g genesta

Transcription

g genesta

Loisirs Interactifs
G
ETUDE ANNUELLE
Guillemot
GENESTA
Equity & Bond Research
Date de première diffusion : 31 mars 2014
Guillemot
Poursuite de la recovery initiée en fin d’année
Commentaires sur les résultats FY 2013
Opinion
2. Achat
Cours (clôture au 31 mars 2014)
1,07 €
Objectif de cours
1,20 € (+12,1 %)
Données boursières
Après avoir publié un chiffre d’affaires 2013 de 43,7 M€, en décroissance de
-10,8 % yoy, Guillemot a présenté des résultats en ligne avec nos attentes, en
affichant un EBE positif de 1,5 M€ (vs. -0,6 M€ en 2012) grâce à 1/ une
progression de +210 pb de la marge brute, 2/ une bonne maitrise des charges
externes et à des efforts significatifs concernant les frais de personnel (-17 % de
baisse de charges opérationnelles). Néanmoins, le résultat opérationnel ressort
négatif à -2,4 M€. Sur la période, le groupe s’est attaché à renfoncer et optimiser
sa supply chain, en ouvrant notamment une plateforme à Hong Kong.
Un exercice 2014 bien orienté…
Code Reuters / Bloomberg
GTCN.PA / GUI:FP
Capitalisation boursière
16,1 M€
Valeur d'entreprise
23,7 M€
Flottant
3,89 M€ (24,2 %)
Nombre d'actions
15 004 736
Volume quotidien
29 870 €
Taux de rotation du capital (1 an)
48,19%
En 2014, Guillemot devrait bénéficier d’une sensible amélioration de tendance,
portée par la montée en puissance des consoles de nouvelle génération. Ainsi,
Thrustmaster s’est positionné comme un partenaire de référence auprès des deux
consoliers Sony et Microsoft en fournissant des volants certifiés sur chacune des
plateformes (PS4 et Xbox One). La marque est, en conséquence, idéalement
positionnée afin de suivre une tendance de croissance forte, tirée par la recovery
du marché du jeu vidéo.
Plus Haut (52 sem.)
1,65 €
…notamment sur les produits connectés
Plus Bas (52 sem.)
0,61 €
Hercules devrait bénéficier en 2014 du virage stratégique initié par la marque vers
les devices connectés (smartphones et tablettes). En effet, le groupe oriente
désormais ses développements vers les produits connectés comme les hautparleurs sans fil. Hercules s’est notamment vue récompensé au salon CES 2014 de
deux prix de l’Innovation et du Design pour ses produits DJ Control Wave pour
iPad et haut-parleurs WAE NEO. L’engouement pour les produits connectés
(à l’image de Withings et de l’IPO d’Awox) et les capacités de Hercules dans ce
domaine devraient offrir à la marque de belles perspectives de croissance à court
et moyen termes.
Performances
Absolue
1 mois
-15,8 %
6 mois
+ 31,8 %
12 mois
+ 69,7 %
1,70
1,50
1,30
Un nouveau cycle de croissance en vue : Opinion Achat maintenue
1,10
0,90
0,70
0,50
mars-13
mai-13
Guillemot
juil.-13
sept.-13
nov.-13
janv.-14
Suite à cette publication, nous ajustons à la hausse nos perspectives de rentabilité
à court et moyen termes (meilleure tendance sur la marge brute) et conservons
nos estimations de croissance. Le groupe semble aujourd’hui être en mesure de
retrouver une dynamique de croissance durable portée par 1/ les nouveaux
produits dédiés à la mobilité chez Hercules et 2/ le retour à un cycle de croissance
sur le marché du jeu vidéo avec les deux nouvelles consoles de Sony et Microsoft.
CAC All-Tradable (rebasé)
Actionnariat
Flottant : 24,2 % ; Guillemot Brothers : 67,1 % ;
Guillemot : 7,5 % ; Autocontrôle : 1,3 %
Agenda
Chiffre d'affaires T1 2014 publié le 29 avril 2014
Après mise à jour de notre modèle, intégrant des données de marché plus
favorables, la valorisation de Guillemot ressort à 1,20 € par titre (vs. 1,00 €). Nous
conservons notre Opinion Achat sur la valeur avec un potentiel d’upside de
+12,1 %.
Thomas DELHAYE
Analyste Financier
[email protected]
01.45.63.68.88
Chiffres Clés
CA (M€)
Evolution (%)
EBE (M€)
ROP (M€)
Marge op. (%)
Res. Net. Pg (M€)*
Marge nette (%)*
BPA*
Ratios
2011
60,8
0,5%
2,9
0,3
0,5%
0,0
0,0%
0,00
2012
49,0
-19,4%
-0,6
-2,7
-5,5%
-2,1
-4,2%
NS
2013
43,7
-10,8%
1,5
-2,4
-5,4%
-2,7
-6,2%
NS
2014E
47,4
8,4%
3,0
0,0
0,1%
-0,2
-0,5%
NS
2015E
52,8
11,5%
3,9
0,7
1,4%
0,5
0,9%
0,03
VE / CA
VE / EBE
VE / ROP
P / E*
Gearing (%)
Dette nette / EBE
RCE (%)
2011
0,3
7,2
68,0
NS
2012
0,4
NS
NS
NS
2013
0,5
NS
NS
NS
2014E
0,5
7,8
NS
NS
2015E
0,4
5,6
29,5
32,4
5%
0,4
2%
38%
-13,1
-12%
47%
6,0
-11%
40%
2,5
0%
30%
1,5
3%
*Eléments retraités des plus/mo ins values latentes sur le po rtefeuille de titre Ubiso ft et Gamelo ft
Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’ACIFTE (Numéro ORIAS : 13000591).
Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.
www.genesta-finance.com
1
31 mars 2014
Présentation de la société
Acteur incontournable du marché des loisirs interactifs,
avec 2 marques fortes : Hercules et Thrustmaster
Avec le rachat, en 1999, des deux sociétés américaines Hercules et
Thrustmaster, Guillemot est rapidement devenu un acteur international
de référence au sein de l’industrie des loisirs interactifs. La société axe
sa stratégie de développement autour de ses deux marques fortes :
d’une part, Hercules sur le segment des matériels et périphériques
informatiques, et d’autre part, Thrustmaster, sur le segment des
accessoires de jeux vidéo pour PC et consoles (de salon et portables).
Un portefeuille équilibré et des gammes de produits
étoffées
Au sein de chaque segment de son portefeuille d’activités, Guillemot a
su développer de larges gammes de produits. Ainsi, Hercules propose
une offre complète, sur 5 familles de produits : enceintes audio,
webcams, Wifi/CPL, musique numérique/DJing. Thrustmaster produit
des accessoires de jeux vidéo, pour la plupart des plateformes de
nouvelle génération, à destination des hardcore gamers mais
également des casual gamers.
Une différenciation par la valeur ajoutée
Au sein d’une industrie très concurrentielle, Guillemot parvient à se
démarquer par un positionnement qualité/prix attractif, un screening
actif des attentes des consommateurs et une amélioration permanente
de ses gammes, évoluant vers le haut. Ainsi, Guillemot adopte une
stratégie de valeur ajoutée pour l’utilisateur final, avec un
positionnement opportuniste, sur des segments ciblés et dynamiques.
