IDÉES CLÉS Constructeurs Automobile Zodiac Aerospace Vinci

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Equity Research • France/Europe
jeudi 26 septembre 2013
ODDO SECUR ITIES MORNIN G N EWS – COMMEN TAIR ES DETAILLES 26/09/2013
NEWSFLOW
IDÉES CLÉS
Détails en p.2
LARGE CAPS
ALCATEL-LUCENT
BOUYGUES
COLRUYT
COMPASS GROUP
EADS
Constructeurs Automobile
Changement de décor
Etude
L'objectif de cette étude est de faire le point sur la situation des Constructeurs européens à
l'issue du Salon de Francfort et post-publication des volumes à fin août. Le décor semble vouloir
changer. C'est sans effet sur notre hiérarchie de recommandations. En Europe, la reprise serait
une très bonne nouvelle pour tous les Constructeurs, en particulier ceux du Sud. Hors
d'Europe, les perspectives à moyen terme demeurent plus attractives qu'en Europe. Nous
continuons de privilégier Daimler (Achat, 68EUR) et Renault (Achat, 70EUR) au détriment de
BMW (Alléger, 63EUR) et VW (Neutre, 170EUR). Secto ce jour.
François Maury +33 (0)1 44 51 82 66 [email protected]
Zodiac Aerospace
Neutre
Les leviers se mettent en ordre de marche
Feedback roadshow - Cours : 115.45 EUR - OC : 125.00 EUR - Aéronautique
Armement
Lors d'un roadshow à Londres, la société a affiché sa confiance dans sa capacité à améliorer sa
rentabilité en bénéficiant i/ de la poursuite de la forte dynamique aéronautique (OE, après-vente,
retrofit) ; ii/ de l'apport de nouveaux produits comme Isis ou l'IFEC et iii/ de l'intégration plus
poussée du groupe. Nous n'avons pas intégré l'apport de la croissance externe mais les
financements sont en place et les cibles en vue. Nous relevons notre objectif de cours à 125
EUR après avoir révisé nos BNA de 1.3% en 2013-14 et de 2.3% en 2014-15 et améliorer notre
génération de FCF. La valorisation reste raisonnable avec un VE/EBIT calendarisé 2014 de
11.2x et un PE de 15.3x contre 11x et 14.8x pour les pairs.
Yan Derocles +33 (0)1 44 51 88 57 [email protected]
Vinci
Achat
Rumeur de cession des parkings
Newsflow - Cours : 43.03 EUR - OC : 49.00 EUR - Construction et Concessions
Selon la presse, Vinci aurait mandaté des conseils pour vendre tout ou une partie de son
activité de parkings. Le groupe en attendrait 1,5 à 2 MdEUR. Nous ne sommes pas surpris par
cette rumeur ni les montants évoqués : le maintien d'un rating solide (BBB+) est une des
priorités du groupe – qui s'est toujours dit prêt à céder des activités non-core si nécessaire.
L'activité représente en 2013 un CA de 600MEUR et un EBITDA de 210MEUR soit moins de
4% de l'EBITDA du groupe. Dans notre SOP, cette activité est valorisée 1.6MdEUR par DCF.
Nous ne pensons pas qu'il y ait d'urgence pour Vinci à céder ces activités, mais cette cession
pourrait offrir une flexibilité additionnelle pour saisir des opportunités à moyen terme.
Virginie Rousseau +33 (0)1 44 51 87 04 [email protected]
Solocal
Achat
Solocal s'allie à Google
Newsflow - Cours : 1.90 EUR - OC : 4.20 EUR - Publicité
Solocal a dévoilé hier la signature d'un accord avec Google, qui lui permettra d'étoffer sa
gamme publicitaire digitale auprès de ses annonceurs locaux. Nous en déduisons que Google
se refuse à venir concurrencer PagesJaunes en direct, en préférant s'appuyer sur le réseau de
distribution de Solocal. Cet accord, dont les termes financiers n'ont pas été communiqués, sera
une nouvelle source de revenus et sera un outil de conquête/rétention de nouveaux clients.
Nous maintenons notre objectif de cours de 4.2EUR.
Bruno Hareng +33 (0)1 44 51 86 72 [email protected]
Deutsche Bank
Neutre
Faiblesse du Fixed Income au Q3… comme attendu
Profit warning - Cours : 34.50 EUR - OC : 40.00 EUR - Banques d'investissement
A l'occasion d'une conférence organisée par Bank of America Merrill Lynch, le CEO de DBK a
attiré l'attention sur deux points : 1/ L'activité Fixed Income a enregistré au Q3 2013 des
revenus "significativement" inférieurs à ceux du Q3 2012. En revanche, l'activité Equities s'est
maintenue. 2/ DBK a enregistré des provisions supplémentaires relatives à des litiges. Cette
annonce était globalement attendue, sachant que la performance du Fixed Income au Q3 2012
avait été exceptionnellement bonne. Cette annonce n'entraine pas de changement significatif de
nos estimations de résultats car nous anticipions d'ores et déjà un recul de 25% des revenus du
Fixed Income.
Jean Sassus +33 (0)1 44 51 83 08 [email protected]
Document non contractuel, strictement limité à l’usage privé du destinataire, les informations fournies dans ce document proviennent de sources dignes de foi mais ne peuvent être garanties. Les
appréciations formulées reflètent notre opinion à la date de publication et sont donc susceptibles d’être révisées ultérieurement
Oddo Securities • 12 boulevard de la Madeleine • 75009 Paris • +33 (0) 1 44 51 85 00 • www.oddo.fr
jeudi 26 septembre 2013
NEWSFLOW*
* événement, recommandation, objectif de cours.
LARGE CAPS
ALCATEL-LUCENT
BOUYGUES
COLRUYT
COMPASS GROUP
EADS
Newsflow,Achat,Obj cours : 3.00 EUR
Newsflow,Alléger,Obj cours : 18.00 EUR
Assemblée générale,Alléger,Obj cours : 40.00 EUR vs 38.00 EUR
Chiffre d'affaires trimestriel,Neutre,Obj cours : 850.00 p
Newsflow,Achat,Obj cours : 50.00 EUR
RÉCENTS CHANGEMENTS DE RECOMMANDATIONS ET D’OBJECTIFS DE COURS
De
19.00€
24.00€
64.00€
98.50€
43.00€
106.00€
39.00€
Pas de reco
19.00€
11.00€
MEDICA
BOURBON
DAIMLER
LISI
VALLOUREC
WENDEL
ALSTOM
ALSTOM
VIVENDI
SYNERGIE
A
20.30€
21.00€
68.00€
115.00€
45.00€
118.00€
30.00€
Neutre
21.00€
12.50€
Date
24/09/2013
24/09/2013
23/09/2013
23/09/2013
18/09/2013
16/09/2013
12/09/2013
12/09/2013
12/09/2013
12/09/2013
ÉTUDES RÉCENTES
AUTOMOBILE
LISI
DBV TECHNOLOGIES
ISR
ALSTOM
Croissance et Recovery : Poursuite du levier – Nouveau TP 115€
(vs 98,5€)
Le traitement des allergies fait peau neuve
Assurance : notre courbe d’expérience valide la démarche
d’intégration ESG
Les marchés restent difficiles
26/09/2013
23/09/2013
20/09/2013
18/09/2013
13/09/2013
AGENDA
ÉVÈNEMENTS ODDO
26/09/2013
27/09/2013
12/12/2013
2
Zurich
Paris
Paris
SANTANDER
PSA
CREDIT AGRICOLE SA
Corporate Road Show
Corporate Road Show
Corporate Road Show
Jeudi 26 Septembre 2013
Alcatel-Lucent
Achat
ALUA.PA I ALU FP
Equipementiers Télécoms / France
Alcatel-Luc ent#
Newsflow
Cours (25/09/2013) : 2.53 EUR
Objectif : 3.00 EUR 
Potentiel : 18 %
Capital
Capitalisation boursière (MEUR)
5 682
Flottant (%)
87.6%
Performance (%)
Performance absolue
1m
24.3
3m
87.1
12m
180.2
Performance relative secteur
21.0
67.2
146.9
Performance relative IT Hardware
15.9
58.3
111.1
Données par action EUR
12/12
12/13e
12/14e
BNA corrigé
-0.64
-0.86
-0.35
Var (%)
ns
ns
ns
BNA publié
-0.64
-0.86
-0.35
Dividende
0.00
0.00
0.00
12/12
12/13e
12/14e
ns
ns
ns
0.0%
0.0%
0.0%
ns
ns
ns
Valorisation
P/E (x)
Rendement (%)
FCF yield (%)
Vincent Maulay
+33 (0)1 44 51 86 77
[email protected]
Rachat possible des réseaux mobiles par Nokia
Selon des sources citées par Reuters, Nokia étudierait le rachat des réseaux mobiles
d’Alcatel-Lucent, même si aucune décision n’est prise à ce stade. Une telle opération
commence à être intégrée par les investisseurs, suite à l’annonce de l’opération
Microsoft/Nokia qui devrait doter l’équipementier finlandais d’un trésor de guerre de
près de 5 Md€ de cash net. Nokia pourrait être tenté par une telle opération afin de
renforcer son exposition géographique, principalement aux Etats-Unis, même si les
synergies de coûts seront très limitées selon nous : les principaux clients d’AlcatelLucent demanderont l’évolution de la plateforme existante sans migrer vers la
plateforme de Nokia. Une telle opération, crédible selon nous, aurait les avantages
suivants :
 Effet relutif sur les marges du groupe. Nous estimons que la division Réseaux
mobiles d’Alcatel-Lucent dégage une perte opérationnelle d’un peu plus de 450 M€.
