Four Simple Currency Trading Rules

Tactical Currency Allocation Revisited:
Four Simple Currency Trading Rules
Travail de gestion des investissements internationaux
Présenté à
Kodjovi Assoé
Par
Patrick Drouot
Etienne Desmarais
Jean-François Giguère
École des Hautes Études Commerciales
22 septembre 2003
Problématique et principaux objectifs
Dans un marché efficient, les règles de transaction qui procurent des rendements
anormaux sur une période de temps donnée ne devraient pas se présenter. Or, les auteurs se
demandent dans cet article si le marché des futures sur taux de change est un marché efficient
dans le sens faible et semi-fort.
Les auteurs de cet article actualisent l’étude de Arnott et Pham (A&P) en :
-
Appliquant leur étude au marché des futures pour voir si les tendances identifiées par
A&P sur le marché des forwards perdurent dans ce marché étant donné qu’il est plus
ouvert aux spéculateurs.
-
Actualisant les méthodes de trading identifiées.
-
Élargissant la période d’observation afin de voir si les tendances identifiées
performent bien en dehors de l’échantillon.
-
Regardant les implications de ces règles en terme de gestion de portefeuille pour cinq
marchés futures sur devises.
Afin de déterminer l’efficience du marché des futures, les auteurs utilisent quatre
tendances qui ont été étudiées et documentées sur le marché des changes. La première capture
le fait que les taux change au comptant sont des meilleurs prédicateurs que les taux futures
pour prédire les taux comptants futures. La deuxième règle nous dit que le différentiel dans
les taux d’intérêt est positivement corrélé avec les taux de change futur. La troisième tendance
indique quant à elle qu’une monnaie faible aura tendance à poursuivre sa chute alors qu’une
monnaie forte s’appréciera. Finalement, les auteurs analysent le différentiel dans la courbe des
taux entre les pays comme pouvant expliquer l’appréciation ou la dépréciation d’une monnaie
par rapport à l’autre. Ces tendances sont au cœur de la démarche employée par les auteurs
pour déterminer si les tendances observées par Arnott et Pham sur le marché des forwards
s’appliquent au marché des futures.
Méthodologie et principales conclusions
Les auteurs décident de travailler avec le marché futures plutôt que forward car :
-
Il y a plus d’investisseurs (le capital requis est inférieur).
-
Les prix futures deviennent des prix forward à l’échéance (ils ne sont pas les mêmes).
NB : Étant donné que les cotations sont quotidiennes, il y a un léger écart dans le modèle
théorique d’évaluation d’actif (dû à une différence entre le taux spot et le taux sans risque). Ils
considèrent l’échantillon allant de janvier 1978 à mai 1996.
Observations :
Le tableau suivant indique les 4 tendances présentées plus haut. Les auteurs projettent
sur leur échantillon les règles pour des horizons de 1 mois et de 3 mois afin de déterminer si
les règles en question sont efficaces pour le marché des futures sur taux de change et ce, pour
deux horizons de placement différents.
1 mois
Règle 1
So » Fo
3 mois
So « Fo
So » Fo
Le spot to est un meilleur Long
Vendre
a Long futures
prédicateur des futurs taux spot futures
découvert future
So « Fo
Vendre
a
découvert
que les forward/futures
future
Règle 2
Dépendance sérielle
Si la devise est en report sur le marché spot dans les 3 derniers
mois, il faut acheter un futures 3 mois.
Si la devise est en déport sur le marché spot dans les 3 derniers
mois, il faut vendre a découvert un futures 3 mois.
Règle 3
Différence
Différence A et Différence A Différence A
A et US est US
est
« et US est » et US est «
» moyenne moyenne
moyenne
moyenne
annuelle
annuelle
annuelle
annuelle
Relation positive entre les taux Long
d’intérêts
devises
et
(la
les
prix
des futures
demande
est détenir
Vendre
à Long futures Vendre
et découvert futures
stimulée par un changement pendant
et
détenir découvert
pendant
1
à
3 futures
mois
dans le différentiel de taux mois
d’intérêts).