Le groupe concentre ses efforts sur les étapes clés de la chaîne de
valeur : 1/ une activité soutenue de R&D, pour continuellement intégrer
à ses produits des innovations technologiques ; 2/ un savoir-faire de
sourcing en Asie éprouvé ; 3/ une maîtrise des process marketing et de
promotion ; 4/ un réseau de distribution solide et internationalisé.
Méthode de valorisation
DCF
Suite à cette publication, nous conservons nos anticipations de
croissance et ajustons à la hausse nos attentes de rentabilité à court et
moyen termes. Ainsi, pour 2014, nous prévoyons un chiffre d’affaires de
47,4 M€, un EBE de 3,0 M€ et un résultat opérationnel à l’équilibre.
Nous restons néanmoins confiants dans les capacités du groupe de
rebondir dans les années à venir, et ce aux vues des efforts que la
société a déployés afin de développer ses gammes de produits et
d’étendre son réseau de distribution à l’international.
L’actualisation des flux de trésorerie d’exploitation disponibles avec un
coût moyen pondéré des ressources de 11,7 % valorise le titre à 1,20 €
par action.
Comparables
Compte tenu de l’évolution de nos estimations, nous ne sommes plus
en mesure d’utiliser la méthode des comparables afin de valoriser
Guillemot. Toutefois, nous indiquons la méthode en fin de document à
titre d’information.
Guillemot n’ayant pas de comparable direct en Europe, nous avons
constitué notre échantillon de :
1)
Bigben Interactive : société française dont le cœur de métier
est la conception et la réalisation d’accessoires de jeu vidéo,
afin d’apprécier l’activité de Thrustmaster.
2)
Netgear : société également positionnée sur le segment des
matériels et périphériques informatiques.
3)
HF Company, société ayant de nombreuses similitudes avec
Guillemot en termes de gestion des process opérationnels
(conception de produits dont la fabrication est sous-traitée,
implication croissante en R&D, etc.).
Notre objectif de cours, obtenu uniquement par la méthode DCF,
ressort à 1,20 € par action.
GENESTA
G
Guillemot
SWOT
Forces
Faiblesses
- Capitalisation
sur
deux
marques fortes : Hercules &
Thrustmaster
- Maillage
pouvant
amélioré
- Innovation technologique et
savoir-faire
de
R&D
importants
- Maîtrise
des
process
marketing et de sourcing
- En dehors de la valorisation
de l’activité propre de
Guillemot, une capitalisation
boursière trop dépendante
de l’évolution des cours de
bourse des titres Ubisoft et
Gameloft,
détenus
en
portefeuille de VMP par
Guillemot
- Référencement gratifiant par
la presse spécialisée
Opportunités
géographique
encore
être
Menaces
- Potentiel significatif sur les
produits audio wireless
- Segment DJing en constante
progression, tiré par la
convergence numérique
- Potentiel de croissance à
l’international, notamment
dans les pays émergeants
- Marché des matériels et
périphériques informatiques
très concurrentiel
- Cyclicité du marché des jeux
vidéo
- Maturité des segments
Webcams sur lesquels le
groupe est positionné
Synthèse et Opinion
Un exercice 2014 bien orienté…
En 2014, Guillemot devrait bénéficier d’une sensible amélioration de
tendance, portée par la montée en puissance des consoles de nouvelle
génération. Ainsi, Thrustmaster s’est positionné comme un partenaire de
référence auprès des deux consoliers Sony et Microsoft en fournissant des
volants certifiés sur chacune des plateformes (PS4 et Xbox One). La
marque est, en conséquence, idéalement positionnée afin de suivre une
tendance de croissance forte, tirée par la recovery du marché du jeu
vidéo.
…notamment sur les produits connectés
Hercules devrait bénéficier en 2014 du virage stratégique initié par la
marque vers les devices connectés (smartphones et tablettes). En effet, le
groupe oriente désormais ses développements vers les produits
connectés comme les haut-parleurs sans fil. Hercules s’est notamment
vue récompensé au salon CES 2014 de deux prix de l’Innovation et du
Design pour ses produits DJ Control Wave pour iPad et haut-parleurs WAE
NEO. L’engouement pour les produits connectés (à l’image de Withings et
de l’IPO d’Awox) et les capacités de Hercules dans ce domaine devraient
offrir à la marque de belles perspectives de croissance à court et moyen
termes.
Un nouveau cycle de croissance en vue : Opinion Achat
maintenue
Suite à cette publication, nous ajustons à la hausse nos perspectives de
rentabilité à court et moyen termes (meilleure tendance sur la marge
brute) et conservons nos estimations de croissance. Le groupe semble
aujourd’hui être en mesure de retrouver une dynamique de croissance
durable portée par 1/ les nouveaux produits dédiés à la mobilité chez
Hercules et 2/ le retour à un cycle de croissance sur le marché du jeu
vidéo avec les deux nouvelles consoles de Sony et Microsoft.
Après mise à jour de notre modèle, intégrant des données de marché plus
favorables, la valorisation de Guillemot ressort à 1,20 € par titre
(vs. 1,00 €). Nous conservons notre Opinion Achat sur la valeur avec un
potentiel d’upside de +12,1 %.
2
31 mars 2014
Guillemot
G
GENESTA
Sommaire
1
Présentation de la société et commentaires sur les derniers résultats............................................................ 4
1.1
Un positionnement qualitatif de niche ......................................................................................................... 4
1.2
Commentaires sur les résultats FY 2013 ....................................................................................................... 6
2
Un retour de la croissance attendu en 2014 .................................................................................................... 8
2.1
3
Une croissance tirée par les volants et les produits dédiés à la mobilité ..................................................... 8
Prévisions .......................................................................................................................................................... 9
3.1
Chiffre d’affaires et marges........................................................................................................................... 9
3.2
Santé financière ............................................................................................................................................ 9
4
Valorisation ..................................................................................................................................................... 10
4.1
DCF .............................................................................................................................................................. 10
4.2
Comparables ............................................................................................................................................... 12
5
Synthèse des comptes .................................................................................................................................... 15
5.1
Compte de résultats simplifié ..................................................................................................................... 15
5.2
Bilan – principaux agrégats ......................................................................................................................... 15
5.3
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats ................................................................................. 15
5.4
Ratios financiers .......................................................................................................................................... 16
6
Avertissements importants ............................................................................................................................. 17
6.1
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research................................................ 17
6.2
Détection de conflits d’intérêts potentiels ................................................................................................. 17
6.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois .............. 17
6.4
Répartition des opinions ............................................................................................................................. 17
6.5
Avertissement complémentaire ................................................................................................................. 18
3
31 mars 2014
1
G
Guillemot
GENESTA
Présentation de la société et commentaires sur les derniers résultats
Guillemot Corporation est spécialisé dans la conception et la commercialisation de matériels et d’accessoires de loisirs interactifs
pour PC et consoles de jeux vidéo. Les activités s’organisent autour des deux marques phares du groupe :
-
Hercules : produits DJing et musique numérique (platines de mixage pour DJ amateurs et semi-professionnels sur PC et
iPad, casque DJ), Webcams, Enceintes sans fil pour smartphones et tablettes et Enceintes Multimédias (PC).
Sur l’exercice 2013, ce pôle a représenté 49,0 % du chiffre d’affaires consolidé (vs. 66,5 % en 2012), en baisse dans le
mix d’activités en raison du repli important de l’activité de Hercules.