La cession de cette division ferait passer la marge opérationnelle du groupe de 1 à
5.5% en 2013 et de 3.8 à 9.2% en 2014.
 Assainissement du bilan. Le nouveau CEO vise un plan de cessions d’actifs de
1 Md€ (hors gros segments comme les Réseaux mobiles) et potentiellement une
augmentation de capital à moyen terme pour assainir le bilan. Une cession des
réseaux mobiles que nous valorisons à 1.2 Md€ (cf. notre flash du 05/09/13)
permettrait d’écarter une augmentation de capital à terme.
Achat réitéré sur Alcatel-Lucent, en raison de 1/ la détermination du CEO à changer la
culture du cash (réduction de coûts, discipline sur la gestion du BFR) ; 2/ des cycles
produits plus favorables (Optique, Fixe, IP) favorisant la hausse des marges et 3/ un
momentum positif dans les mois qui viennent, en termes de vente de brevets et
d’actifs.
Grille Financière
3
1 49 1572 40
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$Is WipSourc e$ $Is WipPending $ $Is WipEmpty$ $compid$
Automobil e#
L’objectif de cette étude est de faire le point sur la situation des Constructeurs
européens à l’issue du Salon de Francfort et post-publication des volumes à fin août.
Etude
Le décor semble vouloir changer. C’est sans effet sur notre hiérarchie de
Top Picks :
recommandations. En Europe, la reprise serait une très bonne nouvelle pour tous les
Daimler (Achat - 68 €)
Constructeurs, en particulier ceux du Sud. Hors d’Europe, les perspectives à moyen
Renault (Achat- 70 €)
terme demeurent plus attractives qu’en Europe. Nous continuons de privilégier
Daimler et Renault au détriment de BMW et VW. Etude ce jour
Valeurs
Reco
Dev.
Cours
OC
BMW
Alléger
EUR
80.38
63.00
Continental
Neutre
EUR 125.59
105.00
Daimler
Achat
EUR
57.50
68.00
Fiat
Achat
EUR
6.19
7.00
Michelin
Achat
EUR
81.84
90.00
1030.00
Nissan
Neutre
JPY 1017.00
Peugeot SA
Neutre
EUR
12.68
Achat
EUR
60.47
70.00
EUR 175.90
170.00
Renault
Volkswagen (pref)
Neutre
10.00
Environnement : craintes sur les Émergents et espoirs en Europe
Depuis l’été, les Constructeurs connaissent des espoirs de reprise en Europe et des
craintes sur les Émergents. Ce revirement de situation ne remet pas en cause notre
hiérarchie de recommandations. En Europe, la reprise serait une très bonne nouvelle
pour tous les Constructeurs européens, en particulier, pour les 3 acteurs du Sud qui
possèdent de larges capacités sous-utilisées. Hors d’Europe, au-delà d’un
affaiblissement passager, les perspectives de croissance à moyen terme demeurent
nettement supérieures à celles de l’Europe. Enfin, les positions sont très
discriminantes. Parmi les Premium, qui nous semblent moins concernés, les résultats
de Daimler sont moins sensibles à la Chine que ceux de BMW. Parmi les massplayers, potentiellement plus affectés, VW nous paraît plus en risque que Renault.
Volumes pendant l’été : des situations contrastées

Très bon été pour BMW, Daimler et Renault : BMW avait annoncé un bon été. Il
semble encore meilleur que prévu. Le groupe guide sur le retour d’une
croissance à un chiffre à partir de septembre. Daimler et Renault bénéficient du
succès de leurs nouveaux modèles. La dynamique devrait s’accentuer au T4.

Été difficile pour VW qui, au-delà de l’affaiblissement des marchés émergents,
rencontre des problèmes spécifiques (Brésil, États-Unis). L’orage, qui a
endommagé des véhicules fin juillet, pourrait encore avoir un impact négatif sur
septembre. Situation toujours très difficile pour PSA sur le front des volumes.
Constructeurs : les enseignements de Francfort
Grille Financière
@ Oddo Equities Website

BMW : volumes probablement meilleurs que prévu (Europe et Asie) mais volonté
évidente de ne pas laisser dériver le consensus mettant en avant une
accélération pendant l’été qui était attendue et la hausse des frais de R&D au S2.

Daimler : l’accélération de la croissance devrait se poursuivre au T4 et conduire à
une baisse probablement plus faible que prévu de l’EBIT Auto, confirmation des
objectifs Truck. L’objectif de FCF nous paraît désormais très prudent.

Fiat : absence remarquée de S. Marchionne à Francfort, probablement occupé à
négocier avec le VEBA pour éviter l’IPO.

PSA : l’objectif de gains de parts de marché au T4 paraît ambitieux. PSA ne
parvient pas à sortir du cercle vicieux : réduction des coûts/chute des volumes.
Le succès de 308 sera déterminant.

Renault : succès des nouveaux modèles et confirmation des objectifs : volumes
en croissance et ROP Auto et FCF positifs.

VW : été difficile, envoi de signaux contradictoires par le Management : tout va
bien mais nécessité de réduire les coûts et les capex, fébrilité croissante de la
part des investisseurs sur les économies liées à MQB.
François Maury
+33 (0)1 44 51 82 66
[email protected]
Mariem Karma
+33 (0)1 44 94 56 17
4
[email protected]
Bouygues
Alléger
BOUY.PA I EN FP
Construction et Concessions / France
1 94 1625 40
Bouygues #
Bonne surprise sur la couverture 4G
 Bonne surprise sur la couverture 4G. Bouygues a annoncé hier soir qu’il allait
Newsflow
er
Cours (25/09/2013) : 27.32 EUR
Potentiel : -34 %
Capital
8 604
Flottant (%)
62.9%
Performance (%)
Performance absolue
1m
14.2
3m
42.8
12m
39.4
11.1
27.6
22.8
8.3
22.8
13.8
12/12
12/13e
12/14e
1.75
2.14
1.97
-44.8%
21.9%
-7.7%
BNA publié
1.76
2.15
1.98
Dividende
1.60
1.60
1.60
12/14e
Performance relative Construction
BNA corrigé
Var (%)
Valorisation
12/12
12/13e
P/E (x)
12.1
12.8
13.9
Rendement (%)
7.5%
5.9%
5.9%
FCF yield (%)
4.0%
4.0%
6.5%
Vincent Maulay
+33 (0)1 44 51 86 77
[email protected]
Alexandre Iatrides
+33 (0)1 44 51 81 44
[email protected]
couvrir 63% de la population avec son réseau 4G au 1 octobre vs un objectif
jusqu’alors de 40% à cette date et un objectif de 40% chez Orange et SFR pour la fin
d’année et une couverture actuelle de 25 à 30%. Par ailleurs, rappelons que
Bouygues sera le seul opérateur à proposer la 4G sur l’iPhone 5 (moins de 5% du
parc mobile français selon nous). Pour la première fois de son histoire, Bouygues
bénéficie d’un avantage compétitif en termes de réseau, même si les concurrents
devraient pointer du doigt leur meilleure qualité de réseau en termes de backhaul
(réseau de collecte entre l’accès et le cœur de réseau).
 Mais visibilité limitée quant à l’impact favorable sur l’EBITDA. Nous continuons
de penser qu’il pourrait être délicat pour Bouygues de traduire cet avantage
compétitif en incrément tangible sur son EBITDA : i/ l’appétit des Français pour la 4G
semble limité et explique l’incrément d’Arpu plus que modeste demandé par les
Opérateurs (moins de 5 €/mois), comme le souligne une étude récente du cabinet :
seulement 6% des Français disposent d'un téléphone 4G et 57% déclarent ne pas
être prêts à souscrire à une offre 4G. La qualité de la couverture 4G n'apparaît pas
comme un critère de changement d'opérateur pour 62% des Français ayant souscrit
à une offre 4G ; ii/ il pourrait être difficile pour Bouygues de convaincre le grand
public de sa qualité de réseau ; iii/ nous craignons un contexte concurrentiel moins
favorable sur les subventions de terminaux avec des concurrents enclins à
compenser leur moindre qualité de réseau, a fortiori avec le lancement à venir de
l’offre subventionnée de Free Mobile.
