l`économie réelle - J.Chahine Capital

Transcription

4 Août 2007
Jacques Chahine
Bulle financière : risque de propagation à
l’économie réelle ?
Alors qu’on s’attendait à une bulle sur les matières premières ou l’énergie, c’est à une bulle financière que nous assistons. Elle
n’en est que plus dangereuse, car on ne sait pas bien où elle va s’arrêter. Les semaines et les jours qui suivent vont être
cruciaux pour évaluer l’ampleur des dégâts, à commencer par les résultats tant attendus de Juillet sur beaucoup de Hedge
Funds. Nous avons dénombré plus de 50 institutions financières dans le club des 50% qui ont perdu plus de la moitié de leur
capitalisation, et on ne connaît pas grand-chose sur leurs engagements. Ces mêmes institutions font appel à de plus grosses en
payant une Prime de Risque.
La communauté financière prend conscience de l’ampleur des instruments financiers qui ont été introduits par les banques
d’investissement, à la recherche des profits sans risque. Elles ont permis de lever des capitaux colossaux pour les fusions
acquisitions, mais sont également intervenus dans toute la chaine des crédits immobiliers en se débarrassant des risques sur les
diverses institutions financières, souvent naïves et qui avaient cru que les risques de défaut étaient minimes.
On pensait que la crise de l’immobilier était américaine, mais on s’aperçoit que des institutions financières européennes peu
familières avec les instruments financiers exotiques ont été alléchées par les promesses de rendements mirobolants sur leur
portefeuille obligataire et ont signé des documents comme quoi ils comprenaient bien la nature des risques qu’ils prenaient…
Beaucoup d’actifs détenus par les Hedge funds ou institutions financières, comme les CDO ou les CDS (Credit Default Swap)
sont difficiles à évaluer dans la tourmente actuelle. Il est clair que plus les défauts de paiement vont d’aggraver aux Etats-Unis,
plus ces obligations seront sans valeur.
Les marchés craignent que ces problèmes de crédit ne viennent contaminer le marché encore plus important de la dette dans
les fusions acquisitions. Et malgré leurs soucis de pousser les risques, les banques d’investissement sont forcément porteuses
d’un stock de dettes en attente d’être placées. Elles pourraient être amenées à brader ce papier, renchérissant ainsi le coût du
crédit.
En matières du fusions acquisitions, les statistiques de Juillet sont encore brillantes, car basées sur des opérations préparées il y
a plusieurs mois. Les mois prochains nous diront si le mouvement va se tarir.
Face à cette crise qui touche le secteur financier, l’activité économique reste toujours robuste et les sociétés sont globalement
dans une forme resplendissante. Le deuxième trimestre américain a vu les profits battre encore les prévisions de plus de 4.5%,
et il en est de même en Europe. L’énergie et les matières premières affichent des bons scores, alors que le secteur industriel est
fortement sollicité en Europe notamment. Mais les premiers signes de révisions à la baisse sont apparus dans le secteur
financier et les valeurs cycliques ont comme d’habitude souffert le plus de cette situation.
Il nous semble que la sortie de cette crise sera plus laborieuse que celles que nous avons connu en Février ou même en Juin
2006, car les ramifications sont beaucoup plus complexes. Même si les marchés paraissent attractifs à leur cours actuel, il nous
semble qu’il y aura des occasions d’achat plus nombreuses que par le passé.
4/8/2007
Une cascade de faillites dans le secteur financier lié à l’immobilier
Le contraste était saisissant dans les médias il y a une semaine. En première page, on pouvait lire les nouvelles prévisions du FMI
pour la croissance mondiale, revue partout à la hausse (sauf aux US). Sur la même page, on avait la description d’un bain de sang
sur les marchés financiers, paniqués par le risque de propagation de la crise financière américaine à l’économie réelle. Chaque
jour apportait son lot de mauvaises nouvelles de faillites et de nouvelles institutions exposées au crédit immobilier à risque. Le
sujet était déjà apparu depuis Mars dernier et avait entraîné la faillite de New Century avec un portefeuille de 52 Mds $ de prêts à
risque. Le marché s’en était accommodé pour constater quelques mois plus tard la faillite de deux Hedge Funds de Bear Stearns
et une accélération des défauts de paiement par les institutions spécialisées dans ce type de crédit. Nous avons fait un screening
de la base FactSet pour rechercher les sociétés impactés à ce jour et leur perte de substance. Nous nous sommes concentrés sur
le club des 50%, sociétés du secteur de l’immobilier ou du crédit immobilier ayant perdu plus de la moitié de leur valeur et qui sont
encore en vie avec plus de 10M$ de capitalisation boursière. Il faut en fait rajouter quelques faillites comme celle de New Century.
Nous avons dénombré 52 sociétés qui font partie du club des 50% et qui ont vu à ce stade 30 Mds de capitalisation boursière partir
en fumée. Malgré l’affirmation que le crédit à risque (subprime) reste marginal, certaines estimations vont jusqu’à 900Mds$
d’engagements. Certes, les 900 Mds ne sont pas, loin de là, en risque, mais leur situation peut s’aggraver soudainement si
l’économie se dégrade, l’immobilier continue de baisser, accentué par des saisies hypothécaires remises sur le marché.
Mais le risque est plus diffus notamment à travers les hedge funds dont on n’a vu que Bear Stearns. En effet, ces institutions
achètent avec un effet de levier, qui atteignait 15 pour l’un des deux fonds de Bear Stearns, les obligation packagés par les
banques d’investissements pour les divers crédit hypothécaires, appelés CDO (collaterized debt obligations). Ces obligations sont
découpés en 3 tranches par exemple, une qui a une notée « investissement grade » (par exemple 80% de la dette à risque), une
mezzanine et une du niveau « poubelle » qu’on appelle equity. Tant que l’immobilier était en hausse, les obligations « poubelles »
avaient un très fort effet de levier avec la diminution du risque due à l’augmentation de la garantie. Le principe des banques
d’investissement était de surtout de se débarrasser le plus rapidement possible des obligations à risque, et pour cela elles ont la
capacité de trouver des institutions « bon samaritains » attirées par l’appât du gain pour améliorer le rendement de leurs
portefeuilles obligataires. Le scandale notoire de IKB, avec une exposition de 24Mds $ ! est un exemple, comme d’ailleurs à petite
échelle la banque des braves pharmaciens et docteurs allemands. Un fond Axa « Libor plus… » a également été fermé. La
banque flamboyante australienne Macquarie a également été piégée dans un de ses fonds subprime.
