Des dirigeants sur qui on peut compter

Lettre du 1er trimestre 2016 - publiée le 8 avril 2016
* Pour des fins de préservation de notre propriété intellectuelle, cette version fut reformatée pour le public général.
Des dirigeants sur qui on peut compter
Chères clientes, chers clients,
Au cours des derniers mois, plusieurs d’entre vous
ont contacté notre équipe pour s’enquérir au sujet
de la volatilité des marchés. Pour mieux surmonter
ces incontournables (et parfois déplaisantes) périodes
de turbulences, vous devez réaliser que nous en
profitons également. Nous utilisons trois leviers pour
tirer profit de la volatilité: l’encaisse disponible dans
les portefeuilles, l’arbitrage d’opportunités et le travail
de nos PDG.
1) L’encaisse pouvant être déployée
Nous sommes parfois étonnés de rencontrer des
jeunes investisseurs qui se préoccupent de la volatilité
des marchés. Si un client en phase d’accumulation
n’a pas besoin de liquidités à court ou moyen terme
et si en plus il ajoute régulièrement de nouvelles
sommes grâce à un programme d’épargne
systématique, il ne devrait pas s’inquiéter outre
mesure des périodes de volatilité. Son épargne
profitera des aubaines offertes régulièrement par le
marché. Nos actions d’entreprises, nous les achetons
de la même façon que nous pouvons profiter des
rabais hebdomadaires offerts à l’épicerie: Nous
achetons davantage quand c’est en solde et
idéalement, nous voulons des rabais de longue durée
aussi fréquemment que possible.
Le fait d’avoir un peu d’encaisse dans le portefeuille
nous permet ainsi de saisir les opportunités au fur
et à mesure qu’elles se présentent. Si les marchés
sont volatiles, les opportunités sont plus nombreuses.
2) L’arbitrage d’opportunités
Si le portefeuille ne contient pas d’encaisse et que
l’investisseur n’ajoute pas fréquemment des sommes,
alors comment en profiter? Nous en arrivons à la
deuxième étape, celle des opportunités d’arbitrage.
Nous cherchons à rehausser la qualité du portefeuille
pour accroitre le rendement espéré dans son
ensemble par rapport aux risques sous-jacents. Pour
ce faire, chaque semaine, notre comité
d’investissement se réunit et répond à une série de
questions visant continuellement à optimiser le
portefeuille :
Quelle est notre meilleure idée en portefeuille?
Quelle est notre moins bonne idée en
portefeuille?
Peut-on vendre la moins bonne idée pour acheter
davantage de la meilleure?
A-t-on une opportunité sur notre radar que nous
pourrions acheter à bon prix?
Possède-t-on une entreprise dont l’évaluation
devient trop élevée par rapport à notre estimé
de la valeur intrinsèque?
Le rendement à maturité de l’obligation d’une
entreprise devient-il trop faible?
Sommes-nous à l’aise avec notre niveau de
concentration ou de diversification?
Pouvons-nous diminuer le risque du portefeuille?
Vous l’avez sans doute constaté à plusieurs reprises,
les titres sur les marchés boursiers ne fluctuent pas
à l’unisson. Certains mois un secteur particulier est
en baisse. Le mois suivant, c’est la devise qui est en
hausse. À un autre moment, c’est un indice complet
qui s’écroule, ainsi de suite... En prenant soin de
comparer nos idées entres elles, nous nous assurons
de posséder une grande proportion de nos meilleures
opportunités. Notre expérience en investissement
nous démontre qu’à long terme, une telle démarche
systématique améliore les rendements. Ainsi, dans
un marché volatile, nous arrivons à vendre une
entreprise qui représente une bonne idée pour acheter
davantage d’une autre entreprise qui représente une
meilleure idée. Nous avons toujours cette flexibilité
d’optimiser la composition du portefeuille peu importe
la quantité d’encaisse détenue. Plus de volatilité
entraine davantage d’opportunités d’optimisation.
C’est là un avantage qui ne saurait exister dans un
marché très stable.
3) Des PDG qui allouent le capital de façon
opportune
Quand les marchés prennent panique et que les
évaluations d’entreprises exceptionnelles viennent
momentanément dérisoires, notre travail de
rechercher de splendides opportunités
d’investissement est facilité. C’est aussi le travail
des dirigeants de plusieurs entreprises composant
nos portefeuilles.
