Digital Lettre FR 130427

27/04/2013
Quelques nuages sur la reprise américaine
Conclusions
La statistique sur l’emploi américain de mars a semé des doutes sur la vigueur de la reprise américaine. Le
nombre de créations d’emploi a chuté brutalement à 88.000, contre un record de 268.000 en février et une
moyenne de 200.000 sur les 5 derniers mois. La question est de savoir si ce chiffre est un accident statistique
ou un signe inquiétant, d’autant qu’il y avait d’autres indicateurs comme les indices ISM manufacturiers qui
étaient mauvais. Un taux de chômage en retrait était plutôt la traduction d’un recul de la population active.
La publication du PIB chinois, moins bon qu’attendu, a ébranlé beaucoup plus les marchés avec potentiellement deux locomotives qui se grippaient. Cela a fait chuter l’or et les matières premières, mais les marchés
actions ont digéré ces nouvelles et se retrouvent au plus haut.
Le PIB américain n’a pas levé tous les doutes, car il était en dessous des attentes. Mais nous l’analysons plutôt
comme une bonne nouvelle, car la consommation des ménages était excellente. L’effet inventaire n’est pas
éliminé et pourrait donc améliorer les chiffres des prochains trimestres. Cet indicateur a confirmé la vigueur
du marché du locatif et la construction.
Le désespoir grandit en Europe qui est rentrée en récession ce qui impacte fortement l’économie mondiale et
les groupes multinationaux. En revanche le Japon commence à contribuer positivement à l’économie mondiale et les pays émergents, malgré une certaine déception, affichent des taux de croissance enviables. Malgré toutes ces révisions, l’année 2013 risque d’être meilleure que 2012 pour la croissance mondiale.
La BCE et Mario Draghi semblent être les seuls à pouvoir agir pour « faire quelque chose ». La rigueur commence à faire long feu quand on voit le succès obtenu par la politique de relance de la Fed aux Etats Unis.
Une baisse des taux de 25bp est attendue cette semaine, mais ce sont surtout des mesures « non conventionnelles » que les gens espèrent.
Les statistiques de l’emploi à paraître vendredi prochain seront déterminantes pour valider le scénario de reprise durable aux Etats Unis qui devrait se propager aux autres zones. Les autres indicateurs pour notre scénario, comme l’immobilier et l’automobile, continuent d’afficher une excellente santé et le déficit américain se
réduit à vue d’œil grâce à la croissance retrouvée.
Les résultats trimestriels ont été à l’image de l’économie, plutôt décevants. Des meilleurs résultats
qu’attendu au premier trimestre, mais on révise prudemment le deuxième et c’est surtout le volume des
ventes qui reste anémique. Cela n’empêchera pas une croissance à probablement 8% des résultats en 2013 par
réduction des coûts. Apple constate que la politique des prix forts n’a qu’un temps et que les consommateurs
ne courent plus autant derrière le dernier modèle. Les sociétés européennes révisent leurs profits plus rapidement qu’aux Etats Unis, ce qui signifie que, le moment venu, le potentiel de hausse sera plus élevé. Notons
enfin que pour la première fois le ratio Révisions hausse/baisse vient d’atteindre la parité, signe encourageant d’une future stabilité des profits.
Peu de changements au niveau de nos objectifs de cours du S&P500 qui s’établit à 1 629 points et du Stoxx
600 qui s’établit à 316 points. Nous restons positifs sur le marché car nous ne trouvons aucune classe d’actifs
qui offre un meilleur couple rendement/risque. Mais nous surveillons de près la reprise économique aux Etats
Unis qui est la clé pour la sortie de crise.
Jacques Chahine
27/04/2013
Mauvaises statistiques de l’emploi : accident statistique ?
Que l’Europe soit au fond du gouffre ne nous surprend guère depuis plusieurs mois ; le seul espoir que
nous avions était un début de reprise en fin d’année dans le sillage de l’économie américaine. Jusque
là notre scénario restait cohérent avec un retour progressif de la croissance américaine. Tous les indicateurs jusqu’à récemment étaient dans le vert, alimentés par la reprise vigoureuse dans l’immobilier,
un effet richesse de la bourse et du prix des logements et enfin un marché du travail qui était vibrant.