Mais les ramifications sont encore plus complexes grâce au génie créatif et fertile des banques d’investissement qui ont créé des
CDS, Credit default Swap, en d’autres termes une assurance pour les obligations pourries. Un assureur sera donc tenté de
recevoir une « prime » régulière et confortable en contrepartie de souscrire hors bilan un engagement d’assurer le paiement en cas
de défaut du créancier. Malheur celui qui en détient aujourd’hui !
Un Hedge fund n’est pas nécessairement du mauvais côté de la barrière. Il peut an contraire acheter des CDS à découvert et
bénéficier de l’effondrement des cours des obligations risquées. Un des problèmes du secteur du crédit, subprime ou même
corporate est la difficulté de valoriser des actifs de plus en plus complexes. L’exemple typique est celui du CDS, dans un marché
illiquide. Pour les CDO, l’institution financière appelait traditionnellement le broker qui les lui avait vendu pour recueillir un cours,
mais nos lecteurs peuvent imaginer ce qui peut se passer actuellement dans les boutiques gorgées de CDO qui doivent décider
d’un prix pour valoriser leur fond.
Mais malgré tous les efforts des banques d’investissement de disséminer le risque vers des institutions externes, elles n’ont pas
manqué d’être brûlées elles mêmes dans cette débâcle. En effet, le stock de CDO qu’elles peuvent détenir est un facteur, leur
division Prime Broker qui a prêté à des hedge funds du mauvais côté de la barrière peut être prise dans le tourbillon. Si on a parlé
beaucoup de Bear Stearns dont le cours a dévissé de 33.4% depuis le début de l’année, celui de Lehmann a dévissé de 28.6% et
Merrill Lynch de 25%. Clairement, les investisseurs pensent qu’il y aura des cadavres dans les placards, alors même que les
résultats du 2ème trimestre étaient impeccables avec 8% de hausse pour le secteur financier. Cela n’a pas empêché une chute des
cours de 12.7% pour l’ensemble du secteur depuis le début de l’année, représentant une capitalisation de plus de 300Mds$ sur les
valeurs du S&P500.
2
4/8/2007
Le club des 50% des victimes de la crise de l’immobilier
ICB Sector
Market Cap.
M$
% Change
YTD
% Change 1
Month
% Change 1
Year as of
31/12/06
Loss
New Century Financial
Real Estate Investment Trusts
11
-99.4%
-48.8%
-12.4%
1 741
American Home Mortgage
38
-98.0%
-96.2%
7.8%
1 869
Banks
12
-95.3%
-26.7%
-35.7%
234
Novastar Financial
61
-94.0%
-76.6%
-5.2%
949
HomeBanc Corp.
15
-92.9%
-76.0%
-43.4%
202
ECC Capital Corporation
19
-84.0%
-44.1%
-47.3%
101
Opteum Inc
34
-81.8%
-51.2%
-16.0%
153
RAIT Financial Trust
385
-81.7%
-76.1%
33.0%
1 717
Impac Mortgage Holdings Inc
543
Net.Bank
126
-81.1%
-62.9%
-6.5%
Media Globo Corp
Specialty Finance
124
-78.3%
-26.8%
-80.0%
447
Beazer Home Usa
Home Construction
442
-76.0%
-51.8%
-35.5%
1 396
Accredited Home Lenders Hldg Co
Mortgage Finance
175
-74.5%
-49.4%
-44.8%
512
CIC Holding Co Inc Com.
Mortgage Finance
32
-73.6%
-20.0%
1332.4%
90
Home Construction
160
-73.5%
-28.5%
-51.8%
446
TOUSA Inc.
Sirva Inc
Fremont General Corp.
AMREP Corp.
Wci Communities Inc
Tarragon Corp.
Orleans Homebuilders Inc
Specialized Consumer Services
71
-72.4%
-52.0%
-56.5%
186
Mortgage Finance
360
-72.3%
-61.3%
-30.2%
940
Business Support Services
252
-69.0%
-19.6%
368.8%
563
Home Construction
250
-69.0%
-63.1%
-28.6%
556
Real Estate Holding & Development
109
-68.8%
-58.0%
-41.0%
240
Home Construction
110
-68.4%
-29.3%
2.5%
238
R&G Financial
Banks
74
-67.3%
-33.3%
-42.0%
153
W Holding Company
Banks
322
-67.3%
-30.1%
-27.6%
661
2 012
Doral Financial
Banks
1 076
-65.2%
-9.9%
-72.9%
227
-65.1%
-54.2%
26.2%
425
Hovnanian Enterprises Inc
Home Construction
748
-64.5%
-23.1%
-31.7%
1 362
Meritage Corp
Home Construction
451
-64.0%
-33.9%
-24.2%
801
Mortgage Finance
148
-62.5%
-37.9%
-10.9%
247
Alesco Financial Inc.
Clayton Holdings Inc.
Radian Group Inc
Mortgage Finance
1 818
-58.0%
-58.0%
-8.0%
2 508
JER Investment Trust Inc.
227
-57.5%
-41.6%
21.9%
307
Independent Bank Corp Mi
Banks
246
-57.1%
-36.5%
-2.5%
327
62
-56.5%
-23.9%
15.6%
80
Banks
1 448
-56.5%
-33.5%
15.7%
1 879
American Mortgage Acceptance Co.
