FIXED INCOME SERIES n°5

FIXED INCOME SERIES n°5
SEPTEMBRE 2014
TAILOR CAPITAL
UNE EQUATION COMPLEXE POUR L’INVESTISSEUR EN OBLIGATIONS
Des marchés obligataires européens en voie de japonisation
Les politiques de lutte contre l’inflation mises en place au début des années 80 sont à l’origine d’un mouvement de
baisse structurelle des taux d’intérêts de part et d’autre de l’Atlantique. Le niveau absolu des taux en zone euro
interpelle toutefois désormais. A moins de 1%, le rendement sur la dette allemande à 10 ans n’a jamais été aussi bas,
pas même dans les épisodes de stress qui pouvaient inciter les investisseurs à se reporter sur cet actif refuge. Bien
entendu, la périphérie de la zone euro continue d’offrir des rendements plus attractifs, mais la qualité de crédit
intrinsèque n’est pas comparable à celle de l’Allemagne ou des Etats-Unis. Pourtant les investisseurs exigent
désormais sensiblement moins pour investir sur de la dette espagnole à 10 ans que pour de la dette américaine
(respectivement 2,2% contre 2,4%).
Comment expliquer une telle situation ?
Les économistes tablent en moyenne sur une croissance de l’ordre de 3% aux Etats-Unis en 2015 et 2016 et une
inflation autour de 2,2%. Dans le même temps, la croissance en zone euro devrait se situer autour de 1,5% et
l’inflation autour de 1,3%. Cet écart d'inflation justifie un différentiel de rendement entre les deux zones. Cela dit,
sauf à avoir un scénario d’inflation bien inférieur à celui du consensus des économistes, l'investisseur qui achète
aujourd'hui des dettes souveraines des pays cœur est quasi condamné à avoir un rendement réel négatif à
l'échéance de son investissement.
Ce constat peut d’ailleurs être entendu à un investissement en obligations d’entreprise de bonne qualité. A 5 ans, les
obligations notées BBB offrent en moyenne un rendement de 1,1% en zone euro (contre 2,5% aux Etats-Unis), ce qui
signifie aussi que si la BCE parvient progressivement à remonter l’inflation de 0,8% (à vérifier) vers 1,1% l'an
prochain, 1,4% en 2016 puis vers la cible autour de 2%, les rendements réels seront là aussi négatifs au terme des 5
années.
Pour espérer avoir des rendements réels positifs sur le segment Investment Grade des obligations en zone euro, les
investisseurs doivent donc anticiper une inflation quasi nulle, et ce pour de nombreuses années. Ce scénario est
envisageable. Après tout, le Japon a bien connu une longue période de déflation. Pour autant, il ne nous semble pas
très raisonnable de craindre dans le même temps que la Réserve Fédérale américaine entame un cycle de remontée
de ses taux directeurs au courant de l'année prochaine.
Est-il en effet possible que l'économie américaine se découple complètement de celle de la zone euro ?
Nous nous le croyons pas. D'ailleurs les investisseurs, en misant sur un raffermissement du dollar face à l'euro
viennent au soutien de la compétitivité à l'export de la zone euro et vont également soutenir l'inflation du fait du
renchérissement des prix des biens importés. Si, comme nous le croyons, les investisseurs se montrent trop
pessimistes sur le potentiel de croissance et d'inflation de la zone euro, il nous semble plus judicieux d'être investi
sur des obligations offrant des rendements réels positifs. Les obligations en dehors de la zone, aux US ou dans les
pays émergents, nous paraissent comparativement plus séduisantes.
Si nous nous trompons et que l'économie européenne tombe en déflation, nous pensons que là aussi les dettes
externes, à commencer par le souverain américain, présentent un avantage relatif. Les craintes de contagion
devraient conduire les rendements en dehors de la zone euro à se contracter. Seul le scénario d'un découplage
n'affectant que la zone euro serait potentiellement défavorable à l'investisseur préférant sortir de son marché
domestique. Mais compte tenu de l'ajustement en cours sur les changes décrit plus haut, ce scénario nous semble le
moins probable. Sortir des obligations de la zone euro nous semble donc plus que jamais nécessaire.
Mais alors, vers quels segments du crédit se tourner ?
