18 juillet 2006 - Analyse Euroland
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18 juillet 2006 - Analyse Euroland
EuroLand Finance Cours au 17/07/06 : 12,50 € Fair Value : 17,50 € Décote : 28,6 % Expert en Valeurs Moyennes Initiation de couverture CYBERGUN Loisir Eurolist C CAC allShares L’heure de vérité EDITORIAL Valeur atypique cotée à la bourse de Paris, CYBERGUN termine sa mue. La conquête du marché américain est désormais acquise et devrait générer durablement des débouchés nouveaux pour les produits du groupe. Après s’être imposée dans les chaînes spécialisées dans le sport, la société a transformé l’essai avec Wal Mart. Pourtant, depuis 2 ans, ses succès commerciaux se sont traduits par de multiples déceptions sur le plan de la rentabilité. Avec 5000 points de vente contre à peine plus de 1000 deux ans auparavant, la gestion de la croissance n’a pas été optimale. Les efforts consentis pour structurer les équipes et renforcer la solidité financière de la société sont autant d’éléments de nature à nous rassurer. Le visage nouveau de CYBERGUN s’annonce attractif. La qualité de ses produits et l’attrait qu’ils représentent pour les marchands aux USA ne fait plus de doute. Après une phase d’apprentissage, les dirigeants ont désormais acquis une expérience très significative sur les spécificités du marché américain et possèdent dès lors toutes les cartes pour améliorer durablement la rentabilité du groupe. Evolution du cours et des volumes sur 2 ans A noter ! Au 18 Juillet 2006 Capitalisation : 31,6 M€ Nombre de titres : 2 525 796 titres Volume moyen / 6 mois : 3 909 titres Extrêmes / 12 mois : 11,90 € / 17,00 € Rotation du capital / 6 mois : 20,1 % Flottant : 49,0 % Code ISIN : FR 0004031839 Valeur d’entreprise 39,0 En 2006/2007e VE/CA VE/ROC PER 1,00x 8,5x 11,6x En 2007/2008e VE/CA VE/ROC PER 0,87x 6,1x 7,8x OVERVIEW Forces Actionnariat Faiblesses licences exclusives de renommée • Une croissance fortement consommamondiale (Colt, Uzi, Smith et Wesson…). trice de cash flow (BFR élevé). • Un réseau de distribution solide avec • Une maîtrise des coûts d’exploitation plus de 5 000 points de vente. insuffisante. • 21 Famille MARSAC 45,0 % Dirigeants & Salariés 6,0 % Public 49,0 % Opportunités Menaces • Le référencement chez Wal mart pour- • Une maturité rapide des ventes à périrait amener jusqu’à 20 M$ de CA annuel. mètre comparable. • Le transfert de la production vers la • Une baisse prolongée du dollar impacChine améliorera la marge brute. terait directement la croissance et la rentabilité du groupe. 1 CYBERGUN ACTIVITE Leader mondial dans la conception et la distribution de répliques d’armes à feu factices sous licence, CYBERGUN connaît depuis 2001 un développement consiRépartition du chiffre d’affaires dérable aux USA. Créée en 1986, la société était historiquement centrée sur la distribution de modèles réduits « ready to fly » en France. En 1993, la société commercialise pour la première fois des répliques d’armes à feu factices : « les AIR SOFT GUN » nées au Japon. En 1997, CYBERGUN se spécialise dans ce domaine CA par zones en 05/06 et signe un partenariat exclusif pour la conception et la distribution des produits Smith & Wesson. Rdm En 2005/2006, le groupe a réalisé un CA de 29,7 M€ en croissance de 37 % dont 25% 75 % réalisé sur le seul continent américain avec 37 salariés. USA 75% Un portefeuille de 21 marques sous licences constituant une forteresse à l’entrée L’une des forces du modèle CYBERGUN réside dans sa capacité à obtenir les licences d’exploitation les plus prestigieuses dans son domaine. Ainsi, le groupe gère les marques Colt, Smith & Wesson, Beretta, Uzi, Kalashnikov, Famas, Taurus, Desert eagle… CYBERGUN assure l’ensemble des prestations relatives à la conception, la fabrication et la distribution des produits sous licences et verse des royalties représentant 2,10 % du CA 2005/2006. La gestion et le démarchage des contrats de licence sont assurés