Au final, cette annonce de Bouygues est une bonne nouvelle et confère au groupe un
avantage compétitif en termes de réseau. Toutefois, nous restons assez circonspects
sur la marge de manœuvre de Bouygues à traduire cet avantage en incrément tangible
sur l’EBITDA (appétit limité pour la 4G et risque sur le niveau des subventions de la
part des concurrents). Alléger maintenu, au moment où le cours actuel fait ressortir
une valorisation implicite de Bouygues Télécom à près de 4.4 Md€, soit un ratio de
4.9x l’EBITDA 2013 qui nous semble assez élevé.
Grille Financière
5
Colruyt
Alléger =
COLR.BR I COLR BB
Distribution Alimentaire / Belgique
Colruyt#
Cours (25/09/2013) : 44.05 EUR
Objectif : 40.00 EUR vs 38.00 EUR 
Potentiel : -9 %
Capital
7 413
Flottant (%)
42.5%
Performance absolue
1m
1.7
3m
19.1
12m
19.6
-1.0
6.4
5.4
Performance relative Food retail
-1.6
2.1
2.1
03/15e
03/13
03/14e
BNA corrigé
2.42
2.49
2.62
Var (%)
8.3%
3.0%
5.3%
BNA publié
2.32
2.49
2.62
Dividende
0.75
0.80
0.85
Valorisation
03/13
03/14e
03/15e
P/E (x)
14.4
17.7
16.8
Rendement (%)
2.1%
1.8%
1.9%
FCF yield (%)
9.0%
5.1%
4.5%
Laurence Hofmann
+33 (0)1 44 51 86 82
[email protected]
Colruyt vise une stabilité de son RNpdg en 2013/14
Comme de tradition, Jef Colruyt, CEO, a indiqué les objectifs de résultats du groupe
pour son exercice 2013/14. Dans un contexte économique toujours difficile en Belgique
(confiance des consommateurs basse et marché agressif en prix) et après une bonne
performance en 2012/13 (Ebit de 515M€, +6.2% et RN pdg courant de 369M€, en
progression de 4.9%), le groupe vise une stabilité de ses profits pour 2013/14 (même
discours que pour les guidances 2012/13, que le groupe avait clairement battues).
Assemblée générale
Performance (%)
1 1 x 931 1619 22
Compte tenu de la traditionnelle prudence du groupe à ce stade de l’année, nous
n’avons pas de raison de modifier nos attentes, légèrement supérieures à la guidance
2013/14 du groupe (Ebit : 540M€ +4.8% et RN pdg courant de 380M€, +3%), sachant
que nous sommes positionnés légèrement en dessous des attentes du consensus
(Ebit 546M€ et RN pdg 383M€).
Rappelons que les ventes consolidées T1 de Colruyt (Avril-Juin 2013) ont
effectivement montré des signes de ralentissement : +2.8% seulement à 2 108.5M€,
contre une dynamique 2012/13 de 5.9%. Le groupe avait mis en avant un effet
calendaire négatif et les mauvaises conditions météorologiques pour expliquer ce
ralentissement à des taux de croissance historiquement bas.
Nous maintenons néanmoins une position réservée (Alléger, TP 40€) sur le titre en
raison des éléments suivants :
 Des multiples qui laissent, selon nous, peu de place à une revalorisation marquée :
le titre bénéficie déjà d’une prime par rapport à son secteur de 17% en EV/Ebitda, de
10% en EV/Ebit et de 41% en PE sur les prévisions 2014.
 Par ailleurs, Colruyt qui dispose d’une trésorerie nette de 500M€ pourrait saisir,
selon nous, une opportunité de croissance externe en France, où plus de
550 magasins de hard discount seraient en vente de la part des groupes suivants :
Coop de Normandie (enseigne Le Mutant), Lidl (pourtant leader français du segment
avec 4.7% de pdm) et Dia. Dia semble, en effet, vouloir se retirer du Nord de la
France où le groupe génère 400M€ de CA mais est en situation déficitaire. Colruyt
pourrait, à cette occasion, résoudre son problème de taille critique dans le Nord-Est
de la France (CA de seulement 253M€ pour des pertes opérationnelles estimées de
7M€), mais cela aura, inévitablement, un impact dilutif sur ses marges. Rappelons
que nous valorisons le business du Nord de la France de DIA à seulement 80M€
(20% du CA).
Prochain événement : Ventes du T2 2013/14 en décembre.
Grille Financière
6
Compass Group
Neutre
CPG.L I CPG LN
Restauration / Grande Bretagne
Compass Group#
Chiffre d’affaires trimestriel
Cours (25/09/2013) : 830.00 p
Objectif : 850.00 p 
Potentiel : 2 %
Capital
Capitalisation boursière (MGBP)
15,288
Flottant (%)
ns
Performance (%)
1m
3m
12m
Performance absolue
-5.1
0.4
15.0
-7.6
-10.3
1.3
Performance relative Support sces
-9.1
-12.5
-5.7
Données par action GBP
09/12
09/13e
09/14e
09/15e
BNA corrigé
32.59
47.66
52.83
56.71
-15.4%
46.2%
10.9%
7.3%
BNA publié
33.13
48.51
53.77
57.72
Dividende
21.23
24.41
28.08
32.29
Valorisation
09/15e
Var (%)
1 297 1630 27
09/12
09/13e
09/14e
P/E (x)
19.4
17.4
15.7
14.6
Rendement (%)
3.4%
2.9%
3.4%
3.9%
FCF yield (%)
6.5%
3.6%
5.9%
6.2%
Résultats en ligne ; la décélération dans les émergents
est perceptible
Compass a publié son trading update sur son T4 (juil-sept) : il ressort bon en
croissance interne à +3.6%, mais en décélération vs +4% au T3 et +4.8% au S1. Le
consensus Bloomberg attendait +3.9%. Les marges d’Ebit progressent bien par contre
à +20pb sur l’année ie +30pb sur le S2 après +10pb au S1 (et très légèrement
supérieur aux attentes du consensus Bloomberg de +18pb), confirmant l’accélération
des gains de marges promis sur le S2.
La croissance et les hausses de marges restent très bonnes aux US (crois int +7% au
T4 vs +7.7% au T3 et +8.7% au S1, en ralentissement attendu compte tenu de la base
de comparaison d’un gros contrat) ; les performances sont un peu supérieures en
Europe, avec une croissance interne de -3.4% au T4 stabilisée vs T3 (et après -2.6%
au S1) et affichant une progression des marges d’Ebit de +50pb sur l’année ie audessus des attentes (autour de +40pb). Par contre, les émergents ralentissent à +8%
sur le T4 après +10% au T3 et +11% au S1 (le consensus attendait +10% au T3) ; et
les marges d’Ebit reculent de -20pb (ie -40pb sur le S2 vs flat sur le S1). A priori, le
recul en Australie a probablement pesé sur le groupe et nous attendons plus de
commentaires lors de la conf call (8.30 London time).
Le read-across est limité et légèrement négatif sur Sodexo sur l’affaiblissement continu
dans certains émergents.
Prochain événement : conf call 8.30 Lonton time 44 (0) 203 003 2666
Guillaume Rascoussier
+33 (0)1 44 51 84 04
[email protected]
Fehmi Ben Naamane
+33 (0)1 44 94 56 14
[email protected]
Grille Financière
7
Deutsche Bank
Neutre
DBKGn.F I DBK GY
Banques d'investissement / Allemagne
Deutsc he Bank#
Cours (25/09/2013) : 34.50 EUR
 L’activité Fixed Income a enregistré au T3 2013 des revenus "significativement"
inférieurs à ceux du T3 2012. En revanche, l’activité Equities s’est maintenue.
 En parallèle, DBK a enregistré des provisions supplémentaires relatives à des litiges.
Potentiel : 16 %
Commentaires : cette annonce était globalement attendue :
Capital
32 051
Flottant (%)
78.0%
Performance (%)
1m
1.7
Performance absolue
3m
4.4
12m
6.5
-1.0
-6.7
-6.2
Performance relative Banks
-0.8
-10.6
-11.7
12/12
12/13e
12/14e
12/15e
4.35
4.20
4.26
5.15
-10.6%
-3.2%
1.3%
20.9%
BNA publié
0.34
4.31
4.33
5.22
Dividende
0.75
0.75
1.00
1.00
BNA corrigé
Var (%)
Valorisation
12/12
12/13e
12/14e
12/15e
P/E (x)
7.2
8.2
8.1
6.7
P/B (x)
0.5
0.6
0.6
0.5
P/TGE (x)
Rendement (%)
0.8
0.8
0.7
0.7
2.4%
2.2%
2.9%
2.9%
Jean Sassus
+33 (0)1 44 51 83 08
 La plupart des concurrents qui ont commenté les résultats du troisième trimestre ont
signalé la baisse des revenus Fixed Income. JP Morgan et MS ont en revanche
signalé une relative résistance.
