T45768-Fre Cov-TOC.qx4 - Task Force to Modernize Securities

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Rapport final
Le Canada s’engage
Rapport final
Octobre 2006
Le Groupe de travail pour la modernisation de la
réglementation des valeurs mobilières au Canada
Pour obtenir des exemplaires additionnels du présent document,
veuillez communiquer avec :
Le Groupe de travail pour la modernisation de la réglementation des valeurs mobilières au Canada
Bureau 1600, 121 King Street West
Toronto (Ontario) M5H 3T9
Téléphone : 416-364-6133
Télécopieur : 416-364-0753
Courriel : [email protected]
Aussi accessible sur Internet à
www.tfmsl.ca
Volume
Volume
Volume
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Volume
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2
3
4
5
6
7
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Rapport final*
Rapports de recherche**
Mémoires et présentations**
*This publication is also available in English
**Disponible en anglais seulement
Le 29 septembre 2006
Joseph P. Oliver
Président et chef de la direction
Association canadienne des courtiers en valeurs mobilières
Bureau 1600, 121 King Street West
Toronto (Ontario)
M5H 3T9
Monsieur Oliver,
C’est avec plaisir que nous présentons notre rapport intitulé Le Canada s’engage qui, croyons-nous,
prend en compte les deux volets de notre mandat, à savoir la modernisation de la réglementation
des valeurs mobilières au Canada et l’amélioration de la compétitivité des marchés financiers
canadiens.
Les recommandations qui sont formulées ou endossées dans ce rapport sont fondées sur de vastes
discussions entre les membres du Groupe de travail, lesquelles découlent de l’examen de trente
études indépendantes réalisées par des chercheurs universitaires et des professionnels éminents
au Canada, au Royaume-Uni et aux États-Unis, et sur des réponses réfléchies qui nous ont été
présentées en personne ou par écrit par un ensemble d’intervenants du secteur financier.
Nous apprécions grandement l’occasion qui nous a été donnée par l’ACCOVAM de nous pencher
sur ces questions et espérons que ce rapport ouvrira la voie au dialogue dans les milieux
financiers.
Nous vous prions d’agréer, monsieur Oliver, nos salutations les plus sincères.
Thomas I.A. Allen
Président
Brian E. Bayley
Donald W. Black
John C. Coffee, Jr.
Jill Denham
Pascale Elharrar
Stanley H. Hartt
Thomas E. Kierans
L. Jacques Ménard
Colleen Moorehead
Robert Pritchard
TÉL. :
BUREAU 1600, 121 KING STREET WEST, TORONTO (ONTARIO) M5H 3T9
416-943-6999 TÉLÉCOPIEUR : 416-364-2044 COURRIEL : [email protected] SITE WEB : www.tfmsl.ca
ii
Rapport final du Groupe de travail
pour la modernisation de la réglementation
des valeurs mobilières au Canada
Table des matières
VOLUME I
Lettre de Thomas I.A. Allen, c.r., président du Groupe de travail . . . . . . . . . . . . .
1
Membres du Groupe de travail pour la modernisation de la réglementation
des valeurs mobilières au Canada . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3
Sommaire des recommandations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
7
Introduction
CONTEXTE
CHAPITRE 1
CHAPITRE 2
L’importance de marchés financiers dynamiques pour tous les
Canadiens – les caractéristiques des marchés financiers canadiens. .
23
Aperçu des récentes initiatives prises en matière de réforme
des lois canadiennes sur les valeurs mobilières . . . . . . . . . . . . . .
35
RECOMMANDATIONS
CHAPITRE 3
Façons d’aborder la réglementation des valeurs mobilières
et principes généraux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
45
Comprendre comment les investisseurs prennent leurs
décisions de placement et mieux répondre à leurs besoins . . . . .
55
CHAPITRE 5
Accéder aux marchés financiers canadiens . . . . . . . . . . . . . . . . .
85
CHAPITRE 6
Réglementation des fonds de couverture . . . . . . . . . . . . . . . . . .
99
CHAPITRE 7
Application des lois sur les valeurs mobilières . . . . . . . . . . . . . . .
107
CHAPITRE 4
iii
IDÉES À EXPLORER
CHAPITRE 8
CHAPITRE 9
Le rôle des analystes en valeurs mobilières et des autres entités
de surveillance dans la réglementation des valeurs mobilières . . .
127
Une assurance contre la désinformation dans les marchés
financiers du Canada . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
145
RECHERCHE SOUS-JACENTE
CHAPITRE 10
Analyse des rapports de recherche utilisés dans le cadre
des délibérations du Groupe de travail . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
155
Recommandations mises de l’avant par les chercheurs
mandatés par le Groupe de travail . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
175
APPENDICE A Mandat et attributions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
191
APPENDICE B Sollicitation de commentaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
197
APPENDICE C Présentations devant le Groupe de travail . . . . . . . . . . . . . . . . . .
201
APPENDICE D Aperçu des récentes initiatives prises en matière de réforme des
lois sur les valeurs mobilières aux États-Unis et au Royaume-Uni . .
205
CHAPITRE 11
APPENDICES
VOLUME II
Rapports de recherche commandés par le Groupe de travail pour la modernisation de la
VOLUME III
VOLUME IV
VOLUME V
VOLUME VI
VOLUME VII
Mémoires soumis au Groupe de travail pour la modernisation de la réglementation des
valeurs mobilières au Canada
iv
Aux intervenants des marchés financiers du Canada,
La santé des marchés financiers constitue un sujet d’intérêt crucial pour tous les Canadiens.
Fournir aux épargnants l’accès à un marché sain n’a jamais eu autant d’importance. Alors que
des millions de Canadiens assistent à la conversion de leur régimes de retraite à prestations
déterminées en régimes à cotisations determinées, cette transformation accentue le besoin
pour les épargnants, qui deviennent alors responsables de l’aspect financier de leur retraite,
d’avoir certaines compétences financières, d’avoir envie de lire l’information qui leur est
transmise et d’avoir accès aux services de conseillers chevronnés dont les compétences sont
reconnues et qui connaissent leurs clients et les produits financiers qu’ils proposent.
Cet important transfert de responsabilité financière à chaque épargnant fait ressortir tous ces
enjeux, et d’autres encore, et est au cœur de tous les aspects que nous avons examinés.
La modification de la réglementation des marchés financiers au Canada ne peut se faire du
jour au lendemain. Il y a souvent lieu d’en retarder la mise en œuvre afin de procéder à un
examen opportun. Vous constaterez effectivement que nous recommandons la réalisation
d’analyses consciencieuses des coûts-avantages avant toute modification importante à la
réglementation. Je dois cependant souligner qu’ailleurs, la réglementation fait l’objet de
modifications ingénieuses à un rythme rapide, de sorte que les décideurs canadiens doivent
accélérer la cadence pour éviter de prendre du retard en ce qui a trait à certains enjeux
cruciaux, et d’autant plus s’ils veulent prendre les devants à cet égard.
Comme le titre de notre rapport l’indique, le Canada a la possibilité de s’engager pour
relever ce défi et de soumettre aux marchés financiers du Canada une réglementation
ingénieuse qui, en plus d’être efficace, misera sur la technologie de notre siècle.
On peut améliorer les compétences financières des épargnants. On peut présenter
l’information d’une manière qui intéresse les lecteurs plutôt que de les rebuter. Et on peut
améliorer l’image des marchés canadiens afin d’éliminer la « décote associée au Canada ».
Enfin, on peut miser sur les progrès marqués déjà accomplis par les organismes de
réglementation provinciaux afin d’atténuer les aspects négatifs découlant de la fragmentation
de la réglementation, en particulier dans le cadre de l’application de la réglementation
interprovinciale ou internationale.
Il est temps de s’engager pour relever ce défi.
TÉL. :
Je tiens à remercier sincèrement un certain nombre de personnes et d’organismes :
Mes collègues du Groupe de travail, chacun ayant lu une quantité imposante de
documents, interrogé les auteurs, discuté à fond de points de vue et partagé leurs
vastes expériences diversifiées des marchés financiers.
Le Capital Markets Institute, qui nous a magnifiquement guidés dans le choix des
chercheurs et l’élaboration de leurs protocoles de recherche et de leurs documents et
qui a grandement facilité l’administration de cet important aspect de notre travail.
Taylor NGL Limited Partnership et Quest Capital Corp. pour avoir bien voulu
partager de l’information historique afin que nous puissions démontrer les
possibilités qu’offre le nouveau modèle de « communication de l’information par
voie électronique » que nous recommandons au chapitre 4.
Dianna Dobbin, notre adjointe de direction, qui a toujours su anticiper nos besoins et
y répondre, a fait preuve d’un sens de l’organisation sans pareil en plus de faire des
observations judicieuses.
Nos conseillers juridiques, Lachlan Burn et Craig Brod, qui nous ont soigneusement
informés des faits nouveaux touchant la réglementation des valeurs mobilières au
Royaume-Uni et aux États-Unis, respectivement; William Braithwaite et Jeffrey
Elliott, pour leur conseils avisés sur des questions de droit canadien et d’autres sujets
dont nous voulions discuter – nous exprimons des remerciements spéciaux à Jeffrey,
qui a consigné nos points de vue avec patience et professionnalisme.
Enfin, l’Association canadienne des courtiers en valeurs mobilières pour avoir décidé que le
temps était venu d’effectuer un examen approfondi des enjeux auxquels font face les
marchés financiers. La possibilité de siéger au sein du Groupe de travail a été un réel
privilège pour chacun de nous.
Cordialement,
Thomas I.A. Allen, c.r.
Président
TÉL. :
Membres du Groupe de travail
Thomas I.A. Allen, c.r. (président)
M. Allen est président du conseil de Westwind Capital Corporation, société mère de Westwind Partners Inc., banque
d’affaires institutionnelle canadienne. Il est également avocat-conseil au sein du cabinet d’avocats canadien Ogilvy Renault.
M. Allen a acquis une expérience dans le domaine de la politique réglementaire ayant été le premier président du Conseil
de la surveillance de la normalisation comptable du Canada, membre du Conseil consultatif du Bureau du surintendant des
institutions financières du Canada et membre du Comité des personnes averties établi par le ministère des Finances pour
réviser la structure de la réglementation des valeurs mobilières au Canada. En outre, M. Allen est administrateur de bon
nombre de sociétés ouvertes canadiennes et il a été un administrateur représentant du public et membre du comité
exécutif de l’Association canadienne des courtiers en valeurs mobilières durant plusieurs années.
Brian Bayley
Brian E. Bayley est président et chef de la direction de Quest Capital Corporation (« Quest »). Les actions de Quest se
négocient à la Bourse de Toronto sous le symbole QC. Quest est une organisation de services bancaires d’affaires qui se
consacre à la prestation de services financiers, particulièrement des hypothèques et des prêts-relais. Quest a pour
principale vocation d’offrir des prêts commerciaux garantis par des actifs à des sociétés des secteurs de l’exploitation
minière, du pétrole et du gaz, de la fabrication et de l’immobilier.
Donald W. Black, C.M., S.O.M.
Don Black est président délégué du conseil de Greystone Capital Management Inc. Durant 40 ans, M. Black a mené une
carrière distinguée dans le domaine des services financiers. Il a été à la tête d’une société de courtage, d’une société
d’assurances générales, d’une société d’assurance-vie et d’une société de gestion de placements. Greystone est une société
de gestion de placements et de services-conseils indépendante, qui se classe au 7e rang des plus importants gestionnaires
d’actifs de caisses de retraite au Canada. M. Black a été administrateur de multiples sociétés ouvertes et fermées,
associations sectorielles et organismes de bienfaisance.
Il a été nommé membre de l’Ordre du Canada en 2002 et en 2003, il a reçu la Médaille du jubilé de la Reine Elizabeth II.
En 2005, il a reçu la médaille Saskatchewan Order of Merit ainsi que la Saskatchewan Centennial Medal.
John C. Coffee, Jr.
John C. Coffee, Jr. est professeur de droit à la Chaire Adolf A. Berle de la faculté de droit de l’Université Columbia et
administrateur de son centre de la gouvernance d’entreprise. Il est fellow de l’American Academy of Arts and Sciences, et
ancien membre des conseils consultatifs juridiques tant de la Bourse de New York que du Nasdaq. Il est l’auteur de
plusieurs livres et recueils de jurisprudence sur le droit des sociétés et des valeurs mobilières.
Jill Denham
Jill Denham a été nommée au conseil d’administration du Régime de retraite des enseignantes et des enseignants de
l’Ontario en juin 2006. Mme Denham a plus de 20 ans d’expérience en qualité de cadre en services financiers et plus
récemment en qualité de vice-présidente du conseil de Marchés de détail CIBC. Le Financial Post a classé Mme Denham
parmi les 50 femmes les plus influentes au Canada pendant trois années consécutives et en 2004, U.S. Banker l’a classée
huitième cadre bancaire féminine la plus influente en Amérique du Nord. Mme Denham est administratrice du Conseil de
la Fondation du Hospital for Sick Children et de la Fondation canadienne de la recherche sur le cancer de la prostate. Elle
détient un baccalauréat ès arts (spécialisé) de l’école d’administration de l’Université Western Ontario et un MBA (Baker
Scholar) de la Harvard Business School.
3
Pascale Elharrar
Pascale Elharrar est administratrice déléguée et chef du contentieux associée, services juridiques, chez BMO Marchés des
capitaux/BMO Nesbitt Burns (« BMO »), une des sociétés de placements de premier plan au pays. Elle est à la tête de
l’équipe juridique de BMO au Québec et la principale responsable des litiges touchant les affaires civiles et la réglementation
des valeurs mobilières. Avant de se joindre à BMO en 2001, elle pratiquait le droit dans le domaine des litiges touchant les
questions commerciales et les valeurs mobilières au cabinet d’avocats Bélanger Sauvé. Mme Elharrar est conférencière dans
le cadre de conférences sur des questions juridiques et de conformité relatives au secteur des placements.
Mme Elharrar détient un baccalauréat ès arts (avec distinction) de l’Université Concordia et un baccalauréat en droit
(récipiendaire du prix Jean Martineau) de l’Université de Montréal. Elle siège au conseil d’administration de la Lord Reading
Law Society.
Stanley H. Hartt, O.C. (membre du Groupe de travail, avril 2006 à septembre 2006)
Stanley Hartt est le président du conseil de la société Citigroup Global Markets Canada Inc. établie à Toronto. Avant de se
joindre à Citigroup, il était président du conseil, président et chef de la direction de Campeau Corporation (devenue O&Y
Properties Corporation) de 1990 à 1996. De 1989 à 1990, il a été chef du cabinet, bureau du premier ministre. De 1985
à 1988, il a occupé le poste de sous-ministre au ministère des Finances. De 1965 à 1985, il a été associé au cabinet
d’avocats Stikeman Elliott. Né à Montréal, il a obtenu un baccalauréat ès arts spécialisé en 1958, une maîtrise ès arts en
1961 et une licence en droit en 1963 à l’Université McGill. Il siège actuellement au conseil d’administration de Citibank
Canada et de Citigroup Global Markets Canada Inc.
Thomas Edward Kierans, O.C.
La longue carrière de Thomas Edward Kierans dans le secteur des placements a commencé chez Nesbitt, Thomson and
Company (1963 à 1974), où il est devenu vice-président, administrateur et principal apporteur de capital responsable de la
recherche, de la négociation, des ventes et des opérations de syndication. De 1974 à 1979, chez Pitfield, Mackay, Ross and
Company, il a été premier vice-président, administrateur et principal apporteur de capital, spécialisé dans le financement des
sociétés de services publics des secteurs public et privé et les finances publiques. Chez McLeod Young Weir (devenue Scotia
McLeod), il a été président (1979 à 1989); il a ensuite été, de 1989 à 1999, président et chef de la direction de l’Institut
C.D. Howe, le plus grand institut de recherche en matière de politiques publiques indépendant et non partisan du Canada.
Tom est administrateur de la Société Financière Manuvie, de la Fondation du Mount Sinai Hospital de Toronto, de Mount
Sinai Hospital Research, de Lazard Canada Corporation (conseiller), de Petro-Canada (dont il a aussi été président du
conseil de 1996 à janvier 2000), et d’IPSCO (dont il a été président du conseil deux fois). Actuellement, il préside le comité
de gouvernance du Conseil de recherches en sciences humaines du Canada et en est un administrateur. Il a été président
du Musée royal de l’Ontario, du Comité consultatif sur la confluence énergétique du gouvernement fédéral du Canada,
du Conseil économique de l’Ontario et d’United Way of Greater Toronto. En outre, il a été administrateur de l’Institut de
recherches en politiques publiques et du Writers’ Development Trust.
Tom a reçu un doctorat en droit honoris causa du Royal Roads Military College et il a été nommé officier de l’Ordre du
Canada en 2000.
L. Jacques Ménard, O.C.
L. Jacques Ménard est président du conseil de BMO Nesbitt Burns et président de BMO Groupe financier, Québec.
M. Ménard préside le conseil d’une des plus importantes sociétés de placements du Canada et supervise les activités de la
Banque de Montréal et de ses filiales au Québec. Il possède une vaste expérience à titre d’administrateur de sociétés, dont
le Conseil canadien sur la reddition de comptes, et il a été président du conseil d’Hydro-Québec, de la Bourse de Montréal,
de Trans-Canada Options Corporation et de l’Association canadienne des courtiers en valeurs mobilières. Il a travaillé dans
le domaine des valeurs mobilières pendant plus de 30 ans. Il est actuellement membre du Comité consultatif (section
Québec) de l’Institut des administrateurs de sociétés et membre associé du conseil d’administration des Réseaux canadiens
de recherche en politiques publiques inc. M. Ménard a aussi évolué au sein de divers organismes socio-économiques.
Actuellement gouverneur du Conseil du patronat du Québec, il a été président et président du conseil de la Chambre de
commerce du Montréal métropolitain et membre du Conseil économique du Canada.
4
Colleen Moorehead
Colleen Moorehead est présidente et chef de la direction de Nexient Learning Inc. (TSX : NXN). Mme Moorehead est une
leader reconnue dont la vision et l’expertise seront d’un apport inestimable pour Nexient qui s’emploie à tirer profit de sa
position dominante dans le marché de la formation axée sur les compétences en affaires. Joueur de premier plan dans le
développement des compétences au Canada, Nexient Learning fournit des services de formation bilingues fondés sur des
méthodes d’apprentissage traditionnelles et hybrides dans 29 emplacements partout au Canada.
Mme Moorehead est ancienne présidente d’E*TRADE Canada et ancienne vice-présidente et directrice générale d’E*Trade
Financial Global Corporate Services. En qualité de présidente d’E*TRADE Canada, elle a dirigé la société du stade de
démarrage jusqu’à ce que celle-ci devienne la plus importante société de placements en ligne indépendante au Canada.
Avant de se joindre à E*TRADE, Mme Moorehead était vice-présidente et directrice générale de Marchés mondiaux CIBC.
Elle a aussi occupé divers postes de gestion d’importance croissante dans de grandes sociétés de courtage dont Wood
Gundy, Merrill Lynch et Moss Lawson.
Mme Moorehead est co-fondatrice de The Judy Project, un forum pour femmes cadres à la Joseph Rotman School of
Management de l’Université de Toronto, et en est actuellement directrice des affaires. En outre, elle a siégé et siège à de
nombreux conseils d’organismes professionnels et communautaires dont la Fondation fiduciaire canadienne des bourses
d’études, l’Initiative canadienne pour le commerce électronique, le Covenant House of Toronto, le Comité de politiques
de la Bourse de Toronto, l’Association canadienne des courtiers en valeurs mobilières et le Stratford Summer Music.
Robert J. Pritchard
Robert J. Pritchard est président et chef de la direction de Taylor Gas Liquids Ltd., commandité de Taylor NGL Limited
Partnership. Cette société en commandite détient et exploite des installations et des pipelines qui fournissent des services
aux secteurs du pétrole, du gaz naturel et de la pétrochimie. Depuis son inscription à la cote de la Bourse de Toronto en
1996, Taylor a joué un rôle actif dans le secteur des fonds de revenus. Depuis plus de 25 ans, M. Pritchard s’occupe
d’activités touchant plusieurs aspects de l’industrie de l’énergie de l’Ouest canadien.
Michael Wilson, O.C. (membre du Groupe de travail, août 2005 à février 2006)
Avant d’assumer ses responsabilités en qualité d’ambassadeur canadien aux États-Unis d’Amérique en mars 2006, Michael
Wilson était président du conseil d’UBS Canada, responsable de la supervision des activités de banque d’investissement,
de gestion de caisses de retraite et de gestion de patrimoine de cette importante institution financière mondiale au Canada.
Avant d’entrer chez UBS en juillet 2001, M. Wilson était responsable du secteur de gestion des actifs institutionnels de
RBC Groupe Financier. Il a aussi été vice-président du conseil de RBC Dominion valeurs mobilières. En 1979, M. Wilson a
été élu à la Chambre des communes. En septembre 1984, il a été nommé ministre des Finances et est demeuré à ce poste
jusqu’en mai 1991. Il est ensuite devenu ministre de l’Industrie, des Sciences et de la Technologie et ministre du Commerce
international. M. Wilson a été administrateur de multiples sociétés dont BP p.l.c. et Financière Manuvie. Il est aussi un
membre actif d’organismes communautaires, notamment du Partenariat NeuroScience Canada, du Centre de toxicomanie
et de santé mentale, du Conseil canadien pour les partenariats public-privé et de la Coalition canadienne pour une bonne
gouvernance. M. Wilson est officier de l’Ordre du Canada et titulaire de diplômes honorifiques de l’Université de Toronto
et de l’Université York.
5
Soutien professionnel
Conseillers juridiques
William J. Braithwaite
Jeffrey Elliott
Stikeman Elliott S.E.N.C.R.L., s.r.l.
5300 Commerce Court West
199 Bay Street
Toronto (Ontario) M5L 1B9
Craig B. Brod
Jeffrey D. Karpf
Cleary Gottleib Steen & Hamilton LLP
One Liberty Plaza
New York (New York)
USA 10006-1740
Lachlan Burn
Associé – Marchés financiers
Linklaters
One Silk Street
Londres, EC2Y 8H1
R.-U.
Directeur de recherche
Paul Halpern, administrateur et chaire des marchés financiers, Bourse de Toronto
Poonam Puri, professeure agrégée de droit, Osgoode Law School
Judie Thom, directrice exécutive (février 2006 à ce jour)
Atanaska Novakova, directrice exécutive (jusqu’à février 2006)
Capital Markets Institute
Rotman School of Management
105 St George Street
Toronto (Ontario) M5S 3E6
Model for Electronic Regulatory Information Transfer
Gordon MacLeod, directeur de projet
Navantis Inc.
21 Randolph Ave, 3rd Floor
Toronto (Ontario) M6P 4G4
Dean Peloso, expert
et président, Disclosure Plus
20 Duncan Street, Suite 200
Toronto (Ontario) M5H 3G8
Soutien administratif
Dianna Dobbin, adjointe de direction
6
Sommaire des recommandations
Voici un sommaire des recommandations que nous avons formulées dans notre rapport qui suit. Nous avons structuré
nos recommandations ci-dessous selon le thème de chacun des chapitres 3 à 7. Il est également possible de consulter le
sommaire des recommandations des différents chercheurs que nous avons mandatés au chapitre 11, bien que nous
n’endossions pas nécessairement ces recommandations.
Notons que nous n’avons pas effectué l’analyse des coûts et des avantages de la mise en œuvre de nos
recommandations et, conformément à l’objet de l’une d’elles, nous invitons les organismes de réglementation à effectuer
une telle analyse avant leur mise en œuvre.
Les chapitres 8 et 9 présentent d’autres idées à explorer quant au rôle des analystes financiers et des autres entités de
surveillance au sein du marché des valeurs mobilières ainsi qu’un programme d’assurance contre la désinformation dans
les marchés financiers canadiens. Nous n’avons pas dégagé le consensus nécessaire aux fins de la recommandation des
points de vue et des propositions contenues dans ces chapitres. Nous avons néanmoins jugé important de les inclure dans
notre rapport non seulement afin de documenter notre pensée sur ces sujets, mais également afin de fournir un point de
départ à ceux qui seront intéressés à poursuivre la réflexion.
Sommaire de nos recommandations
Recommandations visant les façons d’aborder la réglementation des valeurs mobilières et les principes généraux :
1.
Le Groupe de travail recommande d’inclure parmi les objectifs de la législation canadienne sur les valeurs mobilières
l’amélioration de la compétitivité des marchés financiers canadiens.
2.
Le Groupe de travail recommande la révision régulière des règles adoptées en prévision d’une lacune du marché
pour déterminer si les forces du marché sont en mesure de régler le problème sans intervention réglementaire.
3.
Le Groupe de travail recommande qu’avant d’adopter de nouvelles règles pour corriger une lacune du marché, on
entreprenne un examen complet et systématique des règles existantes pour déterminer si celles-ci sont adéquates
lorsqu’on les applique. Pour cela, l’organisme de réglementation doit définir clairement la lacune qui doit être
corrigée et le résultat attendu de la règle, y compris les critères à utiliser pour déterminer le caractère approprié de
la solution.
4.
Le Groupe de travail recommande que tous les organismes canadiens de réglementation des valeurs mobilières
procèdent à des analyses coûts-avantages empiriques avant d’introduire une nouvelle règle importante.
5.
Le Groupe de travail recommande qu’on établisse un ensemble uniforme de lignes directrices publiées décrivant la
méthodologie à suivre pour les analyses coûts-avantages.
6.
Le Groupe de travail recommande que chaque analyse coûts-avantages comprenne une description claire des
incertitudes (c.-à-d. les prédictions, hypothèses, prévisions, etc. utilisées) qui sont associées à l’analyse.
7
7.
Le Groupe de travail recommande que les tiers visés par un projet de règle soient incités à procéder à leur propre
analyse coûts-avantages et à la soumettre aux organismes de réglementation des valeurs mobilières.
8.
Le Groupe de travail recommande que, lorsque des règlements sont adoptés malgré des indications que leurs
avantages prévus sont inférieurs aux coûts prévus, les organismes de réglementation soient tenus d’expliquer
pourquoi ils ont adopté la règle. En outre, toute règle de ce genre devrait obligatoirement être réévaluée après une
certaine période pour qu’il soit assuré que ses objectifs sont encore atteints.
9.
Le Groupe de travail recommande la mise sur pied d’un organisme indépendant constitué de spécialistes des marchés
financiers issus de tous les groupes d’intéressés, ayant expressément pour objet de procéder, à des intervalles
déterminés, à une analyse coûts-avantages systématique de chaque intervention réglementaire importante touchant
l’activité des marchés financiers.
10. Le Groupe de travail recommande que la réglementation canadienne des valeurs mobilières soit fondée sur des
principes réglementaires énoncés clairement qui n’ont pas besoin d’un ensemble détaillé de règles interventionnistes
pour être bien appliqués.
11. Le Groupe de travail recommande que la réglementation soit proportionnée par rapport à l’importance de la
capitalisation boursière de l’émetteur et à d’autres facteurs propres à l’émetteur afin d’assurer qu’elle est appropriée.
Recommandations visant la compréhension du processus décisionnel des investisseurs et la façon de mieux répondre
à leurs besoins :
12. Le Groupe de travail invite les organismes de réglementation des valeurs mobilières à rendre la communication des
documents d’information plus efficace en améliorant la façon dont l’information est transmise aux investisseurs afin
d’en accroître la clarté et de la rendre plus compréhensible.
13. Le Groupe de travail recommande :
• que les fonctions de recherche de SEDAR soient élargies pour permettre d’effectuer des recherches plus détaillées
de documents d’information, et
• que la classification des documents d’information déposés sur SEDAR soit raffinée pour réduire le recours aux
catégories fourre-tout.
14. Le Groupe de travail recommande l’adoption d’un système entièrement fondé sur le modèle où « l’accès équivaut
à la transmission ». Plus particulièrement, nous recommandons :
• que toutes les exigences relatives à la transmission de documents d’information soient abolies et qu’il soit plutôt
prévu que tous les documents d’information soient déposés sur SEDAR et sur le site Web de l’émetteur, et
• que la suppression de toute exigence relative à la « transmission » éviterait d’avoir à obtenir le consentement de
l’investisseur à l’égard du modèle où « l’accès équivaut à la transmission ».
15. Le Groupe de travail recommande que MERIT (Model for Effective Regulatory Information Transfer) soit examiné
en profondeur et que les organismes de réglementation des valeurs mobilières encouragent et facilitent le recours
au XBRL, à la structuration en couches de l’information et à l’interactivité dans les documents d’information
électroniques, le tout comme il est décrit en détail dans la description technique jointe à l’annexe 4-A.
8
16. Le Groupe de travail recommande que d’ici à ce que l’utilisation de MERIT et de XRBL soit mise en place,
l’information sur papier soit présentée en couches, chacune étant de plus en plus détaillée et complexe, ce qui
permettra aux investisseurs de déterminer le degré d’information dont ils ont besoin.
17. Le Groupe de travail recommande que les compétences financières soient considérées comme une priorité nationale.
18. Le Groupe de travail recommande la création d’un poste de coordonnateur national des projets de formation des
épargnants des secteurs public et privé.
19. Le Groupe de travail recommande que les intervenants des marchés financiers fassent d’autres études pour
concevoir des programmes visant à assurer que l’objectif qui consiste à faire de la compétence financière une priorité
nationale soit atteint.
20. Le Groupe de travail recommande que les initiés soient tenus de donner un préavis d’au moins deux jours ouvrables
de leur intention de vendre une partie ou la totalité des titres de l’émetteur qu’ils détiennent.
Recommandations visant l’accès aux marchés financiers canadiens :
21. Le Groupe de travail recommande le lancement au Canada d’une version canadienne de la notion d’« émetteur
établi bien connu » afin de permettre aux émetteurs admissibles d’accéder plus rapidement aux marchés financiers.
22. Le Groupe de travail recommande que le statut d’émetteur établi bien connu canadien (« EEBC canadien ») soit
accordé aux émetteurs satisfaisant aux critères d’admissibilité au régime du prospectus simplifié qui ont une
capitalisation boursière de 350 millions de dollars et plus.
23. Le Groupe de travail recommande qu’il soit permis aux EEBC canadiens qui font un placement subséquent d’accéder
au marché au moyen d’un document de placement (lequel ne serait pas assujetti à un examen des organismes de
réglementation) ne contenant que des précisions sur le placement, l’emploi du produit et les informations connexes
qui équivaudraient à une déclaration de changement important.
24. Le Groupe de travail recommande que l’attestation d’un EEBC canadien qui utilise un document de placement
d’EEBC canadien ne porte que sur les faits importants à la date de la dernière notice annuelle de l’EEBC canadien et
les changements importants survenus depuis cette date et qu’elle soit libellée ainsi : « Le texte qui précède, avec les
documents qui y sont intégrés par renvoi, constitue un exposé complet, véridique et clair de tous les faits importants
au [date de la dernière notice annuelle déposée] et de tous les changements importants dans les affaires
commerciales et internes de [émetteur] depuis cette date. ».
25. Le Groupe de travail recommande que l’attestation du preneur ferme, dans le cas d’un placement effectué par un
EEBC canadien, tienne compte du temps limité dont les preneurs fermes disposeront pour procéder à une vérification
diligente complète de l’émetteur, et qu’elle comprenne le libellé suivant : « À notre connaissance, d’après un examen
raisonnable dans les circonstances, le prospectus constitue un exposé complet, véridique et clair de tous les faits
importants au [date de la dernière notice annuelle déposée] et de tous les changements importants dans les affaires
commerciales et internes de [émetteur] depuis cette date. ». Nous nous attendons à ce que les organismes de
réglementation des valeurs mobilières donnent des indications quant à la manière dont on pourrait établir ce qui
constituerait une norme d’examen raisonnable.
9
26. Le Groupe de travail recommande l’élargissement de la catégorie des personnes considérées comme des investisseurs
qualifiés aux termes des dispenses relatives aux placements privés afin d’inclure non seulement les personnes qui
sont fortunées, mais également celles qui se fient à un conseiller inscrit. Cette dispense devrait être subordonnée aux
restrictions suivantes : i) les ventes (aux termes de la dispense) seraient limitées à un nombre maximal de cinquante
investisseurs pour n’importe quel placement privé, ii) l’émetteur devrait être un « émetteur assujetti » et iii) il serait
interdit au conseiller inscrit de faire de la publicité incitant les investisseurs à se prévaloir de cette dispense, et les
ventes aux termes de cette dispense ne seraient faites qu’à des clients avec qui le conseiller inscrit a déjà eu des
relations.
27. Le Groupe de travail recommande l’élimination des délais de conservation des titres d’émetteurs assujettis offerts
dans le cadre de placements privés.
Recommandations visant la réglementation des fonds de couverture :
28. Le Groupe de travail recommande d’établir un cadre réglementaire exhaustif aux fins du placement de fonds de
couverture auprès du public, tout comme cela a été fait aux fins du placement de fonds communs de placement
auprès du public, qui prévoira notamment ce qui suit :
• la communication de l’information complète concernant tous les frais et toute la rémunération, notamment la
rémunération au rendement, les frais de gestion, les frais administratifs et les commissions d’intermédiaire (y
compris la rémunération du conseiller en placement et du gérant);
• la description de la relation existant entre le gérant du fonds de couverture, le conseiller, l’administrateur et le
courtier de règlement et l’inclusion d’une mise en garde appropriée au sujet de tout conflit d’intérêts entre eux;
• la communication obligatoire de toute « contre-lettre » et des autres conventions accessoires intervenues entre
le fonds de couverture et les investisseurs bénéficiant d’ententes particulières en matière de frais ou de liquidité;
• la description du mécanisme ou du processus servant à évaluer l’actif du fonds de couverture;
• une description de la structure du fonds de couverture et de ses stratégies de placement; et
• dans le cas des billets à capital protégé liés à des fonds de couverture, une description complète du fonds de
couverture ou du fonds de fonds de couverture sous-jacent présentant tous les éléments indiqués ci-dessus.
29. Le Groupe de travail recommande que la vente de billets à capital protégé dont la valeur économique est fondée sur
un fonds de couverture sous-jacent soit réglementée selon la nature du placement sous-jacent plutôt qu’en fonction
de la dispense relative au billet à capital protégé connexe qui « couvre » le placement sous-jacent.
30. Le Groupe de travail recommande que tous les conseillers en placement qui placent des titres de fonds de couverture
et d’autres produits structurés, comme des billets à capital protégé liés à des fonds de couverture, devraient répondre
à certaines exigences de compétence afin d’assurer qu’ils comprennent adéquatement les produits qu’ils vendent.
31. Le Groupe de travail recommande d’envisager l’inscription des gérants de fonds de couverture afin d’assurer un
niveau adéquat de surveillance par les organismes de réglementation des activités du gérant, de la structure de son
capital et de ses procédures de gouvernance.
10
Recommandations visant l’application des lois sur les valeurs mobilières1 :
32. Le Groupe de travail recommande qu’un programme national coopératif soit créé et financé par les organismes de
réglementation des valeurs mobilières, les organismes d’autoréglementation (« OAR ») et les organismes
d’application de la loi : 1) pour établir les priorités en matière d’application de la loi, 2) pour élaborer des systèmes
de production de rapports qui fourniraient une base d’évaluation de l’efficacité des processus d’application en regard
de leurs objectifs, 3) pour identifier et recueillir toutes données pertinentes additionnelles et 4) pour déposer un
rapport sur les données recueillies et l’analyse qualitative de celles-ci auprès d’un organisme de recherche
indépendant qui évaluera l’efficacité des processus d’application de la loi et produira des rapports publics à cet égard.
33. Le Groupe de travail recommande qu’une étude soit entreprise afin d’évaluer les besoins en matière de services de
police dans le cadre des enquêtes sur les crimes commis dans les marchés financiers dans divers territoires et d’étudier
les contributions appropriées qui devraient être faites par les services de police municipaux, provinciaux et fédéraux.
34. Le Groupe de travail recommande qu’une étude soit entreprise afin d’évaluer les besoins en matière de services
d’enquête par les organismes de réglementation des valeurs mobilières dans divers territoires et la capacité de fournir
de tels services efficacement.
35. Le Groupe de travail recommande que, pour assurer le succès des équipes intégrées d’application de la loi dans le
marché (EIALM) établies par la Gendarmerie royale du Canada, il y ait un engagement renouvelé et permanent de
former et de maintenir en fonction le personnel compétent nécessaire pour diriger et mener des enquêtes complexes
sur les infractions commises dans les marchés financiers :
• en identifiant et en examinant les compétences requises,
• en recrutant des agents et d’autres membres du personnel possédant des connaissances spécialisées,
• en fournissant des programmes de formation professionnelle et de mentorat,
• en établissant et en respectant des politiques restreignant l’affectation de ces agents à d’autres fonctions, et
• en établissant et en respectant des politiques de promotion permettant aux enquêteurs de poursuivre une
carrière à long terme dans le domaine des enquêtes sur les crimes dans le marché financier.
36. Le Groupe de travail recommande que les pouvoirs des EIALM soient accrus afin de leur permettre de mener toutes
les enquêtes criminelles nécessaires en ce qui concerne les marchés financiers ou que les pouvoirs des autres services
de police soient accrus pour leur permettre de traiter les types de dossiers que les EIALM ne sont pas autorisées à
traiter ou en mesure de traiter.
37. Le Groupe de travail recommande que le rôle des EIALM dans chaque emplacement soit défini en fonction des
besoins en matière d’enquête à cet emplacement, sans diluer le mandat général et la responsabilisation des EIALM.
38. Le Groupe de travail recommande que, pour optimiser les ressources limitées affectées aux enquêtes dans chaque
territoire, des procédés de consultation, de coopération et de coordination soient établis entre les divers niveaux des
forces policières et les membres du personnel des organismes de réglementation des valeurs mobilières chargés de
l’application de la loi.
1
Dans ce chapitre, nous avons soutenu la majorité des recommandations formulées par P. Cory et M. Pilkington, Critical Issues in
Enforcement, dans le volume VI.
11
39. Le Groupe de travail recommande que les EIALM et les autres forces policières reconnaissent la responsabilité
prioritaire des organismes de réglementation des valeurs mobilières d’intervenir sans délai dans une affaire touchant
les valeurs mobilières afin de protéger des actifs, de protéger des investisseurs et, si possible, de préserver la viabilité
à long terme de l’émetteur. Tous ces intervenants devraient coopérer dans le but d’obtenir et de partager des
éléments de preuve et des informations pour aider les organismes de réglementation des valeurs mobilières à
s’acquitter de cette responsabilité et, s’il y a lieu, enquêter sur les crimes soupçonnés afin de poursuivre les auteurs.
40. Le Groupe de travail recommande qu’une attention soit portée aux processus employés pour cibler et accélérer les
enquêtes et assurer un contrôle de la qualité et l’exercice d’un bon jugement. Dans chaque emplacement des EIALM
et dans chaque organisme de réglementation des valeurs mobilières, il devrait y avoir un avocat d’expérience
possédant les années de pratique, les pouvoirs et la confiance nécessaires pour exercer un jugement indépendant et
sûr, des compétences reconnues en supervision et en gestion et l’expertise nécessaire (ou la capacité de l’acquérir
rapidement) dans le domaine spécialisé de la réglementation des marchés financiers. Le rôle de ce professionnel, que
nous appelons « agent supérieur d’examen indépendant », consisterait à fournir une orientation, une supervision et
un siège de responsabilité relativement aux décisions stratégiques prises dans le cadre d’une enquête. L’ASEI devrait
avoir un rang similaire à celui d’un commissaire aux valeurs mobilières. Une telle personne pourrait être recrutée
parmi les avocats de haut niveau en pratique privée ou au sein du bureau du procureur général. Plus
particulièrement, il pourrait s’agir de personnes ayant récemment pris leur retraite, mais qui sont encore au sommet
de leurs capacités; de telles personnes pourraient mettre à contribution leurs compétences et leur expérience.
41. Le Groupe de travail recommande que les enquêteurs aient accès à des conseils juridiques utiles pendant la durée
d’une enquête. Toutefois, ces conseils doivent provenir de personnes qui n’interviendront pas dans le cadre de la
poursuite.
42. Le Groupe de travail recommande que tous les efforts nécessaires soient déployés afin de permettre aux EIALM de
terminer les enquêtes en cours dans les meilleurs délais et d’une manière ciblée.
43. Le Groupe de travail recommande qu’une attention soit portée à la structure de responsabilisation des EIALM et à
la nécessité d’élaborer une stratégie nationale d’application de la loi qui tienne compte de l’importance stratégique
de l’enquête en ce qui concerne l’efficacité de la réglementation des valeurs mobilières dans les provinces.
44. Le Groupe de travail recommande que, compte tenu des inquiétudes exprimées au sujet des obstacles
constitutionnels au partage d’informations par les enquêteurs des organismes de réglementation et les enquêteurs
des forces policières, des protocoles soient élaborés afin de guider ceux qui doivent déterminer et justifier le point
auquel une enquête réglementaire se transforme en enquête en vue de poursuites criminelles ou quasi criminelles,
et de spécifier les techniques d’enquête qui peuvent être employées à divers stades d’examen et d’enquête.
45. Le Groupe de travail recommande que l’agent supérieur d’examen indépendant de l’organisme de réglementation
des valeurs mobilières faisant l’objet de la recommandation au point 40 ait le pouvoir indépendant nécessaire pour
déterminer si le tribunal des valeurs mobilières devrait être saisi d’une affaire.
46. Le Groupe de travail recommande la création de processus en vue d’identifier les priorités dans le cadre des enquêtes
et des poursuites liées à des affaires d’ordre réglementaire et de faire en sorte que les processus d’application de la
loi soient adéquatement utilisés aux fins de ces priorités.
47. Le Groupe de travail recommande que l’agent supérieur d’examen indépendant faisant l’objet de la
recommandation au point 40 ait aussi le pouvoir indépendant nécessaire pour déterminer si une affaire devrait faire
l’objet de poursuites en tant qu’infraction au niveau provincial.
12
48. Le Groupe de travail recommande, lorsque l’agent supérieur d’examen indépendant a autorisé qu’une poursuite soit
intentée relativement à une infraction au niveau provincial, d’autoriser les conseillers juridiques employés ou retenus
par l’organisme de réglementation des valeurs mobilières à se charger de la poursuite si cela s’avère opportun. Le
bureau du procureur général provincial devrait fournir des directives visant à assurer que ces conseillers juridiques
connaissent parfaitement les principes qui régissent le rôle d’un procureur.
49. Le Groupe de travail recommande que tous les efforts nécessaires soient faits pour élaborer un programme
coordonné à l’échelle nationale en vue de la judiciarisation des infractions commises dans les marchés financiers afin
d’assurer que le bureau du procureur général dispose de l’expérience, de la compétence et de l’engagement
nécessaires pour relever le défi de taille que représente la judiciarisation des infractions commises dans les marchés
financiers.
50. Le Groupe de travail recommande que les fonctions décisionnelles des commissions des valeurs mobilières soient
transférées à un ou plusieurs tribunaux indépendants. La formation d’un tel tribunal devrait être structurée de
manière à ce que tous ses membres possèdent l’expertise nécessaire en droit et en procédure, de même que la
connaissance voulue du fonctionnement des marchés financiers. On devrait examiner la possibilité de créer un
tribunal national qui pourrait entendre des causes dans tout le pays, au besoin.
51. Le Groupe de travail recommande que l’Institut national de la magistrature (« INM ») élabore des programmes afin
de former les juges pour qu’ils puissent gérer le processus décisionnel relatif à des infractions complexes concernant
les marchés financiers et comprendre les contextes dans lesquels ces infractions sont commises. L’INM devrait inviter
les Autorités canadiennes en valeurs mobilières, les OAR et des conseillers juridiques d’expérience (pour la poursuite
et la défense) à participer à ces programmes.
52. Le Groupe de travail recommande la création d’un tribunal des marchés financiers distinct auquel la compétence,
tant provinciale que fédérale, serait cédée. Un tel tribunal aurait compétence en ce qui a trait à toutes les infractions
d’ordre réglementaire commises dans les marchés financiers et pourrait également se voir attribuer la compétence
nécessaire pour rendre des décisions dans des causes de responsabilité civile reliées à des violations de la
réglementation dans les marchés financiers.
53. Le Groupe de travail recommande que les assemblées législatives examinent la possibilité d’adopter une règle
législative similaire à l’article 380.1 du Code criminel du Canada, afin de spécifier les circonstances aggravantes qui
doivent être prises en considération pour imposer une sentence dans le cas d’infractions commises aux termes de la
législation sur les valeurs mobilières ainsi que les facteurs non atténuants qui ne doivent pas être pris en
considération.
54. Le Groupe de travail recommande que, dans la mesure du possible, les peines imposées et les ordonnances rendues
en application des lois sur les valeurs mobilières soient harmonisées d’un bout à l’autre du pays, tout en tenant
compte des particularités régionales.
55. Le Groupe de travail recommande que les ministères et les organismes de réglementation examinent et harmonisent
les dispositions régissant l’adjudication des dépens en matière de valeurs mobilières, et qu’ils considèrent l’adoption
des pratiques exemplaires suivies dans d’autres territoires, ce qui devrait comprendre ce qui suit :
• autoriser l’organisme de réglementation à adjuger les dépens en faveur des intimés dans les circonstances
appropriées;
• élaborer des politiques et des directives concernant les circonstances dans lesquelles les dépens peuvent être
adjugés, le mode de calcul des dépens et la manière dont les intimés peuvent vérifier le calcul;
13
• prévoir l’examen des dépens adjugés par une personne ou un organisme indépendant de l’organisme de
réglementation; et
• prévoir le recouvrement des coûts selon les principes usuels, plutôt que d’ordonner le paiement de dépens de
façon à recouvrer intégralement les coûts de l’enquête, de la poursuite et de la décision en matière de valeurs
mobilières.
56. Le Groupe de travail recommande que lorsque les organismes de réglementation décèlent un comportement qui
n’enfreint pas une disposition particulière des lois sur les valeurs mobilières, mais qui pourrait être considéré comme
contrevenant à un principe de droit établi et contraire à l’intérêt public, ils avisent les marchés financiers que ce
comportement est inacceptable et que s’il se répète, son auteur pourra faire l’objet de poursuites.
57. Le Groupe de travail recommande que les dispositions relatives aux comportements « contraires à l’intérêt public »
soient utilisées avec parcimonie à des fins de sanction et uniquement en faisant preuve de la plus grande prudence
s’il n’avait pas été indiqué publiquement que le comportement en cause était inacceptable. Dans un tel cas, les
dispositions relatives aux comportements contraires à l’intérêt public ne devraient être utilisées que si le
comportement est flagrant et qu’une personne raisonnable en viendrait à la conclusion, dans les circonstances, qu’il
était contraire à l’intérêt public. Si le comportement n’est pas flagrant, le public devrait être dûment avisé avant
qu’une mesure d’application de la loi soit prise. Le risque qu’une application arbitraire de la loi jette le discrédit sur
le régime d’application de la législation sur les valeurs mobilières tout entier ne doit pas être ignoré.
58. Le Groupe de travail recommande :
• que les organismes de réglementation examinent la possibilité d’exercer leur pouvoir afin de s’adresser aux
tribunaux plus fréquemment pour obtenir une restitution, une indemnisation et/ou des dommages-intérêts au
nom des personnes lésées,
• que les organismes de réglementation et les ministères examinent si d’autres dispositions législatives ou
réglementaires s’imposent pour permettre que ces procédures puissent être intentées, et
• que les organismes de réglementation élaborent des directives en matière d’indemnisation afin de faciliter
l’utilisation appropriée de ces procédures.
59. Le Groupe de travail recommande que l’on examine la possibilité d’autoriser les tribunaux des valeurs mobilières à
rendre une ordonnance d’indemnisation ou de restitution dans les circonstances appropriées.
60. Le Groupe de travail recommande que l’on examine la possibilité
• d’autoriser les tribunaux saisis des poursuites relatives à des infractions commises dans les marchés financiers aux
termes de la législation provinciale ou de la législation en matière criminelle à ordonner, dans les circonstances
appropriées, la restitution ou l’indemnisation, et
• d’établir des règles pour assurer l’équité du processus.
61. Le Groupe de travail recommande que les organismes de réglementation et les ministères surveillent l’évolution des
recours collectifs relatifs aux omissions en matière de communication de l’information, en portant une attention
particulière aux inquiétudes exprimées concernant la gestion efficace des recours collectifs.
14
62. Le Groupe de travail recommande que les rôles et compétences appropriés des
OAR relativement à l’application des normes au sein du secteur des valeurs
mobilières et à l’imposition des peines soient examinés. Plus particulièrement, il y
aurait lieu d’examiner
•
si les OAR exercent les pouvoirs décisionnels qui leur sont conférés par la loi
à l’intérieur de leur champ de compétence en matière disciplinaire et si leurs
décisions sont assujetties aux protections garanties par la Charte des droits et
libertés,
• dans quelles circonstances et par quels moyens les OAR devraient pouvoir
contraindre d’anciens membres et d’autres tiers à produire des documents ou
à comparaître comme témoins,
• par quels moyens, s’il en est, l’exécution des décisions des OAR devrait
pouvoir être imposée à d’anciens membres, et
• dans quelles circonstances et selon quelles procédures les OAR pourraient
s’adresser à un tribunal pour faire nommer un surveillant.
63. Le Groupe de travail recommande l’octroi d’une immunité contre la responsabilité
civile que des personnes qui agissent de bonne foi au nom des OAR pourraient
engager.
64. Le Groupe de travail recommande que les organismes de réglementation
examinent dans quelle mesure les nouveaux processus et les nouvelles exigences
qui ont été établis par les OAR pour permettre aux demandeurs de recourir à
l’arbitrage ou au règlement des différends devraient maintenant être une
condition de reconnaissance pour tous les OAR.
65. Le Groupe de travail recommande, peu importe si le Canada adopte ou non une
approche unifiée ou harmonisée en matière de réglementation des valeurs
mobilières, que l’on considère comme fondamentalement important que
l’application de la loi soit une fonction gérée à l’échelle nationale afin d’assurer
l’utilisation efficace des ressources ainsi que l’acquisition et le déploiement de
compétences et de connaissances d’experts d’un bout à l’autre du pays, ainsi que
l’indépendance et la responsabilisation des intervenants dans le processus
d’application.
Conclusion
À titre de conclusion, il serait intéressant d’examiner à quoi ressembleraient les marchés
financiers canadiens et leur réglementation si les recommandations que nous avons
formulées étaient adoptées. En voici un aperçu :
• Les jeunes Canadiens qui deviennent de jeunes investisseurs auraient des
compétences financières, grâce à un programme de formation financière
coordonné à l’échelle nationale.
15
[traduction] Qui devrait être
responsable de déterminer la
« tolérance au risque » d’un
client – le conseiller en placement
ou le client? En d’autres mots, le
conseiller en placement doit-il
avoir la responsabilité de recommander et de négocier seulement
des titres « convenables » ou de
s’assurer uniquement que le
client comprenne quels sont les
titres qui lui conviennent?
– Global Securities Corporation
(mémoire soumis au Groupe
de travail figurant dans le
volume VII)
• Les résidents canadiens chargés de choisir des placements en vue de leur propre retraite pourraient aussi profiter
des avantages d’un tel programme orienté et défini comme une priorité nationale.
• Les solutions de placement possibles à des fins de diversification ou de concentration seraient expliquées en
profondeur aux investisseurs par des conseillers en placement compétents, qui préciseraient les coûts comparatifs
des diverses options. Les conseillers en placement qui recommandent des produits de placement spéciaux
auraient les compétences requises pour fournir de tels conseils grâce à une formation particulière sur chaque
produit.
• Les investisseurs désirant être informés avant de prendre leur décision de placement s’intéresseraient à
l’information présentée de manière conviviale, facile à consulter et à comprendre à divers niveaux de complexité,
qui correspondent à leurs besoins et à leurs compétences.
• Les émetteurs bien établis auraient droit à l’accès immédiat au marché afin de réunir des capitaux, sans les délais
associés à l’examen de leur document de placement par les organismes de réglementation.
• En conséquence, les organismes de réglementation seraient en mesure de se concentrer sur les secteurs où les
entités de surveillance externes sont moins présentes et moins importantes au sein du système réglementaire.
• Les émetteurs pourraient profiter des économies résultant de la fin du système « fondé sur le papier », grâce à
l’instauration du système « électronique » comme moyen moderne de communiquer l’information sur la quasitotalité des produits de placement.
• Il serait généralement considéré comme une grave erreur de jugement de contrevenir aux lois sur les valeurs
mobilières du Canada, en raison d’un système d’application des lois ciblé et efficace – résultant principalement
de la mise en œuvre des recommandations visant à renforcer les fonctions d’enquête, de poursuite et de décision
au sein du système d’application des lois sur les valeurs mobilières.
• Finalement, en raison de ce qui précède, la « décote associée au Canada » pourrait devenir une « prime associée
au Canada », améliorant ainsi de façon marquée la compétitivité des marchés canadiens.
Tels étaient notre mandat et notre objectif. Il incombe maintenant à d’autres intervenants de déterminer dans quelle
mesure cette vision se réalisera.
16
Introduction
Si l’on veut se doter d’un cadre réglementaire efficace, il est indispensable
de prendre en compte ce qui se passe au-delà de nos frontières. Il est
possible pour un pays d’obtenir un avantage comparatif en établissant un
cadre réglementaire de premier rang. Pour que nos institutions et nos
marchés financiers soient concurrentiels à l’échelle internationale, notre
cadre réglementaire doit être – et incontestablement – au moins aussi
bon que ses pendants à l’étranger.
– Allocution prononcée par David Dodge, gouverneur de la Banque du
Canada, devant la Toronto CFA Society, 22 septembre 2005
Portée du mandat
Le Groupe de travail pour la modernisation de la réglementation des valeurs
mobilières au Canada (« Groupe de travail ») a été créé en juin 2005 par l’Association
canadienne des courtiers en valeurs mobilières (« ACCOVAM »). Le Groupe de travail
avait pour mandat de formuler des recommandations visant à moderniser la
réglementation des valeurs mobilières au Canada en vue d’améliorer ou de maintenir
la compétitivité1 des marchés financiers au Canada, tout en continuant de protéger les
épargnants. Nous remercions l’ACCOVAM de nous avoir donné l’occasion d’examiner
les diverses questions traitées dans ce rapport. Notre mandat et nos attributions ont
été élaborés en étroite collaboration avec l’ACCOVAM. Cependant, en toute justice
envers celle-ci, nous tenons à souligner que nos recommandations et les points de vue
que nous exprimons, ainsi que les recommandations des chercheurs que nous avons
mandatés, ne peuvent en aucun cas être attribués à l’ACCOVAM.
Le mandat et les attributions connexes du Groupe de travail figurent à l’appendice A
de ce rapport. À la lecture de notre mandat, on constate qu’il comporte deux volets.
En ce qui concerne le premier volet, quiconque s’intéresse à la réglementation des
valeurs mobilières saisira immédiatement l’immensité de la tâche que représente
l’examen de tous les éléments perfectibles de la réglementation des valeurs mobilières
au Canada. Cependant, il ne faut pas nécessairement en conclure qu’un très grand
nombre de problèmes touchent actuellement la réglementation des valeurs mobilières.
Toutefois, à l’instar de tout cadre de réglementation, certains aspects ont besoin d’être
modernisés pour suivre le pas de l’environnement en constante évolution dans lequel
les personnes réglementées exercent leurs activités.
1
[traduction] Le Canada joue un
rôle mineur dans les marchés
financiers mondiaux; alors qu’il
représentait 3 % des marchés
financiers mondiaux au début de
la dernière décennie, il ne
représente plus actuellement que
moins de 2 % [...] De nombreux
facteurs ont été évoqués pour
expliquer
cette
situation
déplorable, et le cadre réglementaire canadien actuel est l’un
d’eux.
– Bourse des marchandises de
Winnipeg (mémoire soumis au
Groupe de travail figurant dans le
volume VII)
Aux États-Unis, le Committee on Capital Markets Regulation a annoncé le 12 septembre 2006 qu’il examinerait l’incidence de la
réglementation américaine des marchés financiers sur la compétitivité des marchés américains.
17
Ensuite, il sera tout aussi évident que la question de la compétitivité des marchés
financiers canadiens peut être abordée à partir de nombreux points de vue, comme le
droit applicable aux sociétés constituées au pays, les incitatifs fiscaux accordés aux
investisseurs canadiens, les incitatifs fiscaux destinés à attirer les investisseurs étrangers
et, bien entendu, le cadre de réglementation des valeurs mobilières dans lequel
fonctionnent les marchés financiers. De toute évidence, ce dernier élément établit le lien
entre les deux volets principaux de notre mandat et, à quelques exceptions près, il
constitue l’unique objet de notre analyse et de nos recommandations.
[traduction] Promouvoir nos
marchés financiers à l’échelle
mondiale suppose de faire
accepter notre système réglementaire. Lorsque les premières lois
provinciales sur les valeurs mobilières ont été rédigées, les capitaux
étaient suffisamment statiques
pour que chaque organisme de
réglementation ait un monopole
local. Maintenant que le flot des
capitaux peut éviter les régimes
réglementaires inhospitaliers, l’ère
des monopoles réglementaires est
révolue. Nous devons reconnaître
que le futur de nos marchés
financiers dépend de la prise en
compte par nos législateurs,
organismes de réglementation et
bourses du fait fondamental que
nous – et eux – sommes en
concurrence pour les capitaux à
l’échelle internationale.
– Professeur G. MacIntosh, cité
par la Bourse des marchandises
de Winnipeg (mémoire soumis au
Groupe de travail figurant dans le
volume VII)
En ce qui concerne la portée de notre analyse, il convient de mentionner plusieurs
décisions importantes prises par le Groupe de travail au début de ses travaux. D’abord,
nous avons tâché de ne pas répéter les analyses approfondies de la réglementation des
valeurs mobilières déjà réalisées par d’autres intéressés, comme le récent Comité
d’étude de cinq ans créé par la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario et
l’analyse de la législation sur les valeurs mobilières de la Colombie-Britannique faite par
la Commission des valeurs mobilières de la Colombie-Britannique, et, dans la mesure du
possible, de ne pas dédoubler les autres travaux et recommandations faits par d’autres
intervenants du secteur de la réglementation des valeurs mobilières (un bref aperçu de
ces travaux est présenté au chapitre 2). Par conséquent, lorsque nous avons sollicité les
commentaires des intéressés, nous avons souligné que notre mandat ne consistait pas
à formuler des recommandations sur les éléments qui ne « fonctionnent pas » et qui
« nécessitent une intervention ». Même si le mandat du Groupe de travail avait une
visée corrective, il mettait principalement l’accent sur l’adaptation du régime canadien
de réglementation à l’environnement dans lequel les marchés des valeurs mobilières
fonctionnent actuellement et fonctionneront probablement dans le futur. En un mot,
comme l’appellation du Groupe de travail le dit bien, notre objectif était de formuler des
recommandations visant à « moderniser » la législation sur les valeurs mobilières.
En outre, nous avons expressément décidé de ne pas étudier la fonction des
organismes d’autoréglementation (« OAR ») au sein du système de réglementation
des valeurs mobilières, sauf en ce qui concerne les questions liées à l’application de la
loi, où leur rôle en fait partie intégrante. Bien que nous ayons été invités par certains
à examiner le rôle des OAR, il nous est apparu difficile de le faire avec une certaine
crédibilité, compte tenu de l’identité de notre commanditaire.
Nous avons également omis d’étudier les nombreuses questions relatives à la
réglementation du secteur des fonds communs de placement, sauf dans la mesure où
elles sont essentielles aux questions concernant les fonds de couverture et inévitables
aux fins de l’examen des divers aspects de la participation des épargnants dans de tels
fonds. La réglementation des fonds communs de placement a fait l’objet de nombreux
ouvrages sérieux au cours des dernières années, et ce domaine soulèvera
probablement une attention nouvelle lorsque les travaux sur les fonds de couverture
réalisés par l’Organisation internationale des commissions de valeurs mobilières seront
mis à la disposition des organismes de réglementation canadiens.
18
Finalement, à la surprise probable de certains intéressés, nous n’avons pas abordé directement le sujet de la
fragmentation réglementaire, bien que cette question se trouve au cœur des préoccupations des participants aux marchés
financiers canadiens depuis de nombreuses années. En effet, cette question était expressément exclue de notre mandat
en raison du grand nombre d’interventions à cet égard qui sont en cours ou qui ont été faites depuis quelques années,
qu’il s’agisse des demandes pressantes visant la création d’un organisme unique de réglementation des valeurs mobilières
au Canada ou de l’instauration d’un système réglementaire de « passeport ».
Néanmoins, comme la fragmentation réglementaire demeure la première préoccupation des parties intéressées aux
marchés financiers canadiens et du public en général, nous avons souvent dû rappeler à ceux qui voulaient aborder la
question que ce sujet, malgré l’intérêt évident que nous lui portons, ne faisait pas partie de notre mandat. On ne peut
douter de l’importance de régler cette question rapidement et d’une façon permettant d’atténuer le plus possible, voire
de supprimer, ces préoccupations très légitimes. Bien que nous n’ayons pas directement abordé la question de la
fragmentation réglementaire dans notre rapport, nous joignons les rangs de ceux qui demandent la prise de mesures
immédiates afin d’améliorer la structure de réglementation des valeurs mobilières inefficace, dépassée et duplicative
actuellement en vigueur au Canada.
Malgré les contraintes de notre mandat, dans le cadre de notre examen de la question extrêmement importante de
l’application des lois sur les valeurs mobilières, il nous a été impossible de faire abstraction de l’incidence négative de la
fragmentation réglementaire à cet égard.
Dans un certain nombre de cas, nous avons recommandé une coordination nationale des diverses initiatives à des fins
d’efficacité et d’efficience, notamment en ce qui concerne les recommandations formulées visant la formation des
investisseurs, les compétences électroniques à titre de priorité nationale et l’application de la loi. Il ne faisait pas partie du
mandat du Groupe de travail de déterminer si cette coordination nationale doit être réalisée au moyen d’une intervention
fédérale ou d’une collaboration efficace entre les membres des Autorités canadiennes en valeurs mobilières. Nous
souhaitons que tous les organismes gouvernementaux et réglementaires collaborent, dans toutes les circonstances
appropriées, afin d’assurer l’atteinte de chaque objectif.
Procédure
Commentaires des intervenants aux marchés financiers canadiens et d’autres parties intéressées
Le 16 septembre 2005, le Groupe de travail a sollicité les commentaires des divers intervenants aux marchés financiers
de partout au Canada. Cet appel a été suivi par une invitation générale sollicitant les commentaires de toutes les parties
intéressées, qui a été publiée dans l’édition nationale des quotidiens The Globe and Mail et The National Post le
11 octobre 2005, ainsi que dans le quotidien La Presse le 19 octobre 2005. L’appendice B contient un exemplaire de la
sollicitation de commentaires faite par le Groupe de travail et des annonces qui ont été publiées dans les journaux.
En réponse à ces invitations, nous avons reçu des mémoires de la part de divers intervenants des marchés financiers et
d’autres parties intéressées. Ces mémoires ont été affichés (sauf en l’absence de consentement) sur le site Web du Groupe
de travail et sont maintenant publiés dans le volume VII de ce rapport.
19
Bon nombre des intéressés qui ont soumis des mémoires au Groupe de travail ont également demandé d’avoir l’occasion
de se faire entendre par celui-ci. À cette fin et à l’intention de ceux qui ne désiraient pas soumettre de mémoire, le Groupe
de travail a tenu des réunions aux fins des présentations à Vancouver, à Montréal, à Ottawa et à Toronto. La réunion
devant avoir lieu à Calgary a été annulée faute de demande à cet effet. Nous avons aussi eu l’occasion d’entendre le point
de vue des organismes de réglementation et des participants aux marchés financiers aux États-Unis lors de notre passage
à New York et à Washington. Une liste des intéressés qui ont fait des présentations devant le Groupe de travail figure à
l’appendice C.
Les mémoires ainsi que les présentations nous ont été extrêmement utiles pour délimiter notre mandat et cerner la
majorité des questions qui ont fait l’objet de nos recommandations. Bien que certains de ces commentaires visaient des
points de détail de la réglementation qui nous semblaient trop « spécifiques » aux fins de notre mandat, de nombreux
autres portaient sur des questions plus générales essentielles à la modernisation des lois sur les valeurs mobilières
canadiennes ou sur des points à corriger afin d’améliorer l’efficacité des marchés financiers canadiens.
Au nombre des intéressés avec lesquels nous avons discuté figurent plusieurs membres des Autorités canadiennes en
valeurs mobilières. Dans la mesure où ils pouvaient se le permettre, ils ont également communiqué des informations – ou
fait part de leurs réflexions – aux chercheurs que nous avons mandatés. De plus, nous avons pu bénéficier de l’aide très
précieuse de notre commanditaire, l’ACCOVAM, qui a présenté des mémoires fort utiles en plus de mettre ses cadres
supérieurs à la disposition de nos chercheurs. Cette contribution du point de vue réglementaire, tant de la part des
organismes de réglementation que de celle des autorités gouvernementales, ainsi que leur connaissance des faits et les
nombreuses idées qu’ils ont exprimées, ont été immensément utiles et bienvenus.
Outre les organismes de réglementation, nous sommes très reconnaissants envers les autres participants au marché qui
ont consacré temps et énergie pour nous faire connaître leurs préoccupations.
Nous exprimons également nos remerciements à tous ceux dont les préoccupations particulières n’ont pas été abordées
dans notre rapport et nos recommandations, étant donné qu’il nous était malheureusement impossible de donner suite à
toutes les observations. Cependant, en affichant tous les mémoires soumis au Groupe de travail (sauf sous le sceau de la
confidentialité) sur notre site Web et en les publiant dans le volume V de notre rapport, nous avons fait de notre mieux
pour que l’ensemble des préoccupations exprimées soient accessibles aux organismes de réglementation et aux autorités
responsables de l’établissement de politiques au Canada.
Points de vue provenant des autres territoires
Le Groupe de travail a sollicité les analyses de conseillers juridiques et d’organismes de réglementation aux États-Unis et
au Royaume-Uni afin de mieux connaître les diverses initiatives en matière de réforme de la législation sur les valeurs
mobilières qui sont en cours dans ces territoires. Nous estimons que la possibilité d’examiner les initiatives en matière de
réforme qui ont connu du succès ailleurs et leur application possible au contexte canadien nous a aidé à formuler un certain
nombre de nos recommandations.
20
Recherche
Le Groupe de travail a commandé trente rapports de recherche auprès de chercheurs et de conseillers juridiques canadiens
et internationaux de premier plan afin de connaître les courants de pensée les plus actuels en matière de réglementation des
valeurs mobilières et de vérifier si certaines recommandations possibles méritaient d’être développées. Ces rapports de
recherche ont étayé les recommandations énoncées dans notre rapport et sont présentées dans les volumes II, III, IV, V et VI.
Réunions du Groupe de travail
Le Groupe de travail a tenu des réunions entre septembre 2005 et septembre 2006 aux fins de l’audition des
présentations, de l’examen des rapports de recherche commandés ainsi que de la formulation et de la discussion des
recommandations énoncées dans ce rapport.
La structure du rapport
Au chapitre 1, nous examinons pourquoi il est important pour tous les Canadiens de pouvoir compter sur des marchés
financiers dynamiques et des lois sur les valeurs mobilières modernes. Le chapitre 2 présente un aperçu des récentes
initiatives en matière de réforme des lois canadiennes sur les valeurs mobilières (une présentation similaire des initiatives
en matière de réforme aux États-Unis et au Royaume-Uni figure à l’appendice D).
La deuxième partie de ce rapport vise à recommander comment les lois sur les valeurs mobilières canadiennes peuvent
être modernisées. Le chapitre 3 analyse le cadre réglementaire régissant les marchés financiers canadiens et la façon dont
celui-ci pourrait être modernisé. Le chapitre 4 explore comment les investisseurs prennent leurs décisions de placement et
contient des recommandations visant à améliorer l’efficacité de la communication de l’information sur les valeurs
mobilières, principalement grâce à l’utilisation de moyens de communication électroniques. Le chapitre 5 examine
comment les lois sur les valeurs mobilières canadiennes peuvent être modernisées afin de permettre aux émetteurs
d’accéder plus rapidement aux marchés financiers. Le chapitre 6 recommande des façons de réglementer les fonds de
couverture, qui constituent une forme de produit financier ayant attiré peu d’attention réglementaire jusqu’à présent. Le
chapitre 7 suggère la révision du régime canadien actuel en matière d’application des lois sur les valeurs mobilières. Le
Groupe de travail croit fermement que les lois sur les valeurs mobilières, aussi modernes soient-elles, ont peu d’utilité et
ne favorisent pas le dynamisme des marchés financiers canadiens si elles ne sont pas appliquées équitablement et
rigoureusement.
La troisième partie de ce rapport présente des « idées à explorer », soit des questions abordées par le Groupe de travail
dans le cadre de ses discussions, mais à l’égard desquelles aucune recommandation n’a été formulée en raison de l’absence
de consensus. Nous avons néanmoins avons jugé important de les inclure dans notre rapport afin de documenter notre
pensée sur ces sujets et de fournir un point de départ à d’autres parties souhaitant poursuivre la réflexion. Par conséquent,
le chapitre 8 présente un aperçu de la façon dont les entités de surveillance du secteur privé peuvent être mises à
contribution au sein du régime de réglementation des valeurs mobilières. Quant au chapitre 9, il propose une assurance
contre la « désinformation » dans les marchés financiers canadiens.
La quatrième partie de ce rapport examine la recherche sous-jacente ayant servi à éclairer un bon nombre des questions
ayant fait l’objet de nos discussions. Le chapitre 10 consiste en une analyse de ces rapports de recherche, tandis que le
chapitre 11 présente une liste de recommandations proposées indépendamment par les chercheurs que nous avons
mandatés. Notons cependant que le Groupe de travail n’endosse pas nécessairement ces recommandations – les seules
recommandations du Groupe de travail sont celles qui sont expressément énoncées aux chapitres 3 à 7.
21
Finalement, il est important de signaler que ce rapport ne constitue pas un traité de nature juridique. Il est le résultat de
l’occasion unique qui nous a été donnée de faire un examen d’ensemble et exhaustif de la réglementation des valeurs
mobilières au Canada et des moyens de la moderniser. Bien que ce rapport énonce des recommandations que nous
considérons toutes applicables, il ne précise pas les modifications à la législation nécessaires à leur mise en œuvre, puisque
cette responsabilité échoit de droit aux organismes de réglementation. De plus, comme il est mentionné ci-dessus, les
personnes désirant obtenir de plus amples renseignements concernant l’information contextuelle ayant servi à étayer nos
recommandations peuvent se reporter aux rapports de recherche que nous avons commandés figurant dans les volumes
II, III, IV, V et VI.
22
Chapitre 1
L’importance de marchés financiers dynamiques
pour tous les Canadiens – les caractéristiques
des marchés financiers canadiens
Pour faire prospérer une entreprise, il faut habituellement du capital – pour les installations et pour les
employés – afin d’en financer la croissance. Le capital autogénéré est rarement suffisant. Le capital externe
peut se présenter sous forme de titres d’emprunt ou de titres de participation et il peut être obtenu sur le
marché intérieur ou à l’échelle internationale.
Quiconque dispose de fonds à placer peut faire des placements individuellement ou collectivement. Ces
personnes peuvent investir dans des titres d’emprunt ou des titres de participation et elles peuvent le faire
sur le marché intérieur ou à l’échelle internationale.
Les intermédiaires réunissent le bailleur de fonds et le consommateur de capital. Pour ce faire, ils peuvent
faire appel aux services d’un marché organisé. Ce marché peut être national ou international.
Les entreprises qui ne peuvent avoir accès à du capital à un prix convenable par l’intermédiaire d’un marché
efficient mettront du temps à prospérer, si même elles y parviennent. Les salaires qu’elles paieront seront bas
et les emplois qu’elle offriront, limités. Elles n’auront pas le choix.
Si le Canada veut disposer de flux de capitaux intérieurs lui permettant de trouver au pays des rendements
appropriés eu égard au risque et s’il désire attirer des capitaux internationaux, il doit offrir un marché
financier qui excelle à tous les points de vue.
Nous devons donc exceller, notre avenir à tous en dépend.
1.1 Le mandat du Groupe de travail vise deux objectifs liés et d’importance égale. D’abord, étudier des façons de
moderniser la législation sur les valeurs mobilières canadienne. Ensuite, parallèlement au premier objectif, améliorer la
compétitivité des marchés financiers canadiens. Avant d’aborder ces questions, il faut nécessairement accepter la condition
préalable importante suivante : l’existence de marchés financiers dynamiques qui fonctionnent bien est essentielle à
l’économie canadienne. Pour les émetteurs, ils facilitent la mobilisation de capitaux auprès d’investisseurs nationaux et
d’un nombre croissant d’investisseurs internationaux à un coût raisonnable, ce qui améliore l’exploitation des entreprises;
pour les épargnants et les investisseurs institutionnels, ils facilitent l’établissement de portefeuilles de valeurs diversifiées
orientés vers des fins particulières, par exemple la retraite.
1.2 Avant d’analyser précisément les marchés financiers canadiens, il est utile de commencer par la fin plutôt que par le
début. D’aucuns se demanderont pourquoi ils devraient s’intéresser à un sujet aussi ésotérique que les marchés financiers.
Ils estiment sans doute que les marchés financiers n’ont pas d’incidence sur leur vie quotidienne. Or, les marchés financiers
nous touchent tous, que nous y participions directement à titre d’investisseur ou d’émetteur de valeurs ou non.
23
[traduction] Les marchés financiers canadiens n’existent pas
isolément. Ils font partie d’un
système financier mondial.
L’utilisation considérable des
marchés financiers américains
par des sociétés canadiennes
semble indiquer que l’accès à des
sources de capitaux mondiales
est important pour les sociétés
canadiennes. Ainsi, il est important d’examiner le rôle que la
réglementation des valeurs
mobilières canadienne joue dans
la décision que prend une société
de chercher des capitaux au pays
ou à l’étranger.
– Banque du Canada (mémoire
soumis au Groupe de travail
figurant dans le volume VII)
1.3 Des études théoriques portent sur cette question : l’une d’elles observe que le
coût de financement au Canada est supérieur de 25 points par rapport aux États-Unis1
et une autre fait remarquer que les évaluations des sociétés ouvertes canadiennes sont
sensiblement inférieures à celles des sociétés ouvertes américaines2. Il s’agit
d’observations importantes puisque le coût de financement influe sur les
investissements et l’embauche des entreprises et, généralement, plus leur valeur est
élevée, moins l’entreprise procède à des investissements.
1.4 Ce chapitre décrit le rôle et la fonction des marchés financiers, y compris leur
importance pour les investisseurs et les sociétés commerciales, détermine les conditions
propices au bon fonctionnement des marchés et présente des cas où des problèmes
peuvent survenir dans les marchés financiers et nécessiter une intervention publique,
habituellement au moyen de la réglementation des valeurs mobilières.
Les marchés financiers et les compromis à faire entre le rendement
prévu et le risque
1.5 Pour comprendre le fonctionnement du marché financier, nous procédons par
analogie avec les marchés de biens et de services. Cette analogie nous éclaire, mais elle
demeure limitée puisque le marché financier est plus complexe. Prenons le marché des
services générés par l’achat d’une nouvelle automobile. On trouve habituellement trois
groupes de participants dans la plupart des marchés : le fabricant/fournisseur du
produit (l’offre sur le marché), l’utilisateur final du produit (la demande) et dans
certains cas, un intermédiaire qui sert de lien entre les deux parties au marché. Un
intermédiaire n’intervient pas toujours – par exemple, dans le cas de certains biens et
services, l’acheteur peut acheter le produit directement au fabricant, comme dans le cas
des achats directs faits par Internet ou au téléphone, mais cette façon de procéder peut
imposer des frais de recherche coûteux au consommateur. L’intermédiaire réduit les
frais de recherche et gagne une rémunération pour ce service, rémunération qui est soit
incluse dans le prix du produit, soit facturée séparément.
1.6 Le prix de l’automobile est déterminé par l’offre et la demande, qui sont liées en
définitive au degré de concurrence. Le prix reflète les caractéristiques du produit, par
exemple, la qualité, la valeur de revente, le style et la consommation d’essence. Le prix
traduit également l’information disponible sur ces caractéristiques. Si peu d’information
est disponible, le prix sera inférieur comparativement aux cas où l’information est
facilement accessible. La technologie, notamment Internet, permet d’accéder plus
facilement à l’information. Ainsi, il en coûte moins cher que par le passé pour obtenir
de l’information, ce qui abaisse les frais reliés à l’opération.
1
L. Hail et C. Leuz, « International Differences in the Cost of Equity Capital: Do Legal Institutions and Securities Regulation Matter? »,
Journal of Accounting Research, juin 2006.
2
M. Kina et D. Segal, Market Segmentation and Equity Valuation: Comparing Canada and the United States, document de travail,
Université de Toronto, juillet 2006
24
1.7 Le marché financier comporte plusieurs des caractéristiques de base propres aux autres marchés. Bien que notre
mandat et la recherche que nous avons commandée visent principalement les actions, nous étudions les marchés financiers
d’une manière plus générale aux fins de notre analyse3. Nous nous pencherons plus tard sur les marchés des capitaux
propres dans une autre section.
1.8 Le produit qui intéresse les marchés financiers est une valeur mobilière, ou titre, qui constitue en fin de compte une
créance sur les flux de trésorerie générés par l’exploitation de la société. Ces créances sont vendues sur le marché primaire
par les émetteurs (sociétés) et sont ensuite négociées soit sur une bourse organisée appartenant au marché secondaire,
soit dans le cadre de transactions de gré à gré sans lien avec une bourse. Par exemple, dans le cas de titres de sociétés
fermées, la créance peut être achetée et vendue au moyen de négociations menées directement entre les parties. Dans le
cas d’une valeur mobilière cotée en bourse, par contre, la transaction se déroule par l’intermédiaire d’un marché qui
permet l’anonymat des négociateurs.
1.9 Comme sur le marché de l’automobile, un prix est déterminé pour la valeur mobilière. Ce prix reflète les
caractéristiques de la valeur mobilière, c’est-à-dire les attentes du marché quant aux flux de trésorerie futurs et le degré
de risque associé à ces flux de trésorerie4. Plus les flux de trésorerie prévus sont élevés, plus le prix le sera, si le risque est
constant. Étant donné que la moyenne des investisseurs ne supportent pas le risque, plus le risque associé aux flux de
trésorerie est élevé, plus le prix qui sera payé pour la créance sera faible, eu égard aux flux de trésorerie prévus. Par
exemple, le prix payé pour une créance d’une somme future déterminée est supérieur s’il s’agit d’une obligation du
gouvernement du Canada plutôt que d’une obligation de société puisque le risque associé à l’encaissement des flux de
trésorerie est inférieur dans le cas de la première.
1.10 Toutefois, étant donné que le prix de la valeur mobilière dépend de l’importance des flux de trésorerie prévus, il est
difficile de comparer le prix des valeurs mobilières sans faire d’ajustement pour tenir compte de la taille des flux de
trésorerie. Une meilleure façon d’analyser la valeur que rapportent les titres consiste à tenir compte du « taux de
rendement prévu », défini comme le rendement que l’investisseur s’attend à gagner compte tenu du prix payé pour la
valeur mobilière. Ainsi, supposons que des investisseurs s’entendent sur le fait que, dans un an, l’entreprise gagnera 11 $
par action, dont 1 $ sera versé à titre de dividende, et que le prix de l’action après le dividende sera de 10 $. Si les
investisseurs paient 10 $ pour cette action aujourd’hui, le taux de rendement prévu de la valeur est la richesse prévue par
action à la fin de la période (1 $+10 $, ou 11 $) moins le prix initial, divisé par le prix initial. Ce taux de rendement prévu
est de 10 %, soit (11-10)/10. Si l’investisseur devait payer moins, le taux de rendement prévu serait supérieur. Dans le
contexte des obligations, le taux de rendement prévu est le rendement qu’on prévoit gagner.
1.11 Le taux de rendement prévu dépend avant tout du risque associé à l’obtention des flux de trésorerie futurs. S’il est
certain que les flux de trésorerie seront gagnés à la fin d’une certaine période, la valeur mobilière est sans risque et le
rendement prévu est le taux d’intérêt sans risque – le taux d’intérêt sur une obligation du gouvernement du Canada pour
une échéance donnée. À mesure que le risque augmente, le rendement requis s’accroît. Dans ce contexte, le risque tient au
caractère variable (ou à l’incertitude prévue) des flux de trésorerie de l’émetteur. La leçon cruciale à retenir est que la seule
façon dont un investisseur peut obtenir un taux de rendement prévu plus élevé est de prendre davantage de risque. Dans
le graphique qui suit, nous fournissons une représentation schématique du rapport entre le risque et le rendement prévu.
3
Les marchés financiers comprennent, entre autres, les marchés des obligations de différents types – titres de divers paliers de gouvernement
et d’entreprises privées, capital de risque, projets d’infrastructure et, bien sûr, diverses formes de capitaux propres, dont les actions
privilégiées et les fiducies de revenu. Les valeurs mobilières négociées sur ces marchés peuvent en outre être nationales ou étrangères.
4
Ces flux de trésorerie prévus et, de ce fait, le prix du titre seront touchés par les impôts prélevés sur les flux de trésorerie au niveau de
l’entreprise et de l’investisseur. Le gouvernement peut augmenter le prix des valeurs mobilières en offrant des avantages fiscaux soit à
un secteur de l’industrie, soit à un segment particulier du marché, par exemple les sociétés à petite capitalisation. Cependant, ces types
de politique fiscale peuvent entraîner une certaine distorsion de l’économie. De plus, un cadre fiscal stable est bénéfique pour les
marchés financiers.
25
Rendement prévu
1.12 Comme on peut l’observer dans ce
graphique, à mesure que le risque s’accroît, le
rendement prévu augmente de manière à
compenser l’investisseur pour la prise de ce
risque. Ainsi, dans les marchés financiers, le fait
d’investir dans des valeurs mobilières
n’équivaut pas à jouer à la loterie; au fil du
temps, les taux de rendement sont liés au
risque sous-jacent à la valeur mobilière.
Risque
1.13 Ce rapport entre le rendement prévu et le risque s’établit généralement sur des
périodes plus longues; à plus court terme, les actions comportant plus de risque
peuvent rapporter de moins bons rendements que les actions comportant un risque
plus faible. Il peut arriver pendant certaines périodes que le rendement des valeurs
mobilières ne paraisse pas lié aux flux de trésorerie sous-jacents ou que les attentes
quant aux flux de trésorerie futurs soient trop élevées pour être crédibles. Ces cas ne
sont par la norme sur les marchés financiers, et les rapports normaux sont rétablis.
Un marché financier efficient
réduira au minimum les catégories de risque qui ne sont pas
liés intrinsèquement au placement. La transparence du marché
peut être contrôlée. La liquidité
peut être favorisée par une réglementation efficace. Une saine
gouvernance peut être rendue
obligatoire. Une réglementation
efficace de l’activité du marché et
son application peuvent être
assurées. On peut et on doit
trouver une solution aux composantes du coût de financement
qui sont étrangères à l’émetteur
pour qu’un marché financier soit
compétitif.
– Groupe de travail
1.14 Les rendements prévus peuvent également dépendre d’autres variables qui
modifient à leur tour le risque associé à la valeur mobilière. Ces caractéristiques
comprennent entre autres la liquidité des actions, la structure des capitaux propres
(deux catégories, structure pyramidale), le fait que les actions en circulation sont
détenues par peu ou beaucoup d’actionnaires et la structure de la gouvernance. Le
rendement prévu représente le coût d’obtention des capitaux pour l’émetteur; dans le
cas des actions et autres titres de participation, ce coût s’appelle le coût de
financement. L’émetteur désire un coût de financement le plus bas possible, car cela lui
permettra de se lancer dans davantage de projets et de bénéficier d’un prix (ou cours)
supérieur pour ses actions. Toutefois, parce que le coût de financement dépend du
risque, un rendement prévu supérieur ne signifie pas nécessairement que l’investisseur
s’en portera mieux, mais seulement que la valeur mobilière comporte un risque plus
élevé et que le rendement supérieur compense ce risque. Bien sûr, si on peut réduire le
risque tout en maintenant le niveau prévu des flux de trésorerie, le cours des actions
augmentera, ce dont profiteront les actionnaires existants. Ainsi, il est tout à fait dans
l’intérêt des investisseurs de pouvoir compter sur des marchés financiers où les facteurs
de risque tels que le risque de liquidité et les lacunes dans la gouvernance sont réduits.
1.15 De plus, même si le rendement prévu plus élevé compense la prise de risque,
certains investisseurs éviteront la valeur mobilière plutôt que de l’acheter. En général,
si un marché comporte un rendement prévu supérieur à celui des autres marchés de
capitaux propres concurrents, les investisseurs peuvent décider de délaisser ce marché
au profit des autres marchés de capitaux propres ou n’investir que dans des valeurs
relativement sûres telles que les obligations gouvernementales. Ce comportement
résulte d’une économie libre où le capital national n’est pas obligé de « rester au pays »
et où la perception qu’ont les investisseurs internationaux du marché financier
canadien est cruciale.
26
1.16 Le risque doit être classifié. Certains risques peuvent être supprimés ou atténués au moyen d’une réglementation
efficace. Lorsqu’un investisseur établit qu’un certain taux de rendement est requis, la question qui se pose alors est de
savoir comment reconnaître la source la moins risquée parmi celles qui procurent le taux désiré.
Intermédiation financière
1.17 Comme dans tous les marchés, les intermédiaires jouent un rôle important au sein du marché financier où ils sont
actifs pour le compte des émetteurs des valeurs mobilières et des investisseurs qui achètent ces valeurs. Du côté de la vente
par l’émetteur (l’offre), les intermédiaires que sont les banques d’investissement aident les émetteurs à émettre des actions
sur le marché primaire. Ils donnent des conseils à l’émetteur et l’aident à fixer le prix des valeurs mobilières émises et à en
faire le placement. Sans l’intermédiaire financier, il serait difficile pour l’émetteur de trouver des investisseurs et de vendre
les valeurs. La banque d’investissement peut offrir ce service à des coûts de transaction moindres, ce qui est profitable aux
actionnaires de l’émetteur. En réalité, l’intermédiaire procure de la liquidité à l’émetteur.
1.18 Du côté de l’investisseur (la demande), les intermédiaires financiers jouent un rôle crucial. À titre de courtiers, ils
facilitent les opérations sur le marché secondaire et créent de ce fait de la liquidité pour les actions en circulation des
émetteurs. De plus, ils fournissent des services de recherche sur les valeurs mobilières en offrant un suivi effectué par des
analystes. Ces renseignements sont fournis pour les émissions faites sur le marché primaire, mais aussi pour les titres en
circulation qui sont négociés sur le marché secondaire. Il existe cependant un risque de conflit d’intérêts lorsque les
analystes font partie de la fonction de prise ferme. La recherche théorique démontre que les analystes donnent des
renseignements utiles aux investisseurs même s’il s’est produit des cas, très publicisés, où des analystes n’ont pas fourni
des renseignements indépendants et objectifs.
1.19 Toutefois, une fonction plus importante des intermédiaires financiers consiste à permettre aux investisseurs de
diversifier leurs investissements. La diversification s’obtient par l’achat de titres qui n’ont pas de liens étroits entre eux du
point de vue des mouvements des taux de rendement réalisés et elle sert à réduire le risque du portefeuille qui en résulte.
Lorsque les investisseurs disposent d’une importante somme à investir, ils peuvent acquérir des titres en grande quantité
directement sur le marché, et les coûts de transaction associés à la constitution du portefeuille sont proportionnellement
inférieurs à ceux qui sont associés à l’achat de quantités moindres de titres. Cependant, les intermédiaires financiers, sous
forme d’organismes de placement collectif (« OPC »), permettent aux investisseurs disposant de moins d’argent d’acheter
un portefeuille bien diversifié à des coûts de transaction plus raisonnables. Le coût de ce portefeuille est égal au ratio des
frais de gestion (« RFG »), soit le coût par unité d’investissement, multiplié par la taille du portefeuille; pour un portefeuille
d’une taille donnée, l’ampleur du RFG influe donc directement sur le rendement du portefeuille de l’investisseur.
1.20 Il ne faut pas sous-estimer le pouvoir de la diversification même si nombre d’épargnants semblent l’ignorer. On
peut réduire le risque général du portefeuille en achetant un ensemble de valeurs dont les taux de rendement ne sont pas
très liés. Ainsi, de mauvais résultats sur certains titres seront contrebalancés par de bons résultats sur d’autres, de sorte que
le portefeuille comportera un risque réduit. En ayant un portefeuille qui ne compte que quelques titres, l’investisseur est
assujetti à un risque très élevé sans obtenir pour autant de compensation dans les rendements prévus. S’il faut tirer une
leçon des marchés financiers, c’est celle de l’importance de la diversification. Toutefois, l’investisseur doit se garder des
dangers de la diversification excessive; étant donné qu’on peut réduire le risque en détenant de 15 à 20 titres environ, le
fait de détenir une grande quantité de titres dans son portefeuille ou de détenir plusieurs portefeuilles entraîne des
opérations coûteuses sans réduire le risque davantage. La nécessité de comprendre la diversification et d’y avoir recours
devrait être un important objectif visé par la formation des investisseurs.
27
Raison de l’importance des marchés financiers
1.21 Comme c’est le cas dans tous les marchés, le prix des marchandises sert à répartir les ressources rares entre
différents usages. Au sein du marché financier, les rendements prévus ont une fonction de répartition semblable. De plus,
les marchés financiers procurent un moyen de répartir le risque entre les investisseurs.
1.22 Du point de vue de l’émetteur, il est essentiel que le capital soit accessible au plus bas coût possible compte tenu
du risque que présente l’entreprise. Les sociétés peuvent décider de ne pas répartir leur bénéfice afin de pouvoir répondre
à leurs besoins de financement, mais même ce capital a un coût d’opportunité, lequel est égal au taux de rendement prévu
des capitaux propres. Lorsque les sociétés doivent obtenir du financement externe en procédant à une émission sur le
marché primaire – dans le cadre d’un premier appel public à l’épargne, par exemple – ou à une émission subséquente
lorsque leurs titres sont déjà inscrits à la cote d’un marché, elles doivent payer le coût inhérent aux capitaux propres
explicitement (dans l’établissement du prix de la nouvelle émission) ou implicitement (en utilisant des fonds autogénérés).
À mesure que le coût de financement augmente, les sociétés font moins de placements de titres, ce qui entraîne un
ralentissement de l’activité économique.
1.23 Si un marché financier est perçu comme intrinsèquement risqué, peut-être parce qu’on le croit peu réglementé ou
parce qu’on juge que la réglementation existante n’est pas appliquée avec suffisamment de rigueur pour contrer les
contraventions, le prix des actions en subira le contrecoup, ce qui entraînera une prime de risque pour tous les émetteurs.
Cette prime de risque fait monter le coût du financement pour tous les participants qui vendent des titres. On remarquera
que c’est la perception et non la réalité qui est cruciale ici.
1.24 Dans ce rapport il sera beaucoup question de cette prime de risque qui constitue un coût ajouté des capitaux
propres qu’on qualifie de « faits au Canada ». La croissance de l’économie canadienne passe nécessairement par la
réduction de ce coût ajouté.
1.25 Attardons-nous maintenant au marché secondaire. Il est essentiel que les prix reflètent tous les renseignements
pertinents touchant les flux de trésorerie « appartenant » aux valeurs mobilières et que les opérations entre investisseurs
soient entreprises moyennant des coûts de transaction peu élevés. Si les coûts de transaction sont trop élevés, il y aura
moins d’opérations, la liquidité des marchés diminuera et cela pourra représenter un risque accru pour les investisseurs qui
pourraient se trouver dans l’obligation de vendre des titres à brève échéance pour répondre à leurs besoins de liquidités.
De plus, si les opérations sont plus coûteuses, les investisseurs ne pourront pas constituer des portefeuilles bien diversifiés
et la fonction de répartition du risque assumée par les marchés sera entravée.
1.26 L’internationalisation croissante des marchés financiers constitue un facteur supplémentaire qui présente des
avantages et des coûts potentiels pour les marchés financiers intérieurs et leurs participants. En effet, les bourses
fusionnent, ce qui abaisse les coûts de transaction et favorise les économies d’échelle. Les émetteurs sont dorénavant en
mesure d’émettre des titres sur un marché boursier qui répond à leurs fins en procédant à leur inscription à la cote d’une
seule bourse ou à une nouvelle inscription s’ajoutant à leur inscription à la cote de la bourse nationale. Les sociétés
s’inscriront à la cote d’une bourse où les participants au marché connaissent bien leurs activités pour avoir accès à des
liquidités provenant d’investisseurs avertis.
1.27 Du point de vue canadien, si le marché financier canadien est considéré comme un bon endroit où on peut obtenir
du financement, de nouvelles sociétés feront des émissions de valeurs, des investisseurs avertis se lanceront sur ce marché,
les prix des titres refléteront mieux la valeur nette réelle sous-jacente des émetteurs (ce qu’on appelle l’amélioration de la
détermination du prix (price discovery)), et la liquidité s’accroîtra. Il s’ensuivra des améliorations tant pour les émetteurs
que pour les investisseurs nationaux.
28
1.28 L’inconvénient lié à l’internationalisation des marchés financiers tient à la facilité
avec laquelle les investisseurs et les émetteurs peuvent délaisser le marché intérieur si
celui-ci ne possède pas les caractéristiques qui sont le gage d’un marché financier
énergique. Bien que les petits épargnants soient peu susceptibles d’acheter des actions
étrangères, les investisseurs institutionnels le feront et si leur présence diminue au sein
d’un marché, cela réduira la liquidité et la détermination du prix. La contrainte relative
aux biens étrangers ayant été supprimée, les investisseurs institutionnels peuvent
maintenant investir n’importe quelle proportion des fonds à leur disposition dans des
valeurs mobilières non nationales qui répondent aux besoins de leurs portefeuilles. Par
conséquent, si les marchés financiers canadiens ne relèvent pas le défi de cette
concurrence, ils seront aux prises avec de graves difficultés.
Caractéristiques menant à un marché financier qui fonctionne bien
1.29 Dans un marché financier vigoureux qui fonctionne bien, les émetteurs peuvent
obtenir le financement dont ils ont besoin au coût le plus bas possible eu égard au
risque sous-jacent, et les investisseurs peuvent acheter et vendre des valeurs mobilières
pour constituer des portefeuilles répondant à leurs exigences sur le plan du risque et du
rendement prévu. Les marchés financiers qui atteignent ces résultats comptent
généralement un grand nombre d’investisseurs de sorte que la détermination du prix y
est maximisée. En outre, le grand nombre d’investisseurs procure une certaine liquidité
au marché. On peut définir la liquidité comme la capacité d’acheter ou de vendre un
titre au prix du marché alors en vigueur ou à un prix s’en approchant, quelle que soit
la taille de l’opération. De plus, ce marché financier comptera un grand nombre
d’entreprises dont les titres y sont négociés et qui émettent des titres sur le marché. Le
grand nombre de sociétés émettrices rend la fonction de partage du risque plus efficace
puisque que l’on peut choisir entre plus de titres pour constituer les portefeuilles. Même
si ces qualités définissent un marché financier solide, elles sont le résultat d’autres
caractéristiques. Tournons-nous maintenant vers ces caractéristiques plus
fondamentales et sur la façon de les susciter.
L’intégrité du marché financier
1.30 On peut définir l’intégrité du marché financier comme un degré de confiance
générale dans le fonctionnement du marché. L’intégrité est étroitement liée à la
perception qu’ont les investisseurs de l’équité des marchés. Il est clair que les scandales
les plus récents survenus sur les marchés financiers ont ébranlé la confiance des
investisseurs envers le marché des actions. Si les investisseurs estiment que le marché
financier peut être manipulé, que des renseignements faux ou incomplets sont
communiqués, que la gouvernance d’entreprise n’est pas efficace et qu’ils ne sont pas
traités équitablement, les investisseurs délaisseront le marché ou sinon, s’ils y restent,
ils réduiront le prix (accroîtront le coût de financement) des valeurs mobilières pour se
protéger contre ce type de comportement. Les deux décisions auront une incidence
négative sur l’économie.
29
[traduction] Toutes choses étant
égales par ailleurs, les investisseurs chercheront à faire des
opérations sur un marché qui
offre plus de liquidité qu’un
autre et quitteront un marché
s’ils se rendent compte que sa
liquidité diminue. Pour connaître
du succès, un marché doit atteindre une « masse critique »
quant au nombre d’ordres et la
maintenir face à la concurrence
des autres bourses et systèmes
de négociation. Le vieux dicton
qui dit que « la liquidité attire la
liquidité » demeure valide.
– Eric Kirzner (présentation devant
le Groupe de travail)
1.31 Il existe des solutions à ce problème. Dans leur propre intérêt, les entreprises fourniront volontairement des
renseignements à leur propre sujet et établiront des contraintes à l’égard de certains comportements tels que les opérations
d’initiés. Elles prendront la décision de fournir des renseignements et d’imposer des contraintes aux mesures de gestion
négatives tant que cette façon de faire lui procurera un avantage supplémentaire (observé dans une augmentation du
cours des actions) égal aux coûts supplémentaires (tant directs qu’indirects) qui y sont associés. En outre, il existe des
règlements visant à protéger les investisseurs et à assurer un certain niveau de renseignements. Toutefois, ce qui importe
encore davantage que les règlements, c’est la mesure dans laquelle ceux-ci sont appliqués, que ce soit par les pouvoirs
publics ou par le secteur privé. Les coûts de financement dans les marchés financiers où la réglementation est appliquée
efficacement semblent inférieurs à ceux qui prévalent dans les marchés moins susceptibles d’être soumis à des mesures
d’application. Nous insistons sur le fait que les marchés financiers ne sont pas une abstraction; leurs opérations ont un
impact réel sur l’économie, l’emploi et la croissance économique.
1.32 La réglementation peut varier considérablement, depuis une réglementation souple s’appuyant beaucoup sur les
forces du marché jusqu’à une réglementation rigoureuse qui se substitue aux forces du marché et limite l’étendue des
valeurs mobilières offertes aux investisseurs.
1.33 Toutefois, bien que la réglementation et son application revêtent une importance cruciale pour la protection des
investisseurs et, en fin de compte, l’intégrité des marchés, il est aussi nécessaire que la réglementation tienne compte du rôle
des forces du marché, de l’influence des entités de surveillance, comme les comptables et les analystes financiers, et de
l’efficacité de l’application de la loi par le secteur privé. Les règlements adoptés sans égard à l’interaction entre ces éléments
peuvent avoir une incidence préjudiciable sur l’attrait des marchés financiers et présenter de graves conséquences pour les
investisseurs. En voici quelques exemples : l’application de la loi Sarbanes-Oxley aux États-Unis et l’augmentation qui en a
résulté du nombre d’entreprises qui choisissent de se transformer en des sociétés fermées pour tenter de réduire les coûts
associés à la conformité à la réglementation; la tendance, adoptée par de nombreuses sociétés, à délaisser les marchés
financiers américains pour s’inscrire à la cote de marchés soumis à une réglementation moins rigoureuse, dont l’Alternative
Investment Market (AIM) de la Bourse de Londres; la prise du Regulation FD (concernant la communication équitable de
l’information ou Fair Disclosure) aux États-Unis, à la suite de laquelle les petites entreprises ont cessé d’être suivies par les
analystes.
Coûts de transaction / intermédiation financière
1.34 Un marché financier qui fonctionne bien bénéficiera de coûts de transaction bas. Les coûts de transaction ne sont
pas seulement les coûts directs associés aux opérations effectuées sur le marché, mais ils comprennent aussi les coûts
associés à la réglementation du marché, dont certains sont indirects.
