Flash IAM_ Novembre 2015 Prix théorique : 115 MAD

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Flash IAM_ Novembre 2015
L’INVESTISSEMENT CONSENTI DANS LES NOUVELLES FILIALES PLOMBE LES BÉNÉFICES D’IAM
Caractéristiques de la valeur
Cours cible et Recommandation
879 095 340
Nombre d'actions
Capitalisation 2015 (MMAD)
Prix théorique : 115 MAD
101 139,92
Poids dans la capitalisation
21,76%
Flottant
16,98%
VQM 2015 (MMAD)
13,20
Per formance YTD 2015
1,10%
Source: CDMC
Indicateurs financiers à fin septembre par marchés
Indicateurs financiers consolidés à fin septembre
En MMAD
9M-2014 9M-2015
Chiffre d'affaires
21 865,0
Variation (%)
EBITDA
25 503,0
16,6%
12 009,0
Variation (%)
12 757,0
6,2%
En MMAD
Chiffre d'affaires
21 865,0
25 503,0
Maroc
15 937,0
15 910,0
Variation (%)
International
54,9%
50,0%
EBITA
EBITDA
8 110,0
8 102,0
Maroc
Marge opérationnelle
-0,1%
37,1%
RNPG
4 611,0
Variation (%)
Marge nette
31,8%
21,1%
17,0%
Source: IAM
6 375,0
10 222,0
12 009,0
12 757,0
8 916,0
8 718,0
60,3%
Variation (%)
International
-2,2%
3 093,0
Variation (%)
4 324,0
-6,2%
-0,2%
Variation (%)
Marge EBITDA
Variation (%)
9M-2014 9M-2015
30,6%
EBITA
8 110,0
8 102,0
Maroc
6 189,0
5 979,0
1 921,0
2 124,0
Variation (%)
International
Indicateurs boursiers annuels
-3,4%
Variation (%)
Indicateurs boursiers
2014
2015p
2016p
BPA
6,65
6,14
5,83
PER
17,29
18,72
19,75
DPA
6,90
6,36
6,02
DY
6,00%
5,53%
5,23%
P/B
6,37
6,77
7,13
Source: CDMC
Le 09 Novembre 2015, MAROC TELECOM traite à 115,05 MAD,
soit 18,72x ses résultats 2015e et 19,75x ses bénéfices
prévisionnels 2016p. Sur cet horizon, l’opérateur télécoms
devrait offrir un rendement de dividende de 5,53% et 5,23%,
respectivement.
Evolution du cours IAM vs MASI en 2015
4 039,0
10,6%
Source: IAM
Assise financière à fin septembre
En MMAD
CAPEX
9M-2014
9M-2015
3 109,0
4 752,0
52,8%
Variation
CAPEX/CA
14,2%
18,6%
CFFO
7 765,0
7 033,0
Source: IAM
Actionnariat de la société au 29/05/2015
1
Département Analyse & Recherche
Analyse SWOT
FORCES
FAIBLESSES
-Présence historique dans le secteur des
télécoms sur l’ensemble des segments ;
- Perte continue de parts de marché;
- Régression du bénéfice consolidé à cause
de la contraction des marges et des
investissements
entrepris
pour
les
nouvelles filiales;
-Densité du réseau de distribution ;
-Renforcement du parc post-payé Mobile,
un segment jugé à forte valeur ajoutée ;
-Bonne tenue
historiques ;
de
toutes
les
- Résultats annuels 2014 déficitaires pour
l’ensemble des nouvelles acquisitions ;
filiales
-Importance
des
investissements
nécessaires à la mise à niveau des filiales
récemment acquises avec les autres entités
du groupe ;
-Niveaux de marges confortables ;
-Importante distribution des dividendes.
- Accroissement notable du Gearing à
95,2% à fin juin 2015 contre 33,8% au 31
décembre 2014.
