N)
Prime (Pr)
Fonds levés par la société
Prix
d'émission(PE)
Neutralité
Cours théorique
Fonds revenant aux actionnaires
anciens (VD*)
Droit (DS)
Cours avant (Ca)
L'arbitrage "droit préférentiel - prime d'émission"
13
Indicateurs financiers et augmentation de capital
Les émissions d’actions nouvelles modifient les indicateurs financiers. Etudions
l’impact sur la rentabilité des titres, la dilution du contrôle
La rentabilité des actions (r)
Si les actions nouvelles ont les mêmes droits que les actions anciennes, la rentabilité
est donnée par la relation suivante :
Rit =[ X (Ct) – Xa(Ct-1) + Xa( Dt) – Xn (PE)] / Xa (Ct-1)
Avec Xa, le nombre d’actions anciennes permettant d’accéder à Xn, le nombre d’actions
nouvelles et X=Xa+Xn, C, le cours en t et t-1, D, le dividende versé et PE le prix d’émission.
Soit l’augmentation de capital suivante : Rapport d’émission de 3 actions anciennes
(Xa) pour 2 nouvelles (Xn) avec X=Xa+Xn, Prix d’émission de 300€, cours en t –1 et
en t de 475€ et 410€, un versement de dividendes aux actionnaires anciens de 20€.
Calculez le rendement de période ?
Rit= [5(410)- 3(475)+3(20) – 2(300)] / 3(475) = 4,56%
Si le droit est négocié en bourse la formule s’établit comme suit
Rit = [(Ct) – (Ct-1) + ( Dt) + VD] / (Ct-1)
Avec VD, la valeur de négociation du droit
Si le droit est négocié en bourse et que son détenteur en obtient un prix moyen de
50 , le rendement sera alors de Rit = [410-475+50+20] / (475) = 1,05%
Dilution du contrôle
Il convient de dissocier les analyses avec ou sans droit pour identifier la dilution réelle.
§
En l’absence de droits :
DRc= An/Aa+An
§
En présence de droits
Le calcul de DC n’est plus valable car l’augmentation de capital comprend deux
aspects :
o La recapitalisation proprement dite
14
o Le détachement du bon de souscription qui s’apparente à une
distribution d’actions gratuites à concurrence des droits détenus par les
actionnaires anciens
En considérant les actions nouvelles acquises à concurrence des droits possédés
(And) et les autres actions nouvelles (Ana) , nous pouvons calculer la dilution réelle
par :
DRc = Ana / Aa+An = 1 – (( Aa+ And) / (Aa+An))
Ces indicateurs vont être appliqués au cas Ebrel.
15
Cas EBREL
La firme EBREL est une société anonyme à caractère familial au capital de 6
millions d’euros, composé de 30 000 actions au nominal de 200€. Le dirigeant,
créateur de cette firme, qui a connu une croissance importante, a su maîtriser le
contrôle économique et l’endettement. Le financement du développement a
provoqué plusieurs augmentations de capital et entraîné une récente introduction
en bourse.
Le capital en date en fin d’année t-1 est ainsi réparti :
Actionnariat
-
Titres détenus
Dirigeant
Groupe financier
Associé industriel
Divers
15 000
6 000
5 000
4 000
Taux de détention
50 %
20 %
16,66%
13,33 %
En prévision d’une succession à venir, le dirigeant souhaite partager le capital avec
ses deux enfants, en cédant à chacun d’entre eux 10 % des titres qu’il détient.
Conscient du risque provoqué par l’éclatement du capital entre les membres de la
famille, le dirigeant est à recherche d’une solution pour regrouper les intérêts
familiaux. Le risque est d’autant plus important que les besoins de développement
d’EBREL vont nécessiter rapidement la recherche de nouvelles ressources
financières stables. En cas d’augmentation de capital, l’effet de dilution peut
entraîner la perte du contrôle économique du projet.
Ce cas poursuit trois objectifs. Il s’agit respectivement
§
§
§
d’analyser les possibilités d’organisation qui s’offrent à la famille. Il
s’intéresse à la construction d’un groupe sous contrôle d’un holding
de tête HEBREL chargé de regrouper les intérêts familiaux ;
d’étudier l’impact d’une augmentation du capital de la société
opérationnelle EBREL Il permet d’introduire le patrimoine accumulé ,
la création de richesse pour les actionnaires anciens, dont le groupe
familial;
de se poser la question de la dilution au niveau des indicateurs de
performance et au niveau du capital. La maîtrise du risque de
contrôle passe par la gestion de la dilution au niveau du holding de
tête.
16
1°- Organisation du pouvoir de propriété
Pour organiser le pouvoir, deux solutions sont envisagées par le dirigeant :
-
soit la continuité, c’est à dire la détention en direct de la société,
soit la constitution d’un holding de contrôle regroupant les intérêts familiaux.
Selon les deux alternatives, la présentation des
l’analyse va bien évidemment diverger.
documents financiers utiles à
Détention en direct
Avec une structure financière équilibrée, le bilan de la société anonyme se
présente ainsi
Actif
-
Bilan financier EBREL fin t-1 (milliers d’euros)
Passif
- Capitaux propres
(dont capital 6 000
et résultat net 600)
- Dettes financières
Immobilisations nettes 13 000
BFR
14 000
Trésorerie
3 000
Actif économique
Passif financier
30 000
15 000
15 000
30 000
Le tableau des soldes intermédiaires pour l’exercice t-1 montre un résultat net de
600 se décomposant ainsi :
TSIG
Production vendue
Production stockée
PRODUCTION de l’exercice
Achats de marchandises
Variation de stocks
Charges externes
CONSOMMATION de l’exercice
VALEUR AJOUTEE
Subventions
Impôts et taxes
Charges de personnel
EBE
Dotations aux amortissements
RESULTAT d’exploitation
Charges financières
RESULTAT COURANT
Participation
Impôt
RESULTAT de l’exercice
t-1
30 000
30 000
10 000
1 500
11 500
18 500
500
11 000
7 000
4 000
3 000
1 200
1 800
800
400
600
17
Holding familial
Pour cette seconde alternative, il faut dissocier les comptes de la filiale et ceux du
holding appelé HEBREL. Ce dernier étant un holding pur, son résultat n’est
composé en charges que par des frais de gestion, des charges externes et des
charges de personnel pour un total de 50 000 euros, et en produits financiers par
la part du résultat de la filiale qui lui revient (50% de 600 000 euros). Le résultat du
holding est donc de 250 000 euros.