1.35 Prenons d’abord le fournisseur de valeurs mobilières sur le marché primaire. De toute évidence, des coûts de
transaction sont associés au fait d’avoir recours à des banques d’investissement pour procéder à l’émission. Ces coûts font
monter les coûts de financement et doivent être recouvrés sur les flux de trésorerie futurs des projets financés au moyen
du produit de l’émission. Un autre élément des coûts de transaction traduit l’incidence de la réglementation – que ce soit
du point de vue des exigences de présentation de l’information comptable ou des autres exigences en matière de
communication de l’information. Cette communication de l’information peut représenter des coûts importants directs
autant qu’indirects, comme la communication de renseignements à des entreprises concurrentes éventuelles; de plus ces
coûts sont payés en fin de compte par les actionnaires. Au fur et à mesure que ces coûts augmentent, les émetteurs
deviendront plus prudents lorsqu’ils devront décider s’il est sage financièrement de les éviter en s’inscrivant à la cote
d’autres marchés financiers ou de transformer leur entreprise en société fermée là où les règlements peuvent se révéler
moins onéreux.
30
1.36 Les coûts de transaction sont très importants pour les investisseurs. Lorsque ces derniers constituent leur
portefeuille, ils font des transactions coûteuses et plus les transactions coûtent cher, moins ils feront d’opérations et plus
bas sera le taux de rendement de leur portefeuille après déduction des coûts de transaction. Cette observation est cruciale
dans le secteur des OPC où le ratio des frais de gestion a une incidence directe sur le rendement du portefeuille de
l’investisseur après déduction des coûts de transaction.
Importance de l’information et de l’analyse
1.37 Nous avons noté plus haut qu’il pouvait être utile de comparer les marchés financiers à d’autres marchés, mais que
cette comparaison avait des limites. Cependant, il existe un marché dont l’analyse nous permet de tirer des conclusions
qui s’appliquent au marché financier, soit le marché des automobiles d’occasion. Le prix d’une voiture d’occasion dépend
surtout de la fiabilité future qu’on lui attribue. Pour évaluer ce facteur, l’acheteur a besoin de renseignements sur différents
facteurs sous-jacents, dont l’état mécanique réel de l’automobile, son kilométrage réel, l’historique de son entretien, le fait
qu’elle a ou non déjà été accidentée et la qualité sous-jacente du constructeur. Si l’acheteur dispose de tous ces
renseignements, qui sont pour la plupart accessibles au vendeur, un prix « éclairé » peut être déterminé. Toutefois, dans
certains cas, les renseignements sur le marché ne sont pas accessibles également aux intervenants des deux côtés du
marché, car le vendeur dispose de meilleurs renseignements que l’acheteur. C’est ce qu’on appelle une information
asymétrique. Les acheteurs, dans le but de se protéger contre le risque d’acquérir une automobile de piètre qualité,
décideront soit d’éviter ce marché ou, s’ils s’y risquent, de fixer un prix établi en fonction de la qualité moyenne des
automobiles d’occasion puisqu’ils ne peuvent évaluer la qualité de la voiture en question. Les vendeurs dont le produit
dépasse cette qualité moyenne délaisseront le marché et la qualité des automobiles disponibles diminuera constamment –
un marché de citrons naîtra. Il s’ensuivra un piètre marché secondaire de l’automobile, ce qui influera sur le marché
primaire, car il y aura moins d’acheteurs. Étant donné qu’un marché tire une grande partie de sa réputation de la qualité
des produits qui y sont offerts, les conséquences de cette tendance à la médiocrité sont évidentes.
1.38 Tout n’est pas perdu puisqu’il existe encore un marché pour les automobiles d’occasion. Pour résoudre ce problème
d’inégalité de l’accès à l’information, des rapports indépendants sur la qualité moyenne des automobiles de certaines
années sont disponibles. De plus, les vendeurs dignes de confiance offriront des garanties pour signaler que la voiture est
de bonne qualité. Par ailleurs, la technologie, par exemple Internet, a fait baisser le coût d’obtention des renseignements
nécessaires et fait multiplier les sources d’information disponibles à des coûts raisonnables.
1.39 Dans les marchés des valeurs mobilières, le facteur important contribuant à l’évaluation des titres est les prévisions
de flux de trésorerie liés aux activés d’exploitation de la société et le risque lié à ces flux de trésorerie. Tout comme dans
le cas du marché de l’automobile d’occasion, l’information est cruciale et l’accès à celle-ci est inégal. De plus, bien que
certains renseignements puissent être accessibles, de nombreux particuliers investisseurs sont incapables de les interpréter.
Les investisseurs se comporteront comme les acheteurs de voitures d’occasion et délaisseront le marché, réduisant ainsi
l’importance des fonds disponibles, ou réduiront le prix, augmentant ainsi les coûts de financement pour les émetteurs.
1.40 Il existe des solutions à ces problèmes d’accès à l’information et à son analyse. En ce qui concerne l’accès à
l’information, les entreprises peuvent fournir l’information volontairement et certains renseignements seront obligatoires
en vertu de la réglementation régissant la communication de l’information. De plus, les analystes financiers peuvent
obtenir de l’information, l’analyser et la transmettre aux investisseurs. Ce suivi de la part des analystes est important sur
le marché financier. Toutefois, cette solution comporte en soi des problèmes. D’abord, étant donné qu’une fois
l’information fournie elle peut être diffusée librement, il est très difficile pour les analystes financiers d’exploiter une
entreprise qui fournit des analyses indépendantes. Il existe des analystes qui vendent les renseignements et les analyses
qu’ils en tirent, mais ces entreprises sont généralement petites et se spécialisent dans des segments particuliers du marché.
31
Viennent ensuite les analystes qui sont associés à des banques d’investissement et qui ne sont pas des centres de profit,
mais qui aident plutôt les autres parties de l’entreprise que sont, par exemple, les services de placement et de courtage.
Cette structure présente une possibilité de conflits d’intérêts plus que théorique. Ces questions feront l’objet du chapitre 8
de ce rapport.
1.41 Un autre problème lié à cette structure tient au fait que, parce qu’ils représentent un centre de coûts, les analystes
se spécialiseront logiquement dans les actions qui font l’objet d’opérations considérables et pour lesquelles il existe un
intérêt certain chez les investisseurs dans l’espoir de démontrer que ce centre de coût a de la valeur. Toutefois, ce ne sont
pas toujours les actions de ce type qui nécessitent le plus d’information et d’analyse, car elles font déjà l’objet d’un suivi
très important. Ce sont les actions des petites entreprises qui ne suscitent pas autant d’opérations boursières qui sont sousreprésentées dans cette couverture par les analystes.
Qu’en est-il du fonctionnement des marchés financiers canadiens?
1.42 La Banque du Canada a évalué la qualité des marchés financiers canadiens et a conclu qu’ils étaient « relativement
efficients pour un pays de cette taille mais ils sont moins diversifiés que le marché américain, qui est plus vaste »5. De
nouveaux produits ont été mis au point, par exemple les fiducies de revenu, lesquels sont achetés à la fois par les
épargnants et par les investisseurs institutionnels. Toutefois, les marchés financiers canadiens sont beaucoup plus petits
que ceux des États-Unis, d’Europe et du Japon. La Banque du Canada fait remarquer que [traduction] « pour demeurer
efficients et compétitifs, nous devons continuer de créer de nouveaux marchés, de nouveaux instruments et d’autres
capitaux destinés à l’investissement et d’en améliorer l’accès »6. En fait, le Canada n’est qu’un des marchés financiers
internationaux qui fournissent des capitaux destinés à l’investissement et des lieux où les valeurs mobilières en circulation
peuvent être négociées. Les sociétés par actions canadiennes ont émis tant des titres d’emprunt que des titres de
participation sur les marchés étrangers qui offrent de plus vastes capitaux destinés à l’investissement et une meilleure liquidité.
1.43 Toutefois, malgré les éléments qui attestent de l’efficience des marchés financiers canadiens, une observation
troublante demeure – des recherches récentes ont montré que le coût du financement au Canada était supérieur de
25 points par rapport aux États-Unis7. Les chercheurs ont comparé les multiplicateurs des entreprises cotées au Canada et
aux États-Unis lorsque tous les autres facteurs pertinents étaient constants et ont observé que les multiplicateurs étaient
plus élevés sur le marché américain, et ce, à raison d’environ 10 %. Un facteur pourrait expliquer l’écart, soit la présence
de structures à deux catégories d’actions et de structures pyramidales au Canada, qui ne sont pas aussi répandues sur les
marchés américains. Ces structures permettent à des personnes qui ne possèdent pas une proportion importante de
l’ensemble des actions d’une société de contrôler celle-ci. Ainsi, par exemple, en ce qui concerne l’utilisation de doubles
catégories d’actions, des personnes reliées peuvent, en contrôlant les actions avec droit de vote, exercer le contrôle sur la
société sans être pour autant propriétaires de la majorité de l’ensemble des actions. Si ces personnes se lancent dans des
projets qui servent au mieux leurs intérêts, mais non ceux de la société, elles ne supportent qu’une faible proportion du
coût reflété dans la réduction du prix des actions puisqu’elles ne possèdent qu’une petite partie de l’ensemble des actions.
De plus, parce qu’elles contrôlent les actions avec droit de vote, elles ne peuvent être l’objet d’une prise de contrôle que si
elles approuvent l’opération. Par conséquent, de mauvaises décisions pourraient continuer d’être prises. Les investisseurs,
reconnaissant que ce comportement peut exister, réduiront le prix de la valeur mobilière, pour des flux de trésorerie prévus
donnés, faisant ainsi baisser le multiplicateur et augmenter les coûts de financement de façon équivalente.
5
S. Hendry et M. King, « L’efficience des marchés canadiens de capitaux : survol des travaux de recherche de la Banque du Canada »,
Revue de la Banque du Canada, été 2004.
6
D. Longworth et D. Howard, mémoire de la Banque du Canada soumis au Groupe de travail figurant dans le volume VII.
7
L. Hail et C. Leuz, « International Differences in the Cost of Equity Capital: Do Legal Institutions and Securities Regulation Matter? »,
Journal of Accounting Research, juin 2006.
32
1.44 Une autre explication possible de la décote tient au fait que les investisseurs perçoivent l’application de la
réglementation canadienne comme étant moins rigoureuse qu’aux États-Unis. Les mesures d’application peuvent être soit
publiques, soit privées. Si on s’attend à des mesures d’application moindres, la direction de l’entreprise peut se comporter de
manière inappropriée et, à titre de protection contre ce risque, le prix des valeurs mobilières est réduit. En outre, moins
d’investisseurs s’intéresseront à ce marché financier, ce qui en réduira la liquidité. Devant la moindre liquidité du marché et le
moins grand volume de capitaux présents, moins d’entreprises se lanceront sur le marché financier et celles-ci se tourneront
alors vers d’autres marchés, ce qui aura une incidence négative sur le fonctionnement du marché financier canadien.
33
34
Chapitre 2
Aperçu des récentes initiatives prises en
matière de réforme des lois canadiennes
sur les valeurs mobilières
2.1 Le Groupe de travail tient à souligner le travail accompli par d’autres intervenants qui ont soumis des
recommandations ou pris des initiatives visant à réformer le contexte canadien en matière de lois sur les valeurs mobilières.
Vous constaterez dans les chapitres qui suivent que nous nous sommes inspirés, dans bien des cas, des recherches faites
par nos prédécesseurs. Lorsque nos recommandations font écho à celles formulées par d’autres, nous osons espérer que
le fait d’unir notre voix à celle de leurs auteurs favorisera leur mise en œuvre.
2.2 Le texte qui suit constitue une large vue d’ensemble de certaines initiatives récentes en matière de réforme des lois
canadiennes sur les valeurs mobilières. Nous invitons les lecteurs à consulter l’appendice D, qui présente des exposés
semblables concernant les initiatives en matière de réforme prises aux États-Unis et au Royaume-Uni.
Comité d’étude de cinq ans de la Loi sur les valeurs mobilières (Ontario)
2.3 L’article 143.12 de la Loi sur les valeurs mobilières (Ontario) (« Loi ») exige que le ministre des Finances de l’Ontario
constitue tous les cinq ans un comité consultatif qu’il charge d’examiner les lois, les règles et les règlements se rapportant
aux questions dont traite la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (« CVMO ») et les besoins législatifs de celleci. Le premier comité d’étude de cinq ans à examiner la Loi (« Comité ») a été nommé en 2000 sous la présidence de
Purdy Crawford et a présenté son projet de rapport pour fins de commentaires en mai 2002. Le rapport final du Comité
(« Rapport Crawford ») a été déposé à l’Assemblée législative de l’Ontario le 29 mai 2003. Le Comité permanent des
finances et des affaires économiques a par la suite tenu, en août 2004, des audiences publiques sur le Rapport Crawford
qui ont débouché sur la publication par le Comité permanent de son propre rapport en octobre 2004. À la date de son
rapport, le Comité permanent a fait savoir que 20 des 95 recommandations faites dans le Rapport Crawford avaient été
mises en œuvre par la CVMO ou par l’Assemblée législative de l’Ontario ou ne devaient faire l’objet d’aucune mesure
supplémentaire.
2.4 Le Rapport Crawford formulait des recommandations importantes touchant tous les aspects de la réglementation
des valeurs mobilières. Ce rapport a fait ressortir que la création d’un seul organisme de réglementation au Canada était
la question la plus urgente pour le marché actuel des valeurs mobilières. Ce même rapport recommandait parallèlement
aux organismes de réglementation d’un bout à l’autre du pays de poursuivre leurs efforts visant à mieux harmoniser la
réglementation des valeurs mobilières tant à l’échelle nationale qu’internationale pour favoriser la compétitivité des
marchés financiers canadiens par rapport à ceux d’autres territoires. Le Comité souligne dans sa lettre au ministre des
Finances qui accompagne le Rapport Crawford : « […] qu’un pays dont le marché ne représente que 2 % de l’économie
mondiale subit chaque jour les effets négatifs d’un régime de réglementation constitué de 13 organismes de
réglementation distincts ».
35
2.5 Outre la nécessité d’une seule approche coordonnée de la réglementation des valeurs mobilières au Canada, bon
nombre de thèmes sont ressortis du Rapport Crawford et des recommandations du Comité :
•
Le Comité a précisé que la réglementation des valeurs mobilières devrait servir de cadre à des objectifs d’intérêt public
clairement définis et être proportionnée à chacun des objectifs. Les avantages de la réglementation doivent être
supérieurs aux coûts découlant des mesures visant à en assurer le respect.
•
Le régime de réglementation des valeurs mobilières au Canada doit constituer un atout au chapitre de la concurrence
à l’échelle mondiale pour les capitaux et les investissements. Bien qu’il faille assurer la réalisation des objectifs
d’intérêt public, il est également impératif que les organismes de réglementation puissent fonctionner efficacement
et que les exigences en matière de conformité ne représentent pas un fardeau plus lourd que dans d’autres pays, en
particulier aux États-Unis. Il faut aussi que les participants au marché aient confiance en la capacité des organismes
de réglementation de faire observer la réglementation, ce qui exige que les organismes disposent des ressources
nécessaires pour exercer leurs pouvoirs.
•
La réglementation des valeurs mobilières doit tenir compte de la nature des marchés qui relèvent de sa compétence.
Dans le cadre de la conception du régime de réglementation, il doit être tenu compte, par exemple, de la forte
proportion d’émetteurs à petite capitalisation et du nombre important de sociétés ouvertes au Canada qui ont des
actionnaires de contrôle. Comme l’explique le Comité, « une démarche uniformisée ne pourra pas nécessairement
fonctionner dans toutes les situations au Canada ».
2.6 Bien que le Rapport Crawford se soit penché sur un vaste éventail de questions touchant les lois sur les valeurs
mobilières, les quatre points suivants ont été mis en relief par l’ancien président de la CVMO, David Brown, à l’occasion
de sa présentation au Comité permanent des finances et des affaires économiques le 18 août 2004; ces points étaient au
nombre des objectifs prioritaires de la CVMO concernant la modification ou la réforme législative :
Régime de responsabilité civile quant aux obligations d’information sur le marché secondaire
2.7 Le Comité a vivement recommandé que les droits des investisseurs soient renforcés en accroissant la responsabilité des
participants au marché en matière de communication de l’information. Cette recommandation a, dans une grande mesure,
trouvé son expression dans le projet de loi 198 intitulé Loi de 2002 sur le respect de l’engagement d’assurer une économie
saine (mesures budgétaires). Ce projet de loi modifiait la Loi avec prise d’effet le 31 décembre 2005 de manière, entre autres,
à doter les investisseurs d’un droit d’action légal contre les personnes physiques ou morales ayant transmis de fausses
informations (par écrit ou verbalement) à l’égard de divers types de renseignements ou ayant omis de divulguer les
changements importants dans les délais impartis. La responsabilité à l’égard de tous types de divulgation, y compris les
déclarations verbales publiques, tente de mettre les investisseurs qui achètent des titres sur le marché secondaire sur un pied
d’égalité avec ceux qui souscrivent des titres aux termes d’un prospectus. Le Rapport Crawford recommandait également que
la Loi prévoie des dispositions interdisant expressément la fraude et la manipulation des marchés ainsi que la communication
d’informations fausses ou trompeuses, dotant ainsi la CVMO de pouvoirs élargis pour s’attaquer à ces problèmes. Ces
dispositions sont également entrées en vigueur le 31 décembre 2005.
Délégation et reconnaissance réciproque
2.8 La CVMO a retenu la recommandation du Comité concernant la création d’un seul organisme de réglementation
des valeurs mobilières au Canada et, d’ici là, une délégation et une reconnaissance réciproque parmi les provinces de la
réglementation des valeurs mobilières. Ces réformes proposées entraîneraient la modification de la législation sur les
valeurs mobilières dans toutes les provinces et tous les territoires de manière à conférer à chaque organisme de
réglementation le droit de déléguer des pouvoirs à un autre organisme canadien de réglementation des valeurs mobilières,
et prévoiraient la reconnaissance réciproque des règles d’un autre territoire de compétence canadien.
36
2.9 Depuis la publication du Rapport Crawford, deux autres initiatives importantes visant à harmoniser à l’échelle
nationale la réglementation des valeurs mobilières ont vu le jour. En ce qui concerne l’objectif de délégation et de
reconnaissance réciproque parmi les provinces, les ministres responsables de la réglementation des valeurs mobilières de
toutes les provinces et de tous les territoires, à l’exclusion de l’Ontario, ont signé un protocole d’entente au cours de 2004
et 2005 dans le but de créer un point d’accès unique pour l’examen de prospectus, l’obtention de dispenses de prospectus,
la communication de l’information continue et l’inscription au moyen du « régime de passeport ». Ce régime a été mis en
place dans ces territoires le 18 septembre 2005 au moyen du Règlement 11-101 sur le régime de l’autorité principale
(« Règlement 11-101 »). Bien que l’Ontario n’ait pas été partie au Règlement 11-101, la CVMO a participé au processus
de consultation et d’examen et a mis en œuvre certaines modifications corrélatives en vue de faciliter son propre
fonctionnement. Certaines des autorités qui participent au régime de passeport ont également adopté ou mis en œuvre
des modifications corrélatives à leur législation sur les valeurs mobilières pour donner effet à celui-ci. Pour appuyer
l’objectif d’harmonisation nationale, mais d’un point de vue différent, le ministre des Services gouvernementaux de
l’Ontario a nommé Purdy Crawford pour présider un groupe d’experts qui avait pour mandat d’élaborer un document de
travail établissant un modèle de cadre de réglementation qui reposerait sur un organisme commun de réglementation des
valeurs mobilières doté d’un ensemble commun de lois sur les valeurs mobilières et d’une seule structure tarifaire. Ce
groupe d’experts a fourni une ébauche de son projet d’organisme de réglementation unique en décembre 2005, tenu six
séances de consultation régionales auprès du public tout au long de 2006, déposé son rapport sommaire sur les résultats
de ces séances de consultation en avril 2006 et publié son rapport final intitulé Ébauche d’une commission canadienne
des valeurs mobilières en juin 2006.
Allègement du fardeau de la réglementation grâce à des dispenses générales
2.10 Le Rapport Crawford a reconnu que le cadre de réglementation prescriptif actuel n’a pas réussi à s’adapter aux
besoins d’un marché de plus en plus complexe et qui ne cesse d’évoluer. Ce rapport a souligné plus particulièrement le fait
que les participants au marché devaient souvent demander des dispenses afin de se soustraire à l’application de règles
existantes fondées sur un cadre de réglementation désuet. Par conséquent, la CVMO a appuyé la recommandation du
Rapport Crawford voulant que le fardeau imposé par la nécessité de faire des demandes répétées des mêmes dispenses
par les participants au marché soit allégé et que la législation soit modifiée dans le but d’en améliorer l’efficience à la fois
pour les participants au marché ainsi que les organismes de réglementation en ayant recours à des dispenses générales.
Modernisation du droit commercial en Ontario
2.11 Le Comité a reconnu la nécessité d’harmoniser à l’échelle nationale l’ensemble actuel des lois sur les biens
commerciaux pour mieux surveiller le transfert et le nantissement de valeurs mobilières. Le Rapport Crawford a indiqué que
le Canada était déphasé par rapport à ses homologues internationaux dans ce domaine, situation qui entraînait des coûts
de transaction plus élevés et engendrait la perception que les opérations de transfert et de nantissement de valeurs
mobilières au Canada comportaient un degré de certitude juridique moins élevé. Le Comité a souligné que la Conférence
pour l’harmonisation des lois au Canada avait approuvé la Loi uniforme sur le transfert des valeurs mobilières le 26 août
2004 et encouragé son adoption dans les meilleurs délais. En Ontario, le projet de loi 41 intitulé Loi instituant un régime
global de règles régissant le transfert des valeurs mobilières qui cadre avec celui qui s’applique dans ce domaine en
Amérique du Nord et apportant des modifications corrélatives à diverses lois (Loi sur le transfert des valeurs mobilières,
2006) a été adopté en troisième lecture et devrait entrer en vigueur en janvier 2007. Une législation semblable a été adoptée
en Alberta et est à l’étude en Colombie-Britannique et au Québec.
37
La « nouvelle » loi sur les valeurs mobilières de la Colombie-Britannique
2.12 La Commission des valeurs mobilières de la Colombie-Britannique (« CVMCB ») a amorcé un processus de
consultation en 2002 dans le but de déterminer la meilleure façon de rationaliser et de simplifier son régime de
réglementation des valeurs mobilières. La CVMCB a commencé à publier à partir de 2002 une série de propositions et
participé à divers processus de consultation auprès du public; octobre 2004 marquait la publication de son rapport final.
La proposition définitive devait entrer en vigueur le 15 novembre 2004, mais le 18 novembre 2004, la CVMCB a annoncé
le report de la mise en application du nouveau régime. Il appert que le gouvernement de la Colombie-Britannique en aurait
reporté initialement la mise en application pour permettre au secteur de mieux se préparer en vue des changements qui
seraient apportés. En février 2006, la CVMCB a recommandé que sa mise en application soit de nouveau reportée jusqu’au
31 décembre 2007 au plus tôt, en invoquant les progrès réalisés au chapitre du régime de passeport (décrit ci-dessus) et
le besoin d’étudier plus attentivement la législation harmonisée et rationalisée qu’entraînerait l’adoption de ce régime.
2.13 La proposition prévoit i) une nouvelle loi sur les valeurs mobilières pour la Colombie-Britannique, ii) un ensemble
de règles en matière de valeurs mobilières régissant les domaines clés tels que l’inscription, les placements publics et les
obligations d’information continue communiquée en temps opportun, auxquelles s’ajoutent deux normes (BC Instrument
65-502 – Takeover Bids et BC Instrument 81-509 – Mutual Fund Requirements), ainsi que iii) des guides détaillés rédigés
dans un langage clair, dont l’un est destiné aux émetteurs et l’autre, aux courtiers et aux conseillers.
2.14 Le processus d’examen et de consultation relatif à la proposition de la Colombie-Britannique comprenait également
un certain nombre d’analyses des incidences à l’égard de questions touchant la mise en application, les recours, l’inscription
par les maisons de courtage seulement, la protection des investisseurs et la communication de l’information. Il est possible
de consulter ces études à l’adresse www.bcsc.bc.ca/policy (choisir Regulatory Impact Analyses).
2.15 La nouvelle législation est conçue de manière à être mieux adaptée au milieu dynamique et en pleine évolution des
valeurs mobilières et elle est réputée être moins rigide que la législation actuelle. L’un de ses objectifs consiste à réduire les
coûts engagés par les participants au marché au moyen de la rationalisation des règlements et de la simplification du
langage de rédaction de la loi. Cette nouvelle législation doit également entraîner des modifications de fond très
importantes dans les domaines suivants :
Application
2.16 La nouvelle législation maintient les interdictions à l’égard des informations fausses, de la fraude, de la manipulation
du marché, des pratiques déloyales et des opérations sur valeurs par des personnes non inscrites, confère à la CVMCB des
pouvoirs élargis lui permettant de bannir des participants au marché et d’ordonner des remboursements et augmente la
limite des pénalités administratives. En outre, toute personne qui croit qu’il y a eu violation de la législation peut demander
à la CVMCB de tenir une audience à cet égard. Ces modifications visent à dissuader plus fermement un comportement
fautif en dotant la CVMCB d’outils additionnels pour lui permettre de prendre des mesures décisives pour contrer les
activités illicites sur le marché.
Protection des investisseurs
2.17 La nouvelle législation permet aux investisseurs de poursuivre en justice les participants au marché par suite de
dommages découlant d’informations fausses contenues dans des documents de placement, des offres d’achat et des
documents d’information continue ou encore dans des déclarations verbales faites par les représentants d’une société, et
par suite de dommages résultant de l’omission de déclarer des changements importants, de délits d’initiés et d’opérations
en avance sur le marché.
38
Système d’accès continu au marché
2.18 La nouvelle législation propose d’accroître l’accès aux marchés financiers en remplaçant les exigences actuelles en
matière de prospectus ou de dispenses de prospectus par un concept de système d’accès continu au marché. Selon ce
système, l’émetteur, dans un premier temps, déposerait un prospectus en vue d’être admis sur le marché et serait par la
suite tenu de mettre à jour son dossier d’information au moyen de dépôts obligatoires de documents d’information
continue. L’émetteur pourrait alors mobiliser d’autres capitaux en déposant un communiqué de presse décrivant les
renseignements importants au sujet du placement. Comme les lois actuelles et la technologie permettent aux investisseurs
d’avoir accès en temps réel aux documents d’information continue de l’émetteur, toute l’information importante au sujet
de l’émetteur serait à la disposition des investisseurs en tout temps. Le succès du système d’accès continu au marché
repose sur l’inclusion d’un régime de responsabilité civile quant aux obligations d’information sur le marché secondaire.
Code de conduite
2.19 En ce qui concerne les personnes inscrites, la nouvelle législation délaisse d’une certaine façon le régime fondé sur
des règles au profit du régime fondé sur des principes, en ce sens qu’elle propose de remplacer les règles complexes
régissant les courtiers et les conseillers en valeurs mobilières par un code de conduite. Le code prévoit 25 règles qui
s’articulent autour de huit principes, lesquels s’inspirent et tiennent compte des normes réglementaires actuelles. Le code
vise à permettre aux participants au marché de respecter les exigences réglementaires en fonction de la taille et de la nature
de leur entreprise.
Le modèle de courtage équitable et le projet de réforme du système d’inscription de la
Commission des valeurs mobilières de l’Ontario
2.20 La CVMO a présenté son document de conception sur le « modèle de courtage équitable » en janvier 2004. Le
document de conception comprend une description de son fonctionnement ainsi qu’un certain nombre d’annexes
techniques et pratiques, y compris des documents types et les résultats d’un sondage sur ce projet mené auprès des
personnes intéressées.
2.21 La CVMO décrit le modèle de courtage équitable comme étant une proposition visant à [traduction] « réformer en
profondeur la façon dont le secteur du courtage de détail est réglementé ». Le projet ferait écho aux préoccupations
soulevées par les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (« ACVM »), pour qui les conflits d’intérêts constituent un
sujet de préoccupation plus grave que la question de la compétence dans le secteur de la planification financière, ainsi qu’à
la détermination selon laquelle les règlements régissant la prestation de conseils financiers aux épargnants devraient
privilégier les rapports avec les clients plutôt que la vente de produits.
2.22 Le modèle de courtage équitable est la voie que se propose d’emprunter la CVMO pour restructurer la
réglementation applicable aux courtiers (et aux conseillers) en valeurs mobilières. Étant donné que les épargnants
cherchent généralement à obtenir des conseils plutôt que des produits (sauf ceux qui ont recours au courtage à escompte),
le modèle de courtage équitable envisage une réglementation qui privilégie le conseil, ce qui est à l’opposé du système
actuel, où les conseils ne sont qu’ « accessoires » aux opérations sur titres.
2.23 Le modèle de courtage équitable vise à simplifier l’inscription ainsi que les aspects de la réglementation des valeurs
mobilières touchant la gouvernance des personnes inscrites. Il comprend deux volets :
•
un permis unique pour tous les prestataires de services financiers (y compris les conglomérats, les entreprises et les
maisons de courtage); et
•
un ensemble de normes de conduite commerciale auxquelles doivent adhérer ces prestataires.
39
2.24 Les organismes d’autoréglementation (« OAR »), qui ont joui d’une certaine souplesse par le passé en ce qui
concerne l’établissement de leurs propres politiques, seront appelés à jouer un rôle important dans la mise en œuvre du
modèle de courtage équitable, qui s’articule autour des trois principes de base suivants :
•
une attribution claire des rôles et des responsabilités respectifs de l’investisseur, de la maison de courtage et du
représentant de celle-ci;
•
la transparence dans tous les rapports avec l’investisseur grâce à la communication en temps opportun d’informations
compréhensibles et pertinentes; et
•
une gestion appropriée des conflits d’intérêts et le fait de ne pas agir dans un but intéressé.
2.25 En vertu de ce modèle, tout nouveau titulaire de compte devra choisir l’un des trois types de relations suivantes
avec son conseiller :
•
la relation d’autogestion (« l’épargnant autonome »), selon laquelle le client souhaite uniquement obtenir des
services d’exécution d’opérations (soit une relation qui s’apparente à celle d’un client du secteur du courtage à
escompte), mais où le conseiller est autorisé à faire quelques recommandations, notamment en ce qui touche des
produits exclusifs (que l’on appelle le modèle de l’« acheteur averti »);
•
la relation de services-conseils, selon laquelle le client souhaite obtenir des conseils objectifs et judicieux et où il
pourrait jouir d’une certaine protection fiduciaire; et
•
la relation de gestion, selon laquelle le prestataire de services a toute la latitude voulue et où le client s’en remet
entièrement à lui.
2.26 Les normes et les exigences applicables varieront selon le type de relation choisie. Ainsi, plus le client s’en remet
aux conseils du conseiller, plus les normes auxquelles devra adhérer ce dernier seront rigoureuses. Chaque nouveau
titulaire de compte sera également tenu de signer un « document de courtage équitable » qui mettra en relief les trois
principes de base. Les deux parties veilleront à tenir ce contrat à jour en ce qui a trait à tout changement pertinent
touchant leur relation, et les représentants ainsi que les maisons de courtage seront par ailleurs investis d’une plus grande
responsabilité pour ce qui est de la formation de leurs clients. Quant à la transparence, le but n’est pas d’exiger une
information plus abondante, mais de remplacer les exigences fastidieuses actuelles en matière de communication de
l’information par des documents d’information plus pertinents et plus compréhensibles pour les titulaires de compte.
Seront également améliorés les relevés de compte et le sommaire des opérations, qui contiendront plus d’information
destinée à l’investisseur, dont un rapport de rendement personnalisé.
2.27 Le projet de modèle de courtage équitable comporte quatre étapes : la mise en œuvre d’une base de données
nationale d’inscription, la mise en application des principes de base autour desquels s’articule le modèle de courtage
équitable, l’élaboration et la mise en œuvre d’une règle d’inscription nationale harmonisée et la modification de la base
de données nationale d’inscription. Tant l’Association canadienne des courtiers de fonds mutuels que l’Association
canadienne des courtiers en valeurs mobilières sont censées mettre en œuvre de nouveaux règlements administratifs
touchant la transparence au sujet du type de rapports qui existent entre les investisseurs et les conseillers, la production
de rapports sur le rendement, les coûts et les conflits.
40
2.28 En ce qui concerne les progrès réalisés au chapitre des différents volets du modèle de courtage équitable, les ACVM
ont lancé le « Projet des ACVM en vue de la réforme du régime d’inscription » qui vise à mettre en œuvre la base de
données nationale d’inscription (mise en œuvre qui a eu lieu en avril 2005), à rédiger un règlement national sur les
obligations d’inscription et à mettre en application les principes de base de la relation avec les clients énoncés dans le
modèle de courtage équitable au moyen de règles des OAR. Le groupe de travail chargé du projet a préparé une première
proposition en janvier 2006 dans laquelle il recommandait, entre autres, une obligation d’inscription en fonction de
l’activité ainsi qu’un ensemble harmonisé de dispenses d’inscription. La proposition initiale a été présentée au comité
directeur du projet et aux présidents des ACVM qui l’ont approuvée en grande partie; ils ont ensuite recommandé la
rédaction d’une règle nationale sur les obligations d’inscription. Des précisions sur les objectifs et le contenu de la règle
proposée ont été publiées en juillet 2006 dans le « Projet de réforme du régime d’inscription – Deuxième partie ». Il y est
notamment question de l’obligation d’inscription en fonction de l’activité, de la possibilité de se prévaloir de certaines
dispenses d’inscription uniquement dans les cas où une autre réglementation adéquate s’applique ainsi que de la
rationalisation et de l’harmonisation des catégories d’inscription.
2.29 Les responsables du projet de réforme du régime d’inscription s’emploient actuellement à rédiger la règle proposée
sur l’inscription et prévoient la publier, ainsi que les modifications corrélatives s’y rapportant, pour fins de commentaires
d’ici décembre 2006.
Législation uniforme sur les valeurs mobilières
2.30 Les Autorités canadiennes en valeurs mobilières ont lancé en mars 2002 un projet d’harmonisation de la législation
en valeurs mobilières qui avait explicitement pour objectif d’élaborer une législation harmonisée avant la fin de 2004. Le
projet d’harmonisation de la législation se compose d’une Loi uniforme sur les valeurs mobilières (« loi uniforme ») et
d’une Loi type sur l’application (« loi type »). La loi uniforme vise à établir un consensus à l’échelle nationale au sujet des
principes fondamentaux qui sous-tendent la réglementation des valeurs mobilières, tandis que la loi type propose un
modèle pour les questions de procédure relatives aux lois sur les valeurs mobilières.
2.31 La loi uniforme, en sa version proposée, énonce uniquement les principes de base du droit des valeurs mobilières.
On s’attend ainsi à ce que les autorités provinciales pertinentes déterminent elles-mêmes dans un document distinct les
exigences techniques qui seront nécessaires à la mise en application de ces principes. La loi uniforme simplifie les
règlements qui s’appliquent aux émetteurs et aux personnes inscrites et comprend des propositions qui prévoient, entre
autres, un droit d’action par suite de la présentation d’une information fausse contenue dans des documents d’information
continue ainsi qu’un critère objectif pour déterminer ce qui constitue un « changement important » et un « fait
important ». Les pouvoirs dont disposent les commissaires des différentes autorités en valeurs mobilières en matière
d’application de la loi doivent également être renforcés. Enfin, un ensemble commun de pouvoirs d’établissement de règles
visant à faciliter la mise en œuvre de la loi-cadre est prévu.
2.32 La loi uniforme et la loi type ont été publiées sous forme de projets pour commentaires en décembre 2003, et la
date limite pour présenter des commentaires était le 16 mars 2004. Selon l’avis de consultation publié le 2 janvier 2004,
les ACVM s’attendaient à pouvoir présenter un projet de loi aux assemblées législatives provinciales en 2005. Jusqu’à
présent, aucune information additionnelle au sujet de l’avancement du projet n’a été fournie.
41
Projet de loi C-13 : Loi modifiant le Code criminel (fraude sur les marchés financiers et
obtention d’éléments de preuve)
2.33 Le projet de loi C-13, qui a été adopté par la Chambre des communes le 12 février 2005, modifie le Code criminel
en créant une nouvelle infraction pour les délits d’initiés et en prévoyant des mesures de protection pour les employés qui
dénoncent les pratiques illicites. Le projet de loi modifie également le Code criminel en augmentant les peines
d’emprisonnement maximales applicables aux infractions actuelles de fraude et d’influence sur le marché public, qui
passent de 10 ans à 14 ans, et attribue au procureur général du Canada compétence commune avec les procureurs
généraux provinciaux pour intenter des actions dans certains cas de fraude sur les marchés financiers.
2.34 Le projet de loi codifie une liste de quatre circonstances aggravantes dont les tribunaux peuvent tenir compte dans
la détermination d’une peine pour fraude dans le marché. Ainsi, on doit déterminer : i) si la fraude commise est supérieure
à un million de dollars, ii) si l’infraction a nui à la stabilité du système financier canadien ou à la confiance des investisseurs
dans le système, iii) le nombre de victimes concernées et iv) si le coupable a indûment profité de son statut ou de sa
réputation pour commettre l’infraction.
2.35 Le projet de loi modifie également le Code criminel de manière à permettre aux enquêteurs d’obtenir des
« ordonnances de communication » pour contraindre des personnes ne faisant pas l’objet d’une enquête à produire des
données ou des documents ayant trait à la perpétration d’une infraction alléguée à une loi fédérale.
Équipes intégrées d’application de la loi dans le marché de la GRC
2.36 Depuis 2003 et pour une période initiale de cinq ans, la GRC et certains partenaires fédéraux reçoivent jusqu’à
30 millions de dollars par année afin de mettre sur pied des équipes intégrées d’application de la loi dans le marché
(« EIALM »). Ces équipes ont été mises sur pied dans le but de renforcer la capacité des organismes chargés d’appliquer
la loi de détecter la fraude dans les marchés financiers, de faire enquête à ce propos et de dissuader toute personne,
physique ou morale, tentée de commettre pareille infraction. Le projet d’EIALM vise à favoriser le respect des lois et à
stimuler la confiance dans les marchés financiers canadiens en ciblant ce que les EIALM considèrent comme étant les
quatre piliers essentiels à la prévention efficace de la fraude dans les marchés financiers :
•
un cadre juridique solide prévoyant des sanctions appropriées pour les activités frauduleuses et les instruments
nécessaires permettant aux enquêteurs et aux procureurs de faire appliquer la loi dans ces contextes;
•
des équipes spécialisées d’enquêteurs possédant une connaissance spécialisée des marchés financiers;
•
des ressources suffisantes pour rapidement poursuivre en justice les auteurs d’infractions; et
•
l’imposition de peines appropriées aux personnes qui commettent des fraudes touchant les sociétés.
2.37 Outre la mise sur pied des EIALM, la stratégie que propose le gouvernement fédéral pour renforcer la loi et son
application dans les cas de fraude grave dans les marchés financiers comprend la mobilisation de ressources additionnelles
pour appuyer les poursuites des cas de fraude dans les marchés financiers en vertu du Code criminel (Canada) et un projet
de modifications législatives au Code criminel qui auraient notamment pour effet de créer de nouvelles infractions et
d’établir des compétences communes avec les provinces dans la poursuite des cas graves de fraude dans les marchés
financiers.
42
2.38 Les EIALM sont composées de policiers, d’avocats et d’autres experts-enquêteurs établis à Toronto, Vancouver,
Montréal et Calgary. Les deux premières EIALM ont vu le jour à Toronto le 28 novembre 2003. Les cas soumis à des fins
d’enquête aux EIALM proviennent des sections des infractions commerciales de la GRC, d’autres services de police, du
système de signalement en direct des crimes économiques, qui est accessible à l’adresse www.RECOL.ca, et des
commissions des valeurs mobilières provinciales.
Analyse de la réglementation des fonds de couverture
2.39 Le 18 mai 2005, l’Association canadienne des courtiers en valeurs mobilières a publié un rapport intitulé Analyse
de la réglementation des fonds de couverture (« Rapport de l’ACCOVAM »), dont le but était notamment de « mettre en
évidence les possibilités d’arbitrage réglementaire ou “points faibles” des dispositions législatives et de la réglementation »
régissant les fonds de couverture.
2.40 Le Rapport de l’ACCOVAM portait sur l’absence de surveillance des organismes de réglementation dans le secteur
des fonds de couverture. Selon ce rapport, même si le secteur soutient que le fait de « libérer » le gérant d’un fonds de
couverture de la surveillance des organismes de réglementation est avantageux pour l’investisseur, le vaste pouvoir conféré
aux gérants pourrait représenter un risque important.
2.41 Selon le Rapport de l’ACCOVAM, une large proportion des placements dans les fonds de couverture canadiens est
concentrée dans des billets à capital protégé étant donné qu’ils constituent des titres dispensés en vertu de la législation
sur les valeurs mobilières pertinente. En qualité de titres dispensés, les billets à capital protégé peuvent être « vendus à
n’importe quel investisseur, pour n’importe quel montant et par n’importe quelle entité (qu’elle soit inscrite à titre de
courtier ou non) ». Le Rapport de l’ACCOVAM a toutefois souligné qu’un placement dans des billets à capital protégé
comportait un certain nombre de risques, ce qui devrait inciter les organismes de réglementation des valeurs mobilières à
envisager de renforcer la réglementation de ces produits.
2.42 Le Rapport de l’ACCOVAM a également invoqué le conflit d’intérêts inhérent découlant de la multiplicité des
fonctions assumées dans le cadre des activités des fonds de couverture pour justifier un examen de la nécessité d’une
surveillance des organismes de réglementation dans le secteur des fonds de couverture. Ce rapport souligne plus
précisément que de nombreux gérants de fonds de couverture ne sont pas des personnes inscrites. Dans la mesure où les
activités de gestion du fonds sont prises en charge par une entreprise distincte de celle du conseiller du fonds, le risque lié
aux conflits d’intérêts s’accroît étant donné la possibilité qu’aucun organisme de réglementation ne surveille directement
les fonctions assumées par le gérant du fonds. En l’absence de mesures de contrôle interne appropriées, on constate une
tendance à surévaluer les titres détenus dans le fonds et, par conséquent, à exagérer la valeur de l’actif net du fonds,
laquelle sert à calculer la rémunération du gérant et celle du conseiller. Le Rapport de l’ACCOVAM a conclu que « la
multiplicité des fonctions assumées, dans le cadre des activités des fonds de couverture, par l’intermédiaire d’entités de
même appartenance ou gérées de façon commune entraîne des conflits d’intérêts. Dans ce contexte, il est nécessaire de
se pencher sur les questions de compétence réglementaire et de supervision des gérants de fonds non inscrits au Canada ».
2.43 Le Rapport de l’ACCOVAM a recommandé un examen des lois provinciales sur les valeurs mobilières et de la
réglementation connexe et la mise au point des modifications qui feront en sorte que les fonds de couverture soient visés
entièrement par le système réglementaire. Cet examen devrait porter sur le statut de produit dispensé accordé aux billets
à capital protégé, le placement de titres de fonds de couverture et d’autres produits dispensés auprès d’épargnants non
qualifiés ainsi que les conflits d’intérêts des gérants de fonds de couverture et des conseillers. Le Rapport de l’ACCOVAM
a de plus recommandé que l’inscription des fonds de couverture et de leurs gérants ainsi que la surveillance des activités
de ces derniers soient également visées par cet examen.
43
44
Chapitre 3
Façons d’aborder la réglementation des
valeurs mobilières et principes généraux
3.1 La façon dont les organismes de réglementation réagissent face à une lacune d’un marché est dictée par la façon
dont ils l’envisagent – elle est le produit de la lunette à travers laquelle les organismes de réglementation voient la fonction
de la réglementation. Au cours des délibérations du Groupe de travail, nous avons eu l’occasion d’étudier s’il est possible
de moderniser leur approche face aux marchés financiers. Comme le démontrent les observations et recommandations
faites dans les chapitres suivants, nous ne pensons pas que le point de vue adopté par les organismes de réglementation
des valeurs mobilières canadiens soit mal fondé ou inacceptable. Nous voyons plutôt l’occasion d’y apporter quelques
améliorations. L’élément le plus important de ces améliorations consiste simplement à définir ce que sont, et ce que
devraient être, les caractéristiques qui donnent forme au modèle de réglementation des valeurs mobilières.
3.2 Dans les paragraphes qui suivent, nous définirons ce que nous considérons comme les principales caractéristiques du
modèle canadien de réglementation des valeurs mobilières :
•
Les objectifs de la législation sur les valeurs mobilières.
•
Quand et comment les organismes de réglementation des valeurs mobilières devraient intervenir sur les marchés
financiers.
•
Les caractéristiques particulières propres aux marchés financiers canadiens et la nécessité qui en découle d’une
approche réglementaire originale.
Les objectifs de la législation sur les valeurs mobilières
3.3 La législation canadienne sur les valeurs mobilières poursuit généralement deux objectifs : assurer la protection des
investisseurs et favoriser des marchés financiers justes et efficaces ainsi que la confiance en ceux-ci1. Nous estimons que
ces objectifs sont appropriés. Toutefois, à l’instar du Rapport final du Comité d’étude de cinq ans2 mis sur pied pour revoir
la législation ontarienne sur les valeurs mobilières, nous sommes d’avis qu’il faut élargir ces objectifs. Nous appuyons la
recommandation du Comité d’étude de cinq ans selon laquelle la réglementation des valeurs mobilières doit tenir compte
d’autres facteurs, par exemple :
•
favoriser la participation éclairée des investisseurs au sein des marchés financiers canadiens;
•
maintenir la position concurrentielle des marchés financiers canadiens;
•
favoriser l’innovation en ce qui a trait aux activités réglementées; et
1
Voir, par exemple, The Securities Act, 1988 (Saskatchewan) à l’article 3.1; la Securities Act (Nouvelle-Écosse) à l’article 2; la Loi sur les
valeurs mobilières (Ontario) à l’article 1.1.
2
Rapport final du Comité d’étude de cinq ans – Examen de la Loi sur les valeurs mobilières (Ontario) à la page 76.
45
•
faciliter la concurrence entre les participants qui sont assujettis à la réglementation
au sein des marchés financiers canadiens3.
3.4 Comme nous l’avons indiqué au chapitre 1, la vitalité des marchés financiers
canadiens est d’une importance primordiale pour le bien-être économique de tous les
Canadiens. Cette vitalité est favorisée en faisant non seulement en sorte que la
réglementation des marchés financiers canadiens protège les investisseurs et favorise
l’équité et l’efficacité, mais également qu’elle assure la compétitivité des marchés
financiers canadiens par rapport à leurs pendants mondiaux. Par conséquent, nous
recommandons que les organismes canadiens de réglementation des valeurs mobilières
s’inspirent de la législation sur les valeurs mobilières qui énonce explicitement parmi ses
objectifs celui d’améliorer la compétitivité des marchés financiers canadiens. Par
conséquent, avant d’adopter la réglementation, il faudrait tenir compte de son effet sur
la compétitivité des marchés financiers canadiens. Nous sommes conscients qu’il ne fait
aucun doute que l’ensemble de la réglementation tient déjà compte de la compétitivité
des marchés financiers canadiens, mais nous estimons qu’il convient de faire de cette
compétitivité un principe d’orientation de la réglementation des valeurs mobilières.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande d’inclure parmi les objectifs
de la législation canadienne sur les valeurs mobilières l’amélioration de la
compétitivité des marchés financiers canadiens.
Quand et comment les organismes de réglementation des valeurs
mobilières devraient intervenir sur les marchés financiers4
[traduction] Il s’ensuit que les
coûts que nous assumons pour
être une société ouverte ont
probablement quadruplé au
cours des dix dernières années,
notamment à cause de la gouvernance, de nos vérificateurs, de
nos conseillers juridiques et
d’autres facteurs.
– Bruce MacLeod, Canadian
Listed Company Association et
Chamber of Mines de la
Colombie-Britannique et du
Yukon (présentation devant le
Groupe de travail)
3.5 Les organismes de réglementation ne devraient intervenir sur les marchés
financiers que pour régler des lacunes existantes ou prévues des marchés. Les forces du
marché au sein d’un marché compétitif réussissent habituellement à promouvoir les
comportements et les situations qui profiteront au marché et à pénaliser les
comportements qui lui nuisent. C’est à l’organisme de réglementation qu’il incombe de
s’interposer lorsque les forces du marché ne fonctionnement pas parfaitement et
qu’elles mettent en péril l’intégrité du marché.
3.6 Le Groupe de travail estime que les forces du marché agissent mieux lorsqu’elles
ne sont pas entravées, de sorte que l’intervention réglementaire devrait se limiter le
plus possible au strict nécessaire pour régler un problème survenant sur le marché. Les
organismes de réglementation des valeurs mobilières ne peuvent prendre que peu de
mesures proactives en vue de favoriser la compétitivité au sein des marchés financiers,
mais, si elles ne font pas attention, elles peuvent faire beaucoup pour lui nuire – nous
sommes d’avis que c’est en se faisant le plus discrets possible que les organismes de
réglementation favorisent le mieux la compétitivité.
3
Ibid.
Nous reconnaissons le rôle que les présentations et les mémoires (voir le volume VII) de la Commission des valeurs mobilières de la
Colombie-Britannique ont joué dans la formation de notre pensée dans ce domaine.
4
46
3.7 Il se produira nécessairement des cas justifiant une réglementation proactive. Les organismes de réglementation ne
devraient pas être toujours dans l’obligation d’adopter une attitude défensive. Toutefois, comme dans le cas de
l’intervention réglementaire défensive, il faut revoir la réglementation proactive régulièrement pour déterminer si les forces
du marché continuent d’être incapables de régler la lacune du marché sans intervention réglementaire.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande la révision régulière des règles adoptées en prévision d’une
lacune du marché pour déterminer si les forces du marché continuent d’être incapables de régler le problème sans
intervention réglementaire.
3.8 Dans la plupart des cas, l’intervention réglementaire ne devrait être entreprise qu’après une étude attentive de la
lacune actuelle ou prévue à corriger. Cette étude devrait comprendre les éléments suivants :
Un examen de ce qui existe déjà
3.9 Il va presque sans dire qu’avant d’adopter de nouvelles règles, il faudrait entreprendre un examen complet et
systématique des règles existantes pour s’assurer qu’une lacune du marché ne peut être corrigée par l’application plus
rigoureuse d’une règle dont dispose déjà l’organisme de réglementation. Pour cela, il faut cependant que l’organisme de
réglementation définisse clairement la lacune à corriger et le résultat attendu de la règle, y compris les critères à utiliser
pour déterminer l’efficacité de la solution.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande qu’avant d’adopter de nouvelles règles pour corriger une lacune
du marché, on entreprenne un examen complet et systématique des règles existantes pour déterminer si celles-ci sont
adéquates lorsqu’on les applique. Pour cela, l’organisme de réglementation doit définir clairement la lacune qui doit
être corrigée et le résultat attendu de la règle, y compris les critères à utiliser pour déterminer l’efficacité de la
solution.
Analyse coûts-avantages
3.10 Le Groupe de travail est d’avis qu’aucune nouvelle règle importante relative aux valeurs mobilières ne devrait être
imposée aux participants aux marchés financiers canadiens sans qu’une analyse coûts-avantages empirique ne soit d’abord
menée à son égard. Une analyse coûts-avantages impose une forme de discipline à l’organisme de réglementation – elle
le force à définir clairement chacune des composantes des exigences contradictoires liées à l’efficience, à la compétitivité
des marchés et à la protection des investisseurs.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que tous les organismes canadiens de réglementation des
valeurs mobilières procèdent à des analyses coûts-avantages empiriques avant d’introduire une nouvelle règle
importante.
3.11 Nous appuyons les mesures prises par la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario pour faire en sorte
qu’aucune intervention réglementaire ne soit entreprise sans égard aux coûts qu’elle occasionne aux participants aux
marchés financiers. Par exemple, dans son annonce faite en 2002 de la mise sur pied du groupe de travail sur le fardeau
de la réglementation, la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario affirmait :
47
La réduction du fardeau de la réglementation comprend également la recherche de moyens de réduire les
coûts supplémentaires imposés à nos intervenants. Or, cette recherche commence par nos processus
internes. Maintenant, avant d’entreprendre une activité de réglementation quelle qu’elle soit, la CVMO
mène une analyse coûts-avantages complète […] afin d’évaluer le bien-fondé des projets, de justifier
l’affectation des ressources et, au bout du compte, de produire la réglementation la plus efficace possible5.
3.12 Le fondement législatif à l’appui des analyses coûts-avantages proposées par la Commission des valeurs mobilières
de l’Ontario se trouve à l’article 143.2 de la Loi sur les valeurs mobilières (Ontario), qui exige, relativement à chaque
projet de règle émanant de la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario, la publication de « la description des coûts
et avantages prévus du projet de règle ». Il n’est pas nécessaire que la description résulte d’une analyse entreprise par la
Commission des valeurs mobilières de l’Ontario même, et il n’est pas non plus interdit à cette dernière d’adopter une règle
dont les coûts dépassent les avantages.
3.13 Une analyse coûts-avantages étendue entreprise récemment relativement à un projet de règle est celle qui a porté
sur le Règlement 81-107 sur le comité d’examen indépendant des fonds d’investissement6. De plus, la Commission des
valeurs mobilières de la Colombie-Britannique a entrepris une analyse coûts-avantages détaillée avant de proposer une
nouvelle législation sur les valeurs mobilières en Colombie-Britannique7.
3.14 Nous encourageons les autres membres des Autorités canadiennes en valeurs mobilières à adopter des exigences
similaires en matière d’analyses coûts-avantages relativement à de nouvelles règles. Nous remarquons que le Groupe de
travail n’a pas entrepris d’analyses coûts-avantages relativement aux recommandations présentées dans ce rapport et,
reconnaissant ce fait, nous avons fait une mise en garde particulière au sujet de la nécessité de cette analyse.
3.15 Bien que la situation qui existe actuellement en Ontario et les efforts de la Commission des valeurs mobilières de
la Colombie-Britannique soient louables, nous recommandons le renforcement de l’obligation de procéder à des analyses
coûts-avantages par l’ajout des exigences suivantes :
•
Dans la mesure du possible, on établira un ensemble uniforme de lignes directrices publiées décrivant la
méthodologie à suivre pour les analyses coûts-avantages.
•
Toutes les analyses coûts-avantages devraient comprendre une description claire des incertitudes (c.-à-d. les
prédictions, hypothèses, prévisions, etc.) qui sont associées à l’analyse.
•
Les tiers visés par un projet de règle devraient être incités à procéder à leur propre analyse coûts-avantages et à la
soumettre aux organismes de réglementation des valeurs mobilières.
•
Lorsqu’une règle est adoptée malgré des indications que les avantages prévus de la nouvelle règle sont inférieurs aux
coûts prévus, les organismes de réglementation devraient avoir l’obligation d’expliquer pourquoi ils l’ont adoptée. En
outre, toute règle de ce genre devrait obligatoirement être réévaluée après une certaine période pour qu’il soit assuré
que ses objectifs sont encore atteints.
5
Commission des valeurs mobilières de l’Ontario, Rapport annuel 2002 accessible en ligne à www.osc.gov.on.ca/About/AnnualRpt/
2002/fr/index.html
6
L’analyse coûts-avantages a été incluse dans la demande de commentaires relatifs au projet de règlement et est accessible en ligne au
http://epe.lac-bac.gc.ca/100/202/300/bulletin_hebdomadaire_cvmq/2004/v35n01s03_supplement.pdf
7
Voir le chapitre 2, où est présentée une brève analyse de la législation sur les valeurs mobilières proposée en Colombie-Britannique.
48
Recommandation : Le Groupe de travail recommande qu’on établisse un ensemble uniforme de lignes directrices
publiées décrivant la méthodologie à suivre pour les analyses coûts-avantages.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que chaque analyse coûts-avantages comprenne une description
claire des incertitudes (c.-à-d. les prédictions, hypothèses, prévisions, etc. utilisées) qui sont associées à l’analyse.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que les tiers visés par un projet de règle soient incités à procéder
à leur propre analyse coûts-avantages et à la soumettre aux organismes de réglementation des valeurs mobilières.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que, lorsque des règlements sont adoptés malgré des
indications que leurs avantages prévus sont inférieurs aux coûts prévus, les organismes de réglementation soient
tenus d’expliquer pourquoi ils ont adopté la règle. En outre, toute règle de ce genre devrait obligatoirement être
réévaluée après une certaine période pour qu’il soit assuré que ses objectifs sont encore atteints.
3.16 Nous estimons également qu’ils serait utile d’ajouter au modèle réglementaire canadien l’exécution d’analyses
coûts-avantages a posteriori par un organisme différent de celui qui a d’abord imposé la réglementation. Des examens
périodiques seraient obligatoires et pourraient, par exemple, être effectués parallèlement aux travaux de comités d’étude
de cinq ans ou à des initiatives semblables.
3.17 Nous recommandons la mise sur pied d’un organisme indépendant ayant expressément pour objet l’exécution, à
des intervalles déterminés, d’une analyse coûts-avantages systématique de chaque intervention réglementaire importante
touchant l’activité des marchés financiers. Le personnel de l’organisme indépendant serait constitué de spécialistes des
marchés financiers issus de tous les groupes d’intéressés. Dans tous les cas où l’analyse coûts-avantages n’indiquerait pas
que l’intervention réglementaire est justifiée, la commission des valeurs mobilières aurait la prérogative de préserver la
réglementation, mais uniquement si elle donne au public une explication des raisons de son désaccord avec l’organisme
indépendant.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande la mise sur pied d’un organisme indépendant constitué de
spécialistes des marchés financiers issus de tous les groupes d’intéressés, ayant expressément pour objet de procéder,
à des intervalles déterminés, à une analyse coûts-avantages systématique de chaque intervention réglementaire
importante touchant l’activité des marchés financiers.
49
Règles ou principes?
[traduction] L’adoption d’une
approche davantage fondée sur
des principes prendra du
temps à se matérialiser, car il
faudra prendre bien soin de conserver les règles qui ajoutent
clairement de la valeur dans le
cadre du maintien de marchés
efficients, ordonnés et équitables
ou en favorisant une meilleure
équité pour les consommateurs.
Au bout du compte, cette
approche donnera de meilleurs
résultats tant pour les consommateurs que pour le secteur des
services financiers.
– John Tiner, chef de la direction
de la FSA (R.-U.) (2 décembre
2005) – www.fsa.gov.uk/pages/
library/communication)
[traduction] Quelle est l’origine
de l’adoption d’un modèle fondé
sur des principes et des résultats
au sein de la FSA? Au RoyaumeUni, le HM Treasury et le premier
ministre appuyaient fortement
une réduction du fardeau réglementaire et une augmentation de
la responsabilité et de l’obligation de rendre compte de la
direction en tant que moyens de
maintenir la position concurrentielle générale du Royaume-Uni.
Le sentiment est répandu dans
tous les partis qu’une réglementation plus légère, ferme mais
équitable, associée à une formation, sera plus efficace aux fins
de la protection des consommateurs britanniques et du maintien
de la position de Londres à titre
de centre financier mondial de
premier plan.
– Robin Ford, commissaire de la
Commission des valeurs mobilières de la Colombie-Britannique
(présentation devant le Groupe
de travail)
3.18 Au cours de nos délibérations, nous avons pris nettement conscience du débat
entourant la question de savoir si la réglementation des valeurs mobilières devait
prendre la forme d’un ensemble obligatoire de règles définies ou d’un ensemble de
principes directeurs. Au risque de créer une dichotomie simplifiée à outrance, la
réglementation des valeurs mobilières des États-Unis est considérée comme la
quintessence du premier modèle et la réglementation des valeurs mobilières du
Royaume-Uni est souvent citée comme le meilleur exemple du deuxième modèle. La
réglementation canadienne des valeurs mobilières – comme c’est le cas de bien des
composantes du cadre juridique canadien – reflète des éléments appartenant à ces
deux modèles. Nous sommes d’avis que ce mélange de règles et de principes s’est
révélé approprié (quoique, comme nous le faisons remarquer au chapitre 7 dans notre
analyse de l’application des lois sur les valeurs mobilières, nous estimons que le principe
des comportements « contraires à l’intérêt public » risque d’être un outil d’application
imprécis et inéquitable).
3.19 Après nos échanges au sujet du débat opposant les règles aux principes, nous
en concluons que cette distinction est inutilement arbitraire. Les règles doivent
s’appuyer sur des principes sous-jacents. Et les principes doivent s’exprimer, pour avoir
un minimum de clarté, dans des règles.
3.20 Néanmoins, nous estimons que, quand l’un ou l’autre des systèmes insiste trop
sur son aspect principal, il devient déséquilibré et en souffre. Nous avons tous assisté à
la réaction d’émetteurs qui évitent chaque fois que c’est possible les coûts associés à la
conformité à la loi Sarbanes-Oxley aux États-Unis. Nous avons observé que les bourses
américaines se préoccupent beaucoup de l’incidence de ce cadre réglementaire étendu
sur l’attrait des marchés financiers américains. Au même moment, d’autres marchés où
les capitaux sont disponibles en quantité suffisante se distinguent par la souplesse de
leur réglementation et par l’impartition aux entités de surveillance qui mettent leur
réputation en jeu si elles n’accomplissent pas leur tâche adéquatement.
3.21 Comment le Canada se distinguera-t-il dans cette « course » aux capitaux?
Certainement pas en imposant une réglementation inappropriée ou relâchée – ce n’est
jamais la façon d’attirer du capital. Toutefois, le Canada peut se distinguer en axant sa
réglementation, chaque fois qu’il en a l’occasion, sur des principes réglementaires
énoncés clairement qui n’ont pas besoin d’un ensemble détaillé de règles
interventionnistes pour être bien appliqués.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que la réglementation
canadienne des valeurs mobilières soit fondée sur des principes réglementaires
énoncés clairement qui n’ont pas besoin d’un ensemble détaillé de règles
interventionnistes pour être bien appliqués.
50
La reconnaissance des caractéristiques particulières propres aux marchés financiers canadiens
3.22 Pour disposer d’une base à partir de laquelle étudier les moyens d’améliorer la compétitivité des marchés financiers
canadiens, le Groupe de travail a commandé une recherche en vue de déterminer les caractéristiques particulières propres
aux marchés financiers canadiens8. Ces caractéristiques peuvent être définies en fonction de la taille des marchés financiers
et de la taille (d’après la capitalisation boursière) et du secteur d’activité des sociétés cotées sur ces marchés.
3.23 Le professeur Christopher Nicholls caractérise la taille des marchés financiers canadiens ainsi :
[traduction] Les marchés financiers canadiens (et particulièrement les marchés des actions canadiens)
représentent une très petite fraction des marchés mondiaux des actions (quoique, étant donné la taille de
l’économie canadienne, la part des marchés des actions mondiaux détenue par le Canada n’est pas petite,
en proportion). D’après les données publiées par la World Federation of Exchanges, en 2004, la
capitalisation boursière totale des bourses canadiennes s’élevait à environ 1,178 billion de dollars US. La
capitalisation boursière totale de toutes les bourses de la WFE était d’environ 37,168 billions de dollars US.
Par conséquent, les marchés canadiens constituaient environ 3,17 % de l’ensemble de la capitalisation
boursière mondiale. Pour situer ce nombre, rappelons que la capitalisation boursière de la NYSE en 2004
était de 12,708 billions de dollars US (34,19 %), celle de l’American Stock Exchange était de
83,302 milliards de dollars US (0,22 %), celle du NASDAQ, de 3,533 billions de dollars US (9,51 %), celle
du London Stock Exchange, de 2,865 billions de dollars US (7,71 %) et celle de la Deutsche Börse, de
1,195 billion de dollars US (3,22 %)9.
3.24 Le professeur Nicholls a déclaré que, malgré le peu d’envergure de la capitalisation boursière des sociétés ouvertes
canadiennes à l’échelle mondiale, le nombre effectif de sociétés canadiennes cotées est relativement important :
[traduction] Le nombre de sociétés cotées au Canada se situe entre environ 3 500 et 4 000. (Le nombre
total d’émetteurs cotés en bourse pour lesquels des données sont disponibles au 31 décembre 2005 est de
3 516.) Le nombre total de sociétés canadiennes (ouvertes et fermées) est d’environ deux millions, dont la
très grande majorité sont, ce qui n’est pas étonnant, fermées (c’est-à-dire que leurs titres ne sont pas
négociés dans le public)10.
3.25 De plus, le professeur Nicholls fait remarquer que les sociétés canadiennes cotées aux trois bourses canadiennes
reconnues (la Bourse de Toronto (TSX), la Bourse de croissance TSX et la Canadian Trading and Quotation System, Inc.)
sont au nombre de 130,13 par tranche de un million de personnes. C’est plus du double du nombre cité pour l’Australie
et, chose étonnante, quatre fois le nombre cité pour les États-Unis (28,88 par tranche de un million de personnes) et le
Royaume-Uni (31,11)11.
3.26 Il existe cependant une division nette entre ce grand nombre de sociétés ouvertes canadiennes; un petit nombre
d’entre elles possèdent une très grande capitalisation boursière et un nombre beaucoup plus élevé d’entre elles possèdent
une très petite capitalisation boursière. On sait bien que celles dont la capitalisation boursière est la plus élevée se
retrouvent à la TSX, tandis que celles dont la capitalisation boursière est moindre se retrouvent à la Bourse de croissance
TSX et à la Canadian Trading and Quotation System, Inc. Cela dit, le clivage entre grande et petite capitalisation boursière
se répète parmi les rangs des sociétés cotées à la TSX : les 100 sociétés les plus importantes (du point de vue de la
8
C. Nicholls, The Characteristics of Canada’s Capital Markets and the Illustrative Case of Canada’s Legislative and Regulatory Response
to Sarbanes-Oxley dans le volume IV.
9
Ibid. à la page 149.
10
Ibid.
11
51
capitalisation boursière) cotées à la TSX représentent plus de 70 % de la capitalisation boursière de toutes les sociétés
cotées à la TSX, et moins de 20 % des sociétés les plus importantes cotées à la TSX représentent près de 85 % de la
capitalisation boursière totale de la TSX. À l’opposé, les 1 000 sociétés les plus petites (du point de vue de la capitalisation
boursière) cotées à la TSX représentent moins de 5 % de la capitalisation boursière totale de l’ensemble des sociétés cotées
à la TSX12.
3.27 Pour situer ces données dans leur contexte, rappelons que toutes les sociétés cotées à la TSX, hormis les
245 sociétés les plus importantes, et toutes les sociétés cotées à la Bourse de croissance TSX seraient considérées comme
des sociétés à « petite capitalisation » (ou petites sociétés) aux États-Unis (soit des sociétés ayant une capitalisation
boursière située dans une fourchette de 128,2 millions de dollars US à 787,1 millions de dollars US)13.
3.28 Parmi les autres grandes caractéristiques des marchés financiers canadiens, citons les suivantes :
•
La répartition des sociétés possédant une grande ou une petite capitalisation boursière n’est pas uniforme dans toutes
les provinces canadiennes. Nous remarquons des éléments de preuve anecdotique laissant entendre qu’un nombre
disproportionné de sociétés ayant une forte capitalisation boursière ont établi leur siège social en Ontario et, à
l’inverse, qu’un nombre disproportionné de sociétés à petite capitalisation boursière ont établi leur siège social en
Colombie-Britannique et, dans une moindre mesure, en Alberta14.
•
Un nombre important de sociétés ouvertes canadiennes possédant une capitalisation boursière élevée sont cotées à
de grandes bourses américaines15.
•
Un pourcentage important des sociétés ouvertes canadiennes sont actives dans une poignée de secteurs clés : mines,
pétrole et gaz et services financiers. Ces trois secteurs représentent à eux seuls un peu plus de 65 % de la
capitalisation boursière de la TSX16.
•
Les fonds (fiducies de revenu, fiducies de redevances, fonds de placement immobilier) occupent une importance
relative croissante par rapport aux sociétés par actions comme forme d’organisation des émetteurs cotés aux bourses
canadiennes17.
Des marchés financiers différents exigent une réglementation différente
3.29 Les caractéristiques particulières des marchés financiers canadiens en comparaison des marchés financiers
américains ou de ceux du Royaume-Uni imposent une réglementation des marchés financiers canadiens qui soit différente.
Comme le fait remarquer le professeur Nicholls :
12
Ibid. à la page 159 d’après les limites de capitalisation établies dans le Final Report of the Advisory Committee on Smaller Public
Companies to the United States Securities and Exchange Commission accessible en ligne à www.sec.gov/info/smallbus/acspc/
acspc-finalreport.pdf
14
Voir le mémoire soumis au Groupe de travail par Stephen Sibold dans le volume VII; ibid. à la page 5.
15
Nicholls, supra, note 8 à la page 134.
16
Ibid. aux pages 5 et 165.
17
13
52
[traduction] Les marchés financiers canadiens représentent un double défi
réglementaire pour les organismes de réglementation : d’abord, il faut
assouplir certaines exigences formelles pour les grandes sociétés ouvertes –
pour lesquelles une protection adéquate des investisseurs existe déjà
(comme dans les propositions américaines relatives aux [émetteurs établis
bien connus]); par contre, les organismes de réglementation doivent aussi
reconnaître que le coût relatif de la conformité aux exigences
réglementaires est beaucoup plus élevé pour les petites sociétés et qu’il peut
nuire à leur compétitivité. Bref, il est moins nécessaire en principe de
réglementer rigoureusement les grandes sociétés, mais il est moins possible,
en pratique, de réglementer rigoureusement les petites sociétés18.
3.30 Certains ont proposé19 une réglementation à plusieurs paliers comme moyen
approprié pour régler le problème. Une réglementation à plusieurs paliers suppose
l’application de règles différentes à des sociétés différentes selon des caractéristiques
définies à l’avance. Les organismes canadiens de réglementation des valeurs mobilières
favorisent actuellement une réglementation à plusieurs paliers fondée sur le lieu
d’inscription à la cote – par exemple, des obligations d’information continue moins
rigoureuses s’appliquent aux émetteurs cotés à la Bourse de croissance TSX (ceux qu’on
appelle les « émetteurs émergents ») comparativement aux émetteurs cotés à la TSX20.
3.31 Nous appuyons le principe sous-jacent à l’application de niveaux de
réglementation différents à des émetteurs différents. Toutefois, comme nous l’avons
déjà indiqué, la différenciation des émetteurs en fonction du lieu d’inscription à la cote
peut être par trop embarrassante – bien des émetteurs à petite capitalisation inscrits à
la TSX devraient bénéficier d’une réglementation moins rigoureuse. Nous
recommandons une réglementation « proportionnée » – une réglementation
proportionnée ne signifie pas nécessairement moins de réglementation, à notre avis,
mais plutôt une réglementation plus pertinente – fondée sur l’importance de la
capitalisation boursière de l’émetteur et sur d’autres facteurs, par exemple la
complexité de l’activité de l’émetteur.
3.32 Sans définir nécessairement à quoi devrait ressembler un tel système de
réglementation, nous imaginons qu’on retrouverait à une extrémité de l’échelle les
émetteurs possédant la plus petite capitalisation, lesquels seraient tenus de se conformer
à une réglementation pertinente qui soit compatible avec leur taille, la complexité de leur
activité et leurs ressources. Bien sûr, les investisseurs devraient être dûment informés des
risques associés à ce genre d’émetteurs. À l’autre extrémité de l’échelle se trouveraient
les émetteurs possédant une grande capitalisation – les « EEBC canadiens », comme
nous les avons appelés au chapitre 5 – qui devraient être soumis à une surveillance
réglementaire moins formelle vu leur taille et dont la performance serait, de ce fait,
suivie par les analystes et les médias. Au milieu de l’échelle, on trouverait la grande
majorité des émetteurs, qui seraient assujettis à la réglementation complète.
18
[traduction] Je crois que notre
marché financier canadien est
vraiment unique et qu’il faut le
conserver. Nous pouvons trouver
une « solution toute canadienne ».
Nous n’avons pas besoin d’une
solution semblable à la loi
Sarbanes-Oxley. Nous voulons
vraiment mettre l’accent sur les
observations qui sont ressorties
de tous les sondages réalisés
auprès de nos émetteurs, soit que
la principale priorité, surtout
pour les sociétés de petite taille,
est l’efficacité de l’accès aux
capitaux. Le coût du financement
est plus élevé qu’il ne l’a jamais
été.
Listed Company Association et
Chamber of Mines de la
Colombie-Britannique et du
Yukon (présentation devant le
Groupe de travail)
Voir les mémoires présentés par la Prospectors and Developers Association of Canada et The Canadian Listed Company
Association/Chamber of Mines de la Colombie-Britannique et du Yukon dans le volume VII.
20
Règlement 51-102 sur les obligations d’information continue.
19
53
3.33 Nous sommes conscients qu’il peut être difficile de déterminer les différentes capitalisations boursières et les autres
considérations déterminantes au sein de cette échelle et nous reconnaissons que cette détermination présente une part
d’arbitraire. Néanmoins, nous estimons que le niveau approprié de réglementation des émetteurs devrait être basé sur
autre chose que le simple lieu d’inscription à la cote des émetteurs.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que la réglementation soit proportionnée par rapport à
l’importance de la capitalisation boursière de l’émetteur et à d’autres facteurs propres à l’émetteur afin d’assurer
qu’elle préserve l’équilibre entre le coût imposé à l’émetteur et l’avantage qu’en tirent les investisseurs.
54
Chapitre 4
Comprendre comment les investisseurs
prennent leurs décisions de placement
et mieux répondre à leurs besoins
4.1 Il est clair que l’objectif primordial de toute tentative de modernisation de la législation sur les valeurs mobilières, ou
de toute tentative d’amélioration de la compétitivité des marchés financiers du Canada, est de répondre aux besoins de
ceux et celles qui investissent sur ces marchés. Cet objectif, comme plusieurs autres dont il est question dans ce rapport,
a teinté chaque volet des discussions du Groupe de travail.
4.2 Les personnes qui investissent sur les marchés financiers doivent être sûres qu’elles disposent d’un recours si elles
subissent un préjudice indu (responsabilité civile), elles doivent être sûres que les marchés financiers ne sont pas
« manipulés » à leur détriment en raison d’asymétries dans l’information qui profitent davantage aux grands investisseurs
« branchés », et elles doivent être sûres que ceux qui violent les règles du marché ou qui adoptent des comportements
inacceptables seront punis (d’où la nécessité d’une application rigoureuse des lois sur les valeurs mobilières). Ces éléments
sont fondamentaux pour quiconque se demande s’il veut risquer de l’argent sur les marchés financiers. Dans le cas d’une
décision affirmative, la question que chaque investisseur pose ensuite est, évidemment : « Que devrais-je acheter? ».
4.3 Ce chapitre portera sur certains enjeux propres à la question « Que devrais-je acheter? »
•
Comment les investisseurs prennent-ils leurs décisions de placement?
•
La forme que prend la présentation de l’information des sociétés ouvertes convient-elle aux besoins des investisseurs
afin qu’ils prennent des décisions de placement éclairées?
•
Quelles sont les possibilités offertes à l’investisseur afin qu’il prenne des mesures raisonnables pour être informé
avant d’effectuer un placement?
4.4 Nous nous sommes penchés sur chacune de ces questions, et elles seront traitées dans ce chapitre et seront
accompagnées de nos recommandations.
Comment les investisseurs prennent-ils leurs décisions de placement?
4.5 Commençons d’abord par le commencement : comment les investisseurs prennent-ils leurs décisions de placement?
Il est clair que cette question suscite plus d’une réponse, chaque investisseur adoptant une démarche unique pour prendre
ses décisions de placement. Néanmoins, selon la recherche commandée par le Groupe de travail1, un certain nombre de
conclusions générales peuvent être tirées.
1
R. Deaves, C. Dine et W. Horton, How are Investment Decisions Made? dans le volume II, D. Kingsford Smith, Importing the E-World
into Canadian Securities Regulation dans le volume V, et J. Sarra, Modernizing Disclosure in Canadian Securities Law: An Assessment
of Recent Developments in Canada and Selected Jurisdictions dans le volume II.
55
4.6 D’abord et avant tout, quoique les modèles utilisés dans la littérature économique
et financière dépeignent généralement l’épargnant type comme un être aux capacités
cérébrales illimitées, capable d’analyser toute l’information pertinente et de détecter ce
qui ne l’est pas ainsi que d’évaluer les intentions de toutes les parties avant de prendre
une décision de placement, l’épargnant type réel ne correspond évidemment pas à ce
portrait idéal2. Dans les faits, l’épargnant type est limité par des faiblesses qui nous
habitent tous à divers degrés – capacité d’attention réduite, inattention aux détails,
dépendance envers des prédispositions qui peuvent se révéler sous-optimales3, excès
de confiance, partialité et émotivité, pour n’en nommer que quelques-unes.
[traduction] Un des problèmes
posés par le principe à la base de
la communication de l’information vient du fait que l’on considère souvent que la diffusion de
l’information équivaut à son
assimilation.
– Richard Deaves et coll., How are
Investment Decisions Made? dans
le volume II
4.7 Une grande partie de l’information qui doit être communiquée en vertu des lois
sur les valeurs mobilières est difficile à assimiler et a tendance à accentuer les faiblesses
de l’épargnant plutôt qu’à l’aider à les surmonter. Il suffit de jeter un coup d’œil à la
forme et au contenu d’un prospectus type pour comprendre pourquoi. Des recherches
indiquent qu’un pourcentage étonnamment élevé d’épargnants consultent le
prospectus d’un émetteur avant de décider d’investir sur le marché primaire4, mais le
langage juridique et technique dense, les petits caractères, la prévalence de jargon
technique, la longueur du document et le volume d’information présentée provoquent
aisément une surdose d’information. [traduction] « Lorsqu’il y a surdose d’information,
les épargnants ont tendance à ignorer cette information et à ne même pas essayer de
la traiter. »5
4.8 Dans ce contexte, le Groupe de travail a tenté de faire des recommandations qui
auront pour effet d’améliorer l’efficacité de la communication de l’information. Les
organismes de réglementation ont généralement mis l’accent sur la réduction de
l’asymétrie de l’information et sur un accès égal à l’information. Ce n’est là qu’un
élément de la communication de l’information. Comme l’indique la professeure
Kingsford Smith6, il est totalement irréaliste de s’attendre à ce que les formes actuelles
d’information dense empêcheront les épargnants ayant peu de compétences
financières d’être déçus ou empêcheront les épargnants d’être submergés par le
volume massif d’information et son caractère technique, d’être confus ou d’être
rebutés par celle-ci.
2
Deaves et coll., supra, note 1 à la page 252.
Ibid. à la page 253 indique quelques-unes des principales heuristiques qui semblent pertinentes dans le cadre de la prise de décision en
matière de placement : « l’heuristique de diversification » (la tendance, lorsqu’une personne est incertaine quant à ce qu’elle doit
choisir, à choisir un peu de tout); « la non-acceptation de l’ambiguïté » (lorsque, par exemple, dans le cadre d’expériences, des
personnes sont plus désireuses de parier qu’une balle qui sera tirée au hasard d’un bocal opaque sera rouge ou bleue si elles savent
que le bocal contient 10 balles rouges et 10 balles bleues comparativement à une situation où elles savent simplement que le sac
contient des balles rouges et des balles bleues sans en connaître les proportions); « le parti pris en faveur du statu quo » (l’heuristique
qui aide à expliquer l’équilibrage peu fréquent d’un portefeuille – la préférence d’une personne pour ce qu’elle possède, simplement
parce qu’elle le possède); « le parti pris en faveur de la familiarité » (qui est le bien-être ressenti par des personnes qui s’entourent de
ce qui leur est familier et est relié au parti pris en faveur du statu quo); « la représentativité » (un élément clé dont fait partie la
récence, qui se manifeste lorsque les gens jugent la nature de la population par un simple échantillon de données, qui a été utilisé pour
expliquer la raison pour laquelle les gens favorisent les actions gagnantes); et « l’ancrage » (qui se produit lorsque les gens ne portent
pas suffisamment attention aux nouvelles données – il s’agit du contraire de la récence).
4
Deaves et coll., supra, note 1 à la page 302 et Kingsford Smith, supra, note 1 à la page 301 citant une recherche américaine et
australienne.
5
6
Kingsford Smith, supra, note 1 à la page 304.
3
56
[traduction] Plus nous considérons la présentation de l’information comme un outil de la réglementation
financière, plus nous en apprenons sur les limites de son efficacité. Nous ne voulons pas dire qu’il ne faut
pas s’y fier – au contraire, puisque aucun substitut n’est apparu dans le paysage réglementaire, et les
objectifs de la communication de l’information sont toujours valables7.
La clé réside dans la communication efficace de l’information.
4.9 Ainsi, comment rend-on la communication de l’information efficace? Évidemment, la réponse parfaite n’existe pas
– une communication d’information efficace pour une personne risque de ne pas l’être du tout pour une autre. Gloria
Stromberg a cité trois éléments de la communication efficace : i) l’identification des éléments d’information appropriés,
ii) la communication de l’information d’une manière qui favorise le troisième point, à savoir iii) la compréhension de ce qui
est communiqué8. Les organismes de réglementation des valeurs mobilières ont certainement émis une myriade de règles
différentes traitant du premier point. Toutefois, le Groupe de travail est d’avis que le deuxième point, soit le mode de
communication de l’information, constitue le point de départ clé pour s’assurer d’une communication efficace de
l’information.
4.10 Il y a, bien sûr, un mouvement en cours (encore plus ailleurs9 qu’au Canada10) pour rendre obligatoire l’utilisation
du « langage clair » dans les documents d’information. Il va sans dire que le Groupe de travail encourage les organismes
de réglementation à faire progresser l’objectif louable qui vise à faire en sorte que les documents d’information soient
rédigés dans une langue facile à comprendre pour les investisseurs. Toutefois, parallèlement à cela, il reconnaît le défi de
s’assurer qu’une « information claire » signifie également une « information complète », comme l’exigent les lois sur les
valeurs mobilières. Les rédacteurs de documents d’information sont sans aucun doute très conscients de ce défi, et les
éléments de preuve anecdotique laissent entendre, sans qu’on s’en étonne, que la tendance à opter pour l’information
« complète » l’emporte sur l’information « claire ». Ce choix pragmatique est en partie fondé sur le fait que de nombreux
investisseurs peuvent compter sur les conseils spécialisés de conseillers inscrits pour clarifier l’information qu’ils ont du mal
à comprendre. En conséquence, le Groupe de travail hésite à trop insister sur la nécessité d’utiliser un langage clair et
préférerait que les organismes de réglementation examinent des façons de communiquer l’information aux investisseurs
d’une manière plus efficace. L’utilisation du langage clair en soi ne rendra pas la communication efficace.
Recommandation : Le Groupe de travail invite les organismes de réglementation des valeurs mobilières à rendre la
communication des documents d’information plus efficace en améliorant la façon dont l’information est transmise
aux investisseurs afin d’en accroître la clarté et de la rendre plus compréhensible.
7
Ibid.
Cité dans Deaves, supra, note 1 à la page 272.
9
Voir, par exemple, i) la Directive sur le prospectus – Règlement de la Commission (CE) No 809/2004 de l’Union européenne; et
ii) Plain Language Disclosure Proposing Release, Release No. 33-7380 et Plain Language Disclosure Adopting Release, Release
No. 33-7497 (28 janvier 1998) de la Securities and Exchange Commission des États-Unis.
10
Il n’existe aucune exigence dominante en matière de langage clair dans les lois canadiennes sur les valeurs mobilières. Toutefois, des
instructions générales en matière de langage clair ont été intégrées dans nombre des principaux règlements et normes sur la
communication de l’information. Voir, par exemple, i) le par. 4.2 de l’Instruction générale relative au Règlement 44-101 sur le
placement de titres au moyen d’un prospectus simplifié; ii) le par. 1.2 de la Companion Policy relative à la Rule 41-501 de la
Commission des valeurs mobilières de l’Ontario – General Prospectus Requirements; iii) le par. 2.2 de l’Instruction générale relative au
Règlement 43-101 sur l’information concernant les projets miniers; et iv) le par. 1.5 de l’Instruction générale relative au Règlement
51-102 sur les obligations d’information continue.
8
57
Transmission efficace des documents
4.11 Après avoir conclu que pour obtenir une communication efficace de l’information, il y a lieu d’améliorer le mode
de communication de l’information aux investisseurs, le Groupe de travail a examiné des façons d’apporter ces
améliorations. Le point de départ du Groupe de travail consistait à analyser la façon dont les divers documents
d’information prescrits par les lois sur les valeurs mobilières sont transmis aux investisseurs.
Le contexte actuel
4.12 Avant de présenter nos recommandations concernant la transmission des documents d’information, un survol
général des règles actuelles pourrait s’avérer utile. Les lois canadiennes sur les valeurs mobilières exigent souvent qu’un
document d’information soit « déposé » et/ou « transmis ». Les termes « déposer » et « transmettre » sont des termes
techniques en droit des valeurs mobilières entre lesquels il existe une distinction. Le dépôt d’un document d’information
en vertu des lois canadiennes sur les valeurs mobilières signifiera généralement que ce document sera mis à la disposition
du public à des fins de consultation et qu’il sera affiché par voie électronique sur le Système électronique de données,
d’analyse et de recherche (« SEDAR ») accessible sur Internet11, qui a été mis sur pied par les Autorités canadiennes en
valeurs mobilières en 1997. Par contre, le terme « transmettre » est généralement utilisé dans les lois canadiennes sur les
valeurs mobilières pour décrire la transmission matérielle de documents d’information par un émetteur assujetti à ses
porteurs de titres ou à des investisseurs éventuels12.
a) SEDAR
4.13 La création de SEDAR, lequel a plusieurs fonctions, était un pas important dans la simplification du dépôt de
documents d’information par voie électronique. Les dépôts électroniques sur SEDAR réduisent considérablement la somme
de temps et d’énergie que les émetteurs doivent consacrer au dépôt des documents auprès des organismes de
réglementation des valeurs mobilières. Avant l’avènement de SEDAR, les dépôts devaient être faits séparément auprès de
chaque organisme de réglementation des valeurs mobilières provincial. SEDAR, en tant que dépositaire central des dépôts
pour chacun des organismes de réglementation canadiens des valeurs mobilières, permet aux émetteurs de déposer
chaque document une seule fois. De même, SEDAR facilite le paiement électronique des droits de dépôt exigés et permet
d’effectuer un paiement à un « guichet unique ».
4.14 Autre avantage important, les dépôts faits sur SEDAR sont affichés sous le profil de l’émetteur assujetti sur le site
Web de SEDAR13, ce qui permet de constituer un registre complet et gratuit, accessible au public, de tous les documents
d’information devant être déposés par un émetteur assujetti en vertu des lois canadiennes sur les valeurs mobilières.
4.15 SEDAR n’est toutefois pas parfait. L’affichage sur le site Web de SEDAR n’est pas en « temps réel » puisqu’il s’écoule
habituellement une journée entre le moment où un document est déposé et le moment où il est accessible aux
investisseurs sur SEDAR14. On a noté que SEDAR semble avoir été créé pour le déposant plutôt que pour l’investisseur, ce
qui rend la recherche d’information difficile (p. ex., la fonction de recherche est souvent considérée comme lourde). De
11
Règlement 13-101 sur le Système électronique de données, d’analyse et de recherche (SEDAR). SEDAR est exploité par CDS Inc., une
filiale de La Caisse canadienne de dépôt de valeurs limitée, qui est la chambre de compensation centrale des valeurs mobilières au
Canada.
12
La jurisprudence, bien que ne donnant pas une définition claire de « transmis » ou de « transmission », établit une distinction entre
les exigences en matière de « dépôt » et les exigences en matière de « transmission ». Plus précisément, on parle de « transmission »
lorsque des documents doivent être fournis aux porteurs de titres. Voir Clarington Funds Inc. et al., Re (2005) 28 O.S.C.B. 7335 et
Barrick Gold Corporation, Re., 2003 ABSECCOM ORD - #1163809.
13
Sauf si ce dépôt est confidentiel, comme il est permis dans certains cas.
14
L’accès en « temps réel » est disponible moyennant certains frais.
58
même, trop de documents sont déposés dans les catégories fourre-tout « Autres », « Document important » ou
« Documents des porteurs de titres », qui nécessitent souvent l’ouverture et la consultation inutiles de nombreux
documents15. Quoi qu’il en soit, comme nous le verrons ci-dessous, le rôle de SEDAR en tant que dépositaire de documents
d’information ayant fait ses preuves, accessible par voie électronique et gratuit en fait l’ingrédient clé de la création d’un
mode plus efficace de transmission de l’information aux investisseurs.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande i) que les fonctions de recherche de SEDAR soient élargies pour
permettre d’effectuer des recherches plus détaillées de documents d’information, et ii) que la classification des
documents d’information déposés sur SEDAR soit raffinée pour réduire le recours aux catégories fourre-tout.
b) La transmission électronique des documents d’information aujourd’hui
4.16 Le développement et l’utilisation de SEDAR sont représentatifs de l’adoption de la technologie afin de faciliter le
dépôt électronique de documents auprès des organismes de réglementation des valeurs mobilières et la création d’un site
Internet gratuit et accessible au public pour de tels documents.
4.17 À l’opposé, l’élaboration de l’Instruction canadienne 11-201 : La transmission de documents par voie électronique
(« IG 11-201 ») était une étape timide dans l’adoption de la technologie afin de faciliter la transmission de documents
d’information aux porteurs de titres16. Il importe toutefois de mentionner d’abord que l’IG 11-201 n’est qu’une instruction
générale des organismes de réglementation des valeurs mobilières et ne rend pas obligatoire la transmission électronique de
documents d’information aux porteurs de titres17. L’IG 11-201 fournit simplement des directives sur les modes de transmission
par voie électronique qui sont considérés comme permis par les organismes de réglementation des valeurs mobilières.
4.18 L’IG 11-201 fournit des directives sur l’utilisation de moyens électroniques pour transmettre des documents
d’information comme les prospectus, les états financiers, les avis d’exécution, les relevés de compte et les documents reliés
aux procurations, tous ces documents devant être transmis aux porteurs de titres d’un émetteur assujetti18. Si ces
documents d’information ne sont pas transmis aux porteurs de titres par voie électronique conformément à l’IG 11-201,
ils doivent l’être en version papier.
4.19 L’IG 11-201 établit la façon d’exécuter par voie électronique l’obligation de « transmettre » les documents
d’information prévue dans la législation provinciale sur les valeurs mobilières, mais ne s’applique pas aux transmissions pour
lesquelles le mode de transmission est prescrit par la législation sur les valeurs mobilières. Plus précisément, l’IG 11-201
exige que l’expéditeur d’un document d’information transmis par voie électronique ait la preuve que le document a été
transmis ou qu’il a autrement été rendu accessible au destinataire. De plus, l’expéditeur doit veiller à ce que le destinataire
reçoive un avis que le document lui a été envoyé par voie électronique, qu’il ait facilement accès au document et que le
document qu’il reçoit soit identique au document transmis par l’expéditeur. En vertu de l’IG 11-201, un expéditeur
satisfera généralement aux règles concernant l’avis, la preuve et l’accès s’il obtient le consentement éclairé du destinataire
visé par la transmission électronique du document et s’il transmet ensuite le document conformément à ce consentement.
15
La Securities and Exchange Commission des États-Unis a adopté des instructions semblables. Voir, Use of Electronic Media, SEC
Interpretive Release Nos. 33-7856, 34-42728, IC-24426; File No. S7-11-00 (25 avril 2000), Securities Act Release No. 7233
(6 octobre 1995) [60 FR 53458] et Securities Act Release No. 7288 (9 mai 1996) [61 FR 24644].
17
Les instructions générales visent à fournir des directives publiques aux émetteurs et aux professionnels du marché concernant
l’interprétation des organismes de réglementation et l’application proposée des lois sur les valeurs mobilières et concernant les faits et
les circonstances qui entraîneraient le plus vraisemblablement une intervention de ces organismes de réglementation. Contrairement
aux règles, les instructions ne doivent pas être soumises au ministre des Finances avant leur adoption définitive.
18
L’alinéa 1.3(5) de l’IG 11-201 prévoit que « Le présent avis ne s’applique pas aux documents qui sont déposés auprès d’une autorité
en valeurs mobilières ou d’un agent responsable, ou qui leur sont transmis ou encore que ceux-ci transmettent ».
16
59
4.20 Il est à noter que le potentiel de l’IG 11-201 de faciliter la transmission électronique de documents d’information
et, parallèlement, de réduire la lourdeur associée à la transmission des documents papier, est atténué par l’obligation de
transmettre, dans de nombreux cas, la version papier des documents. En vertu de l’IG 11-201, les organismes de
réglementation des valeurs mobilières recommandent que l’expéditeur, pour tout document qu’il transmet par voie
électronique, tienne à la disposition du destinataire une version papier qu’il transmettra sans frais sur demande, peu
importe le format dans lequel le document a été transmis au départ. De plus, en ce qui concerne la forme et le contenu
exigés des documents électroniques, l’IG 11-201 exige que la version papier courante du document d’information soit
recréée dans un format électronique (plutôt que simplement balayée par scanner et rendue en format électronique).
Un pas en avant – « l’accès équivaut à la transmission »
4.21 En gardant à l’esprit les points forts de SEDAR en tant que registre complet, gratuit et accessible au public de tous
les documents d’information devant être déposés par un émetteur assujetti en vertu des lois canadiennes sur les valeurs
mobilières, ainsi que le pas très timide vers l’autorisation de transmettre tous les documents d’information par voie
électronique, le Groupe de travail s’est affairé à déterminer le mode de transmission le plus efficace et le plus moderne qui
soit.
4.22 Le point de départ pour le Groupe de travail était évidemment l’investisseur. En se concentrant sur les épargnants
pour l’instant, il semblerait que ceux-ci puissent être divisés en gros comme suit : i) ceux qui possèdent (ou qui croient
posséder) suffisamment de compétences financières (pour des fins de commodité, nous les appellerons ici les épargnants
indépendants) et qui n’ont pas besoin d’un conseiller financier inscrit, ou qui choisissent de ne pas y avoir recours, et
ii) ceux qui ont recours aux services d’un conseiller financier inscrit (les épargnants dépendants).
4.23 Vient ensuite la question des « compétences électroniques », soit l’aptitude d’utiliser Internet. Il va de soi que les
épargnants indépendants sont, selon toute probabilité, des utilisateurs ayant des compétences électroniques sur Internet,
et la majorité d’entre eux effectuent, selon toute vraisemblance, leurs opérations par l’entremise de comptes de courtage
sur Internet. Il se peut, bien sûr, que certains d’entre eux n’aient pas de compétences électroniques, mais on peut
difficilement supposer qu’ils sont nombreux. En ce qui concerne les épargnants dépendants, logiquement, le pourcentage
de ceux qui ont des compétences électroniques sera moindre, mais néanmoins élevé. En 2004, Statistique Canada a
indiqué que 64 % des ménages canadiens comptaient au moins un membre utilisant Internet, 65 % des utilisateurs
réguliers étant dotés d’une connexion à haute vitesse19.
4.24 On peut certainement supposer que pour tous les investisseurs institutionnels, la consultation des versions
électroniques des documents d’information est une pratique professionnelle habituelle.
4.25 Selon une recherche commandée par le Groupe de travail, les épargnants sont généralement réceptifs à l’idée de
recevoir des documents d’information sous forme électronique seulement, entre 54 % et 67 % d’entre eux (selon le type
d’information communiquée) ayant indiqué qu’il leur convenait de recevoir l’information sous forme électronique
seulement20.
4.26 Compte tenu de ces facteurs, le Groupe de travail s’est demandé s’il était encore pertinent de surcharger le système
de communication de l’information en exigeant que des versions papier soient transmises et, plus encore, si la transmission
des documents d’information aux investisseurs, même par voie électronique, avait encore sa raison d’être.
19
Statistique Canada, Enquête sur l’utilisation d’Internet par les ménages, le 8 juillet 2004, citée dans Kingsford Smith, supra, note 1 à
la page 310.
20
60
D’après la conclusion qui a été tirée, le Canada devrait faire le saut et opter pour un
système de transmission de l’information où « l’accès équivaut à la transmission»21.
4.27 Que signifie « l’accès équivaut à la transmission »? Dans le langage courant, le
terme « accès » est défini comme « la recherche et l’obtention des informations
consécutivement à un traitement22». Dans le domaine de la réglementation des valeurs
mobilières, le concept selon lequel « l’accès équivaut à la transmission » signifie tout
simplement que l’exigence réglementaire de transmettre un document d’information à
un investisseur sera satisfaite si l’investisseur peut accéder à ce document sur Internet.
Par exemple, selon le modèle où « l’accès équivaut à la transmission », l’affichage d’un
document d’information sur SEDAR satisferait à la fois aux exigences de dépôt et de
transmission en vertu de la législation sur les valeurs mobilières. Comme il est indiqué
ci-dessus, l’accessibilité gratuite à SEDAR et sa fonction de dépositaire central de
documents d’information en fait le fondement évident du modèle où « l’accès équivaut
à la transmission ».
4.28 Le modèle où « l’accès équivaut à la transmission » gagne en pertinence
lorsqu’on compare la transmission de l’information entre les investisseurs des marchés
primaire et secondaire. Alors qu’il faut transmettre un prospectus provisoire et un
prospectus (définitif) à un investisseur du marché primaire avant qu’il investisse dans
des titres, un investisseur qui songe à acquérir ou à aliéner23 des titres sur le marché
secondaire obtient son information en allant la chercher lui-même. Rien n’oblige un
émetteur à transmettre aux participants du marché secondaire un exemplaire de sa
notice annuelle ou des exemplaires des déclarations de changement important. Étant
donné que les opérations sur le marché secondaire représentent quelque 95 % de
toutes les opérations sur les marchés canadiens, il est temps qu’un régime semblable
fondé sur le modèle où « l’accès constitue une communication adéquate » s’applique
aux documents conçus en vue du marché primaire.
[traduction]
Les
exigences
actuelles en matière de transmission matérielle lourde de documents[…] peuvent être une
source de frais, de gaspillage et
d’inefficacité. De plus, nombre de
ces documents ne sont pas lus par
leurs destinataires et se retrouvent très rapidement au recyclage. À notre avis, les organismes
de réglementation des valeurs
mobilières du Canada devraient
aller encore plus loin en permettant la transmission électronique
de documents ou, mieux encore,
en adoptant le concept selon
lequel l’accès équivaut à la transmission […]
– Association des banquiers canadiens (mémoire soumis au Groupe
de travail figurant dans le volume
VII)
4.29 Si nous adoptons le modèle où « l’accès équivaut à la transmission », que ce soit
pour les documents destinés au marché primaire ou secondaire, les investisseurs qui,
pour une raison ou une autre, souhaitent obtenir des versions papier des documents
d’information, devraient-ils avoir le droit de les exiger? La production sur papier est
extrêmement coûteuse et n’est plus justifiée dans notre monde électronique. Permettre
à quelques investisseurs d’exiger que l’information soit accessible en version papier et
ainsi imposer un coût à tous les actionnaires de l’émetteur annulerait largement les
économies découlant du passage au modèle où « l’accès équivaut à la transmission ».
Si un investisseur insiste pour obtenir un document en format papier, nous sommes
21
Le Groupe de travail n’est pas le premier à soumettre cette idée. D’autres, notamment la Securities Exchange Commission des ÉtatsUnis en ce qui concerne les documents de sollicitation de procurations, ont mis de l’avant le concept selon lequel « l’accès équivaut à
la transmission ». Voir Securities and Exchange Commission, 17 CFR Parts 240, 249 et 274 (Release Nos. 34-52926; IC-27182; File
No. S7-10-05) RIN 3235-AJ47. De plus, le Rapport final du Comité d’étude de cinq ans – Examen de la Loi sur les valeurs mobilières
(Ontario) à la page 108 recommande que les Autorités canadiennes en valeurs mobilières supervisent la réussite d’autres modèles où
« l’accès équivaut à la transmission », comme la forme limitée proposée dans l’Instruction générale 51-102.
22
Le Petit Robert de la langue française à http://petitrobert.bvdep.com
23
Après être devenu un porteur de titres, l’investisseur recevra de l’émetteur assujetti des documents d’information comme les rapports
financiers et le rapport de gestion y afférent, ainsi que des circulaires d’information et de sollicitation de procurations comme l’exigent
la législation sur les valeurs mobilières et le droit des sociétés.
61
d’avis qu’il peut télécharger le document et l’imprimer lui-même ou, s’il ne peut le faire chez lui, il peut demander à son
conseiller de lui en imprimer une copie. Si l’investisseur en question n’a pas de conseiller, cette situation l’incitera peut-être
à en consulter un, ce qui pourra difficilement être considéré comme une conséquence négative.