OPPORTUNITES
MENACES
- Recrudescence
nationale;
- Adossement au groupe émirati Etisalat
assurant un transfert d'expertise et de
savoir-faire ;
de
la
Instabilité politique
Subsaharienne ;
-
- Reconnaissance des agences de rating de
l'expertise du groupe Etisalat ;
concurrence
en
Afrique
- Baisse des tarifs d'interconnexion;
-Potentiel de croissance non négligeable
dans les filiales africaines.
Arrivée d'un
télécoms au Mali;
-
troisième
opérateur
Décisions prononcées par l’ANRT
contraignant
MAROC TELECOM à
partager ses infrastructures avec les autres
opérateurs locaux ;
-
- Instauration de nouvelles taxes en
Afrique, notamment au mali, en Mauritanie
et au Bénin.
2
I- MAROC TELECOM: Une activité boostée par l’effet de consolidation des six nouvelles filiales
africaines en 2015
Au titre des neuf premiers mois de l’exercice 2015, le revenu d’affaires consolidé de MAROC
TELECOM ressort à 25,5 Mrds MAD contre 21,9 Mrds MAD une année plus tôt, en progression de
16,4%. Cette variation émane, essentiellement, de l’intégration des filiales africaines dans le périmètre
du Groupe. En effet, sur une base comparable, cet agrégat se trouve en légère hausse de 1,7% en raison
(1)- de l’accroissement de 6,5% du CA des activités à l’international limité par (2)- le repli du CA
Maroc de 0,2% ;
Evolution du parc global du groupe (Mobile, Fixe & Internet) à fin Septembre 2015 (en
milliers)
+28,6%
50 736
39 444
58%
47%
53%
42%
9M 2014
9M 2015
Maroc Telecom
Filiales
Source: IAM
 Maroc
Variation (%) Mobile
En MMAD
9M 2014
9M 2015
CA Maroc
15 937,0
15 910,0
-0,2%
Mobile
11 557,0
10 876,0
-5,9%
5 944,0
6 514,0
9,6%
Fixe & Data
Source IAM
Unité
9M 2014
9M 2015 Variation (%)
Parc
MMAD
18 381
18 567
1,0%
ARPU
MAD/mois
66,5
63,6
-4,4%
Fixe
Unité
9M 2014
Lignes Fixes
MMAD
1 454
1 552
6,7%
Accès HD
MMAD
944,0
1 090,0
15,5%
9M 2015 Variation (%)
Source IAM
Dans ce sens, l’activité Maroc a généré sur les neuf premiers mois de l’année un chiffre d’affaires
global de 15,9 Mrds MAD en repli de 0,2% par rapport à une année auparavant. Cette baisse est
imputable, notamment, à la régression des revenus Mobile (-5,9%) en raison de la pression sur les prix.
Notons que cette contraction a été contenue grâce à la croissance enregistrée par les activités Fixe &
Data (+9,6%) ;
3
 International
En MMAD
9M 2014
9M 2015
Variation (%)
CA International
6 375
10 222
60,3%
Dont Service Mobile
5 248
9 168
74,7%
Source IAM
De leurs côtés, les activités du groupe MAROC TELECOM en Afrique Subsaharienne ont affiché une
croissance de 60,3% du fait de l’élargissement du périmètre du groupe, et de +6,5% sur une base
comparable à 10,2 Mrds MAD. Cette variation trouve son origine dans (1)- la croissance soutenue des
filiales historiques (+7,9%) et (2)- le redressement graduel des filiales nouvellement acquises dont les
revenus ressortent en hausse +4,6% à fin Septembre 2015 par rapport à une année plus tôt ;
Filiales historiques
Burkina Faso
Mauritanie
Mobile
9M 2014
9M 2015
Variation
Parc (000)
1826
