Ausgabe_12_01

Indirekte, ausländische und betrieblich genutzte Immobilien als neue Anlageformen
Immobilien sind für Schweizer Pensionskassen seit jeher eine wichtige
Anlagekategorie. Das Bedürfnis nach
grösserer Diversifikation hat neue
Anlageformen wie indirekte, ausländische oder betrieblich genutzte Immobilien ins Zentrum des Interesses
gerückt.
Die Ansprüche an Transparenz und Performance der Investitionstätigkeiten von Pensionskassen sind in den letzten Jahren massiv gestiegen. Dies schlägt sich auch im
Bereich der Immobilienanlagen nieder. Für
eine korrekte Beurteilung der Performance
ist die auf der Basis der Buchwerte berechnete (direkte) Rendite nicht mehr ausreichend. Heute wird in der Regel eine absolute Rendite gefordert, welche sowohl
die Nettoerträge als auch die Wertveränderung der Liegenschaften berücksichtigt.
Zudem sollte in der Bilanz jeweils der aktuelle Verkehrswert der Liegenschaften ausgewiesen werden. Unter diesen Voraussetzungen kann ein Performancevergleich,
wie ihn beispielsweise das Informationsund Ausbildungs-Zentrum für Immobilien
(IAZI) für Pensionskassen durchführt, aufzeigen, wie erfolgreich ein Immobilienportfolio tatsächlich bewirtschaftet wird.
Direkte versus indirekte Anlagen
Zeigt ein solcher Performancevergleich,
dass eine Pensionskasse mit ihren direkten Immobilienanlagen eine unterdurchschnittliche Rendite erzielt, kann es hierfür
verschiedene Gründe geben. Häufig bilden
eine unangemessene Objektbewirtschaftung (beispielsweise aufgrund unzureichender oder zu aufwendiger Renovationen) oder eine zu geringe Grösse
beziehungsweise eine mangelhafte Zusammensetzung des Immobilienportfolios
(Klumpenrisiken in einzelnen Liegenschaften oder Standorten) die Ursache.
Diese Mängel können behoben werden, indem beispielsweise indirekt in Immobilien
investiert wird. Dabei werden nicht nur die
Anlagegelder zu grösseren Volumen zusammengeführt, sondern es wird auch die
Bewirtschaftung der Immobilien an Spezialisten delegiert. Die bevorzugten
Anlageinstrumente sind dabei Immobilien(beteiligungs)gesellschaften, Immobilienfonds und – als Besonderheit für
Schweizer Pensionskassen – Immobilienteilvermögen von Anlagestiftungen (oder
reine Immobilienstiftungen). Immobiliengesellschaften und Immobilienfonds stehen
in der Regel auch Privat-Investoren offen.
Ihre Anteile werden meist an öffentlichen
Börsen gehandelt.
Aufgrund der Tatsache, an der Börse gehandelt zu werden, wird Immobiliengesellschaften und -fonds vielfach unterstellt,
dass sie andere Rendite-, Risiko- und Diversifikationseigenschaften aufweisen als
direkte Immobilienanlagen. Insbesondere
wird reklamiert, dass ihr Wert eine höhere
Volatilität aufweist und stärker im Gleichschritt mit den Aktienkursen verläuft. Ob
dies den Tatsachen entspricht, ist schwierig zu sagen, da für direkte Anlagen keine
laufenden Marktwerte verfügbar sind und
somit deren Rendite-/Risiko-Eigenschaften
nur basierend auf Buchwerten berechnet
werden können.
Interessant ist die Beobachtung, dass der
Ecart der börsenkotierten Immobilienfonds und -gesellschaften, das heisst die
Differenz zwischen dem Börsenkurs und
dem Anteilswert, im Zeitverlauf sehr stark
schwankt. Dies bedeutet, dass die Marktwerte dieser Investitionsvehikel noch andere Aspekte berücksichtigen als ihre
Buchwerte. So scheinen die Marktwerte
von börsenkotierten Immobilienanlagen
prospektiver zu sein als die Buchwerte von
direkten Immobilienanlagen, obwohl sich
bei der Immobilienschätzung die Ertragswert- und «Discounted Cash Flow»-Methoden mehr und mehr durchsetzen. Untersuchungen in Grossbritannien zeigen
nämlich, dass Indizes für direkte Immobilienanlagen in ihrer Entwicklung eine zeitliche Verzögerung gegenüber Indizes von
börsenkotierten Immobilienanlagen aufweisen. Ausserdem scheinen letztere wegen der höheren Liquidität schneller auf
Georg Wessling
ECOFIN Investment Consulting AG,
Zürich
neue preisrelevante Informationen zu reagieren. Dies erklärt die kurzfristig stärkeren Schwankungen. Ausserdem fliesst in
den Marktwert einer börsenkotierten Immobilienanlage auch die Beurteilung des
Managements ein, während der Buchwert
der direkten Immobilienanlagen sich einzig
auf die Liegenschaften bezieht.