4.30 La recherche que nous avons commandée indique qu’un des enjeux importants du passage au modèle où « l’accès
équivaut à la transmission » vient de la nécessité d’obtenir le consentement des investisseurs pour que l’information leur
soit transmise sous forme électronique. La professeure Kingsford Smith fait une analyse en profondeur des moyens grâce
auxquels ce consentement pourrait facilement être obtenu24. Selon nous, il faudrait éliminer cet obstacle et non se
contenter de le contourner. Le consentement devrait faire partie de la décision d’investir dans un système où le modèle
accepté de diffusion de l’information est celui où « l’accès équivaut à la transmission »25. Une telle recommandation
pourrait, par exemple, avoir des conséquences éventuelles sur les assemblées des actionnaires. Les émetteurs doivent
évidemment aviser les actionnaires qu’une assemblée est convoquée. Pour ce faire, ils pourraient soit envoyer un avis de
disponibilité de documents de sollicitation de procurations électroniques de la taille d’une carte postale (comme il est
envisagé aux États-Unis – voir l’appendice D1), soit en faire l’annonce au moyen d’un avis public dans les médias. Les
détails quant à la façon dont un avis peut être remis efficacement devront être précisés. Cependant, nous ne croyons pas
nécessaire que les actionnaires aient le droit de recevoir la version papier des documents relatifs aux assemblées si ceuxci sont disponibles en version électronique.
Recommandations : Le Groupe de travail recommande i) que toutes les exigences relatives à la transmission de
documents d’information soient abolies et qu’il soit plutôt prévu que tous les documents d’information soient
déposés sur SEDAR et sur le site Web de l’émetteur, et ii) que la suppression de toute exigence relative à la
« transmission » éviterait d’avoir à obtenir le consentement de l’investisseur à l’égard du modèle où « l’accès
équivaut à la transmission ».
Documents d’information plus efficaces – la « démocratisation de l’information »
4.31 Étant donné que le modèle où « l’accès équivaut à la transmission » repose sur la capacité des investisseurs
d’accéder par voie électronique aux documents d’information sur SEDAR ou sur le site Web de l’émetteur, les contraintes
liées à la communication sur papier – la présentation statique des données et leur nature bidimensionnelle – peuvent être
surmontées grâce à une présentation entièrement électronique de l’information qui tire parti des derniers progrès
technologiques. L’objectif est évidemment de rendre la communication de l’information plus efficace en s’assurant qu’elle
est plus attrayante, moins intimidante et plus compréhensible.
4.32 Comment y arriver? Une des idées qui a suscité beaucoup d’enthousiasme est le programme volontaire de
présentation de l’information financière à l’aide de l’Extensible Business Reporting Language (« XBRL ») de la Securities
Exchange Commission des États-Unis. Le XBRL permet « l’étiquetage » d’éléments d’information dans un document, c’està-dire que l’information est intégrée dans le texte d’un document de manière à ce que l’ordinateur puisse la repérer – par
exemple, le poste des frais d’administration d’un bilan aurait une étiquette unique. L’étiquetage est exécuté selon des
classifications convenues pour que des éléments de l’information soient repérés de la même façon. Dans ce cas, les
ordinateurs peuvent reconnaître des éléments d’information particuliers, comme le poste des frais d’administration dans
un bilan, les analyser, les stocker, les échanger avec d’autres ordinateurs, les comparer, le tout selon ce qu’aura choisi
l’utilisateur26. En d’autres termes, les données « s’animent » pour l’utilisateur.
24
Kingsford Smith, supra, note 1 aux pages 313 à 316.
Cette situation nécessitera, en retour, l’élimination du droit de résolution de deux jours prévu par la loi et qui est accordé aux
investisseurs qui achètent des titres aux termes d’un prospectus.
26
Dans ce paragraphe et le suivant, nous faisons grandement référence à la description et aux termes utilisés par Kingsford Smith,
supra, note 1 à la page 333.
25
62
4.33 Le passage à un mode de présentation de l’information entièrement électronique facilitera également la
structuration en « couches » de l’information dans un document. Comme nous l’avons indiqué, les principaux problèmes
posés par les formes actuelles de communication de l’information sont le volume et la densité. L’information électronique
structurée en couches présenterait, à la première couche, un résumé général de l’information à communiquer à
l’investisseur. Le lecteur aurait alors la possibilité de « cliquer » sur un élément de l’information qui l’intéresse et d’accéder
aux autres « couches », chacune comportant plus de détails que la précédente. Un des autres avantages de la structuration
en couches de l’information résidera dans la possibilité d’« extraire » de l’information des sources de données existantes.
Par exemple, une notice annuelle déposée aux termes des obligations d’information continue d’un émetteur assujetti
pourrait « extraire » les résultats financiers de l’émetteur de ses états financiers annuels et trimestriels. (Le concept de
structuration en couches de l’information sera examiné en détail au chapitre 5 dans la partie où nous recommandons de
permettre aux émetteurs d’accéder plus rapidement aux marchés financiers.)
4.34 La communication de l’information par voie entièrement électronique permettrait également à l’investisseur
d’interagir avec l’information présentée. Pour faire une analogie, le Groupe de travail a comparé l’examen de l’information
portant sur un émetteur assujetti fait avant de prendre une décision de placement à l’examen de l’information fait avant
tout autre achat en ligne. Par exemple, au moment de réserver une chambre dans un hôtel en particulier, il est probable
qu’un consommateur de l’ère d’Internet ira faire une visite en ligne des suites de l’hôtel sur le site Web de celui-ci. Ainsi,
avant de décider d’acheter ou non des parts d’un fonds de placement immobilier ou des actions d’une société minière,
pourquoi un investisseur ne pourrait-il pas accéder à l’information en ligne de l’émetteur et faire le tour de ses immeubles
ou de ses mines? L’investisseur vivrait alors une expérience beaucoup plus intéressante que s’il se contentait de lire un
document, ce qui pourrait l’inciter à lire l’exposé des faits pour prendre connaissance des données factuelles.
4.35 Les spécialistes en informatique et d’Internet consultés par le Groupe de travail ont indiqué que la technologie
nécessaire pour mettre en œuvre les recommandations de cette section est d’accès facile. En fait, nous avons joint à ce
rapport un CD-ROM qui montre des exemples de notices annuelles utilisant le XBRL, la structuration en couches de
l’information et l’interactivité. Nous avons nommé notre concept « MERIT » - Model for Effective Regulatory Information
Transfer. Une description technique de MERIT se trouve à l’annexe 4-A de ce chapitre.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que MERIT (Model for Effective Regulatory Information
Transfer) soit examiné en profondeur et que les organismes de réglementation des valeurs mobilières encouragent et
facilitent le recours au XBRL, à la structuration en couches de l’information et à l’interactivité dans les documents
d’information électroniques, le tout comme il est décrit en détail dans la description technique jointe à l’annexe
4-A de ce chapitre.
4.36 Beaucoup a été dit sur le caractère impénétrable et l’immense volume des documents d’information actuels (en
prenant pour exemple les prospectus et les notices annuelles, sans vouloir en faire les boucs émissaires). Les décideurs ont
longtemps cherché la bonne solution, depuis le temps – comme certains membres du Groupe de travail se souviennent –
où un prospectus ne pouvait pas comprendre un résumé, de crainte que seul ce dernier soit lu et qu’il ne présente pas
fidèlement l’équilibre entre la « promesse » et le risque du placement. Nous avons certes fait du chemin depuis lors, mais
en faisant preuve de créativité, nous pouvons aller encore plus loin.
4.37 Nos recommandations précédentes dans ce chapitre concernant l’utilisation de MERIT et du XBRL constituent des
suggestions importantes pour régler le problème de la densité de l’information. Il faudra du temps pour que ces outils
soient utilisés et il existe une autre solution plus immédiate – fonctionnant à l’aide d’informations sur papier – qui, dans
l’intervalle, nous intéresse.
63
4.38 Dans le cas de documents de placement, certains ont recommandé qu’un résumé élargi de l’information soit
transmis aux investisseurs. Par exemple, dans le mémoire qu’elle nous a présenté, l’Association canadienne des courtiers
en valeurs mobilières a proposé [traduction] « qu’en plus du prospectus, les émetteurs soient tenus de fournir un résumé
contenant l’information sur l’émetteur pertinente pour l’investisseur ». Un tel résumé [traduction] « a) présenterait en
langage clair les détails essentiels du placement, sans tous les détails techniques qu’on retrouve à l’heure actuelle dans le
prospectus; b) n’engagerait pas la responsabilité des émetteurs […]; et tiendrait sur deux pages au maximum »27.
4.39 La recherche que nous avons commandée traite précisément de cette question. La professeure Kingsford Smith
propose d’utiliser un document de base très court qui donne l’information de base concernant le titre visé par le placement
et l’émetteur en termes concis et simples. Un deuxième petit document comprenant de l’information précise sur l’émetteur
et le placement serait également préparé. Ce document comprendrait de l’information sur l’émetteur, son activité, ses
projets et perspectives, sa direction et par conséquent, les perspectives en ce qui a trait à un placement dans les titres. Il
décrirait le degré de risque du placement d’une manière qui compléterait l’information du document de base28. Enfin, le
prospectus ou la notice annuelle complet serait produit.
4.40 Nous endossons cette recommandation à titre de mesure provisoire et croyons que fournir de l’information sur
papier de plus en plus détaillée et complexe à chaque couche répondra aux besoins des investisseurs, qui peuvent
déterminer le degré d’information dont ils ont besoin.
4.41 La structuration en couches de l’information soulèvera évidemment des questions de responsabilité puisque les
niveaux primaire et secondaire de l’information ne seraient évidemment pas complets, mais se limiteraient à être véridiques
et clairs. Une note d’avertissement indiquant que toute l’information concernant tous les faits importants ne peut être
obtenue qu’en accédant au document d’information complet règlerait cette question. De plus, la responsabilité à l’égard
de l’information trompeuse s’attacherait à toutes les couches dans leur ensemble.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que d’ici à ce que l’utilisation de MERIT et de XRBL soit mise
en place, l’information sur papier soit présentée en couches, chacune étant de plus en plus détaillée et complexe, ce
qui permettra aux investisseurs de déterminer le degré d’information dont ils ont besoin.
Opérations d’initiés
4.42 Au Canada, les détenteurs d’un « bloc de contrôle » d’un émetteur (c’est-à-dire ceux qui détiennent un nombre
suffisant de titres pour influer de façon importante sur le contrôle de l’émetteur) ne peuvent vendre leurs titres sans
prospectus, à moins d’avoir d’abord informé le marché de leur intention de procéder ainsi. Cela accorde assurément au
marché le temps nécessaire pour réagir à la nouvelle selon laquelle le détenteur d’un bloc de contrôle réduit sa position.
4.43 Aucun préavis n’est nécessaire dans le cadre de ventes par un initié d’un émetteur qui n’est pas par ailleurs
détenteur d’un bloc de contrôle. Les initiés doivent aviser le marché seulement après avoir vendu des titres. Selon nous,
le traitement différent des détenteurs d’un bloc de contrôle et des initiés n’est pas logique – la décision de réduire une
participation est probablement aussi pertinente pour un groupe que pour l’autre.
4.44 La pratique actuelle varie au Canada, mais nous croyons que selon la règle empirique, un initié ne devrait pas
effectuer d’opérations avant, au moins, la fermeture des bureaux le deuxième jour ouvrable suivant la communication
27
Mémoire de l’Association canadienne des courtiers en valeurs mobilières figurant dans le volume VII.
28
64
d’informations importantes au public. Cette pratique est fondée sur la présomption que
le marché a besoin de deux jours pour absorber la nouvelle information importante.
Conformément à cette pratique, nous croyons que le marché aurait suffisamment de
temps pour arriver à toute conclusion qu’il souhaite, si les initiés étaient tenus de
donner un préavis d’au moins deux jours de leur intention de vendre une partie ou la
totalité de leurs titres. Tout comme un avis d’intention de vendre d’un détenteur d’un
bloc de contrôle devient périmé après un certain temps si aucune négociation n’a eu
lieu, une période semblable devra s’appliquer lorsqu’un avis d’intention de vendre d’un
initié deviendra périmé. Nous laissons l’élaboration de ces détails à ceux qui pourraient
décider de mettre en œuvre cette recommandation.
4.45 Nous nous préoccupons du fait que si un avis d’intention de vendre devait être
remis durant une période d’interdiction des opérations d’un émetteur, cela pourrait
désorienter le marché en raison de l’information importante en suspens. La vente
éventuelle est-elle dictée par de « mauvais » résultats ou de « bons » résultats qui
auront pour effet d’augmenter les cours et de créer une possibilité de vente? En
conséquence, pour éviter la confusion, aucun avis d’intention de vendre ne devrait être
remis pendant une période d’interdiction, sauf si l’information importante qui donne
lieu à la période d’interdiction a été communiquée au public, ce qui permettrait au
marché d’absorber l’information et la communication de l’intention de vendre avant
l’opération.
4.46 Selon nous, rien ne justifie que les initiés doivent remettre un préavis de leurs
achats de titres, étant donné que l’information n’est pas aussi critique et que nous
croyons que les règles actuelles applicables à une telle situation, qui empêchent que
des achats soient faits au moyen d’informations importantes non communiquées,
constituent une protection suffisante.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que les initiés soient tenus
de donner un préavis d’au moins deux jours ouvrables de leur intention de vendre
une partie ou la totalité des titres de l’émetteur qu’ils détiennent.
Formation des investisseurs
4.47 La communication efficace de l’information est un élément important pour
s’assurer que les investisseurs sont aussi informés que possible avant de prendre une
décision de placement, mais elle ne suffit pas, à elle seule, à atteindre ce but. L’autre
élément important est de s’assurer que les investisseurs ont au moins des compétences
financières de base. Un nombre croissant de Canadiens sont maintenant responsables
de la gestion de leurs propres régimes de retraite. Le passage de régimes de retraite à
prestations déterminées, où une rente mensuelle garantie est versée à chaque mois
après la retraite, à des régimes de retraite à cotisations déterminées, où la responsabilité
relative aux risques et aux gains de placement revient à chacun, accentue l’importance
[traduction] Quelques-uns des
principaux défis [dans le contexte
de la formation des investisseurs
canadiens sont] : un manque de
leadership national, un manque de
financement permanent, un
manque de coordination et de
communication entre les fournisseurs,
l’insuffisance
des
recherches, un manque d’initiatives générales en matière d’efficience […] et un marketing et
une distribution qui laissent à
désirer […]
- Caroline Cakebread
65
d’améliorer les compétences financières29. Comme l’indique Caroline Cakebread dans son étude sur les projets de
formation des investisseurs réalisée pour le Groupe de travail,
[traduction] l’idée de « former » proactivement les investisseurs plutôt que de leur fournir de l’« information »
a pris forme au moment où le particulier a assumé la planification de son bien-être financier et est devenu
responsable de son atteinte […] De plus, le nombre croissant de produits financiers et de véhicules de
placement et leur complexité accroissent l’urgence de « former » les épargnants pour qu’ils fassent des
choix judicieux30.
4.48 Puisqu’il est raisonnable de supposer que plus une personne est à l’aise dans le monde du placement, plus elle a
envie d’investir, et puisque que la compétence financière accroît cette aisance, la compétence comporte un avantage
externe. Accroître les niveaux de compétences financières permet également d’améliorer la compétitivité des marchés
financiers du Canada en augmentant la liquidité. On a noté que « des investisseurs mieux éclairés seront en mesure de
participer activement aux activités du marché, ce qui entraînera une réduction des risques et une hausse de la
capitalisation. De plus, des investisseurs plus avertis sont moins susceptibles d’être victimes de fraudes et d’autres écueils
du marché. »31
4.49 Toutefois, la doctrine et les éléments de preuve anecdotique examinés par le Groupe de travail indiquent
malheureusement que le niveau général de compétences financières au Canada est faible. Par exemple, un récent rapport
publié par le gouvernement du Canada révélait que selon un test sur la littéracie en matière de placement, une proportion
aussi élevée que les deux tiers des Canadiens sont des « illettrés fonctionnels en ce qui concerne les connaissances sur le
placement. »32 Le même rapport révélait également que « 42 % des Canadiens ne possèdent pas les connaissances de
base en littéracie et les aptitudes à la vie quotidienne leur permettant de satisfaire aux exigences de notre société du savoir
et de notre économie. »33
À l’ère des régimes de retraite à cotisations déterminées, il devient un impératif national de s’attaquer à cette situation
4.50 Une recherche effectuée par la Financière Sun Life Inc. sur les comportements des promoteurs de régimes à
cotisations déterminées à l’égard de leurs participants a démontré les effets du manque de formation des épargnants.
Quelque 43 % des promoteurs ont évalué que la confiance de leurs participants en ce qui concerne la gestion de leur
retraite était faible et 33 % des promoteurs ont indiqué que la totalité des placements de plus de 60 % de leurs membres
se trouvaient encore dans des portefeuilles à faible risque et à faible rendement et dans des régimes choisis « par
défaut » qui ne leur procureront pas les fonds dont ils auront besoin à la retraite34.
4.51 Le Canada est donc aux prises avec des lacunes évidentes en matière de formation des épargnants. Alors, comment
peut-on expliquer ce phénomène? Nous constatons qu’il existe une foule de sources d’information très bien conçues d’où
les épargnants peuvent tirer les éléments de base de leurs compétences financières. Internet, en particulier, regorge
d’excellents sites établis par les secteurs privé et public qui sont destinés à former les épargnants. Au Canada, un certain
nombre des membres des Autorités canadiennes en valeurs mobilières tiennent des sites Web gratuits destinés à former
29
Gouvernement du Canada, Pourquoi la capacité financière est-elle importante? – Rapport de synthèse sur les Canadiens et leur
argent : Symposium national sur la capacité financière tenu les 8 et 9 juin 2005 à Ottawa, page 10.
30
C. Cakebread, Investor Education in Canada: Toward a Better Framework dans le volume III, à la page 357.
31
Gouvernement du Canada, supra, note 29, à la page 16.
32
Ibid.
33
Ibid.
34
Cité dans Cakebread, supra, note 30 à la page 357.
66
les épargnants et [traduction] « semblent être les chefs de file pour ce qui est de la formation des épargnants au Canada
aujourd’hui »35. Caroline Cakebread souligne certains points forts des projets de formation des épargnants entrepris par
des membres des Autorités canadiennes en valeurs mobilières36 :
[traduction] 1. Capacité d’élaborer et de diffuser les ressources de formation des épargnants dans les
écoles – par exemple, la Colombie-Britannique est un chef de file dans ce domaine, en particulier parce que
ce sujet est obligatoire dans le programme scolaire de cette province. L’Ontario, par l’entremise de l’Investor
Education Fund, a également élaboré de vastes ressources pour les enseignants et a conçu une méthode de
formation novatrice qui permet aux enseignants des niveaux primaire et secondaire de transmettre des
connaissances financières à leurs élèves.
2. L’élaboration de sites Web d’information pour les consommateurs sur Internet – les sites Web des
commissions des valeurs mobilières contiennent une foule de renseignements visant à former et à informer
les épargnants (glossaires, articles, messages aux investisseurs, etc.). De plus, celles-ci commencent à
interrelier leurs sites respectifs et à tirer profit des ressources nationales des Autorités canadiennes en valeurs
mobilières.
3. La capacité de cibler des groupes ayant des besoins particuliers – Les commissions des valeurs mobilières
semblent adopter un rôle de tête pour ce qui est de l’information, des ressources et de la formation en
matière de placement de groupes ayant des besoins particuliers dans leurs territoires (c’est-à-dire les aînés,
des groupes ethniques précis, des groupes religieux et les jeunes).
4. Viser la collaboration – Les commissions des valeurs mobilières font également des progrès importants
pour ce qui est d’accroître la collaboration et de travailler à harmoniser les efforts et à éliminer les
dédoublements futurs. À l’heure actuelle, le comité sur la formation des investisseurs du Forum conjoint des
autorités de réglementation du marché financier entreprend une recherche sur les efforts déployés par
chaque commission des valeurs mobilières afin de déterminer les secteurs qui peuvent être harmonisés et
ceux où il y a dédoublement. Cette recherche sera présentée à l’automne 2006.
4.52 L’abondance des projets de formation, bien que louable, est un symptôme évident du mal dont souffre la
réglementation canadienne sur les valeurs mobilières – soit la fragmentation et le dédoublement des dépenses. Caroline
Cakebread note [traduction] « qu’il n’y a pas d’engagement fédéral en matière de promotion de la formation des
épargnants et, plus encore, de la formation financière au Canada. Sans un mandat national, il sera difficile de créer des
programmes durables financés adéquatement pour offrir à tous une formation efficace »37.
4.53 On ne peut prendre au sérieux la proposition voulant que les besoins en matière de compétences financières des
résidents des différentes provinces doivent être comblés par une multiplicité de sources de formation. Les ressources
financières pouvant être allouées à la formation peuvent sûrement être concentrées et coordonnées de manière plus
efficace. À notre avis, un des éléments capitaux manquant dans les projets de formation actuels des épargnants au Canada
est la coordination nationale de la conception des ressources de formation et leur disponibilité.
35
Ibid.
37
36
67
4.54 En conséquence, le Groupe de travail recommande la création d’un poste de coordonnateur national ou
panprovincial des projets de formation des épargnants des secteurs privé et public, que ce soit par l’entremise des Autorités
canadiennes en valeurs mobilières ou d’un autre organisme. Ce coordonnateur national pourrait, par exemple, être
responsable de minimiser les dédoublements et de maximiser les retombées de la formation en fonction de l’argent investi
et de travailler avec les ministères de l’Éducation et les commissions scolaires pour que les compétences financières de base
soient acquises aux niveaux primaire et secondaire. Un rôle important du coordonnateur serait également de faciliter l’offre
de programmes de formation des épargnants en milieu de travail et de s’assurer de bien faire connaître les sources
d’information des épargnants, comme les sites Web du secteur public.
4.55 L’importance toujours croissante de la formation des épargnants ne devrait pas être sous-estimée. En fait, nous
considérons l’acquisition de compétences financières par chaque Canadien comme un impératif national. En conséquence,
nous recommandons aux intervenants des marchés financiers canadiens d’entreprendre un plan d’envergure visant à
concevoir des programmes qui feront en sorte que cet impératif soit satisfait.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que les compétences financières soient considérées comme une
priorité nationale.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande la création d’un poste de coordonnateur national des projets
de formation des épargnants des secteurs public et privé.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que les intervenants des marchés financiers fassent d’autres
études pour concevoir des programmes visant à assurer que l’objectif qui consiste à faire de la compétence financière
une priorité nationale soit atteint.
4.56 Ce chapitre a traité principalement du besoin criant de formation des épargnants et de l’atteinte d’un niveau de
compétences financières acceptable au Canada. Toutefois, il serait négligent de notre part de ne pas mentionner que la
compétitivité des marchés financiers du Canada dépend également i) du besoin d’améliorer la formation des représentants
inscrits (conseillers en placement) en ce qui concerne les produits spécialisés; ii) du besoin d’élaborer des programmes dans
les facultés de droit afin de former des futurs procureurs et avocats de la défense pour que le domaine de l’application des
lois en matière de marchés financiers et des litiges y afférents devienne un choix de carrière recherché; iii) du besoin d’offrir
des cours spécialisés aux membres des services de police afin de les préparer aux subtilités des infractions en matière de
valeurs mobilières et enfin, iv) du besoin de développer une magistrature compétente qui connaît les enjeux découlant des
causes liées aux marchés financiers (que ce soit au sein d’un tribunal spécial ou de la structure existante). Chacun de ces
points a une importance fondamentale pour l’amélioration des marchés financiers au Canada. La formation du personnel
chargé de l’application de la loi est traitée dans nos recommandations figurant dans le chapitre 7.
68
Annexe 4 A
MERIT – un nouveau paradigme pour la
communication électronique de l’information
à fournir
69
70
Objectif
Le Canada a l’occasion de prendre la voie prometteuse de la communication électronique attrayante, interactive,
éducative et efficace de l’information d’affaires à fournir. Le Groupe de travail a chargé les conseillers en service de TI de
Navantis (en collaboration avec le vétéran en matière de valeurs mobilières et de réglementation, Dean Peloso) d’étudier
l’état des technologies entourant l’information à fournir par les entreprises au Canada, et le présent document est le
résultat de cette collaboration. Le Groupe de travail a recommandé qu’un modèle où « l’accès équivaut à la transmission »
soit adopté, que le modèle actuel de communication sous forme imprimée soit éliminé et que la communication soit
effectuée par voie électronique seulement. Ce document examine ces questions et définit ces buts.
Le présent document constitue une feuille de route menant à l’atteinte de ces buts, afin de mettre en lumière les
obstacles à surmonter pour préparer, stocker et consommer l’information à fournir dans le cadre d’un nouveau paradigme
réseauté, une feuille de route qui inciterait les investisseurs à utiliser l’information et qui procurerait aux analystes un
meilleur accès à l’information fournie par les entreprises.
Ces parties ne sont pas aussi bien desservies qu’elles le devraient par la façon actuelle de communiquer l’information à
fournir. Les documents sont statiques et d’une épaisseur impénétrable, et les éléments d’information clés sont cachés,
enfouis dans des masses de contenu. L’accès à cette information n’est pas aussi facile qu’il le pourrait, et le format et la
présentation de ces documents sont principalement axés sur l’intégralité, pour des raisons de gestion de l’obligation
d’informer, au détriment de la clarté.
Il existe aujourd’hui une technologie permettant de rendre l’information d’entreprise totalement interactive, hautement
disponible, comparable de manière dynamique et, finalement, bien plus utile. Cependant, cette technologie est utilisée de
piètre façon ou n’est pas utilisée du tout. L’interactivité donnera vie à l’information et améliorera les connaissances des
investisseurs, et la structuration de cette information rendra l’analyse et la découverte des principales données d’entreprise
plus pénétrantes et plus précises. Ce document décrit comment nous pouvons mieux informer les investisseurs, les
conseillers et les analystes en adoptant une certaine infrastructure technologique.
L’adoption et la mise en œuvre de cette infrastructure exigeront de l’imagination et une volonté de réglementation.
Avant qu’un tel système ne prenne son essor, les différentes communautés d’intervenants ont d’importants travaux de
rajeunissement à accomplir.
Une occasion unique d’être à l’avant-garde mondiale en matière d’adoption de la transmission électronique de
l’information à fournir s’offre au Canada. On a déjà accompli beaucoup à l’échelle mondiale en ce qui concerne la
définition de fondements solides pour que cela devienne une réalité, mais bien peu de ces efforts sont visibles pour le
consommateur.
Cette feuille de route informe le milieu des affaires et les autorités de réglementation sur la façon dont le
Canada peut intensifier ses efforts et prendre la voie électronique pour transmettre toute l’information à
fournir dans le but d’informer. En facilitant l’accès, et même l’analyse, pour le petit investisseur, l’information
actuellement disponible aux analystes professionnels peut être mise à la disposition de tous.
Une grande partie de ce qui suit pourrait toutefois s’enliser dans des problèmes techniques obscurs, mais, bien que ces
aspects soient des plus importants, nous savons qu’ils peuvent être résolus si les parties intéressées y mettent les efforts
nécessaires. Dans ce document, nous mettons davantage l’accent sur la présentation de ce qui est possible; nous traçons
les grandes lignes des étapes requises pour démocratiser l’information d’entreprise. Le président de la Commission des
valeurs mobilières des États-Unis (SEC), M. Christopher Cox, l’a mieux exprimé dans une allocution récente :
M.E.R.I.T.
71
« Au lieu de discuter de tous les gadgets qui amélioreront le fonctionnement des marchés, nous devons commencer par
les raisons pour lesquelles les données interactives faciliteront la vie des investisseurs, des entreprises et même des
organismes de réglementation. Après tout, les horlogers ne vendent pas leurs produits en parlant de tachymètres et de
rotors. Ils vous disent que leurs montres tiennent parfaitement le temps. Vous n’avez pas besoin de connaître les
mouvements pour dire l’heure. En ce qui concerne les données interactives, les pièces et les mouvements sont peut-être
déconcertants, mais le résultat recherché vise à faciliter et à améliorer les investissements pour l’individu et pour l’ensemble
du marché.1 »
Les 20 derniers mètres – Que manque-t-il?
Dans les secteurs de la câblodistribution et des télécommunications, on parle des « 20 derniers mètres » comme le
principal obstacle que doit franchir tout concurrent pour entrer chez le client. Ces entreprises ont amené leurs technologies
jusqu’aux poteaux électriques à la porte de nos maisons, mais cette infrastructure n’est pas ce qui détermine leur véritable
avantage concurrentiel, ce sont les 20 derniers mètres, du poteau électrique jusqu’à l’intérieur de nos maisons.
L’environnement naissant de divulgation électronique de l’information d’entreprise est très semblable de plusieurs
manières.
Plus de 250 personnes et entreprises ont consacré plus de six ans à l’élaboration d’une infrastructure solide et détaillée
qui définit les concepts d’affaires de manière électronique. Le langage XBRL2 (eXtensible Business Reporting Language),
qui a connu un succès notable dans certains types d’adoption (principalement dans le cas de la communication de données
financières), représente l’infrastructure jusqu’au poteau électrique. Il reste encore les 20 derniers mètres à franchir.
Bien que le langage XBRL se soit révélé excellent pour fournir les définitions de l’information à fournir structurée qui
permettent de représenter les données d’entreprise atomisées et de les échanger au niveau matériel, ce qu’il manque, c’est
une façon de reconstituer cette information merveilleusement structurée et de la présenter à un consommateur d’une
manière éloquente3.
MERIT constitue la réponse!
Les 20 derniers mètres d’une communication éloquente consistent à présenter l’information balisée dans des structures
documentaires utilisables et consultables que les gens peuvent exploiter et avec lesquelles ils peuvent interagir. Les sections
qui suivent proposent plusieurs mesures que le Canada pourrait prendre pour être à l’avant-garde du monde sur ces
20 derniers mètres.
1
Voir The Interactive Data Revolution: Improved Disclosure for Investors, Less Expensive Reporting for Companies,
http://www.sec.gov/news/speech/2006/spch053006cc.htm.
2
Voir la pièce A.
3
Les créateurs et les défenseurs du langage XBRL crieront peut-être au scandale devant cette idée, car l’affichage et la création d’une
hiérarchie et la navigation autour de XBRL sont contraires à l’esprit du langage qui veut permettre la découverte des concepts d’affaires
atomisés. Pourquoi, pourraient-ils dire, décomposer ces concepts en leur essence trouvable uniquement pour les recombiner ensuite en
structures de documents épais? La réponse réside dans le fait que la structure n’est pas perdue dans le rendu et que les êtres humains
peuvent maintenant exploiter ces données de la manière hiérarchique qu’ils comprennent le mieux. La table des matières est inutile
pour XBRL, mais pas pour les humains. En outre, plus XBRL prendra de la vitesse, plus nombreuses seront les possibilités de créer des
logiciels pouvant présenter ces données aux consommateurs.
72
MERIT – un prototype de modèle de communication d’information
MERIT (Model for Effective Regulatory Information Transfer) a été élaboré par le Groupe de travail afin de rendre
l’information à fournir par les sociétés ouvertes plus invitante, plus accessible et, par conséquent, plus efficace. MERIT nous
permet de produire un exemple prototypique de ce que l’information à fournir pourrait avoir l’air. La section suivante
présente une feuille de route montrant les étapes à franchir et les problèmes à résoudre pour faire d’un modèle de
communication tel que MERIT une infrastructure de fait pour toutes les communications d’entreprise.
MERIT propose une présentation de l’information à fournir dans un navigateur Web. Il repose sur l’hypothèse qu’un
consommateur a demandé l’information à fournir d’une entreprise particulière, soit à partir du site Web de l’entreprise
même, soit d’un service comme SEDAR. L’information est ensuite téléchargée et présentée dans le navigateur avec les
fonctions de consultation MERIT; les données sous-jacentes sont balisées en langage XBRL.
Qu’est-ce que MERIT?
MERIT décrit le contenu d’un document d’information et offre une méthode d’accès familière à ce contenu. Il est fondé
sur le langage XBRL qui, grâce à l’utilisation de métadonnées4, fournit un cadre standard pour l’information d’entreprise,
de façon à ce qu’elle puisse être décomposée en concepts convenus. Le système MERIT fournirait une instance de
document XBRL à partir de l’information balisée et permettrait ainsi de visualiser cette dernière et de créer les documents
d’affaires pour répondre à l’obligation d’informer. XBRL procure un moyen de définir les concepts d’affaires atomisés
formant l’information. MERIT combine ces données et les structures en documents lisibles afin de les rendre utilisables.
Les documents basés sur un système comme MERIT peuvent ressembler à leur équivalent papier, mais ils sont bien
davantage. Le premier obstacle qu’on rencontre lors de la création d’un document d’information est de présenter
l’information à fournir d’une manière qui invite le lecteur potentiel à s’y « plonger ». MERIT résout cette difficulté en créant
une interface de navigation qui facilitera la découverte rapide des données clés. Une fois que l’investisseur a fait le
plongeon, l’information disponible est alors accessible d’une manière constructive. L’information est présentée d’une façon
qui sert les intérêts non seulement du lecteur occasionnel, mais aussi de l’analyste chevronné. Une telle interface de
navigation facilitera considérablement la découverte des éléments factuels fondamentaux et complexes d’une entreprise.
À des fins éducatives, MERIT propose également l’ajout d’un glossaire des documents d’information visualisables sur le
Web. Le principe qui sous-tend cette fonction est la création d’un dictionnaire des termes fréquents qui soulignera ces
termes en pointillé lorsqu’un utilisateur demandera un document d’information à partir d’un navigateur Web. Le lecteur
passera la souris sur les termes soulignés pour en afficher la définition (visiter le site http://www.tfmsl.ca/ pour voir une
démonstration en ligne de ces fonctions et des autres caractéristiques proposées de MERIT). L’accès à des définitions
incorporées et en contexte dans le document d’information fournit une excellente occasion d’apprentissage.
Comme les documents produits par MERIT contiendraient des balises XBRL, les consommateurs de cette information
pourraient facilement comparer les éléments factuels, présents et passés, au sein d’une entreprise et entre des entreprises,
et trouver rapidement l’information dont ils ont besoin.
4
Les métadonnées sont des données sur les données qui peuvent être incorporées dans les versions électroniques des documents.
73
MERIT prend les éléments factuels en langage XBRL incorporés dans l’information d’entreprise et en facilite la
découverte à l’aide d’une interface généralisée familière. Toutes les sociétés ouvertes publient le même type d’information
et créent toutes le même type de documents d’information. Nous apportons avec MERIT un mode de navigation de haut
niveau dans l’information d’entreprise. On s’entend pour penser que tous les éléments d’information actuellement
disponibles dans les différents documents déposés cadreraient dans une telle structure généralisée. La structure de haut
niveau de MERIT est la suivante :
•
L’entreprise
•
Les affaires
•
Les facteurs de risque
•
La direction
•
Les finances
•
La gouvernance
MERIT fournit une structure pour les concepts d’affaires instanciés par XBRL. Un deuxième, un troisième et un quatrième
niveau peuvent être ajoutés aux catégories de haut niveau ci-dessus selon le contenu de l’ensemble de données visualisé.
Dans l’exemple utilisé, nous présentons le rendu d’une notice annuelle type.
MERIT et le multimédia
Dans notre exemple MERIT, nous avons élargi le cadre XBRL afin de permettre d’ajouter des composants multimédia à
l’information. L’ajout d’éléments audio et vidéo aux documents d’information égayerait énormément la présentation de
l’information d’entreprise, ce qui améliorerait l’aspect éducatif et favoriserait l’utilisation de cette information.
Les entreprises incluent souvent des éléments multimédia dans leur stratégie de communication d’entreprise, tels que
des vidéos utilisés dans le cadre de tournées de présentation ou l’enregistrement audio de conférences téléphoniques à
l’intention d’analystes ou des assemblées générales; ces éléments existent déjà et sont déjà utilisés par les investisseurs et
les analystes. Présentement, ce type de communications n’est pas traité avec rigueur dans le cadre d’information, et son
incorporation dans l’information standard à fournir présente l’avantage additionnel de le soumettre à la vérification
réglementaire.
Si les éléments multimédias sont inclus dans le cadre d’information, les autorités de réglementation devront envisager
l’établissement de règles normatives concernant le transfert technique et le stockage de ces éléments. Les éléments
multimédias peuvent être entièrement incorporés dans les instances d’information électroniques (les bits étant directement
dans les documents) ou les documents peuvent simplement pointer ces éléments stockés ailleurs dans un réseau public. Si
cette dernière hypothèse est mise en œuvre (c’est celle qui est la plus sensée pour éviter qu’un référentiel tel que SEDAR
soit forcé d’assumer la charge du transfert de fichiers multimédias volumineux), il faudra envisager d’autres règles
prescriptives concernant le contrôle des versions (pour assurer que l’actif ne change pas) et le cycle de vie (pour assurer
que l’actif soit disponible pendant une période de temps déterminée).
Peu importe le cadre réglementaire qui sera établi, l’inclusion des présentations multimédias dans l’information à fournir
animera les communications d’entreprise et permettra aux investisseurs de mieux connaître l’entreprise qu’ils étudient.
74
Navigation dynamique à l’exécution
Les deuxième et troisième niveaux de navigation (et même davantage) dans les documents MERIT consultés à partir
d’un navigateur Web peuvent être créés de manière dynamique selon le contenu du document demandé. De cette
manière, des entreprises disparates dans des secteurs d’activité différents pourraient être affichées dans la même interface
de navigation généralisée. Les consommateurs s’habitueraient à ce genre d’affichage et apprendraient à naviguer
rapidement dans l’information d’entreprise.
Quand un utilisateur demanderait un document ou un ensemble de données discrètes sur SEDAR (ou sur le site Web de
l’entreprise), ce dernier pourrait lui être présenté à l’aide d’une interface de navigation comme MERIT, mais les niveaux
inférieurs de navigation seraient créés à partir du contenu réel des données présentées. Cela faciliterait grandement la
découverte immédiate des éléments factuels et la compréhension de l’information par les consommateurs.
Familiarité
Les consommateurs s’habitueront à voir l’information présentée avec ce type de navigation et commenceront à
découvrir davantage le contenu de ces documents. Les tables des matières sont d’excellents outils pour présenter la
hiérarchie de l’information dans les documents, mais elles ne s’appliquent pas bien aux documents électroniques. Les
systèmes de navigation, qui sont fondés sur des concepts d’étiquetage convenus, peuvent s’avérer de précieux moyens
d’orientation dans l’information à fournir en format électronique et contribuer à la formation et à la compréhension des
consommateurs.
Possibilité de découverte et comparabilité
Un des principaux aspects à considérer dans un système comme MERIT est sa capacité à faciliter la découverte des
éléments d’affaires textuels, puis leur comparaison à des éléments similaires dans d’autres entreprises. Les exemples les
plus mûrs d’adoption de XBRL dans le monde portent sur la diffusion des données financières d’entreprise balisées en
XBRL; un système comme MERIT élargirait ce cadre de manière à englober le contenu textuel de l’information à fournir.
Les entreprises présentent de grandes quantités d’information qualitative dans leurs documents. Ces déclarations clés sur
les risques liés à l’exploitation, les environnements concurrentiels, etc. peuvent se trouver dans des paragraphes dispersés
n’importe où dans plusieurs documents, il n’y a aucun moyen de les retrouver facilement et de les extraire. XBRL balisera
ces concepts et un système comme MERIT invitera les investisseurs à profiter de la possibilité de les extraire.
Adoption de MERIT
Pour qu’un système tel que MERIT réussisse, il doit prendre son essor et être adopté à la fois par les créateurs et par les
consommateurs des données d’entreprise. Plus il y aura de données balisées en XBRL disponibles au public, plus le
potentiel de développement de trousses d’outils comparatifs et d’interfaces pour les créer et les afficher sera grand.
Lorsque les faits historiques structurés en XBRL seront archivés dans des référentiels (comme SEDAR) et lorsque davantage
d’entreprises baliseront leur information, la capacité de comparer les faits dans le temps pour une même entreprise ou
entre des entreprises constituera une base d’analyse convaincante pour le marché.
75
Il reste encore beaucoup de travail à faire. XBRL est à peine entré sur le marché au Canada, mais cela pourrait changer
rapidement après quelques ajustements à la chaîne d’information à fournir. Les autorités de réglementation doivent se
pencher sur trois aspects pour accélérer l’adoption de XBRL :
1. La création de données XBRL. Au sein de l’entreprise, les processus de création de l’information doivent
être adaptés aux nouveaux outils et aux nouvelles technologies pour étiqueter les données d’entreprise
dans les formats XBRL. Cette adaptation se justifie par la mise en lumière des gains de temps et des
économies que XBRL permet de réaliser. De plus, comme la valeur des actions d’une entreprise (sa valeur)
dépend d’une évaluation juste et complète de son histoire par le marché, tout système qui facilite cette
compréhension doit obtenir l’adhésion de l’entreprise.
2. La gestion des données XBRL. À l’extérieur de l’entreprise, il faut augmenter les entités comme SEDAR
pour la réception, la validation, le stockage et le transfert des données XBRL.
3. La présentation des données XBRL. Toutes les parties intéressées de tous les aspects de la chaîne
d’information à fournir doivent s’entendre sur la façon de présenter les données aux consommateurs.
MERIT constitue un exemple de ce qui peut être fait, mais une participation bien plus grande des différents
intervenants est nécessaire pour arriver à une infrastructure qui tient compte des préoccupations de toutes
les parties.
Les paragraphes qui suivent fournissent davantage de renseignements sur ces trois enjeux.
MERIT en tant que prototype
MERIT n’est pas une taxonomie complète de toute l’information; il ne décrit pas non plus le stockage, le transfert et le
rendu de tous les aspects de l’information d’entreprise. Il est produit simplement pour montrer comment on pourrait créer
quelque chose de similaire avec la pleine participation des parties intéressées (nous traitons des étapes nécessaires à la
communication de l’information par voie entièrement électronique dans la prochaine section).
Avec cette pleine participation des parties intéressées, la structure de navigation uniformisée (navigation de niveau
supérieur) pourrait être définie de manière à tenir compte de tous les intérêts des différentes parties. MERIT est simplement
un exemple d’une telle structure de navigation.
76
Avantages pour les investisseurs
Les avantages d’un système tel que MERIT pour les investisseurs sont nombreux :
•
Information plus complète et plus efficace : l’information serait plus complète, plus exacte, plus opportune et surtout
plus accessible, et elle serait présentée d’une manière qui en facilite l’examen par les investisseurs, au niveau de détail
de leur choix. De plus, la suppression du cycle d’impression et de livraison devrait contribuer à ce qu’elle soit
disponible plus rapidement.
•
Familiarité de présentation : les consommateurs s’habitueront à voir l’information d’entreprise structurée d’une
manière familière, elle leur sera ainsi plus utile.
•
Comparabilité : un tel système fournirait l’infrastructure qui faciliterait la comparaison d’énoncés factuels similaires à
l’intérieur de l’historique (de tout fait) d’une entreprise ou avec d’autres entreprises (actuellement ou au fil du temps).
•
Vérification au préalable par les investisseurs : la vaste majorité des entreprises ne font pas l’objet d’analyses
professionnelles ou institutionnelles. Cela accroît la charge des investisseurs qui doivent procéder à leur propre
vérification au préalable. Un système comme MERIT aidera les investisseurs à faire cette vérification de manière plus
efficace. XBRL permettra aux analystes d’élargir leur champ d’analyse et d’inclure davantage d’entreprises et, avec
les trousses d’outils qui se développeront autour, facilitera l’analyse (repérage et ressaisie des données).
•
Formation des investisseurs : tous les avantages ci-dessus contribueront à aider les participants au marché à accroître
leur connaissance des entreprises qu’ils choisissent et à prendre des décisions d’investissement plus éclairées. Le
corollaire de ce qui précède est le fait que des investisseurs plus avertis rendront le marché plus efficace et pourraient
même améliorer les évaluations des entreprises qui participent à cette information transparente.
Avantages pour les autorités de réglementation
Les avantages d’un système tel que MERIT pour les autorités de réglementation sont nombreux :
•
Automatisation : cela facilitera un échange instantané, opportun et plus fiable de l’information.
•
Rapidité : la capacité d’adopter des outils de surveillance et d’examen de l’information (cela devrait mener à une
réglementation plus rapide et plus efficace) et de centrer les ressources sur les éléments problématiques ayant fait
l’objet d’un repérage et d’un filtrage préalable.
•
Réduction des erreurs : élimination de la ressaisie manuelle des données, ce qui réduit les risques d’erreurs de
transcription.
•
Possibilités d’analyse plus pointue : capacité accrue de cerner les tendances et les enjeux émergents dans le marché.
•
Réduction du coût de la réglementation : réduction des coûts de préparation et de distribution des rapports
réglementaires et de l’information connexe. Réduction des coûts de production et fiabilité et rapidité de traitement
accrues menant à des évaluations réglementaires plus pertinentes, plus précises et plus éclairées.
•
Réutilisabilité de l’information : accès amélioré à l’information financière déposée par les entités réglementées grâce
à un format uniformisé de ce type.
77
Avantages pour les dirigeants d’entreprise
Les avantages d’un système tel que MERIT pour les dirigeants d’entreprise sont nombreux :
•
Efficience : lorsque les systèmes sont intégrés et qu’ils utilisent un cadre structuré comme XBRL, les ressources
humaines dans l’entreprise sont dégagées et elles peuvent se concentrer sur des tâches offrant une plus grande valeur
ajoutée. Les tâches courantes peuvent être automatisées, et des logiciels peuvent être mis au point pour traiter
l’information et déclencher des alertes nécessitant une intervention humaine uniquement en cas d’exception plutôt
que pour les situations courantes. Il est également possible de gagner du temps et de réaliser des économies sur la
création de l’information à fournir.
•
Réduction des coûts : l’élimination de la charge liée à l’impression et à la livraison entraîne des économies concrètes
et mesurables pour toutes les entreprises. Ces dernières devront réinvestir une partie de ces économies dans la
conception et la création de façons améliorées et plus éloquentes de présenter l’information à toutes les parties
intéressées, mais les coûts totaux devraient tout de même être moindres. En fait, au fil du temps, ces économies
devraient s’accélérer étant donné la réutilisabilité de l’information électronique créée. Il est en outre possible
d’améliorer l’efficacité des processus de production de rapports et d’en réduire les coûts en redéployant les ressources
utilisées pour la préparation manuelle de l’information dans des activités qui ajoutent de la valeur à l’entreprise, telles
que l’analyse.
•
Réduction/élimination de la dispersion des feuilles de calcul : XBRL permet d’utiliser un référentiel central pour
toutes les données financières sur feuilles de calcul. Les entreprises qui éprouvent des problèmes relatifs à la
dispersion d’éléments de données clés dans des instances particulières de fichiers stockés dans des ordinateurs locaux
peuvent maintenant alimenter ce référentiel, et tous les intervenants dans la chaîne d’information à fournir peuvent
alors accéder aux données les plus récentes et les plus exactes.
•
Exécution accélérée : le délai entre les événements et la prise de décisions par la direction peut être réduit en
permettant aux gestionnaires d’accéder instantanément à l’information d’entreprise à partir de tous les systèmes de
l’entreprise et de la réutiliser.
•
Plus de temps : pour l’analyse et la prise de décision en permettant aux entreprises d’automatiser les tâches
manuelles inefficaces de collecte et de regroupement de l’information. Le principal défi de l’analyse et de la
production de rapports est le fait que les données nécessaires à ces activités sont verrouillées dans des documents et
que les données dépendent de ces documents pour fournir le contexte. Pour utiliser des données verrouillées dans
un document ou une feuille de calcul, il faut les entrer et les copier manuellement et même parfois les recalculer.
XBRL contribue à diminuer la charge associée à ces activités.
•
Meilleure gestion de la responsabilité : en réduisant les erreurs et la confusion liées aux rapports réglementaires.
78
Prochaines étapes de la communication électronique de l’information
Le Canada a une excellente occasion de prendre les devants et de guider le monde dans l’adoption de l’information à
fournir dans un format électronique structuré. Les infrastructures naissantes comme XBRL ont été solidement mises au
point et bien pensées, et elles constituent une base solide sur laquelle construire un système complet. Notre modèle MERIT
(Model for Electronic Regulatory Information Transfer) est la dernière étape nécessaire pour amener cette technologie
jusqu’au consommateur.
Une structure de navigation et un schéma normalisés comme MERIT, mis au point par consultation et convenus entre
toutes les parties, ouvriront cette voie pour les Canadiennes et les Canadiens. Pour vraiment réussir la modernisation de
la législation sur les valeurs mobilières, il faut tenir compte des besoins de tous les intervenants dans les marchés. À cette
fin, il est donc recommandé que les autorités de réglementation envisagent sérieusement les étapes suivantes :
Passer de la communication à l’information
Tous les changements que les autorités de réglementation pourraient apporter à l’obligation d’information actuelle
doivent être mesurés et orientés selon leur capacité à faciliter l’accès à l’information et son utilisation, à la rendre plus
attrayante et plus attirante, et surtout plus informative et plus éducative pour les consommateurs.
Les communautés d’analystes et de fournisseurs de données commerciales sont en grande partie axées sur les données
et seront les adeptes de la première heure de l’information à fournir en format entièrement électronique. Si vous créez un
tel système, ils l’adopteront, et les outils pour l’exploiter suivront. Pour les investisseurs, l’information à fournir doit être
davantage axée sur la présentation et plus facile à découvrir. Ces deux aspects nécessitent que XBRL soit d’abord orienté
sur des essais qui en tiennent compte pour pouvoir prendre son essor.
SEDAR entrera bientôt dans une phase de réoutillage comprenant la mise à jour de son site Web et de ses systèmes pour
la collecte et la diffusion de l’information à fournir. Il s’agit d’une occasion pour les autorités de réglementation de s’assurer
que les changements nécessaires à l’utilisation de XBRL et de MERIT seront inclus dans ce cycle de mise à jour.
Essai pilote d’une infrastructure MERIT
Le Groupe de travail recommande que les autorités de réglementation entreprennent immédiatement la mise en route
d’un essai pilote d’un programme d’information électronique. Ce projet comprendrait les éléments suivants :
•
Faire des recommandations concernant la technologie et l’infrastructure de création des données - aider à fournir des
outils et des options facilitant le processus de création d’information XBRL dans l’entreprise.
•
Faire des recommandations sur la présentation de ces données aux consommateurs. Si l’on prend l’exemple de
MERIT, une taxonomie doit être créée, soit une sélection de concepts d’affaires à inclure dans les exigences de
communication, c’est-à-dire le « document » concerné essentiellement.
°
MERIT constitue un excellent point de départ pour décrire le contenu du document et la navigation pour un tel
projet pilote, il peut servir de concept de présentation de base.
79
°
Le document devrait contenir l’information textuelle et financière, comme le montre le prototype MERIT5.
°
La taxonomie (ou schéma) devrait définir les règles relatives au comportement à adopter à l’égard du document
(notamment le caractère obligatoire ou non des champs et la fréquence de publication des données).
•
Définir un secteur d’activité ou un groupe d’entreprises devant fournir l’information; la participation au programme
peut être obligatoire ou volontaire.
•
Faire des recommandations relatives à la gestion de ces données (voir ci-dessous la section sur le réoutillage de
SEDAR pour pouvoir accepter ces documents).
•
Lorsqu’une la taxonomie et le modèle de présentation seront définitifs, il faudra élaborer les méthodes de rendu de
ces documents. Par exemple, SEDAR devra être équipé de nouvelles technologies (voir ci-dessous) pour recevoir les
données XBRL, mais aussi être mis à niveau pour permettre l’affichage des données. Si les entreprises décident
également de publier l’information à fournir sur leurs sites Web, le code et la logique utilisés pour créer ces pages
devront être documentés et accessibles au public.
•
Déterminer la durée du projet pilote (au moins deux trimestres).
•
Définir et collecter les mesures qui seront utilisées pour évaluer le projet pilote, tels que les économies ou les coûts
pour les participants et des preuves empiriques de sa réussite fournies par tous les intervenants dans la chaîne
d’information. Une des principales mesures à considérer dans tout projet pilote est la pénétration : l’information estelle utilisée?
•
Financer, adopter et faire un marketing à grande échelle du pilote.
•
Offrir des incitatifs pour stimuler la participation au projet pilote. Dans le cadre de son projet (actuellement en cours),
la Commission des valeurs mobilières des États-Unis a accéléré l’étude des déclarations d’enregistrement et des
rapports annuels des entreprises qui avaient accepté de participer au projet6.
Encourager l’adoption de XBRL par l’intermédiaire de SEDAR
Les autorités de réglementation des valeurs mobilières devraient favoriser et faciliter l’utilisation de XBRL en réoutillant
le service SEDAR, en introduisant le dépôt basé sur le Web et en veillant à ce que l’information à fournir balisée en XBRL
soit la pierre angulaire de ce nouveau système SEDAR.
Une fois que les documents sont « balisés » en XBRL, ils peuvent être publiés de toutes les façons imaginables, des plus
petits détails seuls aux volumineux documents complexes, comme les rapports annuels que nous connaissons aujourd’hui.
Une des choses les plus importantes qui pourraient arriver pour donner une impulsion à XBRL serait de modifier SEDAR
pour qu’il accepte le téléchargement de l’information à fournir balisée en XBRL.
La gestion de l’information à fournir est un volet clé de la conception de tout le système. Les volets création et
présentation peuvent être développés en parallèle, mais la perspective d’aller de l’avant sera rendue encore plus attrayante
par la croissance d’un référentiel d’information XBRL. Pour qu’une infrastructure comme MERIT fonctionne, la plate-forme
5
Le consortium XBRL a concentré la majorité de ses efforts de présentation sur l’affichage des données financières d’entreprise.
Beaucoup de travail a déjà été accompli en ce qui concerne la description de la création et la présentation en XBRL des éléments
comptables selon les PCGR, voir http://xbrl.org/ca/fr/gaap/pfs/2004-11-20/ca-gaap-pfs-2004-11-20.htm. Tout ce travail devrait être
utilisé dans tout projet pilote à effectuer.
6
Voir http://www.sec.gov/news/press/2006-7.htm
80
de serveur Web de SEDAR devra également être améliorée afin de prendre en charge la logique de rendu (la navigation
dynamique, le concept de glossaire, etc.) pour les consommateurs qui demandent des documents MERIT par
l’intermédiaire de leurs navigateurs Web.
Le Groupe de travail a également recommandé que la fonctionnalité de recherche de SEDAR soit considérablement
améliorée afin de permettre des recherches plus détaillées et plus pointues sur les documents d’information. Cela sera
rendu possible grâce au réoutillage de SEDAR dont nous avons parlé précédemment : au lieu de simplement rechercher
des types de documents par entreprise, le moteur de recherche de SEDAR pourrait effectuer des recherches sur le contenu
de tous les documents dans son référentiel XBRL et offrir des fonctions de filtrage et d’autres fonctions de recherche
avancées.
L’ajout de la structure XBRL aux dépôts dans SEDAR permettra à SEDAR de rehausser considérablement sa fonctionnalité
de recherche.
Conclusion
En ce qui concerne notre avenir, nous constatons que le passage des régimes à prestations déterminées aux régimes à
cotisations déterminées est pratiquement terminé. Aujourd’hui, la majorité des Canadiens sont conscients qu’ils doivent
assumer une plus grande responsabilité dans leur avenir et leur retraite; ce phénomène est généralisé dans les pays
occidentaux. Le but premier du système de réglementation doit être de favoriser et de rendre obligatoire un système de
communication de l’information qui informe mieux les consommateurs et leurs conseillers.
L’une des façons les plus simples de contribuer à cette éducation consiste à adapter la communication de l’information
à fournir par les entreprises au XXIe siècle à l’aide des outils et des technologies à notre disposition. Bien que le langage
XBRL fournisse une base solide pour bâtir cette infrastructure, il a besoin d’une logique de rendu ou d’affichage pour
présenter l’information aux utilisateurs finals; c’est ce qu’offre le prototype que nous appelons MERIT, que nous avons
décrit dans ce chapitre (accessible à l’adresse http://www.tfmsl.ca/).
Si les autorités de réglementation agissent avec décision dans ces domaines, comme nous le recommandons, le Canada
peut devenir un chef de file mondial en matière de communication véritable, complète et transparente de l’information à
fournir à toutes les parties intéressées. Les marchés deviendront plus efficaces et plus équitables, les évaluations seront
améliorées, les investissements étrangers augmenteront et tous les Canadiens profiteront d’une solide infrastructure de
capital.
Le Canada a devant lui une réelle occasion de s’engager.
81
Pièce A
Qu’est-ce que XBRL? Un aperçu
XBRL7 (eXtensible Business Reporting Language) est une norme basée sur XML8 établie il y a six ans pour définir et
échanger l’information sur le rendement commercial et financier des entreprises. Cette norme est gérée par un consortium
international sans but lucratif formé d’environ 250 entités comprenant des organismes de réglementation, des
responsables des politiques sociales, des fournisseurs de logiciels et de services et des cadres financiers d’entreprise.
XBRL fournit une structure de données standard qui permet aux analystes comme aux investisseurs de bien comprendre
l’information financière qu’ils reçoivent, d’en vérifier l’exactitude et d’acquérir une connaissance plus approfondie des
environnements d’exploitation des entreprises.
Le projet XBRL vise à favoriser l’adoption de XBRL et à faciliter le remplacement de la collecte de données financières
imprimées et électroniques exclusives. XBRL est utilisé aujourd’hui dans plusieurs pays européens et il a fait l’objet de
projets pilotes partout dans le monde. La Bourse de Toronto (Groupe TSX) publie sa propre information à fournir en format
XBRL depuis le début de 2005.
Comme l’expliquait M. Mike Willis, chef adjoint du savoir, PricewaterhouseCoopers, dans un rapport récent, XBRL
répond à « un besoin de la chaîne de rapport d’entreprise d’éliminer les processus manuels nécessitant beaucoup de maind’œuvre qui sont utilisés aujourd’hui pour produire les rapports et en consommer le contenu ».9
XBRL dans le monde
L’Amérique du Nord est en retard dans l’adoption de XBRL par rapport à l’Europe et à l’Asie. Des bourses de valeurs, en
Chine et en Corée plus particulièrement, des organismes gouvernementaux et des organismes de réglementation partout
en Europe ont mis en œuvre des systèmes XBRL ou sont en train de le faire.
Au printemps 2005, la Commission des valeurs mobilières des États-Unis a lancé le projet XBRL Voluntary Filing
Program10. En 2004, le US Federal Financial Institutions Examination Council (FFIEC) a effectué un projet pilote dans le
cadre duquel les rapports trimestriels devaient être présentés en format XBRL. Plus près de chez nous, Groupe TSX Inc.,
qui gère la Bourse de Toronto, a été la première entreprise publique canadienne et la première bourse cotée dans le monde
à publier ses résultats annuels en format XBRL. La Commission des valeurs mobilières de l’Ontario effectue actuellement
un sondage11 pour évaluer l’intérêt et les connaissances à l’égard de XBRL.
7
Voir http://www.xbrl.org/ca/
Voir http://www.w3.org/XML/
9
How XBRL Web Services Impacts Regulatory Assessments - Mike Willis, PWC http://www.pwc.com/extweb/service.nsf/docid/8172C34C2E33C24C80256E580050B83B
10
Voir http://www.sec.gov/rules/proposed/33-8496.htm
11
Voir http://www.osc.gov.on.ca/About/NewsReleases/2006/nr_20060629_csa-feedback-xbrl.jsp
8
82
Royaume-Uni
Le Inland Revenue Service et la Financial Services Authority and Company House sont tous deux en cours d’élaboration
de stratégies relatives à XBRL.
Espagne
L’Espagne est l’un des adeptes les plus enthousiastes des technologies XBRL et a mis sur pied divers programmes tant
pour les entreprises qu’au niveau de la réglementation. La banque nationale, Banco de España, a mis XBRL en œuvre à
l’interne. Un groupe nommé SECBLAC (service de la commission pour la prévention du blanchiment d’argent et des
fraudes) a lancé un projet de taxonomie en collaboration avec des partenaires de différents secteurs dans le cadre de son
mandat. De plus, la commission de réglementation de la bourse des valeurs d’Espagne a mis en place un projet de dépôt
(des états financiers) en XBRL à participation volontaire.
Allemagne
La Bundesbank et la Deustche Börse ont implanté à l’interne des systèmes XBRL pour leurs travaux d’analyse.
Belgique
La Banque nationale de Belgique a développé une taxonomie XBRL pour le flux de travaux électronique relatif au dépôt
de son bilan, parmi d’autres programmes.
Bourse de Tokyo
En avril 2006, la Bourse de Tokyo a lancé le dépôt volontaire de façon expérimentale. La Bourse promeut et favorise
l’adoption d’une infrastructure XBRL particulière.
Commission des valeurs mobilières des États-Unis (SEC)
Au printemps de cette année, la SEC a donné le coup d’envoi de son projet pilote XBRL, qui a pour mission de permettre
aux entreprises participantes de déterminer les avantages de l’utilisation des données interactives, de fournir une
rétroaction à la SEC et de permettre aux investisseurs et aux analystes d’évaluer le programme. Au moment de la rédaction
du présent document, 15 entreprises (dont 3M, Microsoft, Pepsi et Ford) participaient au programme.
Le président de la SEC, M. Christopher Cox, s’est exprimé en ces termes : « L’augmentation continue du nombre
d’entreprises qui soumettent volontairement des données interactives démontre clairement que la communication de
l’information aux investisseurs d’une manière plus utile est rentable »12.
12
Voir http://sec.gov/news/press/2006/2006-99.htm
83
84
Chapitre 5
Accéder aux
marchés financiers canadiens
5.1 La rapidité d’accès des émetteurs à des capitaux constitue un facteur déterminant
de la compétitivité des marchés financiers canadiens. Logiquement, lorsqu’il devient
plus facile d’avoir accès aux marchés financiers, le nombre de participants, qu’il s’agisse
d’émetteurs ou d’investisseurs, devrait également augmenter. Les émetteurs sont
attirés par un marché où ils peuvent avoir accès efficacement à des capitaux, ce qui a
un effet d’entraînement sur les investisseurs.
Lorsque je parle du « système
financier », je fais bien sûr
référence aux institutions et aux
marchés, mais aussi à l’infrastructure, aux lois et aux règlements qui les régissent et qui
soutiennent leurs opérations,
ainsi qu’au cadre macroéconomique dans lequel ils évoluent. Le message que je veux
vous livrer est le suivant : il est
impératif que le Canada améliore
l’efficience de son système
financier.
– Allocution prononcée par David
Dodge, gouverneur de la Banque
du Canada, devant l’Empire Club
of Canada et le Canadian Club of
Canada, le 9 décembre 2004
5.2 La réglementation des marchés financiers canadiens devrait viser à faire en sorte
qu’on puisse accéder aux marchés financiers canadiens aussi rapidement et efficacement,
sinon plus, qu’à d’autres grands marchés, pour autant que la protection des
investisseurs soit assurée. Nos recommandations portent surtout sur les placements
« subséquents » au moyen d’un prospectus et les placements dispensés des exigences de
prospectus (c.-à-d. les placements privés) faits par des émetteurs qui ont déjà fait un
premier appel public à l’épargne, ces champs d’action étant ceux où nous considérons
qu’il est le plus important d’avoir un accès efficace. La question de la rapidité d’accès
porte surtout sur la mesure dans laquelle un régime de valeurs mobilières devrait être
fondé sur l’obligation de communiquer l’information et des mesures d’application de la
loi a posteriori ou, à l’inverse, la mesure dans laquelle les organismes de réglementation
devraient intervenir a priori en procédant à l’examen de l’information présentée.
5.3 Même si nous traitons surtout des placements subséquents au moyen d’un
prospectus, plusieurs des recommandations que nous faisons dans ce chapitre peuvent
aussi s’appliquer aux premiers appels publics à l’épargne. La plus importante de ces
recommandations est celle qui concerne la forme dans laquelle l’information est
présentée dans un prospectus. Cependant, nous sommes d’avis que le régime de
réglementation en vigueur pour les premiers appels publics à l’épargne, qui comprend
l’examen du prospectus par l’organisme de réglementation et, bien qu’elle soit très
rarement utilisée (si jamais elle l’a été), la possibilité pour l’organisme de réglementation
de refuser d’accorder un visa à l’égard du prospectus dans le cas où il « serait préjudiciable
à l’intérêt public de le faire »1, constitue un compromis approprié entre la nécessité d’avoir
un accès rapide et efficace aux marchés financiers et le souci de s’assurer de la qualité de
l’information présentée par les émetteurs qui accèdent aux marchés financiers.
1
Loi sur les valeurs mobilières (Ontario) à l’article 61.
85
La nécessité d’un accès rapide – placements subséquents au moyen d’un prospectus
5.4 Avant de présenter nos recommandations en vue de moderniser les règles relatives aux placements subséquents faits
au moyen d’un prospectus, nous croyons qu’il est important de faire un survol de la situation actuelle, tant au Canada
qu’aux États-Unis. Ce survol démontrera que la rapidité d’accès d’un émetteur au marché est un facteur qui a été pris en
considération depuis un certain temps déjà dans la conception du régime canadien de placements au moyen d’un
prospectus. Par suite des réformes récentes des règles relatives aux placements mises en œuvre aux États-Unis, certains
émetteurs canadiens ne peuvent accéder aux marchés financiers aussi rapidement que leurs homologues de l’autre côté
de la frontière.
Le régime canadien actuel – régime du prospectus simplifié et placements au moyen d’un
prospectus préalable
5.5 L’évolution du processus des placements au Canada démontre que les organismes de réglementation des valeurs
mobilières canadiens reconnaissent depuis longtemps l’importance d’avoir rapidement accès aux marchés financiers. Les
émetteurs canadiens disposent actuellement de deux méthodes pour faire un placement de titres subséquent dans le public
de manière accélérée : i) ils peuvent déposer un prospectus simplifié en vertu du régime du prospectus simplifié prévu par
le Règlement 44-101 sur le placement de titres au moyen d’un prospectus simplifié (« Règlement 44-101 »); ou ii) ils
peuvent déposer un prospectus préalable et le supplément de prospectus s’y rapportant lorsqu’ils décident d’accéder au
marché, conformément au Règlement 44-102 sur le placement de titres au moyen d’un prospectus préalable
(« Règlement 44-102 »).
a) Le régime du prospectus simplifié
5.6 Le régime du prospectus simplifié a été établi au Canada en réponse à l’implantation du système d’inscription au
moyen d’un formulaire abrégé aux États-Unis, quoique cette réponse ait été un peu longue à venir. Bien que le système
américain ait été lancé initialement en 1967, le régime du prospectus simplifié n’a pas été mis en œuvre avant 1982, et il
a fait l’objet de trois moutures par la suite, soit en 1991, en 1993 et en 2000, avant que le Règlement 44-101 actuel soit
mis en vigueur dans l’ensemble du Canada le 30 décembre 2005.
5.7 Avant l’adoption du régime du prospectus simplifié, les émetteurs canadiens devaient déposer et faire approuver un
prospectus ordinaire pour chaque placement de titres, quels que soient la taille de l’émetteur, l’importance du marché pour
leurs titres ou le nombre de fois qu’ils avaient placé leurs titres dans le marché. À l’opposé, le marché européen était
assujetti à une réglementation restreinte, et le marché américain, quoique réglementé, était déjà rendu bien plus loin dans
l’introduction de mécanismes d’accès rapide aux marchés publics. On se préoccupait de plus en plus du fait que faute d’un
accès rapide et efficace aux marchés canadiens, les émetteurs choisiraient de placer leurs titres à l’extérieur du Canada.
5.8 C’est ainsi que le régime du prospectus simplifié a été adopté en 1982 afin de permettre aux entreprises canadiennes
d’accéder aux marchés financiers plus rapidement et à moindres frais grâce au prospectus simplifié. Ce système permet
aux émetteurs de déposer un prospectus simplifié dont la brièveté est compensée par l’intégration par renvoi d’autres
documents d’information tels qu’une notice annuelle, des états financiers et des déclarations de changement important.
5.9 L’introduction du régime du prospectus simplifié a eu une conséquence importante : les preneurs fermes étaient
disposés à offrir aux émetteurs un produit appelé « acquisition ferme », selon lequel les preneurs fermes s’engageaient à
acheter les titres émis à des fins de revente et couraient ainsi le risque qu’à moins qu’il ne se produise des événements
extraordinaires, la situation du marché pourrait se détériorer entre la date du contrat de prise ferme et la date de la clôture.
Ce risque était acceptable pour les preneurs fermes étant donné que la période d’exposition au « risque lié au marché »
86
était considérablement réduite. La possibilité d’offrir un tel produit aux émetteurs au Canada a procuré un avantage
concurrentiel important aux preneurs fermes canadiens et a sans aucun doute contribué positivement à améliorer la
compétitivité des marchés financiers canadiens.
Qu’est-ce qu’un prospectus simplifié?
5.10 Le prospectus simplifié présente des informations moins détaillées que le prospectus ordinaire parce que les règles
relatives au prospectus simplifié permettent à l’émetteur d’intégrer par renvoi dans le prospectus simplifié des documents
d’information publics déjà déposés. Les règles relatives au prospectus simplifié prévoient également un processus
d’examen abrégé de la part des organismes de réglementation des valeurs mobilières (environ trois jours ouvrables entre
le dépôt d’un prospectus simplifié provisoire et le dépôt d’un prospectus simplifié définitif, par opposition à un délai
minimum de 15 jours ouvrables entre le dépôt d’un prospectus ordinaire provisoire et d’un prospectus ordinaire définitif).
5.11 Le principal avantage du prospectus simplifié est son délai d’établissement relativement court qui, avec le délai
abrégé d’examen de la part des organismes de réglementation, permet à un émetteur de procéder à un placement de titres
dans un délai relativement court (c.-à-d. environ trois semaines entre le lancement et la clôture du placement). Il faut
moins de temps à la direction pour établir le prospectus, et le processus d’examen est beaucoup plus court que dans le cas
d’un prospectus ordinaire. L’émetteur qui fait appel au régime du prospectus simplifié peut donc réduire (ou, dans le cas
d’une « acquisition ferme » décrite ci-dessous, transférer aux preneurs fermes) le risque de baisse de la valeur marchande
de ses titres au cours de la période comprise entre le dépôt initial du prospectus simplifié et la clôture du placement.
5.12 Les documents d’information continue de l’émetteur qui sont intégrés par renvoi constituent la base du prospectus
simplifié. Ces documents sont simplement énumérés dans une liste figurant dans le prospectus. De plus, le prospectus
simplifié doit habituellement contenir des informations de base sur le placement (c.-à-d. les titres offerts et leur prix), le
nom des preneurs fermes, l’emploi du produit tiré du placement, des précisions sur le mode de placement, des détails sur
les acquisitions importantes au cours du dernier exercice (qui peuvent également nécessiter l’établissement d’états
financiers pro forma) et les facteurs de risque. Comme la plupart des « nouvelles » informations figurant dans un
prospectus simplifié ne visent qu’à mettre à jour le dossier d’information continue de l’émetteur qui est intégré par renvoi
et à donner des renseignements précis sur le placement, il n’est pas inhabituel qu’un prospectus simplifié n’ait que de 10
à 15 pages.
Qui est admissible à déposer un prospectus simplifié en vertu du régime du prospectus simplifié?
5.13 Le Règlement 44-101 prévoit plusieurs critères d’admissibilité différents auxquels un émetteur doit se conformer
pour être admissible au régime du prospectus simplifié, lesquels comprennent généralement les critères suivants :
•
l’émetteur doit être un déposant par voie électronique aux termes du Règlement 13-101 sur le système électronique
de données, d’analyse et de recherches (SEDAR);
•
l’émetteur doit être un « émetteur assujetti »2 dans au moins un territoire du Canada;
•
l’émetteur doit avoir déposé auprès de l’organisme de réglementation des valeurs mobilières dans chaque territoire
où il est un émetteur assujetti tous les documents d’information périodique et occasionnelle qu’il est tenu de déposer
dans ce territoire;
2
Un « émetteur assujetti » est défini au paragraphe 1(1) de la Loi sur les valeurs mobilières (Ontario) (« Loi ») comme étant, entre
autres, un émetteur i) qui a déposé un prospectus et obtenu un accusé de réception en application de la Loi ou ii) qui est la compagnie
dont l’existence est maintenue à la suite de l’échange des valeurs mobilières d’une compagnie avec une autre compagnie si l’une des
compagnies issues de la fusion ou la compagnie maintenue a été un émetteur assujetti pendant au moins douze mois. La législation
sur les valeurs mobilières des autres provinces et territoires contient une définition ou une notion semblable.
87
•
l’émetteur doit avoir, dans au moins un territoire où il est un émetteur assujetti, des états financiers annuels à jour et
une notice annuelle à jour;
•
les titres de participation de l’émetteur doivent être inscrits à la cote d’une bourse admissible dans le cadre du
prospectus simplifié3.
5.14 Les critères d’admissibilité visent surtout à assurer que l’émetteur ait des antécédents suffisamment longs en matière
de communication de l’information pour que son « histoire » soit entièrement détaillée dans son dossier d’information
déposé sur SEDAR. Ainsi, comme il est indiqué ci-dessus, le rôle du prospectus simplifié consiste simplement à mettre à
jour ce dossier d’information.
L’« acquisition ferme »
5.15 Le régime du prospectus simplifié a engendré une forme de placement particulière au Canada, l’« acquisition
ferme », dans le cadre de laquelle les preneurs fermes s’engagent par contrat à acheter les titres de l’émetteur à des fins
de revente avant le dépôt du prospectus simplifié provisoire et assument ainsi les risques liés aux sautes d’humeur du
marché ou à leur incapacité de revendre les titres. L’émetteur continue cependant d’assumer les risques liés à un
changement défavorable important ou à un événement international (par opposition à la volatilité « normale » du
marché). Les preneurs fermes sont, pour leur part, autorisés aux termes du Règlement 44-101 à faire de la sollicitation
auprès des acquéreurs éventuels pendant les quatre jours ouvrables qui précèdent le dépôt du prospectus simplifié
provisoire permettant le placement4.
b) Le prospectus préalable
5.16 L’émetteur qui est admissible à déposer un prospectus simplifié dans un territoire a également le droit de déposer
un prospectus préalable de base dans ce territoire. Le régime du prospectus préalable est maintenant établi comme un des
principaux moyens d’accélérer le processus d’admissibilité du prospectus ordinaire au Canada. Il consiste en un document
de placement qui est établi et déposé à l’égard d’un montant total en dollars de titres, qui sont ensuite mis sur une
« tablette » métaphorique pendant une période maximale de 25 mois, jusqu’à ce que l’émetteur décide de prendre une
tranche ou la totalité des titres admissibles sur cette « tablette » pour les placer. Les organismes de réglementation des
valeurs mobilières examinent le prospectus préalable de base comme ils le feraient pour tout autre prospectus simplifié
(habituellement dans les trois jours ouvrables qui suivent le dépôt).
5.17 Au moment de la vente comme telle, l’émetteur établit un supplément de prospectus préalable, souvent
relativement bref, qui ne contient que les informations propres à la transaction, y compris des informations sur les titres
vendus, qui n’étaient pas disponibles au moment où le prospectus préalable de base a été établi et visé. Ces nouvelles
informations sont ensuite intégrées par renvoi dans le prospectus préalable de base aux fins du placement.
5.18 Le prospectus préalable permet aux émetteurs admissibles de rendre admissible à des fins de placement un grand
nombre de titres en même temps à des fins d’émission ultérieure. La démarche du prospectus préalable peut être plus
rapide que la formule du prospectus ordinaire et du prospectus simplifié habituel parce que le supplément de prospectus
préalable ne fait habituellement pas l’objet d’un examen de la part des organismes de réglementation au moment où il est
diffusé (exception faite des nouveaux dérivés et des nouveaux titres adossés à des créances, pour lesquels le supplément
doit être visé au préalable par les organismes de réglementation des valeurs mobilières).
3
La Bourse de Toronto, les groupes 1 et 2 de la Bourse de croissance TSX ainsi que le Canadian Trading and Quotation System Inc. sont
désignés dans le Règlement 44-101 comme des « bourses admissibles dans le cadre du prospectus simplifié ».
4
Règlement 44-101, par. 7.1.
88
5.19 Dans la plupart des cas, le supplément de prospectus peut être déposé après la date à laquelle il a initialement été
transmis aux acquéreurs, et il est donc possible pour les émetteurs de profiter rapidement des occasions qui se présentaient
sur le marché. Les organismes de réglementation des valeurs mobilières n’examinent pas le supplément de prospectus. En
séparant ainsi les étapes d’établissement, d’examen et d’obtention du visa à l’égard du prospectus du placement,
l’émetteur peut exercer un plus grand contrôle sur sa capacité d’accéder au marché. En règle générale, un placement
effectué au moyen d’un supplément de prospectus préalable peut être réalisé dans un délai d’à peine cinq jours.
Le prospectus préalable visant des titres non ventilés
5.20 Bien que le prospectus préalable de base procure une certaine souplesse aux émetteurs du fait que le moment du
placement éventuel est déterminé par le marché ou par les occasions d’affaires qui se présentent au cours de la période
de 25 mois visée par le prospectus préalable, le prospectus préalable visant des titres non ventilés offre encore davantage
d’options, car il permet de rendre admissibles des titres d’emprunt, des titres de participation et d’autres titres sans avoir
à faire une répartition précise du montant global du placement entre les catégories de titres ainsi admissibles. Ce n’est
qu’au moment où un placement est effectivement fait (et au moment de l’établissement et du dépôt du supplément de
prospectus) que sont déterminés le genre et le montant des titres qui seront offerts. Certaines limites sont toutefois
imposées : le prospectus doit stipuler la valeur en dollars totale des titres que l’émetteur se propose de vendre sous le
régime du prospectus préalable, laquelle doit être établie d’après le montant que l’émetteur s’attend raisonnablement à
vendre au cours des 25 mois qui suivent le dépôt.
5.21 Un des facteurs susceptibles de décourager les émetteurs de se prévaloir du régime du prospectus préalable, y
compris le prospectus préalable visant des titres non ventilés, est la crainte des émetteurs que le dépôt d’un prospectus
préalable ne signale un placement imminent, ce qui entraîne la perception d’une offre ayant un effet dilutif sur le marché.
La divulgation de l’intention d’un émetteur d’émettre un grand nombre de titres de participation peut être importante pour
les investisseurs, particulièrement dans le cas des plus petites entreprises parce qu’elle engendre un effet de dilution, ou
parce qu’elle donne l’impression que la direction croit que le cours du titre en question a atteint un sommet. Les émetteurs
craignent que les arbitragistes ne considèrent ce dépôt comme une occasion de vendre les actions à découvert, ce qui
aurait pour effet d’amplifier la baisse en raison de l’offre additionnelle prévue d’actions.
Les réformes touchant le placement de titres dans le public aux États-Unis
5.22 En juillet 2005, la Securities and Exchange Commission des États-Unis (« SEC ») a publié un ensemble de règles
d’une large portée qui auront une incidence profonde sur le processus d’appel public à l’épargne aux États-Unis5
(« réformes touchant le placement de titres dans le public aux États-Unis »). La plupart des règles concernent la
déréglementation et, bien que les réformes visent tous les placements inscrits aux États-Unis, les émetteurs importants qui
ont des antécédents d’information pourront se prévaloir des aspects les plus libéralisants de ces réformes. Les réformes
touchant le placement de titres dans le public aux États-Unis, entre autres, créent une nouvelle catégorie d’émetteurs
appelés des « émetteurs établis bien connus » (« EEBC ») (well-known seasoned issuers), modifient les règles relatives aux
communications vers la date où a lieu le placement inscrit, permettent l’utilisation de « prospectus rédigés librement » (free
writing prospectus) et, dans certains cas, éliminent la nécessité de transmettre un exemplaire papier du prospectus définitif.
Il est notamment permis aux EEBC d’accéder aux marchés financiers américains sans que leur déclaration d’inscription soit
examinée par la SEC.
5
« Securities Offering Reform », Securities Act Release No. 33-8591 (19 juillet 2005) (bulletin sur l’adoption) et Release No. 33-8501
(3 novembre 2004) (bulletin de proposition).
89
5.23 La catégorie des EEBC englobe les plus grandes sociétés ouvertes des États-Unis,
c.-à-d. les entreprises qui déposent des rapports périodiques auprès de la SEC depuis
au moins un an (et qui sont à jour quant à ces dépôts) et qui i) ont en circulation des
titres de participation d’une valeur marchande d’au moins 700 millions de dollars US
détenus par des personnes n’appartenant pas à leur groupe ou ii) ont émis des titres
non convertibles d’un capital global de un milliard de dollars US au cours des trois
dernières années6. Selon la SEC, 30 % des émetteurs inscrits aux États-Unis
répondraient aux critères requis pour avoir droit au statut d’EEBC7.
5.24 La création de la catégorie des EEBC permet aux émetteurs qui en font partie
d’accéder aux marchés financiers américains de façon très rapide et efficace. Le statut
d’EEBC signifie qu’une société a droit à l’« inscription préalable automatique », ce qui
permet aux EEBC d’obtenir l’entrée en vigueur immédiate de leur déclaration
d’inscription, de sorte qu’il n’y a aucun retard pour accéder au marché8.
5.25 Aux termes de la Règle 163 des réformes touchant le placement des titres dans
le public aux États-Unis, les EEBC sont autorisés à faire des offres verbales et écrites
sans restriction avant le dépôt d’une déclaration d’inscription, mais l’offre sera
considérée comme un prospectus rédigé librement et devra généralement être déposée
au moment du dépôt de la déclaration d’inscription ou de la modification visant les
titres offerts9.
[traduction] En raison de la
participation active des [EEBC]
aux marchés et, entre autres, de la
large couverture de ces émetteurs
par les participants au marché, les
médias et les investisseurs institutionnels, nous estimons qu’il
convient d’accorder [...] une plus
grande latitude en matière
d’inscription à ces [EEBC] que
celle qui est accordée aux autres
émetteurs.
– « Securities Offering Reform »,
Securities Act Release No. 33-8591
(19 juillet 2005)
5.26 La libéralisation des règles d’inscription et l’accès rapide au marché dont
jouissent les EEBC sont fondés sur la conclusion que cette catégorie est composée
d’émetteurs qui sont réputés avoir droit à un traitement spécial puisqu’ils font l’objet
d’une surveillance plus étroite de la part des médias, des analystes et des investisseurs
institutionnels. Si une société est suffisamment importante, qu’elle possède un dossier
d’information depuis au moins un an et qu’elle est constamment surveillée par un
nombre suffisant d’intervenants, la SEC est disposée à permettre à sa fonction d’entité
de surveillance (qui prend la forme d’un examen de la déclaration d’inscription) d’être
en partie assumée par ces autres participants au marché dans le cadre de leur examen.
Comme l’a indiqué le professeur Adam Pritchard, ce n’est pas le pouvoir économique
des EEBC qui justifie l’assouplissement de la réglementation10. Selon la SEC, [traduction]
« en raison de la participation active des [EEBC] aux marchés et, entre autres, de la
large couverture de ces émetteurs par les participants au marché, les médias et les
investisseurs institutionnels, nous estimons qu’il convient d’accorder [...] une plus
grande latitude en matière d’inscription à ces [EEBC] que celle qui est accordée aux
autres émetteurs »11. Nous estimons que cette logique est convaincante.
6
Rule 405 de la Securities Act of 1933 des États-Unis.
A. Pritchard, Well-Known Seasoned Issuers in Canada dans le volume V à la page 10.
8
Ibid. à la page 5.
9
Dans ce paragraphe, nous faisons grandement référence à une note de service rédigée par Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP
intitulée SEC Adopts Securities Offering Reforms, 1er août 2005.
10
Pritchard, supra, note 7 à la page 9.
11
« Securities Offering Reform », Securities Act Release No. 33-8591 (19 juillet 2005), à la page 25.
7
90
Proposition de réforme touchant le placement de titres au Canada
5.27 L’inscription préalable automatique prévue par les réformes touchant le placement de titres dans le public aux ÉtatsUnis pour les émetteurs appartenant à la catégorie des EEBC a permis à 30 % des sociétés inscrites américaines d’avoir un
accès quasi instantané aux marchés financiers américains. À l’opposé, les émetteurs canadiens admissibles au régime du
prospectus simplifié (lesquels, après les modifications apportées au Règlement 44-101 à la fin de 2005, comprennent la
plupart des émetteurs assujettis au Canada) qui réalisent un financement dans le cadre d’une « acquisition ferme » doivent
généralement compter un délai de trois à cinq jours ouvrables avant de pouvoir confirmer les ventes et commencer à
recueillir les fonds en vue de la clôture. Il faut bien reconnaître que ceux qui utilisent un prospectus préalable disposeraient
d’un délai plus court.
5.28 Alors, que peuvent faire les organismes de réglementation des valeurs mobilières canadiens pour faire en sorte que
les émetteurs canadiens puissent accéder aux marchés financiers avec une rapidité comparable à celle de leurs homologues
américains?
5.29 Le Groupe de travail a chargé le professeur Adam Pritchard d’examiner les motifs qui ont amené la SEC à décider
qu’elle pourrait réduire sans danger la surveillance directe qu’elle exerce sur les placements de ces sociétés et de présenter
des observations au Groupe de travail quant à savoir si un tel modèle pourrait être introduit au Canada et, le cas échéant,
de quelle manière il pourrait l’être.
Accès continu au marché
5.30 D’aucuns ont suggéré12 que le Canada adopte un modèle d’« accès continu au marché » pour les placements
subséquents de titres, ce qui assurerait certainement un accès rapide aux marchés financiers. Selon ce modèle, l’émetteur serait
autorisé à offrir des titres au moyen d’un document très court d’une ou deux pages ressemblant à un communiqué de presse
ou à un sommaire des modalités qui intégrerait par renvoi le dossier d’information continue, et plus particulièrement la notice
annuelle de l’émetteur. La théorie à l’appui d’un tel régime est que les seules « nouvelles » informations qu’un acquéreur
éventuel a besoin de connaître au sujet de l’émetteur sont les modalités comme telles du placement – les autres antécédents
de l’émetteur sont affichés sur SEDAR afin de permettre à tous les intervenants de les consulter.
5.31 Il est évident que ce qui empêche le modèle d’accès continu au marché de fonctionner dans le contexte
réglementaire actuel est qu’il exigerait i) soit que les obligations d’information continue des émetteurs soient modifiées
afin de comprendre la communication continue des « faits importants » en plus des « changements importants », ii) soit
que les attestations figurant à la dernière page du document soient modifiées en conséquence, comme il est indiqué plus
loin. Les lois sur les valeurs mobilières canadiennes n’exigent actuellement la divulgation continue que des « changements
importants », c.-à-d. les changements dans l’activité, l’exploitation ou le capital d’un émetteur dont il est raisonnable de
s’attendre qu’ils aient un effet significatif sur le cours ou la valeur des titres de l’émetteur. À l’opposé, les « faits importants »,
c.-à-d. les faits dont il est raisonnable de s’attendre qu’ils aient un effet significatif sur le cours ou la valeur des titres de
l’émetteur, ne doivent être divulgués que dans un prospectus13 et implicitement, dans la notice annuelle de l’émetteur. Par
conséquent, à moins qu’un émetteur ne soit tenu de divulguer en permanence tant les faits importants que les
changements importants (collectivement, « information importante »)14, les placements effectués sous le régime d’accès
continu au marché courent le risque de contenir des « lacunes » quant aux faits importants.
12
Voir les mémoires écrits de la Commission des valeurs mobilières de la Colombie-Britannique et de la Canadian Listed Company
Association dans le volume VII.
13
Dans le contexte des informations destinées au marché primaire, lorsque les organismes de réglementation des valeurs mobilières ont
visé un prospectus, l’émetteur n’est pas tenu de mettre à jour les faits importants pendant la durée du placement, alors qu’il continue
d’avoir l’obligation de divulguer les changements importants.
14
Le Guide à l’intention des sociétés de la Bourse de Toronto exige que les sociétés inscrites communiquent en permanence toute
l’« information importante » (c.-à-d. les changements importants et les faits importants).
91
5.32 Le bien-fondé d’exiger la divulgation continue tant des changements importants que des faits importants a fait
l’objet d’un long débat entre les praticiens, les théoriciens et les organismes de réglementation15 dans le domaine des lois
sur les valeurs mobilières canadiennes16. Pour bien des observateurs, ce débat est considéré comme un sophisme, et nous
sommes réticents à être lancés dans la mêlée.
5.33 Jusqu’à ce que les exigences d’information soient modifiées, nous recommandons une approche différente. Nous
recommandons de combiner les meilleurs éléments du modèle d’accès continu au marché avec le concept d’EEBC des
États-Unis et les recommandations que nous faisons au chapitre 4 afin de rendre les documents d’information plus
efficaces (c.-à-d. « l’accès équivaut à la transmission » et l’information électronique structurée en couches) afin de
permettre un accès plus rapide au marché pour ceux que nous appellerons, de façon pas très imaginative, des émetteurs
établis bien connus canadiens ou des EEBC canadiens.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande le lancement au Canada d’une version canadienne de la
notion d’« émetteur établi bien connu » afin de permettre aux émetteurs admissibles d’accéder plus rapidement aux
Les EEBC canadiens
5.34 Les éléments essentiels du régime des EEBC canadiens comprennent : i) les critères d’admissibilité d’un émetteur à la
catégorie des EEBC canadiens, ii) la forme des documents de placement qui sont utilisés par un EEBC canadien et, bien
entendu, iii) l’avantage d’être un EEBC canadien sur le plan de la rapidité. Chacun de ces éléments sera analysé à tour de rôle.
a) Critères d’admissibilité des EEBC canadiens
5.35 Le Groupe de travail estime qu’à l’instar des EEBC américains, les EEBC canadiens devraient faire l’objet d’un
examen moins minutieux de la part des organismes de réglementation, car il est présumé qu’ils feront l’objet d’une plus
grande surveillance du marché. La question, bien entendu, est d’établir des indicateurs objectifs de ce qui constitue une
surveillance suffisante du marché. Il va sans dire qu’on commencera d’abord par considérer les critères d’admissibilité
établis par la SEC pour les EEBC.
5.36 Le Groupe de travail a demandé au professeur Adam Pritchard, professeur de droit américain, de faire une
recherche afin de déterminer si les normes applicables aux EEBC pourraient être adoptées au Canada. La question
déterminante consistait à établir le seuil approprié de capitalisation boursière17. La norme la plus facilement défendable
serait celle adoptée par la SEC, soit 700 millions de dollars américains ou environ 800 millions de dollars canadiens.
Cependant, comme l’a indiqué le professeur Pritchard, il se peut que cette norme ne corresponde pas à la réalité du marché
15
Voir par exemple la Proposal to Redefine the Materiality Standard de la Commission des valeurs mobilières de la ColombieBritannique (2002).
16
Voir par exemple : Five Year Review Committee Final Report – Reviewing the Securities Act (Ontario) au chapitre 13; J. Sarra,
Modernizing Disclosure in Canadian Securities Law: An Assessment of Recent Developments in Canada and Selected Jurisdictions
dans le volume II à la page 49; et l’Interim Report of The Toronto Stock Exchange Committee on Corporate Disclosure, Toward
Improved Disclosure (décembre 1995) à la page 83, où ce comité a fait part de ce qui suit : [traduction] « Franchement, cette sorte de
méli-mélo de dispositions où les avocats traitent de faits importants, d’information importante et de changements importants, comme
s’il était important de faire la distinction, n’est, à notre avis, d’aucune utilité et contribue à un manque de clarté des règles [...] Si une
information importante qui n’a pas été déjà divulguée vient à être connue, elle devrait être divulguée ».
17
La deuxième catégorie des EEBC prévue par la SEC, soit les émetteurs qui ont vendu des titres d’emprunt d’un capital de plus de un
milliard de dollars US (environ 1,15 milliard de dollars canadiens) au cours des trois dernières années, semblerait être d’une importance
très limitée dans le contexte canadien, l’analyse du professeur Pritchard ayant révélé qu’un seul émetteur aurait vendu des titres
d’emprunt d’un capital supérieur à ce montant dans le cadre d’un placement public de titres d’emprunt entre 2002 et 2004. Nous
n’avons donc retenu que le critère de la capitalisation boursière.
92
canadien, qui comprend généralement des sociétés ayant une capitalisation boursière moins importante qu’aux États-Unis.
Notre objectif est de permettre à autant d’émetteurs canadiens que possible d’avoir un accès plus rapide aux marchés
financiers18.
5.37 De plus, il pourrait être bien avisé, afin d’accroître le rôle des autres entités de surveillance dans le cadre du
processus de placement par les EEBC canadiens, d’introduire un « vérificateur diligent » dont l’émetteur retiendrait les
services sur une base permanente pour assumer ce rôle de façon continue. Ce concept nous paraît intéressant, mais nous
ne l’avons pas exploré au point d’être disposés à faire une recommandation formelle. De plus amples informations sur les
entités de surveillance sont présentées au chapitre 8.
5.38 La question est la suivante : à quel niveau peut-on établir le seuil de capitalisation boursière sans risquer indûment
que les médias, les analystes et les institutions ne portent pas suffisamment attention aux informations présentées par un
émetteur? Les données compilées et analysées par le professeur Pritchard laissent entendre que la couverture des analystes
[traduction] « demeure relativement bien étoffée – dans le cas des sociétés qui font des placements – jusqu’à une
capitalisation boursière de 345 millions de dollars ». Si le seuil était établi à 350 millions de dollars, près de 30 % des
émetteurs de la Bourse de Toronto feraient partie de la catégorie des EEBC canadiens (d’après les capitalisations boursières
de la fin de 2005). De plus, seulement douze émetteurs faisant partie de l’indice TSX-30 seraient exclus si cette norme
était imposée. Le tableau ci-dessous, qui est tiré de l’étude du professeur Pritchard19, présente la couverture des analystes
à divers niveaux de capitalisation boursière d’un échantillon de dix sociétés choisies au hasard pour chaque tranche de
capitalisation boursière.
Couverture des analystes
Capitalisation boursière
(en millions de dollars)
Nombre médian
d’analystes
Nombre max./min.
d’analystes
Nombre d’émetteurs
sans analyste
1 150 $-2 300 $
8,3
16/3
0
1 000 $-1 150 $
7,1
10/2
0
920 $-1 000 $
7,0
12/2
0
800 $-920 $
7,7
13/1
0
690 $-800 $
3,6
9/1
0
575 $-690 $
3,9
10/0
1
460 $-575 $
3,7
9/0
3
345 $-460 $
5,8
11/1
0
230 $-345 $
2,5
5/0
2
85 $-230 $
3,2
6/0
2
Dans l’ensemble
5,3
16/0
8
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que le statut d’EEBC canadien soit accordé aux émetteurs
satisfaisant aux critères d’admissibilité au régime du prospectus simplifié qui ont une capitalisation boursière de
350 millions de dollars et plus.
18
19
Dans ce paragraphe et le suivant, nous faisons grandement référence à Pritchard, supra, note 7 à la page 20.
93
b) Documents de placement des EEBC canadiens
5.39 Pour faciliter un accès rapide aux marchés financiers, le Groupe de travail recommande que les EEBC canadiens
soient autorisés à offrir des titres au public au moyen d’un simple « sommaire des modalités » qui résume les modalités
importantes des titres offerts. Ce sommaire serait affiché sur SEDAR et sur le site Web de l’émetteur, ce qui répondrait au
critère de transmission dans le cadre du passage que nous recommandons à un modèle où « l’accès équivaut à la
transmission ».
5.40 Comme il est indiqué au chapitre 4, un des avantages du modèle où « l’accès équivaut à la transmission » est qu’il
permet de communiquer des informations plus efficacement grâce à la structuration en « couches » de l’information et
qu’il permet d’« extraire » des informations électroniquement de différentes sources de données. Ainsi, à partir du
« sommaire des modalités » de l’EEBC canadien, l’investisseur pourrait « cliquer » sur un élément pour avoir accès à des
informations sur l’émetteur extraites de sa notice annuelle, de ses déclarations de changement important et de ses états
financiers, c’est-à-dire les types d’informations qui seraient par ailleurs intégrées par renvoi dans la version papier actuelle
du prospectus simplifié selon le régime du prospectus simplifié.
5.41 Au moment où un émetteur établi accéderait au marché, le marché bénéficierait chaque jour de la divulgation de
tous les faits importants à la date de la dernière notice annuelle de l’émetteur et de la divulgation de tous les changements
importants jusqu’à cette date. Lorsque l’émetteur accéderait au marché (à moins que nous ne modifions les exigences –
nous ferons des suggestions à cet égard plus loin), le dossier d’information serait complété par un prospectus simplifié qui
donnerait des détails sur le placement, les informations qui en découlent telles que l’emploi du produit (sous une forme
aussi détaillée ou succincte qu’il pourrait être bon de la présenter), de même que les autres informations que l’émetteur
et les preneurs fermes jugeraient nécessaires de divulguer pour combler l’écart entre les faits importants et les
changements importants. Les changements importants auraient déjà été divulgués, mais pas nécessairement les faits
importants (s’ils n’équivalent pas à des changements importants), et des opérations auraient été effectuées sur le marché
secondaire sans qu’on ait eu connaissance de ces faits importants.
5.42 Nous ne voyons aucun motif justifiant pourquoi l’émetteur devrait être tenu de combler cette lacune en matière
d’information lorsqu’il fait un placement d’actions nouvelles. S’il n’est pas nécessaire de divulguer les faits importants qui
ne sont pas des changements importants aux participants au marché secondaire, nous considérons qu’il n’est pas très
logique de retarder le calendrier de placement des EEBC canadiens pour permettre l’établissement d’un document
d’information complet (comprenant les faits importants).
5.43 En conséquence, nous recommandons qu’il soit permis aux EEBC canadiens qui font un placement subséquent
d’accéder au marché au moyen d’un document de placement ne contenant que les détails du placement, l’emploi du
produit et les informations connexes qui équivaudraient à une déclaration de changement important, en supposant que
l’emploi du produit soit de nature transactionnelle. Pour pouvoir procéder ainsi, il faudra modifier les attestations de
l’émetteur et du preneur ferme. L’attestation de l’émetteur serait libellée ainsi : « Le texte qui précède, avec les documents
qui y sont intégrés par renvoi, constitue un exposé complet, véridique et clair de tous les faits importants au [date de la
dernière notice annuelle déposée] et de tous les changements importants dans l’activité, l’exploitation et le capital de
[émetteur] depuis cette date ».
94
5.44 Ce document ne ferait pas l’objet d’un examen préalable des organismes de
réglementation. La surveillance exercée sur cet émetteur par les autres intermédiaires
du marché serait jugée suffisante. A posteriori, tout émetteur qui aurait présenté des
informations inadéquates pourrait se voir refuser le statut d’EEBC canadien.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande qu’il soit permis aux EEBC
canadiens qui font un placement subséquent d’accéder au marché au moyen d’un
document de placement (lequel ne serait pas assujetti à un examen des organismes
de réglementation) ne contenant que des précisions sur le placement, l’emploi du
produit et les informations connexes qui équivaudraient à une déclaration de
changement important.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que l’attestation d’un
EEBC canadien qui utilise un tel document de placement ne porte que sur les faits
importants à la date de la dernière notice annuelle de l’EEBC canadien et les
changements importants survenus depuis cette date et qu’elle soit libellée ainsi :
« Le texte qui précède, avec les documents qui y sont intégrés par renvoi, constitue
un exposé complet, véridique et clair de tous les faits importants au [date de la
dernière notice annuelle déposée] et de tous les changements importants dans
l’activité, l’exploitation et le capital de [émetteur] depuis cette date. ».
c) L’avantage de l’accès rapide accordé à un EEBC canadien
5.45 Même en simplifiant les documents relatifs aux placements, il demeure un autre
obstacle à l’accès rapide d’un EEBC canadien aux marchés financiers au Canada : il
s’agit de l’exigence que les preneurs fermes dans le cadre d’un placement signent une
attestation jointe au prospectus selon laquelle, « à [leur] connaissance », le prospectus
« constitue un exposé complet, véridique et clair de tous les faits importants se
rapportant aux titres » offerts.
