GECI Aviation NexResearch

n
6 Juillet 2010
NexResearch
GECI Aviation
FR0010449199 – ALRAI
Fair Value: 1.46€
Cap. Boursière, M€
74,90
€ millions
Chiffre d'Affaires
Résultat
d'exploitation
Nombre d’actions, M
52.375
Marge oper., %
Dern. Cours, €
1.43
Var. sur 1 an:
1.40 – 2.57
Résultat net part
du Groupe
Marge nette, %
BNA dilué, €
2009
5.6
2010f
7.7
2011f
10.5
2012f
13.6
-2
0
-1,6
-2,6
-35.8%
0,20%
-15,70%
-2.3
1,1
-1,5
-40.1% 13,90% -14,20%
-0,33
0,04
-0,02
2013f
28.2
2014f
69,1
2015f
147,5
-1,8
5,7
27,8
-19,00%
-6,20%
8,30%
18,80%
-2,2
-1,4
3,9
18,2
-15,90%
-5,10%
5,60%
12,30%
-0,03
-0,02
0,05
0,35
Source: Nexresearch
OPINION
Nous initions la couverture de la société GECI Aviation. Nous valorisons la société par la méthode du DCF et
des comparables boursiers. La fair value ressort à 1.46€.
Pour nous les points clés de GECI Aviation sont :
1) Un produit existant qui a fait ses preuves (F-406);
2) Le projet Skylander en cours de développement nous paraît prometteur sous réserve qu’il passe
différentes étapes : financement, prototypage et certification;
3) Un marché potentiel important sur lequel la société est dotée d’atouts importants pour se
positionner.
Secteur
Risque
Possibilité Bonnes Surprises



1
RESUME CONCLUSION
GECI Aviation (GECI) est un fabricant, basé en France, de petits avions bimoteurs à
turbopropulseurs. Actuellement, la société ne vend qu’un seul appareil - le F406 Cessna
Caravan II, mais son projet phare est en cours de développement : le Skylander SK-105. Cet
appareil possède des caractéristiques, telles que le vol sur des distances allant jusqu'à 2000
km, des capacités de décollage et d’atterrissage sur courtes distances et une grande
polyvalence dans les applications. Cet appareil a pour but de pénétrer un segment de marché
avec de plus en plus d'appareils vieillissants. Le portefeuille commercial porte sur plus de 650
unités représentant une cinquantaine d’institutions et la société a déclaré avoir déjà reçu 14
commandes sans même disposer d’un prototype (prévu pour le S2 2011). Ces éléments
suggèrent que les caractéristiques de ce nouvel avion semblent attirer d’éventuels acquéreurs
et que les clients ont confiance dans la réputation de l'entreprise et dans sa capacité à mener à
bien ses projets. GECI prévoit de produire jusqu'à 108 Skylanders par an, avec un plan de
production-vente de 1500 unités entre 2012-2027. Dans le même temps, la société estime que
la capacité totale de son marché sera d'environ 13.000 avions au cours des 20 prochaines
années. La société dispose d'atouts importants, tels que l'expérience dans la construction et
vente d'avions (F-406), le soutien et l'expertise de sa société mère, GECI International et enfin
du soutien des autorités locales pour le projet Skylander. Cependant, il existe une faiblesse
majeure : le projet Skylander n'a pas de prototype. Le succès de l'ensemble du projet repose
sur le respect de nombreux objectifs et des délais parmi lesquels la construction des
prototypes et le succès des tests liés, la construction des installations d'assemblage, la
certification des modèles, l'exécution des commandes des clients…
La société a publié un chiffre d’affaires pour l’exercice 2009-2010 clos au 31 Mars 2010 de
5.95m€ soit une hausse de 5.7% par rapport à l’exercice précédent. En revanche, le résultat
d’exploitation est toujours largement négatif à -2.15m€. Ce résultat négatif est principalement
du aux activités de recherche et développement (1.5m€) et à une augmentation des charges de
personnel en raison d’embauches massives (40 personnes) pour soutenir le développement du
programme Skylander. Par ailleurs, la société a fait part de perspectives encourageantes pour
son chiffre d’affaires. La société a annoncé avoir 7 avions F-406 dans son carnet de commande
dont une partie de la livraison est prévue pour Septembre 2010. De plus, la société a déclaré
être en cours de négociation pour 70 avions de sa gamme F-406 « avions de mission »
supplémentaires.