Börsenkotierte Immobilienanlagen weisen
aufgrund der höheren Liquidität und der
kontinuierlichen Bewertung durch den
Markt zwar kurzfristig grössere Schwankungen als direkte Immobilienanlagen auf,
die Rendite-, Risiko- und Diversifikationseigenschaften dieser beiden Anlageformen
dürften aber langfristig ähnlich sein, da sie
den gleichen fundamentalen Einflussfaktoren unterliegen. Es überrascht daher nicht,
dass zunehmend auch sehr grosse Pensionskassen (Beispiel: Novartis) von direkten zu indirekten Immobilienanlagen wechseln (siehe Seite 945).
Schweiz versus Ausland
Die Nachteile von indirekten Immobilienanlagen in der Schweiz sind ihr begrenztes Volumen und ihre geringe Liquidität.
Das Volumen der Immobiliengesellschaften beträgt rund 9 Mrd. Franken, das Volumen der Immobilienfonds rund 12 Mrd.
Franken und das Volumen der Anlagestiftungen rund 4 Mrd. Franken. Die Handelsvolumina für Immobiliengesellschaften und -fonds sind vergleichsweise gering und Anteile an Anlagestiftungen
werden überhaupt nicht gehandelt. Als Alternative respektive Ergänzung zu inländischen Immobilienanlagen bieten sich
Schweizer Personalvorsorge - Prévoyance Professionnelle Suisse 12/01
akzent • indirekte immobilienanlagen
Diversifikation bei Immobilienanlagen
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daher ausländische Immobilienanlagen
an. Wie die Tabelle zeigt, weisen auch
ausländische Immobilien interessante
Rendite-, Risiko- und Diversifikationseigenschaften auf. Dies gilt vor allem
dann, wenn das mit den ausländischen
Anlagen einhergehende Fremdwährungsrisiko abgesichert wird (das heisst mit
Hedge). Dadurch reduziert sich deren Volatilität und die Korrelation mit fast allen
übrigen Anlagekategorien.
Grundsätzlich bestehen im Ausland ähnliche Anlageinstrumente wie in der Schweiz.
Das weltweite Volumen der börsenkotierten Immobilienanlagen beträgt rund 300
Mrd. Franken, wobei es sich in erster Linie
um Immobiliengesellschaften handelt. Der
Grossteil der weltweiten Marktkapitalisierung entfällt erwartungsgemäss auf die
USA. Dort hat sich in Form der Real Estate Investment Trusts (REITs) eine besondere, mit steuerlichen Vorteilen verbundene Rechtsform für Immobilienanlagen entwickelt. Der europäische Markt für
Immobiliengesellschaften wird dominiert
durch Grossbritannien, welches 50 Prozent zur Marktkapitalisierung beiträgt. In
Asien sind vor allem Japan und Hongkong
wichtige Märkte, wobei der japanische
Markt eine Konzentration auf nur zwei Immobiliengesellschaften aufweist.
Breite Palette
Neben den börsenkotierten Immobilienanlagen existiert im Ausland eine breite Palette von nicht börsenkotierten Anlageinstrumenten. Die vor allem für institutionelle
Investoren geeigneten Instrumente reichen
von deutschen Immobilien-Spezialfonds
über US-amerikanische Private Real Estate
Investment Trusts (mit gleichen Rechtsgrundlagen wie die börsenkotierten REITs)
bis hin zu Limited Partnerships – einer aus
dem Bereich Private Equity bekannten und
in verschiedenen Ländern möglichen
Rechtsform. Diese Anlageinstrumente unterscheiden sich nicht nur bezüglich
Rechtsform sondern auch bezüglich ihrer
Rendite-/Risiko-Eigenschaften. Diese hängen vom angewandten Investitionsansatz
ab, welcher vom sogenannten «Core»- bis
zum «Opportunistic»-Ansatz reichen kann.