Indymac Bancorp
KMG America Corporation
Life Insurance
94
-55.9%
-19.7%
4.5%
120
Franklin Bank Corp.
Banks
230
-55.8%
-38.8%
14.2%
291
Pff Bancorp
Banks
360
-55.5%
-45.0%
13.1%
448
286
-55.2%
-54.8%
13.7%
353
Crystal River Capital Inc.
Triad Guaranty Insur Co
Mortgage Finance
367
-55.1%
-39.0%
24.7%
451
CBRE Realty Finance Inc.
218
-54.9%
-42.8%
4.7%
265
Resource Capital Corp.
191
-54.9%
-46.1%
21.1%
233
Banks
301
-54.6%
-31.2%
5.6%
363
Specialty Finance
25
-54.5%
-53.9%
-38.4%
30
Home Construction
790
-54.5%
-29.3%
-27.2%
947
BFC Financial Corp.
Banks
138
-54.0%
-27.7%
23.1%
162
Capitol Bancorp Ltd.
Banks
367
-54.0%
-22.5%
23.4%
431
Deerfield Triarc Capital Corp.
404
-53.9%
-48.1%
23.6%
472
21St Century Holding Co.
Property & Casualty Insurance
87
-53.7%
3.3%
38.8%
101
ACA Capital Holdings Inc.
Asset Managers
270
-53.4%
-36.0%
20.3%
309
Specialty Finance
90
-52.4%
-11.3%
8.6%
99
Home Construction
488
-51.2%
-36.0%
-24.5%
512
Irwin Financial
Manhattan Pharmaceuticals Inc.
Standard Pacific Corp.
Rewards Network Inc
Brookfield Homes Corp.
Jazz Technologies Inc.
Levitt Corporation
Federal Trust Corporation
Specialty Finance
66
-50.9%
-12.4%
-1.4%
69
Home Construction
112
-50.7%
-38.0%
-46.2%
116
Banks
47
-50.0%
-37.4%
-18.4%
47
3
4/8/2007
Le secteur financier est de loin le perdant dans la crise actuelle
Performance by Sector for S&P 500 YTD
S&P 500
Financials
Countrywide Financial
Weight
01/01/07
Morning
Weight
03/08/07
Evening
22.31%
19.71%
-12.7%
-2.89%
0.21%
0.12%
-41.1%
-0.08%
Perf
Contrib
Bear Stearns Co
0.15%
0.10%
-33.4%
-0.05%
Lehman Brothers Holdings
0.33%
0.23%
-28.6%
-0.09%
Washington Mutual
0.34%
0.24%
-25.6%
-0.08%
Merrill Lynch & Co
0.65%
0.48%
-24.8%
-0.16%
Regions Financial Corp.
0.21%
0.16%
-22.2%
-0.05%
Wachovia Corp.
0.85%
0.68%
-21.1%
-0.18%
Allstate
0.32%
0.25%
-20.7%
-0.07%
Us Bancorp (US Listing)
0.50%
0.40%
-19.1%
-0.10%
Freddie Mac
0.37%
0.29%
-18.0%
-0.06%
Citigroup Inc
2.15%
1.78%
-17.9%
-0.39%
American Intl Group
1.46%
1.26%
-14.0%
-0.21%
Bank Of America Corp CS
1.88%
1.64%
-12.0%
-0.23%
-0.05%
Morgan Stanley
0.68%
0.50%
-10.3%
Goldman Sachs Group Inc
0.67%
0.58%
-9.9%
-0.06%
Jp Morgan Chase And Co
1.32%
1.17%
-9.6%
-0.13%
Wells Fargo Co CS
0.94%
0.86%
-7.7%
-0.07%
11.49%
10.73%
-4.1%
-0.46%
Consumer Goods
8.93%
9.00%
0.8%
0.07%
Utilities
3.65%
3.78%
2.6%
0.09%
11.76%
11.61%
0.8%
0.10%
2.85%
3.00%
10.3%
0.29%
Consumer Services
Health Care
Basic Materials
Telecommunications
3.51%
3.82%
10.5%
0.37%
Industrials
12.15%
13.10%
9.4%
1.14%
Technology
13.75%
14.73%
8.4%
1.15%
9.58%
10.52%
12.3%
1.17%
100.00%
100.00%
1.04%
1.04%
Oil & Gas
Total
L’attribution de performance plus haut montre que la hausse du S&P500 est réduite à 1% depuis le début de l’année après la
nouvelle débâcle de vendredi intervenue en fin de session, suite aux frayeurs provoquées par le directeur financier de Bear
Stearns qui a déclaré que le marché du crédit était le plus mauvais qu’il avait vu en 22 ans. Le secteur financier a pesé pour
presque 3% dans la performance médiocre de l’indice. Mais la plupart des autres secteurs affichent des performances robustes, et
notamment le secteur industriel exposé à la croissance mondiale. Le pétrole et les matières premières restent encore largement en
territoire positif, ce qui signifie que le marché ne croit pas encore à un sérieux ralentissement de l’économie mondiale.