La société a dernièrement annoncé une augmentation de capital de 20m€ destinée à financer
le projet Skylander. Cette opération qui représente 27.67% du capital de la société nous paraît
de bon augure car elle donne une bouffée d’oxygène à la société et lui permet de poursuivre le
développement du Skylander et mais ne permet pas de mener ce projet à bien.
A ce stade, nous pensons donc qu'il est encore trop tôt pour pouvoir juger de la viabilité totale
du projet Skylander dont le développement est encore en cours. Le niveau de risque associé à
ce projet rend la valeur hautement spéculative. Notre évaluation contient une décote sur la
NPV du projet qui provient des trois risques majeurs de la société :
o
o
o
Le financement restant pour boucler le projet;
La fiabilité du prototype;
La validation de la certification.
Notre évaluation de la société indique une Fair Value de GECI Aviation de 1.46€ par action ce
qui représente à ce jour un potentiel d’appréciation de 2.10%
2
POINTS FORTS
Un large portefeuille de ventes affichées par le management
Le management GECI rapporte qu'il dispose d'un portefeuille de relations commerciales non négligeable pour
ses deux avions et communique énormément là-dessus. Pour autant, ces portefeuilles ne constituent pas de
prises de commande… Pour le F-406, le portefeuille de ventes est de 150 avions, dont 70 avions de mission en
cours de négociation, tandis que le carnet de commandes contient 7 avions avec une livraison prévue pour le
mois de Septembre prochain.
Avec la croissance récente des ventes et ces ventes en portefeuille, GECI compte intensifier sa production et
parvenir à construire 10 avions par an. Un F-406 coûte environ 2.6m$, soit environ 2.2m€. Ce prix est
évidemment dépendant des éléments embarqués qui sont parfois plus onéreux que l’avion lui-même car de
haute technologie. 10 avions par an représentent environ 22m€ de chiffre d’affaires en ventes d'avions
uniquement, ce qui exclut la formation, l’entretien, les réparations et d'autres revenus.
Le portefeuille commercial du Skylander est plus impressionnant. Il comprend 650 unités pour une
cinquantaine de clients civils ou gouvernementaux sur les cinq continents. GECI projette de vendre 1.500
Skylander entre 2012-2017 ce qui nous semble très ambitieux quand bien même la société bénéficie d’un
important vivier commercial dans une cinquantaine de pays. GECI signale avoir été approché et avoir reçu des
lettres d’intention pour 14 avions Skylander, et être en négociations « très avancées, avec certaines soutenues
par des montages financiers » pour 31 nouveaux appareils. La société a aussi déclaré que « les évaluations et
les discussions commerciales sont en cours pour 270 autres avions ». L’usine de GECI en Lorraine qui
produira le Skylander aura une capacité de production de 9 avions par mois (rythme qui devrait être atteint
d'ici à 2015) et se traduit par un volume de ventes mensuel avoisinant les 33.8m€ sur les seules livraisons
d'avions (sans formation, entretien et réparations).
Ainsi, à partir des ventes d'avions seulement, d'ici à 2015 GECI entend parvenir à un chiffre d’affaires annuel
d'environ 428m€ à partir d’un niveau actuel de 7.7m€.
Mais pour atteindre cet objectif, la société devra passer quelques épreuves notamment en termes de
certification, d’essais et de construction. Par ailleurs, la société devra à cette issue avoir un retour positif des
clients potentiels et transformer des espérances de commandes futures en prises d’engagement fermes.
Les forces du Skylander SK-105
Le Skylander se positionne sur un marché délaissé par les grands acteurs et où les acteurs moins importants
ont des produits vieillissant. Dès lors, cela donne des marges de manœuvre considérables. Selon GECI, le
Skylander SK-105 n’a pas à ce jour de rival sérieux dans sa catégorie. Les caractéristiques de l’appareil sont à la
fois simples et efficaces :
-
Une capacité de 19 places (touristes ou VIP) dans une cabine spacieuse de 28m3.