Les immobilisations financières du holding sont évaluées fin t-1 en valeur de
marché. Le cours d’EBREL s’établit en date d’observation à 500€. La capitalisation
boursière pour la société opérationnelle cotée s’établit à 15 millions d’euros, soit la
valeur comptable des capitaux propres. Le bilan du holding familial est alors le
suivant.
.
Bilan financier HEBREL fin t-1 (milliers d’euros)
Passif
Actif
-
Immobilisations financières 7 500
Trésorerie
250
Actif économique
-
Capitaux propres
7 750
Passif financier
7 750
7 750
Rappelons que la famille détient 100% d’HEBREL. Les capitaux propres du holding
sont alors constitués du capital, qui correspond à la valeur nominale des actions
détenues, du compte courant d’associés, qui est un apport en quasi-fonds propres
servant au financement partiel des actions, et du résultat, qui relève de produits
financiers.
La constitution d’un groupe a un impact sur la structuration du pouvoir de propriété.
Par ailleurs, ici le holding de tête n’a qu’une activité de portage. Il pourrait bien
évidemment avoir d’autres missions ( soutien, endettement…).
100% Hebrel
50%
Ebrel
Famille
20 %
16,66%
13,33%
Autres
Le groupe familial, qui possède 100% du capital du holding, détient toujours 50%
de la société EBREL. Il contrôle donc le projet économique en maîtrisant
l’assemblée des actionnaires, puis de facto maîtrise la composition du conseil
d’administration donnant l’accès à la nomination du directeur général.
18
Le holding permet de maîtriser l’éclatement du capital entre les membres de la
famille en organisant le contrôle majoritaire de la société opérationnelle.
Les autres associés d’EBREL voient leurs prérogatives se cantonner à la sphère
d’influence de la filiale opérationnelle.
Une première conséquence de la structure de groupe est mettre au compte de la
spécialisation des fonctions. La stratégie est définie au niveau d’HEBREL par les
associés familiaux qui détiennent la majorité du capital de la filiale. L’initiative
opérationnelle et la mise en œuvre de la stratégie sont localisées au niveau de la
filiale EBREL .
2°- Enrichissement des actionnaires et opération en capital
Au niveau comptable, en fin t-1, la valeur comptable des capitaux d’EBREL est de 15
millions d’euros et l’enrichissement constaté sur le dernier exercice, soit le résultat,
s’établit 600 000euros.
Examinons les situations de marché dans le cadre du cas de la filiale EBREL sous
contrôle du holding HEBREL.
Enrichissement des actionnaires sans modification du capital
La filiale EBREL, société cotée au capital de 6 000 000€ , composé de 30 000 actions
(Aa) au nominal de 200€(N), est détenue majoritairement par le holding familial qui
possède tout juste plus de 50% du capital.
Nous allons étudier le parcours boursier d’EBREL au cours de l’exercice t.
Le cours boursier au début de l’exercice t-1 (Cd) était de 500€ et celui que l’on
constate en fin d’exercice (Cf) est de 450€. Le résultat de l'exercice en valeur de
marché s’exprime par la variation de la capitalisation boursière(CB), c'est à dire la
variation de la richesse accumulée en valeur de marché.
CBt=30 000*450F=13 500 000€
CBt-1=30000*500F=15 000 000€
Résultat= CBt - CBt-1=-1 5000 000€
Les actionnaires ont ici subi une perte de 1,5 millions d’euros, qui correspond à la
dégradation de leur patrimoine au cours de l’exercice t.
Un tel raisonnement n’est que parcellaire. Il faut en effet étudier l’évolution du
capital au cours de l’exercice. Or pour financer le développement de la filiale EBREL,
les actionnaires ont décidé une augmentation de capital en cours d’exercice.
Si l'on prend en considération l'augmentation de capital, la situation patrimoniale des
actionnaires va bien évidemment différer.
19
Enrichissement des actionnaires avec modification du capital
En admettant que la société EBREL ait connu une opération sur le capital au cours de
l’exercice, il faut procéder à un ajustement pour mesurer la richesse accumulée et
l’enrichissement des actionnaires anciens dont ceux du groupe familial.
Les caractéristiques de l’opération sont les suivantes :
§
L’augmentation de capital qui est réalisée en cours d’exercice (fin juin)
correspond à la création de 20 000 titres nouveaux (An), émis au prix
d’émission de 300€ (PE). L’apport d’argent frais attendu de l’opération (dK) est
donc de 6 000 000€.
§
Ici, le prix d’émission de 300 est compris entre 200€ , le nominal et 475€, le
cours de l’action ancienne avant l'opération (Ca). Il se calcule par
PE = dK/ An = 6 000 000€/ 20 000 =300€.
Le nombre de titres a créer correspond à An = dK/ PE= 6 000 000€/300€, soit 20
000 actions
§
Au niveau comptable pour EBREL, le capital va augmenter de 20 000 titres au
nominal de 200€ soit 4 000 000€ et les réserves du montant de la prime
d’émission (égale à la différence entre PE et N ), soit de 2 000 000 €, pour une
prime unitaire (Pr) de 100€.
§
La capitalisation boursière avant l’opération (CBa) s’établissait à
CBa=30 000*475€=14 250 000€.