Comme nous l’avons vu avec IKB, l’imbrication des systèmes financiers des deux côtés de l’Atlantique est profonde. Beaucoup
d’établissements financiers européens sont des acteurs aux Etats-Unis et surtout l’inverse est vrai à travers la City. Le secteur
4
4/8/2007
immobilier européen n’a pas tardé à sentir la crise, notamment là où tout le monde s’accordait à dire qu’il y avait une bulle, à savoir
l’Espagne et le Royaume Uni. Les plus fortes baisses sont concentrées dans le secteur comme le montre le tableau ci-dessous :
Très fortes corrections depuis le début de l’année dans les valeurs liées à l’immobilier anglais et espagnol
Country
Code
ICB Sector
Perf
Banca Italease Spa
IT
Specialty Finance
-65.3%
Brixton Estates
GB
-37.5%
Metrovacesa SA (ES Listing)
ES
-36.3%
Natixis
FR
Banks
-35.4%
Northern Rock
GB
Banks
-35.3%
Segro Plc
GB
-34.1%
Bovis Homes Group
GB
Home Construction
-29.6%
British Land (GB Listing)
GB
-29.5%
Land Securities Group Plc
GB
-29.5%
Fabege AB
SE
-27.8%
Liberty Intl Plc
GB
-27.4%
L’Angleterre a un marché de crédit qui ressemble aux Etats-Unis, avec des crédit subprime. Néanmoins, les établissements de
crédit sont beaucoup plus concentrés et sont adossés à des banques avec des solides bilans. En Espagne, ce sont les grosses
banques qui ont distribué du crédit à gogo alimentant une grosse bulle spéculative. Personne ne connaît bien leur exposition à des
sociétés immobilières, souvent privées, où tout se passe par copinage. La baisse de 35% de la Star Metrovacesa ne sera pas sans
influence sur la solvabilité.
Répercussion sur la dette corporate
En dehors de l’exposition à l’immobilier, le secteur financier a été très lourdement exposé aux LBO et aux private equities, qui ont
joué l’argent facile, une économie globale flamboyante et des taux très bas pour déclencher des opérations à effet de levier sans
précédent. Les entreprises étaient en outre peu chères, affichant des taux de profitabilité historiquement très élevés. Ceci a
indirectement alimenté les cours de bourse, notamment en Europe. Cette activité a été une des grandes sources de profits des
banques d’investissement, qui arrangeaient les deals, levaient des capitaux , arrangeaient la dette…
Beaucoup d’institutions financières étaient très contentes de prendre une partie de la dette avec une Prime de Risque réduite. La
crise actuelle a mis fin provisoirement à cette belle mécanique. Par principe, les banques d’investissements s’abstenaient
d’engager leurs propres capitaux dans ces deals, sauf que pour faire des affaires il faut savoir garantir le financement avant de
pouvoir l’offrir au marché. Il faut aussi organiser des crédits relais. Or on estime que ces banques ont environ 290Mds $
d’engagement de financements de fusions acquisitions. Certains ne trouvent pas preneurs encore, comme Alliance Boots et
d’autres comme Chrysler sont placés avec moins value sur le prix initial.
Le graphique ci-dessous illustre l’évolution des taux demandés aux Etats-Unis pour les emprunts d’état et pour la dette corporate
classée Aaa et Baa. On constate que les investisseurs ont recouru massivement aux emprunts d’Etat les plus sûrs, qui ont du
coupe affiché un recul substantiel de leur rendement, passant d’un pic de 5.3% à un plus bas récent de 4.69%. Les emprunts
privés Aaa, un peu moins sûrs ont également vu leur taux refluer mais moins que les emprunts d’état. Ils ont reflué d’un plus haut
récent de 5.7% à 5.43%, mais le spread s’est creusé de 0.40% à 0.74%. Mais pour les obligations Baa, toujours classées en
investment grade, leur cours s’est envolé de 6.52% à 6.73%. Le spread est ainsi passé en peu de temps de 1.22% à 2.04%.
Mais il faut savoir que même les crédit Baa ne sont pas disponibles au premier venu et qu’une prime de risque encore bien
supérieure sera exigée pour des opérations de fusions acquisitions.
Il faut admettre que les fourchettes de spread actuelles sont plus normales que celles du passé, où tout le monde était conscient
que le risque n’était pas rémunéré.
5
4/8/2007
Baisse sur les emprunts d’Etat. Envolée de la Prime de Risque sur les emprunts privés
Interest rate on Government bond and corporate debt
7.0
7.0
6.5
6.5
6.0
6.0
5.5
5.5
5.0
5.0
4.5
4.5
4.0
4.0
3.5
Jun 04
3.5
Sep 04
Dec 04
10-Year Yield (US)
Mar 05
Jun 05
Sep 05
Dec 05
Mar 06
Corporate Benchmarks Aaa Rated, 10 Years
Jun 06
Sep 06
Dec 06
Mar 07
Jun 07
Sep 07
Corporate Benchmarks Bbb Rated, 10 Years
Les fusions acquisitions dans l’expectative
Les statistiques de fusion acquisitions ne reflètent pas encore le malaise général pour le financement, les opérations étant souvent
préparés de longue date. Le mois de Juillet affiche d’ailleurs un record dans les opérations annoncées avec 373 Mds $ tels que
Rio Tinto sur Alcan, KKR sur Macys, ou Blackstone sur Hilton. Tous payés… quasiment en cash. Les deals ne sont pas
consommés et c’est là qu’on trouve les banques d’investissement engagées dans le financement avant d’offrir la dette sur le
marché. Et c’est là qu’il faut espérer trouver de la liquidité, sous peine d’avoir à vendre la dette avec de lourdes dettes, comme cela
a été annoncé pour Chrysler.
Les profits toujours revus à la hausse, mais les premières révisions sur les financières apparaissent
La saison de parutions des résultats du deuxième trimestre américain est passée quasi inaperçue dans l’actualité brûlante de la
crise de crédit. Pourtant, les chiffres ont été encore une fois excellents, avec une belle révision à la hausse par rapport au pointage
fait fin Avril. La hausse des profits s’établit à 7.4% au deuxième trimestre sur le S&P 500 avec 414 sociétés ayant publié leurs
résultats. Mieux encore, ce chiffre a été revu à la hausse de 4.8% depuis fin avril, d’une amplitude même supérieure aux bons
chiffres du premier trimestre qui s’était achevé par une hausse de 8.6%. Le Nasdaq 100 a quant à lui affiché une hausse de 20%
au deuxième trimestre. La hausse du S&P 500 a encore une fois été favorisée par la très bonne tenue du secteur de l’énergie, et
même les financières ont battu tous les record dans un marché qui a atteint ses plus haut le 19 juillet, laissant peu de temps aux
financières pour apprécier les risques.