Deux moteurs turbo propulseurs moins gourmands en kérosène que les avions à réaction.
Une distance de décollage/atterrissage réduite.
Une modularité exceptionnelle permettant de transformer l’avion à loisir pour répondre à tous les
besoins (transport de passagers, fret, évacuation sanitaire, ou encore missions humanitaires ou
spéciales…).
Cette somme de caractéristiques avantageuses permet à des prospects de se positionner sur cet appareil quand
bien même on ne dispose pas à ce jour de prototype.
Les exigences de remplacement de la flotte fournissent une opportunité gigantesque
Beaucoup de modèles d'avions de même classe que le Skylander ne sont plus fabriqués. Dans le même temps,
les avions en service sont vieillissants, et nécessitent un remplacement dans les années à venir. La recherche
lancée par GECI International (société mère de GECI) révèle que plus de 13.000 avions à turbopropulseurs
sont en service dans le monde, dont 64% âgés de 20 ans ou plus, ce qui suggère que, dans les 20 prochaines
3
années, environ 7000 avions devraient être remplacés, tandis qu’une hypothèse d'une 2% de croissance
annuelle implique un besoin du marché de 6000 de nouvelles unités dans ce délai. Cela porte la taille du
marché total à environ 13.000 unités au cours des 20 prochaines années, dont GECI prévoit de livrer 1500,
soit 11,5% de part de marché ce qui paraît tout à fait raisonnable.
L'expertise de GECI International, un atout majeur
GECI International, société mère de GECI Aviation avec environ 95% du capital, fournit une expertise
supplémentaire à GECI aviation. Ayant 25 ans dans les relations avec les grands constructeurs aéronautiques,
dont Bombardier, Airbus, ou Dassault Aviation. GECI International possède une vaste expérience dans la
personnalisation et la modification des avions, en étant capable de d'adapter aux aéronefs un grand nombre
d'applications, et d’équipement. GECI International se positionne comme un expert du conseil et du
développement en ingénierie de haute technologie sur le secteur des transports avec des participations dans de
nombreux projets d’envergure comme l’A400M, l’A380, le métro de Londres, Ariane V ou les navires Mistral.
GECI International travaille avec tous les grands acteurs du secteur et bénéficie d’une grande reconnaissance
pour son expertise. A défaut d’avoir ses propres avions, GECI International dispose d’un carnet d’adresse
extrêmement large et tout à fait complémentaire avec les besoins de sa filiale GECI Aviation qui elle assemble
les appareils (F-406).
Certifié "entreprise innovante"
Le groupe GECI, initiateur du projet Skylander, a été certifié comme «Entreprise Innovante» par OSEO
ANVAR en Mars 2007. Ce statut permet aux fonds d'investissement axés sur l'innovation (FCPI) de prendre
des participations au capital de la société, et permet d’offrir aux investisseurs des avantages fiscaux. Cette
certification rend aussi l’entreprise éligible à de certains programmes de soutien et aux subventions d'OSEO.
La société a ainsi bénéficié d’un cautionnement d’OSEO à 75% sur un de ses prêts bancaires (20m€). La
société s’est aussi vue proposées des aides sous formes de financement à taux 0% et des subventions à
hauteurs de 11m€ pour le projet Skylander, ce qui représente presque 7% du coût estimé du projet Skylander !
Au-delà de la reconnaissance apportée par ce label, le soutien financier apporté est non négligeable et facilite
les projets de recherche et développement de la société de manière plus que significative.
Reims Aviation, GECI Aviation : un mariage de passion ET de raison
GECI Aviation SA combine Reims Aviation Industries, société rachetée en Mars 2003 et qui produit le F-406,
avec GECI Aviation Industries qui conduit le projet Skylander. En mettant ces deux entités dans un seul et
même groupe, des économies d'échelle et des synergies opérationnelles se sont dégagées :
-
Reims Aviation Industrie a apporté son savoir faire en matière de fabrication et d’avionique.