-
Thrustmaster : accessoires pour PC et pour consoles de jeux vidéo, à destination des principales consoles de salon et
portables du marché et plus spécifiquement sur les consoles de Sony (PS3 et PS4) et de Microsoft (Xbox 360 et Xbox
One). Les principaux produits du groupe sont répartis dans 4 univers, à savoir les volants, les joysticks, les casques
gaming et les gamepad.
Ce pôle a représenté 51,0 % des revenus totaux du groupe (vs. 33.5 % en 2012), le segment ayant connu un fort rebond
au T4 2013 compte tenu de la sortie des consoles de nouvelle génération de Sony et Microsoft.
Les graphiques ci-après retracent l’évolution du chiffre d’affaires de Guillemot ces dernières années et sa répartition
géographique :
Ventilation du chiffre d'affaires en FY 2013
(en %)
Répartition géographique du chiffre d'affaires
(en M€)
61,2
49,6
43,3
36,3
21,2
3,5
9,7
8,0
2005
20,9
60,5
60,8
11,7
16,1
49,0
43,7
5,4
3,8
3,6
7,9
28,0
22,2
26,8%
31,4%
13,7
28,4
13,7
25,9
18,1
18,4
18,3
14,3
18,6
22,0
2006
2007
2008
France
25,3
2009
UE hors France
20,4
18,8
17,2
2010
2011
2012
Autres
11,7
41,9%
2013
France
UE hors France
Autres
Source : Guillemot
1.1
Un positionnement qualitatif de niche
HERCULES : ERGONOMIE ET DESIGN
La marque Hercules regroupe l’ensemble de l’offre de produits multimédias développée par le groupe. Sur ce segment
d’activité, Guillemot se positionne sur 4 familles de produits : 1/ DJing et musique numérique ; 2/ Webcams ; 3/ Enceintes sans
fil pour smartphones et tablettes ; 4/ Enceintes multimédias.
Sur le secteur des matériels informatiques, des loisirs interactifs et devices connectés, secteur très concurrentiel, il convient de
rappeler que le mix produits de Guillemot est diversifié, équilibré, mais surtout ciblé sur des niches de consommation
dynamique ou à forte valeur ajoutée. La société adopte un positionnement de différentiation par la valeur d’usage, avec des
produits sensiblement différents de ceux développés par ses plus grands concurrents internationaux (Bose/Altec Lansing sur
l’audio.). Ainsi, Guillemot ne cherche pas nécessairement à couvrir l’ensemble de l’industrie des matériels technologiques grand
public, mais s’attache à développer une gamme cohérente articulée autour de familles de produits spécifiques sur lesquels le
groupe sait qu’il est en mesure de proposer une valeur ajoutée différenciée aux consommateurs. Le groupe est aujourd’hui
particulièrement actif et novateur sur les devices connectés avec les enceintes sans fil dédiées à l’univers de la mobilité (gamme
WAE) et la console de DJing DJControlWave dédiée aux tablettes.
4
31 mars 2014
Guillemot
G
GENESTA
Ainsi, si les premiers produits développés par Guillemot couvrent principalement l’entrée et le milieu de gamme des segments
adressés, et ce afin de pénétrer des marchés concurrentiels avec des offres compétitives et de qualité, la société a
progressivement tendance à adopter, dans un second temps, une stratégie de remontée en gamme à mesure que sa courbe
d’expérience augmente, afin de mieux cibler les attentes spécifiques des consommateurs et upgrader ainsi son offre.
La stratégie de Guillemot sur ses gammes Hercules suit en conséquence une démarche en deux temps :
ère
1 étape : d’abord, au moment de pénétrer un nouveau segment de marché, l’adoption d’un positionnement d’entrée
de gamme, avec des prix assez attractifs pour des produits de qualité, ayant pour objectif de développer rapidement et
significativement les volumes de ventes et ainsi accroître sa notoriété auprès du grand public sur ses nouveaux
produits ;
ème
2
étape : ensuite, une fois cette reconnaissance acquise, l’élargissement des gammes du groupe via le
développement de nouveaux produits plus aboutis et différenciés, dans une optique de diversification et de remontée
progressive en gamme, et ce pour améliorer graduellement la rentabilité de chaque segment.
C’est notamment le cas pour l’offre de DJing, Hercules ayant dans un premier temps proposé des consoles d’entrée de gamme
qui ont rapidement connu un réel succès et qui a permis à Hercules d’améliorer sa courbe d’expérience sur cette famille de
produits. La société a ainsi pu travailler au lancement de nouvelles consoles, positionnées plus haut de gamme, possédant
davantage de fonctionnalités et offrant des innovations fortes. Afin d’accompagner la montée en gamme de ses consoles,
Hercules a également développé des accessoires de DJing, tels que des casques et des enceintes dédiées au mixage.
Désormais, le groupe cherche à se positionner sur de nouveaux marchés porteurs, à savoir les produits audio wireless et de
manière plus globale, les produits connectés aux Smartphones et aux tablettes.
Avec les produits WAE (Wireless Audio Experience), sa gamme d’enceintes sans fil pour Smartphones et tablettes, Guillemot se
positionne sur un marché très dynamique (ce marché, en pleine croissance, a connu une progression de +132 % aux Etats-Unis
en 2011 pour des ventes de près de 100 M$), la demande de mobilité concernant les produits audio étant très forte de la part
des consommateurs. La gamme de produits WAE, sortie au mois de décembre 2012, compte aujourd’hui 8 produits dont les prix
de vente vont de 79 € à 299 €. Comme à son habitude, la société devrait rapidement déployer de nombreux produits WAE afin
de couvrir l’ensemble des segments de prix.
Guillemot souhaite dorénavant se positionner davantage sur les produits liés aux Smartphones et aux tablettes en capitalisant
sur son savoir-faire historique sur les produits électroniques. Cette orientation stratégique nous parait opportune dans un
marché de plus en plus demandeur de mobilité.
L’un des atouts de Guillemot sur une industrie éminemment concurrentielle réside dans sa capacité à proposer une offre
1/ diversifiée, avec des produits d’entrée, de milieu, puis plus haut de gamme, afin de couvrir une large part de chacun des
segments adressés ; 2/ techniquement qualitative et compétitive en termes de prix ; 3/ disposant d’atouts en matière
d’ergonomie et de design importants ; et 4/ dont les fonctionnalités sont en pleine adéquation avec les attentes des utilisateurs
(mobilité, simplicité d’installation et d’usage).
THRUSTMASTER : A LA POINTE DE L’EXPERIENCE DU JEU
Le positionnement adopté sur la gamme de produits développés sous la marque Thrustmaster, qui adresse le marché des
accessoires de jeux vidéo, s’avère assez différente. En effet, Thrustmaster s’est développé à la fin des années 1990 et au début
des années 2000, principalement sur le segment des gamers, avec une offre d’accessoires à la pointe de l’innovation
technologique. Ainsi, la marque a progressivement gagné ses lettres de noblesse auprès des joueurs experts, notamment grâce
à son partenariat avec Ferrari pour le développement sous licences de volants pour jeu de course (le Ferrari Wireless GT Cockpit
430 lancé au mois de mai 2010), au travers de son offre complète et haut de gamme de joysticks (Hotas Warthdog lancé en
octobre 2010) et récemment grâce au développement et à la commercialisation du volant haut de gamme T500 RS sous licences
Sony et GranTurismo, volant devenu la référence de sa catégorie.