5.46 Pour pouvoir faire une telle attestation de façon valable, le preneur ferme doit
faire preuve de diligence dans le cadre de son enquête sur l’émetteur, soit en examinant
les documents importants de l’émetteur, soit en posant des questions aux membres de
la direction et aux conseillers de l’émetteur ou, ce qui est habituellement le cas, en
faisant les deux. La difficulté est de concilier l’obligation de vérification diligente qu’a
le preneur ferme, laquelle prend habituellement du temps, et le désir de l’émetteur
d’accéder le plus rapidement possible aux marchés financiers; c’est une difficulté qui est
courante, même dans le contexte du régime du prospectus simplifié.
5.47 Nous sommes d’avis que l’attestation du preneur ferme, dans le cas d’un
placement effectué par un EEBC canadien, devrait refléter la réalité commerciale : pour
obtenir un accès rapide au marché, une vérification diligente moins complète devrait
être acceptable pour les organismes de réglementation. En conséquence, nous
recommandons que l’attestation du preneur ferme, dans le cas des placements
effectués par des EEBC canadiens, soit modifiée de façon à ce que le preneur ferme
95
[traduction] L’actuelle ère de l’informatique a changé les choses :
les occasions de mobiliser des
capitaux qui se produisaient
avaient tendance à bouger lentement. On sentait venir quelque
chose, puis l’occasion se présentait et demeurait ouverte pendant
un certain temps [...] Maintenant,
les occasions de financement
apparaissent tout d’un coup puis
disparaissent aussi rapidement
qu’elles étaient apparues [...] de
sorte qu’il faut en fait disposer
d’une méthode rapide et très
efficace sur le plan des coûts
[pour mobiliser des capitaux] à un
coût peu élevé.
Listed Company Association, et
Chamber of Mines de la C.-B.
et du Yukon (présentation devant
le Groupe de travail)
atteste qu’« à sa connaissance, d’après un examen raisonnable dans les circonstances, le prospectus constitue un exposé
complet, véridique et clair de tous les faits importants au [date de la dernière notice annuelle déposée] et de tous les
changements importants dans les affaires commerciales et internes de [émetteur] depuis cette date ». Nous nous
attendons à ce que les organismes de réglementation des valeurs mobilières donnent des indications quant à la manière
dont on pourrait établir ce qui constituerait une norme d’examen raisonnable.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que l’attestation du preneur ferme, dans le cas d’un
placement effectué par un EEBC canadien, tienne compte du temps limité dont les preneurs fermes disposeront pour
procéder à une vérification diligente complète de l’émetteur, et qu’elle comprenne le libellé suivant : « À [notre]
connaissance, d’après un examen raisonnable dans les circonstances, le prospectus constitue un exposé complet,
véridique et clair de tous les faits importants au [date de la dernière notice annuelle déposée] et de tous les
changements importants dans les affaires commerciales et internes de [émetteur] depuis cette date ». Nous nous
attendons à ce que les organismes de réglementation des valeurs mobilières donnent des indications quant à la
manière dont on pourrait établir ce qui constituerait une norme d’examen raisonnable.
5.48 Nous ne faisons pas cette recommandation à la légère, et nous reconnaissons que l’adoption de cette
recommandation pourra empêcher l’utilisation de mécanismes de placement tels que le régime d’information
multinational. Comme le chapitre 8 le révélera, nous accordons une grande importance au rôle que les « entités de
surveillance » peuvent jouer, et jouent effectivement, pour assurer la compétitivité des marchés financiers canadiens. Dans
ce cas particulier, cependant, nous considérons qu’il est approprié de transférer une partie de la fonction de surveillance
assumée par le preneur ferme dans le cadre de la vérification diligente qu’il effectue avant le placement aux analystes de
recherche, aux médias et aux investisseurs institutionnels qui suivent quotidiennement les informations présentées par les
EEBC canadiens.
Placements privés
Élargissement de la catégorie de l’« investisseur qualifié »
5.49 L’autre moyen permettant aux émetteurs d’accéder aux marchés financiers est l’émission de titres sous le régime
d’une dispense de prospectus, qui leur permet de faire un « placement privé » de titres auprès de certains membres du
public qui sont réputés ne pas avoir besoin d’un prospectus avant de prendre une décision de placement. Le Groupe de
travail applaudit à l’initiative récente des Autorités canadiennes en valeurs mobilières visant à harmoniser les dispenses
relatives aux placements privés au Canada au moyen du Règlement 45-106 sur les dispenses de prospectus et
d’inscription.
5.50 Dans le cas des particuliers, la dispense relative aux placements privés qui est la plus couramment utilisée est celle
de l’« investisseur qualifié ». En termes d’avoir, l’investisseur qualifié est considéré comme suffisamment averti sur le plan
financier (ou en mesure de se permettre d’obtenir des conseils spécialisés) pour acheter des titres sans prospectus. Le
Groupe de travail a reçu des mémoires de plusieurs parties20 indiquant que l’avoir d’un investisseur ne constitue pas une
indication appropriée de ses connaissances sur le plan financier. Nous appuyons cette assertion. Toutefois, nous avons du
mal à trouver une norme objective plus appropriée.
5.51 Nous nous préoccupons du fait qu’un grand nombre d’investisseurs se voient refuser l’accès au marché des
placements privés en raison de leur niveau de fortune personnelle. Nous recommandons que la catégorie des personnes
20
Voir, par exemple, les mémoires de L’Association canadienne des prospecteurs et entrepreneurs dans le volume VI.
96
considérées comme des investisseurs qualifiés soit élargie afin d’inclure non seulement les personnes qui sont fortunées,
mais également celles qui se fient à un conseiller inscrit pour prendre une décision d’investir dans le cadre d’un placement
privé. Le degré de spécialisation financière du conseiller inscrit, qui lui vient de sa formation professionnelle et de son
agrément sur le plan professionnel, serait transposé à son client21.
5.52 Des mesures de protection appropriées pourraient être appliquées afin de faire en sorte que le conseiller inscrit et
l’investisseur reconnaissent tous deux que l’investisseur se fie au conseiller. Cependant, l’élargissement de la catégorie des
investisseurs admissibles à de telles personnes pourrait risquer d’entraîner une érosion indue de tout le modèle du
prospectus. C’est pourquoi nous recommandons qu’au début, cette dispense soit limitée à 50 investisseurs pour n’importe
quel placement privé. Avec le temps, on pourrait envisager d’augmenter le nombre d’investisseurs autorisés à se prévaloir
de cette dispense.
5.53 Autres restrictions en ce qui concerne notre recommandation :
•
L’émetteur devrait être un « émetteur assujetti » (ou l’équivalent) en vertu des lois sur les valeurs mobilières.
•
Il serait interdit aux conseillers inscrits de faire de la publicité incitant les investisseurs à se prévaloir d’une telle
dispense, et les ventes aux termes de cette dispense ne seraient faites qu’à des clients avec qui le conseiller inscrit a
déjà eu des relations.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande l’élargissement de la catégorie des personnes considérées
comme des investisseurs qualifiés aux termes des dispenses relatives aux placements privés afin d’inclure non
seulement les personnes qui sont fortunées, mais également celles qui se fient à un conseiller inscrit. Cette dispense
devrait être subordonnée aux restrictions suivantes : i) les ventes (aux termes de la dispense) seraient limitées à un
nombre maximal de 50 investisseurs pour n’importe quel placement privé, ii) l’émetteur devrait être un « émetteur
assujetti » (ou l’équivalent) et iii) il serait interdit au conseiller inscrit de faire de la publicité incitant les investisseurs
à se prévaloir de cette dispense, et les ventes aux termes de cette dispense ne seraient faites qu’à des clients avec qui
le conseiller inscrit a déjà eu des relations.
Délais de conservation
5.54 Il n’est pas nouveau qu’on remette en question la nécessité de prévoir des « délais de conservation » pour les titres
d’émetteurs assujettis faisant l’objet d’un placement privé. Trois motifs sont habituellement invoqués pour justifier
l’imposition d’une telle règle. Tout d’abord, on soutient que les délais de conservation empêchent les « prises fermes
déguisées », c’est-à-dire l’utilisation de dispenses pour placer des titres à des fins de revente immédiate dans le but d’éviter
l’obligation imposée par le régime du prospectus22.
21
Cette recommandation n’est pas sans précédent. La Securities Act of 1933 des États-Unis (« Securities Act ») exige que toute offre
ou vente de titres soit inscrite, sauf s’il est possible de se prévaloir d’une dispense des exigences d’inscription. Le paragraphe 4(2) de la
Securities Act prévoit une dispense dans le cas des opérations effectuées par un émetteur qui ne comportent pas de placement dans le
public. Le Regulation D prévoit des règles refuges auxquelles il faut se conformer pour avoir droit à la dispense prévue par le
paragraphe 4(2).
Le Regulation D prévoit trois dispenses particulières des exigences d’inscription. Deux de ces dispenses (figurant aux Rules 504 et 505)
sont des dispenses relatives aux « petits placements » (small offerings). La troisième règle refuge, la Rule 506, dont n’importe quel
émetteur peut se prévaloir et qui ne prévoit aucune restriction quant au montant du placement, limite les ventes aux « investisseurs
qualifiés » (accredited investors) et à un nombre maximal de 35 autres acquéreurs qui, [traduction] « seul(s) ou avec leur(s)
représentant(s), avaient en matière de questions financières et commerciales des connaissances et une expérience suffisantes pour
lui (leur) permettre d’évaluer le bien-fondé et les risques du placement éventuel, ou lorsque l’émetteur croit raisonnablement,
immédiatement avant de faire une telle vente, que cet acquéreur répond à cette description ». [nos caractères gras]
22
Dans ce paragraphe et les autres paragraphes de cette section, nous faisons référence à l’ouvrage de S. Rousseau, The Competitiveness
of Canadian Stock Exchanges: What Can We Learn from the Experience of the Alternative Investment Market dans le volume V à la
page 94.
97
5.55 Deuxièmement, les délais de conservation viseraient à faire en sorte que les investisseurs qui achètent des titres
revendus dans le cadre d’un placement privé aient accès à suffisamment d’information au moyen des documents
d’information continue de l’émetteur déposés avant l’achat.
5.56 Enfin, les délais de conservation sont considérés comme une mesure tendant à décourager les placements privés
(et, à l’opposé, comme une incitation à faire plutôt un placement au moyen d’un prospectus), et ainsi à minimiser ce qu’on
considérait autrefois comme la surinstitutionnalisation des marchés financiers canadiens.
5.57 Comme l’ont fait valoir d’autres intervenants, tels que le comité d’examen quinquennal23, cette logique n’est plus
indiquée pour les émetteurs assujettis aux obligations d’information continue prévues par les lois sur les valeurs mobilières.
Tout d’abord, à l’instar du comité quinquennal, nous considérons que le risque qu’il y ait des prises fermes déguisées est
surévalué. Pour réaliser une telle opération, l’émetteur doit trouver un acquéreur dispensé qui est disposé à acquérir les
titres et, de ce fait, à jouer le rôle non officiel de preneur ferme. Pour revendre ensuite les titres, le « preneur ferme
déguisé » devrait être inscrit en vertu des lois sur les valeurs mobilières. Même si ce risque existe, il pourrait être abordé
d’une manière plus ciblée, au moyen de lignes directrices des organismes de réglementation indiquant les circonstances
qui seraient considérées comme répréhensibles.
5.58 En ce qui concerne le deuxième argument, les obligations d’information continue, associées au nouveau régime de
responsabilité civile pour les informations destinées au marché secondaire, ont considérablement réduit l’écart dans la
qualité et l’étendue des informations accessibles aux acquéreurs de titres dans le cadre d’un prospectus et à ceux qui
acquièrent des titres sous le régime d’une dispense de prospectus.
5.59 Enfin, l’utilisation de délais de conservation dans le but de décourager les placements privés et la
surinstitutionnalisation des marchés financiers qui s’ensuivrait ne constitue pas, selon nous, un argument particulièrement
convaincant à l’ère de la participation sans cesse croissante des épargnants au marché. En fait, la recommandation que
nous avons faite dans la rubrique ci-dessus élargirait l’application des dispenses relatives aux placements privés et
permettrait une participation encore plus grande des épargnants.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande l’élimination des délais de conservation des titres
d’émetteurs assujettis offerts dans le cadre de placements privés.
23
Rapport final du Comité d’étude de cinq ans – Examen de la Loi sur les valeurs mobilières (Ontario), au paragraphe 12.3.
98
Chapitre 6
Réglementation des fonds de couverture
6.1 Naguère accessibles exclusivement aux personnes très fortunées, les fonds de couverture font maintenant leur entrée
dans la catégorie des produits de placement ordinaires offerts à l’investisseur moyen. La croissance du marché des fonds
de couverture, associée à la récente débâcle très médiatisée de deux entreprises de fonds de couverture au Canada –
Gestion de placements Norshield (Canada) Ltée et Portus Alternative Asset Management Inc., dont l’effondrement a été
étudié pour notre compte par G. Wesley Voorheis1 –, ainsi que l’attention accrue que les fonds de couverture ont
commencé à susciter au sein des organismes de réglementation (notamment les organismes de réglementation canadiens2)
ont amené le Groupe de travail à examiner leur réglementation.
6.2 Mentionnons que le Groupe de travail n’est pas porté à recommander la réglementation des fonds de couverture
simplement parce que certains observateurs les considèrent comme des placements « risqués ». Les fonds de couverture
nous intéressent parce que ce sont des produits relativement nouveaux en émergence et que toute tentative sérieuse de
« moderniser » la législation sur les valeurs mobilières canadienne exige l’examen des nouveautés sur les marchés
financiers. Notre mandat prévoit aussi la formulation de recommandations en vue d’accroître la compétitivité des marchés
financiers canadiens – ce qui suppose logiquement la participation accrue des investisseurs, laquelle est à son tour
partiellement tributaire de la possibilité qu’ils fassent un choix parmi une plus grande variété de produits de placement. En
conséquence, nous sommes d’avis que la catégorie d’investisseurs autorisés à faire des placements dans les fonds de
couverture devrait être la plus grande possible.
6.3 De plus, bien que le secteur des fonds de couverture n’en soit encore qu’à ses débuts au Canada à bien des égards,
il regroupe un bon nombre d’acteurs compétents dont la présence est très précieuse sur les marchés financiers canadiens.
Toute approche en matière de réglementation de ce secteur doit être élaborée avec soin afin non seulement de protéger
les investisseurs et de permettre au plus grand nombre d’entre eux d’avoir accès aux produits de fonds de couverture, mais
également pour faire en sorte que ces acteurs compétents soient encouragés, plutôt que découragés, à exercer des
activités légitimes au pays.
6.4 Dans le cadre de cette introduction, faisons aussi remarquer deux points. D’abord, aux fins de notre analyse du sujet,
nous nous sommes principalement fiés au rapport de recherche préparé à notre intention par André Fok Kam, que les
lecteurs sont invités à lire3. Ensuite, bien que nous formulions un certain nombre de recommandations pouvant avoir pour
1
G. W. Voorheis, The Collapse of Portus Alternative Management Inc. and Norshield Asset Management (Canada) Ltd.
dans le volume III.
2
Voir Analyse de la réglementation des « fonds de couverture » de l’Association canadienne des courtiers en valeurs mobilières,
18 mai 2005, et le Report of the Task Force on Debt-Like Derivatives, 5 janvier 1999. Les Autorités canadiennes en valeurs mobilières
ont également publié l’avis 46-303 qui expose leurs préoccupations concernant le placement et la vente de billets à capital protégé.
3
A. Fok Kam, A Canadian Framework for Hedge Fund Regulation dans le volume III.
99
effet de resserrer la surveillance des fonds de couverture par les organismes de réglementation, nous n’avons pas préparé
d’analyse coûts-avantages d’une telle réglementation. Bien entendu, avant la mise en œuvre de toute réglementation, il
serait souhaitable de réaliser une analyse coûts-avantages rigoureuse, comme nous l’avons mentionné au chapitre 3.
6.5 Avant de présenter nos recommandations sur ce sujet, il serait utile de répondre d’abord à la question que de
nombreux investisseurs se posent : qu’est-ce qu’un fonds de couverture? Ensuite, nous examinerons le régime de
réglementation actuel régissant les fonds de couverture et formulerons nos recommandations à cet égard. Ces
recommandations porteront sur la façon dont les titres de fonds de couverture sont placés, la transparence de la
documentation relative aux placements dans des fonds de couverture et la réglementation applicable aux gérants de fonds
de couverture.
Qu’est-ce qu’un fonds de couverture?
6.6 Donner une définition concise d’un fonds de couverture n’est pas chose facile. Les fonds de couverture présentent
une multitude de caractéristiques, qui ne se retrouvent pas nécessairement toutes dans un fonds de couverture donné.
Néanmoins, nous considérons que les fonds de couverture ont généralement les caractéristiques suivantes4. Un fonds de
couverture consiste en des sommes mises en commun à des fins de placement – il place les sommes d’argent déposées
par les porteurs de ses titres. Généralement, le fonds de couverture a pour objectif de produire des rendements positifs
absolus pour les porteurs de ses titres dans toutes les conjonctures de marché. Les fonds de couverture se distinguent des
autres organismes de placement collectif, comme les fonds communs de placement, en ce que leurs mandats en matière
de placement sont très vastes. De plus, à la différence des fonds communs de placement, il ne leur est pas interdit d’utiliser
des techniques comme l’effet de levier et la vente à découvert. En outre, ils recourent fréquemment aux instruments
dérivés. Étant donné que les fonds de couverture ne se sont pas limités à l’achat de titres, ils peuvent théoriquement
obtenir des rendements positifs dans toutes les conjonctures de marché, y compris en période de baisse marquée des cours.
Comme ils font souvent entrer sur les marchés financiers et en font ressortir des centaines de millions de dollars (voire des
milliards), les fonds de couverture peuvent avoir une grande incidence sur les cours quotidiens des titres.
6.7 Les fonds de couverture présentent généralement d’autres caractéristiques, notamment les suivantes :
•
Périodes de blocage – Les investisseurs sont souvent tenus de passer des conventions de blocage qui les empêchent
de faire racheter leurs titres du fonds de couverture pendant une certaine période (généralement au moins un an).
Même à la fin d’une période de blocage, la possibilité de faire racheter les titres est souvent limitée.
•
Gérant/conseiller aussi investisseur – Le gérant/conseiller du fonds de couverture place souvent ses propres fonds
dans le fonds de couverture avec ceux des autres investisseurs.
•
Frais – La rémunération du gérant/conseiller du fonds de couverture comprend souvent une quote-part du
rendement des placements sous la forme de rémunération au rendement. Ces ententes relatives à la rémunération
sont généralement structurées de façon à ce que le gérant/conseiller ait droit à une rémunération au rendement
incitative additionnelle en fonction de rendements plus élevés - plus le rendement du fonds de couverture est élevé,
plus la rémunération du gérant/conseiller est élevée.
4
Les caractéristiques que nous décrivons dans ce paragraphe et dans les deux paragraphes qui suivent sont tirées en partie du rapport
100
6.8 Les fonds de couverture comportent un large éventail de stratégies de placement. Bien que l’objectif soit toujours
de produire les rendements absolus les plus élevés possibles, les risques associés à l’obtention de ces rendements varient
grandement selon la stratégie utilisée. De manière générale, à une extrémité du spectre, les fonds de couverture peuvent
employer des stratégies d’arbitrage, qui ne sont pas considérées plus risquées que les stratégies de placement appliquées
par d’autres types d’organismes de placement collectif. À l’autre extrémité du spectre se trouvent des stratégies hautement
opportunistes fondées sur l’emploi de l’effet de levier et d’instruments dérivés qui peuvent être extrêmement risquées.
Taille du marché des fonds de couverture canadien
6.9 Il est difficile d’estimer la taille du marché des fonds de couverture au Canada, étant donné, comme il est expliqué
en détail ci-dessous, que les fonds de couverture autonomes sont généralement imbriqués dans des fonds de fonds de
couverture. Néanmoins, en juin 2004, le marché des fonds de couverture canadien global était évalué à 26,6 milliards de
dollars en actifs sous gestion (au sein d’un marché des fonds de couverture mondial d’environ 1,1 billion de dollars US).
Des 26,6 milliards de dollars en actifs sous gestion dans des fonds de couverture canadiens, environ 10,9 milliards de
dollars étaient placés par des régimes de retraite canadiens, 14,1 milliards de dollars par des particuliers canadiens
(6,4 milliards de dollars dans des fonds de couverture autonomes et des fonds de fonds de couverture et 7,7 milliards de
dollars dans des « billets à capital protégé ») et 1,6 milliard de dollars par des clients étrangers de gérants de fonds de
couverture canadiens5.
La structure des fonds de couverture au Canada
a) La structure d’exploitation
6.10 Un rapide examen de la structure d’exploitation des fonds de couverture permet de mieux comprendre certaines
des recommandations ci-après. L’exploitation d’un fonds de couverture est généralement partagée entre quatre parties
différentes :
•
Gérant – le gérant est la partie qui établit le fonds de couverture et se charge de l’orientation stratégique et de
l’exploitation de celui-ci.
•
Conseiller – le conseiller fournit des conseils au gérant quant à la gestion du portefeuille de placement du fonds de
couverture. Dans bien des cas, le gérant et le conseiller constituent une même entité ou appartiennent à la même
entité, mais leurs différentes fonctions peuvent leur donner droit à une rémunération distincte.
•
Courtier de règlement – la fonction de courtier de règlement est habituellement assumée par une maison de
courtage, qui exécute un bon nombre des fonctions nécessaires à l’exploitation du fonds de couverture, sauf la
gestion de portefeuille. Le courtier de règlement peut notamment se charger de l’exécution des opérations, agir à
titre de gardien des titres détenus par le fonds de couverture, fournir un financement sur marge permettant au fonds
de couverture d’avoir recours à un levier financier et mettre en œuvre des programmes de prêt de titres.
•
Administrateur – l’administrateur se charge des fonctions de soutien administratif du fonds de couverture –
traitement des souscriptions et des rachats, tenue des registres relatifs aux investisseurs et calcul des valeurs
liquidatives ainsi que des frais de gestion et de rémunération au rendement. Dans bien des cas, le gérant et
l’administrateur constituent une même entité ou appartiennent à la même entité.
5
Ibid. à la page 164, citant Investor Economics, « Hedge Funds Report », hiver 2005.
101
b) La structure commerciale
6.11 Au Canada, les fonds de couverture adoptent généralement l’une des trois structures commerciales suivantes : i) les
fonds de couverture autonomes, ii) les fonds de fonds de couverture et iii) les billets à capital protégé (il est cependant
important de noter que la plupart des billets à capital protégé ne sont pas fondés sur des fonds de couverture).
•
Fonds de couverture autonomes – ces fonds de couverture retiennent généralement les services d’un seul conseiller.
•
Fonds de fonds de couverture – les fonds de fonds de couverture effectuent des placements dans les titres de fonds
de couverture autonomes (c.-à-d. les fonds sous-jacents). On estime que plus de 90 % de l’actif des fonds de fonds
de couverture canadiens sont placés dans des fonds de couverture sous-jacents établis aux États-Unis6.
•
Billets à capital protégé – le « billet à capital protégé » est une forme de produit de placement « structuré ». Un
produit de placement structuré est un titre dont la valeur est fondée sur l’évolution d’un placement sous-jacent,
comme un fonds de couverture. Les « billets à capital protégé » comportent une garantie à leurs porteurs que le
capital de leur placement leur sera remboursé à l’échéance. André Fok Kam donne les précisions suivantes :
[traduction] Les grandes banques ont été les premières à émettre des produits structurés au Canada. En
2002, des gérants indépendants (autres que des banques) ont commencé à structurer et à placer des
billets à capital protégé, utilisant des fonds de couverture (généralement des fonds de fonds de
couverture) à titre de placements sous-jacents.
Les gérants indépendants offrant des billets à capital protégé travaillent en collaboration avec des
banques [ou des sociétés d’État]. Les billets sont parrainés et placés par le gérant mais émis par la
banque [ou la société d’État].
Placement des fonds de couverture – opérations dispensées et titres dispensés
Opérations dispensées
6.12 Le placement des titres de fonds de couverture, comme le placement de tous les autres titres au Canada, doit être
effectué au moyen d’un prospectus ou aux termes d’une dispense de prospectus. Nous croyons savoir que très peu de
placements (s’il en est) de fonds de couverture ont été faits au moyen d’un prospectus au Canada – peu de gérants de
fonds de couverture sont prêts à fournir le type d’information détaillée devant être présentée dans un prospectus et à se
conformer aux règles en matière d’information continue subséquentes lorsque le fonds de couverture devient un émetteur
assujetti, à moins d’y être obligés. En conséquence, le sous-groupe d’investisseurs pouvant investir dans des fonds de
couverture est, à toutes fins pratiques, actuellement limité aux personnes qui répondent à la définition d’« investisseur
qualifié » au sens du Règlement 45-106 ou qui ont les moyens d’investir plus de 150 000 $ - soit les Canadiens fortunés.
6
102
Titres dispensés
6.13 La seule exception au principe indiqué ci-dessus touche le placement de billets à capital protégé. Un bon nombre
de billets à capital protégé qui exposent l’investisseur à un fonds de couverture sous-jacent sont placés sans prospectus et
auprès d’investisseurs qui ne sont pas réputés fortunés ou avertis aux termes de la législation sur les valeurs mobilières.
Ces produits prennent généralement la forme de « titres constatant un dépôt », de sorte qu’ils n’entrent pas dans le cadre
législatif applicable aux titres négociés dans le public et aux fonds communs de placement. Le rendement de tels billets
est parfois lié au rendement de fonds de couverture ou de fonds de fonds de couverture qui ne sont pas eux-mêmes des
émetteurs assujettis plaçant des titres au moyen d’un prospectus. Étant donné que ces produits sont habituellement
structurés sous la forme de titres constatant un dépôt plutôt que comme des valeurs mobilières, leur émission n’est pas
assujettie à l’obligation de déposer un prospectus auprès des organismes de réglementation des valeurs mobilières
provinciaux ou est dispensée d’une telle obligation7.
6.14 Les Autorités canadiennes en valeurs mobilières ont estimé qu’en mars 2005, 24 % des billets à capital protégé
émis étaient structurés de façon à ce que le placement sous-jacent soit un fonds de couverture8.
En quoi y a-t-il contradiction?
6.15 La situation présente nous frappe par sa nature inopportune et contradictoire. D’une part, le placement direct dans
les fonds de couverture est généralement limité aux investisseurs admissibles à acheter un titre dispensé, soit les
investisseurs bien nantis. Par ailleurs, tout investisseur (sans égard à sa situation financière) a le droit d’acheter des billets
à capital protégé, qui constituent des produits de placement structurés complexes, liés à des fonds de couverture, de façon
indirecte sans bénéficier des protections prévues par les lois sur les valeurs mobilières, étant donné que les billets à capital
protégé sont considérés comme des titres dispensés.
Les fonds de couverture devraient-ils faire l’objet d’une surveillance accrue de la part des
organismes de réglementation?
6.16 La réduction des mailles du filet réglementaire dans le cas des fonds de couverture pourrait en réalité favoriser la
participation sur le marché. S’il est admis que le placement dans des fonds de couverture constitue une autre stratégie de
placement pratique et intéressante, alors il faudrait mettre en œuvre une réglementation permettant au plus grand nombre
possible d’investisseurs de faire des placements dans des fonds de couverture.
6.17 Qu’elles seraient, à notre avis, les caractéristiques de la réglementation régissant les fonds de couverture?
Information transparente
6.18 Bien que nous ne fassions aucune recommandation en vue de réglementer le marché des opérations dispensées
dans le cas des fonds de couverture, nous estimons qu’un cadre réglementaire devrait être établi afin de permettre le
placement des fonds de couverture auprès du grand public. Tout comme cela a été fait dans le cas des fonds communs
de placement relativement au marché des épargnants, un cadre réglementaire devrait être établi à l’égard des fonds de
couverture destinés aux épargnants. Les épargnants devraient pouvoir avoir accès à toute l’information nécessaire afin de
7
Mentionnons cependant que les banques à charte qui émettent des billets à capital protégé au Canada sont tenues, en vertu de la
législation sur les banques, de fournir un document d’information en langage clair décrivant certaines modalités clés des billets à capital
protégé. Voir le Règlement sur la communication de l’intérêt sur les dépôts indiciels (DORS/2002-102). Il est de pratique courante sur
le marché de fournir aux acheteurs éventuels de ces billets un document d’information contenant les renseignements requis.
8
Avis 46-303 des Autorités canadiennes en valeurs mobilières.
103
prendre des décisions de placement éclairées concernant les fonds de couverture et les billets à capital protégé liés à des
fonds de couverture.
6.19 André Fok Kam suggère de greffer un cadre réglementaire à l’égard des fonds de couverture sur le cadre
réglementaire régissant actuellement les fonds communs de placement9. Plus particulièrement, il indique que la structure
actuelle du Règlement 81-104 sur les fonds marché à terme pourrait être utile. Ce cadre pourrait effectivement être un
point de départ logique, étant donné que de nombreux principes réglementaires décrits dans le Règlement 81-104 –
comme les exigences de surveillance, les règles relatives au versement d’une rémunération au rendement et les exigences
d’information – peuvent généralement s’appliquer aux fonds de couverture.
6.20 Sans déterminer le fonctionnement précis d’un tel cadre, nous estimons qu’il est important qu’un régime
réglementaire applicable aux fonds de couverture comprenne les caractéristiques suivantes (dans la mesure où elles ne sont
pas déjà requises aux termes des lois sur les valeurs mobilières), en plus de celles qui sont mentionnées ci-dessus :
•
La communication de l’information complète concernant tous les frais et toute la rémunération, notamment la
rémunération au rendement, les frais de gestion, les frais administratifs et les commissions d’intermédiaire (y compris
la rémunération du conseiller en placement et du gérant).
•
La description de la relation existant entre le gérant du fonds de couverture, le conseiller, l’administrateur et le
courtier de règlement et l’inclusion d’une mise en garde appropriée au sujet de tout conflit d’intérêts entre eux.
•
La communication obligatoire de toute « contre-lettre » ou d’autres conventions accessoires intervenues entre le
fonds de couverture et les épargnants bénéficiant d’ententes particulières en matière de frais ou de liquidité.
•
Un mécanisme ou processus indépendant permettant d’évaluer l’actif du fonds de couverture.
•
Une description de la structure du fonds de couverture et de ses stratégies de placement.
•
Dans le cas de billets à capital protégé liés à des fonds de couverture, une description complète du fonds de
couverture ou du fonds de fonds de couverture sous-jacent présentant toutes les caractéristiques indiquées ci-dessus.
•
Un gardien ou une personne exerçant une telle fonction nommé à l’égard de chaque fonds de couverture.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande d’établir un cadre réglementaire exhaustif aux fins du
placement de fonds de couverture auprès du public, tout comme cela a été fait aux fins du placement de fonds
communs de placement auprès du public, qui prévoira notamment ce qui suit : la communication de l’information
complète concernant tous les frais et toute la rémunération, notamment la rémunération au rendement, les frais de
gestion, les frais administratifs et les commissions d’intermédiaire (y compris la rémunération du conseiller en
placement et du gérant); la description de la relation existant entre le gérant du fonds de couverture, le conseiller,
l’administrateur et le courtier de règlement et l’inclusion d’une mise en garde appropriée au sujet de tout conflit
d’intérêts entre eux; la communication obligatoire de toute « contre-lettre » et des autres conventions accessoires
intervenues entre le fonds de couverture et les investisseurs bénéficiant d’ententes particulières en matière de frais ou
de liquidité; un mécanisme ou processus indépendant permettant d’évaluer l’actif du fonds de couverture; une
description de la structure du fonds de couverture et de ses stratégies de placement; et, dans le cas des billets à capital
protégé liés à des fonds de couverture, une description complète du fonds de couverture sous-jacent présentant tous
les éléments indiqués ci-dessus.
9
Fok Kam, supra, note 2, à la page 198.
104
Billets à capital protégé liés à des fonds de couverture
6.21 Comme il est indiqué ci-dessus, nous sommes préoccupés par le fait que les
billets à capital protégé liés à des fonds de couverture glissent entre « les mailles du filet
réglementaire ». Nous formulons deux recommandations visant à assurer que les
épargnants qui achètent des billets à capital protégé liés à des fonds de couverture
aient droit à une certaine protection.
6.22 D’abord, nous recommandons que le placement de billets à capital protégé dont
la valeur économique est fondée sur un fonds de couverture sous-jacent soit
réglementé selon la nature du placement sous-jacent plutôt qu’en fonction de la
dispense visant le billet à capital protégé qui « couvre » le placement sous-jacent. Tout
bien considéré, c’est le placement sous-jacent qui est un des facteurs clés à l’origine de
la dialectique entre le risque associé au placement et le rendement de celui-ci. En
conséquence, nous estimons qu’il convient de faire un examen en amont de l’émetteur
du billet à capital protégé. Dans ces circonstances, il est souhaitable de réglementer le
placement sous-jacent.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que le placement de
billets à capital protégé dont la valeur économique est fondée sur un fonds de
couverture sous-jacent soit réglementé selon la nature du placement sous-jacent
plutôt qu’en fonction de la dispense relative au billet à capital protégé connexe
qui « couvre » le placement sous-jacent.
6.23 Ensuite, nous recommandons que tous les intermédiaires financiers qui placent
des titres de fonds de couverture et d’autres produits structurés, comme des billets à
capital protégé liés à un fonds de couverture sous-jacent, soient tenus de répondre à
certaines exigences de compétence afin d’assurer qu’ils comprennent adéquatement
les produits qu’ils vendent, c’est-à-dire qu’ils respectent le principe de « connaissance
du produit ».
Recommandation : Tous les intermédiaires financiers qui placent des titres de
fonds de couverture et d’autres produits structurés, comme des billets à capital
protégé liés à des fonds de couverture, devraient répondre à certaines exigences
de compétence afin d’assurer qu’ils comprennent adéquatement les produits qu’ils
vendent.
Inscription du gérant10
6.24 Compte tenu des sommes importantes qu’ils mettent en jeu ainsi que de
l’utilisation de stratégies de placement souvent considérées comme « audacieuses » qui
sont fondées sur un effet de levier et des instruments dérivés, les fonds de couverture
sont particulièrement vulnérables aux risques d’exploitation découlant d’une mauvaise
10
[traduction] Plus particulièrement, nous sommes d’avis que
les gérants de fonds devraient
obligatoirement être inscrits
auprès des commissions des
valeurs mobilières. Bien que les
exigences d’inscription visent en
partie à améliorer la protection
des investisseurs, la surveillance
réglementaire active des gérants
de fonds est également nécessaire. Cette surveillance devrait
comprendre des examens de conformité sur les lieux parallèlement à la prise de mesures d’application dans les cas appropriés.
Une norme réglementaire doit
être créée afin d’assurer que les
gérants de fonds ont les
ressources nécessaires à l’exécution de leurs fonctions et que les
investisseurs disposent d’un droit
de recours lorsque ce n’est pas le
cas. Ces normes comprendraient
des exigences minimales en
matière de capital, des exigences
en matière d’assurance, de cautionnement, de compétence et
de formation du personnel ainsi
que des exigences en matière de
systèmes, de contrôles et de
procédures internes.
– Association canadienne des
courtiers de fonds mutuels
(mémoire soumis au Groupe de
travail figurant dans le volume
VII)
Pour connaître les recommandations récentes visant, en partie, l’inscription du gérant du fonds, voir le projet de réforme en matière
d’inscription des ACVM - parties I et II, accessibles en ligne [en anglais] à www.rrp-info.ca/reform/national/nrr_index.jsp.
105
gestion. Malgré cela, de nombreux gérants de fonds de couverture (à la différence des conseillers) ne sont pas inscrits aux
termes de la législation en matière de valeurs mobilières et échappent ainsi à la surveillance des organismes de
réglementation. En conséquence, aucune mesure de protection ne permet d’assurer que le gérant d’un fonds de
couverture dispose d’une structure du capital adéquate, de contrôles internes appropriés ou, tout au moins, de
gestionnaires aptes à gérer l’argent des investisseurs.
6.25 De plus, comme il est indiqué dans un récent rapport publié par l’Association canadienne des courtiers en valeurs
mobilières, le besoin de surveillance des organismes de réglementation des gérants de fonds de couverture est
particulièrement criant étant donné la « multiplicité des fonctions assumées, dans le cadre des activités des fonds de
couverture, par l’intermédiaire d’entités de même appartenance ou gérées de façon commune […]11 ». Dans la mesure où le
gérant d’un fonds de couverture est apparenté au conseiller du fonds, comme c’est souvent le cas, il existe le risque, en
l’absence de contrôles internes obligatoires et de procédures de gouvernance mises en œuvre au sein de la direction du fonds
de couverture, que cette appartenance à une même entité engendre des conflits d’intérêts préjudiciables à l’investisseur. À
titre d’exemple, on peut mentionner la tendance à « surévaluer les titres détenus dans le fonds et, par conséquent, à exagérer
la valeur de l’actif net – valeur utilisée pour calculer la rémunération du conseiller et celle du gérant12 ».
6.26 En conséquence, le Groupe de travail recommande d’envisager l’inscription des gérants de fonds de couverture afin
d’assurer un niveau adéquat de surveillance par les organismes de réglementation des activités du gérant, de la structure de
son capital et de ses procédures de gouvernance. Nous sommes conscients qu’une proposition similaire, exigeant que les
gérants de fonds de couverture soient inscrits à titre de conseillers aux États-Unis, a soulevé des résistances et a finalement
été soumise à l’intervention du tribunal13. Cependant, nous ne croyons pas que ces événements devraient freiner l’examen
de notre recommandation.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande d’envisager l’inscription des gérants de fonds de couverture
afin d’assurer un niveau adéquat de surveillance par les organismes de réglementation des activités du gérant, de la
structure de son capital et de ses procédures de gouvernance.
11
Association canadienne des courtiers en valeurs mobilières, supra, note 2, à la page 24.
Ibid.
13
Décision du 23 juin 2006 de la cour d’appel des États-Unis du District of Columbia Circuit dans Goldstein v. U.S. Securities and
Exchange Commission, aux termes de laquelle le tribunal a renversé la règle édictée par la Securities and Exchange Commission des
États-Unis exigeant l’inscription des gérants de fonds de couverture aux termes de l’Investment Advisors Act of 1940. La règle
prévoyait que, pour déterminer si un conseiller en placement qui gère des fonds de couverture est dispensé de l’exigence d’inscription
en raison du fait qu’il compte moins de 15 clients, le conseiller devait tenir compte de tous les investisseurs ayant une participation
dans les fonds de couverture gérés par ce conseiller. Auparavant, le conseiller pouvait tenir compte de chaque fonds de couverture
comme un client.
12
106
Chapitre 7
Application des lois sur les valeurs mobilières
7.1 La question qui se pose d’emblée dans l’esprit de nombre d’investisseurs actifs sur
les marchés financiers canadiens est de savoir si les lois sur les valeurs mobilières du
Canada sont pleinement appliquées. En effet, le point le plus souvent mentionné par
ceux qui ont présenté des mémoires au Groupe de travail concernait le manque de
rigueur perçu dans l’application de ces lois.
7.2 Bien qu’il soit difficile d’intégrer l’amélioration de l’application de la loi (en
supposant pour le moment que cela soit nécessaire) dans le cadre d’un mandat de
modernisation des lois sur les valeurs mobilières, le sujet s’inscrit tout naturellement
dans le deuxième volet de notre mandat, soit d’améliorer la compétitivité des marchés
financiers canadiens. Comme l’ont noté l’honorable Peter Cory et la professeure
Marilyn Pilkington :
[traduction] Renforcer l’application des lois sur les valeurs mobilières au
Canada représente un défi incontournable. La vigueur de l’économie
canadienne et la sécurité financière des Canadiens dépendent de
l’efficience des marchés financiers qui, par ricochet, dépend de
l’existence d’une législation efficace appliquée efficacement1.
Application de la loi et coût du financement
7.3 Nous avons parlé plus haut dans ce rapport de la prime de risque, communément
appelée « décote associée au Canada », qui est appliquée par les investisseurs
internationaux songeant à faire des placements dans des titres canadiens. Il y a peu de
doute dans notre esprit que le fait d’assurer la crédibilité de la réglementation des
valeurs mobilières au Canada au moyen d’une application rigoureuse de celle-ci réduira
cette prime de risque et attirera chez nous les investisseurs plus craintifs, accroissant
ainsi la liquidité du marché et réduisant de ce fait le coût du financement pour les
émetteurs canadiens.
7.4 Une recherche sur cette question a été commandée par le Groupe de travail
(malgré l’évidence du résultat aux yeux de certains). Nous parlons de l’étude du
professeur Utpal Bhattacharya intitulée Enforcement and its Impact on Cost of Equity
1
P. Cory et M. Pilkington, Critical Issues in Enforcement dans le volume VI à la page 171.
107
[U]n cadre réglementaire efficace
se caractérise par l’application de
ses règles, et cette application ne
doit pas faire l’ombre d’un doute.
Pour être efficace, un cadre
réglementaire – même le plus
cohérent et efficient qui soit –
doit être respecté. Les participants aux marchés doivent être
surveillés de manière appropriée
et, s’ils enfreignent les règles, ils
doivent faire l’objet de poursuites, et les peines adéquates
doivent être imposées de façon
stricte. Un cadre prévoyant une
surveillance étroite, des poursuites et l’imposition de peines
incite les entreprises à se conformer aux règles, ce qui renforce
la
crédibilité
du
cadre.
Autrement dit, les marchés sont
d’autant plus efficients que tout
le monde joue selon les règles –
et que tout le monde est convaincu que les autres ont intérêt
à en faire autant.
du Canada, devant la Toronto
CFA Society, le 22 septembre
2005
and Liquidity of the Market 2. Nous avons demandé au professeur Bhattacharya
d’effectuer dans un premier temps une étude globale résumant la documentation
existante publiée concernant l’effet de l’application des lois sur les valeurs mobilières
sur le coût du financement et la liquidité. Nous lui avons demandé de procéder dans
un deuxième temps à une analyse de l’effet de l’application des lois sur les marchés
financiers du Canada.
7.5 L’une des conclusions de la recherche du professeur Bhattacharya veut que
l’application des lois sur les valeurs mobilières réduise le coût du financement et
augmente, par ricochet, la liquidité des marchés financiers :
[traduction] Comparativement aux États-Unis, l’application des lois sur les
valeurs mobilières n’est pas très rigoureuse au Canada. Puisque l’expérience
mondiale démontre d’une manière on ne peut plus convaincante que
l’application des lois sur les valeurs mobilières améliore la liquidité – l’effet
est plus manifeste dans les marchés émergents, mais on peut encore le
constater dans des pays développés comme le Canada – le Canada peut
renforcer ses marchés financiers en renforçant cette application3.
[traduction] Même si nous devions
conclure que deux pays – le
Canada et les États-Unis par exemple – poursuivaient les mêmes
objectifs en matière de surveillance
de leurs marchés financiers et
avaient décidé d’atteindre ces
objectifs par des moyens essentiellement similaires, il ne s’ensuit
pas que le Canada devrait imiter
l’intensité américaine en matière
de réglementation, et ce, pour la
simple raison que les États-Unis
pourraient ne pas avoir une politique optimale en ce domaine.
Tout le monde le sait, l’analyse
coûts-avantages dans le domaine
de la réglementation financière est
très difficile à faire, et rien ne prouve véritablement que les États-Unis
atteignent le juste équilibre.
– Professeur Howell Jackson,
Regulatory Intensity in the
Regulation of Capital Markets: A
Preliminary
Comparison
of
Canadian and U.S. Approaches
dans le volume VI à la page 84
Savoir comment améliorer les choses
7.6 L’amélioration de l’application des lois sur les valeurs mobilières est un objectif
clair dans notre esprit. En revanche, les moyens pour y parvenir nécessitent réflexion.
Mais avant de penser à ces moyens, il y a lieu d’examiner le besoin d’apporter des
changements.
7.7 Même si nombre de gens réclament des changements, il faut s’assurer de bien
comprendre ce que l’on demande. Le vieux proverbe – « prends garde à tes désirs, car
ils pourraient se concrétiser » – est toujours présent à notre esprit. Comme nous l’avons
affirmé au chapitre 3, l’approche canadienne en ce qui concerne la réglementation des
valeurs mobilières doit s’inspirer des particularités des marchés financiers canadiens. Il
s’ensuit que l’application de cette réglementation devrait elle aussi s’inspirer de ces
particularités, ainsi que des traditions juridiques du Canada. Par exemple, les cas réussis
d’application de la loi aux États-Unis ne devraient pas nous amener à nous contenter
d’imiter les pratiques américaines en la matière si cela nous exposait au risque
d’importer en même temps la tendance à la judiciarisation qui caractérise ces pratiques.
7.8 Le Groupe de travail a commandé des recherches théoriques approfondies
portant sur plusieurs questions qu’il considérait comme fondamentales pour cerner la
meilleure manière d’améliorer l’application des lois sur les valeurs mobilières au
Canada.
2
U. Bhattacharya, Enforcement and its Impact on Cost of Equity and Liquidity of the Market dans le volume VI.
Ibid, à la page 138.
3
108
Le régime canadien d’application des lois sur les valeurs mobilières
7.9 Comment peut-on améliorer l’application des lois actuelles sur les valeurs
mobilières au Canada? Certains se contenteront de répondre d’emblée qu’il n’y a pas
de régime canadien mais plutôt un système de nature provinciale et territoriale, auquel
se superposent quelques règles fédérales ressortissant au Code criminel. La perception
du public voulant que les mesures canadiennes soient inadéquates est-elle erronée et
s’explique-t-elle par les succès très médiatisés de l’application des lois aux États-Unis?
Ou bien, au contraire, cette perception serait-elle fondée (en tout ou en partie)? Le
système canadien d’application de la loi souffre-t-il d’un financement insuffisant?
Manque-t-il de ressources humaines? A-t-on, à tous les paliers au sein du régime
d’application de la loi, une connaissance suffisante des lois sur les valeurs mobilières?
Y a-t-il un manque de coordination entre les divers organismes de réglementation des
valeurs mobilières au Canada?
7.10 Il était important pour le Groupe de travail que ces questions cruciales soient
examinées par des experts au fait des procédures d’application judiciaires et quasi
judiciaires au Canada. Voilà pourquoi une recherche a été commandée auprès de
l’honorable Peter Cory et de la professeure Marilyn Pilkington4. Ces deux experts sont
arrivés à leurs conclusions avec l’aide d’un conseil consultatif composé de praticiens
d’expérience au sein du marché des valeurs mobilières d’un bout à l’autre du Canada.
7.11 Plus particulièrement, nous avons demandé à ces chercheurs de se pencher sur
les questions suivantes :
•
Les facteurs qui exacerbent les préoccupations du public en ce qui concerne les
mécanismes d’application de la loi.
•
Les initiatives qui ont été prises en réponse à ces préoccupations.
•
Les « objectifs » en matière de protection de l’intérêt public que l’on cherche à
atteindre au moyen de l’application de la loi.
•
Les processus intervenant dans l’application des lois et des règlements sur les
valeurs mobilières, dont l’enquête en cas d’infraction, la poursuite en cas
d’infraction, la décision et les recours civils.
•
L’équilibre approprié qui devrait être maintenu entre l’application de la loi dans le
secteur privé et dans le secteur public dans le contexte canadien, et entre les
mesures prises par les organismes de réglementation et les poursuites au criminel.
•
Les mécanismes d’application actuels en matière réglementaire et en matière
criminelle au Canada, y compris les questions qui découlent de l’existence de
multiples ressorts provinciaux, la coopération et la coordination avec les organismes
de réglementation dans des territoires étrangers, les moyens d’enquête, les défis qui
4
Voir Cory et Pilkington, supra, note 1.
109
[traduction] […] ceux qui
enfreignent
les
règlements
devraient perdre les gains réalisés
et écoper d’une peine d’emprisonnement, car personne ne
gagne à ternir la réputation des
– Doug Lowry (mémoire soumis
au Groupe de travail figurant dans
le volume VII)
se posent sur le plan des poursuites et des décisions, la pertinence des sanctions et les moyens d’évaluer l’efficacité des
enquêtes et des mesures d’application.
•
L’effet des infractions prévues au Code criminel sur le cadre d’application des lois sur les valeurs mobilières.
•
Les faits nouveaux aux États-Unis et au Royaume-Uni, et leur pertinence dans le contexte canadien.
Questions relatives au fonctionnement du régime d’application
7.12 Plusieurs voix se sont unies pour exprimer des inquiétudes quant à la manière dont les lois sur les valeurs mobilières
sont appliquées (par opposition à la fréquence et à la rigueur de leur application). Ces inquiétudes comprennent :
•
La crainte que l’on se serve du processus de règlement pour imposer des peines en évoquant l’imposition de peines
plus draconiennes si le règlement est refusé.
•
La crainte que les tribunaux accordent trop de poids aux commissions des valeurs mobilières, ce qui se solderait par
un droit d’appel plutôt théorique.
Ces questions font aussi partie de celles qui sont examinées par l’honorable Peter Cory et la professeure Pilkington.
7.13 Certains se sont aussi inquiétés du fait qu’on abusait parfois des dispositions sur les comportements « contraires à
l’intérêt public » de la législation sur les valeurs mobilières pour sanctionner un comportement qui n’enfreint aucune
disposition particulière de la loi même si le marché n’avait pas été avisé qu’une conduite particulière était considérée
comme une infraction par l’organisme de réglementation.
7.14 Le fait de décider si le principe des comportements « contraires à l’intérêt public » soit ou non un instrument de
réglementation utile (vu son manque de spécificité) ou un instrument de réglementation qui, lorsqu’on en abuse, jette le
discrédit sur le processus de réglementation des valeurs mobilières tout entier, constitue un débat dont nous n’avons certes
pas besoin. En ce qui nous concerne, les deux énoncés sont vrais.
7.15 Nous croyons que les organismes de réglementation des valeurs mobilières au Canada sont conscients du dilemme
et s’efforcent de ne pas abuser des dispositions en matière d’« intérêt public », et c’est en gardant cela à l’esprit que nous
faisons les recommandations suivantes.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que lorsque les organismes de réglementation décèlent un
comportement qui n’enfreint pas une disposition particulière des lois sur les valeurs mobilières, mais qui pourrait être
considéré comme contrevenant à un principe de droit établi et contraire à l’intérêt public, ils avisent les marchés
financiers que ce comportement est inacceptable et que s’il se répète, son auteur pourra faire l’objet de poursuites.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que les dispositions relatives aux comportements « contraires
à l’intérêt public » soient utilisées avec parcimonie à des fins de sanction et uniquement en faisant preuve de la plus
grande prudence s’il n’avait pas été indiqué publiquement que le comportement en cause était inacceptable. Dans
un tel cas, les dispositions relatives aux comportements contraires à l’intérêt public ne devraient être utilisées que si
le comportement est flagrant et qu’une personne raisonnable en viendrait à la conclusion, dans les circonstances, qu’il
était contraire à l’intérêt public. Si le comportement n’est pas flagrant, aucune mesure d’application de la loi ne
devrait être prise s’il n’avait pas été indiqué publiquement que ce comportement était inacceptable. Le risque qu’une
application arbitraire de la loi jette le discrédit sur le régime d’application de la législation sur les valeurs mobilières
tout entier ne doit pas être ignoré.
110
L’application de la loi et le débat opposant les règles aux principes
7.16 Jusqu’à quel point le débat opposant les règles aux principes peut-il influer sur la capacité des organismes de
réglementation d’appliquer la loi efficacement? Une réglementation sur les valeurs mobilières fondée sur des principes
donne-t-elle au personnel chargé de son application une plus grande latitude pour s’opposer à une conduite qui, sans
enfreindre une règle particulière, n’en mérite pas moins une sanction? Si c’est le cas (ce qui semblerait relever de
l’évidence), une telle mesure d’application n’exposerait-elle pas le régime à la critique au motif qu’on aurait injustement
attaqué une conduite qui n’aurait pas été préalablement désignée expressément comme répréhensible? Il ne faut pas
oublier que pour être crédibles, les mesures d’application ne doivent pas simplement être visibles et rigoureuses, mais
également équitables pour tous ceux dont le gagne-pain est constamment mis en péril en raison du risque d’intervention
des organismes de réglementation. Le public s’attaque souvent au premier élément mais rarement au dernier. Le
professeur Lawrence Cunningham5 a effectué pour le Groupe de travail une étude portant, entre autres, sur ces questions,
tant sur le plan conceptuel que sur le plan quantitatif.
7.17 En particulier, le Groupe de travail a demandé au professeur Cunningham d’examiner les questions suivantes :
•
Une analyse de la manière dont la forme des normes législatives sur les valeurs mobilières (y compris leurs énoncés
législatifs, réglementaires et privés) influence l’efficacité de l’application dans un régime de droit des valeurs
mobilières. La « forme des normes législatives sur les valeurs mobilières » renvoie à deux catégories : a) celles qui
énoncent de grands principes généraux et qui servent de guide aux intervenants du secteur privé (ce sont les normes
« fondées sur des principes ») et b) celles qui énoncent des règles spécifiques très détaillées et qui indiquent ce que
les intervenants du secteur privé doivent faire (ce sont les normes « fondées sur des règles »).
Conformité et application
7.18 L’application des lois sur les valeurs mobilières est un exercice a posteriori. Nous nous sommes donc demandé si
l’on pouvait faire davantage pour encourager la conformité aux lois sur les valeurs mobilières et, par le fait même, réduire
la nécessité d’imposer des mesures d’application.
7.19 Cette question, et d’autres questions connexes, furent posées aux professeures Mary Condon et Poonam Puri6. Le
Groupe de travail a demandé que ces chercheuses se penchent sur les points suivants :
•
Le développement de « cultures de conformité » parmi les participants au marché au Canada et le rôle
complémentaire des diverses entités de réglementation dans l’accomplissement de cet objectif.
•
L’identification et l’évaluation de techniques de réglementation utiles pour promouvoir la conformité, y compris toute
technique actuellement utilisée dans diverses provinces au Canada. Ces techniques pourraient comprendre :
l’élaboration de codes d’éthique internes, dont des méthodes favorisant la transmission interne des informations;
l’examen externe par les organismes d’autoréglementation (« OAR ») ou les organismes de réglementation publics
des pratiques et procédures des courtiers; les politiques de dénonciation et d’autres formes de réglementation des
fonctions de gestion.
•
Une recherche comparative internationale afin de découvrir les stratégies axées sur la conformité qui sont employées
par les organismes de réglementation des valeurs mobilières dans d’autres territoires, comme le Royaume-Uni et
l’Australie.
5
L. Cunningham, Principles and Rules in Public and Professional Securities Law Enforcement: A Comparative U.S.-Canada Inquiry
dans le volume VI.
6
M. Condon et P. Puri, The Role of Compliance in Securities Regulatory Enforcement dans le volume VI.
111
•
Les rôles complémentaires qui peuvent être joués par les OAR et les organismes publics d’application de la loi dans
le développement de « cultures de conformité ».
Comparaison des mesures d’application de la loi au Canada et aux États-Unis
7.20 En raison de la proximité géographique des deux pays, les mesures d’application de la loi au Canada sont
invariablement comparées à celles des États-Unis. Ce fut particulièrement le cas au cours des dernières années vu le grand
nombre et l’efficacité apparente des mesures d’application de la loi qui ont été prises aux États-Unis. Les mesures
d’application des lois sur les valeurs mobilières aux États-Unis ont été très visibles des deux côtés de la frontière en raison
de la couverture médiatique, de l’ampleur des abus commis dans le marché et des répercussions en découlant, et peut-être
aussi en raison de la quête de visibilité de certains intervenants.
Il est à espérer que l’application de la réglementation des valeurs mobilières au Canada ne sera jamais
caractérisée par la quête de visibilité. Nous n’avons vu aucun indice d’un tel comportement jusqu’à présent
et nous louons les responsables des organismes de réglementation pour leur refus de participer à une
compétition face à la pression considérable du public qui souhaite que le Canada emboîte le pas aux
États-Unis. Mais il est possible de faire davantage sans risquer que cela se produise.
7.21 La grande visibilité des mesures d’application des lois sur les valeurs mobilières aux États-Unis a incité beaucoup
d’investisseurs canadiens (avec raison ou non) à conclure que les organismes de réglementation du Canada sont en train
de faillir à la tâche dans ce domaine. Les journaux canadiens ont fait état de vives préoccupations au sujet de ce qui est
perçu comme étant une réaction tiède de la part des organismes de réglementation des valeurs mobilières au Canada par
rapport à la réaction énergique des Américains dans les cas d’allégations d’infractions aux lois sur les valeurs mobilières
impliquant des sociétés canadiennes inscrites à la cote d’une bourse des deux côtés de la frontière. Il est toutefois
important de savoir que toute tentative d’établir une comparaison utile entre les mesures d’application de la loi prises dans
chacun des deux pays est un exercice semé d’embûches. Ce qui ne veut pas dire qu’un tel exercice est futile, au contraire,
mais il faut bien comprendre les questions au cœur de la comparaison.
7.22 À cet égard, le Groupe de travail a commandé une recherche portant expressément sur les comparaisons
appropriées à faire entre le régime d’application de la loi aux États-Unis et celui du Canada. Le professeur Howell Jackson7
a comparé les budgets et le personnel des organismes de réglementation des valeurs mobilières aux États-Unis et au Canada,
recueilli des données sur les mesures d’application de la loi au Canada, puis effectué une comparaison entre celles-ci et celles
des États-Unis. L’étude du professeur Jackson a été faite en réponse à la demande du Groupe de travail qui désirait que
les questions suivantes soient examinées :
•
Une comparaison entre les entités de réglementation des valeurs mobilières aux États-Unis et au Canada sous trois
angles différents : le personnel, les budgets affectés à la réglementation et les mesures d’application de la loi, tant
dans le secteur public que dans le secteur privé. Cette comparaison devait être aussi vaste que possible et inclure les
mesures d’application de la loi prises par le gouvernement fédéral (selon qu’elles sont applicables), les bourses et les
OAR, les efforts déployés par les États et les provinces en matière d’application de la loi, de même que les mesures
judiciaires et d’autres modes de règlement des différends comme l’arbitrage.
•
Dans la mesure du possible, une analyse de la répartition des mesures d’application a été demandée – par exemple,
l’établissement d’une distinction entre les mesures d’application de la loi touchant la communication d’information
par l’émetteur par opposition à la surveillance des courtiers ou la réglementation du marché.
7
H. Jackson, Regulatory Intensity in the Regulation of Capital Markets: A Preliminary Comparison of Canadian and U.S. Approaches
dans le volume VI.
112
Conclusions du professeur Jackson
7.23 La perception générale semble être que les budgets et la dotation en personnel des organismes de réglementation
des valeurs mobilières au Canada sont modestes par rapport à ceux des États-Unis. L’étude du professeur Jackson indique
que ce n’est pas nécessairement le cas :
[traduction] Si l’on ajuste les données en fonction de la plupart des mesures d’échelle économique –
population, PIB ou capitalisation boursière – les budgets et la dotation en personnel au Canada pourraient
en réalité être quelque peu supérieurs à ceux des États-Unis. Cependant, le niveau des budgets et de la
dotation en personnel de supervision au Canada ne semble pas hors de proportion par rapport aux
États-Unis si l’on tient compte d’estimations plausibles quant aux économies d’échelle.
Les budgets réglementaires par membre du personnel constituent l’un des domaines où le Canada diffère
quelque peu des États-Unis. Dans la plupart des cas, les coûts au Canada par membre du personnel sont
inférieurs aux coûts correspondants aux États-Unis. Seuls les coûts par membre du personnel des agences
étatiques des États-Unis semblent inférieurs aux coûts moyens constatés au Canada; les coûts par membre
du personnel au sein des [services de réglementation] sont à peu près comparables aux coûts par membre
du personnel à la Bourse de New York. Par contre, le coût du soutien financier accordé au personnel au sein
des autorités provinciales et de deux grands OAR – [l’Association canadienne des courtiers en valeurs
mobilières et l’Association canadienne des courtiers de fonds mutuels] – semble être inférieur à celui des
États-Unis. Bien qu’il soit difficile d’interpréter des données de ce genre, ces différences peuvent expliquer la
qualité relative du personnel de supervision canadien – ou à tout le moins le soutien qui lui est accordé8.
7.24 Le tableau ci-dessous présente l’estimation du professeur Jackson au sujet de l’écart entre les budgets canadiens et
américains par membre du personnel. Ce tableau démontre qu’en moyenne, les budgets américains par membre du
personnel sont supérieurs de 60 % aux budgets canadiens9 :
Budget estimatif par niveau de personnel
(dollars US)
Coût américain
Agences étatiques américaines vs
agences provinciales canadiennes
Coût canadien
Écart
86 789 $
123 308 $
70,38 %
Total des agences étatiques publiques américaines vs
agences provinciales canadiennes
186 379 $
123 308 $
151,15 %
NASD vs ACCOVAM et ACCFM
239 035 $
111 397 $
214,58 %
Bourse de New York (réglementation) vs SR
230 769 $
227 313 $
101,52 %
Total aux États-Unis vs total au Canada
202 544 $
125 054 $
161,97 %
*Basé sur le taux de change de 1,12211 du 23-5-06
8
Ibid., à la page 81.
9
113
7.25 Si l’on compare les niveaux des mesures d’application de la loi au Canada avec ceux aux États-Unis, le professeur
Jackson note que les mesures d’application de la loi au Canada sont remaniées en profondeur (positivement) depuis
quelques années :
[traduction] Si l’on examine particulièrement les périodes les plus anciennes pour lesquelles j’ai obtenu des
données pour chaque agence canadienne (allant de 2002 à 2004 selon l’agence), le niveau des mesures
d’application de la loi prises dans le secteur public au Canada était de beaucoup inférieur au niveau de ces
mesures aux États-Unis, et les différences sont tellement énormes qu’il n’est plus possible de faire un
ajustement d’échelle. Donc, il semble que les mesures d’application de la loi dans le secteur public dans les
marchés canadiens des valeurs mobilières aient été par le passé beaucoup moins intensives que celles aux
États-Unis.
Si l’on examine plutôt les données plus récentes, le niveau des mesures d’application de la loi au Canada a
augmenté considérablement, tant pour les autorités provinciales que pour les OAR, particulièrement si l’on
examine les sanctions monétaires imposées. Les comparaisons basées uniquement sur les sanctions
imposées par le secteur public au cours de ces dernières périodes démontrent que les mesures d’application
dans le secteur public au Canada ont atteint un niveau plutôt comparable à celui des États-Unis, compte
tenu de facteurs d’ajustement d’échelle plausibles. (À remarquer toutefois que le niveau des mesures
d’application de la loi prises dans le secteur privé est encore bien inférieur.)10
7.26 Cependant, le professeur Jackson souligne qu’une comparaison du niveau des mesures d’application de la loi
canadiennes et américaines n’est pas sans heurts :
[traduction] Si l’on voulait poser la question suivante « Le personnel des organismes de réglementation
canadiens fait-il preuve d’autant d’efficacité que son homologue américain lorsqu’il s’agit de prendre des
mesures d’application de la loi? », on pourrait examiner les ratios des budgets et de dotation en personnel
au Canada par rapport à ceux des États-Unis pour voir si les organismes de réglementation canadiens
atteignent le même niveau que leurs homologues américains quant au nombre relatif de mesures prises et
de sanctions imposées. Cette approche sous-entendrait que les responsables canadiens prendraient une
mesure d’application là où les États-Unis en prendraient de 5 à 9. Par contre, si la question à poser est
plutôt de savoir si les autorités canadiennes prennent autant de mesures d’application de la loi que les
autorités américaines par milliard de dollars de capitalisation boursière ou de chiffre d’affaires annuel, on
pourrait se concentrer sur ces ratios – qui laissent entendre que les Canadiens n’auraient à imposer qu’une
tranche de un dollar en ce qui a trait aux sanctions là où les États-Unis en imposeraient une de 11 $ à 30 $.
Ou encore, si l’on estime que les mesures d’application de la loi bénéficient de certaines économies
d’échelle – parce que, comme on peut le supposer, nombre de contrevenants éventuels tirent des leçons
d’une seule mesure prise – on pourrait penser que les organismes de réglementation supervisant des
marchés plus petits (comme le Canada) devraient prendre proportionnellement plus de mesures que leurs
homologues supervisant des territoires plus importants et qu’un ratio d’une mesure contre onze ou douze
serait trop élevé. Ou, si l’on pose la question en termes de sociétés inscrites, le ratio des mesures
d’application de la loi américaines par rapport aux mesures canadiennes devrait plutôt se situer autour de
trois contre une pour être un ratio quasi équivalent11.
10
11
114
7.27 Par conséquent, le professeur Jackson est d’avis que [traduction] « globalement, ce qui est vraiment remarquable
est la similitude entre l’intensité de la surveillance du marché des valeurs mobilières exercée par les organismes de
réglementation au Canada et aux États-Unis – non pas les différences »12.
7.28 Le professeur Jackson a compilé les données du tableau suivant qui résument les mesures d’application de la loi au
Canada :
Sommaire des mesures d’application de la loi au Canada
Mesures
Sanctions monétaires
Nombre de mesures
d’application de la loi
Agence
Données annualisées
(en dollars US)
(annualisé) Pourcentage
Autorités provinciales*
Dernière période annualisée
(en dollars US)
Pourcentage
Première période annualisée
(en dollars US)
Pourcentage
Pourcentage
124
59,0 %
219 316 143 $
89,1 %
9 154 152 $
14,7 %
5 633 807 $
27,4 %
ACCOVAM
56
26,7 %
15 758 916 $
6,4 %
39 299 983 $
63,1 %
5 374 490 $
26,1 %
ACCFM* **
12
5,7 %
9 357 985 $
3,8 %
9 357 985 $
15,0 %
9 357 985 $
45,4 %
Sous-total
68
32,4 %
25 116 900 $
10,2 %
48 657 967 $
78,1 %
14 732 925 $
71,5 %
SR
18
8,6 %
1 844 706 $
0,7 %
4 503 772 $
7,2 %
225 472 $
1,1 %
210
100,0 %
246 277 750 $
100,0 %
62 315 892 $
100,0 %
20 592 204 $
100,0 %
Total
* Données de 2004 – 2005.
** Les données de l’ACCFM ne sont disponibles que pour une seule période.
7.29 Le professeur Jackson tire les conclusions suivantes des données ci-dessus :
[traduction] Si l’on étudie les données annualisées de la « dernière période » et de la « première période »
concernant les sanctions monétaires présentées dans le [tableau ci-dessus], certaines nuances intéressantes
ressortent. Mais si l’on s’arrête uniquement à la première période pour laquelle l’on dispose de données –
2002 pour l’ACCOVAM et milieu de 2004 pour les autorités provinciales – le niveau global des sanctions
imposées au Canada n’équivalait qu’à une fraction du niveau de sanctions moyen pour la période entière, soit
20,6 millions de dollars US pour la première période par opposition à près de 250 millions de dollars US en
chiffres annualisés pour toutes les périodes. De plus, en ce qui a trait aux données pour la première période, le
montant total des sanctions imposées par l’ACCOVAM était à peu près équivalent à celui des autorités
provinciales. Donc, on ne constate pas dans les données pour la première période la prééminence des mesures
d’application provinciales constatée dans les données globales. En outre, si l’on analyse la dernière période, le
niveau relatif des mesures d’application de la loi prises par les autorités provinciales baisse encore et – selon cet
éclairage à tout le moins – les OAR s’imposent comme les forces dominantes en ce qui a trait aux sanctions
réglementaires au Canada. Il ne faudrait cependant pas, selon moi, trop s’empresser d’en conclure que les
OAR ont effectivement supplanté les autorités provinciales comme principale source de surveillance du marché
financier au Canada. Le mauvais alignement des périodes d’observation peut fausser ces données. Les
données des [Autorités canadiennes en valeurs mobilières] vont jusqu’en 2005 – où les mesures d’application
de la loi pourraient diminuer dans le cas de toutes les autorités – tandis que celles des OAR – du moins en ce
qui concerne l’ACCOVAM et SR – se terminent en 2004, qui peut correspondre à un sommet pour toutes les
agences. Par conséquent, je crois que les leçons à tirer du [tableau ci-dessus] sont un peu plus modestes. Tout
d’abord et de toute évidence, il y a eu beaucoup de fluctuations dans les pratiques canadiennes en matière de
12
115
sanctions au cours des dernières années. Il est très clair que le niveau des mesures d’application de la loi suit
une tendance à la hausse. Bien que les très hauts niveaux de sanctions observés en 2004 dominent l’analyse
présentée dans cette étude, le taux d’augmentation – dix fois plus – peut ne pas refléter les tendances à long
terme. Le taux d’augmentation entre la première période et la dernière période analysées (trois fois plus) dans
le [tableau ci-dessus] (au total, des sanctions de 62 millions de dollars US comparativement à 20 millions de
dollars US) constitue un indicateur plus plausible des tendances à long terme13.
7.30 L’application des lois sur les valeurs mobilières n’incombe pas seulement aux organismes de réglementation, c’est
aussi l’affaire d’intervenants du secteur privé. Aux États-Unis, le « partenariat » entre le secteur privé et le secteur public
en ce qui concerne l’application de la loi a toujours été très visible. Nombre d’observateurs sont d’avis que les litiges privés
dépassent un niveau approprié (de là la Private Securities Litigation Reform Act of 1995 adoptée aux États-Unis). Il est
encore trop tôt au Canada pour faire une évaluation utile de l’effet qu’auront en matière d’application les dispositions sur
les recours en responsabilité civile récemment codifiées dans la législation sur les valeurs mobilières de certaines provinces.
Néanmoins, compte tenu de ces réserves, les observations du professeur Jackson sont utiles :
[traduction] Donc, si l’on accepte, comme je crois qu’il est raisonnable de le faire, que les litiges privés au
Canada sont considérablement moins nombreux qu’aux États-Unis, que faut-il en conclure […]? Dans la
mesure où les mesures d’application de la loi canadiennes sont traditionnellement moins nombreuses
qu’aux États-Unis, l’écart entre les activités des deux côtés de la frontière devrait s’élargir si l’on tient
compte des mesures prises par le secteur privé. En outre, si l’augmentation récente du niveau des mesures
d’application de la loi dans le secteur public canadien est largement attribuable à un nombre relativement
plus restreint de cas, l’absence de mécanismes rigoureux d’application de la loi dans le secteur privé signifie
que les probabilités que les émetteurs canadiens soient soumis à une mesure d’application de la loi sont
encore moins grandes au Canada qu’aux États-Unis. Il ne faut pas oublier que les émetteurs forment une
catégorie à laquelle les autorités provinciales semblent avoir consacré moins d’efforts que la SEC. Ainsi,
l’absence de mesures d’application de la loi par le secteur privé en ce qui concerne les émetteurs au Canada
pourrait fournir une preuve de plus que la surveillance des émetteurs canadiens est moins rigoureuse que
celle à laquelle sont soumis les émetteurs américains14.
7.31 Cela dit, le professeur Jackson fait une mise en garde contre l’imitation des tendances américaines en ce qui a trait
aux recours collectifs dans le domaine des valeurs mobilières :
[traduction] Je n’en tirerais pas nécessairement la conclusion que le Canada devrait absolument s’approcher
radicalement du système de recours collectifs en vigueur aux États-Unis, étant donné que plusieurs raisons
portent à croire que le système judiciaire [américain] en ce domaine est inefficace et inéquitable. En outre, il
semble que de nombreux recours collectifs privés aux États-Unis ont été intentés dans une large mesure
dans la foulée des enquêtes publiques et qu’ils peuvent en quelque sorte s’avérer une duplication de la
surveillance exercée par les organismes de réglementation. En conséquence, pour pallier l’absence de fortes
traditions au Canada dans le domaine des recours collectifs, on pourrait élargir le régime d’application de la
loi dans le secteur public, surtout en ce qui concerne les émetteurs, et non pas introduire une nouvelle
catégorie de recours judiciaires. Bien que certains regardent d’un œil critique la fréquence des arbitrages
individuels aux États-Unis, je serais plus enclin à approfondir cette question afin d’assurer qu’il existe des
mécanismes de redressement adéquats dans le cas des préjudices personnels causés par les maisons de
courtage ou d’autres intermédiaires15.
13
15
Ibid.
14
116
7.32 L’exposé du professeur Jackson se termine sur une série de recommandations en matière de politiques que le
professeur juge dignes d’une étude plus poussée16:
[traduction] Pour ce qui est de la taille globale du régime réglementaire du Canada, je ne vois aucune
preuve convaincante permettant de croire qu’une plus importante dotation en personnel soit nécessaire. En
effet, selon les normes internationales, les niveaux globaux de dotation en personnel et des budgets au
Canada semblent se situer en haut de la fourchette. Je crois cependant qu’il faudrait accorder une certaine
attention aux niveaux budgétaires (surtout les salaires) en ce qui concerne les organismes de réglementation
canadiens. Mon analyse tend à démontrer que, du moins aux États-Unis, les ressources budgétaires
attribuées au personnel sont plus élevées.
Quant à la politique en matière de sanction, je crois que d’autres travaux s’imposent afin d’établir si les
tendances indiquées dans mon étude sont permanentes ou temporaires. Si les sanctions imposées au
Canada dans le secteur public – particulièrement les sanctions monétaires – étaient ramenées au niveau
suggéré dans certaines de mes analyses de la première période, je me demanderais si la surveillance ne
serait pas trop laxiste. Bien que je reconnaisse manquer de fondements normatifs solides pour étayer ce
point de vue, je crois que le bon sens porte à croire que les sanctions imposées au Canada ne devraient pas
représenter une petite fraction de celles qui sont imposées chez notre grand voisin du sud. À tout le moins,
une telle disparité encouragerait la migration de la fraude au-delà du 49 e parallèle.
Dans la mesure où les mesures d’application de la loi se stabilisent aux niveaux suggérés par mes analyses
de la période entière, les incidences en matière de politique sont moins claires. Mon examen préliminaire de
la répartition des sanctions au Canada porte à croire qu’une répartition plus égale des sanctions – plutôt
que l’imposition d’un petit nombre de sanctions importantes – aurait un effet dissuasif plus important.
Aussi, je crois qu’une plus grande attention devrait être accordée à la surveillance des émetteurs, étant
donné que ce domaine d’application de la loi semble souffrir de lacunes au Canada, du moins
comparativement aux États-Unis. Une étude plus attentive de la répartition des fonctions de surveillance
spécialisées entre les autorités provinciales et les OAR pourrait également être utile.
Les questions les plus épineuses concernent les litiges privés au Canada. Une recommandation relativement
simple en matière de politique serait que les autorités canadiennes soient plus efficaces dans la cueillette de
données sur les litiges privés – l’arbitrage, les mesures prises par l’ombudsman, ainsi que les recours
collectifs. (Bien que je n’aie pas abordé cette question dans mon analyse, je pense qu’il serait également
utile d’avoir des données sur les mesures d’application de la loi – tant dans le secteur public que dans le
secteur privé – prises contre des émetteurs canadiens dans d’autres territoires.) Si, comme je le soupçonne,
les données confirment que les mesures d’application de la loi prises dans le secteur privé au Canada sont
très faibles comparativement à ce qui se fait aux États-Unis, le Groupe de travail a plusieurs choix devant lui :
1) recommander l’amélioration des mesures d’application de la loi dans le secteur privé (soit par voie
d’arbitrage individuel ou de recours collectif devant les tribunaux) pour suivre de plus près le modèle
américain; 2) recommander d’intensifier les mesures d’application de la loi dans le secteur public (peut-être
en recourant davantage à l’indemnisation des particuliers) afin d’égaler les efforts des Américains sur le plan
de la surveillance sans pour autant imiter leurs excès sur le plan des litiges; ou 3) accepter que le Canada
n’essaie pas de reproduire l’effet des mesures d’application de la loi dans le secteur privé aux États-Unis.
16
Ibid. aux pages 127-128. Le professeur Jackson indique qu’il ne conclurait pas ordinairement un exposé de cette nature en faisant des
recommandations détaillées en matière de politique étant donné que les données sont encore fragmentaires et que son étude ne porte
que sur une seule facette de la politique réglementaire. Toutefois, comme le Groupe de travail a demandé qu’il exprime son point de
vue sur les incidences en matière de politiques, il a suggéré divers points méritant d’être examinés davantage.
117
L’amélioration de l’efficacité des poursuites au criminel semble aussi être une importante question de
réforme pour les marchés canadiens des valeurs mobilières. Encore une fois, avoir accès à de meilleures
données sur les poursuites au criminel serait utile. De plus, la plupart des commentaires faits par les
personnes que j’ai interviewées donnaient à penser que d’autres améliorations au niveau des [équipes
intégrées d’application de la loi dans le marché (EIALM)] seraient nécessaires, quoique j’aie cru comprendre
que ce processus était déjà en cours.
Améliorer l’application des lois sur les valeurs mobilière : oui mais comment?
7.33 Il est très facile de dire que les mesures d’application des lois sur les valeurs mobilières au Canada doivent être
améliorées. La difficulté, c’est de trouver des moyens pour le faire. Nous n’avons certainement pas de solutions miracles à
proposer. De fait, plus le Groupe de travail a consacré de temps à étudier ce sujet, plus il a pris conscience des complexités
apparemment insurmontables que cela représentait. Face à ces complexités, il est devenu évident que la seule voie possible
serait de recommander des mesures qui amèneraient un changement graduel. Dans cette optique, nous avons eu la chance
de recevoir de l’honorable Peter Cory et de la professeure Marilyn Pilkington une excellente étude, très vaste, sur les
questions actuelles en matière d’application des lois sur les valeurs mobilières au Canada (« rapport Cory et Pilkington »)17.
7.34 Le rapport Cory et Pilkington contient une série de recommandations pour améliorer l’application des lois sur les
valeurs mobilières en ce qui concerne les enquêtes, les poursuites, les décisions, les peines, les recours pour les
investisseurs, le rôle des organismes d’autoréglementation et la gestion nationale des mesures d’application des lois sur les
valeurs mobilières.
7.35 À de rares exceptions près, nous sommes en accord avec les recommandations faites dans le rapport Cory et
Pilkington. Par conséquent, ce qui suit est un résumé de l’analyse qui étaye ces recommandations ainsi que les
recommandations elles-mêmes, lesquelles reposent très fortement sur le sommaire et la liste de recommandations
présentés dans le rapport Cory et Pilkington. Une discussion détaillée des questions et de l’analyse menant à chaque
recommandation est présentée dans le volume VI.
Priorités et résultats
•
Les organismes de réglementation des valeurs mobilières et autres agences d’application, comme les EIALM établies
au sein de la Gendarmerie royale du Canada (GRC), devraient établir des priorités en matière d’application de la loi
ainsi que des moyens d’évaluer si ces priorités ont été respectées. Les résultats obtenus par ces organismes et autres
agences devraient être évalués par un organisme de recherche indépendant.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande qu’un programme national coopératif soit créé et financé par
les organismes de réglementation des valeurs mobilières, les OAR et les organismes d’application de la loi : 1) pour
établir les priorités en matière d’application de la loi, 2) pour élaborer des systèmes de production de rapports qui
fourniraient une base d’évaluation de l’efficacité des processus d’application en regard de leurs objectifs, 3) pour
identifier et recueillir toutes données pertinentes additionnelles et 4) pour déposer un rapport sur les données
recueillies et l’analyse qualitative de celles-ci auprès d’un organisme de recherche indépendant qui évaluera
l’efficacité des processus d’application de la loi et produira des rapports publics à cet égard.
17
Cory et Pilkington, supra, note 1.
118
Enquête
•
Les ressources nécessaires pour enquêter sur les infractions possibles aux lois sur les valeurs mobilières, et les
contributions respectives attendues des organismes d’enquête, devraient être évaluées.
•
Le mandat des EIALM pour enquêter sur les infractions commises dans les marchés financiers devrait être
considérablement élargi afin de leur permettre de mener toutes les enquêtes criminelles nécessaires touchant les marchés
financiers, ou alors, les pouvoirs des autres services de police devraient être augmentés pour leur permettre de le faire.
•
Il est important que les EIALM terminent leurs enquêtes en cours dans les meilleurs délais.
•
Les EIALM devraient être structurées de manière à tenir dûment compte des intérêts provinciaux en ce qui concerne
la protection des investisseurs.
•
Des processus doivent être établis pour assurer la coopération et la coordination entre les agences faisant des enquêtes
sur les infractions commises dans les marchés financiers, y compris des protocoles de partage de l’information.
•
Dans les enquêtes, la priorité devrait être donnée à une intervention précoce si cela s’avèrait nécessaire pour protéger
les investisseurs.
•
Les politiques de dotation en personnel des forces policières doivent assurer la formation continue et le maintien en
fonction de personnes hautement compétentes.
•
Les enquêteurs devraient avoir accès aux services de conseillers juridiques. Afin de protéger l’exercice d’un jugement
indépendant par les procureurs, les conseils devraient être fournis par des personnes qui n’interviendront pas dans le
cadre de la poursuite.
•
La procédure devant grand jury n’est pas appropriée au Canada, vu que les traditions procédurales et les protections
constitutionnelles sont différentes de celles qui existent aux États-Unis.
•
Nous avons observé que les mesures d’application des lois sur les valeurs mobilières souffraient d’un manque de contrôle
centralisé aux niveaux macro et micro18. Au niveau micro, un agent supérieur d’examen indépendant (« ASEI ») devrait
être nommé pour chaque emplacement des EIALM et pour chaque organisme de réglementation des valeurs mobilières.
Le rôle de l’ASEI consisterait à fournir une orientation, une supervision et un siège de responsabilité en ce qui
concerne les décisions stratégiques prises dans le cadre d’une enquête. L’ASEI devrait avoir l’autorité nécessaire, en
dernier ressort, pour renvoyer l’affaire aux instances voulues en matière de poursuite, ou pour limiter ou suspendre
une enquête ou encore y mettre fin. Au niveau macro, nous craignons sérieusement que la fragmentation des
mesures d’application des lois sur les valeurs mobilières partout au Canada affaiblisse les tentatives de sanctionner
les infractions interprovinciales ou internationales. À cet égard, nous faisons également référence à la
recommandation ci-dessous relative à la gestion nationale des mesures d’application.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande qu’une étude soit entreprise afin d’évaluer les besoins en
matière de services de police dans le cadre des enquêtes sur les crimes commis dans les marchés financiers dans divers
territoires et d’étudier les contributions appropriées qui devraient être faites par les services de police municipaux,
provinciaux et fédéraux.
18
Ceci est une observation du Groupe de travail.
119
Recommandation : Le Groupe de travail recommande qu’une étude soit entreprise afin d’évaluer les besoins en
matière de services d’enquête par les organismes de réglementation des valeurs mobilières dans divers territoires et
la capacité de fournir de tels services efficacement.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que, pour assurer le succès des EIALM, il y ait un engagement
renouvelé et permanent de former et de maintenir en fonction le personnel compétent nécessaire pour diriger et mener
des enquêtes complexes sur les infractions commises dans les marchés financiers : 1) en identifiant et en examinant
les compétences requises, 2) en recrutant des agents et d’autres membres du personnel possédant des connaissances
spécialisées, 3) en fournissant des programmes de formation professionnelle et de mentorat, 4) en établissant et en
respectant des politiques restreignant l’affectation de ces agents à d’autres fonctions et 5) en établissant et en
respectant des politiques de promotion permettant aux enquêteurs de poursuivre une carrière à long terme dans le
domaine des enquêtes sur les crimes dans le marché financier.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que les pouvoirs des EIALM soient accrus afin de leur
permettre de mener toutes les enquêtes criminelles nécessaires en ce qui concerne les marchés financiers ou que les
pouvoirs des autres services de police soient accrus pour leur permettre de traiter les types de dossiers que les EIALM
ne sont pas autorisées à traiter ou en mesure de traiter.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que le rôle des EIALM dans chaque emplacement soit défini
en fonction des besoins en matière d’enquête à cet emplacement, sans diluer le mandat général et la
responsabilisation des EIALM.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que, pour optimiser les ressources limitées affectées aux
enquêtes dans chaque territoire, des procédés de consultation, de coopération et de coordination soient établis entre
les divers niveaux des forces policières et les membres du personnel des organismes de réglementation des valeurs
mobilières chargés de l’application de la loi.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que les EIALM et les autres forces policières reconnaissent la
responsabilité prioritaire des organismes de réglementation des valeurs mobilières d’intervenir sans délai dans une
affaire touchant les valeurs mobilières afin de protéger des actifs, de protéger des investisseurs et, si possible, de
préserver la viabilité à long terme de l’émetteur. Tous ces intervenants devraient coopérer dans le but d’obtenir et de
partager des éléments de preuve et des informations pour aider les organismes de réglementation des valeurs mobilières
à s’acquitter de cette responsabilité et, s’il y a lieu, enquêter sur les crimes soupçonnés afin de poursuivre les auteurs.
120
Recommandation : Le Groupe de travail recommande qu’une attention soit portée aux processus employés pour
cibler et accélérer les enquêtes et assurer un contrôle de la qualité et l’exercice d’un bon jugement. Dans chaque
emplacement des EIALM et dans chaque organisme de réglementation des valeurs mobilières, il devrait y avoir un
avocat d’expérience possédant les années de pratique, les pouvoirs et la confiance nécessaires pour exercer un
jugement indépendant et sûr, des compétences reconnues en supervision et en gestion et l’expertise nécessaire (ou
la capacité de l’acquérir rapidement) dans le domaine spécialisé de la réglementation des marchés financiers. Le rôle
de ce professionnel, que nous appelons « agent supérieur d’examen indépendant », consisterait à fournir une
orientation, une supervision et un siège de responsabilité relativement aux décisions stratégiques prises dans le cadre
d’une enquête. L’ASEI devrait avoir un rang similaire à celui d’un commissaire aux valeurs mobilières. Une telle
personne pourrait être recrutée parmi les avocats de haut niveau en pratique privée ou au sein du bureau du
procureur général. Plus particulièrement, il pourrait s’agir de personnes ayant récemment pris leur retraite, mais qui
sont encore au sommet de leurs capacités; de telles personnes pourraient mettre à contribution leurs compétences et
leur expérience.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que les enquêteurs aient accès à des conseils juridiques utiles
pendant la durée d’une enquête. Toutefois, ces conseils doivent provenir de personnes qui n’interviendront pas dans
le cadre de la poursuite.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que tous les efforts nécessaires soient déployés afin de
permettre aux EIALM de terminer les enquêtes en cours dans les meilleurs délais et d’une manière ciblée.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande qu’une attention soit portée à la structure de
responsabilisation des EIALM et à la nécessité d’élaborer une stratégie nationale d’application de la loi qui tienne
compte de l’importance stratégique de l’enquête en ce qui concerne l’efficacité de la réglementation des valeurs
mobilières dans les provinces.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que, compte tenu des inquiétudes exprimées au sujet des
obstacles constitutionnels au partage d’informations par les enquêteurs des organismes de réglementation et les
enquêteurs des forces policières, des protocoles soient élaborés afin de guider ceux qui doivent déterminer et justifier le
point auquel une enquête réglementaire se transforme en enquête en vue de poursuites criminelles ou quasi criminelles,
et de spécifier les techniques d’enquête qui peuvent être employées à divers stades d’examen et d’enquête.
Poursuites
•
Il peut s’avérer approprié d’autoriser les conseillers juridiques employés ou retenus par les organismes de
réglementation à intenter des poursuites dans le cas d’infractions à la législation sur les valeurs mobilières à l’échelle
provinciale. Le cas échéant, ils devraient suivre les directives du bureau du procureur général provincial.
•
Il devrait y avoir un programme coordonné à l’échelle nationale relativement aux poursuites intentées dans les cas
d’infractions commises dans les marchés financiers, afin d’assurer la création d’un service public chargé des poursuites
(semblable au bureau d’un « procureur spécial ») dont le personnel a l’expérience, les compétences et l’engagement
voulus.
121
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que l’agent supérieur d’examen indépendant de l’organisme
de réglementation des valeurs mobilières faisant l’objet de la recommandation ci-dessus ait le pouvoir indépendant
nécessaire pour déterminer si le tribunal des valeurs mobilières devrait être saisi d’une affaire.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande la création de processus en vue d’identifier les priorités dans
le cadre des enquêtes et des poursuites liées à des affaires d’ordre réglementaire et de faire en sorte que les processus
d’application de la loi soient adéquatement utilisés aux fins de ces priorités.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que l’agent supérieur d’examen indépendant faisant l’objet
de la recommandation ci-dessus ait aussi le pouvoir indépendant nécessaire pour déterminer si une affaire devrait
faire l’objet de poursuites en tant qu’infraction au niveau provincial.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande, lorsque l’agent supérieur d’examen indépendant a autorisé
qu’une poursuite soit intentée relativement à une infraction au niveau provincial, d’autoriser les conseillers juridiques
employés ou retenus par l’organisme de réglementation des valeurs mobilières à se charger de la poursuite si cela
s’avère opportun. Le bureau du procureur général provincial devrait fournir des directives visant à assurer que ces
conseillers juridiques connaissent parfaitement les principes qui régissent le rôle d’un procureur.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que tous les efforts nécessaires soient faits pour élaborer un
programme coordonné à l’échelle nationale en vue de la judiciarisation des infractions commises dans les marchés
financiers afin d’assurer que le bureau du procureur général dispose de l’expérience, de la compétence et de
l’engagement nécessaires pour relever le défi de taille que représente la judiciarisation des infractions commises dans
les marchés financiers.
Fonctions décisionnelles
•
Le Québec a pris les devants pour ce qui est de la séparation des fonctions relatives aux enquêtes et les fonctions
décisionnelles des commissions des valeurs mobilières. L’Ontario vient également d’emboîter le pas. Quant aux autres
provinces, les fonctions décisionnelles des organismes de réglementation devraient être transférées à un tribunal
indépendant. La formation de ce tribunal devrait être structurée de manière à ce que tous ses membres possèdent
l’expertise nécessaire en droit et en procédure, de même que la connaissance voulue du fonctionnement des marchés
financiers.
•
L’Institut national de la magistrature (« INM ») devrait élaborer des programmes afin de former les juges pour qu’ils
puissent gérer le processus décisionnel relatif à des infractions complexes concernant les marchés financiers et
comprendre les contextes dans lesquels ces infractions sont commises.
•
Nous recommandons de créer un tribunal des marchés financiers distinct auquel la compétence, tant provinciale que
fédérale, serait cédée. Un tel tribunal aurait compétence en ce qui a trait à toutes les infractions d’ordre réglementaire
commises dans les marchés financiers et pourrait également se voir attribuer la compétence nécessaire pour rendre
des décisions dans des causes de responsabilité civile reliées à des violations de la réglementation dans les marchés
financiers.
122
•
Un tel tribunal des marchés financiers serait constitué de juges spécialement
choisis et formés, possédant une expérience directe des questions touchant les
•
Nous n’oublions pas cependant les recommandations plus graduelles faites dans
le rapport Cory et Pilkington à cet égard, où il était indiqué que tous les efforts
raisonnables nécessaires devraient être faits pour atteindre le même résultat dans
le cadre du système judiciaire actuel.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que les fonctions
décisionnelles des commissions des valeurs mobilières soient transférées à un ou
plusieurs tribunaux indépendants. La formation d’un tel tribunal devrait être
structurée de manière à ce que tous ses membres possèdent l’expertise nécessaire
en droit et en procédure, de même que la connaissance voulue du fonctionnement
des marchés financiers. On devrait examiner la possibilité de créer un tribunal
national qui pourrait entendre des causes dans tout le pays, au besoin.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que l’INM élabore des
programmes afin de former les juges pour qu’ils puissent gérer le processus
décisionnel relatif à des infractions complexes concernant les marchés financiers
et comprendre les contextes dans lesquels ces infractions sont commises. L’INM
devrait inviter les Autorités canadiennes en valeurs mobilières, les OAR et des
conseillers juridiques d’expérience (pour la poursuite et la défense) à participer à
ces programmes.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande la création d’un tribunal
des marchés financiers distinct auquel la compétence, tant provinciale que
fédérale, serait cédée. Un tel tribunal aurait compétence en ce qui a trait à toutes
les infractions d’ordre réglementaire commises dans les marchés financiers et
pourrait également se voir attribuer la compétence nécessaire pour rendre des
décisions dans des causes de responsabilité civile reliées à des violations de la
réglementation dans les marchés financiers.
Peines et ordonnances
•
Des directives en matière de sanctions devraient être précisées pour les infractions
provinciales, comme elles le sont actuellement pour les infractions criminelles
commises dans les marchés financiers.
•
Les peines imposées et les ordonnances rendues pour faire respecter les lois sur les
valeurs mobilières devraient être harmonisées d’un bout à l’autre du pays. Cela ne
signifie pas, nous nous empressons de le dire, que des peines uniformes doivent être
imposées uniformément. Les différences régionales doivent être soigneusement
prises en considération en vue de l’application équitable des peines.
123
Le point essentiel à retenir est le
suivant : si, dans l’application des
lois et règlements, on doit tenir
compte de la taille et de la
complexité des entreprises, il n’y
a pas lieu de les adapter en
fonction de la province ou du
territoire de l’émetteur ou de
l’investisseur.
du Canada, devant la Toronto
CFA Society, 22 septembre 2005
•
Les intimés devraient avoir droit au recouvrement des coûts des procédures réglementaires dans les cas appropriés.
Des politiques devraient être élaborées concernant l’adjudication et le calcul des dépens, ainsi que l’examen
indépendant des ordonnances en matière de dépens. Le tribunal devrait adjuger les dépens selon les principes usuels,
plutôt que de permettre le recouvrement intégral des coûts.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que les assemblées législatives examinent la possibilité
d’adopter une règle législative similaire à l’article 380.1 du Code criminel du Canada, afin de spécifier les
circonstances aggravantes qui doivent être prises en considération pour imposer une sentence dans le cas d’infractions
commises aux termes de la législation sur les valeurs mobilières ainsi que les facteurs non atténuants qui ne doivent
pas être pris en considération.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que, dans la mesure du possible, les peines imposées et les
ordonnances rendues en application des lois sur les valeurs mobilières soient harmonisées d’un bout à l’autre du pays,
tout en tenant compte des particularités régionales.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que les ministères et les organismes de réglementation
examinent et harmonisent les dispositions régissant l’adjudication des dépens en matière de valeurs mobilières, et
qu’ils considèrent l’adoption des pratiques exemplaires suivies dans d’autres territoires, ce qui devrait comprendre ce
qui suit : 1) autoriser l’organisme de réglementation à adjuger les dépens en faveur des intimés dans les circonstances
appropriées; 2) élaborer des politiques et des directives concernant les circonstances dans lesquelles les dépens
peuvent être adjugés, le mode de calcul des dépens et la manière dont les intimés peuvent vérifier le calcul; 3) prévoir
l’examen des dépens adjugés par une personne ou un organisme indépendant de l’organisme de réglementation; et
4) prévoir le recouvrement des coûts selon les principes usuels, plutôt que d’ordonner le paiement de dépens de façon
à recouvrer intégralement les coûts de l’enquête, de la poursuite et de la décision en matière de valeurs mobilières.
Recours des investisseurs
7.36 Un thème constant que l’on retrouve chez les investisseurs concerne l’incapacité des organismes de réglementation
de leur procurer une indemnisation financière. Le fait qu’un contrevenant soit expulsé du secteur représente une maigre
consolation aux yeux de l’investisseur lésé. Les organismes de réglementation se sont efforcés de rappeler aux investisseurs
que leur fonction consistait historiquement à assurer leur protection au moyen de la réglementation et de l’application des
lois, et non d’obtenir réparation pour eux. Il s’agit là, pour le moins, d’une proposition difficile – rendue encore plus difficile
du fait que le droit de demander réparation au nom des investisseurs a été ajouté à l’arsenal de certains organismes de
réglementation. Un objectif clairement défini est nécessaire tant pour les organismes de réglementation que pour le public.
Par conséquent :
•
Les organismes de réglementation devraient exercer leur pouvoir afin de s’adresser aux tribunaux pour obtenir une
restitution ou une indemnisation au nom des personnes lésées. Des procédures à cette fin devraient être élaborées.
•
Il y aurait lieu d’examiner la possibilité d’autoriser les tribunaux des valeurs mobilières et d’autres tribunaux à
ordonner la restitution ou le versement d’une indemnité dans les circonstances appropriées.
124
Recommandation : Le Groupe de travail recommande 1) que les organismes de réglementation examinent la
possibilité d’exercer leur pouvoir afin de s’adresser aux tribunaux plus fréquemment pour obtenir une restitution, une
indemnisation et/ou des dommages-intérêts au nom des personnes lésées, 2) que les organismes de réglementation
et les ministères examinent si d’autres dispositions législatives ou réglementaires s’imposent pour permettre que ces
procédures puissent être intentées et 3) que les organismes de réglementation élaborent des directives en matière
d’indemnisation afin de faciliter l’utilisation appropriée de ces procédures.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que l’on examine la possibilité d’autoriser les tribunaux des
valeurs mobilières à rendre une ordonnance d’indemnisation ou de restitution dans les circonstances appropriées.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que l’on examine la possibilité 1) d’autoriser les tribunaux
saisis des poursuites relatives à des infractions commises dans les marchés financiers aux termes de la législation
provinciale ou de la législation en matière criminelle à ordonner, dans les circonstances appropriées, la restitution ou
l’indemnisation et 2) d’établir des règles pour assurer l’équité du processus.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que les organismes de réglementation et les ministères
surveillent l’évolution des recours collectifs relatifs aux omissions en matière de communication de l’information, en
portant une attention particulière aux inquiétudes exprimées concernant la gestion efficace des recours collectifs.
Organismes d’autoréglementation
•
Aucun examen du caractère adéquat de l’application de la loi au Canada ne serait complet sans que ne soit considéré
le rôle des OAR dans l’accomplissement cette tâche. Un tel examen devrait porter non pas seulement sur l’efficacité
et l’équité avec lesquelles les OAR remplissent ce rôle, mais aussi sur les outils dont ils sont dotés à cette fin. Comme
il a été indiqué dans l’introduction de ce rapport, le Groupe de travail s’est gardé de s’engager dans un débat sur la
fonction des OAR vu la commandite de sa mission par l’ACCOVAM, elle-même l’organisme d’autoréglementation le
plus important du Canada. Toutefois, ce conflit possible étant clairement établi, nous approuvons l’analyse faite et
souscrivons aux recommandations présentées dans le rapport Cory et Pilkington, qui sont indiquées ci-dessous.
•
Il y aurait lieu d’examiner les rôles, compétences et pouvoirs appropriés des OAR relativement à l’application de
normes au sein du secteur des valeurs mobilières et à l’imposition de peines.
•
Les organismes de réglementation devraient examiner si les processus établis par les OAR pour permettre aux
demandeurs de recourir à l’arbitrage ou au règlement des différends devraient maintenant être une condition de
reconnaissance pour tous les OAR.
•
Il y aurait lieu d’examiner la possibilité de réduire les frais juridiques liés aux procédures devant l’ombudsman.
125
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que les rôles et compétences appropriés des OAR relativement
à l’application des normes au sein du secteur des valeurs mobilières et à l’imposition des peines soient examinés. Plus
particulièrement, il y aurait lieu d’examiner 1) si les OAR exercent les pouvoirs décisionnels qui leur sont conférés par
la loi à l’intérieur de leur champ de compétence en matière disciplinaire et si leurs décisions sont assujetties aux
protections garanties par la Charte des droits et libertés, 2) dans quelles circonstances et par quels moyens les OAR
devraient pouvoir contraindre d’anciens membres et d’autres tiers à produire des documents ou à comparaître comme
témoins, 3) par quels moyens, s’il en est, l’exécution des décisions des OAR devrait pouvoir être imposée à d’anciens
membres, 4) dans quelles circonstances et selon quelles procédures les OAR pourraient s’adresser à un tribunal pour
faire nommer un surveillant et 5) l’octroi d’une immunité contre la responsabilité civile que des personnes qui agissent
de bonne foi au nom des OAR pourraient engager.