2196
20,3%
Parc (000)
ARPU (MAD)
65,2
68,6
5,2%
ARPU (MAD)
Mobile
Fixe
Parc (000)
Internet
Pacr (000)
Gabon
Fixe
Parc (000)
Internet
Pacr (000)
Mali
9M 2014
9M 2015
Variation
5681
6570
15,6%
30
27,8
-7,4%
82
82
-0,3%
17
15
-12,7%
9M 2014
9715
21,3
9M 2015
8087
21,7
Variation
-16,8%
2,0%
124
136
9,6%
53
57
6,6%
43
44
3,5%
8
9
19,0%
9M 2014
1086
88,6
9M 2015
1117
94,3
Variation
2,8%
6,5%
19
18
-2,6%
11
10
-5,7%
Mobile
Parc (000)
ARPU (MAD)
Togo
9M 2014
3 978
33,3
9M 2015
4 720
35,9
Variation
18,7%
7,6%
Mobile
Parc (000)
ARPU (MAD)
Moov Gabon
9M 2014
2 726
36,7
9M 2015
3 132
38,4
Variation
14,9%
4,6%
Mobile
Variation
Mobile
9M 2014
9M 2015
Variation
443
408
Mobile
Parc (000)
ARPU (MAD)
Fixe
Parc (000)
Internet
Pacr (000)
Mobile
Parc (000)
ARPU (MAD)
Fixe
Parc (000)
Internet
Pacr (000)
Nouvelles filiales
Bénin
Côte d'Ivoire
9M 2014
9M 2015
Parc (000)
1 857
2 106
ARPU (MAD)
36,5
36,4
13,4%
Parc (000)
-0,3%
ARPU (MAD)
Niger
Mobile
Parc (000)
ARPU (MAD)
-7,9%
62,9
81
28,8%
9M 2014
123
37,1
9M 2015
148
32,3
Variation
21,1%
-12,8%
Centrafrique
9M 2014
603
38,3
9M 2015
671
55,1
Mobile
Parc (000)
ARPU (MAD)
Variation
11,2%
44,0%
Source: IAM
4
Sur le volet opérationnel, le résultat d’exploitation consolidé du groupe (EBITA) à fin septembre 2015
s’établit à 8,1 Mrds MAD en baisse de 0,1% par rapport au neuf premiers mois de l’exercice 2014.
Cette régression trouve son origine dans l’accroissement de la charge d’amortissement en dépit de la
hausse de 6,2% de l’EBITDA. Dans ce contexte, la marge opérationnelle consolidée de l’opérateur
historique se trouve fortement amoindrie à 31,8% à fin Septembre 2015 par rapport à un niveau de
37,1% une année plus tôt ;
Evolution de l’EBITA 9M 2015 (MMAD)
Evolution des CAPEX 9M 2015 & Poids /CA
Consolidé (MMAD)
18,6%
8 110
2 124
1 148
6 189
5 979
1 961
9M 2014
9M 2015
9M 2014
Maroc
1 621
14,2%
8 102
1 921
3 130
9M 2015
Maroc
International
Source: IAM
International
Source: IAM
Au final, le résultat net part du groupe des 9 premiers mois de l’année 2015 ressort en baisse de 6,2%
par rapport à la même période en 2014, en raison des frais financiers liés à l’acquisition des nouvelles
filiales africaines ;
Par ailleurs, les flux nets de trésorerie opérationnels se rétractent à 7,0 Mrds MAD à fin septembre
2015, représentant un repli de 9,4% comparativement à la même période de 2014. Cette contraction fait
suite au paiement de 910 MMAD pour la licence 4G au Maroc et le réaménagement du spectre associé.
Hors licences et fréquences, ces flux seraient en croissance de 6,2% ;
Et concernant l’endettement de la société, MAROC TELECOM affiché une dette nette semestrielle
consolidée de 15 Mrds MAD, en hausse de 58% suite, notamment, à l’augmentation de 12,7% des
dividendes versés aux actionnaires des entités du groupe MAROC TELECOM et l’acquisition pour
474 Millions d’euros, le 26 janvier 2015, des nouvelles filiales auprès d’Etisalat. Sur le plan de
l’autonomie financière, le Gearing de l’opérateur historique ressort à 95,2%.