Pratiquement 200.000 emplois étaient créés chaque mois sur les 5 derniers mois avant que la statistique de mars n’ait semé le doute. Le nombre de créations d’emploi a chuté brutalement à 88.000,
contre un record de 268.000 en février. On peut penser que la chute de mars est la contrepartie atypique de la hausse de février, mais cela n’est pas suffisant pour justifier cette baisse. La moyenne des
deux derniers mois disponibles est inférieure à celle des 5 derniers mois ou les 12 derniers mois où l’on
a créé 163.000 emplois en moyenne par mois.
L’un des principaux responsables de cette baisse a été le commerce de détail qui a supprimé 24.000
emplois contre une moyenne de 16.000 à 18.000 créations dans le passé. Le commerce de
l’habillement a été particulièrement touché. Il reste à vérifier si le e-commerce n’est pas en partie
responsable d’une baisse structurelle par les gains de productivité qu’il a apportés. Les embauches
dans la construction ont également été limitées à 18.000 contre le chiffre record de 49.000 le mois
précédent et une moyenne récente de 31.000. Les statistiques indiquent que le secteur a préféré allonger les heures de travail. En revanche le secteur public poursuit l’allégement de ses effectifs dans la
perspective de réduction des déficits.
L’autre déception reste la minceur de la fiche de paie de l’américain moyen qui a dû faire quelques
heures de plus par mois, pour voir sa rémunération augmenter au rythme de l’inflation de 2%.
De façon surprenante pour les non initiés, ce même mois a vu le taux de chômage passer au plus bas
depuis la crise à 7.6%, simplement par effet d’optique d’une moindre population présente sur le marché du travail, volontairement ou involontairement.
Un trou d’air dans les créations d’emploi
Change vs Previous Month in non farmpayrolls US (000)
600
Sharp
drop
400
200
0
-200
-400
-600
-800
-1,000
'93
'94
'95
'96
'97
'98
'99
'00
Total
'01
'02
'03
'04
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
Recession Periods - United States
2
27/04/2013
Le marché ne veut pas croire aux mauvaises nouvelles
Cette publication du 5 avril a ébranlé quelques certitudes sur la reprise, mais réflexion faite, l’impact
le jour de publication a été limité à une baisse de 0.6%. Par contre, la publication du PIB chinois le 15
avril, moins bon qu’attendu, a ébranlé beaucoup plus les marchés. Un ralentissement de la deuxième
économie mondiale, simultanément avec celui des USA, était de trop. La baisse a été plus sérieuse ce
jour-là avec 2.3% et surtout un effondrement du cours de l’or et des matières premières. Si le plus gros
consommateur de ces denrées ralentit sa croissance, la demande risque de s’effondrer…
Beaucoup d’investisseurs, qui attendaient une correction pour se positionner sur le marché, sont alors
rentrés en action. Ils ont fait tout leur calcul, tourné l’équation dans tous les sens, ils ne trouvent aucun investissement qui préserve simplement leur capital. Les banquiers centraux ont réussi au moins à
orienter l’épargne vers l’entreprise et les actions, faute d’alternatives. Sans état d’âme, les marchés
reprennent leur progression ; l’indice S&P500 n’est qu’à 11 points de son plus haut historique de 1593
points.
PIB américain en dessous des attentes moins inquiétant
La parution du PIB américain du 1er trimestre vendredi dernier n’a pas créé d’événement sur le marché, bien que le chiffre de croissance de 2.5% annualisé ait été en dessous du consensus de 3%.
L’analyse détaillée de ces chiffres montre des signaux plutôt rassurants. En effet, les chiffres trimestriels du PIB sont sujets à d’énormes variations à cause des niveaux des stocks dans l’économie. Ainsi,
au 4ème trimestre, la croissance annualisée était réduite à 0.4% à cause d’un effet stock qui a pesé pour
-1.5%. En toute logique, les analystes attendaient une reconstitution de stock qui n’a cependant pas
été complète avec environ +1%. Mais le chiffre le plus important est celui de la consommation des ménages ; il représente 71% du PIB et a été excellent avec une croissance annualisée de 3.2% après 1.6%
au précédent trimestre. A lui seul, ce poste explique 2.24% de la hausse de 2.5%.