 La performance du Fixed Income au T3 2012 avait été exceptionnellement bonne
sachant que i/ le T3 est habituellement inférieur aux T1 et T2 avec un effet de
saisonnalité ; ii/ les revenus de DBK au T3 2012 (2.45Md€) ont été plus élevés que
ceux du T2 2012 (2.13Md€). Cette tendance générale de l’industrie était soutenue
par les commentaires de Mario Draghi sur l’aide de la BCE à la reprise économique.
 Nous attendons un recul de 25% T3/T3 pour les revenus du Fixed Income, en ligne
avec le consensus.
 Les coûts liés aux litiges étaient également attendus compte tenu de l’implication de
DBK dans plusieurs affaires (Libor, RMBS…).
Conclusion : cette annonce n’entraîne pas de changement significatif de nos
estimations de résultats car nous anticipions d’ores et déjà un recul de 25% des
revenus du Fixed Income.
[email protected]
Prochain événement : résultats T3 2013 le 29 octobre 2013.
Julie Legrand
+33 (0)1 44 51 86 89
Faiblesse du Fixed Income au T3… comme attendu
Les faits : à l’occasion d’une conférence organisée par Bank of America Merrill Lynch,
le CEO de DBK a attiré l’attention sur deux points :
Profit warning
[email protected]
Grille Financière
8
1 527 1626 12
EADS
Achat
EAD.PA I EAD FP
Aéronautique Armement / Pays-Bas
EAD S#
Cours (25/09/2013) : 46.61 EUR
Potentiel : 7 %
Capital
34,448
Flottant (%)
68.5%
Performance absolue
1m
4.9
Performance relative Aerospace/Defense
3m
14.4
12m
85.0
2.1
2.2
63.0
0.4
-0.3
51.8
12/12
12/13e
12/14e
12/15e
2.22
2.87
4.07
4.66
58.7%
29.2%
41.8%
14.4%
BNA publié
1.51
2.79
4.07
4.66
Dividende
0.60
1.12
1.63
1.86
12/15e
BNA corrigé
Var (%)
Valorisation
12/12
12/13e
12/14e
P/E (x)
12.5
16.2
11.5
10.0
Rendement (%)
2.2%
2.4%
3.5%
4.0%
FCF yield (%)
3.0%
0.5%
5.9%
8.7%
Yan Derocles
+33 (0)1 44 51 88 57
[email protected]
Olfa Taamallah
+33 (0)1 44 94 56 34
La Chine commande les derniers slots d’A320ceo
Les faits : avant même la fin du salon aéronautique de Pékin (le 28 septembre),
Airbus a déjà enregistré 168 commandes d’A320 dont 87 fermes avec i/ 18 A320neo
et 5 A320ceo pour Qingdao Airlines (première livraison début 2016) ; ii/ 11 a320ceo et
9 A320neo pour Zhejiang Airlines ; iii/ 12 A320neo et 13 A320ceo pour la société de
leasing BOC Aviation et iv/ 92 A320 dont 62 fermes pour VietJetAir (14 A320ceo, 6
A321ceo et 42 A320neo pour des livraisons entre 2014 et 2022).
Newsflow
Performance (%)
1 868 1622 40
[email protected]
Commentaires: ces dernières prises de commandes nous apportent quatre
enseignements :
 Les derniers CEO sont placés. Les derniers slots de A320ceo pour la phase de
transition sont désormais quasiment remplis (selon nos estimations, il ne reste
qu’une poignée d’appareils à placer en 2016-17), ce qui permet, selon nous, de
penser qu’un éventuel relèvement de cadences est crédible. A titre d’illustration,
une montée de 42 à 44 appareils par mois apporterait un supplément d’EBIT de
4.5% en année pleine 2015.
 L’Asie Pacifique et la Chine restent un driver majeur de la croissance du
secteur. La Chine est un des leviers majeurs pour Airbus avec 0.26 voyage par
tête en 2012 (0.95 visé en 2032) contre 1.91 au Royaume Uni et au-delà la région
Asie Pacifique qui compte pour 38% du carnet de commandes de 5 190 Airbus (5%
pour les seuls transporteurs chinois hors Hong Kong). Les prémices de la
dérèglementation du marché chinois peuvent accélérer cette transformation.
Sur les dernières commandes signées par Airbus, on trouve d’ailleurs deux
compagnies aériennes chinoises qui ont reçu tout récemment l’agrément des
autorités.
 Visibilité et pricing power renforcé. Ces commandes, à quelques semaines du
salon de Dubaï (du 17 au 21 novembre) qui devrait voir Etihad et Emirates animer
la semaine, soulignent la visibilité d’EADS avec un carnet hors A350 représentant
7.4 années de livraisons. Nous pensons également que cette visibilité combinée à
la stratégie de surbooking apporte un bargaining power à Airbus.
ème
 2013, le 3
meilleur cru de l’histoire Airbus. Avec plus de 1 000 commandes
brutes à ce jour, l’exercice 2013 sera finalement un très bon cru derrière les
années 2007 et 2011 avec un book-to-bill supérieur à 1.6x.
Prochain événement : Résultats T3 2013 le 14 novembre
Grille Financière
9
Solocal
$
T
y
Achat
p
PAJ.PA I PAJ FP
Publicité I France
1
C
a
1
Sol ocal #
Solocal s’allie à Google
p
4
$
3
1
Solocal a dévoilé hier la signature d’un accord avec Google, qui lui permettra d’étoffer
9
5
Newsflow
sa gamme publicitaire digitale auprès de ses annonceurs locaux. Nous en déduisons
8
4
Cours (25/09/2013) : 1.90 EUR
que Google se refuse à venir concurrencer PagesJaunes en direct, en préférant
4
s’appuyer sur le réseau de distribution de Solocal. Cet accord, dont les termes
0
Objectif 4.20 EUR 
financiers n’ont pas été communiqués, sera une nouvelle source de revenus et sera un
Potentiel : 121 %
outil de conquête/rétention de nouveaux clients. Nous maintenons notre objectif de
cours de 4.2 €.
Corporate Gouvernance : Risque modéré (3)
Google devient un partenaire avec Google AdWords
Capital
VE (MEUR)
Nombre de titres
Flottant (%)
Extremes 12 mois
1.31
542
2 179
285
45.3%
2.86
1m
4.4
1.6
0.0
3m
25.0
11.7
7.1
12m
25.9
10.9
0.0
12/11
0.67
-21.8%
0.67
0.00
12/12
0.55
-17.3%
0.55
0.00
12/13e
0.52
-6.7%
0.52
0.00
12/14e
0.49
-5.1%
0.49
0.00
Valorisation
P/E (x)
Rendement (%)
FCF yield (%)
P/B (x)
VE/CA (x)
VE/EBITDA (x)
VE/ROC (x)
VE/CE (x)
12/11
8.0
0.0%
12.2%
ns
3.30
7.7
8.2
ns
12/12
3.6
0.0%
29.3%
ns
2.33
5.5
6.1
ns
12/13e
3.7
0.0%
27.0%
ns
2.29
5.7
6.0
ns
12/14e
3.9
0.0%
25.5%
ns
2.20
5.5
5.9
ns
Comptes
CA (MEUR)
ROC (MEUR)
EBIT (MEUR)
RNpg (MEUR)
RNpg corrigé (MEUR)
12/11
1 102
444
444
192
192
12/12
1 066
408
408
159
159
12/13e
1 012
384
384
148
148
12/14e
992
370
370
140
140
Profitabilité
ROCE avant IS (%)
ROCE après IS (%)
ROE (%)
12/11
ns
ns
-9.0%
12/12
ns
ns
-7.8%
12/13e
ns
ns
-7.8%
12/14e
ns
ns
-8.1%
Situation Financière
Dette nette (MEUR)
Gearing (%)
Dette nette/EBITDA(x)
12/11
1 915
ns
4.06
12/12
1 742
ns
3.88
12/13e
1 595
ns
3.90
12/14e
1 456
ns
3.70
Révisions de nos
prévisions
CA (MEUR)
ROC (MEUR)
BNA (EUR)
2013e
Préc.
-
Performance (%)
Performance absolue
Perf. Rel. Indice Pays
Perf. Rel. Media
Données par action
BNA corrigé (EUR)
Var (%)
BNA publié (EUR)
Dividende (EUR)
Grille Financière
@
Rév.
-
2014e
Préc.
Rév.
-
Les équipes commerciales de Solocal pourront désormais proposer à leurs clients
(annonceurs locaux) d'inclure les produits Google Adwords dans leur stratégie
publicitaire, en plus des supports Solocal. Pour précision, Google AdWords est le
système publicitaire de Google permettant aux annonceurs d'acheter des mots clés
pour améliorer leur référencement Internet.