Le résultat pour l’ensemble des actionnaires montre un enrichissement. Il s’établit
comme suit :
Aa=30 000
An=20 000
CBf=50 000*450€=22 500 000€
CBt-1=30 000*500F=15 000 000€
Résultat en valeur de marché = CBt - CBt-1=7 500 000€
Cd
500
Ca
475
C*
405
Cf
450
Temps
Augmentation
De capital
20
Evolution du cours et augmentation de capital
§
Il est alors possible de calculer le cours théorique (C*) et la capitalisation
boursière théorique après l’émission(CB*):
C*=((Aa*Ca)+(An* PE))/ Aa+An, d’où
C* =((30 000*475€)+(20 000*300€))/ 50 000=405€ et ,
CB*= 405€*50 000=20 250 000€
Ce cours théorique correspond à la valeur après détachement du droit. En le
comparant au cours constaté juste avant l'émission (Ca) qui était de 475€ , nous
obtenons la valeur du droit de souscription préférentiel , DS . Ici le droit de
souscription s’établit à 70 € par action ancienne.
Remarque :
En reprenant le cas, avec un prix d’émission fixé à 200€ au lieu de 300€ pour un
même nombre de titres émis, Il est possible de mesurer les répercussions sur
l’augmentation de capital?
Dans cette situation le cours théorique(C*) se serait établi à 365€, la valeur du droit
(VDS) à 110€. L’entreprise n’aurait levé que 4 000 000€ (200€ x 20000 titres), et donc
2 000 000€ de capital en moins par rapport à la situation précédente.
Nous en déduisons que plus le prix d’émission est faible plus la valeur du droit est
importante et réciproquement.
La neutralité patrimoniale de l'opération pour les actionnaires
Dans le cas qui nous intéresse, qu’en est-il de l’enrichissement des anciens
actionnaires ?
A chaque action ancienne est attaché un droit. Ce droit a une valeur théorique. Celleci se mesure par la différence entre les cours constatés immédiatement avant et après
l'opération.
§ La valeur réelle avant l'opération étant de 475€, représentant une capitalisation
boursière de 14 250 000€.
§ L'apport est de 6 000 000€.
§ La valeur après l'opération s'établit à 20 250 000€ pour un total de 50 000 titres,
soit 405€ par action. L'émission de titres nouveaux à un prix d'émission
inférieur à la valeur réelle provoque une diminution mécanique du cours des
actions. Cette réduction est compensée par le droit préférentiel détenu par
l'actionnaire ancien.
Dans l'exemple, puisque 20 000 titres nouveaux sont émis pour 30 000 actions
anciennes, il faut 3 droits pour souscrire à 2 actions nouvelles.
§ Le rapport d’émission (Re) s’établit à Re=Aa/An= 3/2=1,5.
21
§
La valeur théorique du droit préférentiel (VD*) peut être calculée par
comparaison de la valeur avant et après l'opération, soit VD*= Ca-C*=475€405€=70€ (ou encore par VD*= (C*-PE)/Re=(405€-300€)/ 1,5=70€) .
La valeur du droit de souscription permet de rendre identique la situation entre les
anciens et les nouveaux actionnaires.
Le prix que doit payer un nouvel actionnaire pour acquérir un titre incluant l'achat des
droits est égal à PE+(Re x VD*) . Il correspond à la valeur d'une action ancienne après
détachement des droits (Ca-VD*) et au cours théorique après l'opération.
Un tel état de fait se démontre aisément puisque le cours avant l'opération droit est
égal au cours théorique après l'opération :
Ca - VD*= PE + (Re x VD* )= C*
475 – 70 = ( 300 + 1,5 x 70 ) = 405
L’égalité patrimoniale avant et après l’augmentation de capital se fait par
l’intermédiaire du droit avec Ca= C*+VDS. La neutralité patrimoniale est donc
respectée.
D'une manière plus directe, il est alors possible de calculer un coefficient d’ajustement
des cours rendant identique la situation avant et après. Si l'on ajuste les cours après
l'opération , le coefficient qui s'impose est le suivant:
4
CC=Ca/C*=1,17284 (où Ca =C* x CC=475 ) .
La souscription est assurée par les actionnaires détenteurs de droits. Les actionnaires
anciens qui les ont conservés et les actionnaires nouveaux qui les ont acquis.
Etudions le cas particulier ou les actionnaires détenteurs d’actions avant l’opération
souscrivent à concurrence des droits possédés et analysons cette situation particulière
pour notre holding de contrôle, HEBREL.
La souscription à concurrence de la valeur des droits
Pour vérifier la neutralité patrimoniale, il suffit de faire l'hypothèse que les actionnaires
anciens souscrivent sans apporter d'argent frais, c'est à dire à concurrence de leurs
droits. Dans ce cas de figure, les actionnaires anciens vont constater une érosion de
leur pouvoir de propriété et le holding ne détiendra plus la majorité des actions de
EBREL.
Si les actionnaires anciens souscrivent des actions nouvelles à concurrence de leurs
droits, la valorisation de l’ensemble des droits qu’ils possèdent s’établit à 2 100 000€ (
= 30 000 droits x VD*) et dans le cas particulier du holding, se monte à 1 050 000€.
Pour souscrire à deux actions nouvelles, tout actionnaire ancien paiera l’équivalent de
deux fois le prix d’émission soit 2*300€=600€.
4
Il est possible d'inverser le raisonnement et de ne modifier les cours qu'avant l'opération. Le calcul se fera à partir du
coefficient CC' tel que CC’=C*/Ca= 0,8526 (où Ca x CC’=C*=405).
22
Un actionnaire nouveau paiera en plus du prix d’émission , la valeur de trois droits,
soit pour deux actions nouvelles, un total de 2*300€+ 3*70=810€ . Ce total correspond
à deux fois le cours théorique ( 2 x 405).
Combien d’actions nouvelles les actionnaires anciens pourront-ils acquérir à
concurrence de leur droits, c’est à dire à concurrence de 2 100 000€?
Pour trouver cet équivalent en titres nouveaux, il suffit de diviser le montant par le
cours théorique, soit ici 2 100 000:405= 5185 actions nouvelles à partager entre le
groupe et les autres actionnaires.
La richesse des actionnaires anciens en fin d’exercice, calculée sans aucun apport,
est égale à 15 833 333€ dont la moitié est à mettre au compte du groupe familial.
Pour l’ensemble des associés de départ, elle correspond au produit du nombre
d'actions possédées (titres anciens et titres nouveaux à concurrence des droits
détenus) par le cours en fin d'exercice ( (30 000 titres + 5185 titres)* Ct =35185 titres *
450).