La hausse du PIB au premier trimestre ne déçoit pas
US GDP. % Change vs Previous Quarter AR
6%
6%
4.1%
4.0%
4%
2.3%
2%
2.2%
2.6%
4%
3.1%
2.5%
2.5%
2.4%
1.4%
2.0%
1.3%
2%
1.3%
0.4%
0.1%
0%
0%
-0.3%
-2%
-2%
-4%
-4%
-6%
-5.2%
-6%
-8%
-8%
-10%
-10%
Q1 2009
Q2 2009
Q3 2009
Q4 2009
Q1 2010
Q2 2010
Q3 2010
Q4 2010
Q1 2011
Q2 2011
Q3 2011
Q4 2011
Q1 2012
Q2 2012
Q3 2012
Q4 2012
Q1 2013
3
27/04/2013
Les dépenses de location et d’achat de logements ont contribué pour 0.84% à la croissance du PIB, car
aussi bien le marché locatif que celui de la construction reste très bien orienté. L’automobile est
l’autre secteur qui soutient la consommation. Les dépenses du gouvernement contribuent NEGATIVEMENT à la croissance, grâce notamment aux réductions des programmes militaires avec la fin de
l’engagement en Irak et le retrait programmé d’Afghanistan.
La volatilité des prévisions impactée par les stocks
Si les analystes avaient bien anticipé la reprise au premier trimestre, ils ont récemment réduit leurs
prévisions pour les prochains trimestres, et notamment pour le deuxième. Il est probable que l’élément
volatile de stock a joué et les chiffres n’ont pas encore été revus suite à la publication du 1er trimestre.
Ces chiffres indiquent néanmoins qu’on ne croit pas au retour de si tôt à la croissance potentielle des
3%, car les prévisions de 2014 font encore état d’une hausse limitée à 2.7%. On serait ravi évidemment
en Europe d’avoir la moitié des scores US !
Pour 2013, on maintient globalement une hausse du PIB de 2%
Consensus forecast US GDP for next quarters
(%chge annual rate)
3.2
3.2
3.0
3.0
2.8
2.8
2.6
2.6
2.4
2.4
2.2
2.2
2.0
2.0
1.8
1.8
1.6
1.6
1.4
1.4
Mar 12
Apr 12
May 12
Jun 12
Jul 12
Aug 12
Sep 12
Oct 12
Nov 12
Dec 12
Jan 13
Feb 13
Mar 13
Apr 13
Source Bloomberg Consensus
Q113
Q213
Q313
Q413
Le désespoir grandit en Europe
En Europe, on entend de plus en plus de voix qui s’élèvent contre l’austérité qui ne semble résoudre ni
le problème des déficits, ni à fortiori celui du chômage. Contrairement aux Etats Unis, la BCE n’a aucune mission sur l’économie de la zone ou sur l’emploi et assiste depuis des mois, impuissante, à la
dégradation de la conjoncture. Le chômage dans les pays du Sud vole de record en record et la politique d’austérité suivie par Hollande en France n’a fait que geler toutes les initiatives et créer une
vague sans précédent de fuite des capitaux et des contribuables aisés. Le gouvernement vient enfin de
réaliser que taxer les plus values du capital à 65% tuait les initiatives et la rumeur court que des aménagements vont être apportés. Les vraies coupes dans les dépenses n’ont pas eu lieu. La taxation
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lourde de l’immobilier fait fuir les investisseurs étrangers et les prix sont orientés à la baisse, alors que
les transactions sont en chute libre.
Les révisions de croissance à la baisse n’en finissent pas en Europe et l’Allemagne vient à son tour de
subir l’impact du ralentissement général. L’Eurozone sera en récession en 2013 et l’Allemagne en ressent sérieusement les effets.