Beim ersteren wird im Rahmen einer «Buy
and Hold»-Strategie in traditionelle Segmente wie Wohnen, Büro und Gewerbe investiert und nur wenig Fremdkapital eingesetzt. Die Nettomieterträge sind dabei die
wichtigste Renditekomponente. Bei letzterem wird das Immobilienportfolio jeweils
opportunistisch in diejenigen Segmente
umgeschichtet, in denen der grösste Mehrwert erwarten werden darf, und dabei ein
hoher Leverage eingesetzt. Die Wertsteigerung der Immobilien trägt bei diesem Ansatz wesentlich zur absoluten Rendite bei.
Der Übergang zu eigentlichen «Private Equity»-Anlagen ist fliessend.
Problem der Besteuerung
Nicht börsenkotierte Immobilienanlagen im
Ausland eignen sich nur bei grösseren Investitionsvolumina, weil die entsprechenden Anlagegefässe Mindestinvestitionsbeträge von 5 bis 10 Mio. Franken verlangen.
Daneben ist bei diesen Anlageinstrumenten
im Einzelfall jeweils auch die steuerliche
Behandlung von schweizerischen Investo-
ren zu prüfen. Dies gilt allerdings auch für
die börsenkotierten Immobilienanlagen,
denn in verschiedenen Ländern werden Immobiliengesellschaften nicht gleich behandelt wie Aktiengesellschaften und die Verrechnungssteuern können teilweise nicht
zurückgefordert werden.
Angesichts dieser Probleme stellen Teilvermögen für ausländische Immobilienanlagen, welche von einzelnen Schweizer Anlagestiftungen angeboten werden, für
inländische Pensionskassen eine interessante Alternative dar. Zwei Produkte der
ABB Anlagestiftung investieren in europäische Immobiliengesellschaften und in USamerikanische REITs. Das Teilvermögen International der Anlagestiftung Pensimo beteiligt sich neben börsenkotierten auch an
nicht börsenkotierten Anlageinstrumenten.
Das Anlageuniversum des entsprechenden
Produkts der UBS Anlagestiftung umfasst
sämtliche, weltweit an einer Börse kotierten Immobiliengesellschaften und -fonds.
Private versus betriebliche
Nutzung
Immobilien lassen sich entsprechend ihrer
Nutzung in verschiedene Segmente unterteilen: Wohnen, Büro, Gewerbe, Industrie.
Die verschiedenen Segmente weisen unterschiedliche Rendite-/Risiko-Eigenschaften auf. Bei Wohnliegenschaften sind in
der Regel eine geringere Rendite und ein
geringeres Risiko zu erwarten als bei Gewerbe- oder Industrieliegenschaften. Ein
Segment mit hohen Risiken und entsprechend höherer Risikoprämie stellt die Immobilienentwicklung, das heisst die Pla-
Tabelle: Internationale Immobilienanlagen im Vergleich
Durchschnittliche
Rendite
Rendite-Standardabweichung
Schweiz
Immobilienfonds Schweiz
Immobiliengesellschaften Welt
REITs USA (ohne Hedge)
REITs USA (mit Hedge)
Obligationen CHF
Obligationen Welt
Aktien Schweiz
Aktien Welt
6.2% p.a.
6.4% p.a.
8.1% p.a.
8.1% p.a.
4.9% p.a.
6.7% p.a.
12.9% p.a.
10.9% p.a.
8.6% p.a.
18.8% p.a.
18.3% p.a.
12.3% p.a.
3.4% p.a.
8.4% p.a.
18.9% p.a.
18.7% p.a.
1.0
0.3
0.2
0.1
0.5
0.2
0.4
0.3
Korrelationskoeffizienten zu Immobilien
USA
USA
Welt
(ohne Hedge)
(mit Hedge)
0.3
1.0
0.6
0.4
0.2
0.6
0.6
0.8
0.2
0.6
1.0
0.7
0.1
0.7
0.5
0.7
0.1
0.4
0.7
1.0
0.2
0.2
0.4
0.4
Eigene Berechnungen; Daten: stetige Monatsrenditen 1986 – 2000; Quellen: Ibbotson, Lipper, GPR.
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accent • placements immobiliers indirects
nung und der Bau von Liegenschaften, dar.
Da sich die Renditen der verschiedenen
Segmente nicht immer in die gleiche Richtung entwickeln, ist es für eine Pensionskasse sinnvoll, ihr Portfolio auch bezüglich
der Nutzungsart zu diversifizieren.
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Bisher lag das Schwergewicht der direkten
Immobilienanlagen von Pensionskassen
nämlich vor allem bei Wohnliegenschaften.