GECI Aviation Industrie a apporté le projet Skylander.
L’expertise partagée des deux sociétés devrait se traduire par une meilleure conception des produits et une
fabrication plus efficace. L'expérience accumulée par Reims Aviation dans la production, l’installation et la
4
vente de ses avions est précieuse pour le projet Skylander qui est en phase de prototypage. Bien que la société
ne l'ait pas mentionné, il est fort possible qu'à l'avenir, l'assemblage de deux de ses avions soit transféré vers
un lieu unique afin de réaliser des économies d'échelle supplémentaires. Il est important de noter que les
compétences de deux entités : conseil et ingénierie pour GECI Aviation et industrielles pour Reims Aviation
peuvent se heurter dans la manière de concevoir un projet.
Un soutien accru des autorités locales pour le projet Skylander
Les autorités locales de Lorraine se sont engagées dans le projet Skylander, offrant leur soutien à GECI
International (l'initiateur du projet). Les raisons en sont relativement simples : l’emploi généré par la société
dans une région où l’industrie est en déclin. GECI s’est engagé à installer ses usines d’assemblage en France.
Dès lors, de nombreuses portes se sont ouvertes et GECI a trouvé auprès de ces instances une oreille attentive
lui permettant de bénéficier de nombreux soutiens sous différentes formes :




Aide financière de la Région Lorraine de 15m€ pour l’installation d’une usine en 2011;
Une avance remboursable de 9m€ de la Région Lorraine
L'éligibilité du projet pour environ 80m€ aux crédits d'impôt recherche d'ici 2027. Cela représente
4m€ en 2010 et 6m€ en 2011. Ces crédits d’impôts représentent à eux seuls 50% du coût
prévisionnel du projet Skylander estimé par la société à 160m€.
Prise de participation de 7m€ dans le capital de la société.
Avantages des avions à turbopropulseurs
Les avions à turbopropulseurs ont des caractéristiques qui offrent un avantage concurrentiel déterminant sur
les jets, dont les coûts sont un élément majeur. Les turbopropulseurs sont moins coûteux lors de l’achat et
moins coûteux à exploiter. Ils ne peuvent cependant pas offrir la même vitesse que les jets. Cela les rend idéal
pour les voyages sur des courtes distances, où les jets ne sont pas en mesure d'atteindre une efficacité
maximale et où le coût au kilomètre parcouru est bien plus élevé. Les turbopropulseurs sont très puissants, ce
qui les rend parfaits pour les avions STOL (Short Take Off and Landing), où l'avion doit décoller et atterrir sur
une piste courte. La hausse du prix du carburant et les contrôles de plus en plus stricts sur les rejets dans
l'environnement favorise clairement l'avion à turbopropulseur au détriment des jets.
Recherche mené par la société d’étude Ascend (consultants en aérospatiale) montre que la flotte de
turbopropulseurs d'affaires est en pleine croissance. En Amérique du Nord, elle a augmenté de 12% à 8.478 en
2010, comparativement à il ya cinq ans. Dans le même temps, le marché européen a augmenté de 29% à 1.493
appareils, et de 26% à 3.926 engins dans le reste du monde. Les consultants soulignent que
« turbopropulseurs ont été une niche de marché très stable pour les personnes qui n'ont pas besoin de
vitesse » et pour qui le coût doit être le plus bas. L’étude conclut : « Vous ne pouvez pas battre la valeur
d’exploitation apportée par les avions à turbopropulseurs ».
Une évolution favorable des taux de change
La récente dépréciation de l'euro et le fait que les avions sont apparemment vendus à des prix en USD signifie
que même si le prix reste le même pour l'acheteur, les recettes rapatriées par GECI seront plus élevé. Couplé
avec les dépenses libellées en euros, la dépréciation de l'euro a un impact favorable. Bien sûr, si un
mouvement inverse se produit, l'effet sera contraire.