Entrée en action du Japon. Morosité chez les BRIC
En dehors de l’Europe, le fait notoire est la relance à tout prix par le Japon qui a fait exploser les cours
de bourse et conduit les analystes à revoir à la hausse leurs prévisions de croissance. Mais l’ampleur de
l’intervention de la BOJ et la dévaluation du Yen font craindre un dérapage non contrôlé de cette économie. Tous les pays émergents et notamment les BRIC voient leurs prévisions de croissance revues à la
baisse, même si le niveau reste respectable comme l’Inde et l’Indonésie avec 6%. Notre estimation de
croissance mondiale pour 2013 se rapproche des 3% en parité de pouvoir d’achat. On l’oublie… mais
cela reste supérieur aux 2.9% réalisés en 2012.
Des révisions à la baisse, sauf action vigoureuse au Japon
GDP Growth forecast for 2013 in ppp
% GDP Growth
12
10
China
8
India
6
4
Russia
Brazil
2
US
Japan
0
Eurozone
-2
Jan/12
Feb/12
Mar/12
Apr/12
May/12
Jun/12
Jul/12
Aug/12
Sep/12
Oct/12
Nov/12
Dec/12
Jan/13
Feb/13
Mar/13
Source: Consensus Macroeconomics/FactSet
L’Europe serait-elle en train de réagir ?
Au milieu d’un océan de mauvaises nouvelles qui s’abattent sur l’Europe, le marché s’est mis à spéculer sur une intervention de la BCE, alors que les gouvernements semblent toujours incapables d’agir.
Une baisse des taux de 25bp est attendue cette semaine par les marchés, mais c’est surtout des mesures « non conventionnelles » que les gens espèrent. Il ne sert à rien de baisser les taux si ceux-ci ne
sont pas transmis à l’économie réelle à travers les banques. On spécule donc sur l’idée de l’émission
d’ABS (Asset Back Securites) ou titrisation de crédits qui seraient fait aux PME et qui seraient fortement encouragés moyennant une carotte offerte par la BCE. Cela a suffi pour retourner la tendance
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boursière morose avec le CAC40 qui passe en quelques jours de 3600 à 3840 points. Sur les mêmes spéculations, les taux 10 ans en Espagne et en Italie sont tombés à 4% sans que Draghi tire une seule cartouche.
Mais le pauvre Mario doit surtout faire face à une Bundesbank hostile à toutes les mesures non conventionnelles qui empêchent ses dirigeants de dormir. Nous pensons qu’Angela Merkel, sous des apparences électorales de façade, n’est pas vraiment contre les initiatives de la BCE quand elle voit le succès obtenu par la Fed américaine.
Notre scénario central mis à l’épreuve ?
Rappelons que notre scénario central, maintes fois répété, est que la reprise en Europe pourrait se matérialiser au plus tôt fin 2013 et que nous allons rester au fond du trou pour les 8 prochains mois. La
reprise devrait venir du redémarrage de l’économie américaine suivie des économies émergentes et
enfin de l’Europe. Les chiffres de l’emploi américain, et quelques autres statistiques, nous ont quelque
peu interpellés. L’indice Citigroup des surprises macro économique s’est d’ailleurs inversé.
La relance au Japon est venue conforter notre scénario, mais la mollesse en Chine est venue le contrarier. Une bonne nouvelle venue d’Angleterre a montré qu’une timide croissance est de retour et que le
pays a évité une 3ème récession.
Y a-t-il une vraie inversion dans les indicateurs macro économiques ?
Citigroup US Economic surprise Index
100
2 000
50
1 800
0
1 600
-50
1 400
-100
1 200
-150
Mar 10
Jun 10
Source Bloomberg
Sep 10
Dec 10
Mar 11
Jun 11
Sep 11
Dec 11
BBG Citigroup US Economic surprise Index (L)
Mar 12
Jun 12
Sep 12
Dec 12
Mar 13
1 000
Jun 13
S&P 500 Index Fixed (R)
Les prochaines statistiques seront cruciales
Autant dire que les statistiques de l’emploi à paraître vendredi prochain vont être scrutées avec beaucoup d’appréhension. On espère que les chiffres de mars resteront un accident statistique. Plusieurs
indicateurs laissent espérer que l’économie américaine poursuivra sa trajectoire de rétablissement
progressif et à commencer par l’immobilier, notre indicateur favori ces temps ci, et par l’automobile.