L’enrichissement réel de période est égal à la variation de la capitalisation boursière,
et représente ici 833 333€ (15 833 333€ -15 000 000€)
Il est possible de retrouver cet enrichissement en calculant le coefficient de correction
du cours (CC). Le cours de l’action baissant du simple fait de l’augmentation du
nombre de titres dans le capital, il est possible de corriger le cours après l'opération
afin de le rendre équivalent au cours antérieur.
Le coefficient correcteur CC, qui est rappelons-le 1,17284, va servir à corriger tous les
cours constatés après l’opération. Le cours ajusté en fin d’exercice est alors de :
Cf ajusté = 450€ * 1,17284=527,78€.
La richesse des actionnaires anciens en fin d’exercice, soit la fraction de la
capitalisation boursière qu'ils détiennent à concurrence des titres initialement
possédés s'obtient en multipliant les 30 000 titres par le cours corrigé de fin d'exercice
soit 527,78€, ce qui donne 15 833 333€ ( dont 7 916 667€ , soit la moitié, pour
HEBREL).
L'enrichissement de période, calculé à 833 333€, correspond à l'hypothèse d'une
souscription à concurrence des droits par les anciens actionnaires.
En souscrivant à concurrence de leurs droits, l’évolution du capital des
actionnaires anciens qui détenaient 100% des 30 000 titres avant l’opération passe à
70,37% après . Ils subissent une dilution de leur capital de 29,63% puisqu’ils ne
possèdent dans ce cas de figure que 35185 titres sur les 50000 . La conséquence
pour le holding familial HEBREL est de perdre le contrôle majoritaire. Le groupe
familial voit sa participation se diluer de 50% à un peu plus de 35%. Son risque de
perdre le contrôle de la société opérationnelle s’accroît.
Les opérations en capital sont donc des sources de risque et d'opportunités.
L'augmentation de capital par émission d’actions nouvelles permet par exemple de
transférer le contrôle mais elle a pour principal inconvénient de n’être utilisable que
23
5
dans certaines circonstances et d’être relativement coûteuse . Le risque qu’elle fait
courir sur la dilution du capital et donc l’affaiblissement du pouvoir de propriété doit
être appréhendé et canalisé. Il se pose alors la question de la gestion des dilutions.
3° - Maîtrise du contrôle par le groupe familial
Avec l’augmentation de capital, la masse de capital progresse et la contribution au
nouvel ensemble pour les actionnaires anciens est un aspect essentiel. Il peut y avoir
une évolution dans la répartition du pouvoir de propriété. L’opération peut faire
évoluer la structure du contrôle.
Pour les actionnaires anciens, elle a trois effets :
-
la dilution du contrôle
le statu quo
la relution du contrôle
Le concept de dilution (relution) du contrôle (DC) est important au niveau patrimonial,
puisqu’il implique une réduction (augmentation) de la contribution au capital de
l’entreprise, et donc au pouvoir exercé sur le projet économique.
-
-
La dilution est liée au refus de participer partiellement ou totalement à
une opération d’augmentation de capital.
Le statu quo est obtenu en suivant l’opération de façon à maintenir sa
contribution, impliquant une participation proportionnelle à sa détention
de capital.
La relution est relative au renforcement du contrôle par une participation
plus que proportionnelle à l’opération
Il convient de raisonner avec et sans droit de souscription pour mesurer, l’effet de
dilution dit effectif.
-
Sans DPS, c'est-à-dire lorsqu’il n’y pas de discrimination de prix entre
l’action nouvelle et la valeur des actions anciennes, le calcul de la
dilution du contrôle (Dc) est immédiat et correspond à une dilution réelle
(DRc :
o Dc=DRc = An/ An+Aa
-
Avec DPS, l’interprétation se complique. Il convient alors de distinguer
la dilution apparente (DAc), la dilution réelle (DRc) de la dilution
technique (DTc)
5
L'augmentation de capital n'engendre pas d'obligation de remboursement. Les nouveaux titres donnent droit à
une part du résultat sans limite de temps. Les souscripteurs exigent une rentabilité en fonction du risque qu'ils
encourent. Il y a création d'une contrainte au niveau de l'affectation du résultat et limitation de l'autofinancement.
Les dividendes ne bénéficient pas de déductibilité fiscale. Le coût se révèle pour tous ces arguments élevé.
24
o La dilution apparente correspond à la contribution des
nouvelles actions dans l’ensemble des titres existant après
l’opération, telle que
DAc = An/ An+Aa
-
-
La dilution apparente est décalée par rapport à la réalité.
En effet, le détachement du droit est assimilable à une
distribution gratuite et permet de suivre en partie
l’opération sans apport d’argent frais limitant de fait sa
dilution effective.
Dans notre exemple DAc = 20000/50000 =40%
o La dilution réelle correspond à la participation des
actionnaires anciens à concurrence de leurs droits sans
apport d’argent frais. Cette dilution réelle correspond au
rapport entre l’apport en capitaux propres (dK) et la
capitalisation boursière théorique après l’opération (CB*) ou
celle avant l’opération (ajustée de l’apport en capital) :
DRc = dK/ CBavant + dK ou
DRc = dK/Cb*
-
Dans ce cas, l’actionnaire ancien apporte ses droits à
l’opération pour acquérir des actions nouvelles sans que
sa trésorerie ne soit impactée. En raisonnant sur les
actions nouvelles acquises à concurrence des droits
possédés (And) et les autres actions nouvelles (Ana)
DRc = Ana / Aa+An = 1 – (( Aa+ And) / (Aa+An))
Nous avons pour le cas EBREL, une augmentation de capital de 6M€, une
capitalisation boursière théorique après l’opération de 405€*50 000 titres ou une
capitalisation boursière avant l’opération de 475 *30 000 titres ajustée de l’apport en
capital de 6M€. La dilution réelle est alors de
-
DRc = 6M€ / 20,250M€= 29,63% ou
DRc=6M€/14,250M€+6M€) = 29,63%
La dilution réelle est conforme à l’hypothèse de souscription à concurrence de la
valeur des droits pour les actionnaires anciens développée précédemment. Pour Ebrel
les actionnaires disposent de ce fait de 5185 actions nouvelles sur les 20 000 créees.