5
RISQUES
Un seul produit vendu actuellement
GECI Aviation a actuellement un seul produit de son portefeuille - le F406 Cessna Caravan II. Le seul autre
produit de GECI - le Skylander SK-105 - est encore en phase de prototypage. Dès lors, toutes les activités de la
société tournent autour de cet avion. Si jamais ce marché venait pour une raison ou une autre à péricliter, il est
évident que les activités de GECI Aviation seraient gravement compromises. La crise que nous traversons
actuellement rend les cycles de prises de décision beaucoup plus longs. De fait quand le F406 éternue, c’est
GECI Aviation qui s’enrhume…
Un plan de financement pas encore bouclé
La société estime ses besoins à 170m€ pour ses projets sur le F-406 (10m€) et sur le Skylander (160m€). Une
partie importante a déjà été financée (78m€) ce qui permet à la société de poursuivre le développement de ses
projets. Selon la société, 27m€ sont en cours de négociation avec des investisseurs et des partenaires (Région,
Oseo…). Ce qui porte la part du financement « acquis » à 62%. Il reste cependant encore 65M€ à trouver dont
20m€ à 23m€ devraient être apportés prochainement par l’augmentation de capital en cours. Il reste donc
45m€ à trouver pour boucler le financement du projet.
Source : Document de Référence
A ce stade, il est difficile de prévoir vers quel(s) mode(s) de financement l’entreprise va se tourner. Il est
toujours possible de réaliser des augmentations de capital à l’avenir ou d’être aidé par les partenaires
historiques de la société (Région Lorraine, Oséo…) où par les actionnaires actuels dont certains sont disposés à
continuer à investir. Quoi qu’il en soit, si la société continue son développement et fait appel à de nouveaux
investisseurs, le cout exigé par ces mêmes investisseurs sera de plus en plus élevé réduisant d’autant les
marges de manœuvre de la société.
L’usine d'assemblage du Skylander et son prototype restent encore à construire
Le projet phare de GECI - le Skylander - est encore à un stade précoce. Certe, le lancement de la découpe des
pièces du premier prototype a été lancé fin avril 2010, cependant, GECI doit encore à assembler ce premier
prototype prévu pour le S2 2011... Dans le même temps, les premières installations nécessaires à la production
en série doivent être lancées et ne devraient pas être achevées avant Juillet 2011. Les bâtiments de peinture et
6
la personnalisation des appareils devraient eux, être prêt un an plus tard et permettre une production à pleine
capacité d'ici à 2015.
Avec un cycle de développement aussi long, et les objectifs affichés par le management de GECI que nous
jugeons très serrés, il n’y a pas de place pour des retards. En outre, il y a toujours une chance que les
prototypes ne correspondent pas complètement aux attentes des créateurs et que des modifications soient
rendues obligatoires. Les retards dans le développement et la production peuvent avoir des conséquences
dramatiques non seulement car ils incitent les clients à se tourner vers des concurrents mais aussi parce qu’ils
soumettent GECI à des sanctions financières selon les termes du contrat avec les acheteurs. Enfin, cela
seraient extrêmement défavorable en terme d’image pour GECI.
La certification du Skylander : sésame indispensable
Pour pouvoir commercialiser son avion, GECI doit absolument passer par une certification de l’avion (CS-23)
auprès de l’Agence Européenne de la Sécurité Aérienne (AESA) qui est une étape indispensable et clef du
projet de développement de l’avion. Cette certification a une durée initiale de 3 ans et peu être prolongée selon
les cas ou les retards. La direction de GECI a déjà fait les démarches nécessaires au lancement de la
certification. D’après le document de référence de la société, l’entreprise a tenté de minimiser les risques liés à
la certification par :
-
« La limitation des défis technologiques majeurs », en d’autres termes, l’avion n’intègre pas
d’éléments techniques susceptibles de retarder le process de certification.
« La simplicité de conception ». GECI et ses ingénieurs ont essayé de minimiser le nombre de pièces
nécessaire à la fabrication de l’appareil.
Nous sommes confiants dans la capacité de la société à obtenir cette certification cependant, le délai reste lui
une variable très importante de ce projet. Bien que certains éléments laissent à penser que tout se passera sans
accrocs, il nous apparaît clair que ce process n’est jamais simple. En cas de retard sur la certification, tout le
projet en pâtirait. Nous n’avons pas trouvé d’éléments nous permettant d’évaluer avec plus de précision la
capacité de l’entreprise à tenir les délais.