Guillemot a ainsi acquis ces dernières années une forte expérience des accessoires de jeux pour gamers, acteurs qui constituent
une cible de clientèle très exigeante, incitant la société à continuellement investir en R&D et ainsi maintenir un niveau de savoirfaire très élevé. Thrustmaster dispose ainsi, depuis plusieurs années, d’une gamme d’accessoires de jeu diversifiée et haut de
gamme, véritablement à la pointe de l’innovation technologique (volants, manettes, joysticks, simulateurs de vol, etc.).
Ainsi, Thrustmaster, qui dispose d’une longue expérience du secteur du jeu vidéo, a progressivement su s’associer à des
partenaires prestigieux sur le segment du casual gaming, tels Ubisoft, lui permettant de bénéficier d’une notoriété forte sur le
software et apporter son savoir-faire éprouvé en matière de conception et de fabrication d’accessoires sur le hardware.
Aujourd’hui, Thrustmaster est, avec Logitech, l’un des plus importants concepteurs et vendeur de volants dans le monde.
5
31 mars 2014
1.2
G
Guillemot
GENESTA
Commentaires sur les résultats FY 2013
UNE INFLEXION POSITIVE DE L’ACTIVITE SUR LA FIN D’EXERCICE
Sur l’ensemble de l’exercice 2013, les revenus de Guillemot sont ressortis à 43,7 M€, marquant un repli de -10,8 % yoy. Après
9 mois de décroissance, le groupe a su retrouver un trend positif sur la fin d’année grâce au recovery de Thrustmaster
(+97,0 % yoy au T4) dont les ventes ont été portées par 1/ les nouvelles consoles de Sony et Microsoft pour lesquelles la société
a lancé des volants dédiés (TX Racing Wheel Ferrari sur Xbox One et T80 compatible sur PS3 et PS4).
Toutefois, concernant Hercules, l’exercice s’est avéré difficile compte tenu 1/ d’un marché des périphériques PC toujours sous
pression, impactant les webcams et les produits wifi/CPL et 2/ d’une adoption moins rapide qu’attendu des produits audio sansfil en Europe par rapport aux Etats-Unis. Il est néanmoins intéressant de noter que les produits Audio (DJing, enceintes,
casques,...) ont représenté 90 % des ventes de Hercules sur le T4.
Ventilation du chiffre d’affaires par segment, en M€
En M€
Périphériques numériques
Netbooks
OEM
Hercules
Accessoires de jeux
Thrustmaster
Total
FY 12
27,9
0,3
4,4
32,6
16,4
16,4
49,0
FY 13
17,3
0,0
4,1
21,4
22,3
22,3
43,7
var en %
-38,0 %
-7,0 %
-34,0 %
+36,0 %
+36,0 %
-10,8 %
Source : Guillemot
UNE STRUCTURE DE COÛTS ABAISSEE PERMETTANT A GUILLEMOT DE RETROUVER UN EBE POSITIF
Malgré une nouvelle contraction d’activité sur l’exercice 2013, le groupe est parvenu à améliorer sa marge brute de +210 pb, à
46,3. %. Le groupe retrouve ainsi une marge brute presque normative et ce, grâce à l’optimisation des approvisionnements et à
l’amélioration de la supply chain du groupe (ouverture en mars 2013 d’une plateforme logistique à Hong Kong) et à une gestion
fine des stocks.
Sur 2013, Guillemot s’est appliqué à fortement maîtriser sa structure de coûts et à baisser son point mort. Ainsi, grâce à une
réduction des charges de personnel (-6,0 % yoy) et des charges externes (-26,2 % yoy), le groupe a retrouvé un EBE positif, à
1,5 M€, soit une marge d’EBE de 3,4 %.
Après prise en charges de dépréciations et d’amortissements pour un montant de 2,6 M€ (intégrant les amortissements des frais
de R&D, ces derniers étant capitalisés depuis 2012) et d’une charge opérationnelle de -0,7 M€ (liée à un litige commercial),
le résultat opérationnel 2013 de Guillemot ressort à -2,4 M€ (vs. -2,7 M€ en 2012).
Le résultat financier du groupe ressort, quant à lui, à 1,7 M€, intégrant notamment une plus value latente sur le portefeuille de
VMP (titres Ubisoft et Gameloft) de 1,9 M€.
Après prise en compte d’une charge d’impôts réduits de 0,1 M€, le résultat net part du groupe ressort à -0,8 M€.
6
31 mars 2014
G
Guillemot
GENESTA
Compte de résultat consolidé 2013, en M€
en M€
Chiffre d'affaires
% évolution
Achats consommés
FY 2012
FY 2013
49,0
43,7
-
-10,8 %
30,5
% du CA
62,2%
20,5
46,9%
Variation des stocks de produits finis
3,2
-3,0
Marge brute
21,7
20,2
% du CA
Charges de personnel
44,2%
7,4
% du CA
Charges externes
15,2%
13,3
% du CA
46,3%
7,0
27,2%
16,0%
9,8
22,5%
Impôts et taxes
0,3
0,3
Autres produits et charges d'exploitation
-1,2
-1,6
EBE
-0,6
% du CA
2,6
3,1
Résultat opérationnel courant
-3,2
-1,6
-6,5%
Autres produits et charges opérationnelles
0,5
Résultat opérationnel
-2,7
% du CA
Produits financiers
-3,8%
Fin d'un litige
commercial
-0,7
-2,4
-5,5%
0,0
Niveau de charges
externes bien adapté au
niveau d'activité
3,4%
Dépréciation et amortissements
% du CA
Appréciation de la
marge brute grâce à
une bonne gestion des
stocks et à l'ouverture
d'une plateforme à
Hong Kong
Retour à un EBE positif
1,5
-1,2%
Recul sensible de
l'activité en 2013, mais
recovery de la
croissance sur le T4
grâce aux nouvelles
consoles de Sony et
Microsoft
-5,4%
0,0
Coût de l'endettement financier brut
0,2
0,2
Coût de l'endettement financier net
-0,1
-0,2
Autres produits et charges financiers
2,7
1,9
Résultat financier
2,6
1,7
Résultat courant avant impôts
-0,1
-0,7
Résultat avant impôts des sociétés consolidées
-0,1
-0,7
Impôts
0,1
0,1
Résultat Net part du groupe
-0,2
-0,8
Impacts positifs de
l'appréciation des titres
Ubisoft et Gameloft
Source : Guillemot
Au niveau bilanciel, la société dispose toujours d’une situation financière saine, avec des capitaux propres s’établissant au
31 décembre 2013 à 19,1 M€. Sur la période, le BFR a connu une réduction de -1,2 M€, grâce à une gestion optimisée des stocks.
Au 31 décembre 2013, Guillemot possède une trésorerie de 2,1 M€ et des dettes à hauteur de 11,0 M€ (emprunt LT de 2,3 M€,
CT de 7,0 M€ et des comptes courants d’associés de 1,7 M€). L’endettement net du groupe ainsi ressort à -9,0 M€, et ce sans
prendre en compte les VMP sur les titres Ubisoft et Gameloft.