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27/04/2013
On constate qu’aucune de ces deux statistiques ne s’est dégradée, au contraire. On n’a jamais mis autant de logements en chantier, qui viennent de franchir la barre du million en rythme annuel. L’espoir
est encore permis puisque les chiffres avant la crise dépassaient les deux millions. Le nombre de permis, plus en amont, ne faiblit pas. Et signe qui ne trompe pas, les constructeurs de maison ont vu leur
cours repartir de l’avant suite à des résultats qui ont dépassé largement le consensus.
Quand la construction va tout va ?
US housing starts and permits (000)
2 400
2 400
2 200
2 200
2 000
2 000
1 800
1 800
1 600
1 600
1 400
1 400
1 200
1 200
1 000
1 000
800
800
600
600
400
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Us Housing starts, AR, sa
2008
2009
2010
2011
2012
400
2013
Us Building permits, total, AR, sa
Les constructeurs voient leur cours repartir suite aux excellents résultats
Price performance of US listed home builders
170
170
160
160
150
150
140
140
130
130
120
120
110
110
100
100
90
80
Mar 12
90
Apr 12
May 12
Jun 12
Jul 12
Aug 12
Sep 12
Oct 12
Homebuilders (Rebased)
Nov 12
Dec 12
Jan 13
Feb 13
Mar 13
80
Apr 13
S&P 500
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27/04/2013
L’automobile continue d’aller bien et maintient un rythme de vente annualisé de plus de 15 Millions de
véhicules/an. Avril, qui sera connu cette semaine est attendu en hausse de 10%. De quoi faire rêver la
vieille Europe qui voit son marché se contracter de 10% sur les 3 premiers mois de l’année.
Ces bonnes tendances permettent à l’Amérique de réaliser un IMPRESSIONANT rétablissement des finances publiques (voir notre précédente lettre). Le déficit « concret » des 3 premiers mois de 2013 se
situe à 4.5% et le chiffre magique de 3% devrait être réalisé sans difficulté en 2015, sauf accident majeur.
Résultats trimestriels plutôt décevants
A vendredi 26 avril, 1048 sociétés du Russell 3000 représentant 61.3% de la capitalisation boursière
ont publié leurs résultats trimestriels selon le consensus FactSet. Cela donne une idée assez complète
sur la santé des entreprises et surtout sur les perspectives des prochains trimestres. Les résultats du
premier trimestre ont été en moyenne 4.1% supérieurs par rapport au cadrage de fin février. Les sociétés financières ont eu le meilleur score avec +7.3% alors que les non financières ne faisaient que +3.2%.
Comme d’habitude, les sociétés ont à nouveau rabaissé les perspectives du 2ème trimestre (pour rebondir à l’arrivée…). 3.9% de moins au total, mais 5.1% pour les non financières alors que ces dernières
affichent une bonne santé et maintiennent leurs prévisions à peu de choses près. Avec ses énormes
profits, Apple a fortement impacté ces résultats. Excluant ce géant, les perspectives sont revues à la
baisse de 2.8% pour l’ensemble et de 3.7% excluant les financières. Notre chiffre très préliminaire du
mois dernier faisait état d’une révision globale de 2.5%.
Le deuxième trimestre a été fortement revu à la baisse (fort impact de Apple)
Earnings revisions since February 2013
61% Russell 3000 market cap
8%
6%
4%
2%
0%
4.1%
3.2%
-3.9%
7.3%
-5.1%
-0.7%
-2%
-4%
-6%
All companies
Ex Financials
1st Quarter 2013
Financials
2nd Quarter 2013 guidance
8
27/04/2013
Tous les secteurs du S&P500 ont vu leurs profits revus à la baisse à l’exception notoire du secteur financier. Les secteurs les plus fortement revus à la baisse sont les produits de base et l’informatique en
raison d’Apple, mais pas seulement. IBM a par exemple déçu, en revanche Google était superbe. La
santé et la consommation non cyclique ont le mieux résisté. Il faut dire que les nouveaux marchés des
tablettes et smartphones commencent à saturer et le marché attend la prochaine grande révolution.
Mais l’informatique, outil de productivité, est loin d’avoir dit son dernier mot et le secteur se confond
de plus en plus avec l’industrie ou le commerce.