Une veille concurrentielle indispensable
L'industrie aéronautique est un marché très concurrentiel. Cette concurrence vient non seulement des
nouveaux appareils et du marché secondaire, mais aussi des technologies concurrentes (comme les jets). De
plus, les process de négociation de contrat sont souvent très long car ils engagent les clients sur plusieurs
dizaines d’années. Des efforts de communication, de marketing importants et une participation à tous les
grands salons de l’aéronautique sont nécessaires pour gagner des clients et engager des commandes fermes.
GECI signale avoir « un vaste réseau de contacts commerciaux dans une cinquantaine de pays » ce qui est un
élément important pour dynamiser les ventes. Cependant, dans la mesure où le Skylander n’est pas encore
commercialisé, il est indispensable de communiquer auprès des acheteurs potentiels sur les produits pour se
rappeler à leur bon souvenir.
Un faible flottant
GECI International est propriétaire d'environ 95% de GECI Aviation, et contrôle ainsi la société presque
exclusivement. Les autres investisseurs n'ont pas de droit de vote et ne peuvent donc adopter qu’une attitude
passive. En outre, la liquidité du titre est limitée par le faible flottant. Bien entendu, la participation de GECI
International apporte des éléments plutôt positifs.
7
Risques de taux de change
Nous avons mentionné ci-dessus qu'une dépréciation de l’euro est susceptible de stimuler la croissance du
chiffre d’affaire car les ventes de la société libellées en USD. Toutefois, l'inverse est vrai et une appréciation de
l'euro pourrait réduire le chiffre d’affaires et les ventes. Ce risque est probablement gérable avec couverture de
change, mais nous n'avons vu aucune mention de la couverture dans les rapports de la société.
8
VALORISATION
Pour arriver à notre fair value sur GECI Aviation, nous avons utilisé une combinaison de méthodes de
valorisation parmi lesquelles un DCF et des méthodes d’évaluation relatives.
Cette évaluation se fonde sur les hypothèses retenues par l'entreprise. A savoir :
La production de 10 F406s et 108 Skylanders par an d'ici à 2015.
La vente de 1500 Skylanders entre 2012 et 2027, nous avons supposé, dans le cadre de cette
évaluation , que les ventes cesseraient après 2027, la valorisation efficace que le Skylander et des
projets F406 dans ce délai, en faisant abstraction post-2027 des performances, bien que les ventes et
les revenus sont susceptibles de poursuivre, soit à partir de ces appareils, ou de nouvelles.
-
Nous avons supposé que une capacité totale d’assemblage de 108 Skylanders par an (9 par mois) sera atteint
en FY2018 (en fin d’exercice 2017) soit deux ans plus tard que prévu (notre estimation en cas de retard), à ce
point les ventes annuelles sont prévues au total 450m€. Ce chiffre correspond à la vente de 108 Skylanders à
4,5 millions $, 10 F-406 à 2.6m$ et des revenus supplémentaires provenant de d'autres produits et services).
Après cette période, le chiffre d’affaires devrait augmenter de 2% par an jusqu'en 2027 (FY2028).
Nous avons appliqué une décote en raison du risque lié au projet Skylander. Ce risque est
principalement composé des facteurs suivants :
o Une probabilité que l’entreprise ne trouve pas les financements nécessaires au bouclage du
projet;
o Une probabilité que l’appareil, qui ne dispose toujours pas de prototype, rencontre des
problèmes techniques;
o Une probabilité que l’appareil ne passe pas en l’état les épreuves de certification.
-
Notre ajustement est fonction du risque. Il est à réévaluer en fonction de l’avancement du projet.
Poids
25%
25%
25%
25%
DCF
Valorisation VE/CA
Valorisation VE/EBITDA
P/E
Fair Value
2.12 €
1.02 €
2.66 €
3.22 €
1.46€
Source: Nexresearch
Notre valorisation repose sur des hypothèses importantes notamment quand à la réalisation des objectifs
commerciaux et de pénétration du marché affichés et au risque lié au projet. Dès lors, nous avons souhaité
ajouter une analyse de sensibilité qui permet de mieux appréhender la variation de notre fair value en fonction
de ces deux paramètres critiques.