7
31 mars 2014
2
G
Guillemot
GENESTA
Un retour de la croissance attendu en 2014
Après avoir retrouvé un trend de croissance positif au T4 2013, Guillemot se dit confiant dans la réalisation d’un exercice 2014
marquant un retour à la croissance sur l’ensemble du périmètre du groupe.
2.1
Une croissance tirée par les volants et les produits dédiés à la mobilité
Deux axes stratégiques majeurs pour le groupe en 2014, à savoir les produits dédiés à la mobilité (gamme WAE) chez Hercules et
les volants destinés aux nouvelles consoles de Sony et Microsoft chez Thrustmaster.
Chez Hercules, le groupe compte accélérer la migration de ses gammes DJ et audio vers les smartphones et tablettes avec :
-
le contrôleur sans fil pour iPad DJ Control Wave permettant de mixer avec un iPad ;
-
le haut-parleur sans fil Bluetooth WAE NEO.
Ces produits, présentés au salon CES de Las Vegas, ont notamment remporté deux prix « CES Innovation Design & Engineering
Awards 2014 », ont été plébiscités au salon Distree de Monaco et bénéficient de la certification Apple pour iPad.
iPad DJ Control Wave
WAE NEO
Source : Hercules
Afin de retrouver de la croissance chez Hercules, le groupe pourra également s’appuyer sur une gamme complète de contrôleur
DJ (9 modèles à différents niveaux de gamme de prix) ainsi que sur 8 haut-parleurs sans fil.
Le marché des haut-parleurs sans fil est, selon nous, un marché très porteur, comme en atteste les chiffres du streaming audio
aux Etats-Unis, avec une progression des volumes de +166 % entre février 2013 et février 2014 (source : NPD US).
Sur 2014, Thrustmaster devrait bénéficier du nouveau cycle de croissance du marché du jeu vidéo afin de poursuivre la recovery
entamé sur le T4 2013. La marque devrait pouvoir compter sur 1/ ses partenariats stratégiques avec Sony (volant T80) et
Microsoft (volant TX Racing Wheel Ferrari 458 Italia Edition) et 2/ les ventes des consoles de nouvelle génération afin de booster
ses revenus (effet augmentation du parc installé de consoles).
La gamme de volants disponibles (environ 14 modèles) devrait être étoffée par la sortie du T100 Force Feedback et le Ferrari 458
Spider sous licences Ferrari et Xbox One en 2014.
Ainsi, au vu du catalogue produits et du positionnement du groupe sur des marchés porteurs (jeu vidéo et mobilité), nous
estimons que Guillemot devrait retrouver un trend de croissance dynamique sur l’ensemble de l’exercice 2014.
8
31 mars 2014
3
3.1
Guillemot
G
GENESTA
Prévisions
Chiffre d’affaires et marges
UN EXERCICE 2014 ATTENDU EN CROISSANCE
Suite à la publication par Guillemot de ses résultats 2013, nous conservons nos estimations de croissance et de rentabilité à
court et moyen termes.
Ainsi, nous anticipons un chiffre d’affaires 2014 dynamique de 47,4 M€, soit une croissance de +8,4 % yoy.
Sur l’exercice suivant, nous anticipons également un chiffre d’affaires boosté par les devices connectés. Ainsi, nous prévoyons
un chiffre d’affaires 2015 de 52,8 M€, en croissance de +11,5 %.
UN RETOUR A LA RENTABILIE ATTENDU EN 2014
En termes de rentabilité, l’évolution du mix d’activité du groupe vers des produits mieux margés comme le DJing et l’Audio
devrait permettre à nouveau une progression de la marge brute et ce, notamment sur les produits Hercules. Nous estimons
également que les efforts réalisés par le groupe en 2013 en matière de maîtrise des coûts et de supply chain devraient
permettre de sensiblement améliorer la rentabilité. Ainsi, nous ajustons à la hausse nos estimations et anticipions un EBE en
croissance à 3,0 M€ pour 2014 (vs. 1,5 M€ en 2013). Nous estimons que le résultat opérationnel devrait ressortir à l’équilibre
(vs. -2,4 M€ en 2013).
Le résultat financier de Guillemot est, il convient de le rappeler, fortement dépendant de l’évolution des cours de bourse des
valeurs Ubisoft et Gameloft détenues en portefeuille de VMP. Ainsi, compte tenu du caractère incertain de l’évolution des cours
de bourse de ces valeurs dans le temps, nous ne prenons pas en compte dans notre modèle de prévisions les plus ou moins
values latentes réalisées sur ce portefeuille de VMP. Toutefois, nous intégrons bien évidemment à la valorisation de Guillemot la
valorisation du portefeuille de VMP (juste valeur des titres Ubisoft et Gameloft détenus en portefeuille à la date de la dernière
publication par le groupe), et ce lors du calcul de notre valeur par action.
3.2
Santé financière
L’amélioration de tendance du groupe, portée par un regain d’activité et des process opérationnels optimisés, devrait permettre
au groupe d’améliorer sa structure financière et de ce fait, réduire son endettement financier.
9
31 mars 2014
4
GENESTA
G
Guillemot
Valorisation
4.1
DCF
4.1.1 Détermination du taux d’actualisation
Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de
manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des
fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la
formule suivante :
Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps
avec Rf : taux sans risque
(Rm-Rf) : prime de marché action
En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La
prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque
critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds
propres.
Les critères sont appréciés de la façon suivante :
Critère
Echelle de notation
++
+
=
-
Gouvernance d’entreprise1
4
3
2
1
-0
Liquidité2
[66 % ; 100 %]
[33 % ; 66 %[
[15 % ; 33 %[
[5 % ; 15 %[
[0 % ; 5 %[
Taille du CA (M €)
[150 ; +∞[
[100 ; 150[
[50 ; 100[
[25 ; 50[
[0 ; 25[
Rentabilité opérationnelle
Gearing
[25 % ; 100 %]
]-∞ % ; -15 %]
[15 % ; 25 %[
]-15 % ; 15 %]
[8 % ; 15 %[
]15 % ; 50 %]
[3 % ; 8 %[
]50 % ; 80 %]
[0 % ; 3 %[
]80 % ; +∞[
Risque Client3
[0 % ; 10 %]
]10 % ; 20 %]
]20 % ; 30 %]
]30 % ; 40 %]
]40 % ; 100 %]
Dans le cas de Guillemot, nous obtenons la matrice suivante :
++
+
=
-
--
Prime
Small Caps
Gouvernance d'entreprise
1,00%
Liquidité
0,60%
Taille du CA
0,60%
Rentabilité opérationnelle
1,00%
Gearing
0,60%
Risque Client
0,80%
TOTAL
4,60%
Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 2,27 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor),
d’une prime de marché de 6,30 % (sources : Natixis Securities, estimation Genesta), d’un beta de la société de 0,85 (source
Damodaran – janvier 2014), d’une prime de risque Small Caps de 4,60 % et d’un endettement net de 9,0 M€ au 31 décembre
2013, le taux d’actualisation s’élève à 11,70 %.
1
La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou
fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du
Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés.
2
Taux de rotation du capital au cours d’une année.
3
Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants.