Règle 4
Différence
Différence
» moyenne moyenne
moyenne
moyenne
annuelle
annuelle
annuelle
annuelle
Différentielle de courbe de Long
taux
« Différence » Différence «
futures
Vendre
à Long futures Vendre
1 découvert futures
1 mois
mois
découvert
futures
Performance de ces règles :
Règle prise toute seule :
-
La règle 3 est celle qui performe le mieux sur 1 mois.
-
La règle 1 est celle qui performe le mieux sur 3 mois.
-
La règle 2 est profitable mais statistiquement non significative.
-
La règle 4 est non profitable (cela est significatif sur période de 3 mois).
NB : La règle 4 est désormais ignorée car elle performe mal toute seule.
Règles combinées :
-
pour 10/15 des règles combinées, le profit moyen est supérieur que pour chaque règle
prise indépendamment. Cela est vrai à la fois mensuellement et trimestriellement.
-
Pour 5 cas sur 5 où l’on combine les 3 règles, le profit réalisé mensuellement est
supérieur que pour chaque règle prise individuellement. Trimestriellement, la même
chose est observée pour 4/5 des cas.
Comment ces règles se comportent-t-elles dans le temps?
Afin de se différencier de l’étude de Arnott et Pham, les auteurs traitent deux bases de
données. Une qui part de 1978 à 1991 (couverte par l’étude de Arnott et Pham) et une autre
à
qui va de 1992 à 1996 (non couverte par Arnott et Pham). On observe que les profits de
«trading» pour la période sur le deuxième échantillon sont inférieurs à ceux réalisés sur le
premier échantillon. Ces différences sont statistiquement significatives dans la majorité des
cas et remettent en question les conclusions initiales sur l’échantillon complet.
Sur la stratégie 1 mois :
-
28 cas sur 40 produisent des revenus de trading inférieur à la période 1.
Sur la stratégie 3 mois :
-
34 cas sur 40 produisent des revenus de trading inférieurs à la période 1.
Interprétation pour le domaine de la gestion de portefeuille :
Les auteurs de l’article présentent les bénéfices de la diversification pour un panier de
devises. D’après le tableau 2 et le tableau 3 de l’article, la combinaison de devises dans un
même portefeuille augmente la portée des règles 1 à 4. Un autre point est que si une règle
donne un signal similaire pour les futures de toutes les devises observées, le mouvement
respectif dans chaque devise sera différent. Cela permet ainsi un bénéfice supplémentaire lié à
la diversification. La corrélation entre les profits de «trading» de chaque devise est inférieure
à 0.5.
Conclusion :
Les résultats identifiés nous permettent de conclure qu’il existe des tendances
récurrentes (manifestées sous la forme de règles) sur les marchés des devises qui peuvent être
exploitées, mais surtout que ces règles, lorsqu’elles sont combinées, produisent la stratégie la
plus efficace. De plus il est mieux de traiter sur le marché des changes avec un panier de
futures sur différentes devises plutôt que sur une devise particulière en raison du phénomène
de diversification. Par contre, malgré le succès de ces méthodes, les auteurs nous mettent en
garde contre le fait que ces règles produisent des stratégies de «trading» profitables sur la
période 1978 à 1991 mais que cela n’est pas le cas sur la période 1991 à 1996. Les
conclusions de cet article s’avèrent nécessaires et utiles pour le spéculateur présent sur le
marché des devises. Cela leur permet d’identifier certaines stratégies et de voir leur
performance dans le temps.