Impact positif sur Solocal
Cet accord est positif pour plusieurs raisons pour Solocal :
 L'offre de Solocal sera désormais plus attractive car plus complète et donc plus
efficace en termes de visibilité pour les annonceurs. Cela permettra probablement à
Solocal de gagner de nouveaux clients mais également de retenir les clients
existants : certains clients étaient frustrés de ne pas se voir proposer de solution
Google et le fait de devoir acheter eux même des mots clés Google, représentait
souvent une difficulté.
 Solocal obtient ainsi une nouvelle source de revenus provenant de Google. Solocal
ne nous a fourni aucune indication concernant la rentabilité de cet accord. Nous
comprenons qu'un accord similaire avait été étudié en 2012, mais qu’il n’avait pas
abouti car les conditions proposées par Google n'étaient pas suffisamment
attractives pour PagesJaunes. Les nouvelles conditions proposées par Google,
semblent bien meilleures.
 Google semble avoir choisi de ne pas se positionner en concurrent direct de Solocal
sur le marché de la publicité locale. Google devient un véritable partenaire. Ainsi
Google va bénéficier du large réseau de distribution de Solocal qui fera la promotion
de la plate-forme AdWords (plus d'exposition client avec de faibles coûts de
distribution).
Nous identifions cependant 2 risques inhérents à la signature de cet accord :

Google pourrait avoir en tête d’utiliser les commerciaux de Solocal pour éduquer
les clients annonceurs sur les avantages de la plateforme Adwords, avec en tête
l’intention de les adresser directement d’ici quelques années. Nous pensons que
ce risque est limité puisque Solocal cherchera selon nous à garder la propriété
des bases clients.

Certains clients, une fois habitués à l’offre Google pourraient demander à utiliser
moins de solutions Solocal et plus de solutions Google, ce qui pourrait avoir un
effet de cannibalisation sur le CA historique de Solocal.
Bruno Hareng
+33 (0)1 44 51 86 72
[email protected]
Nous ne sommes pas en mesure de nous prononcer sur le fait que Google pourrait à
terme être intéressé par un deal plus structurant avec Solocal (partenariat
capitalistique, acquisition).
Objectif de cours de 4.2 €, maintenu et opinion Achat réitérée
10
L'action Solocal a clôturé en hausse de 13% hier. Le marché a, selon nous, aussi bien
salué les perspectives de CA additionnel que le fait que la menace Google s’éloigne.
Nous maintenons notre objectif de cours (4.2 €). Pour autant, nous serons attentifs aux
problématiques de lock-up qui pourraient impacter (négativement) le cours dans les
prochains jours. En effet, un lock-up portant sur 14% du capital prendra fin le 28
septembre 2013. Ce lock-up de 6 mois avait pris effet le 28 mars, au moment de la
restructuration de la dette.
Le management table toujours sur une baisse du CA comprise entre -3 et -5% (Oddo :
-5.1%) en 2013. Le groupe attend un EBITDA 2013 compris entre 425 et 445 M€
(Oddo : 424 M€). Le management avait récemment toutefois indiqué qu’il se situerait
en bas de fourchette de ses guidances.
Prochain événement : Publication des résultats T3, fin octobre ou début novembre
2013
11
PAJ.PA | PAJ FP
Publicité | France
Données par action (EUR)
BNA corrigé
BNA publié
Dividende par action
FCF to equity par action
Book value par action
Nombre d'actions ordinaires fin de période
Nombre d'actions moyen dilué
Valorisation
Cours le plus haut
Cours le plus bas
(*) Cours de référence
Capitalisation
VE
P/E (x)
P/CF (x)
Rendement (%)
FCF yield (%)
P/B incl. GW (x)
P/B excl. GW (x)
VE/CA (x)
VE/EBITDA (x)
VE/EBIT (x)
VE/FCF to firm (x)
VE/AE incl. GW (x)
VE/AE excl. GW (x)
(*) cours moyen jusqu'à n-1 cours actuel à partir de n
Compte de résultat (MEUR)
CA
EBITDA ajusté
Dotations aux amortissements
EBIT courant
EBIT publié
Résultat financier
Impôt sur les sociétés
Quote-part de résultat des sociétés mises en équivalence
Résultat des activités cédées ou en cours de cession
Minoritaires
RNpg publié
RNCpg ajusté
Bilan(MEUR)
Survaleurs
Autres actifs incorporels
Immobilisations corporelles
BFR
Immobilisations financières
Capitaux propres pg
Capitaux propres minoritaires
Capitaux propres
Provisions
Endettement net
Tableau de flux(MEUR)
EBITDA ajusté
Frais financiers nets (cash)
Impôt payé
Autres
Flux générés par l'activité
CAPEX (net)
Investissements financiers (net)
Autres
Flux d'investissement
Dividendes payés
Nouveaux fonds propres (nets des rachats d'actions)
Autres
Flux de financement (hors variation de dette brute)
Variation d'endettement net
Périmètre change divers
Free cash flow to firm
Free cash flow to equity
Croissance marges rentabilité
Croissance du CA publiée
Croissance du CA organique
Croissance de l'EBIT courant
Croissance du BNA
Marge net ajustée
Marge d'EBITDA
Marge d'EBIT courant
CAPEX / CA
BFR / CA
Taux d'IS apparent
Taux d'IS normatif
Rotation de l'actif (CA / Actif Economique)
ROCE pre-tax
ROCE pre-tax hors GW (taux d'IS normatif)
ROCE post-tax (taux d'IS normatif)
ROCE post-tax hors GW (taux d'IS normatif)
ROE
Ratios d'endettement
Gearing
Dette nette / capitalisation
Dette nette / EBITDA
EBITDA / frais financiers nets
12
Achat
Cours actuel 1.90EUR
Upside
121.05%
TP
4.20EUR
12/07
0.97
0.97
0.96
1.08
-7.21
287.51
287.51
12/07
17.0
13.3
15.3
4 393
12/08
0.63
0.63
0.96
0.84
-7.63
287.51
287.51
12/08
13.9
6.7
10.2
2 942
12/09
0.96
0.96
0.65
0.88
-7.76
285.25
285.25
12/09
9.1
6.0
7.6
2 175
12/10
0.85
0.85
0.58
0.85
-7.52
286.73
286.73
12/10
10.2
6.8
8.1
2 334
12/11
0.67
0.67
0.00
0.65
-7.40
286.73
286.73
12/11
7.8
2.3
5.4
1 537
12/12
0.55
0.55
0.00
0.58
-6.85
286.73
286.73
12/12
3.7
1.3
2.0
568
12/13e
0.52
0.52
0.00
0.51
-6.33
286.73
286.73
12/13e
2.9
1.5
1.9
545
12/14e
0.49
0.49
0.00
0.48
-5.83
286.73
286.73
12/14e
6 438
15.7
17.4
6.3%
7.1%
ns
ns
5.56
12.9
13.3
16.2
ns
ns
4 992
16.4
12.5
9.4%
8.2%
ns
ns
4.18
9.4
9.7
16.7
ns
ns
4 282
8.0
7.5
8.5%
11.5%
ns
ns
3.68
8.4
8.7
14.0
ns
ns
4 413
9.5
8.8
7.1%
10.4%
ns
ns
3.92
8.8
9.2
13.8
ns
ns
3 631
8.0
6.9
0.0%
12.2%
ns