Recommandation : Le Groupe de travail recommande que les organismes de réglementation examinent dans quelle
mesure les nouveaux processus et les nouvelles exigences qui ont été établis par les OAR pour permettre aux
demandeurs de recourir à l’arbitrage ou au règlement des différends devraient maintenant être une condition de
reconnaissance pour tous les OAR.
Gestion nationale de l’application
•
L’application des lois sur les valeurs mobilières devrait être gérée à l’échelle nationale afin d’assurer l’utilisation
efficace des ressources ainsi que l’acquisition et le déploiement de compétences et de connaissances d’experts d’un
bout à l’autre du pays.
•
Il y aurait lieu d’examiner la possibilité d’établir un institut national afin de faciliter la recherche et la formation en ce
qui concerne les fonctions d’enquête, de poursuite et de décision dans le domaine de l’application des lois sur les
Recommandation : Le Groupe de travail recommande, peu importe si le Canada adopte ou non une approche unifiée
ou harmonisée en matière de réglementation des valeurs mobilières, que l’on considère comme fondamentalement
important que l’application de la loi soit une fonction gérée à l’échelle nationale afin d’assurer l’utilisation efficace des
ressources ainsi que l’acquisition et le déploiement de compétences et de connaissances d’experts d’un bout à l’autre du
pays, ainsi que l’indépendance et la responsabilisation des intervenants dans le processus d’application.
126
Chapitre 8
Une idée à explorer :
Le rôle des analystes en valeurs mobilières et
des autres entités de surveillance dans la
réglementation des valeurs mobilières1
8.1 Les marchés financiers s’appuient sur des entités de surveillance. Certaines de ces entités sont chargées officiellement
de cette responsabilité, soit à titre d’autorités de réglementation, soit à titre d’organismes d’autoréglementation. D’autres
ont une fonction de protection du marché contre les abus qui, tout en étant moins officielle, n’en demeure pas moins
essentielle compte tenu du cadre réglementaire général. Ces entités de surveillance au rôle informel sont les intermédiaires
professionnels qui établissent, vérifient et analysent les déclarations des sociétés émettrices à l’intention du marché.
8.2 Les exemples les plus évidents de ces entités sont les vérificateurs, les analystes en valeurs mobilières et les agences de
notation, mais les avocats et les banques d’investissement jouent aussi un rôle de surveillance, soit en établissant les
documents d’information d’un émetteur, soit en effectuant les examens de vérification diligente relativement aux placements
publics de titres. Idéalement, le recours à des intermédiaires aussi réputés accroît la confiance du marché dans la fiabilité de
l’information communiquée par l’émetteur et réduit par le fait même l’incertitude ainsi que le coût du financement.
8.3 En principe, le marché fait confiance aux entités de surveillance parce que celles-ci ont moins de raison de mentir ou
de déformer les faits que l’émetteur (ou ses dirigeants) et parce qu’elles donnent implicitement en garantie la réputation
qu’elles se sont taillée au fil des décennies auprès de leurs nombreux clients. Il serait par exemple irrationnel pour un
vérificateur de risquer de compromettre sa réputation (et, en définitive, de risquer sa survie) au profit d’un seul client
puisque les pertes potentielles dépassent largement le bénéfice escompté. Néanmoins, l’éclatement de la bulle
technologique en 2000-2001 a révélé plusieurs cas où c’est précisément ce que les entités de surveillance semblent avoir
fait (l’exemple le plus connu étant la déconfiture spectaculaire d’Arthur Andersen). L’échec des entités de surveillance est
donc du domaine du possible, même s’il peut sembler théoriquement peu probable. C’est pourquoi l’évaluation des
marchés des valeurs mobilières canadiens est incomplète si elle ne tient pas compte de la situation actuelle des entités de
surveillance au Canada. De plus, le recours à ces intermédiaires permet aux principales autorités de réglementation de
diriger leurs efforts en fonction de la gestion du risque.
8.4 Il est tout à fait logique de consacrer un chapitre de notre rapport aux entités de surveillance pour plusieurs raisons.
D’abord, dans une perspective de « modernisation », le rôle positif des entités de surveillance au sein du système de
réglementation est étudié activement. On pense immédiatement, par exemple, i) à la décision de la Bourse de Londres
d’impartir à des conseillers désignés (nominated advisors ou NOMAD) la réglementation de la communication de
1
Une grande partie de l’analyse (et des recommandations) présentée dans ce chapitre est tirée des travaux du professeur John C.
Coffee Jr., membre du Groupe de travail; voir plus particulièrement John C. Coffee Jr., Gatekeepers: The Professions and Corporate
Governance (Oxford, Oxford University Press, 2006) au chapitre 7.
127
l’information des sociétés cotées sur l’Alternative Investment Market (AIM); et ii) à la décision prise en vertu de la loi SarbanesOxley d’exiger que le vérificateur atteste la suffisance des contrôles financiers internes. Par contre, l’étendue du risque lié au
fait que les entités de réglementation puissent abuser de la confiance placée en elles et que le public puisse être induit en
erreur par l’accréditation apparente de l’information portant le « sceau » de l’entité de surveillance a déjà été bien étudiée
lorsqu’il a été question des analystes qui sont parfois perçus comme étant subjectifs – dont nous traitons encore ci-après.
8.5 Ensuite, lorsqu’on étudie l’efficience d’un système de réglementation, on doit se demander si un rôle accru des
« entités de surveillance secondaires » pourrait permettre aux « entités de surveillance principales » (terme que nous
utilisons pour désigner celles qui sont chargées d’une fonction réglementaire officielle) de concentrer leur attention de
façon plus productive sur d’autres enjeux réglementaires importants, comme l’application de la loi.
8.6 Enfin, l’objectif d’améliorer l’efficience de la réglementation et celui de faire en sorte que les entités de surveillance
secondaires se conforment aux attentes du public quant à leur rôle sont clairement compatibles avec l’amélioration de la
compétitivité de nos marchés financiers.
8.7 Ce chapitre porte surtout sur l’analyste en valeurs mobilières dans son rôle d’entité de surveillance. Comme nous l’avons
souligné au chapitre 5, nous considérons l’analyste en valeurs mobilières comme un élément essentiel du cadre relatif aux EEBC
canadiens que nous avons recommandé dans ce chapitre. Le cadre relatif aux EEBC canadiens repose sur la nécessité pour les
émetteurs d’être soumis constamment au regard attentif des analystes en valeurs mobilières, ce qui réduit d’autant la nécessité
de soumettre la documentation relative aux placements des EEBC canadiens à l’examen des organismes de réglementation.
Les vérificateurs, agences de notation et avocats dans leur rôle d’entités de surveillance
8.8 Avant d’analyser le rôle des analystes en valeurs mobilières à titre d’entités de surveillance, il convient de décrire
brièvement les autres entités de surveillance que nous avons étudiées2 – vérificateurs, agences de notation et avocats.
Notre étude du rôle des entités de surveillance s’inspire des travaux du professeur John C. Coffee Jr., dont ce dernier a fait
part au Groupe de travail, de même que des rapports de recherche que les professeurs Stephanie Ben-Ishai3 et Stephen
Choi4 ont préparés pour nous.
Vérificateurs
8.9 Les vérificateurs sont probablement l’exemple le plus connu d’une entité de surveillance lorsqu’ils agissent de
manière à assurer la communication de l’information financière intégrale et exacte par l’émetteur. La fonction de
surveillance de la part des vérificateurs a augmenté considérablement au Canada au cours des dernières années. Avant la
déconfiture d’Enron, la profession comptable avait déjà amorcé une certaine surveillance du secteur privé par
l’établissement du Conseil de surveillance de la normalisation comptable du Canada et du Conseil de surveillance de la
normalisation en vérification du Canada. Plus récemment, le Conseil canadien sur la reddition de comptes (CCRC) a été
établi; il est plus ou moins le pendant du Public Accounting Oversight Board (PCAOB) des États-Unis et représente selon
certains la substitution d’un organisme de réglementation plus solide à un système d’autoréglementation plus faible. Il
serait prématuré de passer en revue l’expérience du CCRC jusqu’ici et nous n’avons donc pas tenté de le faire. Il sera peutêtre possible d’accroître l’efficacité et l’efficience du CCRC en lui conférant un pouvoir légal défini avec soin afin d’accroître
sa légitimité et de le doter de pouvoirs semblables à ceux des autres organismes d’autoréglementation. Cette
recommandation, faite par la professeure Ben-Ishai, mérite qu’on l’étudie attentivement5.
2
S. Ben-Ishai, The Effectiveness of Corporate Gatekeeper Liability in Canada dans le volume VI.
Ibid.
4
S. Choi, Thoughts on the Regulation of Investment Analysts in Canada dans le volume VI.
5
Ben-Ishai, supra, note 2 à la page 437.
3
128
8.10 Comme le révèlent les travaux de la professeure Ben-Ishai, un concept intéressant se développe en Europe, soit la
possibilité de permettre aux vérificateurs de bénéficier de contrats limitant la responsabilité6. Les principes sous-jacents sont
clairement apparents. L’impératif d’ordre public de tenir les vérificateurs responsables de la négligence dans la préparation
de l’information financière fausse ou trompeuse est clair. Par contre, existe-t-il des limites pratiques à cet impératif lorsque
le coût associé à la responsabilité financière illimitée peut provoquer la faillite d’un grand cabinet comptable et la réduction
qui s’ensuivra du nombre de vérificateurs indépendants à la disposition des grands émetteurs (on peut faire valoir que les
marchés financiers ne peuvent se permettre de perdre un autre membre du groupe des quatre grands cabinets
comptables)? Cette très grave conséquence possible a amené d’aucuns à envisager l’utilité de permettre des contrats
limitant la responsabilité du vérificateur – accompagnés de la communication de cette information de sorte que le public
soit au courant des limites associées aux états financiers auxquels on leur demande de se fier.
Agences de notation
8.11 Les agences de notation évaluent la solvabilité des émetteurs – comme les autres entités de surveillance, elles
agissent comme agents de certification en offrant leur réputation en garantie de la qualité des émetteurs7. Toutefois, au
Canada, le secteur des agences de notation est caractérisé par une absence de concurrence et par la crainte que
manifestent certains participants aux marchés financiers au sujet des conflits d’intérêts auxquels font face les agences de
notation du fait qu’elles sont payées par les émetteurs mêmes qu’elles analysent et notent. De plus, les agences de
notation ne sont pas assujetties à une surveillance réglementaire au Canada, mais sont incitées à adopter un code
d’éthique publié par l’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV). Tous ces facteurs amènent certains
à remettre en question l’efficacité des agences de notation comme entités de surveillance viables8.
Avocats
8.12 Les avocats peuvent agir comme entités de surveillance des marchés financiers de différentes façons. Comme le
remarque la professeure Ben-Ishai9 :
[traduction] Vu la complexité accrue de la réglementation financière, les avocats servent de « facilitateurs
essentiels » à leurs clients. En raison de ce rapport, l’avocat peut déceler un comportement fautif et
l’interrompre éventuellement. La nature permanente du rapport entre ces parties, et le coût élevé que
représenterait le fait d’y mettre fin pour les deux parties, a le potentiel voulu pour faire des avocats des
entités de surveillance particulièrement efficaces.
8.13 Il n’en demeure pas moins que la question de savoir si les avocats devraient ou non jouer un rôle de surveillance
au sein des marchés financiers a fait l’objet de bien des débats théoriques. D’une part, ceux qui s’opposent à ce rôle
insistent sur le caractère sacré du secret professionnel liant l’avocat à son client et sur la confidentialité des communications
entre l’avocat et son client. D’autre part, les tenants de l’autre opinion font valoir que la politique publique doit établir un
équilibre approprié entre les obligations de loyauté de l’avocat envers son client et la protection de l’intégrité du marché10.
6
Aux termes du Company Law Reform Bill publié par le gouvernement du Royaume-Uni en novembre 2005, l’émetteur pourra limiter
la responsabilité de son vérificateur en passant un contrat de limitation de la responsabilité (liability limitation agreement) avec le
vérificateur. Les actionnaires doivent approuver le contrat, celui-ci ne peut s’appliquer qu’à la vérification d’un seul exercice et il ne
peut que limiter la responsabilité du vérificateur à une somme qui est [traduction] « juste et raisonnable dans toutes les circonstances »;
Ibid. Voir aussi le Financial Markets Law Committee, Issue 76 – Transparency Obligations Directive (Octobre 2004) accessible en ligne
à l’adresse http://www.fmlc.org/papers/transparency.pdf au paragraphe 4.4.
7
Ben-Ishai, supra, note 2.
8
Ibid. aux pages 441 à 446.
9
10
Ibid.
129
Le Groupe de travail ne s’est pas attardé à ce débat pour en faire la source de quelque recommandation que ce soit, mais
il ne fait aucun doute qu’il se poursuivra.
L’analyste en valeurs mobilières dans son rôle d’entité de surveillance11
8.14 Les analystes en valeurs mobilières aux États-Unis ont probablement été les principales victimes du crash boursier
de 2000-2001. Le public les a beaucoup critiqués, insistant particulièrement sur leur important ratio de recommandations
d’achat par rapport aux recommandations de vente (parfois établi aux États-Unis à des niveaux aussi élevés que 100
contre 1), leur parti pris perçu pour l’optimisme et leur disposition, dans certaines circonstances, à endosser les actions des
clients procédant à des placements pris ferme même malgré leurs appréhensions. De nombreux critiques estiment que la
profession ne peut absolument plus être réformée; ils considèrent les analystes rattachés à un preneur ferme (ou analyste
du côté de la vente) comme des représentants des ventes et guère plus.
8.15 Il est vrai que d’importantes réformes ont été mises en œuvre des deux côtés de la frontière canado-américaine.
Aux États-Unis, la SEC a adopté le Regulation AC12 et le Regulation FD13; la NASD et la Bourse de New York ont adopté
des règles beaucoup plus détaillées qui tentent d’isoler la recherche sur les titres de la pression ou de l’influence exercée
par le service de prise ferme de la maison de courtage (voir la Rule 2711 de la NASD et la Rule 472 de la Bourse de New
York)14. Enfin, le règlement global (Global Settlement), orchestré en grande partie par Eliot Spitzer, procureur général de
New York, et la SEC, qui a rendu obligatoire les subventions à la recherche indépendante sur les valeurs pendant une
période limitée, ont jeté ombrage sur tous ces efforts. Plus particulièrement, le règlement global exigeait que les dix
principales maisons de courtage américaines procédant à des placements pris ferme acceptent de fournir des rapports de
recherche indépendants à leurs clients américains pendant cinq ans à compter de 200415. Même s’il n’a pas adopté cette
réforme, le Canada en a adopté d’autres qui reproduisent une bonne partie de la réforme prévue dans les nouvelles règles
de la SEC et de la NASD. Plus particulièrement, aux termes du Principe directeur nº 11 de l’Association canadienne des
courtiers en valeurs mobilières (ACCOVAM), les courtiers canadiens doivent fournir dans leurs rapports de recherche « en
la présentant bien en vue […] toute information concernant sa [...] relation […] avec tout émetteur qui fait l’objet du
rapport, dont on peut raisonnablement penser qu’elle indique un conflit d’intérêt potentiel [....] »16. À ce point-ci, le
Canada a donc mis l’accent sur la communication de l’information plutôt que d’adopter des réformes touchant la structure.
8.16 Quel a été l’impact de ces réformes? Certaines études laissent entendre que relativement peu de choses ont
changé, à l’exception d’une baisse des activités de recherche17. Le professeur Boni constate qu’après le règlement global,
le nombre de recommandations « haut » n’a pas diminué (mais a en fait augmenté), tandis que les recommandations
« bas » (c’est-à-dire « vendre » ou ses euphémismes équivalents) ont reculé18. Ainsi, l’impact des récentes réformes peut
11
L’essentiel des autres paragraphes a été fourni gracieusement par le professeur John C. Coffee Jr.
Voir 17 C.F.R. § 242.500-502 (qui exige qu’un analyste certifie que [traduction] « toutes les opinions exprimées dans le rapport de
recherche reflètent avec exactitude le point de vue personnel de l’analyste de recherche au sujet de tous les titres visés ou de tous les
émetteurs »).
13
17 C.F.R. § 243.100-103 (limitant la communication sélective de l’information par les sociétés ouvertes).
14
Securities Exchange Act Release No. 51593 (28 avril 2005) (approuvant des modifications apportées aux deux règles empêchant la
présence d’analystes en valeurs mobilières dans « les tournées de vente »).
15
Les dispositions relatives au règlement global sont accessibles en ligne à l’adresse http://www.sec.gov/litigation/litreleases/finaljudaddaa.pdf.
16
Principe directeur nº 11 de l’ACCOVAM, 26 OCSB 7007 (2003). Les conflits qui doivent être divulgués comprennent les services par
le courtier à l’émetteur pour des services « autres que des services de conseil en placement ou d’exécution d’opérations dans le cours
normal de ses activités ».
17
Leslie Boni, « Analyzing the Analysts after the Global Settlement », dans Financial Gatekeepers: Can They Protect Investors? (Fuchita
and R. Litan, eds.) (2006) aux pages 139 à 172.
18
Ibid. aux pages 150 et 151. Le professeur Boni utilise le terme « haut » pour inclure « achat », « achat fortement recommandé » et
toute recommandation semblable, et le terme « bas » pour inclure « vendre » (et tout terme semblable).
12
130
être contesté et l’objectivité ainsi que le professionnalisme des analystes en valeurs mobilières continuent de faire l’objet
de discussions. D’ailleurs, l’inefficacité des réformes touchant la structure pourrait en être une conséquence. Même si le
personnel des services bancaires d’investissement ne peut plus influencer les analystes en valeurs mobilières ni exercer des
pressions sur eux, des pressions indirectes peuvent encore se faire fortement sentir. Il est probable que l’analyste sache, à
tout le moins, que son utilité au sein de l’entreprise est justifiée par les revenus qu’il génère indirectement pour celle-ci;
les clients de l’entreprise ne peuvent donc pas s’en offusquer.
8.17 Pire encore, le coût de ces récentes réformes a été considérable. Aux États-Unis et au Canada, il semble que les
maisons de courtage intégrées aient coupé des postes d’analystes en valeurs mobilières. Étant donné que les divisions de
services bancaires d’investissement ne pouvaient plus utiliser les analystes comme outils de marketing, elles ont réduit les
fonds que l’entreprise affectait à la recherche. En conséquence, le nombre de sociétés qui sont suivies, ne serait-ce que par
un seul analyste, a reculé dans les deux pays, les sociétés à faible capitalisation boursière étant les plus durement touchées
par cette situation. Aux États-Unis, des petites entreprises ont même commencé à engager des analystes pour publier des
recherches à leur sujet – procédé qui semble encore plus conflictuel. Un malheureux compromis point donc à l’horizon : il
se peut que les récentes réformes aient rendu les analystes moins susceptibles d’être en situation de conflit, mais il se peut
également qu’elles rendent le marché moins transparent. En théorie, même une recherche conflictuelle pourrait être mieux
que l’absence de recherche. De ce point de vue, le compromis semble se situer quelque part entre la recherche et
l’indépendance, et ni l’un ni l’autre ne devrait être facilement sacrifié.
8.18 Aux États-Unis, ce problème de diminution des activités de recherche est amoindri par le fait que la recherche génère
encore suffisamment de revenus indirects sous forme de commissions de courtage sur les titres de sociétés à forte
capitalisation pour assurer sa survie. Le marché canadien se caractérise par des entreprises à plus faible capitalisation et, par
conséquent, il se peut que la recherche en valeurs mobilières soit moins apte à se soutenir. Autrement dit, le manque de
financement de la recherche en valeurs mobilières est plus susceptible de provoquer une crise au Canada qu’aux États-Unis.
Une grande partie des sociétés de son marché pourraient mettre fin à leur inscription à la cote parce qu’aucun analyste
objectif n’effectuerait d’évaluations continues de celles-ci. Dans un tel milieu pauvre en information, non seulement les
petites sociétés auraient plus de mal à s’établir et à intéresser les investisseurs, mais elles seraient davantage soumises et
vulnérables aux fraudes sur Internet et à la manipulation (par des vendeurs à découvert, des spéculateurs sur séance et
d’autres qui savent que leurs fausses rumeurs ne seraient pas contestées par un tiers objectif et crédible).
8.19 Certains détracteurs limiteraient les récentes réformes. Par contre, du point de vue des politiques publiques, il est
impensable d’avoir à choisir entre une recherche conflictuelle et l’absence de recherche, car ni l’un ni l’autre de ces choix
n’est acceptable. Mais le seul échappatoire au compromis entre un suivi adéquat et une indépendance significative
consisterait à créer un fonds pour la recherche qui isolerait l’analyste du contrôle des personnes en situation de conflit. Ni
le règlement global ni d’autres réformes récentes ne semblent avoir réussi à isoler ainsi l’analyste (bien qu’ils aient peutêtre dissuadé le marché privé de financer la recherche). Ainsi, pour limiter les conflits, il faut trouver un moyen de
subventionner la recherche en valeurs mobilières pour compléter la part du marché privé. La nécessité d’un tel financement
découle en grande partie du fait que la recherche en valeurs mobilières est considérée comme un « bien collectif », ce qui
signifie que l’auteur de la recherche ne peut en réaliser la valeur parce que celui-ci est incapable d’exclure les « utilisateurs
sans contrepartie » – soit ceux qui utilisent la recherche sans rien verser à son auteur. Ce problème est accentué si le
marché privé réduit son financement pour la recherche, comme cela semble être le cas. En conséquence, la politique
publique doit reconnaître trois objectifs de base en ce qui a trait aux analystes en valeurs mobilières : 1) empêcher les
conflits d’intérêts; 2) limiter les pressions sur l’analyste ou les représailles à son endroit; et 3) fournir le financement
nécessaire pour assurer que les sociétés des niveaux inférieurs du marché des valeurs mobilières continuent de bénéficier
d’un minimum de suivi par un analyste.
131
8.20 Ces objectifs seront traités par étape : tout d’abord, nous commencerons par un bref aperçu de l’industrie et nous
nous concentrerons sur le problème de la diminution des activités de recherche. Nous brosserons ensuite un tableau des
principaux conflits d’intérêts et évaluerons des moyens pour empêcher qu’ils se produisent. Ici, il faudra nous pencher sur
des éléments autres que les murailles de Chine ou la séparation structurelle des services bancaires d’investissement et de
la recherche. Un des moyens importants, mais encore inutilisé, consiste à avoir recours à des mesures incitatives positives
et à l’embarras. Si les analystes sont cotés publiquement en fonction de l’exactitude de leurs projections antérieures, cela
peut être un moyen plus efficace de freiner un optimisme excessif que d’imposer des obstacles structurels. Nous
examinerons alors le problème de la pression et des représailles. Bien que des récentes réformes aient tenté d’empêcher
les services bancaires d’investissement d’exercer des pressions sur le personnel de recherche, peu de tentatives ont été
faites pour limiter l’émetteur, et la pression exercée par ce dernier ainsi que ses menaces semblent être un élément constant
dans la vie d’un analyste. Bien que le Regulation FD aux États-Unis limite la capacité de l’émetteur de refuser de fournir
de l’information à l’analyste, d’autres formes de pression sont à la portée, tant aux États-Unis qu’au Canada.
8.21 Nous aborderons ensuite le thème du financement. Au fur et à mesure que la recherche devient plus objective et
exacte, il y a ironiquement moins de raisons pour les maisons de courtage de la financer. Le marché a déjà été aux prises
avec ce problème sous d’autres formes. Ce qu’il faut, c’est un mécanisme de taxation équitable du marché pour financer
la recherche. Comme nous le verrons, la recherche n’est pas une perte sèche. Elle crée un effet externe positif qui devrait
profiter à tout le secteur et qui offre aux bourses canadiennes un avantage concurrentiel qui n’a pas d’équivalent pour les
concurrents étrangers.
Bref aperçu du secteur
8.22 Les analystes en valeurs mobilières occupent généralement une des trois fonctions suivantes : 1) la majorité sont
employés du côté de l’achat, c’est-à-dire par des investisseurs institutionnels et surtout des fonds communs de placement
– où ils se consacrent à de la recherche privée exclusive pour leurs employeurs; 2) la plupart des autres sont employés du
côté de la vente et travaillent pour de grandes maisons de courtage qui fournissent également des services bancaires
d’investissement à des sociétés; et 3) le reste – une petite minorité en croissance – travaille pour des maisons de courtage
« indépendantes » du côté de la vente, habituellement des courtiers qui ne fournissent pas de services bancaires
d’investissement19.
8.23 Selon une récente estimation, 60 % de tous les analystes aux États-Unis travaillent du côté de l’achat, 30 %
travaillent pour des maisons de courtage intégrées du côté de la vente et 10 % pour des maisons de courtage
indépendantes20. Selon tout probabilité, cette population a encore diminué depuis 2001, puisque de nombreux analystes
ont soit été licenciés, sont soit passés du côté de l’achat ou ont soit quitté le secteur. Mais ce qu’il importe de dire, c’est
que les activités de recherche ont clairement été en baisse. Le nombre d’actions qui sont suivies par les dix preneurs fermes
participant au règlement global a chuté en moyenne de 14 % par rapport à 2000 et de 20 % par rapport à 200121.
19
Le terme « indépendant » appliqué aux analystes peut être interprété différemment par différentes personnes. Il peut comprendre des
grandes maisons de courtage qui n’ont pas de services bancaires d’investissement (p. ex. A.G. Edwards, Edward Jones ou Prudential)
ou il peut désigner simplement des maisons de recherche indépendantes, comme Sanford C. Bernstein & Co, Argus Research ou
Standard and Poor’s. Même dans cette dernière catégorie, il peut y avoir des situations conflictuelles; par exemple, Sanford Bernstein
est la propriété d’Alliance Capital, un gestionnaire de portefeuilles qui, à son tour, est contrôlé par AXA Financial, une compagnie
d’assurance.
20
Jeffrey C. Hocke, Security Analysis on Wall Street: A Comprehensive Guide to Today’s Valuation Methods, à la page 19 (1998).
Depuis 1998, il est probable qu’il y ait eu d’autres mouvements du côté de l’achat au côté de la vente et vers des maisons de courtage
indépendantes.
21
Boni, supra, note 17 à la page 141.
132
8.24 La profession demeure toutefois hautement spécialisée et très bien rémunérée. La concurrence pour y accéder est
très forte. Au cours de l’exercice 2004, près de 110 000 personnes se sont inscrites à l’examen d’analyste financier agréé
(CFA) d’une durée de six heures administré par le CFA Institute aux États-Unis22. Pour obtenir le titre de CFA, un candidat
doit compter trois années d’expérience pertinente dans le secteur financier, réussir un examen en trois parties et payer des
frais de plus de 2 000 $23. À l’heure actuelle, on compte quelque 57 512 analystes financiers agréés actifs dans le monde,
dont environ 18 % travaillent dans le domaine de l’analyse de titres de participation24. Bien que le titre de CFA ne soit pas
obligatoire pour être analyste, le détenir semble devenir la norme, du moins au sein de la jeune génération d’analystes.
8.25 Que fait l’analyste du côté de la vente? Généralement, il sera spécialisé dans une seule industrie (p. ex., les banques,
les télécommunications ou l’automobile) et se concentrera sur un nombre limité de titres (habituellement de dix à quinze)25.
L’analyste préparera des rapports de recherche détaillés sur ces titres, travail qui consistera non seulement à analyser de
l’information financière publiée de la société, mais également à rencontrer la direction et des joueurs de l’industrie
(y compris des clients et des fournisseurs). Par le passé, ces rapports étaient accessibles seulement aux clients de
la maison de courtage de l’analyste, mais ils sont de plus en plus distribués par des entreprises de revente de recherches.
De même, toutes les estimations faites par les analystes des bénéfices d’une entreprise sont regroupées et affichées sur le
site Web de Thomson First Call.
8.26 L’analyste du côté de l’achat effectuera pour sa part de la recherche exclusive pour son employeur (en général un
fonds commun de placement ou un fonds de couverture, mais peut-être une compagnie d’assurance ou une caisse de
retraite), et cette recherche sera privée et ne sera distribuée qu’au client. En général, les analystes du côté de l’achat
suivront les titres d’un plus grand nombre de sociétés26, en partie parce qu’ils peuvent utiliser les recherches effectuées du
côté de la vente, et que leurs recherches seront davantage axées sur des décisions d’investissement immédiates
(comparativement aux tendances de l’industrie ou aux tendances macroénonomiques).
8.27 Les analystes indépendants peuvent travailler ou non pour une maison de courtage. Par exemple, Sanford Bernstein
& Co est probablement l’entreprise de recherche indépendante la plus connue aux États-Unis et elle exploite une maison
de courtage, mais d’autres maisons de courtage peuvent publier un bulletin sur l’investissement ou vendre directement
des recherches exclusives à des clients institutionnels et peut-être à des particuliers27. Il serait intéressant de déterminer la
situation qui prévaut au Canada.
8.28 Toutes les sociétés ne sont pas suivies par un analyste. Alors qu’on estime généralement qu’à l’heure actuelle, les
titres de plus de 10 000 sociétés sont négociés dans le public (de nombreux sur des marchés hors cote non réglementés),
les titres de moins de 6 000 d’entre elles sont régulièrement suivis par un seul analyste28. Et sur ces 6 000 sociétés, moins
de la moitié sont suivies par deux analystes, ce qui signifie que l’opinion d’un seul analyste peut être décisive. Récemment,
on a noté une baisse marquée du nombre total de sociétés ouvertes suivies par des analystes en valeurs mobilières, ce recul
semblant être directement attribuable à la baisse de la rentabilité des activités de recherche pour les maisons de courtage.
Comme nous l’avons noté précédemment, les analystes des maisons de courtage participant au règlement global ont
22
« CFA a prized certification as Wall Street boosts hiring », Miami Daily Business Review, 14 juillet 2004, vol. 79; no 3; p. 5. Ce niveau
était en hausse de 15 % par rapport au nombre d’inscriptions en 2000 avant que les marchés boursiers piquent du nez. Le taux de
réussite de l’examen (pour les trois parties) a été de 49 % en 2003.
23
Ibid.
24
Coffee, supra, note 1 à la page 273 n. 1.
25
Pour cette estimation, voir John L. Orcutt, Investor Skepticism vs. Investor Confidence: Why the New Research Analyst Reforms Will
Harm Investors (2003) 81 Denv. U. L. Rev. 1, 8.
26
Ibid. à la page 9. Orcutt estime que les analystes du côté de l’achat couvrent en moyenne de trente à quarante sociétés.
27
Gartner Group ou Forrester Research sont des exemples de ces groupes de recherche.
28
Orcutt, supra, note 25 à la page 12.
133
réduit leurs activités d’environ 20 %29. De façon plus générale, Reuters Research, qui suit plus de 4 000 sociétés ouvertes
aux États-Unis, a indiqué qu’en 2004, quelque 666 de ces entreprises n’étaient plus suivies par un analyste, ce qui
représente une hausse par rapport au nombre de 85 seulement deux ans plus tôt30. On peut même généraliser en affirmant
qu’une grande partie des sociétés à petite capitalisation aujourd’hui ne sont pas couvertes par un analyste en valeurs
mobilières31. Pour combler cette lacune en matière de recherche, certaines petites sociétés ont décidé d’engager un
analyste (en général un analyste à la pige qui n’est pas employé par une maison de courtage) pour publier des rapports
de recherche à leur sujet, ce qui soulève une nouvelle question concernant l’indépendance de l’analyste.
8.29 Les professeurs Choi et Pritchard ont établi un échantillon d’entreprises américaines et canadiennes à divers niveaux
de capitalisation boursière pour comparer le niveau de couverture par un analyste. Ils ont préparé le tableau suivant d’après
un échantillon de dix entreprises américaines et canadiennes à chaque niveau de capitalisation boursière32 :
Capitalisation boursière en millions de dollars
(dollars canadiens entre parenthèses)
1 000 $-2 000 $ (1 150 $-2 300 $)
900 $-1 000 $ (1 000 $-1 150 $)
800 $-900 $ (920 $-1 000 $)
700 $-800 $ (800 $-920 $)
600 $-700 $ (690 $-800 $)
500 $-600 $ (575 $-690 $)
400 $-500 $ (460 $-575 $)
300 $-400 $ (345 $-460 $)
200 $-300 $ (230 $-345 $)
75 $-200 $ (86 $-230 $)
Dans l’ensemble
Nombre moyen
d’analystes É.-U.
Nombre moyen
d’analystes Canada
% sans
analyste É.-U.
% sans
analyste Canada
10,7
8,2
5,4
8,6
4,6
4,9
4,0
5,6
3,7
1,8
5,8
8,3
7,1
7,0
7,7
3,6
3,9
3,7
5,8
2,5
3,2
5,3
0
0
10
0
10
0
10
10
10
10
6
0
0
0
0
0
10
30
0
20
20
8
8.30 Bien qu’il s’agisse d’un petit échantillon, celui-ci démontre un niveau à peu près comparable de couverture, sauf
que la capitalisation boursière moyenne des sociétés canadiennes est beaucoup moins élevée que celle des sociétés
américaines. Les auteurs indiquent que 83 % des sociétés inscrites à la cote de la Bourse de Toronto ont une capitalisation
boursière de moins de 700 millions de dollars (en dollars US), plancher auquel certaines sociétés canadiennes cessent d’être
suivies par un analyste.
8.31 La diminution des activités de recherche pourrait importer peu si l’on considérait que les analystes sont de simples
colporteurs qui lancent des titres à grand renfort de publicité et induisent les investisseurs en erreur. Cependant, le fait le
plus étonnant concernant la couverture par les analystes est qu’on a toujours démontré qu’elle faisait bouger le marché
et qu’elle créait de la valeur pour les investisseurs qui effectuent des opérations d’après leurs recommandations. Des études
ont prouvé de façon constante que les investisseurs qui effectuaient des opérations d’après des modifications de
recommandation d’analystes obtenaient des rendements positifs ajustés en fonction du marché importants sur le plan
29
Boni, supra, note 17 et le texte complémentaire.
Roben Farzad, « Back to Basics: A Year and a Half After Eliot Spitzer Tried to Clean Up Wall Street Research, The Jury is Still Out on
Whether Honest Research Can Pay », Boston Globe, 8 août 2004 à la page D1.
31
Selon une des estimations fournies par Thomson/First Call, près de 60 % de toutes les sociétés dont les titres sont négociés dans le
public aux États-Unis ne sont pas couvertes par un analyste et dans l’ensemble, la couverture totale par un analyste est en baisse de
35 % depuis 2001. Voir « Reuters Says Investrend Research Affiliate Fundamental Research Scores With Investors », Financial Wire,
19 juillet 2004. Il est probable que cette estimation comprenne des sociétés des marchés hors cote sur les « Pink Sheets ».
32
Stephen J. Choi, Thoughts on the Regulation of Investment Analysts in Canada (mai 2006) à la page 66.
30
134
économique33. Cette recherche indique cependant que le marché réagit plus fortement à une recherche d’analyste négative
qu’à une recherche positive, ce qui laisse peut-être entrevoir un fort scepticisme de la part du marché quant aux
recommandations d’achat des analystes.
Guide sur les conflits d’intérêt
8.32 Tous ont remarqué que les analystes sont susceptibles de se trouver en situations de conflit d’intérêts, mais la portée
et le type de ces conflits reçoivent rarement l’attention qu’ils méritent. Il importe de déterminer la portée des conflits des
analystes parce que les récentes réformes en règlent certains, mais en oublient d’autres. Essentiellement, les conflits des
analystes peuvent être regroupées en six catégories.
Conflits personnels
8.33 En théorie, l’analyste pourrait logiquement attribuer ou maintenir une notation favorable à l’égard d’un titre parce
qu’il en possède. En fait, les sociétés ont depuis longtemps reconnu et tiré profit de cette situation conflictuelle en donnant
ou en vendant leurs titres à leurs analystes clés avant de procéder à leur premier appel public à l’épargne. Une étude
réalisée par la SEC en 2001 a indiqué que près du tiers des analystes participants avaient fait des placements avant un
premier appel public à l’épargne dans une société dont ils ont par la suite suivi les titres34. Cette même étude a également
démontré que la surveillance exercée par les maisons de courtage à l’égard [traduction] « des placements des employés,
y compris des analystes, dans des titres de participation de sociétés fermées laissait à désirer »35 et que les maisons de
courtage étaient généralement [traduction] « incapables de repérer tous les placements de leurs employés dans des
sociétés que la maison avait introduit en bourse »36.
8.34 Fait peut-être encore plus étonnant, au moment où la bulle technologique a éclaté, on a découvert que certains
analystes avaient effectué des opérations d’une manière non conforme à leurs propres recommandations publiques – par
exemple, en vendant des titres qu’ils recommandaient en même temps pour l’achat37. Un tel comportement laisse supposer
que l’analyste n’avait pas foi en à sa propre notation ou recommandation, ce qui pouvait à nouveau indiquer qu’il avait
attribué sa notation sous les pressions de l’émetteur. Certaines maisons ont réagi à ces révélations en interdisant à
leurs propres analystes d’acheter des titres de sociétés qu’ils suivaient38. Les règles des principaux organismes
d’autoréglementation ont encore bien peu d’effet sur le règlement de ces sources de conflits39. La SEC a cependant adopté
le Regulation AC, qui exige que les analystes certifient qu’ils sont véritablement en accord avec leurs propres
33
Voir p. ex. N. Jegadeesh et coll., Analyzing the Analysts: When Do Recommendations Add Value? (2004) 59 J. Fin. 1083; K. Womack,
Do Brokerage Analysts’ Recommendations Have Investment Value? (1996) 51 J. Fin. 137; Boni, supra, note 17, aux pages 157 à 165. Pour
une revue plus complète de la littérature de recherche, qui est volumineuse, voir Ramnath, S. Rock, et P. Shane, A Review of Research
Related to Financial Analysts Forecasts and Stock Recommendations (2006) (disponible sur SSRN : http://ssrn.com/abstract=848298).
34
Rachel Witmer McTague, Unger Says Securities Firms Complied Poorly With Rules Relating to Analysts’ Investments (6 août 2001)
33 SEC. REG & LAW 1136, 1138. Voir aussi Orcutt, supra, note 25 à la page 23.
35
36
Ibid.
37
Jessica Sommar, « Red-Faced SEC Targets Two-Faced Analysts » N.Y. Post, 24 mai 2002 à la page 41.
38
Merrill Lynch est le principal exemple, mais non le seul. Voir « New Merrill Lynch Policy Prohibits Analysts From Buying Shares in
Companies They Cover », Securities Law Daily, 11 juillet 2001.
39
La Bourse de New York exige la divulgation des positions financières détenues par une maison et ses analystes dans les titres d’un
émetteur recommandé, mais se satisfait d’un énoncé général passe-partout conditionnel selon lequel [traduction] « l’entreprise et ses
employés peuvent être propriétaires de titres d’un émetteur recommandé ». Voir NYSE Rule 472. Le NASD exige la divulgation de
propriété d’options, mais non d’actions ordinaires. Voir NASD Rule 2210.
135
recommandations concernant des titres40. Aussi conceptuel que cela puisse paraître, la règle visait essentiellement à donner
du pouvoir à l’analyste pour qu’il puisse mieux résister aux pressions exercées par son employeur. Même cachée, cette
pression peut se faire sentir lorsque l’analyste ne génère pas de revenus directs pour la maison.
Conflits relatifs aux commissions de courtage
8.35 Les analystes génèrent fort probablement des commissions de courtage pour leur employeur en émettant des
recommandations positives (c’est-à-dire d’achat) plutôt que des recommandations négatives (c’est-à-dire de vente). C’est
parce qu’un investisseur peut potentiellement acheter en se fondant sur une recommandation d’achat, alors que seul celui
qui possède les actions (ou qui souhaite prendre le risque de les vendre à découvert) peut tirer profit d’une
recommandation de vente. Ainsi, le groupe intéressé par des recommandations d’achat est beaucoup plus grand et est
plus susceptible de générer davantage de commissions. De même, si des recommandations de vente sont fortement
appuyées, elles risquent d’effrayer le marché et de faire en sorte que les épargnants le fuient pour aller investir dans
d’autres actifs, laissant les clients institutionnels des maisons de courtage aux prises avec de grandes quantités de titres
difficiles à liquider. Les investisseurs institutionnels autant que les émetteurs ont donc tendance à défavoriser les
recommandations publiques de vente faites par les analystes.
Conflits relatifs aux services bancaires d’investissement
8.36 Depuis que les commissions de courtage ont été soumises à la concurrence en 1975, le centre de profit de nombre
de grandes maisons de courtage s’est déplacé vers les services bancaires d’investissement au détriment des services de
courtage. Dans les années 1990, les maisons de courtage ont livré concurrence pour attirer des clients des services
bancaires d’investissement (tant dans le cadre de prises fermes que d’opérations de fusion et acquisition) en engageant les
analystes « vedettes » qui pouvaient le plus influencer l’évaluation boursière du client.
8.37 De nombreux éléments ont démontré que la notation d’un analyste est fortement influencée par l’identité des
clients des services bancaires d’investissement de la maison. Les analystes de preneurs fermes semblent gonfler les
estimations faites pour les clients de la maison de courtage41, et des frais de services bancaires d’investissement plus élevés
correspondent à des prévisions plus positives42. Non seulement les preuves quantitatives suggèrent fortement que les
analystes gonflent la notation qu’ils attribuent aux clients de la maison (bien que les analystes puissent en toute légitimité
voir ces sociétés d’un œil favorable), mais il est arrivé que des preuves documentaires provenant de maisons de courtage
corroborent le fait que la politique de l’entreprise consistait à ne pas faire de « commentaires négatifs » sur les clients. En
1992, le Wall Street Journal a obtenu et publié une note de service signée par le directeur général du financement des
sociétés de Morgan Stanley dans laquelle celui-ci informait sans détour tous les employés de ce qui suit :
40
En 2003, en réponse aux révélations voulant que des analystes effectuaient des opérations contraires à leurs propres recommandations
et recevaient même parfois une rémunération directe des émetteurs pour leurs recommandations, la SEC a adopté une nouveau
règlement – Regulation Analyst Certification (« Regulation AC »), aux termes duquel les courtiers et certains membres du personnel
affilié ajoutent dans leurs rapports de recherche une attestation de l’analyste selon laquelle les points de vue exprimés par ce dernier
reflètent son point de vue personnel. Voir Securities Act Release 33-8193 (27 février 2003).
41
Roni Michaely et Kent L. Womack, Conflict of Interest and the Credibility of Underwriter Analyst Recommendations (1999) 12 Rev.
Fin. Stud. 653; Hsiou Wei Lin et Maureen McNichols, Underwriter Analysts’ Earnings Forecasts and Investment Recommendations
(1998) 25 J. Acct. & Econ. 101.
42
Pour un examen de plusieurs études, voir Fisch et Sale, The Securities Analyst as Agent: Rethinking the Regulation of Analysts (2003)
88 Iowa L. Rev. 1035, 1048-49.
136
[traduction] Notre objectif est […] d’adopter une politique qui sera entièrement comprise par l’ensemble
des membres de l’entreprise, y compris le service de recherche, et qui veut que nous ne fassions pas de
commentaires négatifs ou pouvant susciter la controverse concernant nos clients au titre de pratiques
commerciales loyales43.
8.38 Ce conflit affecte non seulement l’analyste employé par le chef de file agissant pour la société, mais également les
analystes d’autres preneurs fermes qui veulent obtenir cette affaire lucrative et qui, par conséquent, hésiteront peut-être
encore moins à modifier à la hausse leurs résultats de recherche pour obtenir des faveurs ainsi qu’un rôle de cochef de file.
Conflits relatifs à l’accès à l’émetteur
8.39 Même lorsque l’émetteur n’est pas un client, l’analyste a toujours une raison de mettre la pédale douce dans ses
critiques et de gonfler les évaluations : l’analyste doit pouvoir accéder à l’émetteur pour exécuter son travail. Les émetteurs
communiquent généralement l’information les concernant aux analystes « aimables » avant la communication publique.
Cette « communication sélective de l’information » est maintenant interdite en vertu du Regulation FD, qui a été adopté
en 2000, après avoir suscité beaucoup de controverse. Quoi qu’il en soit, les sociétés peuvent toujours donner des
réponses évasives à un analyste qu’elles considèrent comme hostile, ne pas l’inviter aux conférences téléphoniques et
refuser de répondre à ses questions. Cette crainte de représailles et de perte d’accès amène à nous demander si la
recherche effectuée par des analystes du côté de la vente peut être entièrement objective.
Conflits relatifs aux analystes du côté de l’achat
8.40 Si le travail d’un analyste n’est pas financé par les revenus d’un service bancaire d’investissement, il dépend alors
des commissions de courtage. De telles commissions sont versées de façon disproportionnée par des investisseurs
institutionnels qui, en général, détiennent d’importantes positions acheteurs en titres qu’ils ne peuvent pas liquider
facilement. En conséquence, les investisseurs institutionnels sont souvent contrariés lorsqu’un analyste émet une
recommandation de vente, en particulier lorsque celle-ci est inattendue, parce qu’ils sont en quelque sorte pris avec leurs
titres et ne peuvent pas les vendre avant que les épargnants réagissent et provoquent une forte baisse du cours. Bien que
ces clients veuillent bénéficier eux-mêmes de recherches non biaisées, ils préfèrent en prendre connaissance en privé et
n’aiment pas les recommandations publiques de vente qui peuvent faire paniquer les épargnants44. Les motifs poussant les
investisseurs institutionnels à résister aux recommandations de vente viennent expliquer le fait que même des entreprises
« indépendantes » bien connues comme Sanford Bernstein & Co., qui n’offrent pratiquement pas de services bancaires
d’investissement, ont les mêmes ratios (ou des ratios plus élevés) de recommandations d’achat et de vente que les maisons
de courtage qui ont un volume important d’activités de prise ferme45.
43
« The Rohrbach Memo: ’No Negative Comments’ », Wall Street Journal, 14 juillet 1992, à la page A-6. Dans la note de service, on
insistait sur le fait que cette règle visant à ne faire « aucun commentaire négatif » devait être intégrée dans le manuel de conformité de
la recherche de l’entreprise.
44
Bradley, Jordan et Ritter, Analyst Behavior Following IPOs: The “Bubble Period” Evidence, (Working Paper 2004) à la page 6
(indiquant que des [traduction] « entreprises comme Sanford Berstein, où peu d’activities liées aux services bancaires d’investissement
ont lieu, sont tout de même confrontées à un conflit important. Les investisseurs institutionnels qui ont une position acheteur à l’égard
de titres […] veulent que l’analyste fasse une recommandation publique d’achat »).
45
En octobre 2002, Sanford C. Bernstein & Co., l’entreprise de recherche indépendante la plus connue, avait émis une recommendation
« vente » ou « vente fortement recommandée » sur seulement 5,4 % des titres qu’elle notait, comparativement à 8,1 % pour toutes
les autres maisons de courtage. Voir S. Choi et J. Fisch, How to Fix Wall Street: A Voucher Financing Proposal for Wall Street (2003)
113 Yale L. J. 269, 284-285.
137
Le rôle de l’influence des pairs
8.41 Plusieurs raisons peuvent expliquer pourquoi des analystes indépendants qui se rendent compte d’un problème
dans une société choisissent d’omettre de tirer la sonnette d’alarme. Le cas d’Enron en fournit un bon exemple parce
qu’aussi loin dans l’affaire qu’en octobre 2001, soit seulement deux moins avant la faillite de la société, seize des dix-sept
analystes couvrant Enron maintenaient les recommandations « achat » ou « achat fortement recommandé » à l’égard de
ses actions46. Par contre, une bonne partie de l’information accessible au public laissait déjà entendre que le cours de
l’action d’Enron était trop élevé et que la société ne pourrait pas maintenir son taux de croissance précédent47.
8.42 En supposant que tous ces analystes n’étaient pas en situation de conflit dans l’un ou l’autre des sens susmentionnés,
pourquoi auraient-ils été si lents à réagir? Au cours de la dernière décennie, des économistes ont expliqué pourquoi peu
d’analystes faisaient preuve de dissidence à l’égard du consensus. Les gestionnaires financiers et les analystes, soutiennent-ils,
craignent davantage les erreurs individuelles que les erreurs collectives, parce qu’ils sont en concurrence les uns avec les
autres et sont évalués principalement en fonction de leur performance relative. Ainsi, les analystes et les gestionnaires de
trésorerie ont tendance à suivre la masse (herding48), de peur de trop s’éloigner du consensus. Si cette prévision est fausse,
ils ne subiront pas plus de préjudice que leurs collègues qui ont fait des prévisions semblables. Bien sûr, si l’analyste prévoit
correctement un repli du bénéfice ou du prix de l’action de l’entreprise, il bénéficiera d’une attention favorable. Mais même
dans ce cas, un problème demeure : si l’analyste prédit prématurément un repli et que le marché ne réagit pas rapidement,
les investisseurs qui se sont fiés à son jugement risquent de perdre de l’argent et de ne pas trouver de consolation dans le
fait que les prévisions de l’analyste se sont finalement avérées exactes.
8.43 Les éléments de preuve empirique soutiennent l’hypothèse selon laquelle les préoccupations professionnelles
incitent les analystes en valeurs mobilières à coller aux prévisions de bénéfice qui font consensus – et en particulier à éviter
les déviations à la baisse. Selon cette recherche, l’exactitude n’améliore pas les perspectives de carrière des analystes autant
que les prédictions qui se montrent systématiquement optimistes49. Les incidences en matière de politiques publiques de
cette recherche sont décourageantes parce qu’elles indiquent que même si on pouvait éliminer les conflits économiques
habituels, il se pourrait que l’analyste du côté de la vente n’agisse pas comme l’entité de surveillance indépendante
souhaitée par la politique publique. Les préoccupations professionnelles pourraient encore compromettre l’objectivité.
Des réformes en matière de conflits
8.44 Quelles réformes devraient le mieux fonctionner? Quelles réformes sont les moins envahissantes? Les réponses
concordent. Jusqu’à maintenant, les États-Unis ont poursuivi plusieurs stratégies distinctes à la fois. Les premières
réformes, et les plus envahissantes, touchaient la structure. Tant le règlement global que les nouvelles règles du NASD et
de la Bourse de New York limitaient la capacité des membres du personnel de services bancaires d’investissement de
communiquer avec les analystes de l’entreprise, ou à leur sujet, ou d’exercer une influence sur la rémunération des
analystes. Cette stratégie pose le problème suivant : même si le personnel des services bancaires d’investissement est exclu,
46
The Collapse of Enron: The Role Analysts Played and the Conflicts They Face: Hearings Before the Senate Committee on
Governmental Affairs, 107th Congress, 2d Sess. (27 février 2002) (témoignage de Frank Torres, conseiller législatif, Consumers’
Union). Le dix-septième analyste avait donné une note « conserver » sur le titre d’Enron et aucun ne laissait entendre qu’il devrait être
vendu.
47
Paul Healy et Krishna Palepu, The Fall of Enron (Spring 2003) J. Econ. Persp., Spring, à la page 3 (qui indiquent que l’action d’Enron
se négociait à soixante-dix fois son bénéfice et à six fois sa valeur comptable et semblait surévaluée selon tous les critères standard).
48
Le terme « herding » a été proposé dans un article de 1990. Voir David S. Scharfstein et Jeremy Stein, Herd Behavior and Investment
(1990) 80 Am. Econ. Rev. 465.
49
Harrison Hong et coll., Security Analysts’ Career Concerns and the Herding of Earnings Forecasts (2000) 31 Rand J. Econ. 121, 122-23;
voir également Ivo Welch, Herding Among Security Analysts (2000) 58 J. Fin. Econ. 369; Harrison Hong et Jeffrey Kubik, Analyzing
the Analysts: Career Concerns and Biased Earnings Forecasts (2003) 58 J. Fin. 313, 345 (l’optimisme supplante l’exactitude).
138
d’autres membres de l’entreprise peuvent (et logiquement, devraient) partager les mêmes mesures incitatives et appliquer
les mêmes critères à l’évaluation des analystes de l’entreprise, c’est-à-dire, la division de recherche a-t-elle généré des
profits pour l’entreprise? En conséquence, les propres incitatifs des analystes et la volonté de faire des critiques objectives
ne changent pas de façon importante. Il n’est pas étonnant alors de constater que jusqu’à maintenant, le rapport entre les
recommandations de vente et d’achat n’a pas tant changé et qu’il s’est même détérioré50.
8.45 Une autre stratégie poursuivie aux États-Unis par les récentes règles du NASD et de la Bourse de New York ainsi
que par le règlement global est la communication de l’information. Les maisons de courtage sont tenues de communiquer
et d’expliquer leurs catégories de recommandation et de présenter la répartition globale de leurs recommandations dans
ces catégories, soit quel est le pourcentage de recommandations « achat »?, quel est le pourcentage de recommandations
« conserver »?, quel est le pourcentage de recommandations « vendre »? Ici encore, l’effet de ces réformes n’est pas clair
parce que les proportions de recommandations d’achat et de vente sont à peu près les mêmes depuis les réformes. Même
si les recommandations « vendre » augmentent, les recommandations « bas » semblent être d’abord attribuées à des
non-clients51. En toute équité cependant, si les maisons de courtage publient des recherches qui sont dures à l’endroit des
non-clients mais plus conciliantes à l’endroit des clients, l’image que fera ressortir la recherche faite par de nombreux
analystes devrait être beaucoup plus exacte que par le passé.
8.46 Le problème pratique provient cependant du fait que l’investisseur n’a peut-être pas une vue d’ensemble de la
situation. L’investisseur peut consulter la recherche d’une seule maison de courtage (généralement parce qu’il ne sera
sollicité que par une seule). Selon ce principe, une politique publique appropriée devrait prévoir la création d’une banque
de données accessible à tous les épargnants qui comprendrait, pour tous les émetteurs publics, les rapports de recherche
et les recommandations courantes des analystes qui suivent leur société. Cette recherche pourrait être condensée dans un
simple diagramme circulaire qui montrerait, par exemple, pour un titre hypothétique, que cinq analystes le recommandent,
trois recommandent de le conserver et un a émis une recommandation de vente.
8.47 Idéalement, l’investisseur qui utilise Internet pourrait se déplacer par un simple clic de ce diagramme à chacune des
recommandations. Certains obstacles se posent cependant à un tel système (comme l’indique le fait qu’il n’ait pas encore
été établi sur le marché privé). Les maisons de courtage peuvent considérer leur recherche comme leur propriété et ne pas
souhaiter la diffuser publiquement dans certains cas (en particulier lorsqu’elles ont été forcées de préparer la recherche
parce que l’entreprise visée était un client important). Ainsi, regrouper les rapports de recherche dans une banque de
données facilement accessible pourrait nécessiter l’adoption de mesures réglementaires, bien qu’il s’agirait d’une
réglementation moins envahissante.
8.48 À cette fin, une des démarches à entreprendre pourrait consister à exiger que les maisons de courtage membres
d’une bourse acceptent de déposer par voie électronique auprès de la bourse tous les rapports de recherche courants qui
portent sur des sociétés inscrites à la cote de cette bourse. Cette solution est comparable à l’exigence habituelle voulant
que les émetteurs inscrits déposent leurs rapports annuels et les documents déposés à la SEC auprès de leur bourse
principale, où ils sont accessibles au public à des fins de consultation. (Cette exigence ne serait pas obligatoire pour les
analystes employés par des entreprises autres que des maisons de courtage, mais il est probable que ces derniers
voudraient profiter de la visibilité qui accompagnerait cette inclusion et s’y conformeraient volontairement.)
50
Supra, notes 17 et 18 et texte complémentaire.
On a toutefois relevé des cas récents où les analystes en valeurs mobilières ont attribué de mauvaises notes à des clients de leurs
divisions des services bancaires d’investissement. Voir J. Fineman, « Pro and Con, all under one roof: J.P. Morgan’s analyst criticizes
Heinz despite his bank’s ties », Int’l Herald Tribune, 27 juillet 2006, à la page 14. Aussi encourageant que cela puisse paraître, le fait
que cette nouvelle ait été mise au jour dans un article d’un journal international laisse supposer que de tels événements se produisent
rarement.
51
139
8.49 La réforme sur la communication de l’information doit dépasser la simple constitution d’une base de données.
L’outil le plus puissant pour rendre plus objectives les recherches effectuées par les analystes consisterait probablement à
publier sa feuille de pointage. Si les réformes mises en œuvre dans le cadre du règlement global ont produit peu de
changements notoires, la politique publique doit augmenter les coûts liés à l’embarras éventuel pour l’analyste de manière
à ce que le marché lui impose une pénalité pour avoir traité les clients de son employeur avec trop d’indulgence. Les
analystes ont de puissantes motivations professionnelles qui les amènent à vouloir être reconnus pour leur objectivité et
leur exactitude. Cette motivation pourrait éventuellement venir à bout des pressions subtiles qui sont encore exercées sur
eux au sein des maisons de courtage pour qu’ils « appuient » les clients de l’entreprise.
8.50 Cette motivation doit être captée et mise en action. Si les analystes étaient classés objectivement du point de vue
de l’exactitude de leurs prévisions du bénéfice futur d’un émetteur, cela aurait pour effet de décourager les prévisions trop
optimistes (ainsi que celles qui seraient trop pessimistes). De tels classements sont possibles pour de l’information
normalisée (comme le bénéfice par action) et en fait, le Wall Street Journal publie déjà un classement des analystes à
chaque année52. Ici aussi, ces classements auraient une valeur maximale s’ils étaient facilement accessibles aux épargnants.
Pour ce faire, ils pourraient être intégrés dans le site Web mentionné précédemment. Idéalement, l’investisseur pourrait se
déplacer en cliquant une ou deux fois 1) d’un graphique représentant toutes les recommandations d’analystes sur un
titre 2) au rapport de chaque analyste sur ce titre 3) à la notation accordée par chaque analyste à ce titre. Une synergie
distincte émerge du regroupement de toutes les notations se rapportant à un émetteur attribuées par des analystes et le
classement des analystes en fonction de leur historique en matière d’exactitude sur un seul site Web. Toutefois, pour
obtenir cette synergie, il est probablement nécessaire de se doter d’une réglementation53.
8.51 Dans le pire des scénarios, une telle réforme pourrait favoriser les cas où l’influence des pairs l’emporterait, mais
pourrait également motiver les analystes ambitieux qui souhaitent se faire un nom à prendre des positions très visibles qui
en feraient des leaders potentiels.
Protéger l’analyste : le problème de la pression et des représailles
8.52 Le règlement global et la loi Sarbanes-Oxley ont tous deux porté principalement sur la pression exercée sur les
analystes au sein de maisons de courtage. L’analyste peut également subir de la pression de l’extérieur, tant de la part de
l’émetteur que des investisseurs institutionnels du côté de l’achat. Aux États-Unis, la capacité d’un émetteur d’isoler
l’analyste du flux d’information importante a été limitée par le Regulation FD, qui exige que l’émetteur divulgue plus ou
moins en même temps de l’information importante lorsqu’il communique de l’information de façon sélective à des
analystes, des institutions ou des actionnaires susceptibles d’effectuer des opérations.
8.53 Il existe encore d’autres formes de pression et de représailles. Au bas de l’échelle des moyens de pression, un
émetteur peut simplement refuser de répondre aux questions d’un analyste qui ne lui est pas favorable pendant une
conférence en ligne. Plus encore, et bien que cette pratique soit risquée sur le plan juridique, de nombreux émetteurs
continuent de tenir des réunions privées avec des analystes privilégiés (au cours desquelles de l’information importante ne
peut pas être communiquée de façon sélective, mais où le langage corporel de l’émetteur peut être utilement interprété
par l’analyste favorisé). Enfin, des maisons de courtage gagnent la loyauté (et les commissions) d’investisseurs
institutionnels en leur fournissant des « services de conciergerie » - un terme qui fait référence aux cas où une maison de
courtage organise des rencontres entre des analystes du côté de l’achat et la haute direction d’un émetteur. Si l’émetteur
52
On se demande si ce classement devrait être fait par société ou par secteur (ce qui le serait normalement en fonction de toutes les
actions que l’analyste a noté). Les deux façons pourraient évidemment s’appliquer.
53
Pour des détails sur le classement des analystes, voir Choi, supra, note 4.
140
n’est pas satisfait de la maison de courtage qui suit son titre, il refusera, comme on peut s’y attendre, que cette maison de
courtage tienne de telles réunions.
8.54 Qu’est-ce qui peut être fait pour contrer la pression et les représailles ne provenant pas de la maison de courtage?
Au cours des dernières années, la SEC a examiné la possibilité de recourir aux règles d’inscription à la bourse pour exiger
que les entreprises qui veulent s’inscrire acceptent, comme condition de leur inscription, de ne pas exercer de représailles
à l’endroit d’un analyste qui les aurait critiquées (ou était par ailleurs défavorisé). La SEC a cependant abandonné cette
proposition compte tenu qu’elle a suscité une réaction plutôt froide de la part de la Bourse de New York et du Nasdaq.
Mais les règles qui interdisent à un émetteur d’exercer des représailles à l’endroit d’un analyste sont beaucoup moins
lourdes que les réformes touchant la structure. L’enjeu réel consiste à savoir si elles sont réalisables. Les sociétés peuvent
menacer de ne plus faire affaires avec un preneur ferme ou comme c’est plus souvent le cas, elles peuvent simplement
exclure un analyste d’une conférence. On peut discuter de la portée que devrait avoir un recours. Devrait-il s’appliquer au
cas précédent ainsi qu’au dernier cas? On peut soutenir que la meilleure chose à faire pourrait être de limiter les recours
aux cas où des mesures ont été prises à l’endroit d’un analyste. En se limitant ainsi, les groupes d’arbitrage des organismes
d’autoréglementation pourraient ordonner des mesures de redressement qui seraient adaptées s’ils concluaient qu’il y a
eu violation54. Une telle procédure comporte peu de frais et peut être rapide.
8.55 Une autre façon plus politique et diplomate d’atteindre le but consistant à réduire la pression sur les analystes serait
d’élaborer un code d’éthique ou des pratiques exemplaires pour les échanges avec les analystes financiers. Les auspices de
l’Association canadienne des courtiers en valeurs mobilières (ACCOVAM) pourraient être utilisées pour mettre sur pied un
comité d’experts formé de chefs de la direction, de preneurs fermes et d’analystes. Un tel code modèle aurait plus de
légitimité, et la conformité pourrait à nouveau être rendue obligatoire aux termes des règles d’inscription à la cote des
bourses55.
Assurer la recherche pour un marché sain
8.56 Le problème de base a déjà été énoncé : les analystes en valeurs mobilières tendent à se concentrer sur les titres
de sociétés à forte capitalisation (parce que c’est là qu’elles peuvent générer des commissions de courtage suffisantes pour
financer leurs budgets), mais le Canada est un marché d’émetteurs de titres à petite et moyenne capitalisation. Les titres
ainsi délaissés par le marché peuvent dépérir ou végéter (malgré des progrès commerciaux réels), ou ils peuvent devenir
la cible d’opérations de manipulation.
8.57 Les raisons de financer les analystes en valeurs mobilières reposent sur les piliers suivants :
1. Étant donné que la recherche en valeurs mobilières est un « bien collectif », le marché privé ne peut
fournir ce service adéquatement. La personne qui produit des recherches en valeurs mobilières ne peut en
contrôler la distribution; la recherche a plutôt tendance à se propager rapidement, de nombreux utilisateurs
ultérieurs la recevant gratuitement. Cette possibilité d’utilisation sans contrepartie (l’absence de droit
d’exclure des utilisateurs ultérieurs) est la caractéristique essentielle d’un « bien collectif ». L’exemple de la
télévision publique illustre très bien ce concept : de nombreuses personnes la regardent, mais peu versent
une contribution proportionnelle à l’utilisation qu’ils en font. En général, les « biens collectifs » ont tendance
à être sous-financés par le marché parce que l’entrepreneur ne peut pas obtenir la pleine valeur de ses
services.
54
L’ultime pénalité si l’ordonnance d’un groupe d’arbitrage d’un OAR était ignorée ou défiée serait la radiation de la cote. Pour éviter la
surutilisation d’une pénalité aussi draconienne, il pourrait être souhaitable de fournir une certaine forme d’examen en appel interne au
sein de l’OAR.
55
L’ACCOVAM n’a pas compétence à l’égard des émetteurs et ainsi ne pourrait pas être l’organisme d’application approprié. Toutefois,
elle pourrait tenir des audiences d’arbitrage, la bourse acceptant de prendre des mesures pour appliquer ses décrets.
141
2. Étant donné que les courtiers ont, de nos jours, moins de liberté pour ce qui est de contrôler la
recherche en valeurs mobilières, ils ne peuvent pas en tirer les mêmes bénéfices que par le passé et ont
donc réduit le financement de cette activité au sein de leur entreprise. C’est là la conséquence ironique des
récentes réformes. Ces réformes peuvent être justifiées, mais leur coût caché fait en sorte que la division
des services bancaires d’investissement ne s’engagera pas autant financièrement dans la recherche en
valeurs mobilières parce que l’entreprise en profite moins.
3. La recherche en valeurs mobilières s’est longtemps concentrée sur les titres ayant de forts volumes de
négociation, mais le marché canadien se caractérise par une prédominance de titres de sociétés à petite
capitalisation. Les titres ayant de forts volumes de négociation génèrent plus de commissions pour les
maisons de courtage que les titres peu négociés. Ainsi, ces entreprises affectent leurs analystes aux titres qui
ont les volumes de négociation les plus élevés.
4. Le suivi par un analyste est important pour une jeune entreprise à petite capitalisation qui cherche à
croître. Les investisseurs, en particulier les épargnants, ne peuvent absorber ou évaluer toute l’information
fournie par un émetteur. Ils ont besoin d’un intermédiaire professionnel pour assimiler et évaluer
l’information qui est parfois trop complexe à analyser pour eux. En ce sens, l’analyste en valeurs mobilières
est une entité de surveillance essentielle.
5. La fonction de l’analyste est légèrement plus complexe et coûteuse au Canada qu’aux États-Unis. Étant
donné que la SEC a des exigences plus détaillées quant à la communication de l’information sur le marché
secondaire (et a récemment élargi les circonstances où un formulaire 8-K doit être déposé en plus de
ramener son délai de dépôt à quatre jours ouvrables), l’analyste a à sa disposition une base de données plus
garnie sous forme de documents déposés auprès de la SEC. Le Canada a plutôt une vaste obligation
d’information continue qui est moins précise56. Au Canada, l’analyste doit obtenir plus d’information au
moyen d’entrevues personnelles, ce qui est coûteux.
6. La recherche en valeurs mobilières crée de la valeur pour les actionnaires. Malgré toutes les critiques
récentes (et souvent méritées) au sujet des analystes en valeurs mobilières, les éléments de preuve
empirique continuent de démontrer qu’il est préférable pour les épargnants de composer leur portefeuille
de placement d’après des recommandations des analystes en valeurs mobilières plutôt qu’en suivant
simplement une politique de suivi d’un indice ou une sélection au hasard. Ainsi, subventionner les analystes
profite tant aux sociétés qu’aux particuliers.
8.58 Pour toutes ces raisons, il est probable que l’économie canadienne (et les investisseurs canadiens) souffriront si les
activités de recherche sont délaissées et si les niveaux inférieurs du marché canadien des valeurs mobilières sont moins
couverts. Dans le langage du droit et de l’économie, une réduction de la couverture par des analystes est synonyme
d’« effet externe négatif ».
8.59 Supposons, en nous fondant sur ce qui précède, que les raisons de subventionner la recherche soient fortes, de
quelle façon la subvention devrait-elle être versée? Qui devrait en supporter les coûts? Il serait futile de se limiter à payer
des maisons de courtage pour engager des analystes ou payer des analystes indépendants pour qu’ils rédigent des rapports
de recherche. Les maisons de courtage continueraient à se concentrer sur les titres de sociétés à forte capitalisation,
ignorant ceux de sociétés à petite capitalisation. De même, il y a peu de raisons de croire que le marché est plus efficient
ou que les investisseurs sont mieux servis lorsque dix analystes au lieu de neuf seulement suivent un émetteur. Il faut plutôt
56
Règlement 51-102 sur les obligations d’information continue. Il ne s’agit pas d’une critique de ce règlement, mais simplement d’une
prévision selon laquelle des instructions plus générales donnent lieu à une quantité d’information moindre.
142
voir à élargir la couverture pour qu’elle atteigne l’émetteur à « petite capitalisation ». Il est probable que le mécanisme le
plus simple pour financer un niveau minimal de couverture par des analystes en ce qui a trait aux petits émetteurs serait
d’utiliser les bourses à titre d’organismes centraux qui pourraient distribuer les fonds et imputer leurs coûts équitablement
a secteur.
8.60 Les bourses canadiennes pourraient convenir du fait que les titres d’aucune société ne devraient être négociés sans
qu’au moins un analyste les couvre de façon régulière. Bien sûr, cette norme entraînerait des radiations de la cote – à moins
que la bourse ne comble l’écart par elle-même en engageant un analyste qui suivrait les sociétés qui, sinon, ne le seraient
pas (et récupérerait ensuite les coûts auprès de ses membres et des sociétés inscrites). Il n’est pas nécessaire que la
répartition exacte de ces coûts entre les sociétés inscrites à la cote d’une bourse et les maisons de courtage soit résolue
dans ce rapport, mais les sociétés qui bénéficient de la couverture par un analyste ne devraient pas supporter la totalité
des coûts de cette activité57.
8.61 Plusieurs justifications soutiennent la démarche visant à obliger les bourses à engager un analyste pour les sociétés
non couvertes. Celles-ci comprennent :
1. En tant qu’entité sélectionnant les analystes, la bourse serait relativement objective et indépendante. Elle
est certainement plus objective que l’émetteur ou son preneur ferme. D’autres propositions, comme
distribuer des bons aux actionnaires qui les utiliseraient ensuite pour se procurer des recherches, souffre du
fait que la plupart des actionnaires ne peuvent pas faire la différence entre une bonne et une mauvaise
recherche ou une nouvelle recherche et une recherche périmée58.
2. La bourse pourrait engager un grand nombre d’analystes et ainsi négocier les plus bas taux possibles.
Supposons qu’une bourse découvre que cent sociétés inscrites à sa cote n’étaient pas « couvertes » et que
celles-ci appartenaient à vingt secteurs distincts. Selon toute probabilité, elle aurait besoin des services de
vingt analystes différents. Elle pourrait engager des analystes et négocier les modalités de ces contrats dans
le cadre d’un monopole virtuel; c’est-à-dire qu’elle aurait plus de pouvoir qu’une seule entreprise ou qu’une
seule maison de courtage. De plus, des économies d’échelle sont rattachées à une telle embauche en
masse, étant donné que chaque analyste serait probablement engagé pour suivre plusieurs sociétés.
3. La bourse pourrait utiliser une norme objective (exactitude des prévisions antérieures) pour choisir les
analystes qu’elle engagerait. L’objectif serait ici de créer un climat de concurrence autour de l’exactitude
relative. Les émetteurs et les preneurs fermes sont soumis à diverses sources de conflit d’intérêts et
n’utiliseraient pas nécessairement ces critères pour procéder à des embauches. Cette proposition cadre donc
bien avec la proposition précédente qui consiste à échanger le classement et à publier les notations des
analystes en fonction de l’exactitude de leurs prévisions de bénéfices antérieures.
4. La bourse pourrait récupérer les coûts auprès de l’ensemble du secteur, répartissant la taxe d’une
manière équitable, ce que d’autres intervenants privés ne pourraient pas faire. Comme nous l’avons indiqué
précédemment, les biens collectifs sont généralement payés avec l’argent des contribuables ou avec des
contributions privées. Au même titre que le gouvernement défraie les coûts des parcs avec l’argent des
contribuables parce qu’il ne peut pas facilement en exclure les « utilisateurs sans contrepartie », les bourses
57
Il est clair qu’il existe divers moyens de financer les coûts d’une liste d’analystes, comme par exemple : 1) au moyen de droits perçus
auprès de tous les émetteurs qui demandent le service; 2) au moyen de droits perçus auprès de tous les émetteurs à titre de
contribution au marché financier dont ils profitent tous (réparti entre toutes les sociétés inscrites à la cote d’une bourse, le coût pour
chaque société serait probablement minime); ou 3) au moyen d’un fonds provisionné avec le surplus des amendes perçues par les
organismes de réglementation ou les OAR.
58
Pour cette proposition, voir Choi et Fisch, supra, note 45.
143
peuvent répartir les coûts du financement des analystes entre tous les émetteurs et les maisons de courtage.
Il n’y a toutefois pas lieu pour l’instant d’établir la façon dont cette taxe sera répartie. On peut penser que
les sociétés non couvertes paieraient des droits d’inscription plus élevés; peut-être que toutes les sociétés
contribueraient dans une certaine mesure en payant des droits d’inscription légèrement plus élevés. On
pourrait soutenir que cette taxe devrait plutôt être davantage imposée aux maisons de courtage qu’aux
sociétés inscrites de manière à ne pas nuire à de nouvelles inscriptions. Les maisons de courtage pourraient
être assujetties à une taxe au moyen des cotisations qu’elles versent normalement à la bourse pour soutenir
celle-ci, ces cotisations étant généralement établies d’après leur volume de négociation (cette proposition
visant à accroître les volumes de négociation).
5. Une meilleure couverture de recherche devrait ouvrir la voie à une augmentation des opérations et à une
hausse du bénéfice dans l’industrie. Comme nous l’avons indiqué plus tôt, la recherche en valeurs
mobilières profite aux investisseurs59, mais le secteur privé n’est pas en mesure de l’assurer sans une forme
quelconque d’action collective. Si les investisseurs profitent de la recherche, on peut s’attendre à ce qu’ils
effectuent davantage d’opérations. Ainsi, sur ce fondement purement intéressé, la recherche justifie d’être
financée, et une taxe devrait être imposée, du moins en partie, au secteur des valeurs mobilières plutôt
qu’aux citoyens par l’entremise de dépenses publiques.
8.62 Pour terminer, cette proposition est fondée sur le principe selon lequel les bourses devraient faire plus que fournir
un lieu pour effectuer des opérations de négociation, comme elles le font depuis longtemps déjà. En effet, depuis plus d’un
siècle, la Bourse de New York encourage ses investisseurs à y négocier leurs titres en exigeant que les sociétés inscrites à
sa cote publient leurs états financiers pour assurer une plus grande transparence. Les bourses sont également des OAR qui
assurent une application des lois, fournissant ainsi un autre service non lié à la négociation de titres dont profitent les
investisseurs.
8.63 Cette proposition pose le principe voulant que les bourses devraient poursuivre leur quête de transparence en
s’assurant que toutes les sociétés inscrites à leur cote bénéficient d’un certain niveau de surveillance par des analystes. Une
telle surveillance crée de la valeur pour les actionnaires et au bout du compte, elle pourrait s’autofinancer parce qu’elle
générerait un volume de négociation plus élevé à la bourse.
8.64 Cette proposition n’est pas une nouveauté. La Bourse de Singapour recherche activement des sociétés étrangères
pour les inscrire à sa cote, en particulier des sociétés à petite et moyenne capitalisation60. Une partie de sa stratégie consiste
à soutenir la couverture de ces plus petites sociétés par des analystes. À cet égard, les subventions aux analystes en
recherche pourraient donner aux bourses canadiennes un avantage concurrentiel par rapport à l’AIM, qui ne déploie pas
d’efforts semblables. Il est également peu probable que l’AIM puisse livrer concurrence sur cette base parce que les
analystes de Londres ne pourraient pas facilement suivre les titres canadiens. Fournir une garantie de couverture par un
analyste profite alors aux investisseurs, aux petits émetteurs et aux bourses mêmes. Cela pourrait représenter une coalition
suffisamment puissante pour surmonter même la force d’inertie habituellement dominante.
59
Voir supra, note 33 et texte complémentaire.
Elliot Wilson, « Scandal Cools Taste for China Plays », The Standard, 7 mars 2005 (qui décrit la stratégie d’affaires de la bourse de
Singapour).
60
144
Chapitre 9
Une idée à explorer :
Une assurance contre la désinformation dans
les marchés financiers du Canada
9.1 Dans les chapitres précédents, nous avons souligné l’importance pour tous les Canadiens de maintenir le dynamisme
des marchés financiers au Canada. Nous avons abordé la question de la « décote associée au Canada » – soit la décote
appliquée aux titres négociés au Canada qui s’explique en partie par le laxisme, réel ou perçu, dans la réglementation des
valeurs mobilières au Canada, surtout en ce qui a trait à son application.
9.2 Nous avons également montré que la réglementation des valeurs mobilières est dynamique et en constante
évolution, les organismes de réglementation s’affairant à créer des cadres de travail qui serviront non seulement à protéger
les investisseurs mais aussi à doter leur marché intérieur d’un avantage concurrentiel. La création de l’Alternative
Investment Market et du concept de conseiller désigné NOMAD (Nominated Advisor) au Royaume-Uni en constitue un
exemple, tout comme l’adoption du concept d’« émetteur établi bien connu » (well known seasoned issuer) aux
États-Unis. Ces marchés ont tenté de se distinguer par leurs innovations sur le plan de la réglementation. Le Canada doit
maintenant emboîter le pas.
9.3 Dans ce rapport, nous avons fait certaines recommandations visant à moderniser la réglementation des valeurs
mobilières au Canada. Nous croyons que ces recommandations maintiendront ou amélioreront la compétitivité des
marchés financiers canadiens et, du même coup, continueront d’assurer la protection des épargnants. Nous considérons
que chacune de ces recommandations est importante et, il va sans dire, nous encourageons fortement leur mise en œuvre
ou l’étude plus poussée de certaines d’entre elles. Par la même occasion, nous reconnaissons aussi que nos
recommandations ont un caractère évolutif plutôt que révolutionnaire. Nous l’admettons ouvertement. La modernisation
n’est après tout qu’un processus évolutif qui consiste à bâtir sur les assises mises en place tout en tentant de les améliorer.
9.4 Le Groupe de travail s’est néanmoins demandé si le moment était venu de franchir une nouvelle étape audacieuse
et innovatrice – peut-être même une étape révolutionnaire – pour permettre aux marchés financiers canadiens de se
démarquer. Nous avons investi du temps pour explorer cette étape – une assurance contre la désinformation dans les
marchés financiers – et avons commandé deux rapports de recherche par des experts dans le domaine pour nous
renseigner à ce sujet et pour déterminer quelles révisions de politiques pourraient découler de ce qui suit.
9.5 L’idée d’une assurance contre les risques liés aux marchés financiers n’est guère nouvelle. Ce qui est nouveau, c’est
la catégorie de risque que nous proposons de cibler. Bien que notre idée soit encore embryonnaire et que nous hésitons à
la recommander ou à la rejeter, nous croyons néanmoins qu’elle gagnerait à faire l’objet d’une étude approfondie.
145
Une question de risque
9.6 Presque tous les aspects du fonctionnement des marchés financiers comportent des risques, et le risque auquel
l’investisseur s’expose est idéalement proportionnel aux récompenses auxquelles il s’attend. Les risques peuvent bien
entendu être classés selon les catégories suivantes (sous réserve d’une marge d’erreur reconnue et d’un certain degré de
chevauchement) : le « risque lié au marché », le « risque lié à la valeur du placement » et le « risque lié au comportement ».
Le risque lié au marché peut se définir comme étant le risque associé aux mouvements naturels du marché et à la difficulté
de déterminer à quel moment acheter ou vendre des titres sans disposer d’une boule de cristal. Le risque lié à la valeur du
placement est tout simplement le risque associé au choix du mauvais titre, alors que le risque lié au comportement tient à
l’incompétence ou aux délits de la part de la direction et des administrateurs d’un émetteur.
9.7 Le lien entre ces trois catégories de risque sera évident : le risque lié au comportement influe sur le degré de
reálisation du potentiel d’un émetteur; la valeur du placement tient par conséquent au potentiel de l’émetteur sur le plan
des biens durables et à la fiabilité et à l’intégrité des personnes responsables.
9.8 Le risque lié au marché repose clairement sur une multitude d’enjeux au niveau macro – tant nationaux
qu’internationaux. Le lien entre cette catégorie et les deux autres catégories comporte deux volets. Tout d’abord, un
comportement aberrant nuit à l’émetteur là où un tel comportement est à l’œuvre et peut se répercuter sur la réputation
des marchés financiers en général, ce qui est plus important d’un point de vue systémique. Un exemple éloquent au
Canada est l’effet néfaste qu’a eu la fraude de Bre-X Minerals Ltd. sur la capacité de mobilisation de capitaux de la vaste
majorité du secteur minier canadien pendant une période prolongée.
9.9 Au Canada, la réglementation des valeurs mobilières gère de plusieurs façons certains risques liés aux marchés
financiers :
•
Risque lié au comportement – les lois sur les valeurs mobilières et leur application protègent du moins en partie les
investisseurs. L’application de ces lois est assurée par le secteur public et par des recours dans le secteur privé.
•
Risque lié à la valeur du placement – les investisseurs sont protégés par des lois en matière de communication de
l’information qui prévoient la communication en temps opportun et de façon exacte de tous les renseignements
importants concernant un émetteur; toute violation de ces lois entraîne des mesures d’application des lois.
9.10 Quant au risque lié au marché, les investisseurs peuvent bénéficier d’une certaine protection en diversifiant leurs
avoirs, mais pour ce qui est du risque propre à l’émetteur en particulier, et du risque de tort systémique à la réputation
découlant de comportements extrêmes, les émetteurs et les investisseurs, ainsi que le marché en général, sont très peu
protégés. Par ailleurs, en ce qui a trait au risque lié au comportement, lorsqu’une information inadéquate ou inexacte a
été communiquée sur les marchés financiers, ou lorsqu’une information n’a pas été communiquée en temps opportun, le
fait qu’une sanction ait été appliquée par suite d’une violation des lois sur les valeurs mobilières après des procédures
d’application des lois souvent très longues constitue une mince consolation pour un investisseur lésé. Pour obtenir un
redressement, ce dernier doit plutôt intenter une poursuite civile ou se joindre à une telle poursuite (ce qui est tout de
même plus facile depuis le 1er janvier 2006).
146
9.11 Face aux attentes de plus en plus grandes du public, qui estime qu’il est du ressort des organismes de
réglementation de concourir au recouvrement des fonds d’un investisseur lésé, les organismes en question tentent
d’obtenir le pouvoir d’ordonner à l’auteur du méfait de verser une indemnité1. La possibilité pour un investisseur d’obtenir
ainsi un tel redressement par des voies indirectes est très limitée. Qu’on ait recours à une poursuite civile ou au processus
réglementaire pour obtenir un redressement, rien ne garantit que le défendeur sera « disponible » ou qu’il ne sera pas à
l’abri des jugements.
Le rôle des assurances
9.12 Il existe une autre approche qui mérite qu’on s’y attarde. Historiquement, les investisseurs bénéficiaient d’une
protection contre divers risques liés aux marchés financiers par l’effet des assurances, lesquelles peuvent être conçues et
fournies par le secteur public ou le secteur privé. Plusieurs exemples viennent rapidement à l’esprit (et la liste qui suit est
loin d’être exhaustive) :
•
Au Canada, les dépôts bancaires sont couverts, en cas de faillite des banques, jusqu’à concurrence de 100 000 $
(capital et intérêts) par la Société d’assurance-dépôts du Canada, une société d’État fédérale. Le fondement d’un tel
programme se passe d’explications. La sécurité des comptes bancaires des particuliers est essentiellement perçue
comme un impératif national.
•
De même, les sociétés de courtage ont établi et veillent à maintenir la sécurité des fonds déposés auprès d’un
membre de l’Association canadienne des courtiers en valeurs mobilières au moyen du Fonds canadien de protection
des épargnants (FCPE). Que la faillite d’une société de courtage soit attribuable à l’incompétence ou à la
malhonnêteté de la direction ou encore à la matérialisation de risques liés au marché encourus par la société de
courtage en toute connaissance de cause, le FCPE protège les fonds mis en dépôt par les clients.
•
Le Fonds de garantie des prestations de retraite (FGPR) en Ontario prévoit une assurance en cas de disparition des
prestations de retraite advenant la faillite d’une société qui se solderait par l’incapacité d’un régime de retraite de
verser les prestations promises.
•
La Société d’indemnisation en matière d’assurances IARD (SIMA) et Assuris, un organisme à but non lucratif créé par
les sociétés d’assurance-vie exerçant des activités au Canada, prévoient une assurance en cas de disparition des
prestations d’assurance par suite de l’insolvabilité d’une société d’assurances sous réglementation fédérale.
•
Pour ce qui est du risque lié au comportement, la possibilité pour un défendeur ayant obtenu gain de cause de
toucher des dommages-intérêts pourrait, dans une certaine mesure, être indirectement facilitée par une assurance
responsabilité des administrateurs et des dirigeants. La possibilité de recourir à ce type d’assurance est incertaine du
fait qu’il n’existe aucune exigence réglementaire obligeant une société ouverte à souscrire une telle assurance et du
fait qu’aucune indemnisation n’est prévue en cas de fraude. Même si cette forme d’assurance existe, la possibilité
pour les parties lésées d’obtenir une indemnisation dans certaines circonstances pose des problèmes.
1
En vertu de l’alinéa 127(1)(10) de la Loi sur les valeurs mobilières (Ontario), la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario a le
pouvoir de rendre une ordonnance enjoignant « à la personne ou à la compagnie de remettre à la Commission les montants obtenus
par suite du manquement » aux lois ontariennes sur les valeurs mobilières. L’affectation des montants remis est déterminée par
l’alinéa 3.4(2) de la Loi sur les valeurs mobilières, qui précise ce qui suit : « La Commission verse au Trésor les sommes qu’elle reçoit
conformément à une ordonnance visée à la disposition 9 ou 10 du paragraphe 127 (1) de la présente loi […] ou en règlement de
poursuites qu’elle a intentées, à l’exclusion des sommes qui lui sont versées, selon le cas, a) en remboursement des frais et dépens
qu’elle a engagés ou doit engager ou b) selon les termes de l’ordonnance ou du règlement en vue de leur distribution à des tiers ou à
leur profit ». [nos caractères gras]
147
9.13 Bien entendu, le parallèle entre les exemples cités ci-dessus et le cas d’un investisseur pénalisé par des informations
trompeuses ou inexactes ne relève pas nécessairement de l’évidence même. Les banques canadiennes constituées en vertu
de la Loi sur les banques et les sociétés d’assurances constituées sous le régime fédéral sont contrôlées par un organisme
de réglementation appelé le Bureau du surintendant des institutions financières, qui examine régulièrement les activités et
la situation financière de ces institutions dans le but d’éviter la perte de dépôts ou encore de préserver leur capacité
d’effectuer des règlements. Les institutions de dépôt et les sociétés d’assurance provinciales font l’objet d’une surveillance
semblable. Par contre, personne ne surveille la préparation des documents financiers, des documents d’information
déposés et des communiqués de presse, pour n’en nommer que quelques-uns, d’un émetteur assujetti. La réglementation
se contente d’imposer une obligation de communiquer l’information de façon complète et véridique, mais aucune autorité
ne pourrait prévoir ou empêcher la désinformation dans le domaine public et ne pourrait, par conséquent, éviter ou
diminuer les pertes pouvant en découler.
9.14 Quoi qu’il en soit, au nombre des risques liés aux marchés financiers qui sont directement atténués par diverses
formes d’assurance, certains risques brillent par leur absence. Ceux-ci, lorsqu’ils se matérialisent, font les manchettes et
indignent le public. Il s’agit des risques associés à la désinformation dans le marché. L’expression « désinformation » n’est
pas définie dans les lois canadiennes sur les valeurs mobilières. Nous l’employons pour désigner à la fois les déclarations
inexactes (soit les déclarations fausses ou l’omission de mentionner un fait qui est nécessaire pour qu’une déclaration ne
soit pas trompeuse) et les retards dans la communication de renseignements.
9.15 Lorsque la désinformation survient dans des circonstances qui retiennent l’attention du public (Bre-X Minerals Ltd.
au Canada ainsi que Enron Corporation et WorldCom Inc. aux États-Unis sont des exemples notoires qui viennent
immédiatement à l’esprit), c’est tout le marché qui s’en ressent, et non seulement le marché de négociation du titre en
question.
9.16 Comme il a été expliqué ailleurs dans ce rapport, les valeurs mobilières canadiennes ont historiquement fait l’objet
d’une « décote associée au Canada ». Cette décote s’explique par un certain nombre de facteurs – y compris la réputation
de « jungle » qu’avait la Bourse de Vancouver pendant de nombreuses années (réputation fondée ou non), la perception
(fondée ou non) du manque de rigueur dans l’application des lois sur les valeurs mobilières et la quasi-impossibilité
d’obtenir un redressement au moyen d’une action civile.
9.17 Des « opérations de nettoyage » ciblées à Vancouver effectuées tant par les organismes de réglementation que par
les entités membres, la fusion de la Bourse de Vancouver avec celle de l’Alberta et la nouvelle dénomination de
TSX croissance qui en est issue ainsi que l’adoption d’une réglementation rigoureuse ont contribué à régler le premier de
ces facteurs. Le deuxième facteur, qu’il soit réel ou perçu, est décrit au chapitre 7 de ce rapport ainsi que dans les rapports
de recherche du juge Peter Cory et de la professeure Marilyn Pilkington2 et des professeures Puri et Condon3, rapports qui
ont été commandés par le Groupe de travail. Enfin, le dernier de ces facteurs a récemment été réglé dans une certaine
mesure par les dispositions en matière de responsabilité civile prévues dans les lois sur les valeurs mobilières de l’Ontario,
de l’Alberta et du Manitoba et d’autres qui sont à l’étude dans d’autres provinces canadiennes.
9.18 La « décote associée au Canada » perdure néanmoins. L’une des statistiques fournies par la Banque du Canada,
que toute personne niant l’importance de la « décote associée au Canada » devrait garder à l’esprit, c’est que toute baisse
de 50 points de base de la prime de risque liée aux émetteurs canadiens se traduit par une hausse allant d’environ 0,8 %
à 1,0 % du produit intérieur brut4. Ce phénomène touche non seulement les émetteurs et les investisseurs directs, mais
2
L’hon. P. Cory et M. Pilkington, Critical Issues in Enforcement dans le volume VI.
M. Condon et P. Puri, The Role of Compliance in Securities Regulatory Enforcement dans le volume VI.
4
La Banque du Canada, Implications on the Canadian Economy of a Fall in the Corporate Risk Premium (janvier 2006) (document de
recherche non publié).
3
148
aussi les retraités et ceux sur le point de prendre leur retraite qui souhaitent que leur portefeuille de titres canadiens soit
évalué en fonction d’une prime de risque nationale la moins élevée possible.
9.19 Existerait-il une solution révolutionnaire? Une idée qui peut être avancée consiste à élaborer un cadre de travail qui
permettrait aux émetteurs canadiens de dire aux investisseurs : « sous réserve des limites de notre programme, si vous
choisissez de participer aux marchés financiers canadiens, vous ne perdrez pas votre argent pour cause de désinformation
dans le marché. Il est possible que vous arrêtiez votre choix sur un titre décevant (risque lié à la valeur du placement) ou
que le marché se comporte d’une manière désavantageuse pour vous (risque lié au marché), mais si le marché a été induit
en erreur, nous répondrons de l’intégrité de nos marchés et vous protégerons contre ce risque ».
9.20 En reconnaissant l’attrait possible qu’aurait un tel programme, et en gardant clairement à l’esprit les points négatifs
qui pourraient en découler – et les difficultés que pose sa mise en œuvre – deux études ont été commandées par le Groupe
de travail. Le professeur Tom Baker5 s’est penché sur la forme potentielle que pourrait revêtir un tel programme, tandis que
le professeur Harry Panjer6 s’est attardé aux aspects actuariels de celui-ci. Leurs observations sont présentées ci-dessous.
9.21 Nous encourageons les lecteurs de ce rapport à prendre le temps de lire les rapports de M. Baker et de M. Panjer
en entier, qui présentent des analyses détaillées sur la façon dont un tel programme pourrait être structuré. Certaines de
leurs observations sont reproduites ci-dessous.
9.22 Selon nous, le processus ne devrait pas s’amorcer par une discussion sur la façon dont un programme de ce genre
pourrait être créé, ni par une discussion sur les éléments de conception critiques (qui peut faire une réclamation? qui peut
faire l’objet d’une réclamation et pour quelle raison? comment le programme serait-il financé?) Pour trouver le point de
départ, il faut commencer par la fin et se poser deux questions : i) un tel programme serait-il à l’avantage net des
investisseurs et ii) un programme de ce genre saurait-il améliorer la compétitivité des marchés financiers canadiens?
9.23 L’opinion du professeur Baker concernant ces deux questions est résumée dans le sommaire de son rapport7 :
[traduction] L’objection la plus sérieuse à ce nouveau concept tient au fait que les investisseurs n’ont pas
besoin d’un nouveau programme d’assurance en cas de pertes découlant de la désinformation liée aux
valeurs mobilières. Les épargnants et les investisseurs institutionnels ont déjà le pouvoir d’atténuer le risque
d’essuyer de telles pertes en ayant un portefeuille diversifié. Les investisseurs bénéficient déjà de
mécanismes leur permettant de toucher une indemnité lorsqu’ils subissent des pertes de ce genre par l’effet
des lois sur les valeurs mobilières, plus particulièrement les nouvelles dispositions législatives ontariennes sur
la responsabilité civile relative à l’information sur le marché secondaire […] En outre, les sociétés ouvertes
canadiennes souscrivent déjà des assurances visant à répartir les pertes imputables à la responsabilité civile;
il s’agit de l’assurance responsabilité des administrateurs et des dirigeants.
Un programme d’assurance contre la désinformation liée aux valeurs mobilières offre néanmoins aux
marchés financiers canadiens les avantages systémiques potentiels suivants :
• un meilleur respect des lois sur les valeurs mobilières (qui s’explique par l’internalisation des coûts par les
émetteurs et les efforts déployés au chapitre de la gouvernance aux termes du programme d’assurance
contre la désinformation liée aux valeurs mobilières); et
• un regain de confiance des investisseurs (provenant de l’effet de ce qui équivaut à une garantie de
respect des exigences en matière de communication de l’information).
5
T. Baker, Insurance Against Misinformation in the Securities Market dans le volume II.
H. Panjer, Insurance Against Misinformation in the Securities Market: Actuarial Aspects dans le volume II.
7
Baker, supra, note 5 à la page 370.
6
149
9.24 Ces points de vue méritent de toute évidence un examen approfondi.
•
Bien qu’il soit possible pour les investisseurs d’atténuer le risque lié à la désinformation en diversifiant leur
portefeuille, leur comportement s’écarte souvent de la logique. Comme nous avons pu le constater dans le chapitre 4
et dans le rapport de recherche du professeur Deaves et coll.8, l’investisseur type est limité par une capacité
d’attention réduite, une inattention aux détails, une dépendance envers des prédispositions qui peuvent se révéler
sous-optimales, un excès de confiance, des partis pris et l’émotivité, pour ne nommer que quelques facteurs. Nous
avons peine à imaginer que des investisseurs qui ont perdu de l’argent dans l’affaire Bre-X ou dans d’autres débâcles
canadiennes très médiatisées liées à la désinformation puissent trouver une consolation dans le fait que leurs
placements aient été diversifiés. Si c’était le cas, ça n’a pas été rapporté comme tel dans les médias.
•
Le fait qu’un automobiliste blessé puisse avoir un recours contre le conducteur responsable ne rend pas inutile ou
imprudente l’assurance automobile. De même, le fait qu’un investisseur dispose d’un recours amélioré contre les
auteurs de la désinformation ne doit pas pour autant rendre inutile un programme d’assurance prévu pour un
préjudice de cette nature.
•
L’assurance responsabilité des administrateurs et des dirigeants, qui peut être résiliée par la société l’ayant souscrite
ou par l’assureur, et qui n’est pas par ailleurs régie par les lois sur les valeurs mobilières, n’offre que peu de réconfort
aux investisseurs lésés. Ceci est particulièrement vrai lorsque les polices de ce type excluent la fraude – et c’est
justement là où elle serait utile pour l’investisseur.
9.25 Les commentaires du professeur Baker au sujet du fait qu’un programme d’assurance a le potentiel d’offrir des
avantages systémiques aux marchés financiers canadiens sont pour le moins intrigants, et cette possibilité mérite qu’on s’y
attarde. Le professeur Baker affirme que la matérialisation des avantages dépendrait en grande partie de la conception du
programme. Il propose un certain nombre de solutions de rechange sur le plan de la structure et de suggestions que nous
étudierons plus loin.
9.26 Mais qu’en est-il du professeur Panjer qui a examiné cette idée du point de vue actuariel. Qu’a-t-il à dire sur le
sujet? Dans ses observations et ses conclusions, le professeur Panjer9 affirme ce qui suit :
[traduction] Le risque lié à la désinformation touche tous les investisseurs, tant les épargnants que les
investisseurs institutionnels comme les régimes de retraite. Des pertes surviennent lorsque des titres sont
achetés (vendus) à des prix trop élevés (trop bas). La désinformation provoque donc une aberration
temporaire du cours d’un titre. Ainsi, une fois rectifiée, il est peu probable que la désinformation ait des
répercussions à long terme sur les marchés. Un cas de désinformation peut toutefois être très coûteux pour
un investisseur donné. L’objectif d’un programme d’assurance des investisseurs consiste à protéger ces
derniers dans le but d’accroître la confiance dans le marché des valeurs mobilières. Cette confiance accrue
dans un marché canadien caractérisé par une telle assurance améliore la compétitivité du fait que les
marchés canadiens se distingueraient alors des marchés où une telle assurance n’existe pas. [nos caractères
gras]
9.27 Quant au débat visant à déterminer s’il appartient au gouvernement de régir un tel programme, le professeur
Panjer10 affirme ce qui suit :
[traduction] […] on pourrait soutenir qu’il est dans l’intérêt national que le gouvernement appuie
l’amélioration de la compétitivité des marchés canadiens, car cela favoriserait l’injection de capitaux au
8
Deaves, Dine et Horton, How are Investment Decisions Made? dans le volume II.
Panjer, supra, note 6 à la page 457.
10
Ibid.
9
150
Canada, ce qui se traduirait notamment par des investissements plus importants au pays et par la création
de nouveaux emplois pour les Canadiens.
9.28 À cette étape-ci, il convient de rappeler aux lecteurs que l’objectif d’un programme d’assurance contre les
déclarations fausses ou trompeuses consiste à faire ressortir les avantages que représente le marché financier canadien (soit
le filet de sécurité offert aux investisseurs qui n’est offert par aucun autre marché financier, à notre connaissance), ce qui
contribuera à améliorer la liquidité et à réduire la décote associée au Canada.
9.29 À la lumière de ce qui précède, il y a lieu d’examiner un certain nombre de questions :
Sur le plan philosophique
•
Est-ce que l’existence d’un tel programme laisserait supposer que le Canada n’avait d’autre choix que de fournir une
assurance pour compenser la qualité inférieure de l’information communiquée dans ses marchés? Le professeur Baker
souligne que la question des implications positives ou négatives d’une garantie avait été examinée et que d’après la
conclusion du public, une garantie était le gage de la confiance du fabricant dans son produit plutôt qu’un moyen
de regagner la confiance du consommateur11.
Sur le plan du fond
•
Comment un tel programme serait-il conçu – qui serait en droit de présenter une réclamation? Comment évalueraiton les dommages? Comment s’y prendrait-on pour faire une réclamation? Comment le programme serait-il financé?
Qui en assurerait la gestion? Toutes ces questions ont été abordées dans les rapports de recherche, et le professeur
Baker propose trois structures différentes en précisant que, pour des raisons pratiques, certains éléments qui ont été
attribués à une structure donnée auraient très bien pu se substituer à une autre structure.
9.30 Le professeur Baker propose les trois structures suivantes12 :
1) La création d’une nouvelle société d’État, la Société d’assurance des investisseurs canadiens (SAIC), qui aurait pour
modèle la Société d’assurance-dépôts du Canada et dont le but serait de fournir une assurance contre la
désinformation dans les marchés financiers. Les prestations versées par la SAIC seraient de première ligne, c’est-àdire que les investisseurs pourraient toucher des prestations sans avoir à intenter au préalable une action privée
contre les auteurs de la désinformation.