Le deuxième trimestre a été fortement revu à la baisse (fort impact d’Apple)
S&P500 Earnings revisions for Q2 2013 since Feb
2%
1.1%
0.9%
0%
-0.5%
-2%
-1.8%
-1.5%
-1.5%
-2.5%
-3.3%
-4%
-3.9%
-4.2%
-6%
-5.7%
-6.6%
-8%
-8.9%
-10%
-12%
S&P 500
S&P 500 ex Cons Discr
Financials
Cons
Staples
Energy
Financials
HealthCare Industrials
Info Tech
Materials
Telecom
Serv
Utilities
Nasdaq 100
La mollesse des ventes est préoccupante
La conclusion la plus importante de ces parutions n’est pas sur les profits, mais dans les volumes de
vente (donc l’activité économique). Les prévisions de volume de vente ont été abaissées en moyenne
de 1.2% hors financières pour le 2ème trimestre, ce qui est historiquement élevé. Il faudra rattraper 1%
de marge pour retrouver les niveaux de profits antérieurs. Les sociétés ont réussi à le faire au premier
trimestre où les ventes n’ont même pas été à la hauteur des chiffres déjà révisés. Le plus grand marché mondial qu’est l’Europe et qui est en berne est partiellement responsable de cet état de fait. Tout
le monde voit autour de lui les licenciements que les sociétés américaines pratiquent sans état d’âme
en Europe à l’image de l’industrie automobile.
Nous en déduisons que les profits seront de plus en plus difficiles à réaliser et à développer si la reprise
mondiale ne s’accélère pas. Les pôles de croissance restent heureusement nombreux dans les pays
émergents pour les grands groupes européens et américains.
9
27/04/2013
Le deuxième trimestre a été fortement revu à la baisse (fort impact d’Apple)
Sales revisions since February 2013
1%
1%
0.0%
0%
-0.5%
-1.2%
-0.5%
-1.2%
-1.0%
-1%
-1%
-2%
-2%
All companies
Ex Financials
1st Quarter 2013
Financials
2nd quarter 2013 guidance
Des faibles taux de croissance en perspective
Quarterly Earnings per Share growth S&P 500
60%
50%
57%
47%
40%
38%
36%
32%
30%
28%
24%
20%
20%
22%
20%
20%
21%
17%
14%
13%
11%
10% 10%
10%
9%
8%
7%
6%
5%
3%
1%
4%
9%
4%
2%
1%
Q1 2013
Q2 2013
0%
-1%
-2%
-10%
Q1 2010
Q2 2010
Q3 2010
Q4 2010
Q1 2011
Q2 2011
Q3 2011
S&P 500
Q4 2011
Q1 2012
Q2 2012
Q3 2012
Q4 2012
Q3 2013
Q4 2013
S&P 500 ex Financials
10
27/04/2013
Le bilan du premier trimestre est provisoirement estimé à une hausse de 4% par rapport à l’an dernier
et 2% ex financières. Le deuxième trimestre ressort dans les mêmes ordres de grandeur. Il faut attendre le 3ème et 4ème trimestre pour une croissance plus élevée grâce à un effet de base déprimé en
2012. L’ensemble de 2013 est attendu en hausse de 7.6% contre 4.6% en 2012. Il sera difficile de dépasser les 4 à 5% selon nous, qui correspondent à la croissance du PIB mondial plus l’inflation, car les
marges sont en haut de cycle.
Des révisions plus importantes en Europe
L’Europe offre un potentiel de recovery plus important que les Etats Unis car les marges ne sont pas au
plus haut et la plupart des grands groupes sont mondialisés et vont profiter du retour à la croissance
aux Etats Unis. Mais les analystes sont encore optimistes sur les profits en Europe et, comme on le voit
ci-dessous, les profits 2013 ont été rabaissés de 14% en un an contre 9% aux US. Le consensus en Europe
est pour une hausse des profits de 9.7% en Europe, impacté par la baisse de la £.