ns
3.30
7.7
8.2
12.5
ns
ns
2 488
3.6
2.8
0.0%
29.3%
ns
ns
2.33
5.5
6.1
9.0
ns
ns
2 318
3.7
3.1
0.0%
27.0%
ns
ns
2.29
5.7
6.0
9.1
ns
ns
2 179
3.9
3.3
0.0%
25.5%
ns
ns
2.20
5.5
5.9
8.9
ns
ns
12/07
1 158
499
-14.9
485
499
-128.0
-126.4
34.4
0.0
1.0
280
280
12/07
126
26.1
20.4
-242.9
39.0
-2 073.3
0.4
-2 072.9
157
1 884
12/07
499.4
-130.1
-122.0
47.7
295.0
15.6
-11.0
0.0
4.6
-303.1
20.4
10.1
-272.5
0.3
0.0
397.6
310.6
12/07
5.9%
7.8%
-6.9%
24.2%
43.1%
41.8%
-1.4%
-21.0%
35.5%
33.0%
-19.9
ns
ns
ns
ns
-13.5%
12/07
ns
0.43
3.77
3.8
12/08
1 193
532
-17.3
515
446
-134.8
-131.7
0.0
0.0
0.1
180
180
12/08
50.3
21.2
20.0
-259.5
20.0
-2 194.1
0.0
-2 194.1
164
1 882
12/08
532.4
-110.9
-118.7
-50.6
252.2
-12.1
-4.3
0.0
-16.4
-269.4
0.0
59.4
-210.0
1.8
0.0
298.2
240.1
12/08
3.0%
6.3%
-35.7%
15.1%
44.6%
43.2%
-1.0%
-21.7%
34.6%
33.0%
-10.0
ns
ns
ns
ns
-8.4%
12/08
ns
0.64
3.53
3.9
12/09
1 164
512
-19.6
492
487
-81.9
-131.5
0.0
0.0
0.0
274
274
12/09
50.4
25.1
23.0
-237.7
29.0
-2 213.1
0.0
-2 213.1
167
1 935
12/09
511.8
-71.9
-146.5
-25.5
268.0
-17.4
-6.7
0.0
-24.2
-269.5
0.0
-33.9
-303.4
-53.5
0.0
304.9
250.6
12/09
-2.4%
-4.4%
53.3%
23.5%
44.0%
42.3%
-2.2%
-20.4%
32.0%
33.0%
-7.6
ns
ns
ns
ns
-12.4%
12/09
ns
0.89
3.78
6.3
12/10
1 125
501
-18.4
482
482
-97.6
-139.2
0.0
0.0
0.0
245
245
12/10
66.7
49.2
27.7
-256.8
33.0
-2 155.1
0.0
-2 155.1
175
1 900
12/10
500.6
-97.6
-139.2
18.8
282.6
-39.0
-0.5
0.0
-39.4
-182.4
0.0
-23.1
-205.5
35.4
0.0
318.8
243.6
12/10
-3.3%
-2.0%
-11.0%
21.8%
44.5%
42.9%
-4.0%
-22.8%
36.2%
33.0%
-8.9
ns
ns
ns
ns
-11.2%
12/10
ns
0.81
3.80
5.1
12/11
1 102
472
-28.3
444
444
-126.3
-125.8
0.0
0.0
0.0
192
192
12/11
94.1
66.4
28.2
-246.7
26.6
-2 120.9
0.0
-2 120.9
175
1 915
12/11
471.9
-126.2
-125.8
11.9
231.9
-44.2
0.0
0.0
-44.2
-163.0
0.0
-10.6
-173.6
24.7
0.0
291.3
187.7
12/11
-2.1%
-8.0%
-21.8%
17.4%
42.8%
40.3%
-4.0%
-22.4%
39.6%
33.0%
-12.9
ns
ns
ns
ns
-9.0%
12/11
ns
1.25
4.06
3.7
12/12
1 066
449
-41.2
408
408
-137.0
-112.5
0.0
0.0
0.0
159
159
12/12
94.1
67.1
28.9
-264.1
26.6
-1 963.9
0.0
-1 963.9
175
1 742
12/12
449.2
-136.1
-112.5
8.2
208.8
-42.6
0.0
0.0
-42.6
0.0
0.0
-6.5
-6.5
166.2
0.0
278.0
166.2
12/12
-3.2%
-8.0%
-17.3%
14.9%
42.1%
38.3%
-4.0%
-24.8%
41.5%
33.0%
-16.2
ns
ns
ns
ns
-7.8%
12/12
ns
3.07
3.88
3.3
12/13e
1 012
409
-24.8
384
384
-131.2
-105.0
0.0
0.0
0.0
148
148
12/13e
94.1
73.7
35.5
-274.1
26.6
-1 813.8
0.0
-1 813.8
175
1 595
12/13e
408.9
-131.2
-105.0
12.2
184.9
-38.0
0.0
0.0
-38.0
0.0
0.0
15.9
15.9
146.9
0.0
254.2
146.9
12/13e
-5.1%
-5.9%
-6.7%
14.6%
40.4%
37.9%
-3.8%
-27.1%
41.5%
33.0%
-14.0
ns
ns
ns
ns
-7.8%
12/13e
ns
2.93
3.90
3.1
12/14e
992
393
-23.4
370
370
-129.7
-99.7
0.0
0.0
0.0
140
140
12/14e
94.1
80.5
42.3
-284.1
26.6
-1 671.1
0.0
-1 671.1
175
1 456
12/14e
393.2
-129.7
-99.7
12.2
176.0
-37.0
0.0
0.0
-37.0
0.0
0.0
0.0
0.0
139.0
0.0
244.2
139.0
12/14e
-2.0%
-3.7%
-5.1%
14.2%
39.7%
37.3%
-3.7%
-28.6%
41.5%
33.0%
-14.4
ns
ns
ns
ns
-8.1%
12/14e
ns
2.67
3.70
3.0
1.9
545
Vinci
Achat
SGEF.PA I DG FP
Construction et Concessions / France
Vinci #
Cours (25/09/2013) : 43.03 EUR
Potentiel : 14 %
 Vinci est le premier acteur des parkings privés en Europe et est également
gestionnaire de parkings aux US.
Capital
24,324
Flottant (%)
79.4%
Performance (%)
Performance absolue
1m
6.1
Performance relative Construction
12/11
3m
14.5
12m
23.1
3.2
2.3
8.5
0.6
-1.6
0.6
12/12
12/13e
12/14e
BNA corrigé
3.53
3.58
3.46
3.59
Var (%)
7.0%
1.5%
-3.4%
3.8%
BNA publié
3.57
3.62
3.49
3.62
Dividende
1.77
1.77
1.73
1.83
12/14e
Valorisation
12/11
12/12
12/13e
P/E (x)
11.0
9.9
12.4
12.0
Rendement (%)
4.6%
5.0%
4.0%
4.3%
11.6%
12.5%
10.7%
13.2%
FCF yield (%)
Rumeur de cession des parkings
Selon un article des Echos, Vinci aurait mandaté des conseils pour vendre tout ou
partie de son activité de parkings. Le groupe en attendrait 1.5 à 2 Md€. Nous ne
sommes pas surpris par cette rumeur (ni par les montants évoqués) : le maintien d’un
rating solide (BBB+) est une des priorités du groupe – qui s’est toujours dit prêt à céder
des activités non-core si nécessaire.
Newsflow
1 77 1625 40
 L'activité parking représente en 2013 un chiffre d’affaires de 600M€ et un EBITDA
de 210M€, soit moins de 4% de l'EBITDA du groupe. Dans notre SOP, cette
activité est valorisée 1.6Md€ par DCF. A titre de comparaison, notre analyste
valorise APCOA (l’activité parking d’Eurazeo),10x l'EBITDA soit plus de 2Md€ si on
applique ces multiples à Vinci Park.
 Les fonds d'infrastructure nous semblent être des acquéreurs assez naturels.
Nous ne pensons pas qu’il y ait d’urgence pour Vinci à céder ces activités. Malgré
l'acquisition d'ANA et des titres ADP, nous estimons que Vinci a encore environ
2.5Md€ de marge de capacité d’endettement sans mettre à risque son rating BBB+.
Cependant, cette cession pourrait offrir une flexibilité additionnelle afin de saisir des
opportunités à moyen terme (construction, en particulier à l’international, aéroport ?).
Prochain événement : Résultats T3 le 24 octobre
Virginie Rousseau
+33 (0)1 44 51 87 04
[email protected]
Anis Zgaya
+33 (0)1 44 94 56 08
13
[email protected]
Grille Financière
Zodiac Aerospace
$
T
y
Neutre =
p
ZODC.PA I ZC FP
Aéronautique Armement I France
1
C
a
1
Zodi ac Aeros pace#
Les leviers se mettent en ordre de marche
p
x
$
2
1
Dans le cadre d’un roadshow organisé à Londres, la société a affiché sa confiance
dans sa capacité à améliorer sa rentabilité en bénéficiant i/ de la poursuite de la forte
dynamique aéronautique (OE, après-vente et retrofit) ; ii/ de l’apport de nouveaux
produits comme Isis ou l’IFEC et iii/ de l’intégration plus poussée du groupe. Nous
n’avons pas intégré à ce stade l’apport de la croissance externe mais les financements
sont en place et les cibles en vue. Nous relevons notre objectif de cours à 125 € après
avoir révisé nos BNA de 1.3% en 2013-14 et de 2.3% en 2014-15 et améliorer notre
génération de FCF. La valorisation reste raisonnable avec un VE/EBIT calendarisé
2014 de 11.2x et un PE de 15.3x contre 11x et 14.8x pour les pairs.