principalement par John Steele, directeur administratif des activités du groupe aux USA qui bénéficie d’une grande expérience en la matière. Il était en effet, vice-président chez Smith & Wesson en charge des licences avant de rejoindre CYBERGUN. Un catalogue d’environ 200 produits conçus et designés en France La conception d’un nouveau produit requiert un investissement moyen de l’ordre de 100 K€ (création de moule, R&D, design). Les innovations régulières apportées par CYBERGUN limitent le risque de piratage et facilitent les négociations tarifaires lors des négociations annuelles auprès des distributeurs. CYBERGUN dispose de locaux de 800 m2 en France et possède le label OSEO ANVAR. Un sourcing « made in Asia » Jusqu’à l’exercice 2004/2005, les principaux fournisseurs du groupe se situaient à Taiwan et en Corée du Sud. La pression sur les prix du plastique et la baisse simultanée du dollar par rapport aux monnaies locales ont considérablement renchéri les conditions d’achat offertes à CYBERGUN. C’est pourquoi la société souhaite accentuer la part des partenaires chinois. Selon le management, il serait possible par ce biais d’augmenter la marge brute de près de 20 %. A terme 50 % du sourcing sera réalisé en Chine (principalement sur les produits basiques tels que les billes et les pistolets dédiés à la grande distribution). Sur l’exercice 2006/2007, 25 % du sourcung sera réalisé en Chine. Une logistique externalisée Pour adresser les 5000 points de vente du groupe (2 600 magasins Wal Mart, 1 000 magasins K mart, 1400 magasins de chaînes spécialisées dans les domaines du sport), CYBERGUN fait appel à des prestataires externes afin de se concentrer sur ses principales missions : la conception et l’obtention de nouveaux référencements. La société dispose toutefois de deux entrepôts pour maintenir un stock tampon (de l’ordre de 6 mois de CA). Le premier de 2 800 m2 est situé à Bondoufle (France) et adresse les points de ventes situés en Europe. Le deuxième est basé à San Francisco. Un CA par produit équilibré Les sources de revenus pour CYBERGUN sont triples : (i) La commercialisation des produits sous marques tiers (73 % du CA 2005/2006). Aucune licence ne pèse plus de 20 % du CA facilitant le pouvoir de négociation de CYBERGUN auprès des marques pour bénéficier de conditions favorables. (ii) Les produits sous marques propres (accessoires, billes et modèles bas de gamme) qui ont représenté 25 % du CA 2005/2006 et possèdent un niveau de marge brute élevé. (iii) La gestion des sous licence accordée à des concurrents de CYBERGUN sur des zones géographiques précises (notamment l’Asie). 2 CYBERGUN OPPORTUNITES & CONCURRENCE Le positionnement commercial de CYBERGUN Europe USA Cible commerciale 1- Marché de collectionneurs avec une clientèle composée essentiellement d’adultes. 2- Réseaux d’armuriers et de modélistes (multiplicité de petites boutiques, pas de chaînes). Caractéristique de l’offre 200 références avec un mix axé sur les grandes tailles (fusil…) et les produits à forte valeur unitaire. 1- Les chaînes de sport généralistes tel que Dick’s Sporting goods. 2- La grande distribution grâce à deux contrats cadres avec Wal Mart et K Mart. 3- Des utilisateurs souvent adolescents 1- 50 références en moyenne dans la GSS avec un mix moyen de gamme. 2- 6 à 8 références en moyenne dans la GMS centrées sur les produits les plus basiques. 