Analyse critique
Le but de cet article est de mettre en garde contre le fait que certaines stratégies
populaires par le passé ne devrait plus l’être (1978-91 versus 1991-96) suite à leur moins
bonne performance sur un échantillon plus récent. Cet article peut être critiqué par rapport à
l’échantillon choisi pour tester l’article de Arnott et Pham. En effet, les auteurs comparent
deux tests passés sur des périodes différentes. La première période dure 13 ans alors que la
seconde est de moins de 5 ans. Il semble que l’on se trouve face à deux échantillons
difficilement comparables. En effet, les propriétés statistiques d’un échantillon de 5 ans par
rapport à un échantillon de 13 ans sont différentes alors que l’on aurait pu avoir les mêmes
résultats si les périodes avaient été de durée identique. Rien n’indique que les tendances
observées sur 1978 à 1991 le seraient de 1986 à 1991. Ou bien de 1978 à 1983. Les auteurs
auraient pu prendre une autre période de 13 ans pour porter des conclusions sur les tendances
identifiées par Arnott et Pham. En effet, ils auraient pu prendre un autre échantillon de 13 ans
mais décalé de 4 ans cette fois ci. C'est-à-dire partant de 1983 et allant jusqu'à 1996. Cela
aurait facilité les comparaisons et l’acceptation des conclusions des auteurs. C’est peut être
parce que les deux échantillons ne sont pas de même durée que les tendances ne sont pas
validées sur le deuxième échantillon. De plus, les auteurs manque d’exhaustivité dans la
manière dont ils couvrent les résultats de l’article de Arnott et Pham appliqué au marché des
futures. Ils ne se contentent que d’énoncer les résultats trouvés pour tirer une ou deux
conclusions sur les interprétations en terme de gestion de portefeuille (comme les bénéfices
de la diversification) sans toutefois aller vraiment plus loin. Ils ne donnent pas de pistes de
recherche et n’étendent pas vraiment les recherches de Arnott et Pham car ils reprennent
exactement leurs 4 règles sans essayer d’en identifier une 5ième par exemple ou de redéfinir
de nouvelles tendances. Ils auraient pu par exemple identifier le différentiel d’inflation entre
les pays comme cinquième tendance et tirer des conclusions propres à leur recherche plutôt
que de reprendre intégralement les résultats et les méthodes des recherches précédentes. Cette
approche aurait au moins eu le mérite d’apporter un élément nouveau à la recherche et de
déterminer si une règle de «trading» basée sur le différentiel de taux d’inflation serait
profitable pour les investisseurs sur le marché des taux de change futur.
Question de recherche suscitée par l’article
Une question particulièrement intéressante qui se pose suite à cet article consisterait à
se demander si les tendances observées sur le marché des futures sur taux de change sont dues
principalement à la spéculation (activité des différents intervenants) ou si elles découlent des
éléments fondamentaux de l’économie. Comme il est mentionné dans l’article, le marché des
futures est un marché plus ouvert à toute sorte d’investisseurs par opposition au marché
forward qui requiert un apport important en liquidité. De plus, les futures sont cotés au jour le
jour et sont des instruments financiers standardisés ce qui en fait en général un marché plus
accessible. Ainsi, un plus grand nombre de joueurs y ont accès ce qui créé davantage de
spéculation. Cette question de recherche est très pertinente puisqu’elle pourrait servir de guide
à un investisseur qui désire faire de la spéculation sur le marché des changes. L’investisseur
en question serait plus apte à choisir sur quel type de marché il voudrait intervenir pour
profiter des tendances identifiées dans l’article.
Afin de mener à bien cette étude, l’approche méthodologique à considérer serait la
suivante. Tout d’abord, l’étude consisterait à appliquer les quatre tendances sur le marché des
futures, le marché des forwards et le marché au comptant, le tout sur un échantillon de
données relativement important comme par exemple celui utilisé dans l’article (1978 à 1996).
Une fois cette étape complétée, il faudrait s’attarder à la volatilité des rendements annuels
pour chaque stratégies et ce, sur chacun des trois marchés considérés. Dans ce cas ci, la
volatilité nous permettrait de cibler le marché qui semble être le plus ouvert aux spéculateurs,
par opposition au plus fermé. En effet, une augmentation du nombre de transactions sur un
marché a pour effet de faire augmenter sa volatilité. De plus, les spéculateurs s’intéressent aux
profits à très court terme et prennent des positions en «intra-day» ce qui a également pour
effet de faire augmenter la volatilité sur les marchés. Dans ce cas précis, la différence entre les
rendements dans ces deux marchés (si cette différence est statistiquement significative) nous
amènerait à conclure lequel entre le marché le plus volatile (et par conséquent celui où il y a
le plus de spéculation) et le moins volatile apporte les rendements les plus élevés en utilisant
les quatre tendances en question. Nous serions ainsi en mesure de déterminer si ces règles
sont plus efficaces lorsqu’il y a présence de spéculation ou si au contraire, cette spéculation a
pour effet de réduire leur efficacité.