10
31 mars 2014
G
Guillemot
GENESTA
Taux
sans risque
Prime de
marché
Beta
Prime
Small Caps
Coût du
capital
Coût de
1
la dette
Levier
financier
Taux
d'impôts
WACC
2,27 %
6,30 %
0,85
4,60 %
12,23 %
6,00 %
6,79 %
33,30 %
11,70 %
Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations Genesta
4.1.2 Calcul de FCF opérationnels
Avec un taux d’actualisation de 11,70 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible suivant (en M€) :
Chiffre d'affaires
Excédent brut d'exploitation
Impôt
Investissements
Variation de BFR
FCF opérationnels
FCF opérationnels actualisés
2012
48,994
-0,580
0,135
1,829
2,576
-5,120
2013
43,697
1,496
0,137
2,551
-1,192
0,000
0,000
2014E
47,366
3,042
0,137
2,558
-0,707
1,055
0,944
2015E
52,792
3,879
0,124
2,640
-0,564
1,680
1,346
2016E
57,015
4,189
0,299
2,692
0,336
0,862
0,618
2017E
60,436
4,525
0,356
2,746
0,564
0,858
0,551
2018E
64,062
4,887
0,417
2,801
0,598
1,070
0,615
2019E
67,906
5,229
0,474
2,857
0,634
1,263
0,650
2020E
2021E
2022E
71,980
76,299
80,343
5,595
5,902
6,197
0,536
0,976
1,054
2,914
2,973
3,032
0,672
0,713
0,667
1,472
1,241
1,444
0,678
0,512
0,533
Source : estimations Genesta
Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions
suivantes (en M€) :
Croissance
des FCF
Période 1-10 ans
Période 11-20 ans
Taux de croissance à l'infini
Total
dont valeur terminale
Valeur
%
6,450
51,9 %
3,271
26,3 %
2,702
21,8 %
12,423
100,0 %
5,973
48,1 %
Source : estimations Genesta
3,0%
2,0%
Ainsi, la valorisation d’entreprise de Guillemot ressort à 12,423 M€.
4.1.3 Calcul de la valeur par action
La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit :
FCF actualisés (2012-2021)
+ Valeur terminale actualisée
+ Titres financiers
- Provisions
- Endettement financier net
- Minoritaires
+ Reports déficitaires actualisés
= Valeur des Capitaux Propres pg
Nombre d'actions
Valeur par action
6,450
5,973
6,900
0,263
9,000
0
7,861
18,020
15,005
1,20
Nous avons retenu les données financières publiées par la société au 31 décembre 2013 :
-
Les titres financiers correspondent aux actifs financiers courants et non courants de la société et intègrent, en
particulier, la valorisation des titres Ubisoft et Gameloft détenus au sein du portefeuille de VMP, pour 6,9 M€;
-
Les reports déficitaires à activer, pour un montant d’environ 20,8 M€, sont actualisés sur notre période de prévisions.
La somme de ces reports déficitaires actualisés atteint au global 7,8 M€.
In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par
action de 1,20 € soit une potentielle appréciation de la valeur de +12,1 % par rapport au cours de clôture du 31 mars 2014 de
1,07 €.
1
Le coût de la dette retenu pour le calcul du taux d’actualisation reflète celui que des créanciers accorderaient aujourd‘hui à Guillemot.
11
31 mars 2014
Guillemot
G
GENESTA
A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à
l’infini est le suivant (en €) :
CMPC
4.2
1,198766
10,70%
11,20%
11,70%
12,20%
12,70%
1,0%
1,27
1,23
1,18
1,14
1,10
Taux de croissance à l'infini
1,5%
2,0%
1,28
1,29
1,23
1,24
1,19
1,20
1,15
1,16
1,11
1,11
2,5%
1,30
1,26
1,21
1,17
1,12
3,0%
1,32
1,27
1,22
1,18
1,13
Comparables
4.2.1 Choix des comparables
Il est important de noter que nous ne retenons plus, pour le moment, la valorisation par comparables. En effet, les
perspectives de Guillemot à court terme ne nous permettant plus d’utiliser cette méthode. Néanmoins, nous la présentons à
titre d’information.
Guillemot conçoit et développe une gamme de produits de loisirs interactifs très étoffée qui s’articule autour : 1/ des matériels
et périphériques informatiques, au travers de sa marque Hercules, et 2/ des accessoires PC et consoles de jeux vidéo via la
marque Thrustmaster, ce qui lui confère un positionnement assez unique par rapport à des concurrents souvent spécialisés sur
une gamme de produits voire quelques segments complémentaires. Guillemot se situe ainsi à la croisée de plusieurs
environnements concurrentiels, et, en ce sens, ne dispose pas de comparable direct, à la fois en termes de taille et de
positionnement, que ce soit en Europe ou aux Etats-Unis.
Afin d’apprécier l’activité de conception d’accessoires de jeu vidéo à destination des PC et consoles (salon/portables), nous
avons retenu la société Bigben Interactive, société qui, malgré un positionnement plus marqué sur le segment du casual gaming,
apparait comme comparable pertinent de par sa taille, son expertise de conception d’accessoires ainsi que son savoir-faire de
sourcing en Asie et de gestion des process marketing.
En ce qui concerne Hercules, nous avons choisi d’intégrer à notre échantillon plusieurs sociétés, de tailles diverses, afin de
couvrir l’ensemble des segments adressés par Guillemot. Dans cette perspective, nous avons retenu les sociétés suivantes :
Netgear et HF Company.
Ainsi, notre échantillon de comparables est composé de quatre sociétés : Bigben Interactive, Netgear et HF Company.
Bigben Interactive : Bigben Interactive, société française, figure parmi les leaders européens de la conception et de la
distribution d’accessoires de jeux vidéo, et est un concurrent direct de Thrustmaster sur le marché européen. Si Bigben
Interactive a choisi d’adopter un positionnement à l’orientation plus marquée vers le casual gaming, avec notamment, au sein
de sa gamme de produits, des packages prêts à jouer « logiciel de jeu casual + accessoire dédié », Guillemot s’attache également
à cibler les hardcore gamers avec des produits très aboutis et à la pointe de la technologie (cf. volants Ferrari, joysticks, etc.). Il
n’en reste pas moins que les savoir-faire développés par les deux groupes sont les mêmes : expertise dans la conception
d’accessoires, savoir-faire de sourcing pour la fabrication des produits, maîtrise des process marketing, etc.
Netgear : Netgear est une société américaine qui conçoit, développe et commercialise des périphériques informatiques –
routeurs, modems, cartes réseaux, clés Wifi, gamme CPL, etc. – à destination des particuliers et des PME. Ainsi, Netgear apparait
comme un concurrent direct de Guillemot sur plusieurs segments au sein de la gamme Hercules.
12
31 mars 2014
GENESTA
G
Guillemot
HF Company : HF Company est une société française spécialisée dans la conception et la commercialisation de produits recevant
ou émettant des signaux haute fréquence, principalement à destination du grand public, mais aussi des professionnels. Le
groupe adresse les marchés de la réception TV, du multimédia, de la confortique (sécurité, gestion des accès, protection de la
maison) et du haut débit. L’offre comprend notamment des routeurs et modems Internet, des adaptateurs TNT, des boitiers
sans fil d’interconnexion entre appareils TV, des accessoires mobiles, des portiers vidéo, etc. Malgré un mix produits différent de
la gamme développée sous la marque Hercules au sein de Guillemot, les deux sociétés s’avèrent assez comparables au niveau de
leur gestion opérationnelle : elles interviennent toutes deux au niveau des étapes clés dans la chaîne de valeur – conception et
développement des produits, marketing et commercialisation –, disposent du même savoir-faire de sourcing puisqu’elles soustraitent la fabrication de leurs produits, investissent significativement en R&D, et commercialisent leurs produits auprès de la
grande distribution comme auprès des grossistes et des magasins spécialisés.
Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés composant notre échantillon :
Bigben Interactive
Netgear
HF Company
CA 12
163,540
964,015
112,847
CA 13
CA 14
177,400 198,350
996,457 1050,735
95,400
99,091
EBE 12
34,294
108,298
3,836
EBE 13
13,700
119,138
4,708
Capitalisation
123,250
884,497
32,143
Bigben Interactive
Netgear
HF Company
EBE 14
19,800
128,964
5,727
REX 12
8,900
101,793
1,200
REX 13
REX 14
RN 12
RN 13
RN 14
15,450
9,684
14,185
11,900
15,800
108,131
70,582
65,590
40,172
65,739
2,917
2,734 -10,971
1,200
1,838
Source : Infinancials au 31/03/14, estimations Genesta
Dette nette
Minoritaires
VE
39,074
-0,409
161,915
-285,643
0,000
598,854
-1,504
0,164
30,803
Source : Infinancials au 31/03/14, estimations Genesta
4.2.2 Valorisation
Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples bousiers des sociétés comparables composant notre échantillon :
Bigben Interactive
Netgear
HF Company
Moyenne
Médiane
VE/CA 13
0,91
0,60
0,32
VE/CA 14
0,82
0,57
0,31
VE/ EBE 13
11,82
5,03
6,54
VE/ EBE 14
8,18
4,64
5,38
VE/REX 13
10,48
5,54
10,56
VE/REX 14
16,72
8,48
11,27
PE 13
10,36
22,02
26,79
PE 14
7,80
13,45
17,49
0,61
0,60
0,57
0,57
7,80
6,54
6,07
5,38
8,86
10,48
12,16
11,27
19,72
22,02
12,91
13,45
Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M€) pour Guillemot en fonction des multiples appliqués sur la base des
valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon.
Guillemot
Valorisation induite
Valorisation moyenne (€/ action)
CA 13
43,697
32,611
32,122
2,17
CA 14
47,366
32,656
32,856
EBE 13
EBE 14
1,496
3,042
17,520
24,316
15,646
22,222
1,33
REX 13
REX 14
NS
NS
NS
NS
RN 13
NS
NS
NS
RN 14
NS
NS
NS
NS
NS
NS
NS
Il convient de souligner que la valorisation induite de Guillemot est calculée sur la base des multiples présentés précédemment
et intègre la valorisation au 31 décembre 2013 du portefeuille de VMP (titres Ubisoft et Gameloft détenus par le groupe) pour
6,9 M€, ainsi que les reports déficitaires actualisés de la société pour 7,8 M€.
Par ailleurs, compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de
comparables retenu et celle de Guillemot, nous appliquons une décote de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène Grena,
présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre.
13
31 mars 2014
G
Guillemot
GENESTA
Appliquée à Guillemot, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -27,5 % aux résultats évoqués
précédemment.
Capitalisation moyenne des comparables
Capitalisation non corrigée de la société
Rapport des capitalisations
Décote à appliquer
346,6
M€
15,5
M€
4,4 %
-27,5 %
Après décote, nous obtenons les valorisations suivantes :
Valorisation moyenne / action
Moyenne
1,57
1,27
0,96
NS
NS
4.2.3 Méthodologie de la décote
Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de
comparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de EricEugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société.
Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNP
Paribas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par les
comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et
celle des sociétés retenues comme référentiel boursier.
Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la
société évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de
l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur.
La démarche que Genesta adopte consiste à :
1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du
groupe de comparables ;
2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en
prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;
3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la
valorisation par les comparables.
Rapport des capitalisations
<2%
2%
5%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
80%
100%
120%
140%
150%
160%
170%
180%
190%
195%
198%
>198%
Ajustement à appliquer
-40%
-34%
-26%
-20%
-14%
-10%
-7%
-5%
-4%
-2%
0%
2%
4%
5%
7%
10%
14%
20%
26%
34%
40%
Décote
Prime
14
31 mars 2014
5
GENESTA
G
Guillemot
Synthèse des comptes
5.1
Compte de résultats simplifié
Au 31/12 (en M€)
Chiffre d'affaires
2008
49,55
2009
61,25
2010
60,47
2011
60,78
2012
48,99
2013
43,70
2014E
47,37
14,5%
23,6%
-1,3%
0,5%
-19,4%
-10,8%
8,4%
2015E
52,79
%du CA
68,8%
53,9%
56,5%
53,3%
62,2%
46,8%
51,0%
Marge Brute
24,55
23,38
27,89
29,01
21,69
20,24
23,21
Retour à une tendance
de croissance plus
soutenue portée par les
segments de%l'audio
et
48,0% %évolution
évolution
du DJing mais
28,45
également par la sortie
53,9%
des consoles de
nouvelle génération
25,34
%du CA
49,5%
38,2%
46,1%
47,7%
44,3%
46,3%
49,0%
48,0%
8,39
8,98
8,62
9,18
7,42
6,98
7,08
7,25
16,9%
14,7%
14,3%
15,1%
15,1%
16,0%
14,9%
13,7%
12,71
11,13
13,47
14,69
13,31
9,82
11,91
12,99
25,7%
18,2%
22,3%
24,2%
27,2%
22,5%
25,1%
24,6%
2,58
2,16
4,15
2,87
-0,58
1,50
3,04
3,88
-32,8%
-16,4%
92,3%
-30,8%
-120,2%
-357,7%
103,4%
27,5%
%évolution
%du CA
49,5%
38,2%
46,1%
47,7%
44,3%
46,3%
49,0%
Achats consommés
34,08
33,04
34,14
32,40
30,48
20,47
24,16
Charges de personnel
%du CA
Charges externes
%du CA
Excédent brut d'exploitation
%évolution
11,5%
%du CA
5,2%
3,5%
6,9%
4,7%
-1,2%
3,4%
6,4%
7,3%
Résultat opérationnel
0,48
-0,86
1,74
0,30
-2,70
-2,35
0,03
0,74
2682,0%
%évolution
%du CA
Résultat financier
Résultat courant avant impôts
Impôts
%Taux d'impôt effectif
-82,7%
NS
NS
-82,6%
-991,2%
-13,0%
-101,1%
1,0%
-1,4%
2,9%
0,5%
-5,5%
-5,4%
0,1%
1,4%
-22,78
-22,29
0,02
-3,41
-4,28
0,22
-0,12
1,62
0,21
-0,16
0,15
0,00
0,78
-1,92
0,00
-0,22
-2,57
0,00
-0,12
-0,09
0,00
-0,12
0,62
0,00
0,0%
-0,1%
-5,1%
19,8%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
Résultat Net part du groupe
-22,31
-4,50
0,83
-2,54
-0,26
-0,82
-0,23
0,50
%évolution
-184,4%
-79,9%
%du CA
NS
NS
NS
218,9%
-71,9%
-315,1%
-45,0%
-7,3%
1,4%
-4,2%
-0,5%
-1,9%
-0,5%
0,9%
Intérêts minoritaires
Résultat Net part du groupe retraité
0,00
-1,41
0,00
-1,29
0,00
1,42
0,00
-0,03
0,00
-2,06
0,00
-2,71
0,00
-0,23
0,00
0,50
%du CA
-2,8%
-2,1%
2,3%
0,0%
-4,2%
-6,2%
-0,5%
0,9%
2008
3,94
0,89
3,85
0,08
2009
3,76
0,89
3,89
0,16
2010
3,39
0,89
3,64
0,29
2011
4,54
0,89
3,50
0,36
2012
6,45
0,89
3,60
0,25
2013
7,26
0,89
3,30
0,38
2014E
7,50
0,89
3,89
0,25
5.2
Retour progressif à la
rentabilité grâce à la
progression de l'activité
et à l'amélioration de la
structure