3- La grande majorité des modèles commercialisés sont en plastique transparent. Concurrence Faible niveau de concurrence en raison des prix attractifs proposés par CYBERGUN face aux armes traditionnelles. Opportunités CA potentiel 1- Le développement des sports d’outdoors (Paintball) en France et au UK. 2- L’expansion vers l’Europe de l’est et la Russie Cette zone géographique devrait continuer à se marginaliser au sein du groupe. Les perspectives de croissance sont désormais limitées à des niveaux inférieurs à 5% sur le moyen terme. Une proximité forte avec les pistolets à Plomb (Daisy, Crossman) et plus marginalement avec ceux du Paintball. Le marché des répliques et accessoires est estimé à près de 1,1 mds (source HEC) de dollars à comparer aux 29,7 M$ de CA réalisé par CYBERGUN en 2005/2006. Avec plus de 5000 points de vente à ce jour, le principal levier concernera l’augmentation des linéaires à la disposition du groupe Sur la base du périmètre actuel, nous estimons le CA potentiel à 55 M$ aux USA dont près de 40 % chez Wal Mart. Ce niveau impliquera une croissance significative (x2) du nombre de références commercialisées. Cet objectif pourrait être atteint d’ici 2 à 3 ans. Reste du monde 1- Les concurrents asiatiques (Japonais le plus souvent) tel que Marui grâce à la vente de sous licences sur des zones géographiques dédiées. 2- Des distributeurs / grossistes locaux. Il s’agit ici d’un marché particulièrement hétéroclite où le développement commercial est réalisé au cas par cas. En dehors du Japon où le marché est trusté par quelques acteurs historiques, la concurrence est constituée principalement par les contrefaçons. Au travers de la lutte contre la contrefaçon, la société est à même de capter de nouveaux réseaux de distribution et / ou de sourcing. Le volume d’affaires induit ne devrait pas être significatif. Toutefois la vente de sous licence est un facteur important de profitabilité. Source : Euroland Finance 3 CYBERGUN FAITS MARQUANTS L’exercice 2005/2006 aura été structurant sur plusieurs points clés dans le développement du groupe. Sur le plan du sourcing, CYBERGUN à ouvert en Août 2005 un bureau à HONG KONG afin de faciliter le transfert d’une part croissante de sa production vers la Chine. Sur le plan commercial, la société a bouclé deux accords stratégiques avec l’extension de la licence Colt aux paintball, jeux video et accessoires et l’obtention d’une 21ème licence : SCHMEISSER. L’accord avec Colt nous semble des plus porteur et devrait favoriser la hausse du nombre de références commercialisées chez Wal Mart. Sur le plan capitalistique, CYBERGUN a obtenu en décembre 2005, le label OSEO ANVAR ce qui a permis l’entrée de FCPI au capital. Par ailleurs, 1 272 820 BSA (échéance du 6 mai 2006, parité 1/10) ont été exercés correspondant à une augmentation de capital de 2,2 M€ destinée à financer la croissance. PERSPECTIVES STRATEGIQUES CYBERGUN présente un modèle économique souple faisant largement recours à des intervenants et partenaires extérieurs pour fabriquer et commercialiser ses produits comme en témoigne le niveau élevé de marge brute par salarié. Aussi, la gestion de la croissance n’est pas la problématique principale du groupe. Le premier défi de CYBERGUN réside dans sa capacité à générer durablement des débouchés nouveaux. Autrement dit, est-ce un acteur de niche ou une valeur de croissance? Pérenniser la croissance des ventes à périmètre constant 5 années après ses premières implantations aux USA, nous disposons de données plus fine quant au cycle de maturité des produits CYBERGUN sur une zone géographique prédéfinie. CYBERGUN semble en effet gagner des parts de marché dans les linéaires face aux pistolets à plomb et autres produits directement substituables et ce malgré l’intensification de son réseaux et de l’effet de cannibalisme induit. Année Évolution du CA par magasin N ++ N+1 = N+2 + Explication Les produits CYBERGUN trouvent rapidement leur clientèle cible grâce à un packaging adaptée (plastique transparent, accessoires relatifs à la sécurité des utilisateurs) Au bout de 6 à 12 mois, les ventes ont atteint leur niveau d’équilibre. Progression de l’espace alloué aux produits CYBERGUN en raison d’un taux de rentabilité du linéaire supérieur à ceux des produits substituables Optimiser le maillage du réseaux de distribution aux USA Avec près de 5000 points de vente atteints grâce au référencement chez Wal Mart, les leviers de croissance nous semblent désormais plus limités. La direction estime