5
II- Revue des paramètres de valorisation du titre MAROC TELECOM
a/ Panorama sur les nouvelles filiales acquises par MAROC TELECOM
•
Côte d’Ivoire
o Caractéristiques du marché au S1 2015 :
Côte d'Ivoire
Population (millions)
PIB (Mrds $)
Pénétration Mobile (%)
Part de marché Moov
Position concurrentielle
Source: IAM, ARTCI
-
23,3
31,8
104,86
18,5
3/4
o Concurrents de MOOV Côte d’Ivoire :
ORANGE, MTN, COMIUM+GREENN ;
o
-
Baisse des tarifs de terminaisons d’appel de 28 Fcfa à 24 Fcfa HT/min pour le mobile et le fixe
en Janvier 2015 ;
o
-
Actualité réglementaire au S1 2015 :
Principaux indicateurs d’activité :
Le graphe ci-dessous retrace l’évolution de la PDM de la filiale ivoirienne MOOV et de la
variation de l’ARPU en Fcfa et ce, depuis l’exercice 2012. A ce niveau, on constate le
rehaussement de la part de marché de MOOV CÔTE D’IVOIRE à 18,5% au 1er semestre 2015 et
ce après son acquisition par MAROC TELECOM ;
Source : ARTCI
6
-
Dans cette lignée, les investissements réalisés par MOOV durant le T2 2015 représentent 21,7%
du CA de la filiale ivoirienne par rapport à un niveau de 2,2% durant le T1 du même exercice
ou 8,6% durant l’année 2014 ;
Source : ARTCI
•
Bénin
o Caractéristiques du marché au T1 2015 :
Bénin
PIB (Mrds $)
10,9
8,3
76
Source: IAM, ARCEP
-
33
2/5
o Concurrents de MOOV Bénin :
BELL BÉNIN COMMUNICATION, GLO-BÉNIN SA, LIBER COM et MTN ;
o
-
Le graphe ci-dessous retrace l’évolution de la PDM de la filiale béninoise et de la variation du
parc d’abonnés et ce, depuis l’exercice 2012. On note, dans ce sens, la hausse de 1,1% du parc
des abonnés de MOOV entre le 1er et second semestre 2015 ;
Source : ARCEP
7
•
Togo
Togo
PIB (Mrds $)
Source: IAM, ARTP
-
7,2
4,5
64
44
2/2
o Concurrent de MOOV Togo :
TOGO CELLULAIRE ;
o
-
Instauration d’une taxe sur le trafic international entrant de 25 Fcfa ;
o
-
Le graphe ci-dessous retrace l’évolution de la PDM de la filiale togolaise MOOV. A cet effet,
l’on signale une perte de points depuis l’année 2013:
Source : ARTP
8
•
Gabon
o Caractéristiques du marché au S2 2015 :
Gabon
PIB (Mrds $)
1,6
15
159
GABON TELECOM
Part de marché
38
2/4
MOOV GABON
Part de marché
15
3/4
Source: IAM, ARCEP
-
o Concurrents de MOOV Gabon et Gabon Telecom :
AIRTEL et AZUR ;
o
-
Baisse des tarifs des terminaisons d’appel Mobile de 30 Fcfa/min à 18 Fcfa/min et
suppression de l’asymétrie des terminaisons d’appel mobile avec effet rétroactif au 1er janvier
2015 ;
Publication en Mars 2015 du décret attribuant la licence 3G/4G à Gabon Telecom entrée en
vigueur le 2 mars 2015 pour une durée de 10 ans ;
o
-
Le graphe ci-dessous retrace l’évolution de la PDM de la filiale gabonaise MOOV en fonction
de la variation de l’ARPU en Fcfa et ce, depuis l’exercice 2012. L’appréciation de la part de
marché de MOOV, entre le 1er est le second semestre 2015, est due, essentiellement, à une
baisse de 0,8% du parc des abonnés moins prononcé que celle du marché. En effet, ce dernier a
connu une régression de 5,3% sur la même période.