Mais le graphique trimestriel ci-dessous montre un début d’effritement pour le 3ème et 4ème trimestre, qui en temps normal aurait été
un ajustement faible vers le haut vu les bons résultats du 2ème trimestre 2007.
6
4/8/2007
Très beaux résultats pour le deuxième trimestre. Mais début d’effritement pour la deuxième moitié de l’année
Quarterly Earnings Per Share for S&P 500
26.0
25.5
25.0
24.5
24.0
23.5
23.0
22.5
22.0
21.5
21.0
20.5
J 05
F
M
A
M
J
J
A
S
O
N
D 05 J 06
Q4 2006
F
M
A
Q1 2007
M
J
J
Q2 2007
A
S
Q3 2007
O
N
D 06 J 07
F
M
A
M
J
J
A 07 45d EVN
Q4 2007
L’analyse sectorielle de ces résultats montre la bonne tenue de l’énergie des utilities et des biens de consommation courante.
Dans le secteur des materials, Newmont Mining à lui seul annonce une perte Gaap de 2 mds de $. Mais il faut surtout regarder les
ajustements faits au 2ème et 3ème trimestre, qui entraînent des révisions à la baisse hors Energie.
Revision Q3 07
Revision Q4 07
% Change Q1 07 % Change Q2 07 % Change Q3 07 since End June % Change Q4 07 since End June
07
07
Dow Jones
13.7%
8.8%
9.8%
0.9%
16.1%
0.7%
S&P 500
8.6%
7.4%
6.0%
0.1%
13.2%
0.4%
S&P 500 ex Energy
8.6%
6.7%
7.7%
-0.4%
13.2%
-0.2%
Utilities
11.7%
9.5%
2.8%
-2.0%
7.3%
-0.5%
Cons Discretionary
-6.8%
3.0%
1.8%
-1.9%
28.8%
-0.5%
Financials
9.0%
8.6%
7.1%
-1.1%
9.3%
-1.2%
Inform Technology
8.4%
7.8%
7.5%
-0.7%
18.3%
-0.6%
Industrials
12.5%
-1.1%
9.8%
0.0%
11.6%
0.9%
Cons Staples
11.6%
11.2%
10.0%
0.0%
9.3%
-0.2%
Materials
5.0%
-9.2%
-5.3%
0.2%
-2.3%
2.6%
Telecom Services
8.7%
7.0%
7.4%
1.1%
13.8%
1.4%
13.4%
9.8%
12.2%
1.4%
16.4%
0.6%
5.4%
10.2%
-2.7%
3.1%
12.8%
4.1%
21.0%
20.1%
15.5%
-0.2%
18.6%
-0.5%
Health Care
Energy
Nasdaq 100
7
4/8/2007
Nous voyons apparaître les premières révisions à la baisse sur le secteur financier. Ces révisions nous paraissent très timides,
pour la simple raison qu’en vérifiant le consensus FactSet, les analystes ont fait très peu de révisions après le 20 Juillet. Par
exemple pour Lehmann, aucun broker n’a révisé le 3ème trimestre depuis Mi Juin date de parution, il en est de même pour Bear
Stearns ou Merrill Lynch où pratiquement aucune activité de révisions n’a eu lieu depuis le début de la débâcle.
Dans les biens cycliques, la surprise a été positive et de taille chez les grands constructeurs automobiles. Le secteur de la santé
est également bien orienté ainsi que les télécoms. Mais c’est dans l’énergie qu’il y a une « bulle » au niveau des profits, qui n’en
finissent pas de gonfler avec la hausse du prix du baril. Ainsi, si la crise financière ne se répand pas aux autres secteurs, les profits
pourraient rester dans une tendance favorable.
L’Europe suit les Etats-Unis de près
Malgré la déconnexion de l’économie réelle européenne des Etats-Unis plus en plus grâce à la croissance mondiale, les liens
financiers restent par contre très étroits, comme on l’a vu par l’exposition d’ores et déjà de plusieurs institutions financières au
crédit subprime. Aucun signe sérieux pour le moment de révision des profits, les semestriels ayant été encore très bons de ce côté
de l’Atlantique.
Les résultats 2007 et 2008 globalement revus à la hausse en Europe
Capi
Weight
Perf
Weighted Per
% Wted EPS Chge
2 007
2006
2 008
2007
2 008
2 007
Net 07
2 006 Div Yield
Revision vs M-3%
Fiscal 08
Fiscal 07
S&P 500 (US)
129.4%
1.1%
13.6%
13.6 x
15.1 x
12%
9%
16%
1.9%
1.2%
0.9%
DJ Stoxx 600
100.0%
1.8%
17.8%
12.0 x
13.2 x
10%
9%
15%
3.3%
1.0%
1.5%
Automobiles
2.7%
29.1%
25.6%
11.4 x
13.9 x
22%
26%
2%
2.2%
3.1%
4.6%
Basic Resources
4.2%
19.5%
35.3%
10.4 x
10.9 x
4%
17%
33%
2.1%
6.0%
1.9%
Chemicals
3.0%
14.8%
21.7%
14.3 x
15.4 x
7%
16%
9%
2.3%
2.4%
-0.3%
Industrial G&S
7.8%
12.6%
23.8%
14.0 x
16.5 x
18%
20%
23%
2.3%
3.0%
1.9%
Construction
3.0%
10.3%
35.9%
13.7 x
15.3 x
11%
12%
25%
2.4%
2.0%
1.9%
Technology
3.5%
5.8%
3.5%
15.6 x
19.1 x
23%
9%
15%
1.7%
1.4%
-0.3%
Retail
3.3%
5.1%
24.6%
15.7 x
18.0 x
15%
10%
15%
2.6%
0.9%
-0.4%
Food & Beverage
5.4%
4.0%
15.1%
16.0 x
17.6 x
10%
9%
8%
2.5%
0.3%
0.0%
Utilities
6.4%
3.3%
35.7%
14.2 x
15.5 x
9%
12%
21%
3.9%
1.5%
2.5%
Personal & Household Goods
3.9%
3.2%
17.7%
14.7 x
16.6 x
13%
12%
10%
2.6%
0.6%
0.0%
Oil & Gas
8.5%
2.1%
4.0%
10.7 x
11.0 x
3%
-5%
5%
3.4%
2.4%
1.7%
Telecom
6.0%
1.9%
17.0%
13.1 x
14.4 x
9%
2%
10%
4.8%
1.3%
1.5%
Media
2.6%
1.2%
7.4%
14.2 x
16.3 x
15%
8%
7%
3.2%
-0.7%
-0.5%
Travel & Leisure
1.6%
-2.9%
23.0%
14.0 x
16.1 x
15%
26%
3%
2.6%
1.6%
2.9%
21.1%
-4.5%
18.7%
9.6 x
10.5 x
10%
9%
17%
4.4%
-0.1%
1.5%
Healthcare
7.4%
-5.4%
2.8%
14.4 x
15.8 x
10%
7%
14%
2.5%
-1.2%
-0.6%
Insurance
6.7%
-6.3%
17.1%
8.9 x
9.2 x
3%
6%
24%
3.9%
0.1%
4.2%
Financial Service
2.9%
-10.2%
44.9%
14.7 x
16.4 x
12%
-4%
35%
2.7%
-1.3%
-1.7%
Banks
A peine on perçoit des révisions significatives dans les services financiers, où on retrouve les sociétés immobilières anglaises et
espagnoles notamment. Les banques et les assurances ne font pas partie des secteurs revus à la hausse.