probable la « conquête » de 500 nouveaux magasins par an grâce à 1/ la croissance naturelle du réseau des clients existants 2/ le déploiement de son offre dans l’intégralité des magasins Wal Mart 3/ le gain de chaînes de distribution de taille moyenne dans les zones encore sousimplantées. Développer une gamme d’accessoires • Au travers d’efforts en R&D. Les consommables (billes…) et accessoires (lunettes de protection…) sous marque CYBERGUN sont une source importante de rentabilité pour le groupe (marge brute plus élevée). Leur part dans le CA tend à progressivement augmenter à mesure que le parc d’armes déjà vendues grossit. Il s’agit donc d’un facteur clé dans le développement commercial du groupe. • Avec des opérations de croissance externe. Le business model de gestion de marque sous licence développé par CYBERGUN pourrait être dupliqué sur d’autres produits que les AIRSOFT GUNS. Grâce à des opérations de croissance externe (pour intégrer un savoir faire), la société serait à même de développer une gamme d’accessoires sous marques tiers (Colt, Kalachnikov…) et capitaliser sur des ventes croisées. La liste des possibilités en la matière est longue. Citons à titre d’exemple, l’ensemble des produits d’équipements : Sacs, lunettes, Kits… Acquérir un distributeur sur le sol américain afin d’adresser directement les magasins de proximité. Il existe plus de 100 000 points de vente potentiels aux USA dont 45 000 armuriers pouvant distribuer des AIRSOFT GUNS. Aujourd’hui la plupart d’entre eux commercialisent des produits sans marque. 4 CYBERGUN PERSPECTIVES FINANCIERES Les guidances du management précisées lors de la réunion SFAF sont les suivantes : • (i) un CA 2006/2007 de 50 M$ soit 40 M€ (sur la base d’une parité de 1,25), • (ii) une marge nette proche de 7 %, • (iii) une rentabilité conforme aux niveaux historiques d’ici 2 à 3 ans grâce notamment à l’optimisation du sourcing. Un exercice qui sera marqué par l’explosion des ventes dans la grande distribution aux USA. Si l’exercice 2005/2006 s’est traduit pour la 1er fois par une contribution significative à la croissance de la GMS, l’effet de levier devrait jouer à plein sur l’exercice en cours. La part de la GMS dans le CA pourrait progresser de 15 % à 30 % grâce à 1/ Un effet de base favorable sur le 1er semestre 2/ Un accroissement du nombre de référence (de 4 à 6 au minimum chez Wal Mart). En effet, la phase de test des produits est maintenant terminée ce qui a permis un déploiement exhaustif dès le 2S 2005/2006. Selon nous, Wal Mart sera de loin le 1er contributeur à la croissance espérée du groupe et pourrait représenter plus de 75 % du « new business ». Sur la base du périmètre actuel, nous estimons à près de 20 M$ le potentiel à terme avec cet acteur. Le chiffre d’affaires devrait donc progresser de près de 30 % en norme IFRS pour atteindre 39 M€ sur l’exercice 2006/2007e. Une amélioration de la marge brute de 40,4 % à 42 % sur l’exercice 2006/2007e. L’ambition du management en la matière est d’obtenir d’ici 4 à 5 ans une marge brute proche de ses niveaux historiques soit 48 %. L’inflation des matières plastiques et le décrochage des monnaies asiatiques face au dollar avaient considérablement détérioré les conditions de sourcing. L’évolution du mix vers des produits plus grand publics avait également pesé sur la tendance à court terme. Face au potentiel de croissance et aux problématiques nouvelles pour s’assurer d’un approvisionnement en qualité et quantité suffisantes, CYBERGUN a réorganisé en profondeur son réseaux de sous-traitants. Historiquement centrés en Corée du Sud, les fournisseurs de CYBERGUN sont maintenant situés dans 3 zones principales : la Chine, Taïwan et la Corée du Sud. Le sourcing dans le sud de la Chine devrait représenter 25 % des approvisionnements sur l’exercice 2006/2007e ce qui favorisera l’optimisation de la marge brute. Parallèlement, la multiplication des zones de sourcing augmentera le pouvoir