6
6
Feedback roadshow
6
2
2
Cours (25/09/2013) : 115.45 EUR
6
0
Objectif 125.00 EUR vs 110.50 EUR 
Potentiel : 8 %
Corporate Gouvernance : Opportunité forte (1)
Capital
VE (MEUR)
Nombre de titres
Flottant (%)
Extremes 12 mois
Performance (%)
Performance absolue
Perf. Rel. Indice Pays
Perf. Rel. Aerospace/Defense
73.76
6,595
7,272
57
58.5%
117.0
1m
2.9
0.2
-1.4
3m
14.1
1.9
-0.5
12m
48.9
31.2
22.1
Données par action
BNA corrigé (EUR)
Var (%)
BNA publié (EUR)
Dividende (EUR)
08/12
5.92
30.4%
5.92
1.40
08/13e
6.64
12.2%
6.39
1.56
08/14e
7.40
11.4%
7.33
1.79
08/15e
8.41
13.7%
8.16
1.99
Valorisation
P/E (x)
Rendement (%)
FCF yield (%)
P/B (x)
VE/CA (x)
VE/EBITDA (x)
VE/ROC (x)
VE/CE (x)
08/12
11.9
2.0%
3.8%
1.84
1.45
8.8
10.3
1.64
08/13e
13.7
1.7%
5.4%
2.13
1.57
9.2
10.9
1.89
08/14e
15.6
1.5%
5.0%
2.38
1.71
9.7
11.6
2.19
08/15e
13.7
1.7%
6.6%
2.10
1.53
8.6
10.2
2.08
Comptes
CA (MEUR)
ROC (MEUR)
EBIT (MEUR)
RNpg (MEUR)
RNpg corrigé (MEUR)
08/12
3,441
486
475
319
327
08/13e
3,895
558
538
347
361
08/14e
4,258
627
607
398
412
08/15e
4,554
682
662
443
457
08/12
18.3%
12.4%
17.9%
08/13e
17.8%
12.1%
16.5%
08/14e
19.1%
13.0%
16.6%
08/15e
20.5%
13.9%
16.2%
Situation Financière
Dette nette (MEUR)
Gearing (%)
Dette nette/EBITDA(x)
08/12
833
41%
1.46
08/13e
763
33%
1.14
08/14e
532
20%
0.71
08/15e
212
7%
0.26
Révisions de nos
prévisions
CA (MEUR)
ROC (MEUR)
BNA (EUR)
2013e
Préc.
Rév.
3,876
0.5%
558
0.0%
0.0%
6.64
Profitabilité
ROCE avant IS (%)
ROCE après IS (%)
ROE (%)
Grille Financière
2014e
Préc.
Rév.
4,205
1.3%
617
1.7%
1.2%
7.31
[email protected]
Olfa Taamallah
14
Isis et IFEC, nouveaux effets de levier de la croissance organique
Au-delà de la poursuite de la montée en cadences (B787 et A350 notamment) et de la
progression de l’après-vente, Zodiac va bénéficier dans les prochaines années de
l’apport d’Isis et de l’IFEC :
 Isis, la solution de retrofit d’intérieurs de cabine pour B737 et A320 reçoit un accueil
chaleureux de la part des compagnies aériennes pour tout ou partie de la solution
qui porte sur 770 appareils à équiper (vs 350 à fin juin) et les campagnes de vente
se poursuivent. Compte tenu du retard de la concurrence (peu d’expérience dans la
conception de cabine complète, indisponibilité de certains produits…) et du gain
potentiel pour la compagnie (1.5 à 2 rangées de sièges supplémentaires,
amélioration du temps de rotation…), nous sommes convaincus que l’effet de levier
reste important. En première approche, nous estimons l’impact purement
incrémental du carnet à environ 300 M€. La certification étant attendue dans les
prochains mois, nous estimons que les premières livraisons devraient avoir lieu en
2014.
 L’offre de système de multimédia de bord connectée (IFEC) prend forme avec le
rachat de TriaGnoSys (spécialiste de la connectivité à bord et de l’IFE sans fil). A
côté des offres de Panasonic et Thales, le produit de Zodiac s’adresse au marché du
retrofit et apporte une réponse plus flexible et moins chère. Corsair a tout de même
retenu cette offre pour sa flotte déjà en service mais également en line-fit pour ses
A330 neufs.
Croissance externe en préparation
Yan Derocles
+33 (0)1 44 94 56 34
Tout en rappelant que la marge opérationnelle du S2 2012-13 (15.5%e) comprend des
éléments de rattrapage, et que la guidance pour l’exercice 2013/2014 sera publiée le
20 novembre, Zodiac Aerospace indique que la marge opérationnelle dispose
encore d’un potentiel de progression à terme. Au-delà du pur levier opérationnel, la
société met notamment en exergue la contribution i/ du traitement des inefficiences
dans certaines BU du groupe ; ii/ de l’intégration plus poussée du groupe (l’intégration
de l’activité sièges n’a véritablement débuté qu’en 2012, déploiement systématique du
Lean au sein du groupe) et iii/ de la montée en charge des nouveaux sites.
@ Oddo Equities Website
+33 (0)1 44 51 88 57
Tendre vers la rentabilité de BE Aerospace à moyen terme
[email protected]
Au-delà d’une amélioration du ratio de dette nette/EBITDA (1.14x anticipé contre un
objectif <1.45x pour Zodiac), la finalisation d’un financement de 660 M€ en juillet
dernier avec une maturité moyenne de 5 ans et le Club deal de 1.3 Md€ toujours en
place permettent de positionner Zodiac pour une nouvelle phase de croissance
externe. La société dispose d’au moins une cible en vue sur les trois axes de
croissance externe : i/ acquisitions ciblées ; ii/ renforcement de part de marché et iii/
entrée sur un marché adjacent.
Sans tenir compte de la contribution des sociétés acquises, nous estimons que la
société dispose de 1.7 Md€ pour des acquisitions avant de saturer son covenant
(dette nette/EBITDA à 3x). Des transactions réalisées sur la base des multiples de
valorisation de Zodiac apporteraient une relution de près de 13% en année pleine.
Objectif de cours relevé de 110.5 à 125 €
Notre objectif de cours de 125 € reste basé sur la moyenne entre un DCF (marge
moyen terme de 15%, WACC de 8.8%, croissance à l’infini de 1.5%) et une SOTP. La
valorisation reste à nos yeux raisonnable avec, sur une base calendarisée 2014, un
VE/EBIT de 11.2x et un PE de 15.3x contre 11x et 14.8x respectivement pour les pairs.
Rappelons que nous n’intégrons pas de levier issu de la croissance externe alors que
sur ces 30 dernières années, ce volet est un pan important de la stratégie avec une
trentaine d’acquisitions réalisées dans le domaine aéronautique.