Au fil des ans, nous avons su déployer une importante
part de vos avoirs dans des entreprises dirigées par
de remarquables gestionnaires de capitaux. Qu’il
s’agisse de (PDG mystère 1), (PDG mystère 2),
(PDG mystère 3) ou encore (PDG mystère 4), ces
dirigeants ont tous une feuille de route exemplaire
lorsqu’il s’agit d’effectuer des acquisitions à des prix
attrayants. Il fallait entendre (PDG mystère 4)
mentionner lors de la dernière conférence
téléphonique qu’il adorerait acheter les actifs de
sociétés en difficulté dans son industrie. Ces experts
de l’entrepreneuriat n’attendent que le bon moment
pour amasser des actifs à prix d’aubaine.
Vous avez alors beaucoup plus d’encaisse en
portefeuille que vous ne le croyez puisque ces
dirigeants ont accès à d’énormes capitaux prêts à
déployer lors de moments propices. En ce sens, la
volatilité des marchés les aidera à saisir les
opportunités.
«Vous avez alors beaucoup plus
d’encaisse en portefeuille que
vous ne le croyez.»
Nous pouvons les féliciter pour le travail remarquable
qu’ils accomplissent et ce, même dans des marchés
difficiles. Ces individus améliorent votre rendement
à long terme en plus de rendre notre travail beaucoup
plus facile.
***************
Nous ne pourrions rédiger une lettre ce trimestre-ci
sans mentionner la débâcle de la pharmaceutique
Valeant, une multinationale dont le siège social est
situé à Laval qui faisait la pluie et le beau temps
depuis quelques années sur la bourse canadienne.
Du mois d’août 2010 à août 2015, l’action est passée
de 23$ à 335$ pour un rendement total de 1400%
ou 71% annualisé. Les acquisitions toujours de plus
en plus grosses s’alignaient les unes après les autres
et l’entreprise faisait régulièrement la manchette. À
son sommet, la capitalisation boursière de Valeant
excédait même celle de la Banque Royale (la plus
grande banque au Canada).
brutale! Le titre est retombé à 34$, une dégringolade
de près de 90%. L’entreprise fut accusée de procéder
à d’importantes augmentations de prix tout en
réduisant à quasi-néant ses investissements en R&D.
Des vendeurs à découvert ont soutenu que Valeant
utilisait une agence privée de distribution de
médicaments pour accélérer la reconnaissance des
revenus aux états financiers. La Securities &
Exchange Commission aux États-Unis (l’équivalent
de l’Autorité des marchés financiers au Québec) a
ouvert une enquête sur l’entreprise. Le PDG est
soudainement «tombé malade» pour une période
prolongée avant de tirer sa révérence. L’entreprise
doit maintenant reculer et produire de nouveaux états
financiers corrigés en plus d’être confrontée au risque
de ne pas pouvoir rembourser sa dette colossale de
plus de 30 milliards $US. Le 21 mars dernier, les
membres du Conseil d’administration ont indiqué
que le ton des hauts dirigeants a engendré une
culture de performance qui a pu mener à une
comptabilité erronée. En bon français, nous croyons
que des cadres de l’entreprise avaient d’importants
incitatifs à gonfler indument les ventes de leurs unités
d’affaires respectives.
Nous avions tenté d’évaluer l’entreprise en deuxième
moitié de 2013 . Beaucoup de bons investisseurs au
Canada et aux États-Unis ont investi dans l’entreprise
et on se demandait à ce moment si on ne manquait
pas quelque chose d’important. Si nous avions trouvé
l’idée de réduire les dépenses en R&D astucieuse
à ce moment, nous avions de sérieux doutes sur la
gouvernance de l’entreprise. Le plan de rémunération
et le niveau d’endettement nous rebutaient. Il n’en
fallu pas plus pour laisser tomber l’opportunité malgré
tous les bons mots des soi-disant spécialistes.
La saga Valeant nous fait retenir un élément important:
Un bon gestionnaire de portefeuille ne fait pas que
réaliser de bons investissements. Il évite également
les erreurs importantes qui pourraient survenir sur
son chemin. Si les achats et ventes apparaissant à
votre relevé laissent une trace indélébile sur vos
rendements, la situation est fort différente en ce qui
a trait à éviter les écueils.