2) Les bourses de valeurs au Canada exigeraient des émetteurs dont les titres sont inscrits à leur cote qu’ils participent
à un nouveau programme d’assurance qui serait appelé le Fonds canadien de protection contre la fraude liée aux
valeurs mobilières. Ce programme constituerait un complément à la responsabilité civile puisque les investisseurs lésés
devraient d’abord obtenir gain de cause dans une action civile privée intentée contre les responsables de la
désinformation puis tenter de recouvrer le montant adjugé par le tribunal.
3) Des lois seraient adoptées exigeant des émetteurs qu’ils obtiennent une assurance contre la désinformation auprès
d’un assureur autorisé ou qu’ils fassent état du fait qu’ils ont décidé de ne pas en souscrire. Cette assurance serait en
fait une assurance responsabilité complémentaire de première partie qui, pour employer des termes du domaine des
11
Baker, supra, note 5 à la page 391 où il affirme : [traduction]« L’un des avantages potentiels d’une assurance contre la désinformation
liée aux valeurs mobilières tient à la fonction d’indice que comporte cette assurance, qui est semblable à celle que les économistes
attribuent aux garanties de produits qualifiées de généreuses. Dans la littérature économique, on dit que les consommateurs portent
une attention particulière aux garanties, non parce qu’ils sont prêts à se plier à des procédures compliquées pour faire respecter la
garantie, mais plutôt parce que les garanties sont signe de la grande qualité du produit ».
12
Ibid. aux pages 404 à 407.
151
assurances, fonctionnerait tout comme une « assurance de carence » qui s’ajoute aux polices d’assurance
responsabilité de tous les défendeurs potentiels parties à une action civile visant un émetteur ayant souscrit une
assurance. Les prestations prévues par l’assurance contre la désinformation deviendraient payables advenant
l’impossibilité de toucher les prestations prévues par l’assurance responsabilité civile pour tout motif, y compris
l’épuisement des fonds.
9.31 Il serait peut-être plus simple pour les lecteurs que nous nous attardions dans un premier temps à ce que nous
considérons comme étant les caractéristiques communes de ces structures. Les décideurs pourraient vouloir considérer les
avantages d’un programme d’assurance qui s’apparenterait étroitement au régime de responsabilité civile quant aux
obligations d’information sur le marché secondaire déjà en vigueur en Alberta, au Manitoba et en Ontario (que nous
appelons dans ce rapport pour en faciliter la lecture, « régime de responsabilité civile »). Plus particulièrement :
•
Sous réserve d’un critère essentiel énoncé ci-dessous, un investisseur assuré s’entendrait de toute partie ayant une
réclamation aux termes du régime de régime de responsabilité civile.
•
Le montant de la réclamation serait assujetti aux mêmes limites que celles imposées par le régime de responsabilité
civile (à savoir 5 % de la capitalisation boursière de l’émetteur ou un million de dollars, selon le plus élevé des deux
montants).
•
Aux fins des limites de réclamations, les multiples déclarations fausses ou trompeuses seraient traitées comme une
seule déclaration, comme c’est le cas en vertu du régime de responsabilité civile.
L’exception serait que seuls les investisseurs ayant effectué des opérations sur un titre par le truchement d’une bourse
de valeurs canadienne seraient admissibles au programme.
9.32 En prenant comme base ces caractéristiques communes, un programme d’assurance peut être conçu de trois
manières, comme l’a mentionné le professeur Baker. Nous n’étions pas intéressés à nous pencher sur la solution touchant
le secteur privé, étant donné que le secteur des assurances avait l’occasion d’étudier la question, mais a choisi de ne pas
le faire.
9.33 Il reste donc deux avenues à explorer. L’une voulant que le programme soit mis sur pied par une bourse de valeurs
(qui souhaite se distinguer et mettre en valeur son produit) et l’autre voulant que ce soit au gouvernement d’y veiller,
témoignant ainsi de l’importance pour le pays d’avoir un marché financier sain et crédible. Chaque avenue se défend et
nous n’avons pas tranché en faveur de l’une ou de l’autre.
9.34 La source de financement constitue l’un des principaux points dont il faut tenir compte (peu importe que le
programme soit pris en charge par une bourse de valeurs ou par le gouvernement). Les sources évidentes sont les
investisseurs et les émetteurs :
1) Les investisseurs bénéficieraient d’un tel programme pour des raisons évidentes, mais aussi du fait que la valeur des
actions qu’ils détiennent devrait correspondre à un prix plus juste en raison de la réduction de la décote associée au
Canada. Le financement qu’ils fourniraient pourrait provenir de frais prélevés à chaque opération, lesquels seraient
calculés d’après la valeur en dollars de l’opération en question.
2) Les émetteurs en bénéficieraient grâce à la réduction attendue du coût de financement (à mesure que la décote
associée au Canada diminue) et à l’amélioration de la liquidité découlant de l’intérêt accru des investisseurs à investir
en bourse au Canada.
152
9.35 Chaque source de financement soulève son lot de questions. D’abord, en ce qui a trait aux frais prélevés à chaque
opération, le risque qu’il soit peut-être plus coûteux d’exercer des activités de négociation au Canada (même s’il s’agit d’une
très faible marge) pourrait inciter les gros négociants à se tourner vers d’autres marchés dans le cas des titres inscrits à la cote
de plus d’une bourse. Il existe aussi le risque concomitant qu’une telle tendance diminue l’attrait pour les émetteurs canadiens
d’inscrire leurs titres à la cote d’une bourse canadienne. Quoi qu’il en soit, il faudrait se pencher attentivement sur cette
question pour éviter que ce coût n’ait des répercussions défavorables pour les marchés financiers canadiens.
9.36 Cependant, on pourrait tout aussi bien faire valoir l’inverse : si un titre inscrit à la cote de plus d’une bourse faisait
l’objet d’une fraude et qu’un investisseur institutionnel choisissait d’exercer des opérations sur titres à l’extérieur du
Canada, renonçant ainsi à l’assurance, comment cette décision pourrait-elle se justifier a posteriori? Comment un
conseiller expliquerait-il à son client que les titres ont été négociés à l’extérieur du pays alors que s’ils avaient été négociés
au Canada, le client aurait bénéficié d’une meilleure protection moyennant des frais?
9.37 Quant à la possibilité que le financement soit assuré par les émetteurs, que ce soit au moyen de frais d’inscription
annuels ou par l’entremise d’un assureur gouvernemental (tout comme la SADC est financée au moyen d’une cotisation
prélevée auprès des institutions de dépôts), il faudrait déterminer si les frais associés à un tel système seraient établis
d’après un barème ou s’ils seraient plutôt fixés d’après la capitalisation boursière tout simplement.
9.38 Le concept d’un barème comporte certains attraits indéniables (dont la quête d’excellence des entreprises
qu’entraîneraient des primes établies en fonction d’un barème). Cependant, vu le grand nombre d’émetteurs assujettis,
nous sommes d’avis qu’un tel système ne serait pas pratique et que le concept des frais basés sur la capitalisation boursière
susciterait plus d’intérêt. En examinant cette question, le professeur Panjer souligne que même si les entreprises ayant des
bonnes pratiques en matière de communication de l’information risquent, d’une certaine façon, d’avoir à faire les frais des
faiblesses des autres entreprises à ce chapitre, ce sont toutes les entreprises qui bénéficieraient de la réputation rehaussée
du marché13.
9.39 Au cas où les lecteurs auraient l’impression que nous avons été biaisés ou que nous avons fermé les yeux sur
certains des véritables enjeux soulevés par ce concept, nous dressons ci-dessous une liste de points non négligeables qui
risquent de ternir l’attrait de celui-ci :
13
•
Le risque moral associé à un programme semblable lancé par le gouvernement s’est soldé par une décision
désastreuse sur le plan financier de la part du gouvernement du Canada (à la suite d’une commission d’enquête
dirigée par un ancien juge de la Cour suprême du Canada, soit Willard Z. Estey) de rembourser tous les dépôts auprès
de la Banque Commerciale du Canada et de Norbanque par suite de la faillite de celles-ci parce que les agissements
ou les déclarations de la Banque du Canada ont laissé croire aux déposants que leurs dépôts étaient protégés. Ce
scénario est tout aussi plausible pour les réclamations contre un émetteur découlant de désinformation.
•
Les limites de recouvrement actuelles en vertu du régime de responsabilité civile quant aux obligations d’information
sur le marché secondaire prévues par les lois en vigueur dans les provinces où un tel régime existe sont peu élevées
(si on les compare à la capitalisation boursière des émetteurs). Ce régime serait donc de peu d’utilité pour assurer
une vraie protection dans le cas où c’est l’entreprise au complet qui fait faillite. Une telle situation pourrait entraîner
un mouvement pour faire augmenter les limites prévues par un programme d’assurance contre la désinformation.
Panjer, supra, note 6 à la page 442.
153
•
Malgré les limites proposées, les coûts associés à un programme d’assurance contre la désinformation ne seraient pas
négligeables et s’ajouteraient au coût de financement bien avant qu’on puisse y voir une preuve que le sentiment de
sécurité accrue procuré par l’effet de l’assurance ait contribué à réduire la « décote associée au Canada ».
•
Il y a un risque que le manque de diligence des investisseurs quant à leurs connaissances des faits et à la
diversification pourrait être amplifié au lieu d’être réduit.
9.40 À titre de conclusion :
1) Nous incitons les décideurs à prendre connaissance des excellents documents de recherche publiés par les professeurs
Baker et Panjer. Chaque rapport contient une analyse détaillée des questions qui ont été abordées sommairement
ci-dessus.
2) Nous ne sommes pas en mesure de recommander ni de rejeter ce concept d’assurance. Nous reconnaissons que la
question exige un examen plus approfondi avant qu’une décision puisse être prise, mais nous croyons qu’une analyse
poussée par les autorités s’impose. Bien pensé, ce concept d’assurance pourrait bien permettre aux marchés
financiers canadiens de se démarquer de la concurrence.
154
Chapitre 10
Analyse des rapports de recherche
utilisés dans le cadre des délibérations du
Groupe de travail
10.1 Le Groupe de travail a jugé que son mandat devait s’articuler autour des réponses obtenues relativement à un
certain nombre de domaines d’enquête décrits ci-dessous. Pour tenter de comprendre ces domaines ainsi que les
tendances futures et les enjeux, nous avons sollicité l’aide d’universitaires et d’autres experts pour effectuer une analyse
approfondie de ces questions. Une liste des chercheurs et un court résumé du but de leurs recherches sont présentés ci-après.
Nous avons également inclus à l’annexe 10-A de ce chapitre une description plus détaillée des questions que chaque
auteur avait été invité à explorer.
Caractéristiques des marchés financiers canadiens
10.2 Avant d’étudier quelles mesures pourraient servir à moderniser les marchés financiers canadiens et à en améliorer
la compétitivité, il semblait important que le Groupe de travail ait une idée générale de ce qui distingue essentiellement le
marché canadien de celui de ses principaux concurrents.
Recherche sous-jacente
10.3 Le concours des professeurs Randal Morck et Bernard Yeung a été sollicité à cette fin. Leur étude portait
principalement sur les caractéristiques en matière de gouvernance de notre marché et de ceux des États-Unis et du
Royaume-Uni. De plus, le professeur Christopher Nicholls a présenté un document qui brossait un tableau des
particularités des marchés financiers canadiens. La professeure Anita Anand a quant à elle exploré la question d’équilibre
entre les émetteurs et les investisseurs sur le plan de la réglementation des valeurs mobilières à la lumière des
caractéristiques des marchés financiers canadiens.
Comprendre les changements qui s’opèrent dans les marchés concurrents
10.4 Si nous voulons moderniser la réglementation des valeurs mobilières au Canada, nous devons comprendre les
changements qui s’opèrent à ce chapitre dans les principaux marchés avec lesquels le Canada rivalise. Quels sont ces
changements et d’où viennent-ils? Y aurait-il des répercussions positives ou négatives – tant pour le marché visé que pour
le Canada en tant que marché concurrent? Quelles mesures le Canada a-t-il mis en œuvre pour moderniser son marché?
10.5 Pour répondre à ces questions, nous nous sommes basés sur l’analyse faite par Linklaters en ce qui concerne la
question des changements touchant la réglementation des valeurs mobilières au Royaume-Uni et dans l’Union
155
européenne, sur celle fournie par Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP pour ce qui est des changements touchant la
réglementation des valeurs mobilières aux États-Unis et sur celle formulée par Stikeman Elliott S.E.N.C.R.L., s.r.l. en ce qui
a trait aux changements touchant la réglementation des valeurs mobilières au Canada; ces analyses figurent au chapitre 3
et à l’appendice D.
Les caractéristiques d’un marché financier compétitif
10.6 Avant de songer aux façons d’améliorer la compétitivité des marchés financiers canadiens, il faut comprendre ce
qui rend un marché financier compétitif. Nous sommes partis du principe que pour qu’un marché financier soit compétitif,
un juste équilibre entre la protection des investisseurs et la facilité d’accès des émetteurs au marché doit être atteint.
10.7 Le Canada se situe entre un marché financier qui a historiquement été axé sur la protection des investisseurs et qui
est largement perçu comme étant assujetti à une réglementation excessive (soit celui des États-Unis) et un marché moins
réglementé (sur le plan des règles prescriptives) que le sien (soit celui du Royaume-Uni).
10.8 Alors que les États-Unis tentent de devenir un marché moins « intimidant » (sans pour autant compromettre leur
intégrité réglementaire), le Royaume-Uni a trouvé quant à lui, grâce à la décision prise par la Bourse de Londres de confier
la réglementation de son Alternative Investment Market (« AIM ») à des « conseillers désignés » ou « Nomads », une
solution de rechange intéressante pour l’inscription des titres. Quelle incidence ces mouvements importants peuvent-ils
avoir sur l’attrait des marchés financiers du Canada?
10.9 Le professeur Adam Pritchard nous a fourni un rapport de recherche sur le concept d’« émetteur établi bien connu »
(« EEBC ») adopté aux États-Unis dans le cadre des récentes mesures de réforme du régime de placement qui ont cours dans
ce pays. En bref, la désignation d’EEBC permet à un émetteur d’accéder aux marchés financiers américains plus rapidement
et plus efficacement grâce au régime de prospectus rédigés librement et sans examen de la Securities and Exchange
Commission des États-Unis. Le professeur Pritchard a examiné la façon dont le concept d’EEBC pourrait être appliqué dans
les marchés financiers canadiens.
10.10 Le professeur Stéphane Rousseau a examiné la mesure dans laquelle l’AIM a réussi à attirer des investisseurs et
des émetteurs, surtout canadiens. Il s’est également penché sur la question de savoir si le concept de conseiller désigné et
le fait de confier la réglementation à un tiers dans le cadre d’un régime de réglementation fondé sur des principes
pouvaient ou devaient être appliqués au Canada.
10.11 Pour tenter de comprendre l’attrait que représente l’AIM pour les émetteurs, les professeurs John Broad, Alfonso
Dufour, Charles Sutcliffe et Stephen Wells ont effectué une analyse quantitative de l’effet que pouvait avoir sur le cours
des actions l’inscription de sociétés à la fois à la cote de l’AIM et de la TSX.
10.12 Des études plus générales sur les caractéristiques des marchés financiers compétitifs et sur le rôle que joue la
réglementation des valeurs mobilières au chapitre de leur promotion ont été préparées par les professeurs Eric Kirzner et
Mark Gillen, respectivement. Comme il a été décrit ci-dessus, le professeur Christopher Nicholls a brossé un tableau des
particularités des marchés financiers canadiens et de la réaction du Canada au vent de réforme soulevé par l’avènement
de la loi Sarbanes-Oxley aux États-Unis.
10.13 Le professeur Douglas Cumming a analysé le caractère concurrentiel des marchés financiers du Canada en
cherchant à déterminer si les sociétés canadiennes se voyaient obligées de lancer prématurément un premier appel public
à l’épargne en raison d’un manque de financement par capital de risque.
156
Règles ou principes?
10.14 Le débat opposant les régimes axés sur des principes aux régimes axés sur des règles a fait couler beaucoup d’encre,
et plus récemment dans le contexte d’un rapprochement entre les normes comptables suivies au Canada et celles en vigueur
ailleurs. Les régimes fondés sur des règles encouragent-ils une approche en matière de conformité qui ne consiste qu’à
cocher des cases sur une liste de contrôle et laissent-ils entrevoir des façons de se soustraire à ces règles? Dans l’affirmative,
ce risque est-il largement contrebalancé par la reconnaissance du fait que les entités réglementées doivent pouvoir compter
sur des règles clairement établies et qu’un tel régime favoriserait pour bon nombre d’entre elles une conformité volontaire?
10.15 L’analyse des différentes façons de concevoir un régime de réglementation des valeurs mobilières soulève le même
débat. Pour formuler des recommandations au sujet de la modernisation du régime de réglementation des valeurs
mobilières, il faut de toute évidence déterminer s’il est utile de faire une distinction entre des règles et des principes. La
modernisation impliquerait-elle de s’assurer que le régime privilégie une orientation plutôt qu’une autre?
10.16 Cette distinction entre les règles et les principes a-t-elle sa raison d‘être? Dans l’affirmative, quel type de régime
devrait l’emporter au Canada? Comme la crédibilité d’un modèle de réglementation tient à sa mise en application, y a-t-il
plus de chance qu’un régime fondé sur des principes ou sur des règles fasse l’objet d’une observation volontaire ou soit
appliqué plus efficacement?
10.17 Le professeur Lawrence Cunningham a fourni au Groupe de travail une étude portant sur l’utilisation de règles
plutôt que de principes dans l’application des lois sur les valeurs mobilières au Canada et aux États-Unis et sur l’efficacité
relative de procéder en ce sens.
Le rôle des entités de surveillance dans la réglementation des valeurs mobilières
10.18 Le fait que la Bourse de Londres fasse appel à des conseillers désignés (Nomads) comme entités de surveillance
soulève la question de savoir comment on pourrait confier à des tiers la fonction assurée par les organismes de
réglementation traditionnels d’une manière qui favoriserait le bon fonctionnement du régime. Comme les ressources sont
surtaxées, y aurait-il lieu de confier certains volets de la réglementation à d’autres organismes que les entités
d’autoréglementation à qui ils sont actuellement destinés? Au nombre de ceux qui agissent officieusement à titre d’entités
de surveillance de l’intégrité des différents aspects des marchés financiers figurent : les vérificateurs, les analystes, les
agences de notation, les avocats en valeurs mobilières, les preneurs fermes et les représentants inscrits qui agissent comme
conseillers auprès des épargnants. Dans la mesure où certaines de ces autres entités de surveillance exercent déjà cette
fonction et font partie du filet de réglementation, le public saisit-il bien leur rôle, s’acquittent-elles efficacement de celuici et y a-t-il place à l’amélioration?
10.19 La professeure Stephanie Ben-Ishai s’est penchée sur les questions soulevées ci-dessus au sujet des entités de
surveillance dans le cadre d’un sondage portant sur le rôle qu’elles jouent de façon générale dans le cadre du régime
canadien de réglementation des valeurs mobilières, et le professeur Stephen Choi s’est attardé aux analystes en placement
et au rôle que jouent ces derniers à titre d’entités de surveillance.
157
Innovation en matière de réglementation
10.20 Quelles mesures pourrait-on prendre pour concevoir une nouvelle façon de mettre en relief les marchés financiers
canadiens par rapport à ceux des autres territoires?
10.21 Des travaux ont été entrepris à cet égard par les professeurs Tom Baker et Harry Panjer; ces travaux avaient pour
but d’analyser le bien-fondé d’un programme d’assurance contre les dommages découlant d’informations fausses dans le
marché ainsi que les défis qu’un tel programme poserait. Les travaux du professeur Baker consistaient à explorer les
différentes façons de concevoir un tel programme, tandis que ceux du professeur Panjer se concentraient sur une analyse
actuarielle.
Comment les investisseurs prennent leurs décisions de placement
10.22 Comme la protection des investisseurs est au cœur des objectifs d’un organisme de réglementation des valeurs
mobilières, il est primordial de comprendre le processus auquel se soumet l’investisseur (que l’on souhaite protéger) dans
le cadre d’une décision de placement.
10.23 Le professeur Richard Deaves, en collaboration avec Catherine Dine et William Horton, a fourni au Groupe de
travail un rapport sur la documentation relative au processus décisionnel des investisseurs ainsi que les résultats d’un
sondage mené auprès des investisseurs canadiens qui avait pour but de déterminer comment ces derniers prenaient leurs
décisions de placement.
Éducation des investisseurs
10.24 La communication de l’information a été la principale cible des efforts de réglementation au Canada pendant de
nombreuses années, ce qui englobe bien entendu le régime d’information continue et la détermination de la responsabilité
civile à l’égard des cas de défaut. Une distinction s’impose cependant entre le fait de fournir de l’information, sans plus,
et le fait de communiquer de l’information d’une manière qui incite à agir. Selon le Groupe de travail, il reste beaucoup à
faire à ce chapitre. Quels moyens pouvons-nous prendre pour mieux éduquer et informer les investisseurs et ne pas tout
simplement se limiter à leur communiquer de l’information?
10.25 Des travaux d’envergure ont été entrepris dans le cadre de l’examen de ces questions très importantes. Tout
d’abord, Caroline Cakebread a analysé l’ensemble des efforts déployés par les éducateurs du secteur public au Canada et
étudié les efforts analogues entrepris au Royaume-Uni et aux États-Unis. La professeure Julia Black a quant à elle fourni
des données de recherche sur la façon dont les organismes de réglementation au Canada et au Royaume-Uni font
actuellement participer les investisseurs et conçoivent la réglementation des valeurs mobilières en tenant compte des
intérêts de ces derniers.
158
La nécessité de la communication de l’information
10.26 Plutôt que de s’attaquer à l’efficacité de la communication de l’information qui est actuellement obligatoire,
certains remettent en question la nécessité de cette divulgation et se prononceraient carrément en faveur de libérer les
sociétés canadiennes de ce fardeau. Ceux qui prônent cette voie pourraient soutenir que le marché s’autoréglemente,
c’est-à-dire que les acheteurs pourraient très bien tourner le dos aux sociétés qui ne fournissent pas des renseignements
pertinents et fiables aux investisseurs éventuels. Les sociétés qui tentent de mobiliser des capitaux, ou qui en ont déjà
mobilisé, et qui souhaitent préserver la valeur de leur « monnaie », veilleront à combler les besoins du marché en matière
d’information. En outre, peu importe la mesure dans laquelle cette réglementation s’impose, la validité de l’argument se
fondant sur la « réglementation à outrance » soulève désormais la question à savoir s’il n’y aurait pas lieu d’adopter (à
plus grande échelle que ce qui est fait à présent) un régime de réglementation à deux niveaux ou par étapes en ce qui a
trait à la communication de l’information afin de tenir compte des préoccupations des émetteurs à petite capitalisation au
sujet du rapport coûts-avantages.
10.27 Les professeurs Christian Leuz et Peter Wysocki se sont penchés sur ces questions.
10.28 La question de la réglementation « à outrance » a été abordée sous deux volets. D’abord, la pertinence d’une
analyse du rapport coûts-avantages comme condition préalable à une nouvelle réglementation a été expressément
examinée dans un rapport de recherche préparé par Larry Schwartz. Vient ensuite la conséquence évidente, à laquelle on
assiste actuellement sur la scène internationale et nationale, que des sociétés ouvertes deviennent des sociétés fermées,
que les sociétés fermées remettent à plus tard leur transformation en société cotée et que les sociétés ouvertes dans un
territoire où la réglementation est lourde songent à s’inscrire dans un territoire où la réglementation est moins
contraignante. La recherche effectuée par les professeurs Leuz et Wysocki a également porté sur ces questions.
Une communication efficace de l’information
10.29 Mis à part le mode de transmission (voir ci-dessous), comment l’information dont la communication est obligatoire
peut-elle être présentée d’une manière moins rebutante?
10.30 La professeure Janis Sarra a réalisé une étude sur l’efficacité de la communication de l’information au sein du
système canadien de réglementation. Ainsi qu’il a été indiqué ci-dessus, le professeur Richard Deaves et coll. ont fourni
au Groupe de travail des données de recherche concernant les critères sur lesquels se fondent les investisseurs pour prendre
leurs décisions de placement; ces données ont également abordé en partie les façons d’améliorer l’efficacité de la
communication de l’information. D’intérêt connexe, les travaux menés par la professeure Dimity Kingsford Smith ont fait
ressortir certains points utiles concernant la façon dont la technologie moderne peut contribuer à rendre la présentation
de l’information plus efficace.
159
La communication efficace de l’information – la transmission au moyen d’outils technologiques
10.31 Le Groupe de travail a été étonné de constater la très grande opposition entre, d’une part, l’utilisation astucieuse
des technologies par les entités désireuses d’attirer un investisseur éventuel pour lui présenter efficacement de
l’information sur leur produit ou service, et, d’autre part, l’aspect de plus en plus rébarbatif des documents d’information
des sociétés et leur faible attrait pour les lecteurs. Il doit y avoir une meilleure solution.
10.32 Le Groupe de travail a fait appel à cet égard à l’expertise technique de Navantis Inc. et de Dean Pelozzo de
DisclosurePlus afin que ceux-ci conçoivent un nouveau modèle de communication électronique de l’information qui saurait
attirer les lecteurs et leur permettre d’explorer en profondeur l’information qu’ils jugent pertinente.
Application des lois
10.33 Enfin, la question qui était au premier rang des préoccupations de tous ceux qui ont communiqué avec nous était
la perception selon laquelle l’application des lois canadiennes sur les valeurs mobilières était inadéquate et que les mesures
prises pour en assurer le respect étaient souvent inefficaces, que ce soit à l’étape des enquêtes, des poursuites ou des
décisions. Cette observation a soulevé de nombreuses questions :
•
Cette perception est-elle justifiée?
•
Si oui, pourquoi? Et comment explique-t-on et règle-t-on cette situation?
•
Quelle sont les conséquences du manque de rigueur dans l’application des lois pour les marchés financiers du Canada?
•
Le Canada dispose-t-il de moins de ressources financières et humaines que les États-Unis pour veiller à l’application
de ses lois ou devrait-on chercher une autre explication?
•
Existe-t-il des lacunes sur le plan de la procédure ou d’autres lacunes systémiques dans le processus d’application de
la loi? Sinon, il serait tout aussi important d’informer le marché des succès obtenus et de l’équilibre atteint en matière
d’application des lois par les organismes de réglementation – en reconnaissant toutefois que plusieurs ne voient pas
le modèle américain, où pullulent les poursuites, comme un modèle que le Canada devrait émuler.
•
Étant donné que les mesures d’application entraînent forcément un effet négatif après coup (du fait que le préjudice
causé par l’inobservation de la loi s’est déjà produit), un des aspects importants d’une structure de mise en application
de la loi générale consiste à trouver la meilleure façon d’encourager la conformité volontaire et de minimiser le
recours aux mesures d’application a posteriori. Que fait-on pour favoriser l’atteinte de ce but important?
10.34 Nous voulions examiner ces questions importantes, non seulement du point de vue d’une analyse théorique
sérieuse de la situation actuelle, mais également du point de vue pratique d’un juge de rang élevé et d’un avocat plaidant.
160
10.35 À cette fin, plusieurs rapports de recherche ont été commandés. Le professeur Utpal Bhattacharya s’est attardé à
l’effet qu’avait l’application des lois sur les valeurs mobilières sur le coût de financement. Le professeur Howell Jackson a
quant à lui examiné les budgets et les niveaux de dotation en personnel des organismes de réglementation des valeurs
mobilières aux États-Unis et au Canada puis comparé la rigueur avec laquelle on veillait à l’application des lois sur les
valeurs mobilières dans ces deux pays. Comme il a été mentionné ci-dessus, le professeur Lawrence Cunningham a étudié
la pertinence de la distinction entre les règles et les principes dans le domaine de l’application des lois sur les valeurs
mobilières au Canada et aux États-Unis ainsi que leur efficacité relative.
10.36 Les professeures Mary Condon et Poonam Puri ont préparé un rapport soulignant les avantages et les limites
d’une approche fondée sur la conformité à la réglementation des marchés financiers canadiens. Leur étude consistait à
analyser la viabilité d’outils et de stratégies fondés sur la conformité dans un cadre élargi de mise en application des lois
sur les valeurs mobilières.
10.37 L’honorable Peter Cory et la professeure Marilyn Pilkington ont été sollicités pour fournir au Groupe de travail un
rapport exposant les principaux enjeux liés à l’application des lois sur les valeurs mobilières au Canada. Ils se sont penchés
sur les questions touchant les méthodes d’enquête, la compétence, les poursuites et les décisions relativement aux
infractions et aux sanctions pénales dans le domaine des valeurs mobilières.
La réglementation face aux « nouveaux » produits de placement
10.38 Pour moderniser les valeurs mobilières, la réglementation doit nécessairement prévoir l’inclusion, au besoin, de
produits nouveaux dans son filet de réglementation, et devrait inversement exclure de son application certains produits
nouveaux lorsque cela est souhaitable.
10.39 Les fonds de couverture ne sont pas passés inaperçus au cours des derniers mois. Les épargnants devraient-ils
avoir accès au profil risque-rendement que comportent ces instruments? Dans l’affirmative, la réglementation des
concepteurs et des gestionnaires de ces produits serait-elle dans l’intérêt des marchés financiers ou risquerait-on de perdre
un précieux bassin de talents au profit d’un autre secteur?
10.40 André Fok Kam a étudié la question de l’incidence des fonds de couverture sur le Canada et sur la réglementation,
et G. Wesley Voorheis a préparé un document d’information sur les problèmes récemment mis en lumière touchant deux
fonds de couverture canadiens.
161
162
Annexe 10 A
Description des recherches commandées
par le Groupe de travail
J. Sarra, Modernizing Disclosure in Canadian Securities Law: An Assessment of Recent
Developments in Canada and Selected Jurisdictions
• Dans la première partie de son étude, nous avons demandé à la professeure Sarra de se pencher sur l’efficacité de la
communication de l’information dans le système de réglementation canadien. Elle y examine le cadre réglementaire
actuel pour la communication de l’information sur le marché primaire, y compris les modifications proposées aux
prospectus simplifiés, qui visent à mettre à jour et à simplifier les exigences; et elle y explore l’efficacité des règles et des
normes actuelles en matière de communication de l’information sur le marché primaire, y compris les prospectus
ordinaires, les prospectus préalables, la fixation du prix après le visa, les normes de présentation de l’information
concernant les activités pétrolières et gazières et le régime d’information multinational, afin de déterminer si les procédés
actuels doivent être révisés.
• L’étude visait également à examiner la proposition de « modèle d’accès continu au marché » de la Colombie-Britannique,
qui devrait remplacer le régime de prospectus pour toutes les sociétés émettrices et qui comporterait un processus
d’appel à l’épargne simplifié fondé sur une exigence visant à communiquer toute l’information importante à tout
moment, et à indiquer si ce modèle constitue une solution de rechange au procédé plus codifié utilisé dans le reste du
Canada. L’étude visait également à déterminer si l’application de ce modèle se limiterait aux sociétés à plus petite
capitalisation boursière, compte tenu du fait que le marché financier canadien est fortement intégré à celui des
États-Unis et que les émetteurs à moyenne et grande capitalisation doivent se conformer aux exigences réglementaires
américaines en matière de valeurs mobilières.
• L’étude visait en outre à examiner la communication de l’information sur le marché secondaire au Canada et à déterminer
si le système actuel fournit suffisamment d’informations importantes aux investisseurs ou est trop exigeant à l’égard des
émetteurs. On y examine le Règlement 51-102 sur les obligations d’information continue (adopté en mars 2004) et le
Règlement 81-106 sur l’information continue des fonds d’investissement (adopté en juin 2005) ainsi que d’autres
instructions et normes afin de déterminer s’ils prévoient un système d’information suffisamment intégré pour les marchés
primaire et secondaire.
• L’étude visait également à analyser de façon prospective les effets de l’introduction, dans la structure canadienne, d’un
recours civil efficace prévu par la loi dans les cas de manquement aux obligations d’information continue, par l’entremise
du régime de responsabilité en matière d’information du marché secondaire de l’Ontario, et de propositions semblables
faites en vertu de la législation sur les valeurs mobilières de la Colombie-Britannique.
• L’étude de la professeure Sarra visait aussi à examiner les méthodes et les mécanismes qui servent à communiquer
l’information aux épargnants, y compris un examen des exigences en matière de transmission de la version papier des
documents par rapport à la transmission par voie électronique, la croissance de l’Internet comme moyen d’atteindre les
objectifs en matière de communication de l’information, et la question de savoir si l’accès à un prospectus équivaut à la
transmission des points de vue de la transparence de l’information et de son accessibilité.
163
R. Deaves, How Are Investment Decisions Made?
Le Groupe de travail a demandé au professeur Deaves et à ses collaborateurs de réaliser leurs études autour des
paramètres suivants :
• Délimiter le contexte de la recherche en ce qui a trait à la façon dont les investisseurs prennent des décisions de
placement. Que dit la littérature sur la façon dont les investisseurs prennent des décisions de placement? À quel parti
pris sont-ils soumis? Quelle information utilisent-ils? Dans quelle mesure utilisent-ils l’information financière
communiquée?
• L’étude visait à détailler ce que les chercheurs ont appris d’un sondage réalisé auprès d’épargnants. Par exemple, cette
catégorie d’investisseurs utilise-t-elle les prospectus de fonds communs de placement? Si oui, quelles parties? Le
document est-il complexe? Quels changements sont jugés souhaitables? De quelle autre information les épargnants
auraient-ils besoin? De même, il serait utile de connaître les préférences quant au mode de présentation (papier ou Web).
Les investisseurs de certaines catégories profiteraient-ils d’une présentation plus simple des éléments d’information? Les
éléments conviviaux devraient peut-être être rendus obligatoires? Quels éléments qui ne doivent pas être divulgués pour
l’instant pourraient être profitables (p. ex. les calculs du taux de rendement dans des états)?
• L’étude visait à détailler ce que les chercheurs ont appris des entrevues qu’ils ont menées auprès d’investisseurs
institutionnels à l’aide de questions ouvertes comme « quels éléments additionnels voudriez-vous que les sociétés
divulguent? ».
• Enfin, on a demandé aux chercheurs de résumer les « leçons apprises » et de discuter des incidences sur la politique
publique dans l’avenir. Quelles leçons ont été tirées des sondages menés auprès d’investisseurs canadiens de tous les
types? Qu’est-ce que le Groupe de travail peut utiliser dorénavant alors qu’il tente de faire des recommandations sur les
modifications à apporter à la législation sur les valeurs mobilières?
C. Leuz et P. Wysocki, Capital-Market Effects of Corporate Disclosures and
Disclosure Regulation
• Les professeurs Leuz et Wysocki ont été mandatés pour réaliser une étude de la littérature didactique sur les coûts et les
avantages ainsi que sur les conséquences économiques de la réglementation sur les valeurs mobilières et la
communication de l’information. L’étude devait porter principalement sur des études récentes et à jour dans les domaines
de la comptabilité, de l’économie et de la finance et, dans une moindre mesure, sur des études en droit connexes. On
a demandé aux chercheurs de résumer les principaux arguments théoriques ainsi que d’étudier la preuve empirique en
passant en revue les études qui traitent des différences au chapitre de la réglementation des valeurs mobilières à l’échelle
internationale ainsi que des rapports de recherche sur les principales modifications à la réglementation. L’étude devait se
conclure par un certain nombre de recommandations possibles en matière de politique publique ou par des messages
importants à l’intention des organismes de réglementation découlant de la recherche didactique ou de la pensée des
chercheurs à ce sujet.
M. Gillen, The Role of Securities Regulation in Promoting a Competitive Capital Market
• Le professeur Gillen a été mandaté pour analyser les attributs essentiels d’un marché financier compétitif qui favorise
l’investissement tant national qu’étranger. L’étude devait analyser le rôle de la loi et de la politique publique dans la
fourniture des bases nécessaires au développement de ces attributs essentiels et de leur amélioration. L’étude visait
également à examiner des façons d’améliorer la structure réglementaire actuelle au Canada (en supposant que la
structure réglementaire multiple actuelle demeure en place) pour améliorer l’intégrité et la compétitivité de notre marché
financier.
164
• La première partie de l’étude consistait à déterminer les attributs d’un marché financier compétitif. Dans la deuxième
partie, on examinait la façon dont la loi peut favoriser les attributs essentiels d’un marché financier compétitif ou leur
nuire. Pour ce faire, il fallait examiner la façon dont les exigences d’information sur les marchés primaire et secondaire
ainsi que la réglementation relative à la manipulation du marché, les opérations d’initiés, les offres publiques d’achat et
les participants du secteur des valeurs mobilières pouvaient favoriser les attributs essentiels d’un marché financier
compétitif. Le débat en cours sur la nécessité d’une réglementation sur les valeurs mobilières dans ces domaines devait
être passé en revue brièvement afin d’être axé sur les façons dont ces domaines de la réglementation pouvaient être
utilisés pour promouvoir un marché financier compétitif ou y nuire.
• On a également demandé au professeur Gillen d’étudier les façons d’améliorer le cadre réglementaire canadien.
C. Nicholls, The Characteristics of Canada’s Capital Markets and the
Illustrative Case of Canada’s Legislative and Regulatory Response to Sarbanes-Oxley
• Le Groupe de travail a demandé au professeur Nicholls de réaliser une étude des aspects particuliers ou uniques des
marchés financiers canadiens dont il faut tenir compte dans la conception d’un régime réglementaire.
D. Cumming, Do Companies Go Public too Early in Canada?
• Le professeur Cumming a été mandaté pour réaliser une étude qui comprenait des statistiques descriptives sur le temps
écoulé entre la constitution en société et le premier appel public à l’épargne au Canada, et des références comparatives
avec d’autres pays. L’étude devait en outre comprendre des analyses empiriques du temps mis par les entreprises
canadiennes pour faire appel public à l’épargne afin d’établir les différences entre elles. L’étude devait également
examiner le temps écoulé avant une introduction à la Bourse de croissance TSX (et les bourses qu’elle a remplacées) par
rapport à la Bourse de Toronto, et quels types de sociétés ouvrent leur capital à différentes bourses compte tenu des
derniers développements réglementaires.
• L’étude visait en outre à analyser le délai prévu avant un premier appel public à l’épargne par rapport au délai réel avant
un premier appel public à l’épargne afin d’établir l’empressement des sociétés à s’introduire en bourse (et le degré
d’examen des différents organismes de réglementation) au moment de l’introduction en bourse.
• On a demandé que l’étude porte également sur le rendement du placement un jour, six mois, un an et deux ans après
la date du premier appel public à l’épargne. Les différences au chapitre du rendement devaient être évaluées par rapport
à l’âge de l’entreprise au moment de son introduction en bourse, parmi d’autres facteurs propres à l’entreprise et des
facteurs relatifs au marché qui touchent le rendement d’un placement fait dans le cadre d’un premier appel public à
l’épargne.
• L’étude devait également comparer le temps mis par des sociétés financées au moyen de capital de risque pour
s’introduire en bourse par rapport au temps mis pour effectuer d’autres types d’opérations de vente de capital de risque
(acquisitions, ventes secondaires, rachats et radiations).
• Les analyses susmentionnées devaient servir à établir les orientations préconisées afin de savoir si l’introduction en
bourse des sociétés se fait trop hâtivement au Canada.
165
R. Morck et B. Yeung, Some Obstacles to Good Corporate Governance in Canada
and How to Overcome Them
• Les professeurs Morck et Leung ont été mandatés pour effectuer une recherche concernant la prédominance de chacun
des éléments suivants : la détention d’un bloc de contrôle, le plafond de vote, les structures à deux catégories d’actions
et les groupes commerciaux parmi les sociétés ouvertes canadiennes, et pour comparer ces éléments à ce qui se fait aux
États-Unis et au Royaume-Uni. L’étude devait déterminer l’effet de ces caractéristiques sur la gouvernance des sociétés
ouvertes canadiennes.
A. Pritchard, Well-Known Seasoned Issuers in Canada
• Les États-Unis ont récemment assoupli les restrictions imposées à l’égard des grandes sociétés ouvertes qui font des
appels publics à l’épargne. Les sociétés qui déposent des rapports périodiques auprès de la SEC sont admissibles à titre
d’« émetteurs établis bien connus » (well-known seasoned issuers) (EEBC), aux fins de la réglementation en matière de
placement, si elles satisfont à l’un des deux critères suivants : 1) elles ont des actions ordinaires en circulation d’une valeur
au marché minimale de 700 millions de dollars, lesquelles sont détenues par des sociétés qui ne sont pas membres de
leur groupe; ou 2) elles ont émis des titres non convertibles d’un montant total de un milliard de dollars au cours des
trois derniers exercices. Seule la deuxième catégorie permet à la société d’émettre des titres non convertibles aux termes
des normes plus indulgentes. Si l’émetteur a un flottant de 75 millions de dollars en actions ordinaires, il peut également
émettre des actions ordinaires aux termes des règles assouplies applicables aux EEBC. L’admissibilité des EEBC accorde à
une société certains avantages au moment d’un appel public à l’épargne inscrit, y compris l’entrée en vigueur immédiate
de ses déclarations d’inscription et aucune restriction en matière de communications anticipées de ses déclarations
publiques avant le dépôt d’une déclaration d’inscription. Selon la SEC, les émetteurs admissibles à devenir des EEBC
représentaient environ 30 % des émetteurs inscrits, soit environ 95 % de la capitalisation boursière américaine en 2004.
Cette proposition vise à analyser et à évaluer les critères utilisés par la SEC pour définir le statut d’EEBC (volume de
négociation, pratiques en matière de prise ferme, couverture par des analystes, etc.).
• Le professeur Pritchard a été mandaté pour réaliser une étude visant à comparer les critères utilisés par la SEC avec les
données pertinentes du marché canadien. Si le Canada devait simplifier la réglementation en matière de placements pour
certaines sociétés ouvertes, quelles sociétés devraient tirer avantage de la réduction du fardeau réglementaire? Les
critères adoptés par la SEC à l’égard du marché américain limiteraient-ils indûment la possibilité de procéder à une
réforme touchant les placements sur les marchés canadiens, où les capitalisations boursières sont généralement de
moindre envergure? Existe-t-il des différences réglementaires entre les États-Unis et le Canada, comme la réglementation
des analystes, qui devraient être prises en compte dans le cadre de l’établissement des critères appropriés pour le
Canada?
166
T. Baker, Insurance Against Misinformation in the Securities Market
• Le professeur Baker a été mandaté pour réaliser une étude concernant la fourniture d’une assurance contre la
désinformation sur les marchés financiers. L’étude du professeur Baker visait à explorer les points suivants :
• Les buts d’une assurance contre la désinformation :
°
Améliorerait-elle la confiance des investisseurs envers le marché canadien des valeurs mobilières?
°
Maintiendrait-elle (et idéalement améliorerait-elle) l’effet dissuasif des lois canadiennes en valeurs mobilières?
°
Indemniserait-elle les investisseurs qui subissent des préjudices en raison de violations des lois canadiennes sur les
valeurs mobilières?
°
Minimiserait-elle les chargements?
• Conception des variables de l’assurance contre la désinformation
°
Financement :
■
Qui paie les primes? (p. ex. les émetteurs? les souscripteurs? comment? quand?)
■
Qui établit les primes? Avec quelle marge de manoeuvre? Sous réserve de quel examen?
■
À quelle fréquence et avec quelle rapidité les primes peuvent-elles être rajustées?
■
Dans quelle mesure les primes seront-elles établies en fonction du risque? Sur quelle base?
■
Y a-t-il des événements ou des conditions de marché qui entraîneront l’obligation
« automatique » de verser des primes additionnelles?
■
Quel est le degré de détemination à offrir le financement préalable?
• Comment les manques à gagner seront-ils financés?
°
Souscription/émission obligatoires :
■
La souscription de l’assurance sera-t-elle obligatoire? Pour tous? Pour certaines catégories d’émetteurs, de titres
ou d’investisseurs?
■
Le ou les fournisseurs de l’assurance auront-ils le pouvoir de refuser d’accorder une assurance? Si oui, en fonction
de quoi?
167
•
S’il y a des émetteurs provenant du marché privé, y aura-t-il un mécanisme de marché résiduel? De quelle façon
géreront-ils l’antisélection?
°
•
La portée de l’indemnisation :
■
Quels types de pertes seront indemnisées?
■
Y aura-t-il des franchises, de la coassurance ou d’autres dispositions connexes relatives aux risques subjectifs
des investisseurs?
■
Y aura-t-il des limites de garantie?
Par sinistre? Par année? Autre?
°
°
Procédures et déterminations relatives aux réclamations
■
Quelle sera la marche à suivre pour faire une réclamation?
■
Quelle entité fera les déterminations factuelles et juridiques quant au fond de la réclamation? Sous réserve
de quelle procédure et de quel examen?
La subrogation sera-t-elle permise?
■
■
°
Le cas échéant :
◊
Contre quelles personnes ou entités?
◊
Devrait-il y avoir des restrictions quand à l’assurance responsabilité qu’ils peuvent souscrire?
◊
Quelle institution sera responsable d’intenter des actions en subrogation?
Sinon, comment le risque subjectif de l’émetteur/l’entité de surveillance sera-t-il géré?
Y a-t-il un rôle pour les sociétés d’assurance du secteur privé (en plus de l’assurance des administrateurs et
dirigeants et d’autres types d’assurance responsabilité si la subrogation est permise)?
H. Panjer, Insurance Against Misinformation in the Securities Market: Actuarial Aspects
•
Le professeur Panjer a été mandaté par le Groupe de travail pour produire un rapport portant sur les aspects
actuariels de l’assurance contre la désinformation, y compris ce qui suit :
°
Examiner le travail du professeur Baker.
°
Examiner les questions habituelles en matière de fixation des tarifs des assureurs/réassureurs habituels.
°
Examiner les questions relatives aux données et les niveaux d’incertitude ainsi que les réactions probables des
assureurs.
°
Examiner les questions relatives au caractère diversifiable/non diversifisable du risque par les assureurs.
°
Examiner d’autres stratégies possibles pour « assurer » le risque à l’aide de solutions propres au marché financier
afin de remplacer la solution de l’assureur.
168
M. Condon et P. Puri, The Role of Compliance in Securities Regulatory Enforcement
•
Les professeures Condon et Puri ont été mandatées pour réaliser une étude mettant en lumière ce qui suit :
°
Le développement de « cultures de conformité » parmi les participants au marché au Canada et le rôle
complémentaire des diverses entités de réglementation dans l’accomplissement de cette tâche.
°
L’identification et l’évaluation de techniques de réglementation utiles pour promouvoir la conformité, y compris
toute technique actuellement utilisée dans diverses provinces au Canada. Ces techniques pourraient comprendre :
l’élaboration de codes d’éthique internes, dont des méthodes favorisant la transmission interne des informations;
l’examen externe par les organismes d’autoréglementation (OAR) ou les organismes de réglementation publics
des pratiques et procédures internes des courtiers; les politiques de dénonciation, l’élargissement des fonctions
des avocats d’entreprise et d’autres formes de réglementation des fonctions de direction.
°
Une recherche comparative internationale afin de découvrir les stratégies axées sur la conformité employées par
les organismes de réglementation des valeurs mobilières dans d’autres territoires, comme le Royaume-Uni et
l’Australie.
°
Les rôles complémentaires qui peuvent être joués par les OAR et les organismes publics d’application de la loi
dans le développement de « cultures de conformité ».
H. Jackson, Regulatory Intensity in the Regulation of Capital Markets:
A Preliminary Comparison of Canadian and U.S. Approaches
•
À la demande du Groupe de travail, les travaux de recherche du professeur Jackson ont porté sur les points
suivants :
°
Une comparaison entre les entités de réglementation des valeurs mobilières aux États-Unis et au Canada sous
trois angles différents : le personnel, les budgets affectés à la réglementation et les mesures d’application de la
loi, tant dans le secteur public que le secteur privé. Cette comparaison devait être aussi vaste que possible et
inclure les mesures d’application de la loi prises par le gouvernement fédéral (selon qu’elles sont applicables), les
bourses et les OAR, les efforts déployés par les États et les provinces en matière d’application de la loi, de même
que les mesures judiciaires et d’autres modes de règlement des différends comme l’arbitrage.
°
Dans la mesure du possible, une analyse de la répartition des mesures d’application a été demandée – par
exemple, l’établissement d’une distinction entre les mesures d’application de la loi touchant la communication
d’information par l’émetteur par opposition à la surveillance des courtiers ou à la réglementation du marché.
U. Bhattacharya, Enforcement and its Impact on Cost of Equity and Liquidity of the Market
•
Le professeur Bhattacharya a été mandaté pour effectuer une étude en deux parties. Dans un premier temps, il devait
faire une étude globale résumant la documentation existante concernant l’effet de l’application des lois sur les valeurs
mobilières sur le coût du financement et la liquidité. Puis, nous lui avons demandé de procéder dans un deuxième
temps à une analyse de l’effet des mesures d’application canadiennes sur le coût du financement et la liquidité.
169
J. Black, Involving Consumers in Securities Regulation
•
Le professeur Black a été mandaté par le Groupe de travail pour étudier la façon dont les organismes de
réglementation des valeurs mobilières du Canada et du Royaume-Uni déterminent actuellement les intérêts des
épargnants dans le cadre de la conception de la réglementation.
•
Dans son étude, le professeur Black devait examiner et commenter ce qui suit :
°
Les méthodes actuelles utilisées pour déterminer les intérêts des épargnants;
°
Dans la mesure où l’information est disponible, quelles autres méthodes peuvent avoir été prises en considération
et rejetées; et
°
Les points de vue des organismes de réglementation, ceux sur les groupes consultatifs du consommateur et les
représentants de groupes consultatifs du consommateur quant à l’efficacité du régime actuel comme moyen
d’obtenir des commentaires et une participation à l’égard des politiques éventuelles du secteur du détail.
L. Cunningham, Principles and Rules in Public and Professional Securities Law
Enforcement: A Comparative US-Canada Inquiry
•
On a demandé au professeur Cunningham de faire une analyse de la manière dont la forme des normes législatives
sur les valeurs mobilières (y compris les énoncés législatifs, réglementaires et privés) influe sur l’efficacité de
l’application dans un régime de droit des valeurs mobilières. La « forme des normes législatives sur les valeurs
mobilières » renvoie à deux catégories : a) celles qui énoncent de vastes principes généraux et qui servent de guide
aux intervenants du secteur privé (ce sont les normes « fondées sur des principes ») et b) celles qui énoncent des
règles spécifiques très détaillées et qui indiquent ce que les intervenants du secteur privé doivent faire (ce sont les
normes « fondées sur des règles »).
J. MacIntosh, Heard on the Street: Interviews with Market Actors
on the Future of Canadian Securities Regulation
•
Le professeur MacIntosh a été mandaté par le Groupe de travail pour produire un rapport dans lequel il devait
identifier les problèmes touchant la réglementation sur les valeurs mobilières dans i) les marchés publics des valeurs
mobilières, et ii) les marchés privés des valeurs mobilières (en allant du capital de risque aux placements
institutionnels et autres placements privés). Le point de départ de l’étude du professeur McIntosh devait consister à
interroger des avocats chevronnés, des preneurs fermes et d’autres négociateurs parmi les plus habiles en ce qui a
trait aux principaux obstacles réglementaires qui empêchent actuellement la libre circulation des capitaux a) au
Canada, b) du Canada vers d’autres pays et c) d’autres pays vers le Canada.
•
Ce rapport visait également, en ce qui a trait à chaque obstacle à la libre circulation des capitaux, à indiquer les
solutions possibles proposées par les personnes interrogées. Il fallait s’interroger sur le pourquoi de l’existence de
chaque obstacle pertinent et le but poursuivi par celui-ci et se demander si ce but était atteint ou non et s’il y a eu
des effets et des coûts imprévus qui ont eu des conséquences sur l’intégrité et la concurrence des marchés financiers
canadiens.
170
A. Anand, Towards Effective Balance Between Investors and Issuers in Securities Regulation
•
La professeure Anand a été mandatée pour réaliser une étude traitant des questions suivantes :
°
Dans quelle mesure la vigueur des marchés financiers canadiens dépend-elle de lois fortes sur la protection des
investisseurs? Si, à un certain moment, il était important d’avoir une loi forte, à quel moment cesse-t-elle de
l’être? La réglementation des valeurs mobilières doit (ou devrait) cibler les intérêts de qui? Compte tenu de ces
intérêts, la réglementation des valeurs mobilières canadienne est-elle équilibrée et actuelle?
S. Rousseau, The Competitiveness of Canadian Stock Exchanges:
What Can We Learn From the Experience of the Alternative Investment Market?
•
Le professeur Rousseau a été mandaté pour réaliser une étude traitant des questions suivantes :
°
Comparer l’AIM avec la Bourse de Toronto et la Bourse de croissance TSX du point de vue des exigences
d’inscription et d’autres obligations;
°
Comparer les coûts d’inscription à la cote de l’AIM, de la Bourse de Toronto et de la Bourse de croissance TSX,
y compris le coût initial nécessaire pour répondre aux exigences de la bourse, les droits d’inscription périodiques
et les frais de déclaration;
°
Déterminer et comparer les mécanismes/programmes spécialisés de l’AIM, de la Bourse de Toronto et de la
Bourse de croissance TSX qui visent à faciliter l’accessibilité à la bourse pour des catégories d’émetteurs en
particulier, y compris le programme de sociétés à capital de démarrage de la Bourse de croissance TSX et le
processus d’inscription accélérée simplifié de l’AIM pour les sociétés internationales qui sont inscrites à la cote
d’autres bourses reconnues;
°
Examiner et analyser du point de vue comparatif le rôle de certification de l’AIM, de la Bourse de Toronto et de
la Bourse de croissance TSX en se concentrant nommément sur l’incidence de l’exigence de l’AIM relative aux
conseillers désignés (nominated advisers) qui doivent s’inscrire auprès de l’AIM et qui ont la responsabilité de
s’assurer que les sociétés admises sont admissibles à l’AIM et qu’ils se conforment à ses exigences d’inscription.
À cet égard, mener des entrevues auprès de conseillers désignés canadiens et d’autres courtiers qui songent à
obtenir le statut de conseiller désigné à l’AIM;
°
Examiner et analyser les données disponibles sur les émetteurs canadiens qui sont inscrits à l’AIM. Sont-ils
regroupés dans certains secteurs et pourquoi? À cet égard, des entrevues avec des émetteurs canadiens inscrits
à l’AIM et d’autres qui songent à le faire seront menées pour connaître les raisons justifiant cette inscription à
l’AIM;
°
Comparer les mécanismes de contrôle de l’AIM avec ceux de la Bourse de Toronto et de la Bourse de croissance
TSX, y compris les Services de réglementation du marché inc. (SR), qui visent à prévenir les abus; et
°
Évaluer si certaines caractéristiques de l’AIM doivent être introduites dans le paysage réglementaire canadien (ou
évitées) dans le but d’accroître la compétitivité du Canada à l’échelle internationale.
171
J. Board et S. Wells, The LSE’s AIM Market: Effect on Returns and Trading of Canadian Stock
•
Le professeur Board et ses collaborateurs ont été mandatés pour réaliser une étude concernant l’effet du marché AIM
sur la double inscription par des sociétés inscrites à la Bourse de Toronto ou à la Bourse de croissance TSX. En
particulier, on leur a demandé de déterminer s’il y a eu des augmentations du volume de négociation total ou si le
volume de négociation sur le marché AIM s’est fait au détriment des négociations sur le marché de Toronto.
A. Fok Kam, A Canadian Framework for Hedge Fund Regulation
•
André Fok Kam a été mandaté pour réaliser une étude pour le Groupe de travail qui traitait des points suivants :
°
La première étude consistait en un examen et une analyse approfondis de questions relatives aux fonds de
couverture, y compris un examen des régimes réglementaires actuels au Canada et dans d’autres territoires, un
examen des pratiques relatives aux fonds de couverture (en particulier pour ce qui est des frais et du marketing),
un examen de la littérature existante, des discussions avec des participants du secteur et une recherche originale.
Plus précisément, M. Fok Kam devait se pencher sur la question de l’inscription des gérants et faire des
recommandations sur les façons d’établir les exigences en matière de capital des gérants de fonds de couverture.
De plus, l’étude devait :
■
Examiner la question de savoir si les billets à capital protégé devraient continuer d’être accessibles aux
épargnants. Deux questions sont pertinentes dans ce cas-ci. Premièrement, celle de la convenance en ce qui
a trait aux produits de fonds de couverture et aux épargnants. Deuxièmement, une étude pour savoir s’il
existe d’autres véhicules de placement qui pourraient être utilisés pour permettre aux épargnants
d’emprunter les stratégies relatives aux fonds de couverture a été entreprise. Plus précisément, elle devait
porter sur la question de savoir si le cadre réglementaire applicable aux fonds communs de placement peut
être adapté pour convenir aux stratégies relatives aux fonds de couverture.
■
Étudier la possibilité d’exiger que les véhicules qui offrent des stratégies de fonds de couverture aux
épargnants divulguent leurs ratios de frais de gestion réels, comme les fonds communs de placement doivent
déjà le faire.
■
Examiner des façons de traiter des préoccupations portant sur l’évaluation des fonds de couverture, en
particulier en ce qui concerne les fonds de fonds de couverture.
W. Voorheis, Collapse of Portus Alternative Asset Management Inc. and
Norshield Asset Management (Canada) Ltd.
•
Wes Voorheis a été mandaté par le Groupe de travail pour se pencher sur l’effondrement de Portus Alternative Asset
Management Corp. et de Gestion de placements Norshield (Canada) Ltée. (et leurs entités apparentées) et, en
particulier, pour examiner les raisons de cet effondrement, les fondements sur lesquels les titres des fonds de
couverture gérés par Portus et Norshield étaient émis, y compris toute dispense relative aux exigences de prospectus
prévues dans des lois sur les valeurs mobilières applicables dont elles se sont prévalues, tout abus lié au recours à de
telles dispenses et des questions connexes.
172
S. Ben-Ishai, A Survey of Corporate Gatekeeper Liability in Canada
•
La professeure Ben-Ishai a été mandatée pour réaliser une recherche comportant deux objectifs. Tout d’abord,
compte tenu qu’une série de réformes importantes ont eu lieu à l’égard du traitement juridique des entités de
surveillance au cours des cinq dernières années, sa recherche devait faire le point sur les obligations actuelles des
entités de surveillance au Canada. Deuxièmement, compte tenu des différentes façons de traiter avec des entités de
surveillance dans d’autres territoires, notamment aux États-Unis, et de la volonté du Canada de réévaluer ses propres
choix, un certain nombre de recommandations et de questions à approfondir devaient être mises de l’avant.
•
Pour chacune des entités de surveillance étudiées, les caractéristiques suivantes devaient être examinées :
•
°
Une description de l’entité de surveillance, de sa fonction de surveillance et de sa contribution à l’efficience des
marchés financiers;
°
L’état et les sources actuelles des obligations et des responsabilités de l’entité de surveillance (organismes
d’autoréglementation, comme l’ACCOVAM, et le barreau; la common law, les lois – y compris les lois sur les
valeurs mobilières, et les règles promulguées par les Services de réglementation); et
°
Les faits concrets entourant le rôle de l’entité de surveillance – comme les conflits d’intérêts (p. ex. de nombreux
analystes en valeurs mobilières travaillent au sein de grandes banques d’investissement et sont susceptibles de
fournir des rapports de recherche sur des émetteurs avec qui leur maison de courtage a des relations).
Cette étude devait également examiner les possibilités offertes par d’autres territoires, en particulier les États-Unis et
le Royaume-Uni, pour la réglementation de chacune des entités de surveillance faisant l’objet de l’étude et pour
analyser si la position actuelle du Canada traite efficacement des situations auxquelles les entités de surveillance sont
confrontées, y compris les conflits d’intérêts, et examiner la valeur des diverses possibilités de réforme pour régler
toute lacune repérée dans le régime actuel.
S. Choi, Thoughts on the Regulation of Investment Analysts in Canada
•
Le professeur Choi a été mandaté pour étudier la preuve empirique sur le travail de recherche des analystes, en se
concentrant sur les problèmes qui y sont associés et divers indicateurs liés à l’exactitude de l’analyste. Le problème
des conflits d’intérêts est sous-jacent au problème des travaux de recherche des analystes qui sont biaisés ou sans
fondement. Nombre des conflits auxquels font face les analystes découlent cependant d’un besoin d’obtenir du
financement (les analystes auraient par ailleurs du mal à vendre leur recherche compte tenu de la nature de
l’information qui est considérée comme un bien collectif). Dans ce contexte, on a demandé au professeur Choi de
faire plusieurs recommandations sur la façon d’améliorer le travail de recherche des analystes.
D. Kingsford Smith, Importing the E-World into Canadian Securities Regulation
•
Le Groupe de travail a mandaté la professeure Kingsford Smith pour réaliser une étude qui i) déterminerait les volets
des lois canadiennes sur les valeurs mobilières qui exigent actuellement la transmission de documents en version
papier ou sous forme électronique, et ii) ferait une analyse pour déterminer si chaque règle rendant obligatoire la
transmission peut être modifiée ou supprimée en faveur d’une règle qui autorise d’autres moyens de faire prendre
connaissance aux investisseurs de l’information obligatoire, comme l’« accès », l’« obligation de fureter » de
l’investisseur ou plus radicalement, juger qu’un investisseur a une connaissance implicite de l’information sur les
valeurs mobilières affichée sur Internet. L’étude devait comprendre un examen des faits récents dans d’autres
173
territoires, comme les États-Unis où, par exemple, il existe une nouvelle règle sur la transmission des prospectus où
l’accès à un prospectus équivaut à sa transmission.
•
L’étude devait explorer un certain nombre de questions reliées à la façon de rendre les documents et l’information
sur les valeurs mobilières accessibles aux investisseurs :
°
Un accès égal à l’information : la réglementation devrait-elle présumer que l’investisseur raisonnable a accès à
Internet?
°
Si il y a une présomption d’accès à Internet, à quel niveau technique – suffisant pour télécharger des documents
multimédias (graphiques/son), par exemple?
°
La transmission devrait-elle toujours être requise, mais par voie électronique et, le cas échéant, de quelle façon
devrait-on traiter du consentement, de l’avis et de la preuve de réception?
°
Si on exigeait moins que la transmission de l’information (p. ex. si l’affichage sur Internet était suffisant), cette
solution devrait-elle être sur un site officiel (p. ex. SEDAR) ou sur un site privé, p. ex. la section sur les relations
avec les investisseurs du site Web d’une société ou un site en ligne d’un preneur ferme ou d’un courtier?
°
Si on exigeait moins que la transmission de l’information, (p. ex. si l’affichage sur Internet était suffisant), devraitil y avoir une obligation d’avertir les investisseurs de l’affichage?
°
Quels types de documents (prospectus, rapports annuels, circulaires de sollicitation de procuration) ou
d’information (information continue, mise à jour du compte de l’investisseur) ou même de documents de
vente/de publicité supplémentaires devraient être inclus?
°
Tous les documents devraient-ils être transmis par le même média, ou pourrait-on autoriser l’émission par
plusieurs médias tout en courant le risque que les documents électroniques attirent davantage l’attention?
°
Devrait-il y avoir une obligation de maintenir un accès aux documents affichés et, le cas échéant, pour combien
de temps, avec quelle sécurité et quelles exigences en matière de capacité de système et quelles garanties contre
des pannes?
°
Si des hyperliens ou d’autres moyens d’accéder à de la documentation non consignée par l’expéditeur sont
utilisés dans des documents affichés, qui devrait assumer la responsabilité en découlant?
°
Devrait-il y avoir d’autres mesures de protection pour les investisseurs dans des cas de marketing direct où des
documents sont disponibles sur Internet et où aucune entité de surveillance, comme des preneurs fermes ou des
courtiers, n’a pris part à leur diffusion?
°
Quelles sont les incidences en matière de respect de la vie privée et de confidentialité d’un client si on laisse
tomber la transmission?
°
Si des documents sont rendus accessibles par affichage sur Internet, quelles sont les incidences pour les
expéditeurs canadiens/provinciaux de leur disponibilité dans plusieurs territoires?
174
Chapitre 11
Recommandations mises de l’avant par les
chercheurs mandatés par le Groupe de travail
11.1 Au cours de ses discussions, le Groupe de travail a grandement profité des points de vue mis de l’avant par les
chercheurs qu’il a mandatés. Nous invitons les lecteurs à consulter le texte intégral du rapport de recherche de chaque
chercheur présenté dans sa version anglaise dans les volumes II à VI de ce rapport. Pour des fins de commodité, nous
avons inclus ci-dessous une liste des recommandations faites par chaque chercheur (dans la mesure où le chercheur a mis
de l’avant des recommandations), lesquelles sont présentées en fonction des principaux domaines d’enquête du Groupe
de travail. Chaque recommandation est traduite de l’anglais.
11.2 Il est à noter que le Groupe de travail ne souscrit pas nécessairement aux points de vue ou aux recommandations
ci-dessous qui ont été mises de l’avant par les chercheurs. Les recommandations du Groupe de travail se limitent à celles
apparaissant aux chapitres 3 à 7 inclusivement.
Caractéristiques des marchés financiers canadiens
Randall Morck et Bernard Yeung, Some Obstacles to Good Corporate Governance in Canada
and How to Overcome Them dans le volume IV.
•
Les lois sur les valeurs mobilières devraient créer, pour les dirigeants et les administrateurs, une obligation fiduciaire
envers les actionnaires du public.
•
Les lois sur les valeurs mobilières devraient définir l’abus comme étant une situation où un actionnaire de contrôle
privilégie ses propres intérêts au détriment de ceux des actionnaires.
•
Les lois sur les valeurs mobilières devraient protéger les dirigeants, les administrateurs et les actionnaires de contrôle
des actions en justice découlant de jugements d’affaires de bonne foi.
•
Les lois sur les valeurs mobilières devraient exiger que les investisseurs institutionnels soient gérés de manière à ce
que leurs actions demeurent dans le flottant.
•
Les lois sur les valeurs mobilières devraient faire en sorte que les gestionnaires supérieurs d’investisseurs
institutionnels aient une obligation fiduciaire envers les bénéficiaires.
•
Les lois sur les valeurs mobilières devraient exiger que tous les investisseurs institutionnels divulguent leurs politiques
et leurs dossiers de vote.
•
Les lois sur les valeurs mobilières devraient laisser les actionnaires du public proposer des candidats aux postes
d’administrateur et élire une partie des administrateurs qui sera proportionnelle au flottant.
175
•
Les lois sur les valeurs mobilières devraient permettre l’adoption ou la suppression d’un plafond de vote pour toute société
inscrite à la cote d’une bourse seulement si cette adoption ou cette suppression est approuvée par la majorité du flottant.
•
Il devrait être exigé que les structures à deux catégories d’actions soient renouvelées périodiquement par la majorité
des actionnaires disposant de droits de vote inférieurs.
•
Il devrait être exigé que tout actionnaire qui acquiert 30 % ou plus d’une société inscrite acquière 100 % de celle-ci.
Anita Anand, Towards Effective Balance Between Investors and Issuers in Securities Regulation
dans le volume III.
•
La réglementation sur les valeurs mobilières au Canada devrait tenir compte des caractéristiques distinctives des
marchés financiers du Canada, comme la prédominance d’émetteurs à petite et moyenne capitalisation, les structures
de propriété qui caractérisent les marchés financiers canadiens, la prédominance d’actionnaires institutionnels et
d’actionnaires de contrôle et les types de titres émis.
•
Il faudrait se demander si le modèle où l’accès équivaut à la transmission devrait être mis en œuvre d’une façon plus
générale au Canada. Compte tenu de l’existence de SEDAR et de SEDI, il serait logique que la « prochaine étape »
dans l’évolution de notre régime axé sur la communication de l’information consiste à adopter un modèle élargi où
l’accès équivaut à la transmission.
•
Compte tenu des différentes façons de définir l’« efficience », les organismes de réglementation des valeurs
mobilières doivent identifier le ou les concepts d’efficience qui sous-tendent une mesure législative précise et les
façons dont le type d’efficience visé dans le cadre de la mesure proposée est atteint. Il sera ainsi possible de savoir si
la réglementation proposée permet d’atteindre un équilibre adéquat entre l’efficience et la protection de
l’investisseur.
•
Avant de mettre en œuvre une réglementation, les organismes de réglementation des valeurs mobilières devraient
d’abord commander ou entreprendre des études empiriques pour évaluer les coûts, les avantages et les risques de la
mesure et pour déterminer si les résultats escomptés seront atteints.
•
Lorsqu’il n’est pas possible d’effectuer des analyses statistiques concernant une mesure législative donnée, les organismes
de réglementation des valeurs mobilières devraient indiquer expressément pourquoi il n’a pas été possible de le faire.
•
La réglementation pour laquelle il existe peu ou pas de soutien empirique devrait être mise en application pour une
période limitée, après quoi les organismes de réglementation effectueraient une analyse coûts-avantages révisée et
formelle ou une étude des incidences de la réglementation. S’il y a lieu, un tel examen devrait inclure l’utilisation
d’analyses statistiques pour déterminer si la réglementation a eu une incidence positive sur les parties visées et si les
coûts de cette réglementation sont justifiés.
•
Si les analyses coûts-avantages doivent être au cœur de l’analyse des initiatives réglementaires, les fondements de
ces analyses doivent être formalisés et rendus plus explicites, comme c’est la pratique au sein de la Financial Services
Authority. Plus précisément, les directives accessibles au public qui prévoient des critères méthodiques utilisés par les
organismes de réglementation pour évaluer les coûts et les avantages dans un cas donné sont nécessaires.
•
Parce qu’elle porte sur l’évaluation des risques en plus de porter sur les coûts et les avantages, l’évaluation des
incidences de la réglementation devrait être adoptée comme moyen d’évaluer les initiatives réglementaires.
176
•
Avant la libéralisation des règles relatives aux placements publics ou parallèlement à celle-ci, les organismes de
réglementation des valeurs mobilières devraient mettre en œuvre un régime national d’examen de l’information
continue plus formel et le faire connaître au public. Sans certitude dans ce domaine, le mécanisme de dissuasion qui
peut empêcher la présentation inadéquate de l’information ne peut fonctionner de manière efficace. Ce contrôle
accru pourrait se traduire par le transfert de la responsabilité du contrôle de l’information des émetteurs aux
organismes d’autoréglementation (en particulier les Services de réglementation du marché inc.) ou aux bourses.
•
Des périodes de restriction ne devraient pas s’appliquer aux émetteurs établis qui ont respecté leurs obligations
d’information continue et ont déposé des notices annuelles et des rapports de gestion trimestriels pendant une certaine
période (comme deux exercices). Si elle est adoptée, cette modification de la loi devrait être mise en application pour une
période limitée afin de déterminer si elle soulève des préoccupations relatives à la protection des investisseurs, en particulier
la quantité d’informations accessibles aux premiers acheteurs de titres concernant les titres visés par la restriction.
•
Les organismes de réglementation des valeurs mobilières devraient entreprendre un examen empirique pour
déterminer dans quelle mesure les épargnants et les investisseurs institutionnels consultent l’information des
émetteurs et pour connaître les fondements des décisions de ces investisseurs. Cet examen devrait inclure une
enquête statistique auprès d’épargnants et d’investisseurs institutionnels et pourrait également consister à déterminer
le nombre de véritables porteurs qui ont demandé de recevoir des documents d’information.
•
Les dispenses des exigences de prospectus devraient, lorsque cela est possible, être fondées sur la mesure dans
laquelle l’investisseur est averti plutôt que sur l’hypothèse que certaines personnes ayant une relation avec l’émetteur
sont protégées en raison de cette relation. Les dispenses devraient être harmonisées le plus possible, elles devraient
être faciles à comprendre et être facilement accessibles. Aux fins de l’harmonisation, les dispenses qui sont
acceptables dans les deux tiers des provinces devraient être adoptées dans le reste des provinces.
•
Les ordonnances générales devraient être rétablies comme moyen de permettre aux émetteurs de mener à bien des
opérations qui ne sont pas expressément prévues dans la réglementation. Ces ordonnances devraient inclure des
permissions de réunir des capitaux sur le marché des titres dispensés.
•
Il importe de savoir dans quelle mesure le régime de gouvernance du Canada, qui contient des obligations étendues
en matière de communication de l’information et de conformité, est important et avantageux pour les
investisseurs/actionnaires. À cette fin, d’autres études devraient être commandées ou entreprises par les organismes
de réglementation des valeurs mobilières afin de déterminer s’il existe un lien entre le rendement d’une entreprise et
les mécanismes de gouvernance précis en place au Canada. La justification des lois sur la gouvernance devrait se
fonder sur des études des incidences de la réglementation ou sur des analyses coûts-avantages formelles qui mettent
en relief les avantages et les risques de la réglementation ainsi que des solutions de rechange possibles.
•
Les organismes de réglementation devraient connaître les incitatifs commerciaux qui encouragent le respect de
régimes de pratiques exemplaires ou de normes volontaires et avoir recours à de telles mesures lorsqu’il est possible
de le faire en ce qui a trait à la mise en œuvre de la réglementation en matière de gouvernance.
•
Il existe de bonnes raisons de maintenir un aspect obligatoire de la communication de l’information dans un régime
de gouvernance par ailleurs volontaire.
177
•
Ce rapport endosse le principe du langage clair. Il y aurait lieu d’examiner davantage la répartition appropriée des
responsabilités de voir à ce que les documents d’information soient compréhensibles puisqu’il n’est pas clair que les
émetteurs devraient assumer seuls cette responsabilité. Avant une telle étude, il y aurait lieu de publier une
instruction générale plutôt qu’une règle énonçant les principes du langage clair dans tous les documents
d’information.
•
Les organismes de réglementation devraient adopter le langage clair lorsqu’ils rédigent des dispositions législatives,
comme des règles, des instructions générales et des commentaires aux participants au marché.
•
Les organismes de réglementation des valeurs mobilières devraient examiner la question des phrases passe-partout
dans l’information sur la gouvernance et dans les documents d’information en général pour déterminer si l’utilisation
d’un tel langage est problématique du point de vue de la protection des investisseurs.
•
Compte tenu de la jurisprudence récente, les organismes de réglementation des valeurs mobilières devraient se
demander si l’obligation du conseil de la société visée dans le cadre d’une offre publique d’achat est de maximiser la
valeur pour l’actionnaire et, le cas échéant, comment faire cadrer la jurisprudence actuelle avec cette obligation.
•
Les organismes de réglementation devraient se pencher sur la limite de 15 % en ce qui a trait à la dispense relative
à une convention de gré à gré afin de savoir si cette limite est appropriée ou si elle devrait être supérieure ou
inférieure. Il faudrait que les justifications sous-jacentes à la dispense soient plus transparentes, surtout en ce qui
concerne la mesure dans laquelle un principe d’égalité est enchâssé dans celle-ci.
•
Le mandat des organismes de réglementation des valeurs mobilières devrait prévoir un engagement visant à
maintenir la compétitivité des marchés financiers canadiens avec les marchés mondiaux.
Christopher Nicholls, The Characteristics of Canada’s Capital Markets and the Illustrative Case
of Canada’s Legislative and Regulatory Response to Sarbanes-Oxley dans le volume IV.
•
Une réglementation pondérée ou proportionnelle des valeurs mobilières devrait être considérée tant appropriée que
nécessaire dans le cadre canadien de réglementation des valeurs mobilières.
•
Les organismes de réglementation canadiens devraient se demander dans quelle mesure les lois canadiennes
devraient prévoir une approche en matière de gouvernance plus souple et moins axée sur les règles de la
gouvernance qu’aux États-Unis, du moins en ce qui a trait aux émetteurs canadiens de plus petite taille.
•
Les ressources réglementaires canadiennes pourraient servir à la mise en application des lois canadiennes actuelles
sur la manipulation du marché et les opérations d’initiés.
•
L’accent mis par la réglementation sur l’examen des opérations entre personnes apparentées et les opérations de
transformation en société fermée dans la Rule 61-501 de la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario est, en
principe, raisonnable. Toutefois, on ne sait pas exactement si la démarche axée sur les règles de la Rule 61-501
constitue le moyen optimal de réglementer ces opérations. La Rule 61-501 devrait être examinée avec soin afin
d’assurer une protection optimale des actionnaires minoritaires dans un cadre qui réduit les obstacles administratifs
et les coûts, surtout pour les petits émetteurs.
•
Il y aurait lieu de se demander si la réglementation ne devrait pas être moins axée sur le processus d’appels publics
à l’épargne et davantage sur la réglementation en fonction de l’émetteur.
178
Les caractéristiques d’un marché concurrentiel
Adam Pritchard, Well-Known Seasoned Issuers in Canada dans le volume V.
•
Le Canada devrait adopter une norme relative aux émetteurs établis bien connus qui équilibrerait le besoin d’information
des investisseurs et les économies permises par la simplification de la réglementation. Une norme de capitalisation
boursière de 350 millions de dollars constituerait un équilibre raisonnable entre ces deux éléments. La norme devrait être
revue périodiquement pour s’assurer qu’elle demeure conforme aux réalités en cours du marché financier.
Stéphane Rousseau, The Competitiveness of Canadian Stock Exchanges: What can we learn
from the experience of the Alternative Investment Market? dans le volume V.
•
Les bourses canadiennes et les organismes de réglementation devraient s’abstenir d’implanter au Canada le régime
des conseillers désignés (Nomad) et les caractéristiques connexes de l’AIM.
•
Les bourses canadiennes devraient tenter de trouver des façons d’être plus attrayantes en améliorant le processus d’admission.
•
Les bourses canadiennes devraient examiner des solutions qui feraient en sorte que leurs exigences d’information
continue répondent davantage aux besoins des participants aux marchés financiers, y compris une plus grande
harmonisation de ces exigences avec la réglementation des valeurs mobilières.
•
Pour traiter des préoccupations concernant le coût associé aux obligations en matière de gouvernance, les
organismes de réglementation canadiens devraient songer à examiner l’efficience du régime de gouvernance actuel
du point de vue des coûts, en portant une attention particulière aux intérêts des petits émetteurs.
•
Pour accroître la liquidité des titres émis dans le cadre de placements privés, les organismes de réglementation des
valeurs mobilières devraient songer à éliminer les périodes de conservation dans le cas de titres d’émetteurs assujettis.
Mark Gillen, The Role of Securities Regulation in Promoting a Competitive Capital Market
dans le volume IV.
•
Éviter d’apporter des modifications à la réglementation canadienne sur les valeurs mobilières qui la ferait s’écarter
considérablement des démarches adoptées sur les autres marchés financiers importants.
•
L’intégration de l’information dans les prospectus simplifiés et les prospectus préalables devrait s’appliquer à tous les émetteurs.
•
Les exigences relatives au prospectus et les obligations d’information continue devraient être examinées dans le but
de réduire certaines exigences précises, de simplifier la présentation et d’améliorer la comparabilité de l’information
et l’accessibilité à l’information présentée.
•
Faciliter la recherche d’« autres documents » sur SEDAR en nommant les documents plus clairement.
•
Déterminer les types de moyens qui seront considérés comme acceptables aux fins de la communication de
l’information au public.
•
Établir un délai suivant la communication de l’information dans les médias après lequel les initiés pourront négocier
sans faire l’objet de sanctions ou de responsabilité civile en matière d’opérations d’initiés.
179
•
Ajouter une disposition qui précise clairement que lorsqu’un initié a connaissance d’informations non divulguées
indiquant que des titres valent plus que le prix courant du marché et qu’il donne instruction à l’émetteur de lui
émettre des titres ou qu’il fait en sorte que l’émetteur lui en émette, cette opération ne sera pas dispensée sous
prétexte que l’initié croyait raisonnablement que l’émetteur avait connaissance de l’information privilégiée.
•
Faire le suivi des recommandations du Groupe de travail sur les opérations d’initiés en ce qui a trait à l’adoption de
pratiques exemplaires pour les émetteurs et leurs administrateurs et hauts dirigeants, ainsi que les avocats,
comptables, banques et courtiers.
•
Faire le suivi des recommandations du Groupe de travail sur les opérations d’initiés en ce qui a trait à la détection des
opérations d’initiés.
•
Maintenir les sanctions administratives comme principale mesure d’application de la loi en matière d’opérations
d’initiés et de communication d’information privilégiée.
•
Songer à adopter une disposition indiquant clairement qu’un régime d’options d’achat d’actions fictives ne viole pas
l’interdiction à l’égard des opérations d’initiés et n’est pas contraire à l’intérêt public s’il est conforme aux restrictions précisées.
•
Examiner la possibilité de remplacer l’approche actuelle en matière d’opérations d’initiés qui applique deux critères,
soit l’identité de la personne et l’information, par l’approche préconisée par le groupe de travail sur les opérations
d’initiés, qui appliquerait seulement le critère de l’information.
•
Révoquer la réglementation actuelle sur les offres publiques d’achat et la remplacer par une exigence précise selon
laquelle les régimes relatifs à une pilule empoisonnée doivent être assujettis à l’approbation des actionnaires. Retenir
le principe contenu dans l’Instruction canadienne 62-202 selon lequel les mesures de défense contre une offre
publique d’achat ne devraient pas enlever aux actionnaires la possibilité de prendre des décisions éclairées.
•
Au lieu de révoquer les lois actuelles en matière d’offres publiques d’achat, on pourrait plutôt les maintenir en place tout
en permettant aux émetteurs de choisir de ne pas les appliquer et ainsi avoir la latitude d’adopter des règles comportant
des exigences moins lourdes que les exigences minimales prévues actuellement en matière d’offres publiques d’achat.
•
Si les solutions susmentionnées ne sont pas adoptées, songer à augmenter le seuil à l’égard des offres publiques
d’achat à plus de 20 % pour accroître les rendements pour les premiers initiateurs et ainsi améliorer les effets du
contrôle du coût de délégation des offres publiques d’achat.
•
Examiner s’il y a lieu d’accroître le recours à des mesures d’application de la loi par des tiers.
•
Examiner la législation dans le but d’en supprimer les dispositions susceptibles d’être inutiles, de faire en sorte que
les dispositions conviennent davantage à l’évolution vers un système de modifications fondées sur des règles et,
lorsque cela est possible, de simplifier la formulation des dispositions.
•
Les efforts visant à se pencher sur les coûts supplémentaires que notre structure réglementaire multiterritoriale peut imposer
devraient se poursuivre. À court terme, il pourrait s’agir d’efforts continus d’harmonisation, et à long terme, une certaine forme
d’approche « passeport » ou d’approche prévoyant un organisme de réglementation conjoint pourrait peut-être être adoptée.
180
Douglas Cumming, Do Companies Go Public Too Early in Canada? dans le volume IV.
•
Conformément aux réformes mises en œuvre en 2005 en Ontario, il devrait être mis fin aux subventions à caractère fiscal
prévues pour les sociétés de capital de risque des travailleurs (« SCRT ») dans d’autres provinces et territoires canadiens.
Les SRCT sont dotées de mécanismes de gouvernance qui laissent à désirer et qui ouvrent la voie à un manque
d’efficience de l’investissement dans des sociétés de capital de risque. Les SCRT livrent également concurrence aux fonds
de capital de risque privés (« CR ») et font baisser les rendements des placements dans le marché du CR au Canada, ce
qui a pour effet de nuire à l’investissement privé dans le CR au Canada. D’autres formes de soutien public aux marchés
du CR qui ont obtenu plus de succès (comme celles des États-Unis) pourraient être examinées au Canada.
•
Ce n’est qu’après une période suffisante (c’est-à-dire un certain nombre d’années) d’amélioration des marchés du CR
(précédant un premier appel public à l’épargne) qu’il faudrait se demander de nouveau si les normes d’inscription sont
trop faibles. Celles-ci ne devraient pas être modifiées pour l’instant (en date de 2006), les bourses de sociétés à petite
capitalisation constituant un substitut imparfait aux marchés du CR du Canada dont la qualité est comparativement
inférieure.
Le rôle des entités de surveillance dans la réglementation sur les valeurs mobilières
Stephanie Ben-Ishai, The Effectiveness of Corporate Gatekeeper Liability in Canada
dans le volume VI.
•
Il faudrait se demander s’il faut conférer au CCRC le statut d’OAR assujetti à la surveillance de chacun des organismes
de réglementation des valeurs mobilières provinciaux.
•
Pour traiter des questions sur la responsabilité croissante des vérificateurs et sur l’augmentation correspondante des
coûts de la vérification pour les émetteurs, il y aurait lieu d’examiner la proposition britannique concernant les
« conventions de limitation de la responsabilité » avec les vérificateurs.
•
Les activités des agences de notation devraient tomber sous la compétence des commissions des valeurs mobilières
provinciales, et les agences de notation devraient être tenues de s’inscrire auprès des commissions des valeurs
mobilières provinciales.
•
Les obligations d’information formulées par l’OICV devraient être une condition applicable à l’inscription auprès des
commissions des valeurs mobilières provinciales.
•
Des mécanismes devraient être mis en place pour accroître la concurrence entre les agences de notation.
•
Le principe directeur no 11 de l’ACCOVAM – Restrictions et informations relatives à la recherche devrait être modifié
pour exiger 1) une déclaration de l’analyste selon laquelle la recherche reflète véritablement l’opinion de l’analyste, et
2) l’interdiction que l’analyste soit assujetti à la supervision ou au contrôle par la banque d’investissement, le cas échéant.
•
Des groupes de travail conjoints composés de membres de la commission des valeurs mobilières et du barreau
devraient être mis sur pied dans chacune des provinces pour examiner les règles d’éthique professionnelle du barreau
qui traitent de la fonction d’entité de surveillance des avocats à l’égard de sociétés.
•
Le régime actuel sur la responsabilité des administrateurs en matière de surveillance devrait être examiné au moins un an
après l’entrée en vigueur du nouveau régime ontarien de responsabilité civile relative à l’information sur le marché secondaire.
181
•
Après des consultations avec des groupes du secteur et d’autres secteurs, l’ACCOVAM devrait élaborer une politique
semblable à son principe directeur no 11 imposant aux conseillers en placement des restrictions et des exigences de
communication de l’information auxquelles se rattache une responsabilité.
•
La documentation théorique et les réformes adoptées aux États-Unis et au Royaume-Uni indiquent qu’il n’y a pas
lieu, à l’heure actuelle, d’appliquer quelque réforme que ce soit à l’égard de la responsabilité d’entité de surveillance
à laquelle sont assujettis les preneurs fermes au Canada.
Stephen Choi, Thoughts on the Regulation of Investment Analysts in Canada dans le volume VI.
•
Favoriser une réglementation moins envahissante, lorsque cela est possible.
•
Accroître l’étendue de l’information obligatoire de la part des entreprises suivies afin de réduire « l’insuffisance
d’information » qui amène maintenant des analystes à fournir de l’information aux marchés.
•
Exiger des analystes qu’ils divulguent de l’information comparative (par rapport à celle d’autres analystes) simple et
normalisée sur les indicateurs d’exactitude des analystes.
•
La réglementation visant à interdire les conflits d’intérêts devrait également prévoir d’autres moyens de financer la
recherche par des analystes du côté de la vente.
Innovation en matière de réglementation
Harry Panjer, Insurance Against Misinformation in the Securities Market: Actuarial Aspects
dans le volume II.
•
Établir s’il existe une volonté de la part i) des gouvernements, ii) des investisseurs, iii) des courtiers et iv) des
émetteurs d’avoir un programme d’assurance contre la désinformation. Sans un certain intérêt envers un tel
programme, du moins en principe, toute autre démarche pourrait être futile.
•
Déterminer sous quelle forme devrait se présenter l’assurance contre la désinformation. M. Panjer recommande de
poursuivre le modèle fondé sur un fonds avec ou sans le soutien de l’État. Les assureurs et les réassureurs ne seront
vraisemblablement pas prêts à assumer ce risque sans bénéficier en retour d’un avantage important, ce risque
s’accompagnant d’un degré élevé d’incertitude.
•
Déterminer la taille appropriée du fonds et le niveau de rentrées des fonds totales nécessaires. Pour ce faire, il faudra
étudier sérieusement les situations de désinformation antérieures.
•
Déterminer qui devrait être le payeur. Plusieurs choix sont justifiés par de bons arguments. Un pourcentage fixe de
frais imputés pour chaque transaction semble le meilleur point de départ. Un processus de gradation du risque
pourrait servir à le raffiner, si désiré, à une étape ultérieure.
•
Établir un mécanisme de financement approprié capable d’absorber d’importantes fluctuations au chapitre des pertes
dans le fonds. Ce mécanisme pourrait être aussi simple qu’une évaluation rétroactive de tous les émetteurs ou aussi
complexe qu’un instrument financier qui permettrait aux investisseurs d’assumer le risque de désinformation.
182
Tom Baker, Insurance Against Misinformation in the Securities Market dans le volume II.
•
Évaluer les choix de modèles et déterminer la forme optimale que devrait prendre un programme d’assurance contre
la désinformation dans le domaine des valeurs mobilières.
•
Évaluer l’attrait que présente un tel programme pour les intervenants.
•
Si le programme est suffisamment attrayant, faire appel à un cabinet d’actuaires ayant de l’expérience dans
l’établissement du coût de l’assurance des administrateurs et des dirigeants afin de préciser le coût et le financement
nécessaires pour soutenir le programme, comme il est indiqué dans le rapport complémentaire du professeur Harry Panjer.
Comment les investisseurs prennent leurs décisions de placement
Richard Deaves, How are Investment Decisions Made dans le volume II.
•
Les organismes de réglementation doivent reconnaître les limites de nombreux épargnants et en tenir compte expressément.
•
À l’avenir, les organismes de réglementation devraient porter davantage attention à la forme (plutôt qu’au contenu)
de l’information communiquée.
•
Les organismes de réglementation devraient rendre obligatoire la communication de plus d’informations sur les frais
et les taux de rendement.
•
Les organismes de réglementation devraient porter une attention particulière aux pratiques et aux compétences des
représentants inscrits, surtout ceux qui vendent des titres de fonds communs de placement.
•
Les organismes de réglementation devraient favoriser le mouvement vers une plus grande utilisation de la
communication de l’information par voie électronique.
•
La mise en application de la réglementation sur les valeurs mobilières doit être renforcée.
Formation des investisseurs
Caroline Cakebread, Investor Education in Canada: Toward a Better Framework
dans le volume III.
Examiner la formation des investisseurs dans le contexte des compétences financières
•
Inclure la formation des investisseurs à titre d’élément d’un ensemble plus large de compétences et de ressources
financières dont a besoin la population en général.
•
Réunir les actuels fournisseurs de services de formation des investisseurs au Canada ainsi que d’autres organismes clés, y compris
les OAR, les organismes gouvernementaux et les associations du secteur, pour clarifier/déterminer le rôle de la formation des
investisseurs et sa place dans un cadre plus large de formation financière et d’acquisition de compétences financières.
•
Exercer un lobby collectif au niveau national en faveur d’un mandat en matière de compétences financières.
183
Assumer un leadership national
•
Établir un leadership national et identifier des porte-parole pour mettre sur pied un cadre de formation des investisseurs.
•
Créer un organisme unique chargé de coordonner les efforts de tous les intervenants actuels et de favoriser ainsi que de
financer la mise sur pied de nouveaux programmes d’envergure nationale dans des domaines qui ne sont pas encore
desservis. Des représentants de tous les organismes qui fournissent actuellement des services de formation des
investisseurs au Canada, ainsi que d’autres parties intéressées à accroître la capacité de prise de décisions en matière de
placement des investisseurs et des non-investisseurs au Canada (secteur, OAR, etc.), feraient partie de ce nouvel
organisme.
Faire de la recherche une prémisse
•
La mise sur pied d’un cadre efficace pour la formation des investisseurs au Canada se traduirait par un vaste
programme de recherche concernant les compétences financières (et par la suite) des compétences en placement des
Canadiens et répondrait à ce besoin. À l’heure actuelle, la majeure partie de la formation des investisseurs est fournie
en réaction à des appels et à des plaintes.
•
La recherche permettra d’établir des buts et des objectifs pour les fournisseurs de services de formation des investisseurs.
•
Il est à noter que les ACVM, sur l’initiative de la Commission des valeurs mobilières de la Colombie-Britannique, ont
amorcé des recherches dans ce domaine.
Assurer un financement durable
•
Tout cadre pour la formation des investisseurs au Canada doit prévoir un financement durable des organismes qui
assurent la formation des investisseurs au niveau national. Le financement pourrait également servir à soutenir des
activités provinciales ainsi que des initiatives ciblées qui pourraient être utilisées à l’échelle nationale.
Encourager la collaboration et les partenariats public-privé
•
Une plus grande collaboration entre les fournisseurs de services de formation des investisseurs réduirait le
dédoublement actuel et aurait un effet multiplicateur sur les ressources limitées, en plus de faire en sorte que les
intérêts de tous les intervenants soient représentés.
S’engager à evaluer les rèsultats
•
Des objectifs et des résultats établis par consensus national sont nécessaires pour connaître les objectifs poursuivis
par les organismes dans le domaine de la formation des investisseurs et s’entendre sur de tels objectifs.
Marketing et distribution
•
L’expression selon laquelle « l’offre crée la demande » semble un élément dominant dans nombre de projets de
formation des investisseurs au Canada. Tout cadre pour la prestation efficace de services de formation des
investisseurs au Canada fera en sorte de sensibiliser les Canadiens aux ressources disponibles en matiére de formation
– et portera sur les meilleurs moyens d’offrir ces ressources à des groupes ciblés de la population.
184
Communication efficace de l’information
Dimity Kingsford Smith, Importing the E-World into Canadian Securities Regulation
dans le volume V.
•
L’information devrait être présentée selon un modèle progressif, en fonction des besoins de l’utilisateur, de manière à ce
que les investisseurs puissent décider de la quantité d’information qu’ils souhaitent consulter et de son niveau de technicité.
•
Il devrait être obligatoire de transmettre aux investisseurs certains brefs faits saillants concernant le placement – le
prix, les niveaux de risque, les frais et les charges ainsi que les modalités de base du placement.
•
Pour pouvoir utiliser davantage la transmission électronique d’information sur les valeurs mobilières au Canada,
SEDAR doit être amélioré pour être plus fiable et plus convivial. Il doit fonctionner de manière à fournir un accès facile
à l’information plutôt que de créer des barrières ou des obstacles.
•
Il faudrait réexaminer l’exigence relative au consentement explicite à la transmission électronique, dans la mesure où
l’accès au document transmis et son intégrité sont assurés.
•
Les intermédiaires participant au processus de vente devraient distribuer à tous les investisseurs un document d’information
de base de trois pages présenté dans un format standard. Les intermédiaires ne seraient pas considérés comme ayant rempli
leurs obligations de contrôle de la convenance s’il ne portaient pas ce document à l’attention des investisseurs. La troisième
page du document devrait contenir un formulaire de demande que l’investisseur devrait signer ou soumettre à l’aide d’un
NIP.
•
Les intermédiaires devraient mettre à la disposition de l’investisseur un document de dix pages présenté dans un
format standard contenant de l’information précise sur l’émetteur et le placement. Un investisseur indépendant serait
informé de l’existence de ce document par l’intermédiaire de l’adresse URL ou de l’hyperlien dans le document de
base, lequel devrait être utilisé pour faire une demande à l’égard des titres.
•
Le document d’information de base et le document contenant l’information précise sur l’émetteur et le placement
devraient comprendre des adresses URL ou des hyperliens vers des sites comme SEDAR, où se trouve le dossier
d’information continue de l’émetteur.
Janis Sarra, Modernizing Disclosure in Canadian Securities Law: An Assessment of Recent
Developments in Canada and Selected Jurisdictions dans le volume II (Les recommandations
de la professeure Sarra sont présentées en partie à titre de possibilités différentes en matière de
politique publique).
•
Maintenir le statu quo – permettre que les modifications récentes et les efforts d’harmonisation en vertu du
Règlement 51-102 sur les obligations d’information continue, du Règlement 44-101 sur le placement de titres au
moyen d’un prospectus simplifié et du Règlement 52-111 sur les rapports sur le contrôle interne à l’égard de
l’information financière, par exemple, soient établis avant de modifier à nouveau la réglementation sur l’information.
•
Élaborer un régime efficace de communication de l’information par voie électronique – élaborer un cadre qui ferait
en sorte que l’information soit plus accessible et significative pour les investisseurs grâce à sa transmission sur le Web
et à un accès complet au moyen d’un simple clic.
185
•
Élaborer un document intégré d’information à l’intention du marché et un système de communication de l’information
par voie électronique. Cela donnera également lieu à un examen du rôle du preneur ferme en tant qu’entité de
surveillance relativement à un document d’information intégré à l’intention du marché – le preneur ferme pourrait être
tenu de fournir une attestation selon laquelle le document d’information intégré sur le marché contient toute
l’information nécessaire pour permettre à un investisseur raisonnable de prendre une décision de placement éclairée.
•
S’assurer que les documents d’information satisfont aux exigences d’un exposé complet, véridique et clair.
Application de la loi
U. Bhattacharya, Enforcement and its Impact on Cost of Equity and Liquidity of the Market
dans le volume VI.
•
En comparaison de ce qui se fait aux États-Unis, l’application des lois sur les valeurs mobilières au Canada laisse à
désirer. Comme il apparaît de plus en plus évident à l’échelle mondiale que l’application des lois sur les valeurs
mobilières réduit le coût du financement et accroît la liquidité – l’effet est plus marqué sur les marchés émergents,
mais se fait encore sentir dans les pays développés comme le Canada – le Canada peut renforcer ses marchés
financiers en faisant respecter davantage ses lois sur les valeurs mobilières actuelles.
•
Comme il semble évident au niveau mondial que l’application des lois sur les valeurs mobilières qui améliorent la
communication de l’information est le meilleur moyen de consolider la situation des marchés financiers, le Canada
devrait s’attacher particulièrement à faire respecter les lois sur les valeurs mobilières qui rendent les entreprises plus
transparentes dans le cadre de leurs activités sur les marchés financiers canadiens.
M. Condon et P. Puri, The Role of Compliance in Securities Regulatory Enforcement
dans le volume VI.
•
Les commissions des valeurs mobilières et les OAR devraient s’efforcer davantage d’informer les investisseurs sur des
risques du marché et des personnes qui devraient supporter le risque de perte lorsqu’il y a pertes de placement sur le
marché. Il devrait également y avoir plus de formation sur l’importance de diversifier son portefeuille.
•
Les conseillers financiers et leurs maisons de courtage devraient être tenus de faire connaître le risque associé à un
placement au moment où l’opération est conclue, d’une manière facilement compréhensible, ainsi que l’effet de
l’opération sur l’ensemble du portefeuille du client en termes de risques et de diversification.
•
Au moment de l’ouverture d’un compte, les maisons de courtage et les conseillers financiers devraient être tenus de
divulguer l’information suivante dans un court document (1 ou 2 pages) : a) une liste des modes de rémunération
pour les services qui seront fournis (qu’ils soient disponibles ou non au sein de la maison de courtage) et b) les modes
de rémunération qui existent au sein de la maison de courtage donnée et qui sont prévus par le conseiller.
•
Au moment d’une opération donnée, le conseiller financier devrait être tenu de divulguer, dans un sommaire des
opérations, la valeur en dollars totale de la rémunération que l’investisseur a versée ou est tenu de verser, directement
ou indirectement, au conseiller et à sa maison de courtage. De même, toute rémunération et tout avantage que
touchera le conseiller financier et sa maison de courtage de la part de tiers seraient divulgués. Les conseillers
financiers devraient également être tenus de divulguer la valeur en dollars de la rémunération que le client aurait
186
versé s’il avait choisi un autre mode de rémunération au moment de l’ouverture du compte, ou un autre mode de
rémunération pour une opération en particulier.
•
À la fin de l’année, les conseillers financiers devraient être tenus de divulguer la rémunération totale versée par le
client pendant l’année ainsi que les frais qui auraient été payés selon d’autres modes de rémunération.
•
Dans le cadre de leur modèle d’affaires en vue de se différencier de leurs concurrents, les maisons de courtage
devraient être invitées à imposer à leurs employés des normes de compétence plus élevées que celles qui sont
actuellement exigées par les organismes de réglementation.
•
Les organismes de réglementation devraient également songer à imposer des exigences en matière de compétences et des
normes de professionnalisme plus rigoureuses pour conférer au secteur un plus grand sens du professionnalisme.