De fait , les 14815 actions nouvelles restantes forment la base de la dilution réelle à
relativiser sur l’ensemble des actions existantes.
DRc = 14815/ 50000= 1 – ( 35185 / 50000 ) = 29,63%
25
o La dilution technique (DTc) représente la dilution
supplémentaire constatée par un actionnaire qui vendrait
ses droits et refuserait de participer de fait à l’opération. Elle
résulte de la distribution gratuite qui accompagne
l’augmentation de capital avec droits. Elle se mesure
comme la simple différence entre la dilution apparente et la
dilution réelle.
-
DTc= DAc-DRc
-
Elle est dans notre exemple de 10,37% (40%-29,63%).
Remarque
En faisant varier le prix d’émission, avec un nombre d'actions à créer identique (An =
20 000 titres), la dilution des capitaux propres sera d’autant plus forte que l’apport
sera important et donc PE élevé.
- Si PE est de 200€ au lieu de 300, l'apport d'argent frais ne sera que de 4M€ et Dcp
sera de 22% .
- Si PE est égal à 475€ et l'apport de capital sera de 9,5M€. La dilution du capital sera
alors de 40% . Elle correspondra à la dilution du BPA (Di=Dc).
En fixant le nombre d'actions à créer, la dilution du capital dépend des capitaux levés et
du prix d’émission retenu. Plus le prix d’émission est faible, plus les capitaux levés
sont faibles et plus la dilution réelle sera réduite.
Avec les capitaux propres, la dilution du contrôle est effective et doit être gérée,
L’actionnaire ancien va être également confronté à un phénomène de dilution du
bénéfice par action.
31- L’impact de la dilution sur la performance
Les investisseurs sont sensibles à la progression du bénéfice par action. Une dilution
excessive va provoquer un ralentissement de la croissance du BPA et affecter le PER.
Avec la dilution des actions, une stratégie de stabilité du dividende versé par action
(DPA) va obliger les dirigeants à verser un montant plus important de dividendes.
L’opération va se faire au détriment de l'autofinancement.
.
La dilution du bénéfice distribuable (BPA)
Toute choses étant égales par ailleurs, l’augmentation du capital n’ayant une influence
qu’a posteriori sur le résultat de l’entreprise, l’élargissement des titres en présence
dans le capital va provoquer immédiatement une dilution du dividende. Le bénéfice
distribuable sera réparti entre un plus grand nombre d'actions.
Etudions la dilution immédiate du BPA pour la société EBREL. En supposons que le
bénéfice est stable entre t-1 et t à 600 000€ et est distribué en totalité, le fait
d’augmenter les titres de 30 000 à 50 000 va provoquer une dilution du BPA(Di) dont
on peut en mesurer l’ampleur.
26
§
§
§
Le BPA avant l’augmentation de capital est de BPAa= B/Aa = 20€.
Le BPA après l’augmentation est de BPAp= B/ (Aa+An) = 12€.
La variation relative du BPA (-40%) , nous permet d'appréhender la dilution ,
dont la mesure correspond au calcul suivant :
Di = (BPAa - BPAp) / BPAa = 40%.
La dilution dite mécanique n’a intégré que l’augmentation des titres. Une telle
simplification omet plusieurs phénomènes comme la participation des détenteurs de
titres à l'opération, la dilution virtuelle si des titres complexes sont émis (OC, OBSA…),
l’impact à venir de l’allocation de ressources pour les actionnaires. A ce titre s’il est de
qualité, l'investissement réalisé peut être créateur de valeur économique à terme et
donc laisser attendre des bénéfices substantiels supplémentaires.
Le PER
Le PER, littéralement price earning ratio, est un indicateur boursier qui correspond au
multiple de capitalisation des bénéfices. Il donne une valorisation de l’entreprise en
nombre de fois qu’elle capitalise son bénéfice estimé voire publié. Un PER de 25 pour
EBREL signifie que le cours représente 25 années de bénéfices. De fait plus le PER
est important, plus la valeur est chère, c’est à que les investisseurs anticipent des
profits à venir important.
Au niveau du calcul, le PER se calcule de deux façons :
1. Au niveau global : PER = Capitalisation boursière / Bénéfice
2. Au niveau unitaire (par action) :PER = Cours / BPA
L’outil est utilisé historiquement pour une entreprise. Le niveau du PER au moment de
l’augmentation de capital n’est pas sans effet sur l’opération elle-même. Avec un PER
élevé, l’initiateur va obtenir de l’argent frais dans de meilleures conditions tout en
ménageant les intérêts des actionnaires anciens en termes de rendement et de
dilution et réciproquement pour un PER faible
Pour l’entreprise EBREL, en comparant les données annuelles, il apparaît que
6
l’augmentation du nombre de titres a pour effet d’augmenter mécaniquement le PER .
Cours
Bénéfices
Actions
BPA
PER
t-1
500
600 000€
30 000
20
25
t
450
600 000€ (e)
50 000
12
37,5
Ainsi, l’augmentation du capital provoque une baisse mécanique du cours, dilue le
bénéfice par action et provoque une hausse du PER. A bénéfice constant, le PER
6
A cours constant , le PER de l’année 2 (PER2) est égale au PER de l’année 1 divisé par 1 plus le taux de
croissance anticipé du bénéfice (g) soit, PER2 = PER1 / (1+g)
27
constaté juste avant et après l’augmentation de capital passe respectivement de 23,75
7
à 33,75 .
La contribution de l’investissement au résultat, le BPA et le PER
L’augmentation de capital d’EBREL a pour objet un financement d’investissement dont
les dirigeants attendent un supplément de résultat de 450 000€ en t. Avec un résultat
alors attendu à 1050 000€, et compte tenu des caractéristiques définies pour
l’opération, en t, le BPA et le PER seront respectivement de21€ et 21,43.
L’augmentation attendue de 5% BPA sur la période est alors un élément de
valorisation.