Mais la bonne nouvelle sur la correction en cours est que les multiples des marchés sont tombés assez bas, à 12.x les résultats
2008 en Europe et 13.6x aux US. Dans le même temps, on a un reflux des taux longs, ce qui augmente d’autant la Prime de
Risque.
8
4/8/2007
Profil de la correction depuis le 19 Juillet
Si on analyse la correction par rapport au plus haut du 19 Juillet, contrairement à ce que l’on peut attendre, ce n’est pas les
financières qui ont le plus souffert. Elles l’avaient déjà fait bien avant ! Ce sont surtout les secteurs cycliques, en ligne avec nos
études d’élasticité à la croissance mondiale.
Correction within S&P 500 since July 19th high and elasticity
50%
30
40%
20
30%
20%
10
10%
0%
-10%
-8%
-11%
-11%
-11%
Materials
Energy
Financials
-9%
-9%
Cons Discr
Utilities
% change
Elasticity
-7%
-6%
-5%
Information Tech
(US)
Industrials
Health & Care
(US)
-4%
-2%
0
-10
-20%
msci europe €
Cons Staples
Telecom
Services (US)
Poly. (Elasticity)
Correction on MSCI Europe since July 19th high and elasticity
40%
20
30%
20%
10
10%
0%
0
-6%
-10%
-9%
-8%
-8%
materials
industrials
-6%
-6%
-6%
-5%
-5%
-4%
IT
Consumer
discretionary
utilities
consumer
staples
telecom
-3%
-20%
-10
msci europe €
energy
financials
% change
Elasticity
9
Poly. (Elasticity)
healthcare
4/8/2007
Alors que le comportement des financières est atypique aux USA par rapport à l’élasticité attendue (elles ont plus souffert)
l’énergie et l’informatique ont mieux résisté jusque là. En Europe, la courbe est plus régulière, avec un décrochage supérieur pour
les financières et les produits non cycliques.
Ainsi, tout se passe comme si le marché s’attendait à un ralentissement de l’économie mondiale du fait de l’éclatement de la bulle
financière. D’ailleurs, notre indicateur de cours des sociétés de travail temporaire montre que celles-ci ont sous performés le
marché de 9%, supérieure à celle de février dernier, mais bien en dessous à ce jour que celle de Mai 2006.
Le prix de l’énergie et des matières premières : souci pour la croissance mondiale
Le pilier du marché actuel reste la croissance mondiale. Tant que celle-ci n’est pas remise en cause fondamentalement, on peut
espérer faire face à la crise financière, car les autorités monétaires américaines sont sur leur garde pour éviter tout désordre
monétaire. D’ailleurs, la courbe des taux américaine semble indiquer une baisse de ¼ de point des taux de la Fed avant la fin de
l’année. La BCE est également prête à intervenir si les choses devaient mal tourner. Par ailleurs, il ne faut pas oublier que le
monde croule sous les liquidités, que ce soit en Chine, en Russie ou dans les pays pétroliers.
Mais la croissance mondiale ne peut se faire sans énergie et matières premières, et compte tenu des cours obstinément élevés la
seule façon d’ajuster l’offre et la demande est de ralentir la croissance mondiale. Personne n’y a intérêt, ni en Europe, ni aux EtatsUnis et surtout pas en Asie. Nous persistons pour affirmer que le plus grand challenge de notre génération est de trouver des
nouvelles sources d’énergie en grosses quantités et surtout peu polluantes. C’est possible, mais il faudrait mettre au travail les
grands cerveaux de nos universités dans cette recherche plutôt que dans la fabrication de produits financiers exotiques pour
gagner plus vite de l’argent à court terme.