•
Les organismes de réglementation devraient rendre obligatoire la divulgation des études et des compétences des
conseillers au moment de l’ouverture d’un compte, y compris toute compétence qui est au-dessus des exigences
réglementaires minimales.
•
Les organismes de réglementation devraient exiger que les conseillers divulguent aux clients, nouveaux et actuels,
toute plainte d’inaptitude et d’autres pratiques abusives en matière de vente qui s’est avérée fondée.
•
Les organismes de réglementation devraient exiger que les conseillers divulguent aux clients, nouveaux et actuels,
les allégations de placements inappropriés et d’autres pratiques abusives en matière de vente qui se sont avérées
fondées.
•
L’approche de la conformité ne devrait pas être utilisée pour les multi-récidivistes qui adoptent sans cesse des
pratiques abusives en matière de vente. Ces récidivistes devraient plutôt être radiés du secteur.
•
On devrait inciter les organismes de réglementation à obtenir des commentaires des épargnants sur la façon dont est
définie la méthodologie fondée sur le risque qui est utilisée à l’égard des vérifications en matière de conformité des
ventes et quels facteurs sont considérés comme pertinents au moment de déterminer les maisons de courtage qui
seront assujetties à de telles vérifications.
•
On devrait inciter les maisons de courtage à utiliser une approche axée sur le risque au sein même de leur organisation
pour s’assurer que le personnel de vente et les bureaux de division satisfont aux normes minimales qui leur sont
imposées, et également pour identifier les membres du personnel de vente et/ou les bureaux de division qui causent
particulierement de problèmes pour ce qui est des pratiques abusives en matière de vente et agir à leur égard.
•
L’ACCOVAM devrait avoir le pouvoir légal d’exiger que des témoins tiers se présentent devant elle dans le cadre de
procédures réglementaires, de manière à améliorer l’efficacité de ses mesures d’application.
•
Les organismes de réglementation devraient exiger que tous les émetteurs assujettis élaborent et déposent un code de
déontologie explicite sur les interdictions en matière d’opérations d’initiés et les politiques en matière de déclarations d’initiés.
•
Le contenu de toute politique en matière d’opérations d’initiés ne devrait pas être prévu par les organismes de
réglementation, mais une telle cette politique devrait vraisemblablement comprendre l’introduction de « périodes
d’interdiction » prévues. Elle devrait également indiquer dans une certaine mesure la façon dont l’émetteur se
propose de contrôler le respect continu de sa politique interne.
187
•
Les émetteurs et les personnes inscrites devraient mieux informer leurs dirigeants et employés des paramètres des
opérations d’initiés, notanemment les cas où l’information est suffisamment « importante » pour entraîner
l’application des interdictions d’opérations d’initiés. Les entreprises devraient également se livrer sérieusement à un
processus d’élaboration d’un code de déontologie en ce qui a trait aux opérations d’initiés.
•
Les entreprises devraient songer sérieusement à élaborer des fonctions de suivi continu des opérations d’initiés, en
particulier en ce qui a trait à l’octroi ou à l’exercice d’options d’achat d’actions. Ces fonctions pourraient comprendre
la nomination d’un haut dirigeant ayant la responsabilité d’approuver l’exercice des options d’achat d’actions.
•
Des ressources réglementaires additionnelles devraient être consacrées à l’amélioration des outils technologiques
pour déceler ou empêcher les opérations d’initiés.
•
Les opérations d’initiés devraient être divulguées publiquement en temps réel tant comme élément dissuasif
supplémentaire face aux opérations d’initiés illégales que pour améliorer l’information sur le marché qui est accessible
aux épargnants.
•
Les organismes de réglementation devraient adopter une approche axée sur le risque pour contrôler et surveiller la
conformité des épargnants aux exigences accrues en matière d’opérations d’initiés.
•
Il faudrait adopter une définition uniforme de « fait important » dans tout le pays pour s’assurer du respect des exigences
relatives aux prospectus. La distinction entre un fait important et un changement important devrait être éliminée.
•
Les organismes de réglementation devraient procéder à un examen complet ou ciblé uniquement à l’egárd des
prospectus des émetteurs dont ils sont l’autorité principale en vertu du Régime d’examen concerté, de manière à
affecter leurs ressources efficacement et à éviter le dédoublement des examens.
•
Compte tenu de la libéralisation des exigences en matière d’admissibilité au régime du prospectus simplifié, les
organismes de réglementation des valeurs mobilières devraient procéder à des examens plus fréquents et plus
approfondis des prospectus simplifiés (et des dossiers d’information continue) des émetteurs qui ne sont pas suivis
d’aussi près par les participants au marché comme les analystes de recherche.
•
Les mesures d’application de la réglementation en matière d’information continue devraient être réorientées sur
l’examen des systèmes de contrôle interne, plutôt que sur l’examen surtout du contenu de documents d’information
continue précis.
•
Les organismes de réglementation devraient améliorer la performance des émetteurs assujettis en ce qui a trait à
l’information continue en élaborant pour les systèmes de contrôle de communication de l’information et de
déclaration une série de modèles de pratiques exemplaires qui cibleraient des domaines aux prises avec des lacunes
persistantes en matière d’information continue.
•
L’application de sanctions par les organismes de réglementation devrait généralement comprendre des ordonnances
obligeant les émetteurs assujettis à passer en revue leurs contrôles et procédures internes de communication de l’information,
et à transmettre les résultats de cet examen et les mesures à prendre à l’organisme de réglementation.
•
Les organismes de réglementation devraient songer à faire connaître davantage l’existence et le contenu des listes
des émetteurs assujettis en défaut, des nouveaux dépôts et des erreurs qu’ils tiennent.
188
•
Les émetteurs assujettis devraient être encouragés à participer à différentes innovations en matière de
communication de l’information, comme i) la mise sur pied de sous-comités du conseil sur la communication de
l’information, ii) la nomination d’un chef de la conformité de l’information au niveau de la haute direction, iii) une
meilleure communication de l’information dans les rapports de gestion concernant l’existence et la nature de
systèmes internes de contrôle de la communication de l’information.
•
Des recherches additionnelles devraient être commanditées pour fournir un calcul détaillé des coûts de la conformité
aux initiatives externes et internes des organismes d’autoréglementation, ainsi que leurs avantages qualitatifs et
quantifiables.
La réponse des organismes de réglementation aux « nouveaux » produits de placement
André Fok Kam, A Canadian Framework for Hedge Fund Regulation dans le volume III.
•
Pour contrôler le risque systémique, les organismes de réglementation canadiens devraient continuer à échanger de
l’information avec leurs homologues étrangers dans le cadre de forums bilatéraux et multilatéraux comme le Forum
sur la stabilité financière.
•
Les organismes de réglementation devraient faire preuve d’une vigilance constante à l’égard des banques pour
s’assurer qu’elles évaluent sans cesse les risques liés aux fonds de couverture.
•
Si la structure d’emprunt actuel des sociétés d’État est maintenue, des lignes directrices devraient être établies quant
aux types de billets structurés appropriés dans le cas de ces sociétés.
•
Les produits dérivés, comme les billets à capital protégé, devraient être réglementés en fonction de la nature du
placement sous-jacent et non du titre qui le couvre.
•
Les épargnants ne devraient pas avoir accès à des fonds de couverture autonomes.
•
Les épargnants devraient pouvoir investir directement dans des fonds de fonds de couverture, y compris dans des
fonds qui ont plusieurs conseillers.
•
L’ouverture des fonds de fonds de couverture aux marchés des particuliers devrait s’accompagner de mesures visant
à informer les épargnants des placements alternatifs.
•
Le cadre réglementaire pour les fonds de fonds de couverture destinés aux particuliers devrait être intégré à la
structure actuelle des fonds communs de placement. Un des moyens de mettre en œuvre cette recommandation
consisterait à mettre à jour et à moderniser le Règlement 81-104 sur les fonds marché à terme.
•
Les achats de titres de fonds de couverture destinés aux particuliers ne devraient pas être assujettis à un montant d’achat
minimum.
•
La rémunération au rendement pour les fonds de fonds de couverture destinés aux particuliers devrait être assujettie
à des plafonds obligatoires et être calculée en fonction du rendement du fonds de fonds dans son ensemble et non
en fonction du rendement de chaque fonds sous-jacent.
189
•
La réglementation actuelle en matière de fonds communs de placement ne devrait pas être modifiée pour permettre
aux gérants de fonds de fonds de couverture destinés aux particuliers de payer une partie de leur rémunération au
rendement à des intermédiaires sous forme de commissions de suivi.
•
La réglementation devrait spécifier une période de blocage maximale, une fréquence minimale pour les rachats et
une période d’avis maximale.
•
Les fonds de fonds de couverture destinés aux particuliers devraient être tenus de communiquer la totalité des frais
et de la rémunération du gérant et de l’intermédiaire ainsi que tous les conflits d’intérêts.
•
Les gérants de fonds d’investissement devraient être invités à faire l’essai de la communication de l’information sur
les faits nouveaux importants.
•
Les gérants de fonds devraient être tenus de s’inscrire.
•
Les gérants de fonds devraient être tenus d’avoir des fonds minimums correspondant aux dépenses prévues pour un
certain nombre de mois ainsi qu’un montant fixe qui servirait de coussin.
•
Les nouveaux gérants de fonds devraient être tenus de présenter un plan d’affaires comme condition à leur inscription.
•
Il faudrait songer à la possibilité d’exiger que les gérants de fonds de fonds de couverture destinés aux particuliers
aient un niveau minimum d’actifs de fonds de couverture sous gestion avant de lancer un fonds destiné aux
particuliers.
•
Les gérants de fonds devraient être tenus de souscrise une assurance erreurs et omissions.
•
Les employés du conseiller d’un fonds de fonds de couverture destiné aux particuliers devraient compter un certain
nombre d’années d’expérience dans l’application de stratégies en matière de fonds de couverture, y compris une
expérience spécifique en matière de fonds de couverture.
•
La mise en œuvre de l’exigence du contrôle de la convenance devrait être améliorée en insistant davantage sur la
connaissance du produit par les intermédiaires.
•
Il faudrait examiner la possibilité de mettre sur pied un centre d’expertise en matière de fonds de couverture.
•
L’examen réglementaire des gérants de fonds devrait inclure le recours à des prédicateurs de fraudes.
190
Appendice A
Mandat
et attributions
191
Appendice A
Mandat
Assurer l’intégrité et la compétitivité du marché par une réglementation moderne du
secteur des valeurs mobilières
Questions à examiner
1.
Protection des investisseurs individuels
a. Une information efficace
i)
contenu des prospectus et autres documents d’information – le prospectus en vigueur est-il utile ou dépassé?
ii) distinction entre information théorique et effective – de quelle façon les investisseurs peuvent-ils réellement
obtenir des renseignements sur leurs placements au 21e siècle?
iii) existe-t-il une manière plus pratique de communiquer avec les investisseurs individuels?
iv) quel est le véritable rôle du représentant inscrit dans un système d’information efficace?
b. Règles de l’acquéreur averti – qui a besoin d’être protégé? L’investisseur fortuné est-il forcément averti? Dans la
négative, existe-t-il une meilleure définition?
c. Questions concernant les fonds de couverture et figurant dans le récent rapport « Analyse de la réglementation des
fonds de couverture » de l’ACCOVAM :
i)
application de règles de l’acheteur dispensé?
ii) une inscription serait-elle utile?
d. Doit-on accorder une place plus importante à la technologie dans les domaines des communications, du
consentement et de la vie privée?
e. Y aurait-il moyen de concevoir de nouveaux documents de compte plus clairs – à qui incombe-t-il de déterminer le
profil de risque de l’investisseur? Où la protection s’arrête-t-elle et où la responsabilité de chacun commence-t-elle?
f. Doit-on être plus transparent en matière de frais? À une époque où les rendements sont particulièrement bas, les
frais représentent-ils un pourcentage disproportionné du rendement offert aux investisseurs? S’agit-il uniquement
d’une question d’information qui doit être laissée aux forces du marché?
g. Doit-on régulièrement faire figurer le rendement de l’investisseur dans les renseignements sur le compte?
192
2.
Analyse coût/efficacité de la gouvernance moderne :
a. Analyse des coûts et des avantages de la gouvernance dans le contexte canadien – peut-on parler de contexte
canadien? N’évoluons-nous pas sur un marché nord-américain et le concept de marché des capitaux canadien
est-il inapproprié?
b. Besoin éventuel de réglementation distincte, pour les petits émetteurs par exemple (distinction adaptée et nature
des différences).
c. Révision des obligations en matière de gouvernance, à la lumière notamment des nouvelles dispositions de la loi
Sarbanes-Oxley aux États-Unis.
3.
Accès aux capitaux – exigences et dispenses en matière de dépôt des prospectus :
a. Dans la mesure où les investisseurs sont attirés vers les marchés dont la liquidité est assurée, quels éléments
pourrait-on introduire ou faire ressortir sur les marchés canadiens pour inciter les investisseurs à passer leurs
ordres ici plutôt qu’ailleurs (en supposant un titre coté sur plusieurs marchés)?
b. Dans la mesure où les émetteurs sont attirés vers les marchés où leur monnaie est efficacement évaluée, quels
éléments pourrait-on introduire ou faire ressortir sur les marchés canadiens pour inciter les investisseurs à faire
coter leurs titres au Canada ou à les y laisser?
4.
Fardeau réglementaire :
a. Possibilité de mettre davantage l’accent sur une réglementation fondée sur des principes plutôt que sur des règles
– dans une société procédurière, est-il illusoire de penser que l’on pourrait agir au nom de principes, et ceux à
qui on demande de fonder leur comportement sur des principes ont-ils de plus en plus tendance à rechercher le
confort des règles? Si c’est le cas, et si un comportement fondé sur des principes est effectivement nécessaire
pour échapper à l’arbitraire des règles, que peut-on faire pour l’encourager?
b. Efforts importants visant à réduire la paperasserie pour les participants au marché, y compris pour les courtiers.
c. Le fardeau réglementaire en général et la possibilité d’adopter une méthode davantage axée sur le risque,
notamment en ce qui a trait à la réglementation directe des participants au marché, sont la responsabilité des OAR.
5.
Questions relatives à la mise en application :
Les attentes sont-elles irréalistes? Comment pourrait-on travailler plus efficacement? Il y a une corrélation directe entre
l’efficacité de la mise en application et la réputation des marchés de capitaux.
193
Attributions
Attendu
•
Que l’existence d’un marché des capitaux canadien dynamique et efficace contribue à la croissance économique
en favorisant une mobilisation efficace de l’épargne et un accès aux capitaux à coûts avantageux pour les
entreprises, nouvelles ou existantes, ainsi que pour les gouvernements;
•
Que des normes élevées de protection des investisseurs et d’intégrité des marchés sont essentielles à la
préservation de la confiance des investisseurs; et
•
Qu’une réglementation sur les valeurs mobilières moderne, équilibrée et ouverte est essentielle à l’existence d’un
marché des capitaux dynamique, équitable, efficace et concurrentiel.
Dessein
Conformément au mandat du Groupe de travail et en mettant l’accent sur ce mandat : recommander des révisions de
la législation ou de la réglementation sur les valeurs mobilières au Canada pour obtenir un marché des capitaux
dynamique, équitable, efficace et concurrentiel.
Objectifs
1. Examiner les principes centraux liés aux principaux domaines de la législation et de la réglementation sur les
2. Définir des principes et énoncer des règles claires dans le but d’orienter les décideurs, mais ne pas rédiger de
projet de législation ou de réglementation.
3. Trouver un bon équilibre entre protection des investisseurs et croissance économique, d’une part, et entre
principes et règlements, d’autre part.
4. Réfléchir au moyen d’orienter le personnel affecté à la réglementation dans l’interprétation, la mise en application
et l’administration des règlements afin d’assurer la continuité des objectifs en matière de politique.
Méthodologie
1. Accepter le mandat des commissions des valeurs mobilières en ce qui a trait à la « protection des investisseurs,
à la préservation de l’intégrité du marché et à l’amélioration de l’efficacité et de la compétitivité ».
2. S’appuyer sur la réglementation existant au Canada, aux États-Unis et en Europe, ainsi que sur le projet de loi
uniforme sur les valeurs mobilières, sans toutefois s’y limiter.
3. S’appuyer sur les réflexions les plus récentes en matière de réglementation menées au Canada et
à l’étranger.
194
4. Tenir compte de l’évolution et des tendances des marchés de capitaux canadiens et mondiaux, des nouveaux
instruments financiers et des nouvelles techniques d’investissement, ainsi que des besoins et des attentes des
investisseurs.
5. Pondérer les avantages d’une harmonisation internationale avec l’importance de pouvoir accéder au marché,
notamment pour les petites et moyennes entreprises.
6. Rester neutre quant au partage des compétences provinciales et fédérales.
7. Contrôler la véracité des hypothèses établies à propos par exemple de l’efficacité de la communication de
l’information, de la nécessité de soumettre tous les émetteurs à des exigences identiques ou similaires, et de ce
qui constitue un conflit d’intérêts ou pas.
8. Cesser de considérer les informations à fournir en théorie pour constater celles qui le sont dans la réalité,
notamment en ce qui a trait aux investisseurs individuels.
9. Examiner le potentiel des ressources informatiques pour supprimer la paperasserie, accroître la fiabilité et la
vitesse et réduire les coûts.
10. Se pencher sur l’importance de la clarté du langage utilisé pour communiquer des informations
aux investisseurs.
11. Envisager la mise en place d’une obligation relative aux coûts-avantages comme celle prévue au Royaume-Uni
par la FSA.
Procédure
1. Mise en place d’une vaste consultation dans tout le pays auprès de groupes très variés.
2. Élaboration et suivi d’un plan de communications destiné à exposer les objectifs, à favoriser la consultation et à
diffuser les conclusions.
3. Élaboration et respect d’un budget détaillé ne devant pas excéder 7 millions de dollars, incluant les honoraires,
les frais de voyage, les consultants, les employés professionnels et les études réalisées à l’extérieur, la publication
et le plan de communications.
4. Respect d’un délai d’un an pour la publication.
5. Après la publication, suivi en matière de communications, de consultation et de défense des conclusions.
195
196
Appendice B
Sollicitation de commentaires
197
TÉL. :
TÉL. :
200
Appendice C
Présentations devant le Groupe de travail*
Toronto (13/14 octobre 2005)
Compliax Consulting Inc.
Conseillers en marchés des capitaux
•
John Carson, directeur principal
Groupe TSX
•
Richard W. Nesbitt, chef de la direction et Kevin Doyle, directeur, Stratégie d’entreprise et recherche
Commission des valeurs mobilières de l’Ontario
•
Susan Wolburgh Jenah, présidente suppléante (maintenant vice-présidente)
•
Charlie McFarlane, directeur général
•
Brent W. Aitken, vice-président et Leanne Mercer, première conseillère juridique
Vancouver (17 novembre 2005)
•
Doug Hyndman, président, Robin Ford, commissaire
et Brenda J. Benham, conseillère juridique spéciale, Relations avec les marchés
British Columbia Investment Management Corporation
•
Susan Enefer, directrice, Gouvernance, Robert des Trois Maisons, chef du contentieux
et Brian J. Wallace, c.r., associé et conseiller juridique (Lawson Lundell LLP)
The Canadian Listed Company Association
Chambers of Mines de la Colombie-Britannique et du Yukon
•
D. Bruce McLeod, président et administrateur (CLCA)
201
Toronto (8 décembre 2005)
Institut Canadien des Comptables Agréés
•
David W. Smith, président et chef de la direction et Ron Salole, vice-président, Normalisation
Institut des fonds d’investissement du Canada
•
John Murray, vice-président, Réglementation et affaires générales, et Amir Mirza, conseiller juridique
Association canadienne des gestionnaires de fonds de retraite
•
Peter Waite, directeur général, Michael Campbell, membre du conseil d’administration de l’Association
canadienne des gestionnaires de fonds de retraite et Paul Gauthier, membre du comité des relations
gouvernementales de l’Association canadienne des gestionnaires de fonds de retraite
Burgeonvest Securities Limited
•
John J. De Goey, premier conseiller financier
Valeurs mobilières Northern Inc.
•
Vic Alboini, président du conseil et chef de la direction
Lowry, Doug
Coalition canadienne pour une bonne gouvernance
•
Catherine Jackson, directrice, Gouvernance et vote par procuration, Régime de retraite des enseignantes et
enseignants de l’Ontario – pour le compte de la Coalition canadienne pour une bonne gouvernance
Services de réglementation du marché inc.
•
Tom Atkinson, président et chef de la direction et Doug Harris, directeur, Politique, recherche et stratégie,
bureau des politiques de marchés et du chef du contentieux
Conseil canadien sur la reddition de comptes
•
Gordon Thiessen, président du conseil
Montréal (9 décembre 2005)
Jarislowsky Fraser Limitée
•
Stephen A. Jarislowsky, président du conseil
Bourse de Montréal
•
Joëlle Saint-Arnault, Vice-présidente, Affaires juridiques et secrétaire générale
Le Conseil des fonds d’investissement du Québec
•
Pierre Hamel, président du conseil et président, Optimum Placements,
Renée Piette, première directrice Conformité, Banque nationale du Canada,
vice-présidente aux valeurs mobilières, Chambre de la sécurité financière,
Éric Lapierre, directeur général du Service juridique, Les Services Investors Ltée et président, comité de
réglementation du Conseil des fonds d’investissement du Québec et
Sylvie Lachapelle, directrice des opérations – Québec, Conseil des fonds d’investissement du Québec
202
Ottawa (26 janvier 2006)
Ministère des Finances du Canada, Direction de la politique du secteur financier
•
Frank Swedlove, sous-ministre adjoint,
Serge Dupont, directeur général (M. Dupont est actuellement sous-ministre adjoint),
Veronica Wessels, Direction de la politique du secteur financier
et Bob Stewart, Direction de la politique du secteur financier
Banque du Canada
•
David Longworth, sous-gouverneur, Questions liées aux marchés financiers,
Donna Howard, chef, Département des marchés financiers,
Toni Gravelle, directeur adjoint, Département des marchés financiers et
Natasha Khan, analyste, Département des marchés financiers
Toronto (27 janvier 2006)
Association canadienne des courtiers en valeurs mobilières
•
Joseph J. Oliver, président et chef de la direction et Paul Bourque, premier vice-président,
Réglementation des membres
Arch Insurance Group
•
Jordon S. Solway, vice-président régional, Réclamations et affaires juridiques,
Peter Takacek, vice-président régional, Assurances des hauts gestionnaires et
David Price, vice-président régional, Institutions financières et responsabilité professionnelle
Fonds sectoriel mondial technologie RBC
•
Bruce Macdonald, chef, Grands marchés, Technologie et exploitation mondiales
Washington (23 février 2006)
Department of the Treasury des États-Unis
•
Emil W. Henry, Jr., secrétaire adjoint, Treasury for Financial Institutions,
Mario Ugoletti, directeur, Office of Financial Institutions Policy
et Gerry Hughes, Office of Financial Institutions Policy
Securities and Exchange Commission des États-Unis
•
Paul M. Dudek, chef, Office of International Corporate Finance
Martin Dunn, directeur adjoint, Corporation Finance
Elizabeth Murphy, Corporation Finance
et Jennifer Sawin, directrice adjointe, Office of Investment Advisor Regulation
Cleary Gottlieb LLP
•
David M. Becker, associé (et ancien chef du contentieux auprès de la SEC)
203
National Association of Securities Dealers
•
Elisse Walter, première vice-présidente,
Jeanne Balcom, première directrice, affaires et services internationaux,
Marc Menchal, premier vice-président, John Gannon, vice-président, Erin Moss, vice-présidente
et George Walz, vice-président
New York (24 février 2006)
Bourse de New York
•
Susan Axelrod, Regulation, chef du personnel et
James Duffy, Beth Gripper, Grace Vogel, Susan Merrill, Joy Weber et Janice O’Neill
Citigroup
•
Edward F. Greene, chef du contentieux, services bancaires aux entreprises et services bancaires d’investissement
Securities Industry Association
•
John Faulkner, président, Capital Markets Committee et
Matthew Leavitt, Goldman Sachs, Robert Innocentin, Merrill Lynch,
Kevin Genirs et Scott Kursman, Lehman Bros et Arunus Gudaitis
Toronto (20 avril 2006)
Malcolm K. Sparrow, professeur, Harvard University
Toronto (26 mai 2006)
Institut canadien des valeurs mobilières (membre du International Forum for Investor Education)
•
Roberta Wilton, présidente
NASD, Investor Education Foundation (membre fondateur du IFIE)
•
John Gannon, vice-président, formation des investisseurs
Toronto (22 juin 2006)
Groupe de travail sur la réglementation et la réforme des valeurs mobilières (conseil des ministres)
•
Don Leitch, président du groupe de travail (ancien sous-ministre en Colombie-Britannique et
ancien secrétaire de cabinet au Manitoba),
Joanne Cain, directrice, ministère des Finances, Colombie-Britannique,
Eric Spink, conseiller, ministère des Finances, Alberta (ancien vice-président, ASC)
et Richard Boivin, sous-ministre adjoint, ministère des Finances, Québec
* Cette liste n’énumère pas les différentes présentations données à titre personnel.
204
[traduction]
Appendice D
i)
Réforme majeure de la réglementation sur
les valeurs mobilières aux États-Unis portant
sur le placement de titres,
la rémunération de la haute direction
et la sollicitation de procurations
Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP
Le 10 août 2006
205
206
I. Introduction : le contexte
Dans la foulée de l’adoption de la Sarbanes-Oxley Act en 2002 et de la mise en œuvre des exigences d’information
accrues qu’elle impose aux émetteurs, la Securities and Exchange Commission des États-Unis (« SEC ») s’est attardée sur
certains aspects clés des lois sur les valeurs mobilières considérés comme mûrs pour une réforme depuis plusieurs années,
soit le processus de placement de titres et les règles relatives à l’information sur la rémunération des membres de la haute
direction et à la transmission des documents de sollicitation de procurations. La SEC avait déjà tenté de réviser le processus
de placement de titres en 1998 dans le cadre de sa proposition appelée « Aircraft Carrier », mais cette proposition
supposait une réforme si importante des règles régissant le placement de titres qu’elle a suscité une opposition très forte
et a littéralement croulé sous son propre poids.
La voie que doit prendre la réforme touchant le placement de titres - soit l’augmentation de l’importance des documents
d’information occasionnels des émetteurs et la réduction de l’importance accordée par le personnel de la SEC à
l’information concernant les placements particuliers, surtout dans le cas d’émetteurs établis (seasoned) - fait l’objet d’un
consensus général de la SEC et des participants au marché depuis un certain temps. La structure du cadre réglementaire
américain régissant le placement de titres, dont l’adoption remonte à plus de 70 ans, complique cependant la réforme. La
Securities Act of 1933 des États-Unis (« Securities Act ») énonce l’exigence fondamentale selon laquelle chaque placement
ou vente de titres auprès du public doit être effectué aux termes d’une déclaration d’inscription déposée auprès de la SEC.
La Securities Exchange Act of 1934 des États-Unis (« Exchange Act ») exige que les émetteurs déposent des rapports
périodiques, généralement annuellement, trimestriellement et au besoin. Étant donné que l’adoption de la Securities Act
est antérieure à celle de l’Exchange Act, le cadre réglementaire initial régissant le processus de placement ne prévoyait pas
le recours aux rapports périodiques prévus aux termes de l’Exchange Act dans le cas des placements effectués par des
sociétés ayant déjà fait un appel public à l’épargne.
Cette structure légale imposait des contraintes à la SEC dans l’adoption d’une approche « intégrée » en matière de
communication de l’information qui permettrait d’accroître l’efficacité et de faciliter le processus de placement, de sorte
qu’elle a progressé lentement dans cette voie au fil du temps. Ce n’est pas avant le début des années 1980 que la SEC a
lancé le concept d’inscription préalable, aux termes duquel les émetteurs peuvent déposer des déclarations d’inscription à
des fins d’examen et d’approbation par la SEC avant un placement, puis publier un supplément de prospectus au moment
du placement sans que celui-ci soit assujetti à l’examen de la SEC. Toutefois, les améliorations apportées au système
d’information continue des sociétés ouvertes par la Sarbanes-Oxley Act et certaines autres mesures ont pavé la voie à un
régime de communication de l’information intégré plus complet. La SEC a mis en œuvre un tel régime grâce aux réformes
touchant le placement de titres entrées en vigueur en décembre 2005, qui ont considérablement augmenté la souplesse
dont disposent les grands émetteurs ouverts pour accéder aux marchés financiers. La SEC a poursuivi dans cette voie qui
consiste à mettre l’accent sur la divulgation prévue dans l’Exchange Act avec ses récentes mesures portant sur les
exigences d’information visant la rémunération des membres de la haute direction et sur les exigences en matière de
transmission des documents de sollicitation de procurations.
207
II. Réforme touchant le placement de titres
Le 29 juin 2005, la SEC a adopté des modifications importantes aux règles régissant l’inscription et le placement de titres
aux termes de la Securities Act, qui sont entrées en vigueur le 1er décembre 20051. Les réformes, bien qu’assez importantes,
sont de nature progressive et s’appuient sur les systèmes intégrés existants de communication de l’information et
d’inscription préalable afin que les objectifs de la SEC, soit de moderniser les processus de placement de titres et de
communication de l’information sans compromettre la protection des investisseurs, soient atteints.
En modernisant et en rationalisant le système existant afin de régler un certain nombre de ses problèmes tout en
conservant les nombreux avantages qu’il offre (et, en plus, en améliorant sa souplesse dans le cas d’une nouvelle catégorie
d’émetteurs composée de grands émetteurs établis), la SEC a réussi à conserver et à améliorer les aspects positifs des
tentatives antérieures de réforme de la Securities Act, comme les propositions Aircraft Carrier2, tout en évitant les
embûches du passé. Ces réformes, surtout en ce qui concerne l’inscription préalable automatique ainsi que d’autres
éléments de l’inscription préalable et la libéralisation générale des règles en matière de communications applicables aux
placements inscrits, constituent une restructuration bienvenue du processus de placement de titres. De plus, grâce à
l’approche pratique préconisée par les nouvelles règles, les réformes parviennent à cet objectif au prix de perturbations et
de coûts négligeables au sein des marchés. Plus important encore, les réformes améliorent l’efficience des marchés
financiers américains tout en permettant aux investisseurs éventuels d’obtenir davantage d’information et d’être protégés
adéquatement.
Les réformes abordent deux domaines principaux d’évolution dans le processus de placement de titres et les marchés
financiers. Tout d’abord, en raison des progrès technologiques réalisés au cours des trois dernières décennies, le marché
exige que les sociétés communiquent l’information plus rapidement et les émetteurs sont mieux en mesure de le faire.
Ensuite, les exigences d’information aux termes de l’Exchange Act ont été élargies quant au contenu et les délais prévus
ont été raccourcis à la suite de l’adoption de la Sarbanes-Oxley Act et des mesures prises par la SEC en matière
d’établissement et d’interprétation de règles. La SEC considère que l’amélioration des exigences d’information aux termes
de l’Exchange Act constitue la pierre angulaire du processus de réforme du placement de titres. Pour tenir compte de cette
évolution, les réformes auront les effets suivants :
•
favoriser une plus grande disponibilité de l’information à l’intention des investisseurs et du marché;
•
éliminer les obstacles à la libre communication;
•
tenir compte de l’importance accrue de la diffusion électronique de l’information, y compris l’utilisation d’Internet;
•
améliorer l’efficience du processus de formation du capital; et
•
clarifier la responsabilité relative à la communication d’information.
Les réformes mises en œuvre par la SEC ont également été motivées par son intérêt marqué de susciter un plus grand
volume d’opérations sur le marché public américain par voie d’inscription. En procurant davantage de souplesse dans le
cas des placements inscrits, les réformes visent à réduire le recours aux placements privés, particulièrement les placements
aux termes de la Rule 144A prise en vertu de la Securities Act. Ces derniers ne sont effectués qu’auprès d’acheteurs
institutionnels admissibles (qualified institutional buyers) (« AIA »), qui sont généralement de grandes institutions
financières; comme ces placements ne sont pas effectués auprès du public, ils sont dispensés des exigences d’inscription
aux termes de la Securities Act.
1
Bulletins de la SEC nos 33-8591; 34-52056; IC-26993 (19 juillet 2005) (« bulletin sur l’adoption »).
Bulletins de la SEC nos 33-7606; 34-40632; IC-23519 (3 novembre 1998).
2
208
Compte tenu de ces objectifs, les réformes de la Securities Act mettent l’accent sur trois domaines principaux :
•
l’élargissement des communications permises dans le cadre de placements inscrits;
•
la clarification du cadre de responsabilité applicable aux placements inscrits aux termes de la Securities Act; et
•
la simplification du processus d’inscription des titres.
Sous réserve de certaines exceptions, les réformes visent seulement les placements inscrits et ne touchent pas les
placements dispensés, comme ceux qui sont effectués aux termes de la Rule 144A ou du Regulation S pris en vertu de la
Securities Act. Des règles particulières permettant d’appliquer les réformes aux émetteurs de titres adossés à des actifs ont
aussi été adoptées.
Une série de tableaux explicatifs résumant les réformes figure à la fin du présent chapitre, y compris les nouveaux
concepts clés d’émetteurs établis bien connus (well-known seasoned issuers) ou « EEBC » et de prospectus rédigés
librement (free writing prospectuses), qui consistent en des offres écrites de vendre des titres dans le cadre d’un placement
inscrit qui n’intègrent pas toute l’information requise dans les prospectus prévus par la loi.
Catégories d’émetteurs
Aux termes des réformes touchant le placement de titres, différentes règles s’appliquent à différentes catégories
d’émetteurs, de sorte que bien comprendre ces diverses catégories est essentiel à l’analyse des réformes.
1. Émetteur établi bien connu
Les réformes de la SEC ont comme fondement la création d’une nouvelle catégorie d’émetteurs appelés émetteurs
établis bien connus ou « EEBC ». Selon les nouvelles règles, un EEBC est généralement une société i) qui, à la date de la
détermination décrite dans le paragraphe suivant, répond aux exigences applicables à l’émetteur déposant aux fins des
déclarations d’inscription sur formulaire S-3 ou F-3 aux termes de la Securities Act, y compris le dépôt dans les délais
prescrits de ses rapports aux termes de l’Exchange Act pour les 12 mois civils précédents, et ii) qui, dans les 60 jours suivant
cette date de détermination, répond à l’un des critères suivants : 1) la valeur au marché mondiale de ses actions ordinaires
avec droit de vote et sans droit de vote détenues par des personnes n’appartenant pas à son groupe est d’au moins
700 millions de dollars ou 2) x) elle a émis au cours des trois années précédentes des titres non convertibles inscrits, autres
que des actions ordinaires, d’un capital global d’au moins un milliard de dollars dans le cadre de placements primaires au
comptant et y) elle n’inscrit que des titres non convertibles, autres que des actions ordinaires (à moins qu’elle ne réponde
également à l’exigence relative à un flottant de 75 millions de dollars prévue dans le formulaire S-3 ou F-3)3,4.
La date de détermination du statut d’EEBC d’un émetteur est la plus tardive des dates suivantes, soit i) la date de dépôt
de la plus récente déclaration d’inscription préalable de l’émetteur ou ii) la date de la plus récente modification annuelle
apportée à une déclaration d’inscription préalable de l’émetteur, qui tombe généralement au moment du dépôt du plus
récent rapport annuel de l’émetteur sur formulaire 10-K ou 20-F aux termes de l’Exchange Act (ou au moment auquel le
rapport aurait dû être déposé s’il ne l’a pas été à la date de dépôt pertinente).
3
Aux fins du calcul du montant de un milliard de dollars, l’émetteur peut généralement inclure le capital de toute dette ainsi que le plus
élevé des montants suivants : le privilège en cas de liquidation ou la valeur nominale des actions privilégiées non convertibles. La société
mère émettrice peut inclure le capital global de ces titres émis par ses filiales détenues en propriété majoritaire qu’elle a garanti entièrement.
4
La filiale détenue en propriété majoritaire d’un EEBC peut aussi être admissible si elle répond aux critères relatifs aux EEBC ou si, à l’égard
des titres non convertibles autres que des actions ordinaires, l’une des conditions suivantes est remplie : i) la société mère de la filiale garantit
entièrement et inconditionnellement les titres non convertibles de la filiale, ii) la filiale garantit les titres non convertibles A) de sa société
mère ou B) d’une autre filiale détenue en propriété majoritaire (qui sont également garantis par la société mère) ou iii) la filiale offre des
titres d’une catégorie d’évaluation supérieure qui répondent aux exigences de tels titres indiquées dans les formulaires S-3 ou F-3.
209
En outre, afin d’être admissible à titre d’EEBC, l’émetteur ne doit pas entrer dans la catégorie des émetteurs inadmissibles
(ineligible issuers) décrite ci-dessous.
2. Émetteur établi
L’émetteur établi (seasoned issuer) désigne un émetteur admissible à utiliser le formulaire S-3 ou F-3 pour inscrire un
placement primaire de titres5.
3. Émetteur non établi
L’émetteur non établi (unseasoned issuer) désigne un émetteur qui est tenu de déposer des rapports aux termes de
l’article 13 ou de l’article 15(d) de l’Exchange Act, mais qui ne répond pas aux exigences du formulaire S-3 ou F-3 aux
fins du placement primaire de ses titres6.
4. Émetteur non assujetti
L’émetteur non assujetti (non-reporting issuer) désigne l’émetteur qui n’est pas tenu de déposer des rapports aux termes
de l’article 13 ou de l’article 15(d) de l’Exchange Act, y compris les émetteurs qui déposent volontairement des rapports
aux termes de l’Exchange Act (généralement en raison d’une obligation contractuelle).
5. Émetteur inadmissible
Certains émetteurs ne sont pas admissibles à titre d’EEBC et, par conséquent, ne peuvent se prévaloir de l’inscription
préalable automatique. Selon les directives publiées par la Division of Corporate Finance de la SEC, les émetteurs canadiens
qui déposent des rapports annuels sur formulaire 40-F aux termes de l’Exchange Act dans le cadre du régime d’information
multinational canadien-américain entrent dans cette catégorie. Aucun prospectus rédigé librement ne peut être utilisé dans
le cadre de placements d’émetteurs inadmissibles, sauf, dans le cas de tous les émetteurs inadmissibles autres que les
sociétés inactives (blank check companies), les sociétés coquilles (shell companies) et les émetteurs d’actions cotées en
cents (penny stock companies), les prospectus rédigés librement décrivant seulement les modalités des titres offerts et du
placement. Les émetteurs inadmissibles comprennent également les émetteurs suivants :
•
en ce qui concerne l’admissibilité à utiliser un prospectus rédigé librement, les émetteurs assujettis qui ne sont pas à
jour en ce qui concerne le dépôt de leurs rapports aux termes de l’Exchange Act (à la date de détermination
pertinente)7, autres que les rapports sur formulaire 8-K déposés afin de divulguer 1) la conclusion ou la fin d’une
convention définitive importante, 2) la création, la déchéance du terme ou l’augmentation d’une obligation
financière directe ou d’une entente hors bilan, 3) les coûts associés à un plan de sortie ou d’aliénation, 4) une charge
importante liée à la moins-value d’actifs, 5) le fait qu’on ne peut se fier à des états financiers publiés antérieurement
en raison d’une erreur dans ces états financiers ou 6) quant aux titres adossés à des actifs, tout document
5
Les réformes élargissent les critères d’admissibilité des filiales détenues en propriété majoritaire dans le formulaire S-3 ou F-3 afin de
permettre à celles-ci d’utiliser ces formulaires dans les mêmes circonstances dans lesquelles les filiales détenues en propriété majoritaire
peuvent être admissibles à titre d’EEBC. Les émetteurs de titres adossés à des actifs offrant des titres inscrits au moyen du formulaire
S-3 seraient également considérés comme des émetteurs établis mais ne seraient pas admissibles au statut d’EEBC.
6
Les gouvernements étrangers (ou les subdivisions politiques de gouvernements étrangers) qui inscrivent des titres au moyen de
l’annexe B de la Securities Act ne sont pas admissibles à utiliser le formulaire S-3 ou F-3. En conséquence, les émetteurs utilisant
l’annexe B ne peuvent répondre aux critères relatifs aux EEBC ou aux émetteurs établis et ne pourront se prévaloir des réformes en
matière de communications touchant les émetteurs établis et les EEBC, ni d’aucune des réformes concernant le processus d’inscription
préalable.
7
Le défaut de déposer dans les délais prescrits ne rendra pas en lui-même l’émetteur inadmissible à utiliser le prospectus rédigé
librement.
210
d’information ou de calcul, la modification d’une garantie ou d’un autre soutien externe ou toute mise à jour de
caractéristiques importantes d’un bloc d’actifs8;
•
les sociétés inactives, les sociétés coquilles (autres qu’une société coquille liée à un regroupement d’entreprises) et les
émetteurs d’actions cotées en cents (dans chaque cas, à tout moment au cours des trois dernières années - y compris
les sociétés remplacées);
•
les sociétés en commandite qui offrent et vendent leurs titres (autrement que dans le cadre d’une prise ferme);
•
les émetteurs visés par une requête en faillite involontaire (si la cause n’est pas rejetée dans les 90 jours) ou la
conversion d’une faillite involontaire en faillite volontaire9;
•
les émetteurs ou toute entité qui était alors une filiale d’un émetteur10 qui, au cours des trois dernières années, a été
condamné pour un crime (felony) ou un méfait (misdemeanor) décrit à l’article 15(b)(4)(B) de l’Exchange Act,
comme un larcin, la rédaction de faux rapports et le vol;
•
les émetteurs dont la déclaration d’inscription est, ou a été au cours des trois dernières années, visée par un refus,
une suspension ou une révocation de l’admissibilité en vertu de la Securities Act;
•
les émetteurs (ou leurs filiales) qui, au cours des trois dernières années (mais dans le cas d’un jugement ou d’une
ordonnance accepté dans le cadre d’un règlement, pas avant la date de prise d’effet des nouvelles règles), ont fait
l’objet d’un décret ou d’une ordonnance de nature judiciaire ou administrative concluant à la violation des
dispositions anti fraude prévues par les lois sur les valeurs mobilières fédérales ou exigeant la cessation des violations
de telles dispositions ou interdisant certains agissements ou activités reliés à ces dispositions; ou
•
les émetteurs qui sont des sociétés d’investissement (investment companies) ou des sociétés de développement
d’entreprises (business development companies), dans chaque cas au sens de l’Investment Company Act of 1940
des États-Unis, en sa version modifiée (« Investment Company Act »)11.
La Rule 164(h) de la Securities Act prévoit que la date à laquelle il est déterminé si l’émetteur est ou non un émetteur
inadmissible relativement à un placement, afin d’établir si un prospectus rédigé volontairement peut être utilisé, est i) la
date du dépôt de la déclaration d’inscription correspondante ou ii) dans le cas des placements inscrits aux termes de la
Rule 415, la première date après le dépôt de la déclaration d’inscription correspondante à laquelle l’émetteur ou un autre
participant au placement offre de bonne foi les titres inscrits12. Le bulletin sur l’adoption indique clairement que le moment
de la détermination du statut d’émetteur inadmissible s’applique à tous les émetteurs, y compris les EEBC, à cette fin13.
8
Voir les instructions générales I.A.3(b) du formulaire S-3.
L’inadmissibilité découlant des procédures de faillite prendra fin lorsque l’émetteur aura déposé un rapport annuel contenant des états
financiers vérifiés après la fin de ces procédures.
10
La disposition prévoyant que la filiale « était alors une filiale d’un émetteur » vise à répondre aux préoccupations concernant une
filiale qui a été reconnue coupable d’un crime ou d’un méfait décrit à l’article 15(b)(4)(B) avant son acquisition provoquant
l’inadmissibilité de l’émetteur acquéreur à titre d’EEBC.
11
Les nouvelles règles comprennent une disposition en matière de renonciation qui permet à la SEC de renoncer à l’inadmissibilité d’un
émetteur si elle détermine, pour une raison valable, qu’il n’est pas nécessaire de considérer cet émetteur comme un émetteur
inadmissible.
12
La Rule 164 précise aussi que, pour se prévaloir de l’admissibilité de l’émetteur, le participant au placement, autre que l’émetteur, doit
avoir des motifs raisonnables de croire que l’émetteur n’est pas un émetteur inadmissible au moment de la détermination.
13
Le moment de la détermination du statut d’émetteur inadmissible aux fins d’évaluer si un émetteur est admissible à titre d’EEBC est
différent.
9
211
Libéralisation des règles en matière de communications
Règles régissant les communications avant les réformes
Le processus de placement peut être divisé en trois étapes conformément aux dispositions de l’article 5 de la Securities
Act. La première étape consiste en la « période de silence », soit celle qui suit la décision d’effectuer un placement jusqu’au
dépôt de la déclaration d’inscription. Aux termes du régime antérieur, les offres verbales et écrites étaient interdites au
cours de la période de silence. Le terme « offre » était (et continue d’être dans les faits) interprété de manière large et
comprend [traduction] « la publication d’information et de déclarations, ainsi que les efforts publicitaires, avant un
financement proposé qui ont pour effet de préparer l’esprit et de susciter l’intérêt du public à l’égard de l’émetteur ou de
ses titres […]14». Au cours de la deuxième étape, soit la période allant du dépôt jusqu’à l’entrée en vigueur de la déclaration
d’inscription, des offres verbales ou écrites, mais non des ventes, pouvaient être faites; cependant, toute offre faite par
écrit ou diffusée à la radio ou à la télévision devait être faite exclusivement au moyen du prospectus provisoire déposé
dans le cadre de la déclaration d’inscription. Finalement, au cours de la troisième étape, soit après l’entrée en vigueur de
la déclaration d’inscription, des offres et des ventes pouvaient être faites. Des documents liés au placement autres que le
prospectus pouvaient être utilisés après l’entrée en vigueur de la déclaration d’inscription uniquement s’ils étaient
accompagnés ou précédés d’un prospectus définitif. Les violations de l’une ou de l’autre de ces restrictions au cours de
chaque étape étaient généralement appelées des communications anticipées (gun-jumping). Tous les documents d’offre –
sous forme écrite ou verbale – devaient également être exempts de déclarations fausses importantes et ne pouvaient
omettre d’information importante dont l’énoncé était nécessaire pour que les déclarations ne soient pas trompeuses aux
termes des dispositions anti fraude générales prévues par les lois sur les valeurs mobilières américaines15.
La SEC a reconnu que le régime réglementaire existant restreignait inutilement les communications légitimes qui seraient
utiles aux investisseurs et faisait en sorte que différentes catégories d’investisseurs avaient un accès inégal à l’information16.
La SEC a aussi reconnu que la distinction entre les communications permises et les offres illégales contrevenant à l’article 5
de la Securities Act n’était pas claire et exigeait une analyse des « faits et circonstances ». Bien que la SEC ne l’ait pas
explicitement indiqué dans le bulletin sur l’adoption, elle était également préoccupée, selon nous, par le fait que les
conséquences de la violation des règles sur les communications anticipées – responsabilité stricte entraînant l’annulation –
étaient si graves, même dans les cas où la déclaration était exacte, que les émetteurs et les participants au placement
craignaient de communiquer de l’information pouvant par ailleurs être utile au marché. Afin de réduire cette incertitude
et de promouvoir la diffusion de plus d’information concernant les placements à tous les investisseurs, les réformes ont
libéralisé un bon nombre des restrictions actuelles imposées aux communications avant et pendant les placements.
14
Bulletin de la SEC nº 33-5180 (16 août 1971); voir également l’article 2(a)(3) de la Securities Act (définissant le terme « offre » (offer)
comme une tentative ou une offre d’aliéner ou la sollicitation d’une offre d’acheter un titre ou un intérêt dans un titre, contre valeur).
15
Voir les articles 11, 12(a)(2) et 17(a)(2) de la Securities Act et la Rule 10b-5 en vertu de l’Exchange Act.
16
Par exemple, la SEC fait remarquer dans le bulletin sur l’adoption que le système réglementaire actuel a donné naissance à la
commercialisation des titres au moyen de tournées de présentation qui ne sont pas accessibles aux épargnants en général. En
conséquence, les épargnants n’ont généralement pas eu le même accès à l’information que les investisseurs plus importants.
212
Description générale des réformes en matière de communications
Les réformes ont créé le concept de prospectus rédigé librement, qui est défini comme toute communication écrite17
présentant une offre de vendre ou la sollicitation d’une offre d’acheter des titres qui fait ou fera l’objet d’une déclaration
d’inscription mais qui ne répond pas par ailleurs aux exigences en matière de prospectus prévues par la loi18. Afin qu’une
communication soit considérée comme un prospectus rédigé librement, elle doit constituer une offre. Comme c'était
précédemment le cas, on détermine si une communication particulière constitue une offre en fonction des faits et des
circonstances entourant la communication; ce ne sont pas toutes les communications relatives à un placement qui sont
considérées comme une offre.
Les réformes ont éliminé toutes les restrictions existantes sur les communications diffusées à quelque moment que ce
soit au cours du processus d’offre par des EEBC; toutefois, les communications qui constituent un prospectus rédigé
librement doivent dans bien des cas être déposées. Les autres émetteurs admissibles ont le droit de diffuser des
communications qui constituent un prospectus rédigé librement après avoir déposé une déclaration d’inscription, sous
réserve des conditions relatives au dépôt et d’autres conditions. Les règles comprennent aussi une nouvelle règle refuge
autorisant la plupart des formes de communications effectuées plus de 30 jours avant le dépôt d’une déclaration
d’inscription, mais les communications continuent d’être restreintes au cours de la période de 30 jours précédant le dépôt
d’une déclaration d’inscription (sauf dans le cas des EEBC). Il y a cependant lieu de noter que la SEC n’a pas modifié la
définition d’offre, qui conserve son interprétation large.
Responsabilité relative aux prospectus et aux communications verbales
Aperçu
La Securities Act confère aux acquéreurs de titres dans le cadre d’un placement inscrit un droit d’action privé en cas
d’insuffisance importante de l’information contenue dans une déclaration d’inscription en vertu de l’article 11 et dans un
prospectus et une communication verbale en vertu de l’article 12(a)(2). Un droit de réclamation en vertu de l’article 11
naît lorsqu’une partie de la déclaration d’inscription, au moment où elle entre en vigueur, i) contient une déclaration fausse
au sujet d’un fait important ou ii) omet un fait important dont l’énoncé est requis dans la déclaration d’inscription ou qui
est nécessaire pour éviter que les déclarations contenues dans la déclaration d’inscription ne soient trompeuses.
Conformément à l’article 12(a)(2), les vendeurs ont une responsabilité à l’égard des offres ou des ventes faites au moyen
d’un prospectus ou d’une communication verbale qui contient une fausse déclaration importante ou omet un fait
important dont l’énoncé est [traduction] « nécessaire pour éviter que les déclarations ne soient trompeuses, eu égard aux
circonstances dans lesquelles elles ont été faites ». L’article 17(a)(2) de la Securities Act est une disposition anti fraude
générale qui rend illégal pour quiconque dans le cadre d’une offre et d’une vente d’un titre le fait d’obtenir de l’argent ou
17
Les réformes définissent tous les modes de communication, y compris les communications télévisées, radiodiffusées ou graphiques,
autres que les communications verbales, comme des communications écrites aux fins de la Securities Act. La définition de
communications graphiques a été modifiée afin d’inclure toutes les formes de médias électroniques, notamment les bandes sonores,
bandes vidéo, reproductions, CD-ROM, courriels, communications par Internet et les autres communications sur le Web, comme les
affichages électroniques sur des sites Web.
18
Les communications écrites constituant une offre qui sont diffusées au moment de la transmission d’un prospectus définitif ou après
celle-ci ne constituent pas un prospectus aux termes de la Securities Act. Ces communications ne seraient pas assujetties aux règles
régissant les prospectus rédigés librement. De plus, les avis aux termes de la Rule 134, les communications aux termes de la Rule 135,
l’information commerciale factuelle régulièrement communiquée et l’information prospective prévues par les nouvelles Rule 168 et
Rule 169, ainsi que les rapports de recherche répondant aux exigences de la Rule 137, de la Rule 138 ou de la Rule 139, ne
constituent pas un prospectus rédigé librement, étant donné qu’ils ne sont pas considérés comme des offres ou des prospectus aux fins
des dispositions relatives aux communications anticipées.
213
des biens au moyen d’une fausse déclaration au sujet d’un fait important ou de l’omission d’un fait important dont
l’énoncé est nécessaire pour éviter que les déclarations ne soient trompeuses, eu égard aux circonstances dans lesquelles
elles ont été faites19. Les tribunaux ont généralement conclu que l’article 17(a)(2) ne conférait pas un droit d’action privé.
Information fournie au moment de la vente
La Rule 159 codifie l’interprétation de la SEC selon laquelle l’information fournie à un investisseur après le moment de
la vente ne devrait pas être prise en considération pour déterminer si l’information fournie à l’investisseur au moment de
la vente par un vendeur ou pour son compte (y compris un émetteur, un preneur ferme ou un courtier participant)
comportait une insuffisance importante aux termes de l’article 12(a)(2) ou de l’article 17(a)(2). Le point 512 du
Regulation S-K de la Securities Act a également été révisé et exige dorénavant que les émetteurs fournissent un
engagement à cet égard. Aux fins de cette interprétation, la SEC indique dans le bulletin sur l’adoption que la vente (y
compris un contrat de vente) de titres inscrits survient au moment de la prise de la décision d’investir20. Cette interprétation
et la Rule 159 tentent de régler la situation causée par la différence entre l’information accessible aux investisseurs
lorsqu’ils prennent la décision d’investir et la disponibilité subséquente d’un prospectus définitif (y compris les corrections
ou modifications contenues dans un prospectus définitif ou les documents déposés aux termes de l’Exchange Act après la
vente). Comme c'était précédemment le cas, la détermination du fait que l’information a été fournie ou non à l’investisseur
par un vendeur au moment de la vente ou avant celle-ci exige une analyse des faits et circonstances, aux fins de laquelle
la SEC a fourni des directives utiles dans le bulletin sur l’adoption21.
Réformes touchant le processus d’inscription
Les réformes simplifient le processus d’inscription dans le cas des émetteurs établis et des émetteurs non établis. Les
modifications adoptées sur le plan de la procédure ont permis ce qui suit :
•
clarifier la façon et le moment où l’information peut être incluse dans la déclaration d’inscription ainsi que la
responsabilité de l’émetteur quant à l’information fournie dans un supplément de prospectus et les rapports aux
termes de l’Exchange Act intégrés par renvoi;
•
modifier le moment de l’entrée en vigueur des déclarations d’inscription préalable et des placements de titres qui ne
sont pas faits au moyen de déclarations d’inscription préalable; et
•
établir un processus d’inscription préalable automatique dans le cas des EEBC.
La création d’un processus d’inscription préalable automatique dans le cas des EEBC offre trois avantages notables à ces
émetteurs. D’abord, les déclarations d’inscription préalable déposées par les EEBC entrent en vigueur automatiquement.
Ensuite, aucuns droits ne sont payables lorsqu’une déclaration d’inscription préalable automatique est initialement
déposée, ce qui permet de reporter le paiement des droits au moment de la réalisation du placement. Finalement, les
émetteurs aux termes d’une déclaration d’inscription préalable automatique ont également le droit d’omettre de
l’information substantielle dans une déclaration d’inscription, notamment i) le fait qu’il s’agisse d’un placement primaire
ou secondaire, ii) la description des titres, autre que l’appellation ou la catégorie des titres, iii) l’identité de tout porteur de
19
Selon la SEC, les articles 12(a)(2) et 17(a)(2) n’exigent pas que les déclarations verbales, les prospectus ou les autres communications
contiennent toute l’information importante, mais seulement qu’ils présentent toute l’information nécessaire pour faire en sorte que les
déclarations y figurant ne soient pas trompeuses.
20
La définition du terme vente (sale) donnée à l’article 2(a)(3) précise qu’elle inclut tout contrat de vente. Selon la SEC, le moment de
la conclusion du contrat de vente serait le moment où l’acheteur i) conclut le contrat (y compris l’acceptation d’une offre par le
vendeur) ou ii) réalise la vente.
21
Cette information comprendra aussi l’information contenue dans les prospectus rédigés librement.
214
titres vendeur et iv) le mode de placement. Ces dispositions permettent ce qu’on appelle les inscriptions préalables
universelles (unallocated shelf registrations), qui n’étaient pas autorisées aux termes des règles antérieures. L’information
omise peut être intégrée par renvoi à des rapports aux termes de l’Exchange Act22 ou être présentée dans le prospectus
ou le supplément de prospectus qui est réputé faire partie de la déclaration d’inscription. Cette approche ne s’applique pas
à l’ajout de nouveaux types de titres, de nouveaux émetteurs ni de nouveaux garants, qui exige le dépôt d’une
modification après l’entrée en vigueur (laquelle entre en vigueur dès le dépôt)23.
Réformes touchant la transmission du prospectus
Aux termes des règles antérieures, un prospectus respectant les exigences de l’article 10(a) de la Securities Act – soit un
prospectus définitif – devait être transmis à chaque investisseur dans le cadre d’un placement inscrit au plus tard au
moment de la livraison d’une confirmation de vente ou de la livraison des titres, selon le premier de ces événements à
survenir.
Les modifications apportées aux exigences relatives à la transmission de prospectus éliminent, en général, la nécessité
de transmettre un prospectus définitif dans le cadre d’un placement inscrit, d’opérations portant sur des titres d’émetteurs
appartenant au même groupe (y compris les opérations visant à créer un marché) et d’opérations touchant des titres
attribués à un preneur ferme et invendus24. Elles éliminent aussi l’exigence voulant que le prospectus soit transmis sur le
marché secondaire après un placement pendant une période précisée et permettent aux preneurs fermes et aux courtiers
d’envoyer des avis d’attribution par courriel.
Les nouvelles règles ne s’appliquent pas i) aux placements d’une société d’investissement inscrite aux termes de
l’Investment Company Act, ii) aux placements d’une société de développement d’entreprises, iii) aux opérations de
regroupement d’entreprises (business combination transactions) définies dans la Rule 165(f)(1) et iv) aux placements
inscrits au moyen du formulaire S-8 de la Securities Act25.
22
Si l’information relative aux modalités du placement, aux titres, au mode de placement ou à tout porteur de titres vendeur (par
opposition à l’information relative à l’émetteur) qui est omise dans le prospectus de base est incluse dans un document déposé aux
termes de l’Exchange Act, il est nécessaire de préparer et de déposer un supplément de prospectus aux termes de la Rule 424, qui
précise le ou les rapports particuliers aux termes de l’Exchange Act qui contiennent cette information.
23
Le fait d’exiger des modifications après l’entrée en vigueur dans le cas de ces ajouts vise à assurer que les nouveaux émetteurs et
leurs dirigeants et administrateurs deviennent signataires de la déclaration d’inscription et que toute l’information, toutes les opinions et
tous les consentements sont fournis dans la déclaration d’inscription, ainsi qu’à assurer l’admissibilité de tout titre d’emprunt qui est
ajouté dans la déclaration d’inscription aux fins de la Trust Indenture Act of 1939 des États-Unis (« TIA »). Dans le cas des titres
d’emprunt, la modification après l’entrée en vigueur devrait également inclure le modèle d’acte de fiducie admissible aux termes de la
TIA, étant donné que des actes de fiducie admissibles aux termes de la TIA continuent d’être requis dans le cas des placements inscrits
portant sur des titres d’emprunt. Cependant, cette admissibilité aux termes de la TIA ne devrait pas ralentir le processus étant donné
que l’article 309(a)(1) de la TIA prévoit qu’un acte de fiducie sera réputé admissible au moment où la déclaration d’inscription
correspondante (ou la modification après l’entrée en vigueur) entre en vigueur (ce qui survient automatiquement au moment du
dépôt). Dans le cas des déclarations d’inscription préalable non automatiques, le personnel de la SEC continuera de considérer qu’un
acte de fiducie doit être admissible lorsque la déclaration d’inscription connexe entre en vigueur pour la première fois.
24
Les émetteurs et les preneurs fermes peuvent toujours choisir d’imprimer des prospectus pour leurs dossiers ou d’autres motifs
d’affaires, y compris avoir recours à des prospectus à titre d’accusé de réception écrit. De plus, les acheteurs auront le droit de
demander des copies matérielles du prospectus définitif conformément à la Rule 173.
25
Dans le cas des placements au moyen du formulaire S-8, le prospectus définitif n’est pas déposé auprès de la SEC.
215
Nouvelles exigences de communication de l’information aux termes de l’Exchange Act
Communication des facteurs de risque
Les réformes exigent la communication des facteurs de risque, dont l’objectif est de décrire les plus importants facteurs
pouvant avoir une incidence négative sur l’entreprise de l’émetteur, ses activités, son secteur, sa situation financière ou ses
résultats financiers futurs, dans les rapports annuels et les mises à jour trimestrielles de l’émetteur.
Communication des commentaires du personnel non réglés portant sur les rapports aux termes
de l’Exchange Act
Compte tenu des réformes permettant l’entrée en vigueur automatique dans le cas des EEBC et afin d’assurer une
réponse rapide aux commentaires du personnel de la SEC portant sur les rapports aux termes de l’Exchange Act, les
nouvelles règles exigent que tous les déposants utilisant le processus accéléré (accelerated filers)26 et les EEBC
communiquent, dans leurs rapports annuels sur formulaire 10-K ou 20-F, les commentaires écrits non réglés faits par le
personnel de la SEC dans le cadre de son examen des rapports aux termes de l’Exchange Act que l’émetteur considère
comme importants27 et qui ont été émis plus de 180 jours28 avant la fin de l’exercice visé par le rapport annuel. Cependant,
les émetteurs peuvent aussi présenter leur position à l’égard de ces commentaires non réglés.
Conséquences des réformes
Nous croyons que l’approche fondamentale des réformes est judicieuse. Les réformes portent sur bon nombre des
préoccupations soulevées par les participants au marché à l’égard du système qui s’appliquait antérieurement aux
placements inscrits – particulièrement le manque de souplesse des restrictions en matière de communications et
l’incapacité des grands émetteurs établis d’obtenir un accès rapide aux marchés financiers – tout en conservant ses
nombreux avantages. De plus, les modifications découlant des réformes ont été relativement faciles à mettre en œuvre
étant donné qu’elles ont été élaborées dans le cadre du système existant. Nous indiquons ci-dessous les conséquences les
plus importantes des réformes pour les participants au marché.
•
Amélioration du processus d’inscription préalable. Les réformes améliorent considérablement le fonctionnement du
processus d’inscription préalable. La plupart des modifications permettent une efficacité accrue du processus ou
clarifient les règles. La principale nouveauté consiste en l’instauration de l’inscription préalable automatique, un
processus d’inscription beaucoup plus simple et plus souple qui n’est pas assujetti à l’examen de la SEC et dont
seulement les EEBC peuvent se prévaloir. Au fur et à mesure que cet outil deviendra connu des émetteurs et des
preneurs fermes, il devrait devenir le principal moyen utilisé par les grands émetteurs pour accéder au marché.
•
Assouplissement des règles sur les communications anticipées. Les restrictions sur les communications publiques au
cours du processus de placement étaient devenues inutilement lourdes, particulièrement à la lumière de l’évolution
26
Le terme déposant utilisant le processus accéléré (accelerated filer) est défini dans la Rule 12b-2 de l’Exchange Act et désigne
l’émetteur au moment où il répond aux conditions suivantes en date de la fin de son exercice : i) les actions ordinaires avec droit de
vote et sans droit de vote de l’émetteur qui sont détenues par des personnes n’appartenant pas à son groupe ont une valeur au
marché mondiale d’au moins 75 millions de dollars en date du dernier jour ouvrable de son plus récent deuxième trimestre, ii) l’émetteur
est assujetti aux exigences des articles 13(a) ou 15(d) de l’Exchange Act depuis au moins douze mois civils, iii) l’émetteur a déposé au
moins un rapport annuel aux termes des articles 13(a) ou 15(d) de l’Exchange Act et iv) l’émetteur n’est pas admissible à utiliser les
formulaires 10-KSB et 10-QSB destinés aux petites entreprises prévus par l’Exchange Act aux fins de ses rapports annuels et trimestriels.
27
Bien que l’émetteur doive juger si un commentaire non réglé est important, il est probable que le personnel de la Division of
Corporation Finance de la SEC présumera que les commentaires qui n’ont pas été réglés dans le délai de 180 jours sont importants.
28
La période de 180 jours commence à la date de la première lettre de commentaires qui soulève explicitement la question, qui peut
être plus tardive que la première lettre de commentaires portant sur un document déposé.
216
de la technologie et des pratiques en matière de communications. Elles étaient également une source d’incertitude,
créant des risques sérieux qui ont nui au bon déroulement des placements. Les réformes apportent une clarification
et une libéralisation de ces règles, qui sont toutes deux fort bienvenues. Cette libéralisation bénéficiera tout
particulièrement aux EEBC, qui sont en grande partie débarrassés des préoccupations liées aux communications
anticipées, mais cette clarification profitera également à tous les émetteurs et preneurs fermes, ainsi qu’à leurs
conseillers juridiques, en réduisant l’incertitude et en tenant compte des technologies actuelles.
29
•
Davantage de placements inscrits. Grâce aux réformes, de nombreux placements qui auraient auparavant été réalisés aux
termes de la Rule 144A pourront être faits en tant que placements inscrits. Les émetteurs de titres convertibles et de titres
d’emprunt à rendement élevé se sont souvent servi de la Rule 144A pour effectuer des opérations rapidement et tirer
parti de la conjoncture favorable du marché. Un bon nombre de ces émetteurs sont admissibles à titre d’EEBC aux termes
des nouvelles règles et peuvent donc se prévaloir de l’inscription préalable automatique. On peut s’attendre à ce que les
placements effectués par les EEBC se retrouvent sur le marché des placements inscrits, sauf dans deux catégories de
circonstances. D’abord, lorsque l’information fournie par l’EEBC ne répondrait pas aux exigences d’information financière
prévues par la SEC, ce qui se produirait notamment dans le cas a) d’acquisitions importantes dans le cadre desquelles
l’information financière de la société visée ou l’information financière pro forma n’est pas encore disponible et b) de
placements effectués par des émetteurs privés étrangers (foreign private issuers) qui n’ont pas déposé d’états financiers
intermédiaires comportant un rapprochement avec les PCGR des États-Unis ou leur formulaire 20-F, y compris les états
financiers vérifiés comportant un rapprochement avec les PCGR des États-Unis, au cours des périodes requises de neuf
ou de quinze mois, respectivement. La seconde catégorie de circonstances survient en raison de l’interdiction imposée à
l’achat de titres parallèlement à un placement édictée par le Regulation M, ce qui fait que l’émetteur ne peut effectuer
les rachats qui accompagnent parfois le placement de titres convertibles, auquel cas l’émetteur doit se prévaloir de
l’exception relative au Regulation M aux fins des opérations effectuées aux termes de la Rule 144A.
•
Recours accru des preneurs fermes à la défense de diligence raisonnable. Comme il est discuté plus haut, les
avantages de l’inscription préalable automatique feront probablement en sorte que de nombreux EEBC qui réalisaient
rapidement par le passé des placements portant sur des titres convertibles et des titres d’emprunt à rendement élevé
aux termes de la Rule 144A effectueront de tels placements en tant que placements inscrits. La responsabilité relative
à la communication de l’information dans le cas des placements inscrits aux termes de l’article 11 et de l’article
12(a)(2) de la Securities Act est plus lourde que dans le cas des placements aux termes de la Rule 144A régis par la
Rule 10b-5 de l’Exchange Act, qui exige que le demandeur prouve l’intention et le fait qu’il s’est fié à l’information.
De plus, contrairement aux propositions Aircraft Carrier, les réformes ne comprennent aucune indication quant au
moment où les normes de diligence raisonnable du preneur ferme prévues à l’article 11 et à l’article 12(a)(2) ont été
respectées dans le cadre de ces placements réalisés rapidement par de grands émetteurs établis. Dans le cas des
preneurs fermes, cette préoccupation s’est accrue à la suite de la décision WorldCom29, selon laquelle le tribunal a
appliqué ce que de nombreux observateurs considèrent, sur le plan pratique, comme un degré irréalisable d’atteinte
de ces normes, du moins dans le cadre d’une demande de rejet ou d’une requête en jugement sommaire. En
conséquence, dans la mesure où des placements portant sur des titres convertibles ou des titres d’emprunt à
rendement élevé sont réalisés rapidement par des émetteurs dont la note de crédit est moins élevée, les preneurs
fermes doivent examiner (avec les émetteurs) si ces placements, bien qu’ils puissent être inscrits, conviennent
davantage au marché des acheteurs institutionnels admissibles, sur lequel ils ont été exclusivement réalisés au cours
des dernières années aux termes de la Rule 144A, plutôt qu’à un marché public plus vaste.
•
Transmission de l’information aux investisseurs aux fins de l’article 12(a)(2). Les nouvelles règles codifient
l’interprétation donnée par la SEC dans le bulletin de proposition selon laquelle la responsabilité relative à la
Voir In re WorldCom, Inc. Securities Litigation, 346 F. Supp. 2d 628 (S.D.N.Y. 2004).
217
communication de l’information aux termes de l’article 12(a)(2) de la Securities Act n’est pas établie en tenant
compte de l’information transmise aux investisseurs après la conclusion du contrat de vente. La détermination du fait
que l’information a été transmise ou non à l’investisseur au moment ou avant le moment de la conclusion du contrat
de vente est fondée sur l’analyse des faits et circonstances, mais le bulletin sur l’adoption confirme, en citant la cause
Starr v. Georgeson30, que la norme qu’il convient d’appliquer repose sur l’information raisonnablement accessible à
l’investisseur plutôt que sur l’information que l’investisseur connaissait réellement31.
La SEC n’a pas jugé bon d’établir des règles refuge aux fins de déterminer si une information est raisonnablement
accessible, mais nous croyons que l’importance accordée par la SEC au système de divulgation intégré indique clairement
que l’information déposée sur son site Web EDGAR constitue de l’information raisonnablement accessible. Néanmoins,
dans l’attente d’autres indications de nature judiciaire ou réglementaire quant à ce critère, il serait prudent d’étayer cette
conclusion en utilisant un prospectus rédigé librement afin d’éliminer tout argument portant sur l’accessibilité raisonnable
lorsque de l’information clairement importante est ajoutée au registre EDGAR peu de temps avant le moment de la
conclusion du contrat de vente.
•
Établissement des modalités définitives de titres et délais en matière de communication de l’information aux termes
de l’article 12(a)(2). Il n’est pas toujours facile de déterminer quand un contrat de vente a été conclu entre un
preneur ferme et des investisseurs. Les preneurs fermes peuvent confirmer des ventes auprès de différents acheteurs
à des moments différents ou même à des dates différentes. De plus, des ordres conditionnels peuvent être reçus
avant l’entrée en vigueur et devenir exécutoires si l’acheteur éventuel ne prend pas d’autres mesures. Par
conséquent, comme c'était précédemment le cas, la détermination du fait que l’information a été transmise ou non
à un investisseur par un vendeur au moment ou avant le moment de la vente exige, comme il est indiqué plus haut,
une analyse des faits et des circonstances.
Nous ne croyons pas que des questions importantes se posent quant au calendrier de communication de l’information
relative aux émetteurs, étant donné, comme il est indiqué plus haut, que les émetteurs et les preneurs fermes seront en
mesure de transmettre les renseignements nouveaux au sujet des émetteurs avant la fixation du prix en déposant un
formulaire 8-K ou 6-K accompagné, s’il y a lieu, d’un prospectus rédigé librement. Par contre, l’établissement des
modalités définitives de titres complexes – comme des billets convertibles, des obligations à rendement élevé et des
produits structurés – intervient souvent, en fait, après la fixation du prix en raison de la rapidité avec laquelle les placements
sont effectués sur les marchés financiers actuels, ce qui soulève des préoccupations relativement à l’article 12(a)(2).
Le bulletin sur l’adoption fournit des indications sur la façon de régler ce problème. D’abord, il indique que des titres
pourraient être vendus dans le cadre d’un placement « identique à l’opération XYZ » (en indiquant toutes les modifications
particulières) et ainsi répondre aux exigences de l’article 12(a)(2) pour autant qu’aucune omission d’information au sujet
d’une modalité précisée ne rende celle-ci trompeuse. À cet égard, le bulletin sur l’adoption décrit clairement les exigences
de l’article 12(a)(2).
[traduction] L’article 12(a)(2) de la Securities Act […] n’exige pas que […] le prospectus […] contienne toute
l’information prévue par rubrique aux termes de nos règles relatives à l’information ou qu’il contienne par ailleurs
toute l’information importante. En vertu de ces dispositions, l’établissement de la responsabilité est plutôt fondé sur
le fait que la communication inclut ou non une fausse déclaration importante ou omet d’inclure une information
importante dont l’énoncé est nécessaire pour que la communication ne soit pas trompeuse eu égard aux circonstances
dans lesquelles elle a été faite32.
30
Starr v. Georgeson Shareholder, Inc., 2005 U.S. App. LEXIS 11250 (2e Cir. 2005).
Id. à la page *18.
32
Bulletin sur l’adoption à la page 175 (italiques ajoutés) (citation omise).
31
218
Comme autre exemple de ce principe, le bulletin sur l’adoption mentionne les opérations de vente à terme dans le cadre
desquelles les contrats de vente sont conclus en fonction de profils de portefeuille qui précisent les caractéristiques
importantes des catégories d’actifs à l’intérieur de fourchettes ou selon des normes de marché données. Lorsque les
caractéristiques des profils n’excluent pas d’éléments importants des caractéristiques de la catégorie dont l’absence
rendrait les profils trompeurs et que les catégories définitives répondent aux échelles ou aux normes du marché
communiquées, ce type de divulgation peut respecter la norme prévue à l’article 12(a)(2).
Le deuxième élément essentiel des indications fournies dans le bulletin sur l’adoption porte sur les conséquences d’une
omission importante au moment de la vente ou de la nécessité d’apporter subséquemment une correction importante aux
modalités. À cet égard, le bulletin sur l’adoption indique que les acheteurs et les vendeurs peuvent réévaluer leur
engagement relatif à l’achat en fonction de l’information nouvelle ou modifiée et conclure un nouveau contrat de vente.
La SEC estime que la procédure selon laquelle un acheteur et un vendeur conviennent de résilier le contrat initial et de
conclure un nouveau contrat de vente [traduction] « doit correspondre essentiellement à une résiliation par consentement
mutuel du contrat de vente antérieur et à la conclusion d’un nouveau contrat de vente33». Cette interprétation va dans le
sens de ce qui se faisait auparavant, selon nous, lorsqu’une erreur était commise dans l’explication d’une modalité
importante des titres donnée à un investisseur. Le preneur ferme communiquait avec l’investisseur, expliquait l’erreur et –
tant pour éviter d’engager sa responsabilité que pour préserver sa réputation – offrait la possibilité d’annuler le contrat. En
offrant la possibilité d’utiliser un prospectus rédigé librement, la SEC facilite maintenant ce processus en prévoyant un
moyen écrit et verbal de régler ce problème, particulièrement, dans la pratique, sur le marché institutionnel où se vendent
généralement les titres assortis de modalités complexes.
•
Lettres 10b-5. Les conseillers juridiques de l’émetteur et des preneurs fermes dans le cadre d’un placement de titres
inscrits fournissent généralement aux preneurs fermes, à la clôture d’un placement, des lettres appelées « lettres
10b-5 » (10b-5 letters), portant sur la suffisance de l’information contenue dans le prospectus définitif. Maintenant
que la SEC a rappelé au marché que la responsabilité aux termes de l’article 12(a)(2) est déterminée au moment de
la conclusion du contrat de vente, les participants au marché sont en train de réévaluer s’il demeure pertinent que
ces lettres continuent de mettre l’accent sur le prospectus définitif plutôt que sur l’information transmise aux
investisseurs au moment pertinent aux fins de la détermination de la responsabilité.
Cette question est intéressante, mais la réponse dépend de l’application du même raisonnement pratique concernant le
fonctionnement du marché que celui qui a été employé par la SEC et son personnel dans le cadre de l’élaboration des
nouvelles règles. Sur le plan théorique, les lettres 10b-5 seraient plus utiles si elles portaient sur l’information transmise aux
investisseurs (en effet, comme il est suggéré ci-dessus, à chaque investisseur) au moment de la conclusion du contrat de
vente; et, sur le plan pratique, elles devraient pouvoir porter, à la clôture, sur l’information concernant l’émetteur au
moment de la fixation du prix qui figure sur EDGAR ou est incluse dans le prospectus rédigé librement. Cependant, il
pourrait ne pas être pratique qu’elle porte sur l’information transmise aux investisseurs sur les modalités des titres au
moment de la fixation du prix, par rapport à leur description dans le prospectus définitif, et ce, en raison des
ralentissements qui peuvent en découler.
Tout le monde reconnaît que le ralentissement du processus de placement est préjudiciable au marché. C'est précisément
ce qui a provoqué le rejet des propositions Aircraft Carrier, et la SEC a pris soin de préciser qu’elle n’avait aucune intention
d’ajouter des obstacles au processus cette fois-ci34. Étant donné que le fait de demander aux conseillers juridiques d’évaluer
si un ensemble de modalités contient une fausse déclaration ou une omission importante suppose également que ces
modalités soient présentées par écrit, en demandant aux conseillers juridiques d’examiner une description antérieure des
33
34
Bulletin sur l’adoption à la page 183.
Bulletin sur l’adoption à la page 178.
219
modalités plutôt que le prospectus définitif – au moins dans le cadre d’un placement préalable classique – on provoquerait
nécessairement le ralentissement même qui a été tant décrié par le marché. Depuis l’entrée en vigueur des réformes, les
participants au marché ont largement accepté cet argument et sont généralement à l’aise avec le fait que les lettres 10b5 portent sur les modalités d’un placement telles qu’elles sont décrites dans le prospectus de base ou provisoire,
accompagné d’un prospectus rédigé librement contenant la description définitive des modalités du placement.
•
Utilisation de prospectus rédigés librement dont l’émetteur est responsable. Il existe deux situations où les
prospectus rédigés librement dont l’émetteur est responsable seront vraisemblablement utilisés. D’abord, malgré la
mise en garde que nous venons de faire sur les ralentissements attribuables aux participants mêmes, nous
reconnaissons que le prospectus rédigé librement permet aux participants au placement de clarifier rapidement par
écrit des modalités clés complexes. Ensuite, comme il est indiqué précédemment, en raison de l’attention accrue
portée à la responsabilité aux termes de l’article 12(a)(2), on peut s’attendre à ce que les prospectus rédigés librement
soient utilisés pour communiquer les derniers faits importants touchant l’émetteur.
•
Utilisation de prospectus rédigés librement dont l’émetteur n’est pas responsable. Bien que les preneurs fermes
puissent utiliser des prospectus rédigés librement après le dépôt d’une déclaration d’inscription, y compris ceux à
l’égard desquels l’émetteur n’assume aucune responsabilité aux termes de la loi, ils doivent se pencher,
particulièrement dans ce dernier cas, sur les circonstances dans lesquelles ils permettront l’utilisation de prospectus
rédigés librement et élaborer des procédures de conformité afin de contrôler et de suivre l’information distribuée par
leurs employés. Étant donné qu’un preneur ferme assumerait la responsabilité relative à la communication de
l’information aux termes de l’article 12(a)(2) quant à tout prospectus rédigé librement qu’il envoie (mais
généralement pas à l’égard de tels prospectus envoyés par d’autres preneurs fermes) – et que l’émetteur ne
s’engagera probablement pas à offrir une indemnisation à l’égard d’un prospectus rédigé librement qu’il n’a pas
approuvé au préalable – les preneurs fermes chercheront sans doute à circonscrire étroitement l’information que les
vendeurs sont autorisés à transmettre par courriel aux investisseurs ou à leur transmettre autrement par écrit. Il
faudrait également examiner si, malgré la cause Starr, un prospectus rédigé librement qui n’était pas accompagné du
prospectus prévu par la loi répondrait à la norme relative à l’honnêteté et à l’équilibre applicable aux communications
des preneurs fermes qui est prévue par la Rule 2210 de la National Association of Securities Dealers (« NASD ») (qui,
nous l’espérons, sous réserve d’exceptions pour les cas flagrants, comme ceux qui ont donné naissance à la doctrine
sur les faits cachés (buried facts)35, sera interprétée par la NASD de manière compatible avec le bulletin sur
l’adoption).
De plus, compte tenu des incertitudes quant à savoir si le contenu du prospectus rédigé librement en fait ou non un
prospectus dont l’émetteur est responsable – soit à titre de prospectus rédigé librement de l’émetteur ou de prospectus
contenant de l’information sur l’émetteur – les émetteurs pourraient insister pour que les preneurs fermes les consultent
avant que ceux-ci ne distribuent tout document autre que le prospectus prévu par la loi. Cependant, dans la mesure où
un émetteur est consulté et qu’il autorise un preneur ferme à utiliser un prospectus rédigé librement, ce prospectus rédigé
librement constituerait un prospectus rédigé librement de l’émetteur dont celui-ci serait responsable aux termes de l’article
12(a)(2). L’émetteur pourrait donc interdire que le preneur ferme utilise un prospectus rédigé librement qui n’est pas
préparé en collaboration avec lui, ce qui compromettrait malheureusement l’objectif sous-jacent des règles – à savoir
permettre les communications distinctes du preneur ferme sans engager la responsabilité de l’émetteur. Pour résoudre ce
problème, certains émetteurs ont demandé aux preneurs fermes de s’engager à ne pas utiliser de prospectus rédigé
35
Selon la doctrine des faits cachés, l’information qui [traduction] « est présentée de façon à cacher ou à obscurcir l’information devant
être communiquée » est réputé inadéquate. Werner v. Werner, 267 F.3d 288, 298 (3e Cir. 2001). Par exemple, un fait important caché
dans le milieu d’un document volumineux ou un concept important morcelé et dispersé dans l’ensemble d’un document entraînerait
l’application de cette doctrine et amènerait le tribunal à conclure que les faits n’ont pas été adéquatement communiqués. Voir id.
220
librement constituant un prospectus rédigé librement de l’émetteur ou contenant de l’information sur l’émetteur. Cette
approche est la meilleure pour éliminer l’incertitude inévitable se rapportant à l’application de ces nouvelles dispositions
en faisant assumer la responsabilité définitive par le preneur ferme qui veut utiliser cette forme de communication.
•
Utilisation de la Rule 134 par les émetteurs non assujettis et non établis. Bien que les nouvelles règles augmentent
de manière utile l’information pouvant être incluse dans un communiqué de presse protégé en vertu de la Rule 134,
il demeure des cas où il est incertain si la règle refuge peut s’appliquer. Dans ces cas, les émetteurs et les preneurs
fermes peuvent maintenant se prévaloir des règles relatives au prospectus rédigé librement, mais cette possibilité
n’existe pas dans le cas des placements faits par des émetteurs non assujettis et non établis en raison de l’impossibilité
de respecter l’exigence voulant que le prospectus rédigé librement soit accompagné d’un prospectus prévu par la loi
ou précédé par un tel prospectus (comprenant une fourchette de prix dans le cas d’un premier appel public à
l’épargne).
•
Dispositions refuge à l’égard des communications préalables au dépôt non applicables aux preneurs fermes. Les
nouvelles règles fournissent aux émetteurs des dispositions refuge étendues à l’égard des règles sur les
communications anticipées en cas de communication faite avant le dépôt. Cependant, les preneurs fermes
continuent d’être assujettis aux exigences relatives à la « période de silence » habituelle interdisant les offres (verbales
ou écrites) avant le dépôt d’une déclaration d’inscription.
•
Communication des commentaires du personnel de la SEC non réglés. Tout EEBC ou déposant utilisant le processus
accéléré doit communiquer dans son rapport annuel tous les commentaires non réglés importants qui ont été faits
plus de 180 jours avant la fin de l’exercice visé par le rapport annuel. Ceci pourrait effectivement forcer certains
émetteurs à donner suite aux commentaires du personnel de la SEC, à moins qu’ils ne soient prêts à voir ces
commentaires soumis au jugement du public.
•
Limitations relatives à la règle prévoyant que « l’accès équivaut à la transmission ». La règle prévoyant que « l’accès
équivaut à la transmission » permet que le dépôt électronique d’un prospectus auprès de la SEC soit admissible à titre
de transmission aux fins de la Securities Act, bien qu’elle ne s’applique qu’à la transmission d’un prospectus définitif.
Les preneurs fermes doivent continuer de transmettre les prospectus provisoires aux investisseurs éventuels dans le
cadre des premiers appels publics à l’épargne aux termes de la Rule 15c2-8 de l’Exchange Act.
•
Accès accru au marché public américain par les émetteurs privés étrangers. On ignore encore dans quelle mesure
ces réformes contribueront à encourager les émetteurs privés étrangers à continuer à utiliser les marchés financiers
publics américains. Les émetteurs privés étrangers sont de plus en plus tentés d’éviter les marchés publics des valeurs
mobilières aux États-Unis en raison des exigences d’information et des autres exigences imposées aux émetteurs
assujettis à la SEC par la Sarbanes-Oxley Act. Les réformes, y compris celles qui visent les EEBC, s’appliquent de
manière uniforme aux émetteurs privés étrangers et aux émetteurs américains. On ne sait pas encore combien
d’émetteurs privés étrangers jugeront que les avantages conférés par le statut d’EEBC, plus particulièrement l’accès
immédiat aux marchés publics américains une fois qu’ils sont devenus des émetteurs établis, l’emportent sur le
fardeau imposé par la Sarbanes-Oxley Act.
221
III. Mesures touchant la rémunération de la haute direction et
la sollicitation de procurations
Rémunération de la haute direction
Les mesures adoptées dans ce domaine par la SEC le 26 juillet 200636 ont trait aux exigences d’information aux termes
de l’Exchange Act (information qui figure généralement dans les circulaires de sollicitation de procurations aux fins des
assemblées annuelles des actionnaires) en ce qui concerne la rémunération de la haute direction et des administrateurs, les
opérations entre parties apparentées, l’indépendance des administrateurs et d’autres questions de gouvernance ainsi que
la propriété de titres par les dirigeants et administrateurs. Les réformes sont motivées par la volonté de la SEC d’adapter
les règles actuelles à l’évolution des pratiques en matière de rémunération et de faire en sorte que l’information
communiquée est plus claire et plus complète. Cependant, les réformes n’ont pas pour objectif de réglementer le niveau
de rémunération des membres de la haute direction. Elles visent plutôt à fournir aux investisseurs de l’information
cohérente sur les divers éléments de la rémunération et le montant global de celle-ci.
Voici les changements les plus importants découlant des règles adoptées :
•
Révision du mode d’identification des membres de la haute direction dont la rémunération doit être communiquée
(« membres de la haute direction visés » ou « MHDV ») afin que l’information concernant le chef de la direction, le
chef des finances et les trois membres de la haute direction les mieux rémunérés, autres que le chef de la direction
et le chef des finances, en fonction de la rémunération totale (plutôt qu’en fonction seulement du salaire et des
primes annuels) soit communiquée;
•
Remplacement du graphique sur le rendement (déplacé dans le rapport annuel) et du rapport du comité de la
rémunération actuel contenus dans les circulaires de sollicitation de procurations par une nouvelle section portant sur
le « rapport sur la rémunération » concernant les pratiques en matière de rémunération et d’octroi de titres de
participation applicables aux MHDV – section s’apparentant au rapport de gestion dans le cas de l’information
financière – qui devra être déposée et sera assujettie aux exigences d’attestation par le chef de la direction et le chef
des finances et aux dispositions relatives à la responsabilité aux termes de l’article 18 de l’Exchange Act, ainsi que
par un bref rapport du comité de la rémunération indiquant si celui-ci a examiné et passé en revue ce rapport sur la
rémunération avec la direction et recommandé son inclusion dans les documents d’information;
•
Reformulation du tableau sommaire de la rémunération figurant dans la circulaire de sollicitation de procurations afin
d’ajouter une colonne qui indique, dans le cas de chaque MHDV, un montant unique représentant sa rémunération
totale annuelle et la juste valeur à la date d’octroi des titres de participation octroyés au cours de l’exercice (comme
il est indiqué dans les états financiers);
•
Présentation d’une description sous forme de tableau et d’un exposé narratif de toute la rémunération des
administrateurs;
•
Établissement d’une description détaillée des avantages postérieurs à l’emploi des MHDV, y compris les hausses
actuarielles des avantages aux termes des régimes de retraite, ainsi que de la ventilation et du montant des
prestations de retraite annuelles, des prestations de cessation d’emploi et des indemnités en cas de changement de
36
Communiqué de presse de la SEC, 2006-123 (26 juillet 2006). À la date du présent chapitre, le bulletin sur l’adoption n’a pas été
publié par la SEC. La SEC avait initialement proposé des modifications à l’information sur la rémunération des membres de la haute
direction dans les bulletins de la SEC nos 33-8655; 34-53185; IC-27218 (8 février 2006).
222
contrôle qui pourraient devenir payables dans le futur si l’événement déclencheur s’était produit le dernier jour
ouvrable de l’exercice précédent, selon le cours de clôture des actions de la société à cette date;
•
Élargissement des exigences d’information relative aux options et aux autres modes de rémunération en titres de
participation, y compris par la communication de chaque octroi en cours de validité fait à chaque MHDV et par un
exposé narratif particulier concernant les politiques et pratiques en matière d’octroi, le moment des octrois et
l’établissement des prix d’exercice;
•
Réduction du seuil global (en le ramenant à 10 000 $) au-delà duquel les avantages accessoires des MHDV doivent
être divulgués et ventilation obligatoire de tous les avantages accessoires, ainsi que calcul du montant de tout
avantage accessoire dépassant 25 000 $ ou 10 % de l’ensemble des avantages accessoires, selon la valeur la plus
élevée;
•
Modification de l’information à fournir sur les opérations avec des personnes apparentées, afin d’éliminer certaines
exigences particulières et de porter le seuil en dollars à 120 000 $;
•
Regroupement/consolidation de l’information à fournir sur l’indépendance des administrateurs et certaines autres
questions de gouvernance aux termes du nouvel article 407 du Regulation S-K;
•
Clarification du fait que les émetteurs privés étrangers ne sont pas tenus de déposer des contrats d’emploi individuels
s’ils ne sont pas tenus de divulguer ces contrats en vertu des règles sur la communication d’information du pays où
ils sont établis (la SEC a indiqué que ses nouvelles règles ne toucheraient pas par ailleurs les émetteurs privés
étrangers); et
•
Modification de certaines exigences d’information du formulaire 8-K concernant les MHDV et certaines conventions
et ententes relatives à la direction.
Une des règles proposées que la SEC n’a pas adoptée est la proposition appelée « Katie Couric », selon laquelle certains
éléments d’information sur la rémunération d’au plus trois employés qui ne sont pas membres de la haute direction, mais
dont la rémunération annuelle totale individuelle dépasse celle d’un membre de la haute direction visé soient
communiqués. Bien que la SEC n’ait pas adopté la règle proposée, elle ne l’a pas éliminée entièrement; elle a plutôt
proposé une version révisée qu’elle a soumise à d’autres commentaires du public. La proposition révisée ne s’appliquerait
qu’aux grands déposants utilisant le processus accéléré (soit les sociétés dont la valeur au marché mondiale des actions
ordinaires est supérieure à 700 millions de dollars) et ne viserait que les employés ayant un rôle d’élaboration de politiques
pour la société ou une filiale importante ou une unité d’exploitation ou fonction principale de la société.
Les règles entreront en vigueur en règle générale en ce qui concerne les documents déposés à compter du 15 décembre
2006 pour les exercices se terminant à compter de pareille date. Les sociétés devront se conformer aux nouvelles règles
aux fins des formulaires 10-K et des documents de sollicitation de procurations déposés pendant la saison des procurations
2007. Les exigences du formulaire 8-K devront être respectées dans le cas des événements déclencheurs survenant à
compter du 60e jour suivant la publication des règles dans le registre fédéral.
223
Transmission électronique des documents de sollicitation de procurations
À l’heure actuelle, les sociétés transmettent généralement leurs documents de sollicitation de procurations sur format
papier. Bien qu’il soit possible de transmettre les documents par voie électronique et malgré la commodité d’un tel mode
de transmission, les règles existantes font en sorte que l’actionnaire doive donner son consentement à cette forme de
transmission, entraînant ainsi des contraintes additionnelles qui rendent ce mode de transmission peu attrayant pour les
sociétés. Cependant, en raison de l’évolution de la technologie et parce qu’elle sait que les investisseurs utilisent de plus
en plus Internet, la SEC a proposé le 15 décembre 200537 de permettre la transmission des documents de sollicitation de
procurations au moyen d’un modèle « d’avis et d’accès ». Si elle est adoptée, la proposition commencera
vraisemblablement à s’appliquer aux documents de sollicitation de procurations déposés pendant la saison des
procurations 2007, ce qui constituerait une autre option par rapport au régime actuel et ne remplacerait pas celui-ci. Il ne
faut pas oublier que la proposition vise seulement la transmission des documents de sollicitation de procurations, et non
le vote par voie électronique ou la procédure relative au vote. De plus, les règles proposées ne s’appliqueraient pas aux
regroupements d’entreprises.
Les dispositions proposées permettraient aux sociétés d’afficher les documents de sollicitation de procurations, y compris
la circulaire de sollicitation de procurations, le formulaire de procuration et le rapport annuel, sur un site Web accessible
au public. Les versions électroniques et en format papier de ces documents devraient être essentiellement identiques.
Les dispositions proposées exigeraient que les sociétés envoient aux actionnaires par la poste ordinaire, au moins 30 jours
avant l’assemblée des actionnaires, un avis de format carte postale indiquant l’accessibilité des documents électroniques
de sollicitation de procurations. L’avis comprendrait un message en caractères gras bien visible indiquant la date, l’heure
et le lieu de l’assemblée des actionnaires, l’adresse du site Web où les documents de sollicitation de procurations sont
accessibles ainsi qu’un numéro de téléphone sans frais et une adresse électronique que les investisseurs pourraient utiliser
pour demander des versions en format papier, lesquelles devront être envoyées dans les deux jours ouvrables suivant la
demande. L’avis comprendrait aussi une description claire et impartiale des questions soumises à l’assemblée ainsi que les
recommandations de la société. Les sociétés pourraient également joindre le formulaire de procuration à l’avis ou le rendre
accessible sur le site Web, pourvu qu’aucune autre information ou aucun autre document de sollicitation n’accompagne
l’avis ou ne soit inclus dans celui-ci. Les autres documents de sollicitation distribués après l’envoi de l’avis seraient affichés
sur le site Web indiqué dans l’avis.
Les investisseurs détenant des actions par l’entremise de courtiers ou de banques recevraient l’avis par l’intermédiaire de
ceux-ci et pourraient demander des versions en format papier par l’intermédiaire de ceux-ci ou en faire la demande
directement auprès de la société.
La transmission électronique des documents de sollicitation de procurations sera également possible aux fins de la
sollicitation par un actionnaire. Dans ce cas, l’actionnaire sollicitant ne serait pas tenu de solliciter tous les actionnaires ou
de fournir des documents en format papier sur demande. Dans le cas des sollicitations par un actionnaire, l’avis postal
ordinaire requis devrait être envoyé au plus tard 30 jours avant l’assemblée ou 10 jours après le dépôt par la société de
ses documents de sollicitation de procurations auprès de la SEC, selon la plus tardive des dates.
Si la proposition était adoptée, les sociétés ainsi que les actionnaires sollicitants profiteraient d’une réduction importante
des frais associés à la sollicitation. En conséquence, les réformes proposées faciliteraient les courses aux procurations et les
oppositions aux élections du conseil d’administration.
CLEARY GOTTLIEB STEEN & HAMILTON LLP
37
Bulletins de la SEC nos 34-52926; IC-27182 (15 décembre 2005).
224
TABLEAUX RÉCAPITULATIFS DES RÉFORMES TOUCHANT LE PLACEMENT DE TITRES1
CATÉGORIES D’ÉMETTEURS
Catégorie d’émetteur
Critères
Émetteur établi bien connu (EEBC)
(well-known seasoned issuer)
• Répondre aux exigences d’inscription du formulaire S-3 ou F-3,
y compris avoir déposé dans les délais prescrits ses rapports aux termes
de l’Exchange Act pour les 12 mois civils précédents
• Soit avoir une capitalisation boursière mondiale de ses actions ordinaires
détenues par des personnes n’appartenant pas à son groupe d’au moins
700 millions de dollars, soit avoir émis des titres non convertibles inscrits,
autres que des actions ordinaires, d’un capital global d’au moins
un milliard de dollars dans le cadre de placements primaires au comptant
au cours des trois dernières années et n’inscrire que ce type de titres, et
• Ne pas être un émetteur inadmissible
La filiale détenue en propriété majoritaire par un EEBC est également
admissible à titre d’EEBC si certaines conditions sont remplies. Les
émetteurs de titres adossés à des actifs, les sociétés d’investissement
(investment companies) et les sociétés de développement d’entreprises
(business development companies) ne sont pas admissibles à titre d’EEBC
Émetteur établi
(seasoned issuer)
Être admissible à utiliser les formulaires S-3 ou F-3 aux fins d’un placement
primaire
Émetteur non établi
(unseasoned issuer)
Être tenu de déposer des rapports aux termes de l’Exchange Act sans être
admissible à utiliser les formulaires S-3 ou F-3 aux fins d’un placement
primaire
Émetteur non assujetti
(non-reporting issuer)
• Ne pas être tenu de déposer des rapports aux termes de l’Exchange Act
• Le déposant volontaire est considéré comme un émetteur non assujetti
1
Ces tableaux récapitulatifs omettent certains éléments des réformes touchant le placement de titres, comme les modifications à certaines règles
de la SEC concernant les rapports de recherche.
225
COMMUNICATIONS
EEBC
Communications permises
plus de 30 jours avant le dépôt
de la déclaration d’inscription
• Toutes les communications faites par l’émetteur ou pour son compte
• Les offres écrites constituent un prospectus rédigé librement, sauf si :
• elles ne se rapportent pas à un placement de titres qui est ou sera
inscrit
• elles sont faites par l’émetteur ou pour son compte, et
• l’émetteur prend des mesures raisonnables à sa disposition pour
empêcher d’autres distributions ou publications au cours de la
période de 30 jours précédant le dépôt
• Les prospectus rédigés librement par l’entremise des médias sont permis,
qu’ils soient ou non payés par l’émetteur
Communications permises au cours de la
• Toutes les communications faites par l’émetteur ou pour son compte
• Les offres écrites constituent un prospectus rédigé librement
• Les prospectus rédigés librement par l’entremise des médias sont
permis, qu’ils soient ou non payés par l’émetteur
Communications permises après
le dépôt de la déclaration d’inscription
• Toutes les communications
qu’ils soient ou non payés par l’émetteur ou un participant au placement
Émetteur établi
• Information factuelle sur la société
• Information prospective
• Toutes les autres communications si :
• elles ne se rapportent pas à un placement de titres qui est ou sera inscrit
• Les autres communications ne constituant pas des offres
qu’ils soient ou non payés par l’émetteur ou un participant au placement
226
COMMUNICATIONS (continued)
• elles ne se rapportent pas à un placement de titres qui est ou sera inscrit
• Les prospectus rédigés librement doivent généralement être
accompagnés du prospectus prévu par la loi ou précédés par un tel
prospectus
• Aucun prospectus rédigé librement par l’entremise des médias n’est
permis s’il est payé par l’émetteur ou un participant au placement
• elles ne se rapportent pas à un placement de titres qui est ou sera inscrit;
• elles sont faites par l’émetteur ou pour son compte; et
• Les prospectus rédigés librement doivent généralement être
accompagnés du prospectus prévu par la loi ou précédés par un tel
prospectus, comprenant une fourchette de prix
• Aucun prospectus rédigé librement par l’entremise des médias n’est
permis s’il est payé par l’émetteur ou un participant au placement
227
RÉFORMES TOUCHANT LE PROCESSUS D’INSCRIPTION
Catégorie d’émetteur
EEBC
Type d’inscription préalable
Transmission du prospectus
•
•
•
•
Inscription préalable automatique, y compris un prospectus préalable universel
Entrée en vigueur immédiate
Frais payés au moment du placement
« L’accès équivaut à la transmission » – le prospectus définitif est réputé
transmis s’il est déposé dans les délais prescrits ou s’il est tenté de bonne foi
de respecter les délais et de faire le dépôt dès que possible
• Les investisseurs pourraient encore demander un prospectus définitif
Émetteur établi
Régime actuel d’inscription préalable prévoyant une libéralisation portant sur :
• Les règles relatives à l’intégration par renvoi
• L’utilisation d’un supplément de prospectus afin d’identifier les porteurs
de titres vendeurs dans certaines circonstances
• La capacité d’effectuer des placements immédiats
• Les restrictions relatives aux placements dans un marché existant
• Les limites imposées aux montants inscrits
• « L’accès équivaut à la transmission » – le prospectus définitif est réputé
• Intégration par renvoi de documents déposés antérieurement aux termes de
l’Exchange Act si l’émetteur est à jour quant aux exigences d’information
prévues par l’Exchange Act
• Aucune intégration par renvoi prospective
Aucune intégration par renvoi
• Les preneurs fermes doivent encore livrer les prospectus provisoires
228
EXIGENCES D’INFORMATION ADDITIONNELLES AUX TERMES DE L’EXCHANGE ACT
Facteurs de risque
• Les facteurs de risque doivent être communiqués « s’il y a lieu » dans le
formulaire 10-K de tous les émetteurs
• Des mises à jour trimestrielles portant sur les facteurs de risque doivent
être communiquées dans le formulaire 10-Q afin de refléter tous les
changements importants
Commentaires du personnel non réglés • Communication dans le rapport annuel des commentaires écrits
importants du personnel de la SEC portant sur les rapports aux termes
de l’Exchange Act qui sont non réglés et qui ont été faits plus de
180 jours avant la fin de l’exercice visé par le rapport annuel
• Disposition applicable aux EEBC, à tous les autres émetteurs ainsi qu’aux
émetteurs privés américains et étrangers qui sont des déposants utilisant
le processus accéléré
Déposants volontaires
Obligation de cocher la case sur la page couverture du formulaire
10-K ou 20-F
229
230
[traduction]
Appendice D
ii) Faits nouveaux
au Royaume-Uni
Linklaters
Le 8 septembre 2006
Prepared for
The Task Force to Modernize Securities Legislation in Canada
231
232
I.