Source : ARCEP
9
•
Niger
Niger
PIB (Mrds $)
17,6
7,3
29
11
3/4
Source: IAM, ARTP
-
o Concurrents de MOOV Niger :
CELTEL, SAHEL COM et ORANGE ;
o
-
Baisse des tarifs des terminaisons d’appel Mobile de 35 Fcfa/min à 25 Fcfa/min ;
Augmentation de la taxe sur l’international entrant de 35 Fcfa/min à 67 Fcfa/min à partir du
1er juin 2015 ;
o
-
Le graphe ci-dessous retrace l’évolution de la PDM de la filiale nigérienne MOOV et du Parc
Mobile et ce, entre 2008 et 2014 :
Source : ARM NIGER
10
•
République Centrafricaine
Centrafrique
o
-
PIB (Mrds $)
4,8
1,8
29
Source: IAM
10
4/4
Concurrents de MOOV Centrafrique :
ORANGE, TELECEL, NATIONLINK, TELECOM RCA;
o
-
Le graphe ci-dessous retrace l’évolution du taux de pénétration de l’opérateur MOOV entre
l’exercice 2010 et le T1 2015 :
Source :ART RCA
11
b/ Nouvelle valorisation
Pour la présente note, nous avons pu intégrer les données détaillées des nouvelles filiales de MAROC
TELECOM, à savoir le parc des abonnées et l’ARPU (MAD/mois). A cet effet, notre nouvelle
valorisation tient compte, directement, de l’impact de l’entrée de ces nouvelles acquisitions dans le
périmètre de consolidation de l’opérateur historique. Par ailleurs, nous avons incorporé, à l’instar de
l’ancienne évaluation, les risques encourus dans leur mise à niveau dans le risque spécifique lié à
MAROC TELECOM.
Pour l’évaluation du titre IAM, nous avons adopté la même approche basée sur la méthode
d’actualisation des flux futurs de la trésorerie disponible (DCF). Pour ce faire, notre évaluation
s’appuie sur un taux de croissance annuel moyen de +0,5% du chiffre d’affaires sur la période 20152019. Cette hypothèse est, essentiellement, confortée par les éléments suivants :
 Au Maroc
- L’accroissement annuel moyen du parc d’abonnés mobile au Maroc suivant un taux de croissance de
1,1% par an. Cette progression timide tient compte de l’évolution future de la population marocaine
ainsi que les chiffres publiés à fin septembre 2015 par IAM et qui font état d’une progression de 1,8%
du parc prépayé et une appréciation de 11,8% du segment post-payé dont la valeur ajoutée est
importante ;
- La poursuite de la montée en force du parc 3G/4G+ qui devrait représenter, à horizon 2019, 79,2%
du parc mobile global contre 34,5% à fin septembre 2015 ;
- La poursuite du ralentissement de la baisse de l’ARPU en 2015 à -4,1% par rapport à l’année
précédente. Notons l’ARPU a subi une perte de 5,0% en 2014 et de 12,1% durant l’année 2013. Sur
l’horizon 2015-2019, cet agrégat devrait se replier, en moyenne annuelle, de 0,8%. Cette conjecture
tient compte de la contribution attendue de la 4G+ ainsi qu’une réorientation de l’agressivité des
autres opérateurs vers les segments « Fixe » et « Internet haut débit » suite à la récente décision de
l’ANRT du dégroupage de MAROC TELECOM ;
- L’évolution annuelle moyenne respective de -0,5% et de -0,6% du chiffre d’affaires généré par les
segments « Fixe » et « Internet Haut Débit » sur la période 2016-2019 contre 1,4% et 7,5% estimés à fin
2015. Ces contre-performances tiennent compte du positionnement de WANA CORPORATE et
MEDITEL suite à la décision réglementaire précédemment citée ;
 Filiales historiques
-
En Mauritanie
- La hausse de 2,2% du parc Mobile sur l’horizon 2015-2019 conférant, in fine, à MAURITL une part de
56,0% dans la population mauritanienne totale contre 54,7% en 2014 ;
- La limitation de la hausse prévisible de l’APRU à 0,8% en moyenne sur la période 2015-2019 en
réponse à la montée de la concurrence de MATTEL et CHINGUITEL ;
12
-
Au Burkina Faso
- L’accroissement annuel moyen de 3,0% du parc des abonnés mobile d’ONATEL entre 2015 et 2019
grâce, essentiellement, à l’avantage comparatif que détient TELMOB par rapport à ses concurrents