Auch die Anlagestiftungen und -fonds investieren mehrheitlich in solche Wohnliegen-
schaften. Ein grösserer Anteil an betrieblich genutzten Immobilien ist dagegen bei
den Immobiliengesellschaften zu beobachten. Es ist zu erwarten, dass sich in Zukunft vermehrt nutzungsspezifische Anlagestiftungen und -fonds bilden werden, so
dass die Investoren ihre Zuteilung nach
Nutzungsart besser beeinflussen können.
Beispiele hierfür sind das Teilvermögen
Proreal der Anlagestiftung Pensimo sowie
der Immobilienfonds UBS Swissreal. Die
Ansprüche an eine professionelle Vermö-
Perspectives réjouissantes pour les
placements immobiliers indirects
Les placements immobiliers indirects, à
l’étranger et dans les bâtiments à usage
professionnel comme nouvelles formes
de placement
L’immobilier représente depuis toujours une catégorie de placement importante pour les caisses de pensions
suisses. La nécessité d’une plus grande diversification a révélé l’intérêt de
nouvelles formes de placement telles
que les placements immobiliers indirects, à l’étranger et dans les bâtiments à usage professionnel.
Depuis quelques années, on exige de plus
en plus de transparence et de performance de la part des caisses de pensions dans
leurs activités de placement. Et ces revendications s’étendent également au secteur des placements immobiliers. Pour
une évaluation correcte de la performance, le rendement (direct) calculé sur la base des valeurs comptables ne suffit plus.
Aujourd’hui, c’est généralement un rendement absolu que l’on demande où il est tenu compte à la fois des rendements nets
et de l’évolution de la valeur des immeubles.
Placements directs ou indirects?
Lorsqu’une telle comparaison des performances dévoile pour une caisse de pensions un rendement inférieur à la moyenne
de ses placements immobiliers directs, les
raisons peuvent en être multiples. Souvent, il faudra chercher l’explication dans
une gestion inadéquate des objets (par
exemple des rénovations insuffisantes ou
trop onéreuses) ou dans la composition du
portefeuille immobilier (trop petit ou mal
réparti, de sorte que les risques s’agglomèrent dans certaines catégories d’immeubles ou certains emplacements).
Pour corriger ces défauts, on peut par
exemple recourir aux engagements immobiliers indirects. Car là aussi, l’union fait
la force à travers le volume des capitaux
investis et en plus, on délègue la gestion
de l’immobilier à des spécialistes. Les instruments de placement les plus populaires
dans ce contexte sont les sociétés immobilières (en participation), les fonds immobiliers et, comme particularité des caisses
de pensions suisses, les fonds partiels immobiliers des fondations d’investissement
(fondations immobilières). Normalement,
les sociétés immobilières et les fonds immobiliers sont également accessibles aux
investisseurs privés. Leurs parts sont généralement négociées aux bourses publiques.
A cause de leur présence à la bourse, on
prête souvent aux sociétés immobilières
et aux fonds immobiliers des propriétés de
rendement, de risque et de diversification
différentes de celles des placements immobiliers indirects. Il est difficile de le vérifier, étant donné qu’il n’existe pas de va-
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gensverwaltung führen bei Pensionskassen mehr und mehr zu einem Umdenken
im Bereich der Immobilienanlagen. Die Kriterien Transparenz und Performance gewinnen an Bedeutung. Indirekte Anlageformen kommen diesen Ansprüchen entgegen und bieten dabei verschiedene
Vorteile: Die Bewirtschaftung des Immobilienportfolios wird an Spezialisten delegiert, und es kann eine verbesserte Diversifikation hinsichtlich Länder und Regionen
sowie Nutzungsarten erreicht werden.
leurs de marché courantes pour les placements directs, de sorte que l’on peut
uniquement se référer aux valeurs comptables pour calculer leurs propriétés de
rendement/risque.
Un fait intéressant à noter, c’est que l’écart
des fonds immobiliers et des sociétés immobilières cotés, c’est-à-dire la différence
entre le cours boursier et la valeur des
parts, présente de fortes fluctuations au fil
du temps. Cela signifie que les valeurs de
marché de ces véhicules d’investissement
tiennent encore compte d’autres aspects
et pas seulement de leurs valeurs comptables. Ainsi, les valeurs de marché des
placements immobiliers cotés en bourse
semblent être plus prospectives que les
valeurs comptables des placements immobiliers directs, bien que les méthodes
de la valeur productive et du «discounted
cash flow» s’imposent de plus en plus dans
l’évaluation immobilière.