d'approvisionnement
Non prise en compte
des gains/pertes latents
sur le portefeuille de
VMP pour 2013-2015
Utilisation pendant de
nombreuses années des
déficits reportables,
(d'environ 60 M€)
Bilan – principaux agrégats
Au 31/12 (en M€)
Immobilisations incorporelles
Goodwill
Immobilisations corporelles
Immobilisations financières
BFR
%du CA
Dettes financières
Trésorerie
Endettement net (hors VMP)
5.3
Amélioration de la
marge brute
2015E
8,50
0,89
4,89
1,25
9,50
3,48
9,11
8,96
11,54
10,34
9,64
9,07
19,2%
5,7%
15,1%
14,7%
23,5%
23,7%
20,3%
17,2%
9,33
2,12
7,21
6,40
7,36
-0,96
5,26
3,45
1,81
7,38
6,28
1,10
10,82
3,20
7,63
11,09
2,14
8,96
9,00
1,36
7,64
7,00
1,25
5,75
2012
1,01
1,83
2013
2,70
2,55
2014E
3,18
2,56
2015E
4,06
2,64
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats
Au 31/12 (en M€)
CAF
Investissements
%du CA
Variation du BFR
Flux de trésorerie d'exploitation net
2008
1,07
0,99
2009
2,39
1,07
2010
5,15
0,84
2011
2,10
1,13
2,0%
1,7%
1,4%
1,9%
3,7%
5,8%
5,4%
5,0%
6,30
-6,21
-7,89
9,21
5,63
-1,32
-0,15
1,12
3,93
-6,40
-1,24
-1,06
-0,71
1,33
-0,56
1,98
Progression des CAPEX
compte tenu de
l'immobilisation d'une
partie de la R&D
15
31 mars 2014
5.4
GENESTA
G
Guillemot
Ratios financiers
2008
-0,09
2009
-0,30
2010
0,06
2011
-0,17
2012
-0,14
2013
-0,18
2014E
-0,02
2015E
0,03
-165,7%
218,4%
-118,5%
-405,0%
-18,9%
31,6%
-91,5%
-315,1%
62,45
69,65
NS
0,03
2,45
20,11
19,14
NS
0,07
0,93
31,96
33,77
22,52
0,16
1,43
19,51
20,61
NS
0,34
0,96
11,10
18,73
NS
0,04
0,56
11,25
20,21
-4,16
0,09
0,59
16,06
23,69
-69,68
0,11
0,85
16,06
21,81
32,40
0,14
0,83
VE / CA
VE / EBE
VE / ROP
1,41
27,01
143,62
0,31
8,87
NS
0,56
8,14
19,35
0,34
7,18
68,01
0,38
NS
-6,94
0,46
13,51
-8,60
0,50
7,79
891,25
0,41
5,62
29,49
EBE / CA
ROC / CA
ROP / CA
Résultat net / CA
5,2%
1,0%
1,0%
-45,0%
3,5%
-1,4%
-1,4%
-7,3%
6,9%
2,9%
2,9%
1,4%
4,7%
0,5%
0,5%
-4,2%
-1,2%
-5,5%
-5,5%
-0,5%
3,4%
-5,4%
-5,4%
-1,9%
6,4%
0,1%
0,1%
-0,5%
7,3%
1,4%
1,4%
0,9%
Gearing
28,2%
-4,5%
8,1%
5,4%
38,2%
46,9%
40,5%
29,7%
Capitaux engagés
RCE
Rentabilité des Fonds Propres
18,25
2,5%
-87,4%
12,17
-8,9%
-20,9%
17,31
8,9%
3,7%
18,24
1,7%
-12,5%
22,72
-11,9%
-1,3%
22,18
-10,6%
-4,3%
22,16
0,1%
-1,2%
24,60
3,0%
2,6%
Au 31/12 (en M€)
Bénéfice net par action
%évolution
Capitalisation boursière
Valeur d'entreprise
P/E retraité
P/CF
Market to Book
Retour à un gearing plus
faible
16
31 mars 2014
6
G
Guillemot
GENESTA
Avertissements importants
6.1
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research
Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre
6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.
1. Achat fort
2. Achat
3. Neutre
4. Vente
5. Vente fort
Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %
Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %
Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %
Le détail des méthodes appliquées par Genesta Equity Research pour la détermination de ses objectifs de cours est disponible
sur le site Internet www.genesta-finance.com.
6.2
Détection de conflits d’intérêts potentiels
Participation de
l’analyste, de
Participation de
Genesta et/ou de l’émetteur au
ses salariés au
capital de
capital de
Genesta
l’émetteur
Non
Autres intérêts
financiers
importants
entre
l’émetteur et
Genesta
Existence d’un
contrat de teneur
de marché ou
d’apporteur de
liquidité entre
l’émetteur et
Genesta
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
de l’établissement
de la présente
analyse financière
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
d’autres prestations
que l’établissement
de la présente
analyse financière
Communication de
l’analyse financière
à l’émetteur
préalablement à sa
diffusion
Non
Non
Oui
Non
Non
Non
En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’ACIFTE, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta se
réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code
de Bonne Conduite défini par l’ACIFTE et des Procédures prévues par l’ACIFTE en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta
définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être
obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.
6.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois
Date
Opinion
31 mars 2014
3 février 2014
29 octobre 2013
3 septembre 2013
29 juillet 2013
29 avril 2013
6.4
Etude Annuelle
Achat
Flash Valeur
Achat
Flash Valeur
Achat
Etude Semestrielle
Achat Fort
Flash Valeur
Achat Fort
Flash Valeur
Achat Fort
1,20 €
1,00 €
0,95 €
0,95 €
0,80 €
0,80 €
Répartition des opinions
sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta
4%
Objectif de cours
27%
62%
8%
sur les valeurs suivies par Genesta au sein
d'un même secteur d'activité
17%
Achat Fort
50%
Achat
Neutre
33%
Vente
Répartition des opinions sur les
valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des
prestations de services
8%
50%
42%
Vente Fort
17
31 mars 2014
6.5
Guillemot
G
GENESTA
Avertissement complémentaire
Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.
Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s)
mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce
fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.
Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni
l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce
titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première
page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification.
Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes
considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou
les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accès
à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne
qui viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux
Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and
Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.
Il est possible que Genesta ait conclu avec l’émetteur sur lequel porte l’analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs)
publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par Genesta de façon
indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession.
Cette publication reste la propriété de Genesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de Genesta.
18

g genesta

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