AIRTEL et TELECEL FASO, à savoir le plus important réseau 3G en termes de couverture ;
- Le repli moyen de l’APRU de 1,2% sur l’horizon 2015-2019 afin de contrecarrer l’agressivité
concurrentielle d’AIRTEL qui a installé la technologie 3,75G, la dernière version avant la 4G ;
-
Au Gabon
- La croissance annuelle moyenne du parc des abonnés Mobile de GABON TELECOM de 1,9% en
moyenne, sur l‘horizon 2015-2019 grâce au lancement de la technologie 4G sans passer par la 3G ;
- L’appréciation l’APRU de 0,6% sur la période 2015-2019 grâce, notamment, à l’utilisation de plus en
plus accentuée de la technologie 4G ;
-
Au Mali
- L’accroissement moyen de 2,6% du parc des abonnés mobile de SOTELMA, entre 2015 et 2019. En
effet, nous jugeons que la croissance à deux chiffres affichée durant l’exercice 2014 devrait connaître
un certain essoufflement avec l’arrivée du 3ème opérateur ALPHA TELECOM. A ce niveau, l’on note
l’adoption d’une asymétrie des terminaisons d’appel Mobile en faveur de l’opérateur ALPHA
TELECOM pendant 4 ans : (40% la 1ère année, 30% la 2ème année, 20% la 3ème année et 10% la 4ème
année). ;
- La contraction de l’APRU de 0,8% sur l’horizon 2015-2019 ;
 Nouvelles historiques
-
En Côte d’Ivoire
- La progression annuelle moyenne de 5,3% du parc des abonnés Mobile à Moov Côte d’Ivoire en
réponse à la fusion attendue des deux opérateurs COMIUM et GREENN après leur nationalisation.
Cette conjecture se trouve confortée par l’accroissement de la part de marché, à fin juin 2015, à 18,5%
contre 16,3% à fin décembre 2014 ;
- La baisse de l’ARPU de 2,5% en moyenne entre 2015 et 2019 en réponse à la nouvelle configuration
du marché ivoirien des télécoms ;
13
-
Au Bénin
- L’appréciation annuelle moyenne de 2,8% du parc des abonnés Moov Bénin sur la période 2015-2019.
Cette croissance limitée tient compte de l’annonce du leader de téléphonie mobile MTN Bénin de la
signature d’un accord de partenariat de cinq ans avec l’équipementier télécom suédois Ericsson pour
l’extension de sa couverture réseau dans les zones rurales du Nord et du Centre du Bénin ;
- La limitation de la hausse annuelle moyenne de l’ARPU de 0,9% entre 2015 et 2019 afin de gagner en
compétitivité ;
-
Au Togo
- L’augmentation annuelle moyenne de 2,7% du parc des abonnés Mobile de Moov Togo sur l’horizon
2015-2019 afin de contrecarrer la baisse continue de la part du marché. En effet, celle-ci se trouve
affaiblie à 44% à fin mars 2015 contre 49,8% en 2012 ;
- La baisse moyenne limitée à 0,1% de l’ARPU sur la période 2015-2019. A ce niveau, nous jugeons
que MAROC TELECOM devrait prioriser son effort d’investissement pour l’amélioration de la qualité
du réseau et l’extension de la couverture avant de lancer sur la marché de nouvelles technologies du
haut débit ;
-
A Moov Gabon
- La hausse annuelle moyenne de 1,9% du parc des abonnés Mobile entre 2015 et 2019 afin de mettre
fin à la baisse de la part de marché constatée durant le second trimestre 2015 (10,4% contre 13,5% en
2013) ;
- La dépréciation de l’ARPU de 1,2% en moyenne sur l’horizon 2015-2019 afin de se préparer à lancer
la 4G à l’instar de GABON TELECOM ;
-
Au Niger
- L’accroissement annuel moyen de 10,1% du parc des abonnés Mobile Moov Niger entre 2015 et 2019
dans un marché dominé par le duo CELTEL et ORANGE NIGER ;
- La baisse annuelle moyenne de 0,1% de l’ARPU entre 2015 et 2019 afin de se préparer à la fusion de
Sonitel et Sahel Com qui devrait se traduire par une mise en commun de leurs infrastructures
télécoms. La nouvelle société, née de la fusion entre Sonitel et Sahel Com, devrait achever le
déploiement de la fibre optique à travers le pays pour jouir d’une infrastructure très haut débit à
même de lui donner un avantage sur les concurrents.