Les placements immobiliers cotés en
bourse subissent certes des fluctuations
plus importantes à court terme que les placements immobiliers directs en raison de
leur plus grande liquidité et de l’appréciation permanente par le marché, mais sur
le long terme, les propriétés de rendement, de risque et de diversification de
ces deux formes de placement se ressemblent sans doute d’assez près, étant
donné qu’elles sont exposées aux mêmes
facteurs d’influence. Aussi n’est-on pas
surpris de constater que même les très
grandes caisses de pensions (exemple:
Novartis) passent de plus en plus des placements immobiliers directs aux engagements indirects (cf. page 945).
Placements suisses ou étrangers?
Les placements immobiliers indirects en
Suisse présentent l’inconvénient de leur volume limité et de leur faible liquidité. Le volume des sociétés immobilières oscille autour de 9 milliards de francs, tandis que les
fondations immobilières avoisinent les 4
milliards de francs. Les volumes de négociation des sociétés et fonds immobiliers
sont relativement faibles et les parts de fondations immobilières ne sont même pas négociées en bourse. A titre d’option ou de
complément, on peut se reporter sur des
placements immobiliers à l’étranger. Comme le montre le tableau dans le texte allemand, les immeubles étrangers sont tout à
fait susceptibles de présenter des propriétés intéressantes de rendement, de risque
et de diversification, surtout lorsque le
risque au change inhérent aux placements
étrangers est garanti. La volatilité de ces
placements s’en réduit, de même que la
corrélation avec presque toutes les autres
catégories de placement.
En principe, les instruments de placement
disponibles à l’étranger sont les mêmes
qu’en Suisse. Le volume mondial des placements immobiliers cotés en bourse se situe autour de 300 milliards de francs et il
s’agit avant tout de sociétés immobilières.
Comme on pouvait s’y attendre, les EtatsUnis se taillent la part du lion de la capitalisation mondiale sur le marché. Les placements immobiliers y ont même développé
une forme légale spéciale, les dénommés
Real Estate Investment Trusts ou REITs qui
bénéficient d’une fiscalité privilégiée. En Europe, le marché immobilier est dominé par
la Grande-Bretagne qui contribue à 50% à
la capitalisation sur le marché. En Asie, les
principaux marchés se situent au Japon et
à Hongkong, avec ceci de particulier que le
marché japonais se concentre sur deux sociétés immobilières seulement.
Une vaste palette
En plus des placements immobiliers cotés
en bourse, il existe à l’étranger un large
éventail d’instruments de placement non
cotés. Ces instruments qui interpellent
avant tout les investisseurs institutionnels
vont des fonds immobiliers spéciaux allemands et des Private Real Estate Investment Trusts américains (dotés des mêmes
normes légales que les REITs cotés en
bourse) jusqu’aux Limited Partnerships,
une juridique légale qui s’inspire du domaine de la private equity et qui est possible dans divers pays. Ces instruments de
placement présentent des divergences
non seulement au niveau de leur forme
juridique, mais aussi en ce qui concerne
leurs propriétés de rendement/risque.
Le problème fiscal
Les placements immobiliers étrangers non
cotés en bourse présentent seulement un
intérêt à partir d’un certain volume, parce
que les réceptacles de placement correspondants exigent des engagements de 5
à 10 millions de francs au minimum. Et
puis, il ne faut pas oublier non plus de vérifier dans chaque cas quel est le traitement fiscal réservé aux investisseurs
suisses. D’ailleurs, cette réserve vaut également pour les placements immobiliers
cotés en bourse, car dans certains pays,
les sociétés immobilières ne sont pas traitées de la même façon que les sociétés
anonymes et les impôts anticipés ne peuvent être récupérés.
Eu égard à ces problèmes, les fonds partiels que certaines fondations d’investissement suisses proposent pour les placements immobiliers étrangers représentent
une alternative intéressante pour les
caisses de pensions suisses. Deux produits de la fondation d’investissement ABB
portent sur des sociétés immobilières européennes et des REITs américains. Le
fonds partiel international de la fondation
d’investissement Pensimo participe à la
fois à des instruments de placement cotés
et non cotés. L’univers de placement du
produit correspondant de la fondation d’investissement UBS englobe toutes les sociétés immobilières et tous les fonds immobiliers cotés à une bourse quelconque
dans le monde entier.
Bilan
Poussées par le besoin de professionnaliser la gestion de leur patrimoine, les
caisses de pensions changent de plus en
plus d’optique dans le secteur des placements immobiliers. Les critères de la
transparence et de la performance gagnent en importance. Les formes de placement indirectes répondent à ce besoin
et présentent en outre toutes sortes
d’avantages: la gestion du portefeuille immobilier peut être déléguée aux spécialistes et on peut améliorer la diversification
par pays, régions et types d’utilisation.
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