Dans des conditions moins favorables amenant à établir un prix d’émission à 200 (au
lieu des 300 ), la dilution du capital sera plus importante pour un même apport de
fonds. Les 30 000 actions nouvelles (au lieu des 20 000), auront pour effet de
diminuer le BPA à 17,5€ et d’élever le PER à 26. La baisse attendue du BPA de
12,5% accroît la probabilité de baisse des cours.
32 - La gestion de la dilution du capital et le risque de perte de contrôle
Sachant qu’il ne sera pas proposé aux actionnaires anciens de renoncer à leurs droits
préférentiels de souscription lors de l’assemblée générale extraordinaire, le groupe
familial s’interroge sur le capital à investir pour conserver le contrôle ou le céder.
Etudions les solutions possibles pour le groupe HEBREL,
1- Les possibilités de souscription de titres par le groupe familial (Sn) répondent à
la relation générale suivante. Sachant que la famille veut un taux de détention
(tp) sur 50000 titres constitutifs du capital après l'opération (Ap), et que le
capital de départ est détenu à 50% par le holding et à 50% par les autres
associés, nous pouvons poser la relation suivante :
Sn = (Ap * tp) - (Aa *ta) = 50 000 tp - 15 000
avec tp , le taux de détention désiré après l'opération et ta , le taux de
contrôle sur les actions anciennes avant l'opération par le groupe familial.
2- Le capital à investir (CI) par le holding familial, considérant les droits déjà
détenus est alors immédiat,
CI = (405€* Sn) - 70€*15000
CI = 405(50 000 tp - 15 000) - 1050000€ et,
CI = 20 250 000€ *tp - 7125000€
Connaissant les différentes possibilités qui résultent de la volonté de la famille, cette
dernière peut participer ou non à l'opération, peut exercer ou non ses droits, peut
céder ses droits ou en acquérir d'autres.
7
Parmi les quelques autres facteurs influençant le PER citons l’évolution des taux d’intérêt, la visibilité des
résultats, la communication financière, la lisibilité de la stratégie, le positionnement concurrentiel, la liquidité du
titre…
28
Relation CI -t
CI(K€)
Si CI=0, t= 35,185%
Si t=0, CI= -7125K€
Si t=1, CI= 13125K€
Si t=0,5 CI= 3000K€
13125
3000
0
0,5
1
td
-7125
Il ressort plusieurs enseignements du graphique:
§
§
§
§
Si le groupe familial ne veut pas apporter d’argent frais. Il va souscrire à
concurrence de ses droits, soit un montant de 1,050M€ (15000 droits à 70€)
représentant 2592 actions nouvelles. Il possèdera après l’opération 17592
actions qui représenteront 35,185% du capital. De contrôlaire, le groupe
familial ne détiendra qu'une minorité de blocage.
Si le groupe familial veut conserver le contrôle de la société, il sera obligé de
suivre en partie l'augmentation de capital. Pour posséder 50% du capital, soit
25 000 actions, il devra payer le prix d’émission (300) pour les actions
manquantes et racheter des droits aux autres actionnaires anciens (à 105€ par
action nouvelle étant le rapport d’émission (Re = 3/2) . Ainsi pour chacune des
7408 actions nouvelles manquantes, il versera (300 + 105). Il doit investir un
total de 3M€ dans l’opération.
Si le groupe familial veut sortir de l’affaire, Il ne participera pas à l’augmentation
de capital et vendra tous ses droits pour un total de 1,O50 M€ . Les droits
détachés, il va vendre les titres au prix de 405€ par action. Il recevra au total
15000 fois 475€ soit 7, 125M€.
Si le groupe familial veut fermer le capital en rachetant tous les titres, il devra
tout d’abord racheter les droits des actionnaires anciens pour 1,050M€. Il
souscrira ensuite à la totalité de l’augmentation de capital au prix d’émission
pour 6M€. Il rachètera enfin toutes les actions anciennes détenues par les
autres partenaires, soit 6,075M€. Au total il va débourser 13,125 millions
d’euros.
Pour conserver le contrôle, le groupe familial est donc obligé de suivre en partie
l’opération en apportant de l’argent frais. Pour financer le suivi de l’opération, le
holding à deux solutions, soit faire un apport en fonds propres (compte courant
d’associés par exemple), soit contracter un emprunt auprès de créanciers financiers.
En définitive à ce niveau du raisonnement, la structure groupe a alors plusieurs
intérêts :
29
§
§
§
§
Le premier est d’organiser le contrôle de la société opérationnelle EBREL.
Le deuxième est de spécialiser les fonctions. La stratégie est définie au niveau
du holding par la famille. Les autres associés ne participent qu’au capital de la
société opérationnelle et ont un pouvoir qui ne se cantonne qu’à la sphère
d’influence de la filiale.
Le troisième est liée à l’élargissement des missions du holding. Il peut
s’endetter, centraliser des fonctions, externaliser des opérations… .
Le quatrième est liée à une structure propice au développement par associant
d’entités nouvelles devenant des filiales
4 – L’impact financier de l’effet groupe
Il convient d’analyser l’intérêt du groupe au niveau de la création d’une nouvelle
capacité d’endettement au niveau du holding et d’en observer l’effet sur la rentabilité
financière. Soulignons cependant que dans la pratique les banques hésitent à fournir
des financements à un holding dont les seuls revenus sont les dividendes de filiales.
Il convient cependant de distinguer le cas des holdings financiers ou de contrôle, de
celui des holdings de reprise dont la durée de vie est limitée au temps du montage et
auxquels sont associés des investisseurs professionnels. Dans le premier cas, il y a
transfert de risque sur les créanciers financier. Dans le second cas, les montages
sont sécurisés par des interventions à différents niveaux du financement, par des
clauses….
41- La capacité d’endettement
La structure de groupe, montre que le holding et la filiale peuvent s’endetter. La
première pour financer l’augmentation de capital de la filiale, la seconde pour
financer son activité opérationnelle.
Partons sur l’hypothèse qu’HEBREL s’endette et participe à l’opération à hauteur de
3000K€ afin de conserver la majorité dans la filiale.