de négociations de CYBERGUN qui pourrait alors bénéficier d’économies d’échelle sensibles dans les années à venir. L’objectif annoncé par les dirigeants nous semble donc cohérent. Un recours massif à l’externalisation favorable à une montée progressive des marges d’exploitation. Après avoir initié une phase de structuration des équipes commerciales, supports et managériales sur les 2 derniers exercices, CYBERGUN présente un profil de charges à dominante fixe. Nous considérons en effet que la part des frais de personnel dans le CA a vocation à tendre vers 5 % du CA contre 7,6 % sur l’exercice 2005/2006. Les autres achats et charges externes, composés essentiellement des frais de transports et de logistique devraient croître à un rythme proche de celui du CA. L’absence d’infrastructures majeures en propre (surtout aux USA) limite de facto les risques d’un dérapage des coûts liés à l’hypercroissance de certains clients (dont Wal Mart). La marge opérationnelle pourrait atteindre, selon nous, 11,8 % sur l’exercice 2006/2007e contre 9,1 % sur l’année écoulée. Une situation financière tendue mais en voie d’assainissement. Les relations avec la grande distribution aux USA diffèrent fortement des schémas connus en Europe Continentale. La rotation des stocks chez Wal Mart et les délais de paiements sont sensiblement meilleurs qu’avec les autres acteurs de la distribution. La montée en puissance de ce type de clientèle s’accompagne donc d’une amélioration du BFR qui représente toutefois près de 4 mois de CA HT. Conjugué à la levée de 2,2 M€ réalisée en mai 2006 (exercice des BSA), la société présente un profil de bilan adapté à la situation mais encore trop fragile pour profiter d’une cible potentielle. Si le retour à la rentabilité se confirme, le gearing pourrait atteindre 43 % à la fin de l’exercice contre 98,9 % à fin mars 2006. 5 CYBERGUN ELEMENTS DE VALORISATION Valorisation par l’actualisation des flux Taux de croissance à l'infini Taux sans risque (OAT 10 ans) Prime de risque (source : JCF Group-La Vie Financière) 4,00% Prime de risque ajustée 6,50% CMPC 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% Bêta sans dette 11,65% 16,70 17,31 17,99 18,76 19,63 Bêta endetté 12,15% 15,56 16,09 16,68 17,33 18,07 Coût des capitaux propres 12,65% 14,53 14,99 15,50 16,07 16,70 Coût de la dette après impôt 13,15% 13,59 14,00 14,45 14,94 15,48 13,65% 12,74 13,10 13,49 13,92 14,39 Coût moyen pondéré du capital Taux de croissance à l'infini 4,50% 1,40 1,56 14,16% 4,00% 12,65% 3,00% La valeur d’équilibre obtenue par la méthode des DCF ressort à 15,50 € par action. Valorisation par les comparables Nous avons retenu dans notre échantillon 3 valeurs cotées à la bourse de Paris dont l’activité principale est la conception, la gestion et la commercialisation d’une gamme de produits pour compte de tiers. VE/CA 06 VE/CA 07 VE/ROC 06 VE/ROC 07 PER 06 PER 07 Parfum d'image 2,59 2,03 13,0 10,5 22,9 17,9 Interparfum 1,52 1,35 11,3 9,8 18,7 16,9 Clarins 2,16 2,04 15,8 14,5 21,3 19,4 Moyenne comparables 2,09 1,81 13,4 11,6 21,0 18,1 CYBERGUN à 17,50 € 1,32 1,15 11,3 8,0 16,3 11,0 Nous obtenons une valorisation de 19,70 € par action après prise en compte d’une décote de 25 % traduisant 1/ la volatilité forte des résultats 2/ une rentabilité inférieure à la moyenne de l’échantillon 3/ un risque dollar. CONCLUSION La fair value de CYBERGUN ressort à 17,5 € soit une décote de 28,6%. Si la multiplication par 3 du nombre de points de vente aux USA en moins de deux ans s’est accompagnée de déceptions concernant la rentabilité, CYBERGUN a acquis une maturité nouvelle. Le recul et l’expérience désormais affichés par le groupe semblent être autant d’éléments positifs. A court terme, la société sera portée par le succès de son offre « GMS » alors que les leviers d’amélioration des marges sont considérables sur le moyen terme. Avec une gamme de produits solides et un positionnement désormais validés auprès des marques et des distributeurs aux USA, CYBERGUN devrait récolter le fruit de ses succès. Le management, qui doit encore faire la preuve de sa capacité à gérer la stature nouvelle du groupe, possède toutes les cartes pour améliorer durablement la rentabilité. Le timing d’un investissement nous paraît être optimal. 