Seules les obligations spéculatives High Yield offrent encore des rendements réels positifs. Le risque de défaut étant
sensiblement supérieur à celui sur les obligations Investment Grade, il nous semble judicieux d'intégrer en amont
dans la démarche de sélection une analyse du taux de recouvrement potentiel en cas de défaut. C'est pourquoi chez
Tailor Capital, nous apprécions tout particulièrement les obligations dites first lien offrant un rang de séniorité
bancaire. Notre fonds Tailor Oblig Opportunités est ainsi investi à plus de 45% sur des obligations nordiques qui ont
pour particularité d'offrir en général des actifs couvrant plus de 1,2à 1,3 fois la valeur des obligations, ce qui
constitue une sécurité appréciable en cas de défaut. Didier MARGETYAL souligne que « dans l’univers crédit
disponible, les segments qui offrent des rendements comparables aux obligations nordiques, sont beaucoup moins
protecteurs. Pour des rendements similaires voire inférieurs, les obligations crédit en zone euro (High Yield,
subordonnées financières et hybrides corporate notamment) n’offrent pas le même niveau de protection ». La
dépréciation à plus de 90% des obligations subordonnées de la banque Banco Espirito Santo Financial Group à sans
doute servi de piqures de rappel à certains cet été. Les obligations nordiques exigent toutefois une analyse plus fine
des risques du fait d'un prospectus moins détaillé sur ces aspects. Elles demandent aussi de couvrir le risque de
change car elles sont généralement libellées en dollar ou en couronne norvégienne, rarement en euro. Sur ces deux
points, notre gestion est en capacité à saisir les opportunités sur ce segment.
L’autre segment du crédit qui retient l’attention de la gestion chez Tailor Capital est la dette émise en dollar par des
entreprises des pays émergents. Certains émetteurs notés Investment Grade offrent un rendement supérieur à celui
des obligations High Yield européennes. Ce segment qui peut faire l’objet de mouvement de flux significatifs, offre
un point d’entrée très intéressant pour l’investisseur de moyen/long terme. Christophe ISSENHUTH indique « pour
des gérants obligataires de taille modeste et flexibles il est possible de saisir des opportunités de grande qualité.
Nous nous sommes positionnés sur une société de sportswear chinoise qui a plus de trésorerie que de dette et dont
l’obligation offrait près de 9% de rendement au cœur de la correction indiscriminée de l’été 2013 ». Le marché
obligataire reste un marché de gré à gré qui offre des arbitrages et des opportunités de création de valeur forte pour
les gestions de taille modeste et flexible. Ces dernières sont bien positionnées pour bénéficier d’un marché parfois
inefficient d’autant plus que les banques se sont graduellement retirées de cette activité d’investissement.
Si vous voulez diversifier votre volant obligataire et dynamiser votre rendement, regardez donc du côté de Tailor
Capital, dont la gestion a été primée par Morningstar en décembre dernier. L’équipe de gestion a en effet été
nommée meilleure équipe sur les Taux parmi les sociétés de gestion entrepreneuriale.
HISTORIQUES DE PERFORMANCES à fin juillet 2014 : Tailor Oblig Opportunités et Tailor Horizon 2016
Tailor Horizon 2016 depuis création le 30/11/2010
Tailor Oblig Opportunités depuis création le 18/11/2011
TH 2016
+34%
Morningstar
115
TOO
+49%
110
130
120
iBoxx Corp
BBB
105
+24%
100
Bloom. Global
High Yield
Index
+33%
95
OAT 2016
110
+12%
90
85
80
100
Depuis création du fonds le 30/11/2010
Performance de 8,3% annualisée
Volatilité historique 3,6% (soit l’équivalent de la volatilité de l’OAT)
11/10
Des drawdowns en moyenne inférieurs aux indices et
aux fonds crédit comparables
75
70
90
03/11
07/11
11/11
03/12
07/12
11/12
03/13
07/13
11/13
03/14
11/11
04/12
09/12
01/13
06/13
11/13
01/14
02/14
03/14
04/14
05/14
06/14
07/14
Avertissement : ce document à caractère commercial est conçu à des fins d’information et est dédié aux investisseurs professionnels.
Les informations, opinions et analyses contenues dans ce document ne sauraient avoir une quelconque valeur contractuelle. Les
performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps. Le descriptif complet des
caractéristiques des fonds ainsi que la liste détaillée des risques associés peuvent être consultés da prospectus de chaque OPC.