Le capital du holding restant inchangé, le groupe familial détient 50% d’une filiale
dont le patrimoine a augmenté de 6M€..
Les créanciers financiers participent du coup à deux niveaux dans le groupe. Ils
apportent deux fois des ressources à des actifs appartenant à la même famille. Au
niveau de la filiale, ils ont mis 15M€ pour financer l’activité et au niveau du holding,
ils viennent d’apporter 3M€ supplémentaires pour garder le contrôle de la filiale.
Le doublement des structures juridiques aboutit à une augmentation de la capacité
d’endettement de l’ensemble. Par conséquent, il y a en quelque sorte transfert d’une
partie du risque de faillite sur les créanciers financiers de la part de la famille, les
autres apporteurs constatant un statu-quo.
1. Cet effet est bien évidemment contrecarré en raisonnant sur les comptes
consolidés où les doubles emplois sont évités, le groupe ne disposant que
des ressources financières qu’il aurait pu obtenir dans le cas d’une société
unique.
30
2. Tous les actifs réels sont logés dans la filiale et la seule activité du holding est
le portage des participations financières de la famille. L’effet double
endettement joue à plein. Cet avantage diminue progressivement avec le
transfert d’actifs réels vers la tête groupe.
En définitive, la construction d’un groupe a pour effet d’augmenter la capacité
d’endettement de l’ensemble et donc le risque pour les créanciers financiers. En
théorie, pour la société anonyme, la tête de groupe n’est pas tenue par les
engagements de sa filiale. Sa responsabilité est limitée au montant des apports. A
contrario, une filiale ne peut contraindre sa société-mère à agir. Cependant la
solidarité de groupe et la confusion de patrimoine limite la portée de l’indépendance
relative des structures. La tête de groupe qui détient la majorité du capital d’une
filiale est considérée comme le dirigeant de fait et en supporte responsabilité ultime
au niveau de la totalité de ses engagements.
42 La création de valeur pour l’actionnaire
En stratégie financière, l’objectif principal poursuivi au niveau du développement d’un
projet relève de la maximisation de la valeur pour l’actionnaire. Dans l’entreprise
traditionnelle et a fortiori dans le groupe, l’actionnariat étant par définition
polymorphe les attentes divergent ce qui complique l’appréciation du respect de la
performance attendue par catégorie. La structure de groupe ajoute un niveau de
complexité. La localisation de l’actionnariat dans le montage n’est pas sans effet sur
l’exercice du pouvoir de propriété et ses prérogatives comme celle de la définition du
traitement des actionnaires.
Observons l’évolution des documents financiers de la filiale EBREL .
En raisonnant sur la filiale, si l’on calcule pour simplifier la rentabilité financière(Rf) à
partir du résultat net divisé par l’apport des actionnaires, nous avons
Rft-1 = RCt-1 / CPt-1 = 0,6M€/ 15M€ = 4%.
Rft = RCt / CPt = 1,05M€/ 21M€ = 5%.
L’investissement a fait croître la performance de la filiale d’un point.
EBREL
(milliers d’euros)
Actif
Bilan t-1
Bilan t
Immo. nettes
13000
20000
BFR
14000
15500
Trésorerie
Actif Eco. (AE)
3000
500
30000
36000
Passif
31
C. propres (CP)
15000
21 000
D. financières
15000
15000
Passif financier (PF)
30000
36000
Prod. Vendue
30000
47000
Prod. Stockée
0
0
Production
30000
47000
Achat
10000
15000
Var. stocks
0
0
C. externes
1500
2000
Consommation
11500
17000
V. Ajoutée
18500
30000
0
1000
Subventions
Impôts et taxes
500
750
11000
17600
EBE
7000
10650
Dot. amortiss.
4000
6500
R. Exploitation (RE)
3000
4150
Ch. financières
1200
1200
0
0
Ch. Personnel
Pr. financiers
R. Courant (RC)
1800
2950
Participation
800
1200
Impôts
400
700
Il convient cependant distinguer le cas
R. exercice
600
1050
des actionnaires selon qu’il détiennent en
direct ou non des actions de la filiale :
§ En direct, c’est à dire pour les minoritaires qui ont un droit sur 50% du résultat
et ont un patrimoine accumulé correspondant à 50% des capitaux propres , la
rentabilité financière est donc successivement de 4 et 5%.
§ En indirect, c’est à dire pour la famille, l’apport réel sur les deux exercices est
de 7,5M€ (capital du holding) puisque les 3 millions d’apports correspondent
à des dettes. La rentabilité du capital passe de 4% (0,3M€/7,5M€) à 7% (soit
0,525M€/7,5M€) entre les deux exercices. La rentabilité financière (capitaux
propres) est respectivement de 3,9% et 6,5%.
32
HEBREL
Bilan t-1
Bilan t
Actif
Immo. Finan
7500
10500
Trésorerie
250
650
Total
7750
11150
Passif
7750
C. propres
8150
Dont Capital
7500
7500
résultat cum
250
650
D. financières
0
3000
Total
7750
111500
HEBREL
Bilan t-1
Bilan t
Actif
Immo. Finan
7500
10500
Trésorerie
250
650
Total
7750
11150
Passif
7750
C. propres
8150
Dont Capital
7500
7500
résultat cum
250
650
D. financières
0
3000
Total
7750
111500
HEBREL
Bilan t-1
Bilan t
Actif
Immo. Finan
7500
10500
Trésorerie
250
650
Total
7750
11150
Passif
C. propres
8150
7750
Dont Capital
7500
7500
250
650
résultat cum
D. financières
0
3000
Total
7750
111500
Par substitution, c’est à dire en considérant les capitaux propres du holding qui
donne accès à 50% du résultat de la filiale, la rentabilité financière en t des
actionnaires majoritaires indirects gagne 2% par rapports aux actionnaires
minoritaires directs. Si en première analyse, l’investissement profite plus à la famille,
il faut cependant étudier le compte de résultat du holding..