Valorisation des marchés : une prime de risque qui se reconstitue
La combinaison de la baisse récente avec le reflux des taux longs entraine mécaniquement une augmentation de la Prime de
Risque, sauf à supposer qu’une bonne partie des profits des sociétés va s’évaporer. Le 10 ans américains était à 4.69% vendredi
dernier ! à une petite encablure au dessus du taux de la zone Europe. L’euro était à 4.32%. Les analystes maintiennent un taux de
croissance élevé des profits pour 2008 à 11.5%, ce qui donne un cours théorique du S&P500 de 1651 points, mais qui nécessite
un taux de croissance moyen des profits de 7% sur les 8 prochaines années. Possible, mais peu probable. Par contre le scénario
implicite fait état de 5.3% de CAGR, plus réaliste. Mais si les taux passent à 4.25% en cas de ralentissement, le cours objectif
s’établit à 1570 points. Enfin, le scénario critique d’une mauvaise année 2008 avec 0% de hausse des profits, 5% en 2009 suivi de
10% en 2010 donne un cours théorique de 1490. Mais rien n’interdit non plus un scénario de baisse des profits substantielle en
2008 en cas de crise financière grave. Les taux devraient alors encore baisser, avec l’inflation d’ailleurs et il y aura beaucoup
d’occasions d’avoir peur et d’acheter le marché vers la bas.
Le marché américain devient plus attractif
S&P 500 Valuation
10 Years Gvt bonds
CAGR Compounded Annual growth rate from 2006
4.25%
4.50%
4.69%
5.00%
5.50%
Slowdown 2008-2009 Earnings to 0% and 5%. Normative
10% in 2010. CAGR = 5.7%
1 633
1 550
1 490
1 402
1 275
Implied Scénario CAGR 5.3% over 8 years
1 570
1 490
1 433
1 349
1 228
Consensus Scenario =11.5% in 2008 (CAGR 7.07% over 8
yrs)
1 810
1 718
1 651
1 553
1 413
Current Index Standard and Poors
1 433
10
4/8/2007
Le marché européen plus vulnérable à un ralentissement mondial
DJ Stoxx 600 Valuation
10 Years Gvt bonds
CAGR Compounded Annual growth rate from 2006
4.00%
4.25%
4.53%
5.00%
5.50%
Slowdown 2008-2009 Earnings to -5% and -5%. Normative
10% in 2010. CAGR = 2.84%
441
419
397
363
332
Implied Scénario CAGR 1.31% over 8 years
412
392
372
341
314
Consensus Scenario =9% in 2009 (CAGR 4.5% over 8 yrs)
506
481
456
417
382
Current Index DJ Stoxx 600
377
Le marché européen jouit toujours d’un avantage d’un multiple moins élevé que les US (12x 2008 contre 13.5x). Mais en quelques
jours ! l’avantage des taux longs sur les états unis s’est pratiquement estompé. Toutes nos études ont montré que l’Europe a plus
à souffrir d’un ralentissement mondial que les Etats-Unis, et il est donc possible de voir des révisions de profits importantes. Mais
si la crise financière est résorbée, nous préférons toujours l’Europe qui offre encore un potentiel important d’appréciation.
En conclusion, alors qu’on s’attendait à une bulle sur les matières premières ou l’énergie, c’est à une bulle financière que nous
assistons. Elle n’en est que plus dangereuse, car on ne sait pas bien où elle va s’arrêter. Les semaines et les jours qui suivent vont
être cruciaux pour évaluer l’ampleur des dégâts, à commencer par les résultats tant attendus de Juillet sur beaucoup de Hedge
Funds. Nous avons dénombré plus de 50 institutions financières dans le club des 50% qui ont perdu plus de la moitié de leur
capitalisation, et on ne connaît pas grand-chose sur leurs engagements. Ces mêmes institutions font appel à de plus grosses en
payant une Prime de Risque.
La communauté financière prend conscience de l’ampleur des instruments financiers qui ont été introduits par les banques
d’investissement, à la recherche des profits sans risque. Elles ont permis de lever des capitaux colossaux pour les fusions
acquisitions, mais sont également intervenus dans toute la chaine des crédits immobiliers en se débarrassant des risques sur les
diverses institutions financières, souvent naïves et qui avaient cru que les risques de défaut étaient minimes.
On pensait que la crise de l’immobilier était américaine, mais on s’aperçoit que des institutions financières européennes peu
familières avec les instruments financiers exotiques ont été alléchées par les promesses de rendements mirobolants sur leur
portefeuille obligataire et ont signé des documents comme quoi ils comprenaient bien la nature des risques qu’ils prenaient…
Beaucoup d’actifs détenus par les Hedge funds ou institutions financières, comme les CDO ou les CDS (Credit Default Swap) sont
difficiles à évaluer dans la tourmente actuelle. Il est clair que plus les défauts de paiement vont d’aggraver aux Etats-Unis, plus ces
obligations seront sans valeur.
Les marchés craignent que ces problèmes de crédit ne viennent contaminer le marché encore plus important de la dette dans les
fusions acquisitions. Et malgré leurs soucis de pousser les risques, les banques d’investissement sont forcément porteuses d’un
stock de dettes en attente d’être placées. Elles pourraient être amenées à brader ce papier, renchérissant ainsi le coût du crédit.
En matières du fusions acquisitions, les statistiques de Juillet sont encore brillantes, car basées sur des opérations préparées il y a
plusieurs mois. Les mois prochains nous diront si le mouvement va se tarir.
11
4/8/2007
Face à cette crise qui touche le secteur financier, l’activité économique reste toujours robuste et les sociétés sont globalement
dans une forme resplendissante. Le deuxième trimestre américain a vu les profits battre encore les prévisions de plus de 4.5%, et
il en est de même en Europe. L’énergie et les matières premières affichent des bons scores, alors que le secteur industriel est
fortement sollicité en Europe notamment. Mais les premiers signes de révisions à la baisse sont apparus dans le secteur financier
et les valeurs cycliques ont comme d’habitude souffert le plus de cette situation.
Il nous semble que la sortie de cette crise sera plus laborieuse que celles que nous avons connu en Février ou même en Juin
2006, car les ramifications sont beaucoup plus complexes. Même si les marchés paraissent attractifs à leur cours actuel, il nous
semble qu’il y aura des occasions d’achat plus nombreuses que par le passé.