Taux d'atteinte des objectifs commerciaux
WACC
50%
60%
70%
80%
90%
100%
6,7%
1,19
1,28
1,38
1,48
1,58
1,67
7,7%
1,12
1,2
1,29
1,38
1,47
1,56
8,7%
1,05
1,13
1,22
1,3
1,38
1,46
9,7%
0,99
1,06
1,14
1,22
1,29
1,37
10,7%
0,93
1
1,07
1,14
1,22
1,29
Source: Nexresearch
9
DCF
Calcul du WACC
Prix, €
Capitalisation, K€
Facteur bêta
Prime de risque du marché
Taux sans risque
Coût des capitaux propres
Part des fonds propres dans
l'entreprise
Coût de la dette
Taux marginal d'imposition
Coût de la dette après impôt
Part des dettes dans l'entreprise
WACC
1,50
78.56
1.25
4.5%
3.05%
8.7%
100%
6,0%
34%
4.0%
0%
8.7%
Source: Nexresearch
2009 2010
Chiffre d'Affaires
2011
2012
2013 2014
2015
10,46
13,64
28,23 69,15
147,48
2016
5,63
7,70
37%
36%
30%
107% 145%
113%
70%
EBIT
-2,02
0,01
-1,64
-2,60
-1,76
5,72
27,82
47,29
Marge d'EBIT
-36%
0%
-16%
-19%
-6%
8%
19%
19%
EBIT*(1-tax)
-1,81
0,01
-1,34
-2,02
-1,30
4,00
18,36
31,21
Dotations aux Amort.
0,46
0,59
0,67
2,31
3,48
Investissements
-0,21 -0,50
Variation du BFR
-0,01
-1,30
1,71
0,58
= Free Cash Flow
-1,56
-1,19
-38,96
-29,14
Croissance , %
-40,00 -30,00
2017 2018 2019
2020
2021
250,72 376,08 450,0 459,0 468,18 477,54
2%
2%
2%
70,93 84,87 86,57
50%
88,30
90,07
19%
20%
19%
19%
19%
19%
46,82 56,02
57,14
58,28
59,45
3,80
3,91
4,47
5,03
5,58
6,14
6,70
7,26
-10,00 -5,00
-3,00
-5,10
-7,65
-9,15
-9,34
-9,52
-9,71
0,90 -2,45
-8,01
-10,56
-12,83
-7,56 -0,92
-0,94
-0,96
-6,92
11,26
20,02
31,37 44,89 53,02
54,52
56,03
0,35
Valeur Terminale
858,39
Source: Nexresearch
DCF valuation
Valeur présente de FCF
+Valeur présente de VR
= Valeur d'entreprise
- Dettes (tresorerie) nettes
= Valeur
Valeur par action
€
191.7
0
191.7
-2.9
194.5
2.12
Source: Nexresearch
Comparables
VE, mn
7,876.7
CA 2011,
mn
19,059.6
EPS
2011
0.43
EBITDA,
mn
1,572.0
VE/CA
2011
0.4
P/E
2011
8.0
EV/EBITDA
5.0
DASSAULT AVIATION (€)
3,945.8
3,438.5
39.27
483.4
1.1
15.2
8.2
EMBRAER ($)
3,280.7
5,496.5
1.77
455.2
0.6
11.4
7.2
EADS (€)
Median
9,008.3
44,439.9
0.98
1,096.0
0.2
16.5
8.2
0.51
13.3
7.7
BOMBARDIER ($)
Source: Nexresearch
Source: Nexresearch
10
Valorisation VE/CA
CA 2011e
VE/CA comparable, 2011e
= Valeur d'entreprise
- Dettes nettes
Valeur
M€
179.8
0.5
90.8
-2.9
93.7
Prix,
1.02 €
Source: Nexresearch
Valorisation VE/EBITDA
EBITDA 2011e
VE/EBITDA comparable, 2011e
= Valeur d'entreprise
- Dettes nettes
Valeur
M€
31.4
7.7
241.5
-2.9
244.6
Prix,
2.66 €
Prix,
0.24
13.3
3.22 €
Source: Nexresearch
P/E valuation
BPA 11E
P/E Comparables 11E
€
Source: Nexresearch
11
SOCIETE
GECI Aviation est une filiale à 94,4% de GECI International. Elle a été créée en combinant Reims Aviation - le
fabricant de l'avion F406 et Sky Aircraft, entité travaillant sur le projet Skylander de GECI International (le
Skylander SK-105).