Par exemple, l’erreur que nous estimons avoir fait
avec Fossil Group l’an dernier a diminué les
rendements que vous avez obtenus. Cela est tout à
fait quantifiable. En revanche, avoir été prudent,
notamment en évitant une entreprise comme Valeant,
ne laissera aucun impact réellement quantifiable
dans le portefeuille. Albert Einstein disait : «Ce qui
1
C’était il y a moins d’un an, et depuis, la chute fut
Article publié le 16 novembre 2013 dans le journal Les Affaires en annexe
de cette lettre.
compte ne peut pas toujours être compté et ce qui
peut être compté ne compte pas forcément». C’est
parfois le cas en investissement.
«Ce qui compte ne peut pas
toujours être compté et ce qui
peut être compté ne compte pas
forcément.»
Lorsque nous avons une accumulation de doutes
raisonnables à propos d’une entreprise, il en va de
notre responsabilité de protéger votre capital et
d’éviter d’y investir, même si le titre s’emballe.
Au mur de notre salle de conférence est suspendue
fièrement notre stratégie d’investissement. À chaque
réunion du comité d’investissement, nous n’avons
qu’à tourner la tête pour nous rappeler l’importance
des quatre points fondamentaux de notre stratégie.
À chaque tentation de s’en éloigner, notre stratégie
écrite en gros caractères s’impose. Valeant avait
une piètre note en termes de gouvernance. Son PDG
Michael Pearson se fixait des objectifs liés à la taille
de l’entreprise et non à la profitabilité. Les dirigeants
utilisaient l’endettement à un niveau qui nous
apparaissait téméraire. Les ajustements comptables
aux profits étaient tellement nombreux que nous
n’arrivions plus à connaître sa réelle performance.
Enlevez deux pattes à une chaise et vous
remarquerez qu’elle ne tient plus. C’est la même
chose pour la stratégie MEDICI, enlevez deux de
ses quatre piliers et les choses tournent mal.
***************
Nous aimerions conclure en soulignant le travail
exceptionnel d’un dirigeant d’entreprise québécoise
que nous avons rencontré il y a quelques mois. Il
s’agit de Monsieur Richard Lord, PDG de Quincaillerie
Richelieu. Cette entreprise au chiffre d’affaire annuel
de 750M$ dotée d’une performance économique
hors pair est un chef de file nord américain dans
l’importation, la distribution et la fabrication de
quincaillerie spécialisée. La façon dont Richard Lord
parle avec passion de ses clients, de ses employés
et de ses produits est remarquable. Il est clair qu’il
ne prendra jamais une décision qui mettrait en péril
la pérennité de Richelieu. Comme mentionné dans
notre dernière lettre, à un ratio d’évaluation que nous
estimons en dessous de sa valeur intrinsèque, nous
serions certainement intéressé à en détenir dans le
portefeuille.
Nouveaux locaux
Nous avons récemment aménagé dans de nouveaux
bureaux plus grands que les précédents. La
croissance de nos effectifs s’explique par notre désir
de toujours vous offrir un service efficace et hautement
personnalisé. Nous sommes maintenant situés au
1428 rue Montarville suite 201 soit à deux coins de
rue de notre place d’affaires précédente et au cœur
même de Saint-Bruno.
Conférence Privée MEDICI
Si vous avez de la famille, des amis, voisins ou
collègues qui veulent en connaître davantage sur
nos services, sachez que nos nouveaux locaux
incluent une salle de conférence conviviale. Il nous
ferait plaisir de vous accueillir avec vos invités dans
ce que nous appelons une soirée «conférence
privée». Nous réunissons de petits groupes de 6 à
8 personnes pour discuter de stratégie
d’investissement, de planification financière ou tout
autre sujet relié à la gestion de votre patrimoine et
pourquoi pas accompagné d’un verre de vin ou d’une
bière. Laissez-nous savoir si cela vous intéresse.
Vos commentaires sont toujours appréciés, n’hésitez
pas à nous les communiquer. Encore une fois, au
nom de toute l’équipe MEDICI, merci de votre
confiance!
PS: Pour les curieux, j’ai pris des photos de l’équipe
au travail dans nos bureaux. À voir à la dernière page
de cette lettre.
Carl Simard, B. Sc. Act., MBA, CFA
Président – Gestionnaire de Portefeuille
MEDICI
[email protected]
Christine Morin, à l’accueil
de nos bureaux, travaillant
à soumettre des
formulaires à la Banque
Nationale.
Le comité d’investissement tient sa
rencontre habituelle du mercredi matin
dans la salle de conférence.
Côté rapproché (de gauche à droite):
Aaron Lanni, Eddy Chandonnet.
Côté éloigné (de gauche à droite):
Pierre-Olivier Langevin, Karine Turcotte.
Derrière la caméra: Carl Simard.