Le holding n’ayant comme seul actif, que les participations de sa filiale, son compte
de résultat se résume à quelques frais de fonctionnement (charges externes, frais de
personnel), à des charges financières relatives à l’emprunt contracté et à des
produits financiers liés à la remontée de dividende de la filiale.
Le résultat économique du holding est donc négatif. Nous considérons que l’emprunt
de 3M€ a été contracté à 5% fin juin de l’exercice t et que les dividendes sont
exempts de fiscalité.
C. externes
Ch. Personnel
EBE
Dot. amortiss.
R. Exploitation
TSIG t-1
30
20
50
0
50
33
t
30
20
-50
0
-50
Ch. financières
Pr. financiers
R. Courant
R. exercice
0
300
250
250
75
525
400
400
La rentabilité financière au niveau de la tête de groupe est légèrement supérieure à
5%. Les frais occasionnés par la structure holding rognent la rentabilité extraite de la
filiale.
IDEES à CREUSER
La rentabilité financière pour les différents actionnaires (placement dans la
cascade)
Les banquiers hésitent à financer les holdings financiers
L’endettement supplémentaire par l’effet de levier profite, sous réserves de
conditions favorables, aux actionnaires majoritaires.
Donner une activité opérationnelle à Hebrel et constater l’effet de levier, les
rentabilités financières, la création de valeur financière et boursière (VAN,FCF).
Exemple 1:
La condition d'une sous évaluation (sur-évaluation) réelle veut que la rentabilité
actuelle du titre soit supérieure (inférieure) à celle correspondant à son risque.
Rentabilité (R)
DROITE D'EQUILIBRE
DES ACTIFS FINANCIERS
R(E*)
...................... E* (sous évaluée)
R(Ee)
......................
E(Rm)-Rf
Ee
Risque (B)
BE
Be
-A l'équilibre k= Rf+(E(Rm)-Rf)B.
-Or E* est sous cotée. Sa rentabilitée actuelleR(E*) devrait correspondre à un
niveau de risque en situation d'équilibre de ke= Rf+(E(Rm)-Rf)Be au lieu de k=
Rf+(E(Rm)-Rf)BE .
-Le cours de déséquilibre peut s'exprimer par PE*=R(RE*)/ke
-Le retour à l'équilibre va se constater par le marché. Les investisseurs
conscient du déséquilibre vont acheter le titre jusqu'à ce que le cours se fixe à
un niveau tel que la rentabilité rélle corresponde au niveau de risque k donné
par BE.
-Le cours va augmenter de PE* à PEe, puisque le risque va s'étabir de Be à BE. La
diminution du risque entraîne la hausse du cours jusqu'à ce que le prix
d'équilibre soit atteint.
Ainsi sur le graphique, pour un niveau de risque B(E)
-la firme E* est sous-évaluée car R(E*) > R(Ee).
34
•
La firme E* du graphique est alors une proie tentante pour un acheteur A. Le marché
semble actualiser ses revenus au taux R(E*) alors que le taux justifié par son risque est
R(Ee).
Rentabilité (R)
DROITE D'EQUILIBRE
DES ACTIFS FINANCIERS
E(Rm)-Rf
......................
......................
R(E**)
R(Ee)
Ee
E** (surévaluée)
Risque (B)
Be
BE
Le niveau de risque correspondant à la rentabilté R(E**) est Be.
OR à l'équilibre, le risque devrait être BE. La prise de conscience
de la surévaluation par les investisseurs va provoquer des ventes
et ramener le risque à son niveau justifié par la rentabilité. Le
cours va baisser jusqu'à l'équilibre
-la firme E** est sur-évaluée car R(E**) < R(Ee) ;
• La firme E** est alors un désinvestissement intéressant pour les actionnaires s'ils
trouvent un acquéreur A. Le marché semble actualiser ses revenus au taux R(E**) alors
que le taux justifié par son risque est R(Ee)
Exemple 2:
Le PER et la valeur et la situation de déséquilbre
Étant donné les caractéristiques des entreprises sur le marché , E* et E** étant en déséquilibre
et A étant à l'équilibre,
BPA
E*
E**
A
8
8
8
Cours
Actions
1000
15
40
120
10
80
1000
PER
5
1000
Échange
0,5
1,5
Création
500
1500
(N.B.: Cours = PER*BPA; Rapport= Cours E/ Cours A; Création =Rapport*Échange
La firme A qui connaît l'état de sous évaluation de la société E*, sans que les actionnaires de
cette dernière n'en aient connaissance vont profiter de l'opération. Le rapport d'échange,
qui donne le nombre d'actions nouvelles à créer par A pour le rachat en pourcentage
d'action E* existantes donne un total de 500 titres.
La firme A intéressée qui ne connaît pas l'état de sur-évaluation de la société E**, alors que
les actionnaires de cette dernière en ont connaissance, vont perdre dans l'opération. Le
rapport d'échange donne 1500 actions nouvelles à créer par A pour le rachat.
Dans les deux cas l'opération ne sera bénéfique pour le détenteur d'informations
privilégiées que si l'état de déséquilibre est maintenu jusqu'à la conclusion de la
négociation. Il faut de plus que les cours, du fait respectivement de l'achat (hausse des
cours) et de la vente (baisse des cours), reviennent à leur niveau d'équilibre(sur la droite
35
des actifs financiers) au point e. L'opération en elle même favorise la plus value par
l'action sur l'offre et la demande.
Dans le cas de la sous(sur)évaluation réelle, les repreneurs(vendeurs) opportunistes sont
intéressés par la réalisation de cette quasi rente, qui provoque un surplus d'utilité, car:
-le prix des actions d'une position au plus bas(haut) ne peut que remonter(baisser). la prise de
conscience de ce déséquilibre par les investisseurs va accroître la demande(l'offre) du titre
jusqu'à ce que la rentabilité réelle coresponde au niveau de risque;
-la somme des actifs réalisables immédiatement et de la capacité d'endettement est
supérieure(inférieure) au coût d'achat des titres. Le marché anticipe une capacité bénéficiaire
sans considérer des liquidités latentes(immeubles, stocks...). Le marché pénalise(amplifie) la
qualité médiocre (bonne) de la gestion des actifs de la société par les managers.
36