14
-
En République Centrafricaine
- Le rebondissement annuel moyen de 14,9% du parc des abonnés Mobile sur la période 2015-2019.
Cette hypothèse tient compte de l’ambition du groupe MAROC TELECOM de mettre à niveau ses
nouvelles filiales, notamment Moov Centrafrique qui occupe la dernière place en termes de parts de
marché (10% à fin mars 2015) ;
- La limitation de l’accroissement de l’APU à 0,4% sur l’horizon 2015-2019 afin de gagner en
compétitivité ;
Eu égard à l’ensemble des éléments précités, la configuration du chiffre d’affaires prévisionnel du
groupe MAROC TELECOM sur l’horizon 2015-2019 se dessine comme suit :
Configuration prévisionnelle du chiffre d'affaires de MAROC TELECOM
0,2%
0,2%
1,5% 2,4% 0,8% 1,5% 2,4% 1,3%
3,7%
4,4%
5,1%
5,7%
8,5%
7,8%
0,2%
0,2%
0,3%
0,3%
1,4%
1,5%
1,5% 2,4% 1,5%
1,7%
2,5%
2,5%
1,8% 2,6% 1,5%
1,5% 4,6%
4,5%
4,7%
4,8%
6,1%
6,1%
6,1%
6,1%
7,9%
8,0%
8,1%
8,2%
5,3%
5,4%
5,4%
5,5%
7,1%
7,2%
7,3%
7,3%
5,0%
5,1%
5,2%
5,3%
5,2%
6,8%
4,8%
5,2%
7,0%
4,9%
61,2%
59,7%
58,6%
57,8%
57,3%
56,6%
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Maroc Mauritanie Burkina Faso Gabon Mali Côte d'Ivoire Bénin Togo Moov Gabon Niger Centrafrique
Source: Prévisions CDMC
15
Par ailleurs, notre modèle d’évaluation tient compte des éléments suivants :
-
Un taux sans risque équivalent au taux des bons du trésor à long terme (10 ans), soit 3,60% au 28
octobre 2015 ;
-
Un bêta endetté de 0,65 calculé sur un horizon historique de 10 ans ;
-
Une prime de risque du marché actions marocain de 7,91% ;
-
Une prime de risque spécifique de 1,50% liée, notamment, (1) à la crise sécuritaire et humanitaire
majeure qui a ravagé la République Centrafricaine ; (2) la nécessité du déploiement des
investissements importants pour assurer la mise à niveau des nouvelles filiales à travers un plan de
relance détectant l’efficacité du réseau commercial, la qualité des services offerts ainsi que le degré de
couverture et (3) le risque d’accuser un retard dans la duplication du modèle de développement de
MAROC TELECOM sur ses nouvelles entités au détriment de l’enrichissement des activités des filiales
historiques ;
-
Un coût de la dette nette de 5,91% et un Gearing de 95,2% à fin juin 2015 ;
-
Un taux de croissance à l’infini de 2,03% découlant de la moyenne pondérée de la croissance
économique à long terme des différents pays dans lesquels MAROC TELECOM est présent. Ce panel
intègre, également, les six nouvelles acquisitions de MAROC TELECOM en Côte d’Ivoire, au Gabon,
au Bénin, au Togo, au Niger et en République Centrafricaine ;
-
Une marge moyenne d’EBITA de l’ordre de 26,1% à l’horizon 2019 contre 31,8% à fin septembre 2015.