Prochain événement : Résultats annuels 2012-13 le 20 novembre
2014-15E Multiples
971
Valuation
per share
(€)
17.4
Aircraft System s
1,358
24.4
19%
958
132
1.6
10.3
Multiples average of Honeyw ell, Moog and Cobham EV/EBIT
Cabin Interiors
5,531
99.3
78%
2841
457
2.4
12.1
10% premium vs. BE Aerospace EV/EBIT
163
2.9
Valuation
(€m )
Aerosafety System s
Technology
o/w Airbag
o/w Rem ote Transm ission
15
148
% of NAV
Sales 201415E
14%
631
94
2.6
10.3
In line w ith Meggitt EV/EBIT due to high aftermarket exposure
2%
0.3
2.7
Net R&D capitalised
-461
-8.3
-6%
Entreprise Value
7,562
135.8
103%
Net debt 2014/15E
Pension schemes provisions
Customer Advances
Minority Interest
Financial assets
Total NAV (€m )
Nb. Shares
Per share
-212
-56
0
-2
23
7,314
55.7
131.3
-3.8
-1.0
0.0
0.0
0.4
131.3
-3%
-1%
0%
0%
0%
103%
15
124
0%
2%
EBIT 2014EV/Sales
15E
12
25
99
1.3
1
11
-40
EV/EBIT
13.6
0.9
1.5
8.7 In line w ith Autoliv
na Niche market
11.5
Group EV/EBITA multiple taken
ZODC.PA | ZC FP
Aéronautique Armement | France
16
Neutre
Cours actuel 115.45EUR
Upside
8.27%
TP
125.00EUR
Données par action (EUR)
BNA corrigé
BNA publié
Dividende par action
FCF to equity par action
Book value par action
Nombre d'actions ordinaires fin de période
Nombre d'actions moyen dilué
Valorisation
Cours le plus haut
Cours le plus bas
(*) Cours de référence
Capitalisation
08/08
2.47
9.43
1.00
0.59
21.63
55.61
57.23
08/08
42.9
23.7
37.4
2,079
08/09
2.88
3.27
1.00
3.43
24.72
55.71
57.46
08/09
29.7
18.9
26.0
1,448
08/10
2.82
2.79
1.00
4.46
29.11
56.17
57.74
08/10
56.6
27.9
33.9
1,904
08/11
4.54
4.46
1.20
4.01
29.80
56.17
57.97
08/11
65.5
47.0
52.9
2,972
08/12
5.92
5.92
1.40
2.64
38.17
57.13
58.01
08/12
89.3
65.1
70.3
4,015
08/13e
6.64
6.39
1.56
4.95
42.82
57.13
57.13
08/13e
117
80.6
91.0
5,200
08/14e
7.40
7.33
1.79
5.82
48.60
57.13
58.48
08/14e
08/15e
8.41
8.16
1.99
7.66
54.97
57.13
57.13
08/15e
115
6,595
115
6,595
VE
P/E (x)
P/CF (x)
Rendement (%)
FCF yield (%)
P/B incl. GW (x)
P/B excl. GW (x)
VE/CA (x)
VE/EBITDA (x)
VE/EBIT (x)
VE/FCF to firm (x)
VE/AE incl. GW (x)
VE/AE excl. GW (x)
(*) cours moyen jusqu'à n-1 cours actuel à partir de n
Compte de résultat (MEUR)
CA
EBITDA ajusté
Dotations aux amortissements
EBIT courant
EBIT publié
Résultat financier
Impôt sur les sociétés
Quote-part de résultat des sociétés mises en équivalence
Résultat des activités cédées ou en cours de cession
Minoritaires
RNpg publié
RNCpg ajusté
Bilan(MEUR)
Survaleurs
Autres actifs incorporels
Immobilisations corporelles
BFR
Immobilisations financières
Capitaux propres pg
Capitaux propres minoritaires
Capitaux propres
Provisions
Endettement net
Tableau de flux(MEUR)
EBITDA ajusté
Frais financiers nets (cash)
Impôt payé
Autres
Flux générés par l'activité
CAPEX (net)
Investissements financiers (net)
Autres
Flux d'investissement
Dividendes payés
Nouveaux fonds propres (nets des rachats d'actions)
Autres
Flux de financement (hors variation de dette brute)
Variation d'endettement net
Périmètre change divers
Free cash flow to firm
Free cash flow to equity
Croissance marges rentabilité
Croissance du CA publiée
Croissance du CA organique
Croissance de l'EBIT courant
Croissance du BNA
Marge net ajustée
Marge d'EBITDA
Marge d'EBIT courant
CAPEX / CA
BFR / CA
Taux d'IS apparent
Taux d'IS normatif
Rotation de l'actif (CA / Actif Economique)
ROCE pre-tax
ROCE pre-tax hors GW (taux d'IS normatif)
ROCE post-tax (taux d'IS normatif)
ROCE post-tax hors GW (taux d'IS normatif)
ROE
Ratios d'endettement
Gearing
Dette nette / capitalisation
Dette nette / EBITDA
EBITDA / frais financiers nets
2,851
15.2
3.5
2.7%
1.6%
1.73
10.46
1.42
9.7
12.1
14.7
1.5
2.9
2,098
9.0
5.7
3.8%
13.2%
1.05
4.41
0.95
6.7
8.4
6.4
1.1
2.2
2,473
12.0
7.7
3.0%
13.2%
1.16
3.98
1.16
8.0
10.3
6.4
1.2
2.4
3,656
11.7
8.1
2.3%
7.6%
1.78
6.64
1.34
7.9
9.5
8.2
1.6
3.3
4,996
11.9
8.9
2.0%
3.8%
1.84
6.84
1.45
8.8
10.3
11.4
1.6
3.3
6,111
13.7
10.1
1.7%
5.4%
2.13
5.99
1.57
9.2
10.9
9.9
1.9
3.5
7,272
15.6
11.2
1.5%
5.0%
2.38
5.51
1.71
9.7
11.6
10.4
2.2
4.0
6,951
13.7
10.2
1.7%
6.6%
2.10
4.22
1.53
8.6
10.2
8.5
2.1
3.8
08/08
2,014
294
-58.6
236
234
-30.6
-105.0
0.0
413
0.0
511
138
08/08
980
184
223
560
50.0
1,172
1.2
1,174
72.2
751
08/08
294.2
-30.6
-105.0
-33.8
124.8
-92.8
690.1
6.4
603.7
-166.6
-78.9
-487.7
-733.2
501.2
18.3
193.6
32.0
08/08
-18.7%
10.2%
-31.7%
-23.2%
6.8%
14.6%
11.7%
-4.6%
27.8%
51.7%
32.0%
1.1
12.8%
26.1%
8.7%
17.8%
12.9%
08/08
64%
0.36
2.55
9.9
08/09
2,206
315
-65.6
249
228
-34.3
-20.6
0.0
0.0
0.2
173
157
08/09
996
201
242
519
81.7
1,307
1.0
1,308
78.4
654
08/09
315.0
-34.3
-20.6
18.9
278.9
-97.6
-18.8
1.5
-114.9
-52.7
-4.1
-42.9
-99.8
96.7
-10.5
327.2
181.3
08/09
9.5%
10.3%
5.9%
16.7%
7.1%
14.3%
11.3%
-4.4%
23.5%
10.7%
32.0%
1.1
12.8%
25.8%
8.7%
17.6%
12.7%
08/09
50%
0.45
2.08
9.5
08/10
2,137
309
-68.6
241
232
-25.7
-57.2
-0.4
0.0
0.2
148
155
08/10
1,095
241
244
538
51.4
1,548
0.9
1,548
107
514
08/10
309.4
-25.7
-57.2
101.3
327.7
-90.4
-64.9
2.3
-153.1
-53.0
7.3
-86.6
-132.3
140.0
11.0
386.3
237.3
08/10
-3.1%
-0.9%
-3.5%
-1.9%
7.3%
14.5%
11.3%
-4.2%
25.2%
27.8%
32.0%
1.0
11.8%
24.2%
8.0%
16.5%
10.9%
08/10
33%
0.27
1.66
12.6
08/11
2,735
461
-75.9
385
368
-34.4
-95.9
0.6
0.0
0.4
238
250
08/11
1,166
322
256
534
58.8
1,591
0.4
1,592
162
585
08/11
460.7
-34.4
-95.9
-3.5
326.9
-112.8
-210.5
3.9
-319.5
-53.4
13.5
130.2
90.3
-71.0
-38.5
445.3
214.0
08/11
28.0%
17.3%
59.9%
60.8%
9.2%
16.8%
14.1%
-4.1%
19.5%
28.8%
32.0%
1.2
17.5%
36.0%
11.9%
24.5%
16.0%
08/11
37%
0.20
1.27
14.2
08/12
3,441
570
-83.5
486
475
-33.2
-134.4
10.9
0.0
0.6
319
327
08/12
1,503
514
314
707
51.3
2,056
0.7
2,057
198
833
08/12
569.9
-33.2
-134.4
-102.1
300.2
-157.8
-377.6
2.1
-533.3
-64.8
17.2
182.2
134.6
-248.1
32.5
436.7
142.4
08/12
25.8%
14.3%
26.4%
30.4%
9.5%
16.6%
14.1%
-4.6%
20.5%
30.4%
32.0%
1.3
18.3%
36.8%
12.4%
25.0%
17.9%
08/12
41%
0.21
1.46
18.6
08/13e
3,895
667
-109.1
558
538
-33.9
-158.9
2.2
0.0
-0.5
347
361
08/13e
1,503
514
365
857
52.0
2,327
1.2
2,328
198
763
08/13e
667.4
-33.9
-158.9
-46.1
428.5
-159.6
-123.1
0.0
-282.7
-76.1
0.0
0.0
-76.1
69.8
0.0
617.1
269.0
08/13e
13.2%
7.4%
14.8%
12.2%
9.3%
17.1%
14.3%
-4.1%
22.0%
31.5%
32.0%
1.2
17.8%
34.2%
12.1%
23.2%
16.5%
08/13e
33%
0.15
1.14
20.9
08/14e
4,258
746
-119.2
627
607
-27.9
-182.4
2.3
0.0
-0.5
398
412
08/14e
1,503
514
408
893
54.3
2,641
1.7
2,643
198
532
08/14e
746.1
-27.9
-182.4
-56.2
479.6
-162.9
0.0
0.0
-162.9
-84.7
0.0
0.0
-84.7
231.9
0.0
699.0
316.6
08/14e
9.3%
9.3%
12.3%
11.4%
9.7%
17.5%
14.7%
-3.8%
21.0%
31.5%
32.0%
1.3
19.1%
35.3%
13.0%
24.0%
16.6%
08/14e
20%
0.08
0.71
28.8
08/15e
4,554
809
-127.5
682
662
-16.9
-203.1
2.3
0.0
-0.5
443
457
08/15e
1,503
514
441
886
56.6
2,987
2.2
2,989
198
212
08/15e
809.2
-16.9
-203.1
-12.3
576.9
-160.2
0.0
0.0
-160.2
-97.2
0.0
0.0
-97.2
319.5
0.0
821.7
416.7
08/15e
7.0%
7.0%
8.7%
13.7%
10.0%
17.8%
15.0%
-3.5%
19.4%
31.5%
32.0%
1.4
20.5%
37.3%
13.9%
25.4%
16.2%
08/15e
7%
0.03
0.26
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