12
4/8/2007
Main ratios for markets and sectors as of 3/8/07 (in local currency)
Capi
Weight
Perf
Weighted Per
% Wted EPS Chge
Net 07
2 007
2006
2 008
2007
2 008
2 007
DJGI
359.0%
5.4%
18.5%
13.5 x
15.1 x
12%
13%
20%
2.3%
2.4%
2.2%
S&P 500 (US)
129.4%
1.1%
13.6%
13.6 x
15.1 x
12%
9%
16%
1.9%
1.2%
0.9%
DJ Euro Stoxx 50
30.9%
2.6%
15.1%
11.2 x
12.3 x
10%
7%
12%
3.7%
0.7%
1.2%
DJ Euro Stoxx
52.0%
3.5%
20.3%
12.0 x
13.3 x
11%
11%
13%
3.3%
0.5%
1.5%
Nikkei 225
0.0%
0.4%
6.7%
18.3 x
19.6 x
8%
18%
17%
1.2%
-0.9%
1.8%
AEX (NL)
0.0%
5.3%
13.2%
11.2 x
11.9 x
7%
5%
7%
3.3%
1.1%
1.4%
ATX (AT)
0.9%
3.5%
21.8%
12.2 x
13.8 x
13%
22%
8%
2.3%
3.6%
2.5%
Bel 20 (BE)
0.0%
-2.5%
23.6%
11.9 x
12.9 x
9%
7%
17%
3.4%
-0.1%
0.3%
CAC 40 (FR)
14.7%
1.0%
17.5%
11.7 x
12.9 x
10%
7%
6%
3.2%
-0.1%
0.7%
DAX Price (DE)
10.6%
9.8%
19.1%
11.7 x
13.1 x
12%
16%
23%
3.0%
2.8%
2.3%
FTSE 100 (GB)
30.9%
0.0%
10.7%
11.4 x
12.3 x
8%
6%
12%
3.6%
1.7%
0.9%
Ibex 35 (ES)
7.3%
2.6%
31.7%
12.5 x
13.9 x
11%
11%
18%
3.5%
-1.7%
0.9%
OMXC20 (DK)
2.0%
12.9%
12.3%
14.6 x
16.7 x
14%
15%
2%
1.7%
2.6%
2.2%
Mib 30 (IT)
7.9%
-4.8%
17.6%
11.8 x
13.2 x
12%
6%
11%
4.5%
-1.1%
-1.7%
OBX (NO)
1.7%
11.4%
29.8%
13.1 x
13.6 x
4%
0%
34%
2.6%
0.0%
5.0%
OMXS30 (SE)
4.5%
6.4%
18.6%
12.9 x
14.1 x
10%
9%
24%
3.5%
3.0%
2.5%
OMXH25 (FI)
1.4%
6.4%
26.3%
13.4 x
11.2 x
-17%
49%
33%
4.1%
-0.1%
24.3%
PSI 20 (PT)
0.5%
18.5%
30.1%
16.6 x
18.4 x
10%
-1%
9%
3.0%
2.8%
-0.1%
SMI (CH)
9.1%
-1.3%
15.9%
12.6 x
13.9 x
10%
10%
27%
2.6%
-0.5%
0.2%
DJ Stoxx 600
100.0%
1.8%
17.8%
12.0 x
13.2 x
10%
9%
15%
3.3%
1.0%
1.5%
Automobiles
2.7%
29.1%
25.6%
11.4 x
13.9 x
22%
26%
2%
2.2%
3.1%
4.6%
Basic Resources
4.2%
19.5%
35.3%
10.4 x
10.9 x
4%
17%
33%
2.1%
6.0%
1.9%
Chemicals
3.0%
14.8%
21.7%
14.3 x
15.4 x
7%
16%
9%
2.3%
2.4%
-0.3%
Industrial G&S
7.8%
12.6%
23.8%
14.0 x
16.5 x
18%
20%
23%
2.3%
3.0%
1.9%
Construction
3.0%
10.3%
35.9%
13.7 x
15.3 x
11%
12%
25%
2.4%
2.0%
1.9%
Technology
3.5%
5.8%
3.5%
15.6 x
19.1 x
23%
9%
15%
1.7%
1.4%
-0.3%
Retail
3.3%
5.1%
24.6%
15.7 x
18.0 x
15%
10%
15%
2.6%
0.9%
-0.4%
Food & Beverage
5.4%
4.0%
15.1%
16.0 x
17.6 x
10%
9%
8%
2.5%
0.3%
0.0%
Utilities
6.4%
3.3%
35.7%
14.2 x
15.5 x
9%
12%
21%
3.9%
1.5%
2.5%
Personal & Household Goods
3.9%
3.2%
17.7%
14.7 x
16.6 x
13%
12%
10%
2.6%
0.6%
0.0%
Oil & Gas
8.5%
2.1%
4.0%
10.7 x
11.0 x
3%
-5%
5%
3.4%
2.4%
1.7%
Telecom
6.0%
1.9%
17.0%
13.1 x
14.4 x
9%
2%
10%
4.8%
1.3%
1.5%
Media
2.6%
1.2%
7.4%
14.2 x
16.3 x
15%
8%
7%
3.2%
-0.7%
-0.5%
Travel & Leisure
2 006 Div Yield
Revision vs M-3%
Fiscal 08
Fiscal 07
1.6%
-2.9%
23.0%
14.0 x
16.1 x
15%
26%
3%
2.6%
1.6%
2.9%
21.1%
-4.5%
18.7%
9.6 x
10.5 x
10%
9%
17%
4.4%
-0.1%
1.5%
Healthcare
7.4%
-5.4%
2.8%
14.4 x
15.8 x
10%
7%
14%
2.5%
-1.2%
-0.6%
Insurance
6.7%
-6.3%
17.1%
8.9 x
9.2 x
3%
6%
24%
3.9%
0.1%
4.2%
Financial Service
2.9%
-10.2%
44.9%
14.7 x
16.4 x
12%
-4%
35%
2.7%
-1.3%
-1.7%
Banks
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8/9/2007
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