Cette revue à la baisse serait due, notamment, à l’accroissement des frais et investissements engagés
pour mettre à niveau les nouvelles filiales acquises avec les entités historiques ainsi que la
recrudescence de la concurrence locale. Notons que l’année 2014 s’est soldée par un déficit pour
l’ensemble des nouvelles acquisitions ;
-
Un investissement annuel moyen de l’ordre de 7,6 Mrds MAD sur la période 2015-2019. A cet effet, les
Capex devraient représenter 22,4% des revenus de la période d’étude. Ce montant tient compte des
efforts escomptés par le groupe pour contrer le non-respect de la qualité de service au niveau de ses
filiales existantes.
16
Sur la base d’un taux d’actualisation de 7,87%, la valorisation par la méthode DCF nous conduit à
un prix théorique d’IAM de 115 MAD par action, ce qui représente une surcote de 0,6% compte
tenu du cours de l’action de 115,05 MAD le 09 novembre 2015. Ainsi, nous recommandons de
conserver le titre IAM dans les portefeuilles.
Indicateurs prévisionnels de MAROC TELECOM
(MMAD)
2010
31 617
Chiffre d'affaires consolidé
Var (%)
Maroc
26 191
Var (%)
Intenrational
2012
2011
5 544
Var(%)
2013
2015p
2014
2016p
2017p
2019p
2018p
30 837
29 849
28 559
29 144
33 951
34 116
34 192
34 448
34 649
-2,47%
-3,20%
-4,32%
2,05%
16,49%
0,49%
0,22%
0,75%
0,58%
25 030
23 178
21 294
21 133
20 887
20 748
20 657
20 765
20 812
-4,43%
-7,40%
-8,13%
-0,76%
-1,16%
-0,67%
-0,44%
0,52%
0,23%
6 066
7 079
7 754
8 630
13 830
14 285
14 604
14 914
15 230
9,41%
16,70%
9,53%
11,30%
60,25%
3,29%
2,23%
2,12%
2,12%
Résultat opérationnel avt amorts
18 918
17 244
15 989
16 418
16 025
17 557
17 374
17 350
17 480
17 613
%CA
59,8%
55,9%
53,6%
57,5%
55,0%
51,7%
50,9%
50,7%
50,7%
50,8%
Résultat opérationnel
14 328
12 375
10 957
10 978
10 266
9 938
9 454
8 859
8 414
7 976
%CA
45,32%
40,13%
36,71%
38,44%
35,23%
29,27%
27,71%
25,91%
24,43%
23,02%
-13,6%
-11,5%
0,2%
-6,49%
-3,20%
-4,87%
-6,29%
-5,02%
-5,21%
Variation %
Rnpg
9 533
8 123
6 705
5 540
5 850
5 402
5 122
4 780
4 521
4 268
% CA
30,2%
26,3%
22,5%
19,4%
20,1%
15,9%
15,0%
14,0%
13,1%
12,3%
TCAM 15-19
0,51%
-0,09%
2,44%
0,08%
-5,35%
-5,72%
Source: IAM, prévisions CDMC
17
Directoire
Yacine BEKBACKY
Mohamed NAJI
Analyse et Recherche
Kawtar KARBAL
Othmane BENASSILA
Intermédiation
Sales
Amira MESTARI
Anouar BENCHEKROUN
Négociation
Malika HACHAME
8, Rue Ibn ou Hilal – Casablanca
Tél. : 0522 94 07 44 – Fax : 0522 94 07 66
Les informations, estimations et commentaires contenus dans le présent document sont établis par les analystes financiers de
Crédit Du Maroc Capital à partir de sources que nous tenons pour dignes de foi, mais dont ni l’exactitude ni l’adéquation ne
sont garanties. Ils reflètent notre opinion à la date de parution et ne constituent pas une incitation à l’investissement.
Dans le cadre de son activité d’intervenant sur les marchés, Crédit Du Maroc Capital peut se trouver acheteur ou vendeur des
titres de la ou des sociétés citées dans ledit document.
18

Flash IAM_ Novembre 2015 Prix théorique : 115 MAD

Transcription

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