Introduction
Les présentes résument les lois et règlements au Royaume-Uni prévoyant la communication de l’information au moment
de l’admission de valeurs mobilières sur les marchés financiers britanniques, ainsi que les exigences visant l’établissement
d’un prospectus avant qu’une offre de valeurs mobilières au public ne soit faite. Elles portent également sur les exigences
d’information continue auxquelles les émetteurs sont assujettis lorsqu’ils sont admis sur un marché financier du
Royaume-Uni.
Au Royaume-Uni, les régimes d’admission et de prospectus n’existent pas isolément. Ils sont enchâssés dans un filet de
lois et de règlements conçu pour assurer que les investisseurs sont adéquatement protégés et que les marchés inspirent
confiance1. Ces dispositions exigent notamment que toute personne qui vend des valeurs mobilières au Royaume-Uni soit
agréée par la Financial Services Authority (« FSA »)2 et aux termes des règles3 imposées par la FSA aux personnes ainsi
agréées; ces règles comprennent des dispositions détaillées régissant la façon dont les personnes agréées traitent avec leurs
clients, ainsi que des principes généraux. Il existe aussi un régime prévu par la loi interdisant la communication, dans le
cours des affaires, d’une invitation ou d’une sollicitation à participer à une activité de placement, sauf lorsque la
communication est faite ou approuvée par une personne agréée par la FSA4.
Cependant, les présentes examinent seulement la partie de ce filet de protection se rapportant à l’admission de valeurs
mobilières sur les marchés financiers du Royaume-Uni et, plus particulièrement, à l’obligation d’établir un prospectus aux
fins de cette admission ou de la présentation d’une offre au public.
Une grande partie de l’analyse concerne la directive sur le prospectus5 (« DP ») et son règlement connexe6 (« règlement »),
la directive sur la transparence7 (« DT ») et la directive sur l’abus des marchés8 (« DAM ») de l’Union européenne, étant
donné que les lois du Royaume-Uni dans ce domaine sont (ou seront dans le cas de la DT) fondées très étroitement sur
ces mesures européennes; la compréhension de ces directives facilitera l’examen des régimes en vigueur dans d’autres
territoires de l’Espace économique européen (« EEE »). Notre analyse se limite cependant à l’interprétation britannique de
ces directives. La façon dont elles sont mises en œuvre dans d’autres États européens peut différer à certains égards (même
s’il est prévu que la DP sera mise en œuvre uniformément dans tous les États).
La DP et la DAM ont été mises en œuvre au Royaume-Uni au moyen des modifications apportées à la Financial Services
and Markets Act 2000 (« FSMA ») et des règles adoptées par la FSA en vertu des pouvoirs qui lui sont conférés par cette
loi. La DT entrera en vigueur seulement le 20 janvier 2007.
1
Voir, par exemple, les objectifs prévus par la loi à l’égard de la Financial Services Authority, l’organisme de réglementation des
marchés financiers au Royaume-Uni, qui sont énoncés à l’article 2(2) de la Financial Services and Markets Act 2000 (« FSMA »).
2
FSMA, article 19.
3
Ces règles figurent dans le manuel de la FSA à l’adresse http://fsahandbook.info/FSA/html/handbook/. Les règles prévoient des
exigences détaillées à l’égard de ceux qui traitent avec un petit investisseur visant à assurer qu’ils connaissent leur client et sa situation
particulière et qu’ils évaluent adéquatement la convenance de leur produit à ce client.
4
FSMA, article 21 et Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005.
5
Directive 2003/71/CE. La directive est en vigueur dans tous les pays qui sont membres de l’Espace économique européen (« EEE »),
ce qui comprend l’Union européenne ainsi que la Norvège, le Liechtenstein et l’Islande.
6
Règlement (CE) nº 809/2004
7
Directive 2004/109/CE
8
Directive 2003/6/CE
233
II.
Offres au public et admission sur les marchés réglementés9
2.1 Contexte de l’Union européenne
Le régime régissant l’inscription et l’offre de valeurs mobilières au public au Royaume-Uni a été modifié le 1er juillet 2005,
au moment de la mise en œuvre de la DP.
L’un des principaux objectifs de la DP est de favoriser l’achèvement d’un véritable marché des valeurs mobilières unique
dans l’EEE10. Bien que les directives antérieures contenaient des dispositions de reconnaissance réciproque permettant
l’utilisation des prospectus par-delà les frontières, ces arrangements ne fonctionnaient pas bien dans la pratique pour
obtenir une inscription ou faire une offre au public dans un certain nombre de pays de l’EEE. Cette difficulté provenait
largement de ce que le pays « d’accueil » (soit l’État dans lequel la deuxième inscription ou offre était faite) insistait
souvent pour obtenir une traduction intégrale du prospectus et l’inclusion d’informations supplémentaires – par exemple,
au sujet des exigences fiscales locales. Le coût et le temps nécessaires pour répondre à ces exigences étaient suffisamment
rebutants pour limiter les placements faits dans l’ensemble de l’EEE principalement aux marchés des grands investisseurs,
sur lesquels les placements dans les États d’accueil étaient faits aux termes d’une dérogation à l’exigence d’établir un
prospectus (par exemple, en raison du fait que l’offre n’était adressée qu’aux investisseurs professionnels).
Les directives examinées dans les présentes ont pour objet d’éliminer ces obstacles et d’instaurer un régime harmonisé
au sein de l’EEE. Au moyen des directives, la Commission européenne souhaite créer un véritable marché des valeurs
mobilières unique dans l’EEE, ayant notamment pour objectif de faciliter la mobilisation des capitaux et d’améliorer la
confiance du public dans les marchés financiers.
2.2 L’exigence de prospectus
La DP prévoit l’établissement d’un prospectus, qui contient certains renseignements détaillés obligatoires lorsqu’une
offre au public est faite dans un État de l’EEE ou qu’une demande est faite aux fins de l’admission de valeurs mobilières
sur un marché réglementé de l’EEE. Ces exigences ne s’appliquent pas aux gouvernements de l’EEE, à leurs autorités
régionales ou locales ou aux émissions garanties par ceux-ci, aux organisations publiques internationales dont un État de
l’EEE est membre, aux dépôts garantis émis par certains établissements de crédit de l’EEE et aux petites offres (inférieures
à 2 500 000 0 sur une période de 12 mois)11. Le prospectus doit être approuvé par l’autorité compétente appropriée et
publié avant que l’offre ou la demande d’admission ne soit faite.
Dans les deux cas, des dérogations sont prévues.
9
Les directives de l’EEE distinguent un certain nombre de types de marché différents. Les « marchés réglementés » sont définis dans la
directive concernant les services d’investissement (directive du Conseil 93/22/CEE), qui sera bientôt remplacée par la directive
concernant les marchés d’instruments financiers, et comprennent les marchés principaux de l’EEE. De plus, en partie à la suite de la
mise en œuvre de la DP, de la DAM et de la DT, divers pays ont permis l’établissement de marchés qui ne sont pas des marchés
réglementés (et qui ne sont donc pas visés par ces directives), mais qui sont des marchés « inscrits » – par exemple, le Professional
Securities Market de la Bourse de Londres. Les « marchés inscrits », aux fins de la législation de l’EEE, sont ceux sur lesquels des valeurs
mobilières sont admises sur la « liste officielle » d’un pays donné. Afin d’obtenir ce statut, un document d’information (appelé
« prospectus pour l’admission » doit être préparé aux termes de la directive concernant l’admission de valeurs mobilières à la cote
officielle et l’information à publier sur ces valeurs (directive 2001/34/CE du Parlement européen et du Conseil). Ces marchés
fonctionnent en parallèle. Les valeurs mobilières admises sur certains marchés, comme les marchés réglementés du Royaume-Uni, sont
cependant aussi admises sur la liste officielle.
10
Voir, par exemple, le considérant (4) de la DP – « La directive constitue un instrument essentiel à l’achèvement d’un marché intérieur
[…] visant à garantir […] un accès aussi large que possible au capital-investissement dans toute la Communauté ».
11
DP, article 1.2.
234
2.2.1 Offre au public
Selon la directive, lorsque des valeurs mobilières sont offertes au public dans un État membre, il faut qu’un prospectus
soit établi en conformité avec la directive et la législation connexe par la personne faisant l’offre12.
La directive définit l’« offre au public » comme « une communication adressée sous quelque forme et par quelque moyen
que ce soit à des personnes et présentant une information suffisante sur les conditions de l’offre et sur les titres à offrir, de
manière à mettre un investisseur en mesure de décider d’acheter ou de souscrire ces valeurs mobilières »13. Cette définition,
qui est très large, englobera les communications qui ne constituent pas une offre contractuelle (soit une offre pouvant être
acceptée de façon à former un contrat).
Toutefois, certaines dérogations permettent que de telles communications soient faites sans avoir à établir préalablement
un prospectus. Par exemple, aucun prospectus n’est requis dans les cas suivants :
12
•
lorsque la communication est adressée à un investisseur qualifié14. La définition d’investisseur qualifié15 comprend les
personnes agréées (comme les banques d’investissement, les entreprises d’assurance et les fonds de pension et de
retraite), les institutions supranationales et les gouvernements. La dérogation vise aussi les personnes morales qui
présentent au moins deux des trois caractéristiques suivantes : a) au moins 250 salariés, b) un « total du bilan »
supérieur à 43 000 000 0 et c) un chiffre d’affaires annuel supérieur à 50 000 000 0. Les États membres ont aussi la
possibilité d’inclure des personnes répondant à des critères particuliers dans la définition16
•
lorsque la communication se rapporte à des valeurs mobilières dont la valeur nominale s’élève à au moins 50 000 017
•
lorsque les valeurs mobilières auxquelles la communication se rapporte peuvent uniquement être acquises pour un
prix total d’au moins 50 000 018
•
lorsque les actions sont offertes en substitution d’actions de même catégorie (sauf si l’émission entraîne une
augmentation du capital-actions souscrit)19
•
dans le cadre d’une offre publique d’acquisition ou d’une fusion, lorsque des actions sont offertes à titre de
contrepartie partielle et qu’un document équivalent à un prospectus est établi20
DP,
DP,
14
DP,
15
DP,
16
DP,
17
DP,
18
DP,
19
DP,
20
DP,
13
article
article
article
article
article
article
article
article
article
3.1.
2.1(d).
3.2(a).
2.1(e).
2.1(e)(iv).
3.2(d).
3.2(c).
4.1(a).
4.1(b) et (c).
235
•
dans le cas des actions offertes gratuitement et des dividendes payés sous la forme d’actions de la même catégorie
que celles donnant droit à ces dividendes, pour autant qu’un document indique le nombre et la nature des actions
ainsi que les raisons et les modalités de l’offre21
•
dans le cas de certaines offres d’actions faites à des salariés, pour autant qu’un document indique le nombre et la
nature des actions ainsi que les raisons et les modalités de l’offre22
•
lorsque la communication est adressée à moins de 100 personnes, autres que des investisseurs qualifiés, par État
membre23.
Ce dernier cas de dérogation pourrait créer la possibilité de se soustraire à l’exigence de prospectus. Une personne désirant
adresser une offre à 900 investisseurs non visés par une dérogation (dispensés) pourrait se servir de 10 intermédiaires
financiers, qui présenteraient chacun l’offre à 90 investisseurs non dispensés, permettant ainsi à ces derniers d’être
couverts par la dérogation. Afin de prévenir une telle situation, la dernière phrase de l’article 3.2 prévoit que pour se
soustraire à l’exigence d’établir un prospectus, la personne faisant la communication doit s’assurer que toutes les
communications faites aux investisseurs non dispensés sont visées par une dérogation. Ce ne serait pas le cas dans
l’exemple précédent (puisque la communication est adressée à 900 investisseurs non dispensés), de sorte qu’il faudrait
établir un prospectus.
2.2.2 Admission sur les marchés réglementés
La deuxième circonstance déclenchant l’établissement d’un prospectus aux termes de la directive survient lorsqu’un
émetteur veut être admis sur un marché réglementé de l’EEE24.
Des dérogations sont également prévues à l’égard de ce qui suit :
21
•
les actions représentant, sur une période de 12 mois, moins de 10 % du nombre d’actions de même catégorie déjà
admises à la négociation sur le même marché réglementé25
•
les actions offertes en substitution d’actions de même catégorie déjà admises sur le même marché réglementé (sauf
si l’émission entraîne une augmentation du capital-actions souscrit)26
•
les actions offertes dans le cadre d’une offre publique d’acquisition ou d’une fusion à titre de contrepartie partielle,
pour autant qu’un document équivalent à un prospectus soit établi27
•
les actions offertes gratuitement et les dividendes payés sous la forme d’actions de la même catégorie que celles
donnant droit à ces dividendes, pour autant qu’un document indique le nombre et la nature des actions ainsi que les
raisons et les modalités de l’offre28
DP,
DP,
23
DP,
24
DP,
25
DP,
26
DP,
27
DP,
28
DP,
22
article
article
article
article
article
article
article
article
4.1(d).
4.1(e).
3.2(b).
3.3.
4.2(a).
4.2(b).
4.2(c) et (d).
4.2(e).
236
•
certaines offres d’actions faites à des salariés, pour autant qu’un document indique le nombre et la nature des actions
ainsi que les raisons et les modalités de l’offre29
•
les actions résultant de la conversion ou de l’échange d’autres valeurs mobilières (comme une obligation convertible
ou échangeable), pour autant qu’elles soient de la même catégorie que celles déjà admises à la négociation sur le
même marché réglementé30.
Dans tous les autres cas, si l’émetteur veut faire admettre ses valeurs mobilières sur un marché réglementé de l’EEE, il
doit établir un prospectus conforme à la directive.
Lorsque des valeurs mobilières doivent à la fois être admises sur un marché réglementé de l’EEE et offertes au public, il
est possible de préparer un seul prospectus à ces deux fins.
2.3 Le schéma du prospectus
Les exigences quant au schéma et au contenu du prospectus prévues par la DP sont identiques selon que les valeurs
mobilières doivent être offertes au public ou qu’elles doivent être admises sur un marché réglementé de l’EEE. Trois
possibilités s’offrent à l’émetteur quant au schéma du prospectus.
Le prospectus en trois parties. L’émetteur qui sollicite fréquemment les marchés peut choisir d’établir un prospectus
comprenant trois parties31. La première partie, à savoir le document d’enregistrement, contient la description de l’émetteur
et de son entreprise, ainsi que ses états financiers. La deuxième partie, à savoir la note relative aux valeurs mobilières, est
préparée au moment de l’émission et contient les détails des valeurs mobilières offertes. La troisième partie, à savoir le
résumé, est requis lorsque les valeurs mobilières ont une valeur nominale inférieure à 50 000 0 32. Le résumé doit exposer
brièvement et dans un langage non technique les principales caractéristiques de l’émetteur, des garants éventuels et des
valeurs mobilières et les principaux risques présentés par ceux-ci33. Il doit aussi contenir divers avertissements indiquant
qu’il doit être lu uniquement comme une introduction au prospectus, que les personnes responsables du prospectus
engagent une responsabilité à l’égard du résumé seulement s’il est trompeur par rapport au reste du prospectus et que
l’investisseur peut avoir à supporter les frais de la traduction du prospectus exigée éventuellement par les tribunaux
compétents dans son territoire34.
Le document d’enregistrement demeure préalable pendant toute l’année et, pour autant qu’il soit à jour, seulement la
courte note relative aux valeurs mobilières et le court résumé (s’il y a lieu) devront être établis à l’égard de chaque émission
faite au cours de cette période35.
29
DP, article 4.2(f).
DP, article 4.2(g).
31
DP, article 5.3.
32
DP, article 5.2, dernier paragraphe – mais les États membres ont le droit de prévoir dans leur législation nationale qu’un résumé doit
être rédigé dans leur langue officielle lorsque des valeurs mobilières sont offertes au public ou admises sur un marché réglementé dans
leur territoire (DP, article 19.4). Mentionnons aussi que la dérogation à l’égard d’un placement d’au moins 50 000 0 ne s’applique pas
aux titres de capital (qui n’ont pas de valeur nominale) ou à certains types de valeurs mobilières liées à des titres de capital.
33
DP, article 5.2.
34
DP, article 5.2.
35
DP, article 12.1.
30
237
Le résumé est une innovation intéressante. Son utilité tient au fait que le prospectus, une fois approuvé par l’autorité de
l’État d’origine, sera valide universellement dans l’ensemble de l’Europe36 sans traduction (pour autant qu’il soit établi dans
une langue « usuelle dans la sphère financière internationale », comme l’anglais37). Cependant, si la valeur nominale de
l’émission met celle-ci à la portée des petits investisseurs, ceux-ci doivent être en mesure de lire et de comprendre au moins
les éléments clés figurant dans le prospectus. Ces renseignements doivent figurer dans un résumé, dont la longueur ne
devrait pas dépasser 2 500 mots38.
Le prospectus constituant un document unique. Étant donné que les émetteurs sollicitant moins fréquemment les
marchés ne seront pas intéressés à établir un document d’enregistrement, la DP prévoit aussi qu’un prospectus peut être
établi en tant que document unique. Ce document doit également contenir tous les éléments devant figurer dans un
prospectus en trois parties, y compris un résumé (sauf si les valeurs mobilières émises ont une valeur nominale d’au moins
50 000 0 39).
Programmes. Comme solution de rechange au prospectus en trois parties, la DP permet aux émetteurs de titres autres
que de capital d’établir un prospectus de base dans le cadre d’un programme d’offre. Le prospectus de base doit contenir
toutes les informations utiles relatives à l’émetteur et aux valeurs mobilières devant être offertes dans le cadre du
programme40, autres que celles qui ne sont pas connues lorsque le prospectus de base est approuvé et qui ne peuvent être
déterminées qu’au moment d’une émission particulière41. Cette information manquante est fournie au moment de chaque
émission dans le cadre du programme au moyen d’un document appelé « conditions définitives ».
2.4 Contenu du prospectus
Le prospectus doit contenir toutes les informations qui, compte tenu de la nature particulière de l’émetteur et des valeurs
mobilières offertes au public ou admises à la négociation sur un marché réglementé, sont des informations nécessaires pour
permettre aux investisseurs d’évaluer en connaissance de cause le patrimoine, la situation financière, les résultats et les
perspectives de l’émetteur et des garants éventuels, ainsi que les droits attachés à ces valeurs mobilières42.
Le règlement ajoute des détails à cette norme générale de communication de l’information. Il contient une liste détaillée
des exigences d’information applicables à différentes catégories d’émetteurs et de valeurs mobilières – par exemple, en ce
qui concerne les actions (annexes I et III), les titres de créance et instruments dérivés destinés aux petits investisseurs (ayant
une valeur nominale inférieure à 50 000 0) (annexes IV et V), les titres de créance et instruments dérivés destinés aux
grands investisseurs (annexes IX et XIII), les banques de l’OCDE (annexe XI), les États et autorités régionales (annexe XVI),
les titres adossés à des actifs (annexe VIII) et les certificats représentatifs d’actions (annexe X).
Le Comité européen des régulateurs de marchés de valeurs mobilières (CESR) émet des lignes directrices de temps à
autre concernant l’interprétation de ces dispositions.
36
Voir le paragraphe 2.8 ci-dessous.
DP, article 19.2.
38
DP, considérant (21).
39
Notons que la dérogation à l’égard d’un placement d’au moins 50 000 0 ne s’applique pas aux titres de capital (qui n’ont pas de
valeur nominale) ou à certains types de valeurs mobilières liées à des titres de capital.
40
DP, article 5.4.
41
Règlement, article 22.2.
42
DP, article 5.1.
37
238
Cette structure de communication de l’information est illustrée dans le diagramme suivant :
Contenu du prospectus – structure
DP, article 5
Actions
Créance
(grands inv.)
Créance
(petits inv.)
Dérivés
Adossés à
des actifs
Lignes directrices du CESR
L’information peut être incluse par référence dans un prospectus si elle figure dans un document déjà approuvé par
l’autorité compétente de l’État d’origine (par exemple, un autre prospectus) ou déposé auprès d’elle conformément à la
DP ou à certaines autres directives43. Étant donné que la DP exige que toutes les informations qui ont été déposées auprès
des autorités de régulation des valeurs mobilières de tout territoire soient mentionnées sur une liste fournie chaque année
à l’autorité compétente de l’État d’accueil44, il devrait être possible de déposer les informations mentionnées sur la liste
auprès de l’autorité compétente et d’inclure par référence ensuite son contenu (ou une partie de celui-ci au besoin) dans
un prospectus.
Une des plus importantes distinctions établies par le règlement consiste en la différence entre les valeurs mobilières
destinées aux grands investisseurs et les valeurs mobilières destinées aux petits investisseurs. Les valeurs mobilières
destinées aux grands investisseurs (décrites comme des valeurs mobilières ayant une valeur nominale d’au moins 50 000 0 45)
sont assujetties à un régime de communication de l’information moins strict, étant donné que les investisseurs
professionnels qui les achètent sont plus avertis que les petits investisseurs46.
Il est possible d’omettre le prix de l’offre et le nombre des valeurs mobilières définitifs dans un prospectus (par exemple,
lorsqu’on veut sonder l’intérêt des petit investisseurs pour une émission particulière avant de déterminer ces éléments).
Cependant, si le prix et le nombre des valeurs mobilières ne sont pas présentés, le prospectus doit indiquer les critères qui
serviront à déterminer ces éléments ou (dans le cas du prix) indiquer le prix maximum. Dans le cas contraire, les
investisseurs qui ont accepté d’acheter ou de souscrire les valeurs mobilières auront le droit de retirer leur acceptation
pendant une période d’au moins deux jours ouvrables suivant la détermination du prix et du nombre des valeurs mobilières
définitifs et leur dépôt auprès de l’autorité compétente de l’État d’origine47.
L’autorité compétente de l’État d’origine a également le pouvoir de permettre l’omission d’informations qui devraient
par ailleurs être incluses dans un prospectus lorsque la communication serait contraire à l’intérêt public ou qu’elle porterait
43
DP, article 11.1.
Article 10.1. – voir le paragraphe 3.2 ci-dessous.
45
Règlement, article 12. Dans le cas des valeurs mobilières libellées dans une autre monnaie que l’euro, l’équivalent de la valeur
nominale en euros est déterminé à la date de l’émission.
46
Ou autrement dit dans le langage plutôt obscur du considérant (14) du règlement : « Les grands investisseurs devraient pouvoir
prendre leurs décisions d’investissement sur la base d’autres éléments que ceux pris en considération par les petits investisseurs ».
47
DP, article 8.1.
44
239
un préjudice grave à l’émetteur (mais seulement si cette omission ne risque pas d’induire les investisseurs en erreur) ou
que ces informations sont d’importance mineure uniquement48. L’autorité compétente peut également renoncer à certaines
exigences d’information lorsque la communication n’est pas adaptée au domaine d’activité ou à la forme juridique de
l’émetteur ou aux valeurs mobilières sur lesquelles porte le prospectus49.
2.5 Approbation du prospectus
Pour être valide, un prospectus doit être approuvé50. Selon l’ancien régime de l’EEE, l’émetteur pouvait choisir l’autorité
devant approuver son prospectus. À son gré, il pouvait inscrire une émission au Luxembourg, une autre à Londres et une
autre encore à Paris – et l’autorité compétente dans le territoire d’inscription avait la responsabilité d’approuver le
prospectus.
Ce n’est plus le cas lorsque les valeurs mobilières offertes au public ou admises sur un marché réglementé consistent en
des actions, en certaines catégories de valeurs mobilières liées à des titres de capital51 ou en d’autres titres ayant une valeur
nominale inférieure à 1 000 0. Aux termes de la DP, l’émetteur de telles valeurs mobilières doit faire approuver son
prospectus auprès d’une seule autorité compétente, soit l’autorité de l’« État d’origine », même s’il ne fait pas d’offre au
public ou s’il ne demande pas d’admission dans cet État.
Dans le cas des émetteurs européens, l’autorité de l’État d’origine est l’autorité compétente dans l’État dans lequel
l’émetteur est enregistré52. Les émetteurs de l’extérieur de l’Union européenne peuvent choisir entre l’État dans lequel ils
ont l’intention d’offrir pour la première fois ces valeurs mobilières au public après le 31 décembre 2003 (date d’entrée en
vigueur de la DP) ou celui dans lequel ils ont fait la première demande d’admission sur un marché réglementé53.
Quant aux autres sortes de valeurs mobilières, le choix est plus vaste. L’émetteur peut effectivement choisir l’État dans
lequel il veut demander l’inscription et s’adresser à l’autorité compétente aux fins de l’approbation de son prospectus.
Cependant, dans le cas de certains émetteurs de l’Union européenne, il peut être relativement difficile d’imaginer ce qui
les pousserait à choisir un autre État que celui dans lequel ils sont enregistrés (où ils auront souvent déjà fait approuvé un
prospectus ou un document d’enregistrement dans le cadre d’une inscription de titres de capital).
La DP prévoit les délais dans lesquels une décision quant à l’approbation doit être rendue par l’autorité compétente de
l’État d’origine54, bien que celle-ci ne soit pas tenue d’accorder une approbation dans un délai donné – mais simplement
de donner une réponse. Si l’autorité veut obtenir certaines précisions ou un complément d’information avant de se
prononcer, les délais ne commencent à courir que lorsqu’elle obtient les renseignements demandés.
La DP permet aussi que l’autorité compétente de l’État d’origine délègue l’approbation d’un prospectus à l’autorité
compétente d’un autre État, avec l’accord de celle-ci55. Le règlement va plus loin et précise que lorsqu’un prospectus de
base visant un programme aux termes duquel plusieurs entités peuvent faire une émission doit être approuvé par les
48
DP, article 8.2.
DP, article 8.3. Le considérant (24) du règlement semble conférer à l’émetteur le droit d’omettre de l’information dans un tel cas.
50
DP, article 13.1.
51
Lorsque l’émetteur des valeurs mobilières sous-jacentes et l’émetteur des valeurs mobilières sur-jacentes font partie du même groupe.
52
DP, article 2.1(m)(i).
53
DP, article 2.1(m)(iii).
54
DP, article 13.2 à 13.4.
55
DP, article 13.5.
49
240
autorités compétentes de plusieurs États d’origine, il conviendrait que ces autorités coopèrent entre elles et, le cas échéant,
délèguent l’approbation du prospectus à l’une d’elles56. Cependant, la plupart des autorités compétentes de l’EEE sont peu
enclines à exercer ces droits de délégation.
2.6 Publication du prospectus
Avant de pouvoir servir aux fins d’une offre au public ou d’une admission sur un marché réglementé, le prospectus doit
être déposé auprès de l’autorité compétente de l’État d’origine57 et publié58. Divers modes de publication sont permis; on
peut notamment le rendre accessible par insertion dans un journal à large diffusion dans le pays où l’offre au public est
faite ou l’admission est sollicitée, sous une forme imprimée dans les bureaux de l’émetteur et des intermédiaires financiers
qui placent l’émission, sous une forme électronique sur le site Web de l’émetteur ou celui de la banque qui place l’émission
et sous une forme électronique sur le site Web de l’autorité compétente de l’État d’origine ou du marché réglementé
pertinent59.
Au Royaume-Uni, le mode de publication le plus fréquemment utilisé est le service de nouvelles électroniques de la
Bourse de Londres.
2.7 Mise à jour du prospectus
Un supplément au prospectus doit être établi s’il survient un fait nouveau significatif après l’approbation du prospectus
et avant la clôture définitive de l’offre au public ou l’admission au marché réglementé pertinent60. Le supplément est
assujetti aux mêmes exigences d’approbation et de publication que le prospectus.
Les investisseurs qui ont déjà accepté d’acheter des valeurs mobilières ou d’y souscrire avant que le supplément ne soit
établi ont le droit de retirer leur acceptation61.
2.8 Utilisation du prospectus à l’extérieur de l’État d’origine – le passeport
L’un des aspects les plus importants de la DP consiste en la simplification de la procédure permettant l’utilisation d’un
prospectus approuvé dans un pays (« État d’origine ») aux fins d’une offre au public ou d’une admission sur un marché
réglementé dans un autre pays (« État d’accueil »).
La DP prévoit que le prospectus qui est approuvé par l’autorité compétente de l’État d’origine est valide aux fins d’une
offre au public ou d’une admission sur un marché réglementé dans un autre État de l’EEE, pour autant que cet État ait reçu
la notification prévue à la DP62. Les autorités compétentes des États d’accueil ne peuvent engager elles-mêmes ni
procédure d’approbation ni aucune procédure administrative à l’égard du prospectus63.
Afin d’obtenir un passeport à l’égard d’un prospectus, l’émetteur doit en faire la demande auprès de l’autorité
compétente de l’État d’origine. Dans les trois jours ouvrables, cette autorité doit fournir à l’autorité compétente de l’État
56
Règlement, considérant (27).
DP, article 14.1.
58
DP, articles 3.1 et 3.3.
59
DP, article 14.2.
60
DP, article 16.1.
61
DP, article 16.2.
62
DP, article 17.1.
63
DP, article 17.1, dernière phrase.
57
241
d’accueil un certificat d’approbation attestant que le prospectus a été établi conformément à la DP et indiquant toute
dérogation qu’elle peut avoir accordée quant aux exigences d’information aux termes du règlement64. Le certificat doit
être accompagné d’un exemplaire du prospectus.
2.9 Documents équivalant à un prospectus
La DP confère à l’autorité compétente de l’État d’origine le pouvoir d’accepter certains documents d’information établis
par des émetteurs de l’extérieur de l’EEE à titre d’équivalents de prospectus établis en application de la DP65. Ces
documents équivalents doivent avoir été élaborés selon des normes internationales édictées par des organisations
internationales des commissions de valeurs mobilières (comme l’OICV) et les informations qu’ils contiennent doivent être
équivalentes à celles exigées en application de la DP et du règlement.
Une fois acceptés comme équivalents, ces documents sont admissibles aux fins des ententes en matière de passeport
comme s’il s’agissait de prospectus66.
2.10 Préplacement
2.10.1 Communications à caractère promotionnel
En plus d’exiger l’établissement d’un prospectus lorsque des valeurs mobilières sont offertes au public ou admises sur un
marché réglementé, la DP contient des dispositions qui régissent le contenu des communications à caractère promotionnel
relatives aux valeurs mobilières. À cette fin, la « communication à caractère promotionnel » est définie largement comme
toute annonce a) relative à une offre spécifique de valeurs mobilières au public ou à une admission de valeurs mobilières
à la négociation sur un marché réglementé et b) visant à promouvoir spécifiquement la souscription ou l’acquisition de ces
titres67. Toutefois, aucune définition d’« annonce » n’est donnée.
L’article 34 du règlement dresse une liste non exhaustive des moyens de faire des communications à caractère
promotionnel, notamment les communications verbales et écrites comme les appels téléphoniques, les séminaires et
présentations, les messages électroniques et les lettres types.
Aux termes de l’article 15 de la directive, les communications à caractère promotionnel doivent respecter les principes
suivants :
a)
annoncer qu’un prospectus a été, ou sera, publié et indiquer où les investisseurs peuvent ou pourront se le
procurer;
b)
être clairement reconnaissables en tant que telles;
c)
ne pas contenir d’informations erronées ou prêtant à confusion; et
d)
être compatibles avec les informations qui sont (ou seront) contenues dans le prospectus.
En l’occurrence, il convient de rappeler ce qu’un prospectus doit contenir. L’article 5 de la DP exige que le prospectus
portant sur une émission contienne toutes les informations qui, compte tenu de la nature particulière de l’émetteur et des
64
DP, article 18.1 et 18.2.
DP, article 20.1.
66
DP, article 20.2.
67
Règlement, article 2(9).
65
242
valeurs mobilières offertes au public ou admises à la négociation sur un marché réglementé, sont des informations
nécessaires pour permettre aux investisseurs d’évaluer en connaissance de cause le patrimoine, la situation financière, les
résultats et les perspectives de l’émetteur et des garants éventuels, ainsi que les droits attachés à ces valeurs mobilières.
Il est donc important que tous les documents de préplacement qui sont distribués dans le cadre d’un nouveau placement
soient compatibles avec le prospectus. Plus particulièrement, ces documents ne devraient contenir aucune information
supplémentaire par rapport au contenu du prospectus – à moins que cette information soit sans importance pour les
investisseurs. Si de l’information significative supplémentaire est diffusée, l’émetteur s’expose à des poursuites pour
manquement à ses obligations d’information aux termes de l’article 5 de la directive.
La DP exige aussi, même lorsqu’aucun prospectus n’est requis, que les informations importantes fournies par un
émetteur ou un offreur aux investisseurs qualifiés (professionnels) ou à des catégories spéciales d’investisseurs, y compris
celles diffusées à la faveur de réunions ayant trait à des offres de valeurs mobilières, soient communiquées à tous tels
investisseurs auxquels cette offre s’adresse68. Cela implique, par exemple, que toutes les informations importantes données
dans le cadre de tournées de présentation doivent également être fournies aux investisseurs qui n’y assistent pas. Si les
informations sont importantes, elles doivent être incluses dans le prospectus, s’il en est. Le critère d’importance énoncé à
l’article 5 de la directive s’applique également dans ce cas.
Le régime applicable aux communications à caractère promotionnel prévu par la directive a été mis en œuvre au
Royaume-Uni au moyen des règles sur le prospectus de la FSA. La règle sur le prospectus 3.3 calque les dispositions de la
directive et donne certaines indications supplémentaires. L’article 3.3.3G de la règle précise que la communication à
caractère promotionnel doit contenir un énoncé en caractères gras et bien visible indiquant qu’il ne s’agit pas d’un
prospectus, mais d’une communication à caractère promotionnel, et que les investisseurs ne doivent souscrire aucun des
titres transférables mentionnés dans celle-ci, sauf sur le fondement des informations présentées dans le prospectus.
Les communications à caractère promotionnel n’ont pas à être approuvées ni autorisées par la FSA, pour autant qu’elles
soient conformes aux exigences de contenu mentionnées ci-dessus. Au Royaume-Uni, la violation de la règle peut
entraîner l’imposition d’une amende ou d’un blâme public par la FSA.
L’État membre d’origine est habilité à « vérifier la conformité des activités promotionnelles concernant l’offre au public
ou l’admission à la négociation sur un marché réglementé de valeurs mobilières69» . En langage clair, cela signifie que
l’autorité compétente de l’État d’origine peut vérifier si les communications à caractère promotionnel relatives à une
émission sont compatibles avec le contenu du prospectus et qu’elles ne sont pas erronées ou ne prêtent pas à confusion,
peu importe où elles sont diffusées. Il pourrait en résulter que des États membres demandent que les communications à
caractère promotionnel (y compris les sommaires des modalités ainsi que les prospectus provisoires ou prospectus
préalables) leur soient soumises à des fins d’examen avant leur diffusion.
2.10.2 Promotion financière
Au Royaume-Uni, on constate un chevauchement inopportun entre le régime sur les communications à caractère
promotionnel prévu par la DP et le régime de promotion financière prévu par la FSMA. L’article 21 de la FSMA interdit la
68
69
DP, article 15.5.
DP, article 15.6.
243
communication d’une invitation ou d’une sollicitation à participer à une activité de placement, sauf lorsque la
communication est faite ou approuvée par une personne agréée par la FSA en vertu de la loi. La « participation à une
activité de placement » est définie largement afin d’inclure une variété d’activités en relation avec les valeurs mobilières,
y compris la négociation et la structuration de négociations70.
Dans le cadre de nombreuses opérations internationales portant sur des valeurs mobilières, les personnes agréées par la
FSA sont réticentes à approuver les documents de promotion financière préparés par l’émetteur (comme le prospectus
provisoire), étant donné qu’en ce faisant elles s’assujettissent aux dispositions contenues dans les règles de conduite des
affaires (Conduct of Business Rules) de la FSA. Ces règles prévoient notamment des vérifications de conformité à effectuer
par la personne agréée avant l’approbation et avant de pouvoir tenir des registres71. Bien que la plupart des banques
actives en matière de placement de valeurs mobilières effectuent ces vérifications à leurs propres fins, plusieurs d’entre
elles préfèrent éviter d’assumer une responsabilité supplémentaire envers leur autorité de régulation.
Le régime de promotion financière prévoit certaines dérogations, notamment en ce qui a trait à la promotion auprès des
investisseurs professionnels72.
III.
Exigences d’information continue visant les émetteurs sur un marché réglementé
3.1 Aperçu
Une fois admis sur un marché réglementé de l’Union européenne, l’émetteur est assujetti à un certain nombre
d’obligations d’information continue, qui sont énoncées dans la DP, la DT73 et la DAM, respectivement.
3.2 La directive sur le prospectus
Dans sa version originale, la DP exigeait que tous les émetteurs admis sur un marché réglementé mettent à jour leur
prospectus chaque année. À la suite d’une consultation auprès des marchés, cette disposition a été modifiée pour faire en
sorte que ces émetteurs fournissent chaque année une liste de toutes les informations qu’ils ont rendues publiques, que
ce soit dans l’EEE ou ailleurs, conformément aux lois et règles régissant les valeurs mobilières, les émetteurs de valeurs
mobilières et les marchés des valeurs mobilières74.
Sur cette liste figure essentiellement une référence, généralement une ligne par élément, indiquant l’information qui a
été déposée auprès des autorités de régulation des valeurs mobilières et des bourses partout dans le monde et donnant
une indication de l’endroit où cette information est accessible.
La liste doit être déposée auprès de l’autorité compétente de l’État d’origine après la publication des états financiers de
l’émetteur75.
70
FSMA, article 21(8) et Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005, article 4.
Conduct of Business Rule 3.12.2 de la FSA.
72
Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005, articles 19 et 49.
73
À la date des présentes, la DT n’a pas été mise en œuvre par les États membres – elle ne sera en vigueur qu’à partir du 20 janvier
2007. Jusqu’à cette date, les émetteurs admis sur des marchés réglementés demeureront assujettis aux obligations d’information
continue prévues par la directive relative à l’admission à la cote officielle.
74
DP, article 10.1.
75
DP, article 10.2.
71
244
3.3 La directive sur l’abus de marché
Les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises sur un marché réglementé de l’EEE doivent rendre publiques, dès
que possible, les informations privilégiées qui les concernent directement76. Les informations ainsi communiquées doivent
figurer sur le site Internet de l’émetteur pendant une période appropriée77.
L’« information privilégiée » désigne une information à caractère précis qui n’a pas été rendue publique, qui concerne,
directement ou indirectement, un ou plusieurs émetteurs d’instruments financiers et qui, si elle était rendue publique, serait
susceptible d’influencer de façon sensible le cours des instruments financiers concernés ou le cours d’instruments financiers
dérivés qui leur sont liés78.
3.4 Directive sur la transparence
Aux termes de la DT, les émetteurs dont les actions sont admises sur un marché réglementé de l’EEE doivent préparer et
publier dans l’EEE un rapport financier annuel, un rapport financier semestriel et (pendant les premier et troisième
trimestre) un rapport financier intermédiaire79.
Les émetteurs de titres de créance uniquement ne sont pas tenus de préparer des rapports financiers trimestriels80. De
plus, s’ils ont émis uniquement des titres de créance admis dont la valeur nominale est au moins égale à 50 000 0, ils ne
sont assujettis d’aucune façon au régime de présentation d’information81.
Les États et leurs collectivités régionales ou locales, les organismes publics internationaux comptant au moins un État
membre de l’EEE parmi leurs membres, la Banque centrale européenne et les banques centrales nationales de l’EEE sont
également dispensées des exigences de présentation d’information de la DT82.
3.4.1 Rapports financiers annuels, semestriels et trimestriels
Le rapport financier annuel doit comprendre les états financiers ayant fait l’objet d’un audit, le rapport de gestion et des
déclarations des personnes responsables83.
Le rapport financier semestriel doit comprendre un jeu d’états financiers résumés (n’ayant pas fait l’objet d’un audit)
établis selon les exigences de la norme comptable internationale (IAS) applicable à la présentation d’information financière
intermédiaire, ainsi qu’un rapport indiquant les événements importants qui se sont produits pendant le premier semestre
de l’exercice et des déclarations des personnes responsables84.
Les états financiers intermédiaires établis entre les rapports financiers annuels et semestriels doivent prendre la forme
d’un rapport financier trimestriel (si la législation nationale de l’émetteur l’exige) ou d’un rapport narratif expliquant les
événements et transactions importants qui ont eu lieu pendant la période concernée, accompagné d’une description
générale de la situation financière et des résultats de l’émetteur pendant cette période.
76
DAM, article 6.1.
DAM, article 6.1, deuxième paragraphe.
78
DAM, article 1.1.
79
DT, articles 4.1, 5.1 et 6.1.
80
L’article 6.1 de la DT se rapporte uniquement aux émetteurs dont les actions sont admises sur un marché réglementé.
81
DT, article 8.1(b) – mais certains États membres, y compris le Royaume-Uni, pourront demander la publication dans l’EEE du rapport
financier annuel que cet émetteur prépare aux termes des lois de son territoire d’origine, à titre de mesure d’équivalence globale.
82
DT, article 8.1(a).
83
DT, article 4.2.
84
DT, article 5.2.
77
245
Les états financiers doivent être établis selon les normes comptables financières internationales (IFRS) lorsque l’émetteur
est tenu d’établir des comptes consolidés. Dans d’autres circonstances, les normes comptables conformes au droit interne
de l’État membre dans lequel l’émetteur est établi doivent être utilisées85. Les états financiers annuels doivent faire l’objet
d’un audit selon les normes de l’EEE86.
Le rapport narratif compris dans le rapport financier annuel doit contenir au moins un exposé intègre de l’évolution et
des résultats de l’entreprise de la société et de sa position, ainsi qu’une description des principaux risques et incertitudes
auxquels elle fait face. L’examen doit consister en une analyse équilibrée et complète de l’évolution et des résultats de
l’entreprise de la société et de sa position, compatible avec la taille et la complexité de l’entreprise. Dans la mesure
nécessaire à la compréhension de l’évolution de la société, de ses résultats et de sa position, l’analyse doit comprendre des
indicateurs de résultats clés de nature tant financière que non financière qui sont pertinents à l’entreprise particulière, y
compris des informations relatives aux questions touchant l’environnement et les salariés. Le rapport doit aussi indiquer
tous les événements importants qui se sont produits depuis la fin de l’exercice et les perspectives probables de la société
à cet égard.
Le rapport financier semestriel doit présenter les événements importants qui se sont produits au cours du premier
semestre de l’exercice et leur incidence sur les états financiers, ainsi qu’une description prospective des principaux risques
et incertitudes auxquels la société fera face au cours du prochain semestre.
La DT prévoit un mécanisme de reconnaissance réciproque des normes de comptabilité et d’audit de pays de l’extérieur
de l’EEE87, mais on ignore encore comment il sera appliqué. La DT contient également diverses dispositions transitoires à
l’égard de certains émetteurs de l’extérieur de l’EEE qui étaient déjà admis sur un marché réglementé de l’EEE lorsque la
DT est entrée en vigueur88.
La déclaration sur la responsabilité mérite d’être soulignée. Elle constitue la réponse de l’Union européenne à l’adoption
de la Sarbanes-Oxley Act des États-Unis. Les membres de la direction de la société doivent attester que les informations
fournies sont exactes. Chaque État membre doit veiller à ce qu’une responsabilité incombe à ces personnes si ce n’était
pas le cas89.
3.4.2 Informations réglementées
En plus de présenter des rapports réguliers, tous les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises sur un marché
réglementé de l’EEE doivent communiquer les informations réglementées90. L’information réglementée comprend toute
information que l’émetteur est tenu de communiquer aux termes de la DT, de l’article 6 de la DAM ou des dispositions
législatives, réglementaires ou administratives d’un État membre adoptées en vertu de la DT91. Bien que cette disposition
85
DT, article 4.3 et 5.3.
DT, article 4.4. Les normes sont énoncées dans la quatrième directive du Conseil 78/660/CEE et l’article 37 de la directive
83/349/CEE.
87
DT, article 23.1.
88
L’article 30 de la DT précise que l’État d’origine peut dispenser l’émetteur des exigences de publication du rapport financier annuel
pourvu a) qu’il ait émis uniquement des titres de créance, b) que toutes ces émissions aient eu lieu avant le 1er janvier 2005, c) que les
PCGR utilisés par l’émetteur donnent une image fidèle et honnête des informations (de l’avis de l’État d’origine) et d) que la
Commission n’ait pris aucune décision sur l’équivalence (ou l’absence d’équivalence) de ces PCGR. L’État membre peut aussi dispenser
l’émetteur des exigences de publication du rapport financier semestriel pendant 10 ans, pourvu a) qu’il ait émis uniquement des titres
de créance, b) que toutes ces émissions aient eu lieu avant le 1er janvier 2005, c) que toutes ces valeurs mobilières aient été inscrites
aux termes du régime de placement auprès de grands investisseurs prévu par la directive relative à l’admission à la cote officielle.
89
DT, article 7.
90
DT, article 21.1.
91
DT, article 2.1(k).
86
246
ne vise que les informations devant être communiquées aux termes des lois et règlements de l’EEE, le considérant (27)
indique clairement que tous les émetteurs admis sur un marché réglementé de l’EEE, qu’ils soient ou non des personnes
morales de l’EEE, devraient fournir aux marchés de l’EEE toutes les informations qu’ils sont tenus de publier à l’extérieur
de l’EEE.
3.4.3 Publication
Les informations réglementées (qui comprennent les rapports financiers annuels, semestriels et trimestriels) doivent être
rendues publiques de sorte qu’il soit possible d’y accéder rapidement et selon des modalités non discriminatoires, en
recourant à des médias dont on puisse raisonnablement attendre une diffusion efficace des informations auprès du public
dans l’ensemble de l’EEE92.
3.4.4 Nature des rapports
La DT indique clairement que les dispositions relatives à la présentation d’information décrites ci-dessus ont pour objet
la prise de décisions de placement en connaissance de cause. Par exemple, le considérant (1) précise que « la divulgation
d’informations exactes, complètes et fournies aux moments adéquats sur les émetteurs de valeurs mobilières est garante
d’une confiance durable des investisseurs et permet d’apprécier en connaissance de cause les résultats économiques et les
actifs de ces émetteurs ». Le considérant (2) porte sur l’objectif d’assurer « un degré approprié de transparence à l’égard
des investisseurs par un flux régulier d’informations ». Le considérant (5) indique qu’« une plus grande harmonisation des
dispositions de droit national relatives aux obligations d’information périodique et continue incombant aux émetteurs de
valeurs mobilières devrait permettre d’atteindre un niveau élevé de protection des investisseurs dans toute la Communauté ».
Au considérant (7), il est mentionné qu’« un niveau élevé de protection des investisseurs dans toute la Communauté
permettrait d’éliminer les obstacles à l’admission de valeurs mobilières sur des marchés réglementés établis ou opérant
dans un État membre ». L’article 6 renforce ces énoncés en ajoutant que la Commission examinera dans l’avenir si les
informations fournies « répondent à l’objectif visant à permettre aux investisseurs d’évaluer en connaissance de cause la
situation financière de l’émetteur ».
La DT exige que les États membres veillent à ce que la responsabilité des informations dont elle prévoit la publication
incombe au moins à l’émetteur ou aux membres de sa direction et à ce que les dispositions législatives nationales imposent
une responsabilité à ces personnes en cas de manquement à leurs obligations93.
92
93
DT, article 21.1.
DT, article 7.
247
IV.
Sommaire des exigences d’information
Le diagramme suivant résume les exigences d’information de la DP, de la DAM et de la DT qui sont décrites ci-dessus.
Le régime d’information de l’EEE
DP
Divulgation initiale
à l’admission
DAM
« Événements importants »
+
DT
Informations
réglementées
DP
« Liste »
annuelle
DT
Rapports trimestriels, semestriels
et annuels
V.
Certains points problématiques
5.1 Responsabilité
Un régime de communication d’information n’est utile que si les informations communiquées sont fiables, exactes et
complètes. Afin d’atteindre cet objectif, la plupart des régimes de communication de l’information imposent une
responsabilité à ceux qui préparent ces informations. La DP, la DAM et la DT ne dérogent pas à cette règle générale.
Cependant, rien n’est prévu dans aucune de ces directives en vue d’harmoniser les régimes de responsabilité de l’EEE. Les
États membres conservent le pouvoir de décider quels devraient être les personnes qui engagent une responsabilité, les
motifs de responsabilité et les sanctions.
Le régime de présentation de l’information aux termes de la DT soulève des préoccupations particulières au RoyaumeUni à deux égards. D’abord, il entraînera une modification importante de la responsabilité attachée aux rapports, comme
le rapport financier annuel, publiés par les sociétés qui sont admises sur un marché réglementé. Selon cette modification,
les émetteurs et leurs administrateurs auront, pour la première fois, une responsabilité envers les investisseurs qui subissent
une perte pour s’être fiés à une déclaration inexacte contenue dans ces rapports. Ensuite, le fait que la DT exige que les
rapports et les informations réglementées soient publiés par l’entremise de médias afin d’assurer une distribution dans
l’ensemble de l’EEE crée la possibilité, si ces rapports contiennent des erreurs, que l’émetteur et ses dirigeants fassent
l’objet de poursuites dans un (voire la totalité) des territoires de l’EEE.
5.1.1 Responsabilité des rapports
L’arrêt-clé britannique en matière de responsabilité à l’égard du rapport financier annuel94 établit le principe selon lequel,
en l’absence de circonstances particulières95, les auditeurs n’ont pas de devoir de diligence envers les actionnaires
particuliers ou le public en général relativement aux décisions de placement de ceux-ci.
94
Caparo Industries plc v. Dickman [1990] 1 All ER 568.
Par exemple, si la société remet le rapport à une banque à laquelle elle a demandé un prêt en indiquant que le rapport contient
toutes les informations dont la banque a besoin pour décider d’accorder ou non le prêt.
95
248
Cette décision était fondée en partie sur la conclusion que l’objectif motivant l’obligation légale de préparer de tels
rapports était de fournir aux actionnaires les informations leur permettant d’exercer leurs droits à titre d’actionnaires – soit
de demander des explications à la direction et de voter aux assemblées. L’objectif ne consistait pas à permettre aux
actionnaires (ou à d’autres personnes) de décider s’il convenait de conserver leurs actions ou d’en acheter d’autres.
La décision était également fondée sur des questions de politique, énoncées par Lord Bridge of Harwich, citant un
jugement rendu en Nouvelle-Zélande96 :
[traduction] Il ne semble pas raisonnable d’attribuer une responsabilité à moins que l’auteur de la
déclaration, dans toutes les circonstances, tant en se préparant en vue de sa déclaration qu’en la faisant,
n’ait eu à l’esprit, et qu’il n’ait été en mesure d’avoir à l’esprit, certaines fins particulières et précises à
l’égard desquelles il savait qu’on se fierait à son avis ou à cette information. Dans de nombreuses situations,
ces fins seront évidentes. Or, on se fie généralement aux comptes annuels d’une société de toutes sortes de
façons et à de nombreuses fins.
Lord Bridge ajoute :
[traduction] En tout état de cause, j’hésiterais énormément à soutenir que la question de savoir si un
auditeur a ou non un devoir de diligence envers un investisseur qui achète des actions d’une société
ouverte repose sur le degré de probabilité que ces actions s’avèrent intéressantes aux fins d’un placement,
que ce soit en bloc pour l’auteur d’une offre publique d’achat ou au détail pour les investisseurs individuels,
ou d’un prêt à une société.
La décision Caparo comporte cependant un second volet qui reconnaît que les auditeurs peuvent avoir un devoir de
diligence envers certaines personnes à d’autres fins, comme dans le cas d’une banque proposant un prêt à une société,
s’ils agissent de façon à ce que ces personnes se fient à leurs compétences et à leurs connaissances à cette fin. Par exemple,
le fait que l’auditeur remette une copie de son rapport à un investisseur en sachant que celui-ci s’en servira pour prendre
sa décision de placement pourrait suffire à étendre le devoir de diligence à l’investisseur à cette fin.
Bien que ces décisions portent sur la responsabilité des auditeurs à l’égard du rapport financier annuel, la plupart des
gens considèrent que, si jamais la question était soulevée, ces principes s’appliqueraient de la même façon à la société
émettant le rapport et à ses administrateurs.
Les dispositions de la DT citées au paragraphe 3.4.4 changent fondamentalement l’application de la décision Caparo en
ce qui concerne le rapport financier annuel. Il n’est plus possible de soutenir que l’objectif légal des rapports d’une société
est de permettre aux actionnaires d’exercer leurs droits, quand la DT indique qu’il consiste à protéger les investisseurs et
à les informer aux fins de leur prise de décisions de placement. Au contraire, il sera tout à fait possible de soutenir que
l’émetteur et ses dirigeants doivent tenir pour acquis que les investisseurs se fieront au rapport (étant donné que c’est là
son objet aux termes de la DT) et que, en application du second volet de la décision Caparo, ils auront une responsabilité
envers les investisseurs lorsque ceux-ci se seront fiés au rapport et auront subi des pertes en conséquence.
96
Scott Group Ltd v McFarlane [1978] 1 NZLR 553 à la page 566.
249
Le projet de loi sur les sociétés (Companies Bill), actuellement débattu au Parlement britannique, reconnaît ce
changement et tente d’en réduire l’incidence sur les sociétés britanniques qui sont admises sur un marché réglementé au
Royaume-Uni. La plus récente version de la disposition qui sera intégrée dans le projet de loi97 prévoit essentiellement que
l’émetteur dont les valeurs mobilières sont admises sur un marché réglementé britannique a la responsabilité d’indemniser
la personne qui achète ses valeurs mobilières et subit une perte à l’égard de celles-ci en raison d’une déclaration erronée ou
prêtant à confusion ou d’une omission dans toutes les informations requises par les articles 4, 5 ou 6 de la DT. Afin d’obtenir
une indemnité, le demandeur doit prouver qu’il a acheté les valeurs mobilières en se fiant aux informations contenues dans
le rapport et qu’il a fait cet achat à un moment et dans des circonstances où il était raisonnable pour lui d’agir ainsi.
Le texte de la disposition précise aussi que l’émetteur n’engage une telle responsabilité que si la personne assumant des
responsabilités de gestion au sein de l’émetteur en relation avec la publication savait que la déclaration était erronée ou
prêtait à confusion, qu’elle a agi avec insouciance à cet égard ou qu’elle savait que l’omission constituait une dissimulation
malhonnête.
Le projet de loi ne reconnaît aucune autre responsabilité éventuelle de l’émetteur envers une autre personne à l’égard
d’une perte de ce genre. En d’autres mots, la responsabilité à l’égard d’une déclaration inexacte et négligente (negligent
misstatement) (entre autres chefs de responsabilité) est exclue. Cependant, certains droits dont dispose la FSA pour
prendre des mesures dans une telle situation sont maintenus.
Le projet de loi prévoit98 certaines dispositions dos à dos permettant à l’émetteur d’être indemnisé par un administrateur
de la société quant aux montants à verser aux investisseurs en raison d’une déclaration erronée ou prêtant à confusion ou
d’une omission dans un rapport des administrateurs. Encore une fois, les droits de poursuivre de toute autre personne sont
abrogés.
Ces dispositions sont utiles à de nombreux égards, étant donné qu’elles clarifient les responsabilités qui incombent aux
sociétés et assurent une certaine marge de manœuvre et de protection aux responsables de la préparation et de la
production des rapports financiers annuels et d’autres rapports en établissant le fardeau de la preuve à un niveau
relativement élevé. Toutefois, la modification du régime de responsabilité britannique à l’égard des rapports peut entraîner
des changements importants dans la façon de rédiger ces documents, notamment en raison d’une vérification diligente
plus poussée, de l’augmentation des coûts qui en découle et (peut-être) d’une approche plus prudente en matière de
communication de l’information, qui pourrait faire en sorte que les émetteurs deviennent moins ouverts dans leurs
communications. Par exemple, le président du directoire ou les administrateurs pourront adresser leurs rapports « à
l’actionnaire éventuel » plutôt qu’« à l’actionnaire » et réfléchiront plus longtemps avant de rédiger leur texte. Il est tout
à fait possible que les procédures qui s’appliquent à la préparation du prospectus portant sur une nouvelle émission seront
également suivies aux fins de la préparation des rapports financiers annuels, semestriels et trimestriels.
À la date des présentes, le débat se poursuit sur la portée souhaitable de ce régime légal. Certains observateurs
soutiennent l’élargissement du régime aux autres communications faites par les émetteurs dont les valeurs mobilières sont
admises sur un marché réglementé – comme les communications ponctuelles d’informations privilégiées aux termes de
l’article 6 de la DAM, les communications requises par les règles de l’autorité d’inscription britannique et peut-être même
les communications volontaires faites par les émetteurs afin de favoriser de bonnes relations avec les investisseurs. On
mentionne notamment le fait que ces communications (sauf les communications volontaires) sont elles-mêmes assujetties
au régime de la DT, étant donné qu’elles sont visées par la définition d’« information réglementée »99, et sont par
97
Voir le projet de clause 1234 joint au document de consultation du HM Treasury du 9 août 2006 intitulé Extending the scope of the
statutory damages regime for disclosures required under the Transparency Directive.
98
Clause 447.
99
DT, article 2.1(k).
250
conséquent assujetties aux mêmes dispositions de cette directive que l’exige le projet de régime légal à l’égard des rapports
financiers annuels et des autres rapports. On affirme aussi que les informations communiquées aux termes de la DAM et
des règles d’inscription seront souvent reproduites dans les rapports financiers annuels ou semestriels. Par exemple, un
incendie survenu à la principale installation de production d’une société peut nécessiter une communication aux termes
du régime de la DAM (étant donné que l’événement peut avoir une incidence importante sur le cours des actions de la
société), ainsi qu’une communication dans le prochain rapport financier annuel ou semestriel, étant donné que le rapport
de gestion doit décrire tous les événements « importants » qui se sont produits pendant la période visée par le rapport. Si
les conséquences de l’incendie sont sous-estimées dans la communication aux termes de la DAM et dans le rapport, cela
pourrait donner un résultat anormal. L’investisseur qui a fait l’acquisition de valeurs mobilières après avoir pris connaissance
de la communication aux termes de la DAM pourrait avoir un droit de poursuivre en vertu de la common law en matière
de responsabilité délictuelle pour déclaration inexacte et négligente (dont le fardeau de la preuve repose sur la diligence
raisonnable), tandis que celui qui a fait l’acquisition de valeurs mobilières après avoir pris connaissance du rapport financier
annuel ou semestriel aurait un droit de poursuivre en vertu du régime légal, dont le fardeau de la preuve établi à un niveau
plus élevé repose sur la connaissance et l’insouciance. Cependant, certains investisseurs déplorent l’élargissement du
régime légal – surtout en ce qui a trait au fardeau de responsabilité prévu par la loi.
Des observateurs ont également fait remarquer que le projet de disposition légale prévoit une indemnisation seulement
si l’investisseur acquiert des valeurs mobilières, alors qu’il est tout aussi possible que l’investisseur aliène des valeurs
mobilières et subisse une perte – par exemple, si les informations prêtent à confusion en raison de leur caractère
exagérément négatif. Le fait que les porteurs de titres existants ne bénéficient pas d’un droit d’indemnisation légal a
également suscité des critiques. Rien ne justifie qu’un actionnaire qui aliène ses actions à perte en raison d’une information
négative prêtant à confusion quant à son caractère négatif n’ait pas le même droit d’indemnisation que le nouvel
investisseur qui acquiert des valeurs mobilières sur la base d’une information prêtant à confusion quant à son caractère
positif. Toutefois, il est plus difficile d’anticiper quel traitement sera réservé aux porteurs de titres qui n’ont pas réagi à une
information prêtant à confusion. En conservant leurs valeurs mobilières, ils peuvent subir une perte si l’émetteur publie des
informations prêtant à confusion. Cependant, il est peut-être inopportun d’étendre la portée de la disposition légale à ces
personnes, en raison des difficultés à prouver un contre effet – à savoir qu’ils auraient vendu leurs valeurs mobilières, s’ils
avaient été au fait des circonstances réelles.
5.1.2 Responsabilité dans l’ensemble de l’EEE
La portée territoriale de la responsabilité au sein de l’EEE a également suscité des préoccupations. L’article 21.1 de la DT
exige que l’État membre veille à ce que les informations réglementées soient diffusées au moyen de médias « dont on puisse
raisonnablement attendre une diffusion efficace des informations auprès du public dans l’ensemble de la Communauté ».
[nos italiques] Cette exigence s’écarte du régime de communication de l’information antérieur, qui forçait seulement les
émetteurs admis sur un marché réglementé de l’EEE à publier leurs rapports dans le territoire de ce marché réglementé.
Le but de la publication dans l’ensemble de l’EEE est expliqué au considérant (25) de la DT, qui énonce que « les
investisseurs qui ne sont pas situés dans l’État membre d’origine de l’émetteur devraient être mis sur un pied d’égalité [avec
ceux qui le sont] lorsqu’ils souhaitent accéder à ces informations ». Autrement dit, l’objectif est d’assurer que tous les
investisseurs dans l’ensemble de l’EEE ont une possibilité égale de profiter des informations qui sont diffusées par les
émetteurs admis sur un marché réglementé. En soi, cet objectif est louable.
251
Toutefois, la publication d’informations dans un territoire peut entraîner la responsabilité dans ce territoire. Cette
conséquence éventuelle dépend évidemment des lois de ce territoire. Or, les lois sur la responsabilité délictuelle de la
plupart des territoires de l’EEE prévoient le concept de déclaration inexacte et négligente, qui rend les auteurs d’une
déclaration responsables envers ceux qu’ils ont trompés si la déclaration s’avère inexacte. En effet, la principale
caractéristique de la nouvelle disposition en matière de conflits100 proposée par la Commission européenne indique
clairement que la loi applicable en cas de poursuites en responsabilité délictuelle (comme dans le cas d’une déclaration
inexacte et négligente) est celle du pays dans lequel le préjudice est subi101. En ce qui a trait à la publication d’informations
réglementées aux termes de la DT, il en résulterait que les investisseurs pourraient intenter des poursuites en vertu des lois
du pays dans lequel ils ont lu les informations et s’y sont fiés.
En d’autres mots, si une information réglementée s’avérait inexacte (voire pire, si elle était prétendue inexacte),
l’émetteur et peut-être aussi ses dirigeants pourraient être éventuellement poursuivis dans tous les États de l’EEE aux
termes des lois locales de chaque État; de plus, comme l’émetteur doit publier ses informations réglementées dans tous
les États de l’EEE, il ne peut éviter une responsabilité en omettant leur publication dans un territoire quelconque.
Avec le temps, il est certain que cette obligation aura des effets anormaux et indésirables. Par exemple, les coûts des
litiges multiples s’ajouteront au coût de financement – au départ, seuls les émetteurs poursuivis seront touchés, mais au
bout du compte, en raison de l’augmentation des coûts d’assurance et de la vérification diligente plus poussée, cet effet
s’étendra à l’ensemble du marché. Certains investisseurs privilégieront les placements dans les territoires dont les régimes
de responsabilité sont considérés plus favorables à leur égard. Il pourrait bizarrement s’ensuivre qu’une société engage sa
responsabilité dans un pays de l’EEE avec lequel elle n’a pas de lien, alors qu’elle n’engage aucune responsabilité dans son
État de constitution. Si le risque de tels litiges augmente, les émetteurs peuvent redoubler de prudence à l’égard des
informations fournies au marché, de sorte que moins d’informations utiles seront transmises aux investisseurs; de plus,
avant de publier des informations, les émetteurs s’en remettront encore davantage aux avocats et aux comptables pour
en vérifier le contenu, avec pour résultat que les informations seront rendues publiques moins rapidement et que leur
contenu sera plus défensif.
5.2 Offres à des personnes non dispensées
5.2.1 Suppression de dérogations
Contrairement à la DP, l’ancien régime d’offres au public de l’EEE102 prévoyait quatre dérogations importantes à
l’exigence de prospectus, qui étaient très fréquemment utilisées sur les marchés dans certains États membres afin de
faciliter les offres destinées aux petits investisseurs103. La première dérogation visait les valeurs mobilières admises à la
négociation à une bourse de valeurs située dans l’État dans lequel résident les petits investisseurs. La deuxième visait les
offres destinées à « un cercle restreint de personnes »104 et permettait, selon l’interprétation faite dans quelques États, à
certains intermédiaires financiers, comme les banques, d’offrir des valeurs mobilières à tous leurs clients sans avoir à publier
préalablement un prospectus. La troisième était une disposition énonçant qu’un prospectus était requis seulement lorsque
les valeurs mobilières faisaient l’objet d’une offre au public pour la première fois105, ce qui indiquait clairement que les
100
Proposition de règlement du Parlement européen et du Conseil sur la loi applicable aux obligations non contractuelles (« Rome II »)
de la Commission.
101
Rome II, article 3.
102
Directive du Conseil 89/298/CEE (« directive 89 »).
103
Directive 89, article 1.1.
104
Directive 89, article 2.1(b).
105
Directive 89, article 1.1.
252
offres au public subséquentes pouvaient être faites sans prospectus. Quant à la quatrième, elle visait les « euro-valeurs
mobilières » qui ne faisaient pas l’objet d’une campagne généralisée de publicité ou de démarchage106.
Ces dérogations n’existent plus aux termes de la DP107, avec pour conséquences ce qui suit :
•
une offre portant sur des valeurs mobilières qui sont admises sur un marché réglementé (et qui le sont peut-être depuis des
années) devra être faite au moyen d’une dérogation ou après la publication d’un prospectus par la personne faisant l’offre
•
il ne sera plus possible108 de faire le placement d’une nouvelle émission auprès de petits investisseurs en utilisant une
dérogation pour vendre les valeurs mobilières à un intermédiaire financier, qui place ensuite l’émission auprès de ses
clients également au moyen d’une dérogation109.
Ces modifications entraîneront des changements importants dans la façon d’offrir des valeurs mobilières à des personnes
non dispensées et pourront, dans certains cas, réduire l’intérêt des intermédiaires financiers à continuer d’offrir certains
types de valeurs mobilières à de tels investisseurs.
5.2.2 Sens élargi d’« offre au public »
Il existe une autre différence importante entre l’ancien et le nouveau régime d’offres au public, en ce qui concerne la
définition d’« offre au public ». Comme nous l’avons vu (paragraphe 2.2.1), la définition prévue par la DP est extrêmement
large et englobe non seulement les offres contractuelles, mais également les communications adressées sous quelque
forme que ce soit à des personnes et présentant une information suffisante sur les conditions de l’offre de manière à mettre
un investisseur en mesure de décider d’acheter ou de souscrire les valeurs mobilières.
En pratique, cette modification ajoute un degré d’incertitude dans les lois de certains pays. Par exemple, au RoyaumeUni, l’ancien régime de prospectus s’appliquait seulement aux offres pouvant être acceptées de façon à former un contrat
ou aux communications invitant une personne à faire une telle offre110. Aux termes de l’ancienne définition, une
communication de nature essentiellement informative contenant les modalités d’une offre n’était pas nécessairement
visée, mais aux termes de la nouvelle définition, ce sera vraisemblablement le cas.
En effet, la définition est tellement large que le Royaume-Uni, aux fins de la mise œuvre de la DP, a prévu une
dérogation111 à l’égard de l’exigence d’établir un prospectus visant les personnes affichant des cours acheteurs à la cote
d’une bourse de valeurs. On en déduit qu’en l’absence d’une telle disposition, l’affichage de cours à la cote d’une bourse
de valeurs exigerait la publication préalable d’un prospectus par les personnes en cause. Heureusement, le législateur a
réalisé à temps qu’une telle exigence aurait entraîné la fermeture des bourses de valeurs au Royaume-Uni.
106
Directive 89, article 2.2(l). Les « euro-valeurs mobilières » désignent les valeurs mobilières qui sont à prendre fermes et à distribuer
par un syndicat dont deux au moins des membres ont leur siège dans des États différents et qui sont offertes de façon significative
dans un ou plusieurs États autres que celui du siège de l’émetteur et qui ne peuvent être souscrites ou initialement acquises que par
l’intermédiaire d’un établissement de crédit ou d’un autre établissement financier (directive 89, article 3(f)).
107
Il semble toutefois que la législation de mise en œuvre dans au moins un État membre de l’EEE ait conservé la première dérogation
sous une certaine forme.
108
Voici un cas où la situation pourrait être différente dans d’autres pays. Par exemple, en Allemagne, la définition d’offre au public
s’applique seulement lorsqu’une offre est faite au public (publikum), de sorte qu’on peut soutenir que les communications adressées à
des personnes nommées ne sont pas visées par la définition, même si leur nombre dépasse le nombre de 99 personnes autorisé aux
termes de la dérogation prévue par la DP.
109
À moins que l’intermédiaire financier utilise la dérogation prévue à l’article 3.2 de la DP et qu’il adresse l’offre à moins de 100 personnes
non dispensées; même alors, la personne faisant l’offre à l’intermédiaire financier devra s’assurer que le nombre de personnes non
dispensées auxquelles l’offre est adressée par tous les intermédiaires financiers auxquels elle a fait l’offre est inférieur à 100 personnes non
dispensées au total dans chaque État membre – voir la disposition anti-évitement à l’article 3.2 de la DP.
110
Public Offers of Securities Regulations 1995, règlement 5.
111
FSMA, article 102B(5).
253
5.2.3 Communication de l’information dans un prospectus portant sur une offre non dispensée
La DP a également semé une certaine confusion quant à l’information à fournir dans un prospectus afin de respecter le
règlement dans le cas de certains types d’offre non dispensée.
Comme il est mentionné au paragraphe 2.2.1, la définition d’« offre au public » figurant à l’article 2.1(d) de la DP est
très large. Une telle offre répond aux critères suivants :
•
une communication adressée à une personne
•
présentant une information suffisante sur les conditions de l’offre et sur les titres à offrir
•
de manière à mettre un investisseur en mesure de décider d’acheter ou de souscrire les valeurs mobilières.
L’« offreur » désigne une personne qui fait une telle communication112. Chaque communication de ce genre est
considérée comme une offre distincte113 et (à moins qu’elle ne soit faite aux termes d’une dérogation) doit faire l’objet d’un
prospectus approuvé et publié114. Ce prospectus doit être établi conformément au règlement115, qui indique clairement que
les informations requises comprennent une description de l’offre sur laquelle porte le prospectus116.
Essentiellement, il est donc nécessaire d’établir un prospectus à l’égard de chaque offre distincte (bien qu’un seul
prospectus puisse clairement porter sur plusieurs offres s’il mentionne ce fait et contient les informations requises à cet
égard).
En pratique, si l’émetteur offre un placement à la banque A, à titre de placeur de la nouvelle émission, et que celle-ci
offre le placement à la banque privée B, qui à son tour fait un certain nombre d’offres non dispensées, il y aura au moins
trois paliers d’offre et trois offreurs différents. Afin de respecter la DP et le règlement, il serait nécessaire que chacune de
ces offres soit décrite dans un prospectus (sauf si une dérogation s’applique).
Étant donné cette exigence, les personnes qui planifient l’offre peuvent, en théorie, soit préparer un prospectus portant
sur toutes les offres envisagées dans la chaîne de placements, soit préparer un prospectus portant sur les offres faites
uniquement par certains participants dans cette chaîne (comme leur propre offre à la banque A) et laisser aux autres
participants la responsabilité de préparer leur propre prospectus portant sur leurs offres. Cette dernière approche ne sera
vraisemblablement pas retenue – parce que, d’une part, l’émetteur voudra (probablement) que les offres non dispensées
soient faites (la présentation de ces offres devant permettre d’obtenir un prix supérieur) et que la banque privée B sera
moins intéressée si elle doit préparer son propre prospectus et, d’autre part (étant donné la dernière phrase de l’article 3.2
de la DP), l’émetteur et la banque A peuvent placer les valeurs mobilières en question par l’entremise de la banque
privée B et que toutes deux seront donc considérées comme parties aux offres non dispensées, sans égard au fait que le
prospectus porte ou non expressément sur celles-ci.
112
DP, article 2.1(I).
DP, article 3.2, avant-dernière phrase.
114
DP, article 3.1.
115
DP, article 7.1.
116
Voir, par exemple, le paragraphe 5.1, annexe V, du règlement. À première vue, l’article 9 de la DP semble contredire cette exigence
en prévoyant qu’un prospectus reste valide pendant douze mois après sa publication, pour d’autres offres au public ou d’autres
admissions à la négociation sur un marché réglementé. Cependant, il est pratiquement certain que cette disposition ne prévoit pas
qu’une personne peut faire une offre au public en se servant du prospectus de l’émetteur. Elle prévoit plutôt que l’émetteur peut
continuer d’utiliser son propre prospectus pour faire d’autres émissions, pour autant qu’il le mette à jour au moyen d’un supplément
(contenant par exemple les détails de la nouvelle offre), mais il doit établir un nouveau prospectus après douze mois. Autrement dit, il
s’agit d’une disposition de nature plus limitative, visant à empêcher que le même prospectus soit utilisé sur une période de quelques
années, mais qui ne permet pas d’éviter ou de contourner les exigences d’information énoncées dans le règlement.
113
254
En conséquence, il est fort probable que l’émetteur et le chef de file décideront d’établir à l’égard de l’émission un
prospectus portant sur les offres non dispensées.
Le problème provient cependant de ce que le règlement semble exiger de l’information détaillée sur toutes les offres
faites dans la chaîne de placements, notamment sur les points suivants :
•
les conditions auxquelles l’offre est soumise
•
le montant total de l’émission/de l’offre
•
le délai durant lequel l’offre sera ouverte et une description de la procédure de souscription
•
une description de la possibilité de réduire la souscription
•
les détails sur le montant minimum et/ou maximum d’une souscription
•
la méthode et les dates limites de libération et de livraison des valeurs mobilières
•
la procédure d’exercice de tout droit préférentiel de souscription, la négociabilité des droits de souscription et le
traitement réservé aux droits de souscription non exercés117.
Il semble que ces exigences d’information aient été élaborées aux fins des placements de titres de capital par l’entremise
d’intermédiaires. On pose vraisemblablement l’hypothèse qu’une offre générale sera faite, invitant le grand public à
remplir et à retourner un formulaire de souscription. Quelques offres de titres de créance adressées aux petits investisseurs
seront effectivement présentées de cette façon, mais la plupart ne le seront pas.
Dans bien des cas, les titres de créance seront offerts à des personnes non dispensées aux termes de la DP par un groupe
d’intermédiaires, plutôt que par l’émetteur lui-même. Ces intermédiaires achètent les titres auprès de l’émetteur et font
ensuite leurs propres offres à des investisseurs non dispensés. Ils auront besoin de temps pour communiquer avec leurs
clients non dispensés, et ceux-ci en auront aussi besoin pour réunir la somme nécessaire au règlement de ces offres. Par
conséquent, de nombreuses offres seront faites par les intermédiaires sur une période prolongée pouvant atteindre
quelques semaines, tant avant qu’après la date à laquelle les valeurs mobilières sont émises et le produit, versé à l’émetteur.
Pendant cette période, le prix des titres de créance sur le marché gris fluctuera en fonction de la conjoncture du marché
(ce qui comprend les facteurs d’offre et de demande et les perceptions générales quant à l’évolution des taux d’intérêts),
de sorte que le prix auquel les intermédiaires offrent ces titres à leurs clients variera, parfois très souvent au cours d’une
même journée, en fonction des prix sur le marché secondaire.
Pour ce qui est de ce type de placement, il est difficile d’imaginer comment les rédacteurs du prospectus pourront
respecter sans mal les dispositions du règlement mentionnées ci-dessus. Par exemple, ils ne pourront connaître tous les
prix d’offre au moment de l’établissement du prospectus; même si c’était le cas, compte tenu du très grand nombre de
prix différents formés pendant la période d’offre initiale, alors que les intermédiaires font des ventes auprès de leurs clients,
on peut se demander quel serait l’intérêt d’insérer des pages de prix différents dans le prospectus.
117
Règlement, annexe V, paragraphe 5.1.
255
5.2.4 Durée des périodes d’offre
L’ancien et le nouveau régime d’offres au public se distinguent également en ce qui a trait à la durée de la période
d’offre. Aux termes de l’ancien régime, l’obligation de l’émetteur de mettre à jour le prospectus prenait fin une fois
l’émission inscrite (ce qui se produisait généralement le lendemain de l’émission des valeurs mobilières)118. Ce n’est plus le
cas. L’obligation d’établir un supplément au prospectus demeure tant que les offres sur lesquelles porte le prospectus sont
ouvertes119.
Une certaine tension sera créée entre l’émetteur (qui voudra que la période pendant laquelle il est tenu de mettre à jour
le prospectus soit la plus courte possible) et les personnes autorisées par celui-ci à faire des offres aux termes du prospectus
(qui voudront que la période d’offre soit suffisamment longue pour leur permettre de vendre toutes les valeurs mobilières
qu’ils ont acquises). Cette question d’ordre commercial fera l’objet de négociation à l’amorce de chaque opération.
Cependant, il est fort probable que les émetteurs insisteront pour que le prospectus précise la durée de la période d’offre
dont disposent ceux qui placent les titres, afin d’arrêter officiellement la date à laquelle s’éteindra leur obligation de mise
à jour.
5.2.5 Contrôle contractuel sur la chaîne de placements
Dans certains cas, les émetteurs auront une autre préoccupation – soit de s’assurer que les personnes identifiées dans le
prospectus comme habiles à utiliser celui-ci aux fins de la présentation d’offres non dispensées sont liées par des restrictions
contractuelles. Les raisons d’imposer ces restrictions varieront selon le type de valeurs mobilières offertes, mais elles
peuvent être fondées sur la volonté de l’émetteur d’éviter de se faire reprocher par les autorités de régulation de s’être
servi d’un intermédiaire aux fins de l’exécution d’une opération qui lui était interdite. Par exemple, si les valeurs mobilières
sur lesquelles porte le prospectus sont hautement structurées et comportent des risques importants120, l’émetteur (soit une
banque) peut être assujetti à des règles de conduite des affaires l’obligeant à tenir compte de la convenance de ces valeurs
mobilières à titre de placement pour certaines catégories d’investisseurs. L’émetteur voudra éviter de faire l’objet d’un
blâme de la part des autorités de régulation si de tels titres sont placés auprès d’investisseurs n’entrant pas dans la
catégorie pertinente par des personnes qu’il a autorisées à faire des offres de valeurs mobilières en vertu du prospectus.
Dans de tels cas, l’émetteur voudra exercer un contrôle sur les activités des placeurs de ses valeurs mobilières en leur
imposant des restrictions contractuelles121.
5.3 Fonctionnement des programmes
La DP séme également une certaine confusion au sein du marché quant au fonctionnement des programmes permettant
l’émission de valeurs mobilières de manière répétée. Le problème tient à la divergence d’interprétations qui semble exister
entre les différentes autorités compétentes et les divers participants au marché au sujet des informations qui peuvent ou
non être incluses dans les conditions définitives.
118
Étant donné que le régime de prospectus relatif aux offres au public aux termes de la directive 89 ne s’appliquait pas aux titres
inscrits (article 1.1 de la directive 89).
119
DP, article 16.1.
120
Pour ce qui est des titres plus classiques, comme des billets à taux fixes ou variables ordinaires émis par des émetteurs d’une
catégorie d’évaluation supérieure, on peut considérer qu’ils conviennent à tout investisseur en raison des mises en garde concernant les
risques et des autres informations contenues dans le prospectus. Dans un tel cas, il n’est pas nécessaire de prendre d’autres mesures de
contrôle contractuel à l’égard des personnes identifiées dans la chaîne de placements.
121
Par exemple, en leur imposant d’exercer des activités de vente seulement dans un territoire particulier plutôt que dans tous les pays
dans lesquels un passeport visant le prospectus à été obtenu ou en interdisant les ventes auprès de certaines catégories d’investisseurs,
comme les personnes dont la valeur nette est inférieure à un certain montant.
256
Comme nous l’avons vu, la DP permet aux personnes qui émettent fréquemment des titres autres que de capital d’établir
un prospectus de base contenant les informations requises sur l’émetteur et le plus possible d’informations requises
concernant les valeurs mobilières devant être émises dans le cadre du programme d’offre. Au moment d’une émission dans
le cadre du programme, ces informations sont complétées par le document de conditions définitives.
Étant donné que ce document ne fait pas techniquement partie du prospectus, il n’est pas nécessaire de le faire
approuver par l’autorité compétente avant de pouvoir l’utiliser dans le cadre d’une offre de titres. Cependant, il ne peut
contenir aucune autre information que l’information réputée ne pas nécessiter l’approbation de l’autorité compétente.
Dans le cas contraire, le document sera considéré comme un supplément au prospectus qui doit être approuvé s’il est
utilisé en relation avec l’admission sur un marché réglementé ou une offre au public au sein de l’Union européenne.
L’omission d’obtenir une telle approbation constitue un acte illégal.
Malheureusement, il n’existe pas d’indication précise quant aux informations qui peuvent ou non être incluses dans le
document de conditions définitives. La DP énonce que « les informations que contient le prospectus de base sont
complétées, le cas échéant, par des données actualisées sur l’émetteur et sur les valeurs mobilières devant être offertes au
public ou proposées à la négociation sur un marché réglementé, conformément à l’article 16 »122. Cette disposition montre
clairement que certaines informations requises en relation avec les valeurs mobilières émises seront suffisamment
importantes pour devoir être présentées dans un supplément au prospectus, plutôt que dans le document de conditions
définitives (et qu’elles seront ainsi assujetties à l’examen et à l’approbation de l’autorité compétente de l’État d’origine).
L’article 16 fournit certains critères permettant de déterminer si des informations doivent être incluses dans un supplément
au prospectus, plutôt que dans le document de conditions définitives. Il énonce que « tout fait nouveau significatif […]
concernant les informations contenues dans le prospectus, qui est de nature à influencer l’évaluation des valeurs mobilières
et survient ou est constaté entre l’approbation du prospectus et la clôture définitive de l’offre au public ou, le cas échéant,
le début de la négociation sur un marché réglementé, est mentionné dans un supplément au prospectus »123.
Pour déclencher l’application de l’exigence relative au supplément au prospectus, l’information doit être « nouvelle ».
Étant donné que l’objet du prospectus est d’informer les participants au marché réglementé sur lequel les valeurs
mobilières sont admises (plutôt que les souscripteurs initiaux de ces valeurs mobilières), un fait sera considéré comme
« nouveau » s’il n’est pas contenu dans le prospectus de base124.
En plus d’être « nouvelle », l’information doit être « significative » pour exiger l’établissement d’un supplément au
prospectus. L’information « significative » n’est pas définie en l’occurrence, mais il est probable qu’elle sera interprétée à
la lumière du libellé de l’article 5 de la DP, qui énonce que « le prospectus contient toutes les informations qui, compte
tenu de la nature particulière de l’émetteur et des valeurs mobilières […] sont des informations nécessaires pour permettre
aux investisseurs d’évaluer en connaissance de cause […] les droits attachés à ces valeurs mobilières »125.
122
DP, article 5.4.
DP, article 16.1.
124
La directive permet clairement de tirer cette conclusion. Par exemple, au considérant (18), elle indique que la fourniture d’une
information complète renforce la « protection des investisseurs » (et non des investisseurs « initiaux ») et « contribue au bon
fonctionnement des marchés » (ce qui, étant donné que les marchés réglementés constituent la plate-forme de négociation des valeurs
mobilières, démontre une préoccupation à l’égard des investisseurs effectuant des opérations sur les marchés, et non uniquement à
l’égard des investisseurs initiaux). De plus, le considérant (19) énonce que « des garanties visant à protéger les intérêts des investisseurs
effectifs et potentiels doivent être mises en place […] pour permettre auxdits investisseurs d’évaluer […] et de prendre […] leurs
décisions d’investissement en pleine connaissance de cause ».
125
DP, article 5.1.
123
257
L’objet du document de conditions définitives doit être de combler certaines « omissions » dans le prospectus de base –
par exemple, le prix d’émission et le coupon. Il faut également qu’il serve à indiquer lesquelles des modalités possibles
figurant dans le prospectus de base s’appliqueront à l’émission en question (par exemple, un taux fixe plutôt que variable).
Toutefois, il reste encore à déterminer l’étendue des informations pouvant être omises et des informations
complémentaires pouvant être ajoutées. La réponse à cette question est une affaire de jugement. Cependant, en tout état
de cause, c’est le jugement de l’autorité compétente qui compte, étant donné que l’utilisation d’un document censé être
un document de conditions définitives mais qui constitue, de l’avis de l’autorité compétente, un supplément au prospectus
non approuvé (du moins au Royaume-Uni) est considérée comme un acte illégal de la part de la personne qui l’utilise et
de ses conseillers126.
5.3.1 Le rôle joué par l’autorité compétente
Les autorités compétentes hésitent à donner des indications quant aux informations pouvant ou non être incluses dans
le document de conditions définitives. Cette attitude va probablement de soi, étant donné que cette question repose des
faits particuliers et qu’il est impossible d’y donner une réponse générale qui sera valable dans tous les cas, puisque trop
d’éléments sont liés à la nature des informations spécifiques devant être incluses.
Quoi qu’il en soit, diverses autorités compétentes de l’EEE adoptent des approches différentes. Certaines autorités
compétentes ont laissé entendre qu’elles ne prévoyaient aucun changement par rapport à la pratique qui existait sur le
marché avant le 1er juillet 2005. Cette position permettrait une approche relativement libérale quant aux informations
complémentaires dans le document de conditions définitives – par exemple, il serait possible d’y inclure des formules de
rachat relativement complexes comprenant la définition de termes algébriques.
Toutefois, cette approche libérale pèche par l’incertitude qu’elle engendre. En certaines occasions, après avoir examiné
l’équivalent du document de conditions définitives, l’autorité compétente a exigé que le document lui soit soumis de
nouveau à titre de supplément au prospectus, à des fins d’approbation. On peut se demander ce qui se serait passé si
l’autorité compétente n’avait pas examiné ce document (aux termes de la législation antérieure, elle n’était pas tenue de
le faire, tout comme c’est le cas pour le document de conditions définitives aux termes de la nouvelle législation). Dans
une telle situation, un document qui aurait dû faire l’objet d’une approbation aux fins de la vente de valeurs mobilières
aurait été utilisé sans approbation.
Il en résulte que certains émetteurs et intermédiaires financiers pourraient adopter une approche relativement
conservatrice quant aux informations complémentaires. En cas de doute, ils pourraient décider de préparer un supplément.
D’autres pourraient cependant adopter une attitude plus audacieuse et se servir du document de décision définitive dans
le cas de valeurs mobilières relativement complexes exigeant d’apporter des modifications importantes aux modalités
contenues dans le prospectus de base au moment d’émission.
Cette dernière approche peut donner des résultats, pourvu qu’elle fasse partie des pratiques autorisées par l’autorité
compétente de l’État d’origine et celle de l’État dans lequel le document de conditions définitives est utilisé aux fins de la
vente des valeurs mobilières (bien qu’il soit difficile, comme il est mentionné ci-dessus, de déterminer ces pratiques avec
précision). Toutefois, dans le cas de la vente de valeurs mobilières dans d’autres pays, les pratiques et interprétations de
l’autorité compétente de l’État d’origine ne sont pas pertinentes. Dans un tel cas, c’est la loi en vigueur dans le pays où le
document est utilisé qui s’applique. Aux termes de cette loi, si le document constitue un supplément au prospectus, il sera
considéré comme tel même s’il est approuvé à titre de document de conditions définitives dans l’État d’origine, et ce, en
raison de l’absence de disposition relative au passeport à l’égard du document de conditions définitives dans la directive.
126
Financial Services and Markets Act 2000, article 86(3).
258
L’État d’accueil vérifiera si le document a été approuvé à titre de supplément au prospectus dans l’État d’origine et s’il est
visé par un passeport à ce titre dans l’État d’accueil. Si aucune approbation ni aucun passeport de ce genre n’a été obtenu,
l’utilisation du document constituera une infraction à la loi dans l’État d’accueil.
Ce problème transfrontalier pourrait faire en sorte que même ceux qui adoptent une approche plus libérale quant au
document de conditions définitives dans leur État d’origine seront plus conservateurs dans le cas des opérations
transfrontalières.
5.4 Fonctionnement du passeport
En ce qui a trait au prospectus et à son contenu, les décisions de l’État d’origine sont définitives. Elles ne peuvent être
contestées ou réexaminées par l’État d’accueil si le prospectus a été visé par un passeport. Cela dit, la directive n’interdit
pas expressément à l’État d’accueil d’imposer des exigences supplémentaires allant au-delà du contenu du prospectus –
ce que de nombreux États ont fait.
Par exemple, avant qu’une offre auprès des petits investisseurs puisse être faite dans leur territoire, certains États ont
exigé la publication dans la presse locale d’un avis confirmant qu’un prospectus est disponible et indiquant l’endroit où il
peut être obtenu. Sur le plan de la protection du consommateur, cette disposition peut se justifier – les petits investisseurs
devraient pouvoir obtenir le prospectus avant d’être invités à acheter les valeurs mobilières en question. Cependant, elle
constitue un obstacle lorsqu’il s’agit d’assurer que les offres aux petits investisseurs faites dans plusieurs pays sont
présentées simultanément. Dans certains pays, le journal requis n’est pas publié quotidiennement, de sorte que les offres
faites dans différents territoires seront réalisées selon des calendriers différents ou selon le rythme imposé par le territoire
où les délais sont les plus longs.
On peut citer d’autres entraves aux opérations transfrontalières, comme l’obligation qu’un État impose à l’émetteur de
faire traduire ses statuts constitutifs dans la langue nationale avant de pouvoir faire une offre au public et l’insistance de
certaines autorités compétentes à préapprouver, en tant qu’État d’accueil, tous les documents de commercialisation avant
qu’ils puissent être utilisés dans le cadre d’une offre faite à des petits investisseurs. Aucune de ces exigences ne favorise la
création d’un marché destiné aux petits investisseurs homogène dans l’ensemble de l’EEE.
Qui plus est, il faut bien comprendre que la DP ne porte que sur l’exigence d’établir un prospectus avant de faire une
offre au public ou d’obtenir une admission sur un marché réglementé de l’EEE. Cependant, si des valeurs mobilières sont
offertes dans un pays donné, l’offreur doit, en plus d’établir un prospectus, se conformer à tout un éventail de lois régissant
cette activité, notamment des exigences en matière d’autorisation, des régimes de promotion financière, des règles de
conduite des affaires et des lois sur la protection du consommateur. Aucune de ces dispositions n’est harmonisée au sein
de l’EEE.
5.5 Valeurs nominales
De toute évidence, il sera important pour certains émetteurs de s’assurer que les valeurs nominales soient au moins
égales à 50 000 0. L’accès au régime de communication de l’information moins strict à l’égard du prospectus sur le marché
des grands investisseurs est assujetti à cette condition127, comme le sera la dérogation relative aux exigences d’information
continue aux termes de la DT128.
127
128
Règlement, article 12.
DT, article 8.1(b).
259
Il est assez simple de respecter l’exigence relative à la valeur nominale lorsque l’émission est sous une forme définitive –
il suffit d’ajouter une condition à cet effet sur l’obligation. Or, la plupart des émissions sur les euromarchés sont produites
sous une forme globale et détenues par l’entremise de systèmes de compensation. Dans ce cas, on peut douter qu’il suffira
de fixer le seuil de la valeur nominale dans les modalités de l’obligation pour obtenir les dérogations nécessaires aux termes
de la DP et de la DT. Pour éliminer tout doute, le marché estime qu’il faut alors aller plus loin et fixer le seuil du montant
des opérations dans le système de compensation à au moins 50 000 0.
Un grand nombre d’émetteurs prennent cette précaution, mais il demeure certaines difficultés d’ordre pratique. En effet,
bien que les systèmes de compensation plus importants sont en mesure de fixer la valeur minimale des opérations de cette
façon, ils ne peuvent empêcher un participant de vendre des valeurs mobilières en conservant un solde inférieur à 50 000 0
dans son compte (par exemple, en transférant 100 000 0 sur un avoir global de 147 000 0). Quelles mesures doit-on
prendre à l’égard des détenteurs de tels soldes? Doit-on les empêcher de les transférer? La plupart des observateurs
favoriseraient cette solution. Doit-on les priver de leur droit de recevoir des paiements à l’égard de ces soldes? La plupart
des observateurs s’y opposeraient.
Quoi qu’il en soit, le fait demeure que la législation de l’Union européenne ne prévoit pas cette situation, pourtant très
fréquente, et que le marché doit improviser des solutions permettant aux émetteurs de pouvoir continuer à se prévaloir
de certaines dérogations très importantes.
5.6 Équivalence
Le régime de communication de l’information de l’EEE repose en très grande partie sur les informations fournies par les
émetteurs admis sur un marché réglementé et présentées de manière relativement équivalente, le but étant de faciliter les
décisions de placement des investisseurs actifs sur ces marchés en leur permettant de comparer des données semblables.
Un problème se pose ici. Tandis que les émetteurs de l’EEE se voient de plus en plus forcés de présenter des informations
suivant des normes communes129, les émetteurs de l’extérieur de l’EEE doivent se conformer à leurs régimes nationaux de
communication de l’information très différents, et ils ne sont pas intéressés à subir un double fardeau de conformité
comme prix d’admission sur un marché réglementé de l’EEE. Ce sont les normes d’audit et de comptabilité qui soulèvent
le plus de difficultés. Le CESR a réalisé une étude comparative des normes comptables au Canada, au Japon et aux
États-Unis130, et il conclut à l’équivalence générale entre ces normes et les normes comptables financières internationales
(IFRS), mais recommande l’adoption de « correctifs » dans certains domaines de comptabilité. Selon un certain nombre
d’experts-comptables, ces correctifs supposent la réalisation d’une somme de travail importante par l’émetteur et son
service de comptabilité, à des coûts considérables.
La Commission de l’Union européenne a annoncé qu’elle proposera une décision du Conseil, aux termes de laquelle
l’obligation pour les émetteurs assujettis aux exigences d’information de la DT d’utiliser des normes comptables
équivalentes aux normes comptables financières internationales (IFRS) sera reportée à l’exercice commençant le 1er janvier
2009131, sous réserve de certaines conditions. Ce report a été adopté dans l’objectif que certains pays (particulièrement les
États-Unis) profiteront de ces deux ans supplémentaires pour prendre des mesures de convergence vers les normes IFRS,
permettant ainsi à la Commission de considérer les rapports financiers établis selon leurs normes comme des équivalents
de rapports établis selon les normes IFRS sans autres communications d’information coûteuses.
129
Voir, par exemple, le Règlement (CE) nº 606/2002, qui impose des normes internationales de communication de l’information
financière à toutes les sociétés de l’EEE qui préparent des comptes consolidés et sont admises sur les marchés réglementés de l’EEE.
130
CESR, Technical advice on equivalence of certain third country GAAP and International Financial Reporting Standards, 5 juillet 2005.
131
http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/td_decision_rev1_en.pdf.
260
5.7 Incertitude quant au choix de l’État d’origine
Finalement, pour être valide, le prospectus doit être approuvé par l’autorité compétente de l’État d’origine. Si l’offre
porte sur des titres de capital ou sur toute autre valeur mobilière dont la valeur nominale est inférieure à 1 000 0 ou
l’équivalent dans une autre monnaie, l’émetteur n’a pas le choix de l’autorité compétente qui devra approuver son
prospectus.
Les émetteurs de l’extérieur de l’EEE déjà admis sur un marché réglementé de l’EEE le 1er juillet 2005 étaient tenus de
choisir un État « d’origine » au plus tard le 31 décembre 2005. Ce choix se limitait à l’État dans lequel ils ont fait pour la
première fois une offre au public après le 31 décembre 2003 et l’État dans lequel ils ont inscrit pour la première fois leurs
valeurs mobilières au sein de l’EEE.
À première vue, cette disposition semble assez claire, mais ce n’est pas le cas. Il existe une certaine confusion sur ce qu’on
entend par « offre au public » en l’occurrence – doit-on appliquer la définition donnée dans les lois antérieures à la
directive ou celle qui est énoncée dans la directive? Par ailleurs, que se passe-t-il si l’émetteur a fait plusieurs inscriptions
simultanées dans différents pays de l’EEE? L’émetteur doit-il tenir également compte des inscriptions faites avant l’entrée
en vigueur de la directive (par exemple, une inscription faite en 1920)? Le choix de l’État d’origine dépendra des réponses
données à ces questions.
La Commission a émis certaines notes utiles à ce sujet qui précisent quelques éléments de cette disposition malvenue132.
Il est toutefois dommage (quoique très compréhensible) que ces notes indiquent dans un en-tête en italiques que les points
de vue exprimés ne sont pas exécutoires, étant donné que seule la Cour européenne peut faire une interprétation
exécutoire de la législation de la Communauté européenne et que la Commission se réserve le droit d’adopter un autre
point de vue dans le cadre de toute poursuite judiciaire future.
Les émetteurs de l’extérieur de l’EEE ont le droit d’obtenir davantage de certitude à cet égard, d’autant plus qu’un
mauvais choix pourrait engager leur responsabilité, voire les exposer à des poursuites pénales.
VI. Conclusion
Les initiatives européennes décrites dans les présentes ont modifié considérablement la façon dont les valeurs mobilières
sont offertes au public et admises sur les marchés de valeurs mobilières en Europe. Comme c’est le cas de toute initiative
visant à faire converger des lois et des règlements nationaux dissemblables, des compromis ont été faits. Bon nombre
d’entre eux sont pertinents, tandis que d’autres sont de moins bon aloi, voire nuisibles. Une partie de ces cas
problématiques ont fait l’objet de la présente analyse. Il est à souhaiter que ces problèmes soient résolus avec la mise en
œuvre du nouveau régime et que se concrétise la promesse d’un véritable marché des valeurs mobilières unique dans l’EEE,
où un seul document de placement rédigé dans une seule langue sera accepté universellement dans tous les territoires
européens. Les autorités de régulation européennes et la Commission européenne auront un rôle très important à jouer
pour favoriser l’atteinte de cet objectif important.
132
http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/prospectus/art-30-1_en.pdf.
261
262

T45768-Fre Cov-TOC.qx4 - Task Force to Modernize Securities

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