Reims-Cessna F406 Caravan II
GECI Aviation conçoit et fabrique le F406, avion biturbopropulseur, qui a 14
sièges, est adapté pour voler sur de
courtes distances et est également capable
de réaliser du transport de marchandises
de petite taille. Cet avion a la réputation
d’être robuste, fiable et bon marché en
termes de maintenance. Ces avions sont
orientés vers une clientèle civile et des
entités gouvernementales engagées dans la surveillance aérienne, la cartographie, les transports de
marchandises, etc. de l'avion peuvent facilement être mis en version « passagers » ou « avion cargo ». De plus
GECI propose sur ce modèle l’intégration d’énormément d’équipement d’avionique embarquée de haute
technologie.
Le
site
de
production
est
situé
à
Prunay
en
Champagne-Ardenne.
Actuel portefeuille commercial comprend des négociations sur 150 unités avec 25 opérateurs dans le monde.
Dans le même temps, la société fait état d’une capacité de production de 10 avions par an.
Skylander SK-105
L'avion Skylander est en cours de prototypage, la découpe des premiers copeaux a été lancée en avril 2010 et
les premières unités devraient être construites et testées au deuxième semestre 2011. La certification devra
être terminée et les premières livraisons aux clients commencées au deuxième semestre 2012. Le SK-105
appareil est conçu pour s'adapter à un large éventail d'applications :
- transport de passagers d'un maximum de
19 personnes
- transport de marchandises (jusqu'à 3
tonnes)
- transport de VIP
- missions médicales et opérations
humanitaires
- formation de pilotes
- Opérations militaires
- parachutages
- surveillance aérienne, etc…
L'avion sera capable de voler sur une distance de 2.000 km et de décoller et atterrir sur des pistes courtes.
Le portefeuille commercial de SK-105 comprend déjà 650 unités pour 50 opérateurs civils et
gouvernementaux. Il est important de rappeler que ce portefeuille commercial représente des relations
commerciales mais ne sont pas encore des contrats ou des commandes fermes.
Le plan de production envisagé comprend 1.500 unités à fabriquer entre 2012 et 2027 ce qui représente en
moyenne une centaine d’avion par an. L'usine de fabrication du SK-105 est encore à construire en Lorraine.
Les autorités locales se sont fermement engagées à soutenir le projet aux côté de GECI et planifient une
participation au capital de GECI Aviation.
12
NFinance est une société d’analyse et d’ingénierie financière, Les informations exprimées dans cette étude sont soumises
seulement à titre informatif et ne sont en aucune façon une offre ou une sollicitation d’acheter ou de vendre les
instruments financiers mentionnés ci-dessus, Les informations exposées dans ces analyses et/ou études sont issues de
sources dignes de foi, La responsabilité de NFinance ne saurait être engagée, directement ou indirectement, en cas d’erreur
ou d’omission,
En applications des règlements de l’AMF et du code des sociétés et des marchés financiers, nous publions les informations
suivantes : Montages d’opérations financières : néant, intérêt personnel de l’analyste : néant, prestations de conseils :
néant, communication préalable à l’émetteur : oui
Ce document ne peut pas être distribué au Royaume Uni, sauf aux personnes autorisées ou exemptées sous le UK
Financier Securities Act 186 et l’article 11 (13) du Financial Securities Act,
Ce document ne peut pas être distribué ou disséminé aux États Unis ou dans ses possessions, Les valeurs mobilières sujet
de cette étude n’ont pas été enregistrées avec le Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident
des États-Unis est interdit,
13