6 CYBERGUN En K€ COMPTES HISTORIQUES & PREVISIONNELS 2004 2005 2006e 2007p 2008p Chiffre d'affaires Résultat opérationnel courant Résultat opérationnel Coût de l'endettement financier net Résultat net part du groupe 21 702 1 844 1 755 - 421 900 30 003 2 733 2 667 - 552 1 005 39 004 4 590 4 590 - 522 2 712 44 854 6 428 6 428 - 393 4 023 49 340 7 732 7 732 - 188 5 029 Actifs non courants dont goodwill Actifs courants Trésorerie Total bilan Capitaux propres part du groupe Emprunts et dettes financières Dettes d'exploitation 5 042 617 14 512 2 427 21 981 5 892 9 839 4 276 5 398 604 16 572 4 212 26 182 7 580 11 697 4 539 5 290 604 21 115 2 755 29 160 12 456 8 086 8 545 5 225 604 24 282 7 078 36 586 17 158 9 700 9 655 5 180 604 26 711 13 216 45 107 23 193 11 314 10 527 Capacité d'autofinancement Variation du BFR Investissements opérationnels Free Cash Flows opérationnels 2 230 3 113 410 -1 293 2 631 1 303 783 545 3 220 2 759 400 62 4 608 2 057 520 2 031 5 672 1 557 598 3 517 Marge opérationnelle courante Marge opérationnelle Marge nette ROE ROCE hors goodwill ROCE y compris goodwill Gearing net BFR / CA Effectif Charges de personnel / CA 8,5% 8,1% 5,9% 15,3% 10,2% 9,7% 125,8% 40,7% 55 8,4% 9,1% 8,9% 3,7% 13,3% 13,6% 13,0% 98,7% 32,7% 35 7,6% 11,8% 11,8% 7,0% 21,8% 19,0% 18,3% 42,8% 32,2% 46 6,3% 14,3% 14,3% 9,0% 23,5% 23,7% 23,0% 15,3% 32,6% 52 5,7% 15,7% 15,7% 10,2% 21,7% 26,3% 25,5% -8,2% 32,8% 58 5,4% BNPA (en €) 0,39 0,40 1,07 1,59 1,99 Taux de croissance des BNPA BNPA dilué (en €) 0,39 1,2% 0,40 169,9% 1,07 48,4% 1,59 25,0% 1,99 + Le succès de CYBERGUN chez Wal Mart ouvre des perspectives nouvelles de croissance + L’augmentation de capital par exercice des BSA et l’optimisation du BFR améliorent la visibilité du groupe concernant le financement de la croissance Des marges d’exploitation décevantes au regard du potentiel du groupe Source : Euroland Finance INFORMATIONS PRATIQUES CYBERGUN ZA Les bordes 9 rue Henri Dunant 91070 Bondoufle Tél : 01-69-11-71-00 Fax : 01-69-11-71-01 www.CYBERGUN.com 7 EuroLand Finance CONTACT ANALYSE : Guillaume MORELLI : 01 44 70 20 74 CONTACTS INVESTISSEURS: Eric LEWIN : 01 44 70 20 91 Olivier THIBERT : 01 44 70 20 75 CONTACTS EMETTEURS: Cyril TEMIN : 01 44 70 20 80 DETECTION POTENTIELLE DE CONFLITS D’INTERETS Corporate Finance Intérêt personnel de l’analyste Détention d’actifs de l’émetteur Communication préalable à l’émetteur Contrats de liquidité non non non non non La présente étude est diffusée à titre purement informatif et ne constitue en aucune façon un document de sollicitation en vue de l'achat ou de la vente des instruments financiers émis par la société objet de l'étude. Cette étude a été réalisée par et contient l'opinion qu'EuroLand Finance s'est forgée sur le fondement d'information provenant de sources présumées fiables par EuroLand Finance, sans toutefois que cette dernière garantisse de quelque façon que ce soit l'exactitude, la pertinence ou l'exhaustivité de ces informations et sans que sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants et collaborateurs, puisse être engagée en aucune manière à ce titre. Il est important de noter qu'EuroLand Finance conduit ses analyses en toute indépendance, guidée par le souci d'identifier les atouts, les faiblesses et le degré de risque propre à chacune des sociétés étudiées. Toutes les opinions, projections et/ou estimations éventuellement contenues dans cette étude reflètent le jugement d'EuroLand Finance à la date à laquelle elle est publiée, et peuvent faire l'objet de modifications par la suite sans préavis, ni notification. 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