Révisions des bénéfices plus accélérées en Europe
Revisions to 2013 Earnings
102
102
100
100
98
98
96
96
94
94
92
92
90
90
88
88
86
86
84
Feb 12
Mar 12
Apr 12
May 12
Jun 12
Jul 12
Aug 12
Sep 12
MSCI Europe (Rebased)
Oct 12
Nov 12
Dec 12
Jan 13
Feb 13
Mar 13
84
Apr 13
MSCI USA (Rebased)
Le ratio hausse/baisse revient à l’équilibre
Sur le registre des bonnes nouvelles, on notera que l’intensité des révisions est en train de reculer et
on vient juste de toucher le point où l’on constate autant de révisions à la hausse qu’à la baisse, ce qui
n’était pas arrivé depuis longtemps. Nous donnons ci-dessous un tableau de sociétés avec le plus grand
nombre de révisions à la hausse ou à la baisse. Ceux qui croient que tout va mal constateront que
beaucoup de sociétés sont revues à la hausse et qu’en général leur performance boursière est nettement supérieure (hélas, les révisions des bénéfices interviennent souvent après la hausse des cours !).
On notera que l’informatique se trouve représentée dans les deux groupes.
11
27/04/2013
Pour la première fois l’indicateur hausse sur baisse est à l’équilibre
Ratio of Up/Down revisions for S&P 500
1.4
5000
1.4
1.3
4000
1.2
3000
1.2
1.1
2000
1.1
1.0
1.0 1000
0.9
0
0.9
0.9
0.8
0.8
0.8
-1000
0.8
0.7
0.7
0.7
-2000
0.7
0.7
0.6
0.6
0.6
0.6
-3000
0.5
0.5
-4000
0.4
-5000
D 11
J 12
F
M
A
M
J
J
A
Upward
S
Downward
O
N
D 12
J 13
F
M
Last
Month
Up/Down
Un bon nombre des sociétés sont revues à la hausse
% Price Change
YTD
Num Revs
Upward EPS
Num Revs
Downward EPS
2013
2013
Up-down
Upward revisions
BroadcomCorp. Cl A
Halliburton Co.
Chipotle Mexican Grill Inc.
Cisco Systems Inc.
JPMorgan Chase & Co.
Fifth Third Bancorp
Western Digital Corp.
Adobe Systems Inc.
Hewlett-Packard Co.
Discover Financial Services
Union Pacific Corp.
Yahoo! Inc.
Biogen Idec Inc.
Regions Financial Corp.
Southwestern Energy Co.
Wells Fargo & Co.
4.0%
17.0%
21.6%
5.2%
11.2%
10.3%
25.4%
19.2%
40.1%
13.9%
17.3%
24.0%
45.9%
17.4%
6.2%
10.8%
34
32
28
29
28
25
24
23
24
22
23
22
22
21
25
22
3
1
0
1
0
1
0
0
1
0
1
0
1
0
4
1
31
31
28
28
28
24
24
23
23
22
22
22
21
21
21
21
-21.6%
-5.8%
-0.7%
-23.6%
2.7%
14.4%
-9.3%
-28.8%
-6.5%
-6.3%
0.4%
0
1
0
5
2
1
1
0
6
1
1
53
29
27
30
26
25
24
23
29
23
23
-53
-28
-27
-25
-24
-24
-23
-23
-23
-22
-22
Upward revisions
Apple Inc.
Citrix Systems Inc.
Family Dollar Stores Inc.
F5 Networks Inc.
FedEx Corp.
McDonald's Corp.
Altera Corp.
Edwards Lifesciences Corp.
Ensco PLC Cl A
Carnival Corp.
Nabors Industries Ltd.
12
27/04/2013
Valorisation des marchés
Peu de changement dans nos scénarios qui ont déjà intégré l’impact des parutions le mois dernier. La
croissance annualisée implicite dans notre évaluation se situe en moyenne à 3.07% par an, ce qui n’est
pas exorbitant. L’objectif de cours du S&P500 reste quasi inchangé à 1629 pour des taux longs à 3%
pratiqués sur le 30 ans américain. Le marché se rapproche de cet objectif, un peu trop vite à notre
goût, ne laissant quasiment aucune correction sérieuse pour y rentrer. A cet objectif, il faut ajouter le
dividende reçu d’ici la fin de l’année, fort apprécié par ces temps de disette.
Notre CIO, Mr Bernier a réalisé une étude intéressante sur l’impact de la fiscalité sur le dividende. Le
dividende américain subit une retenue à la source de 15% et par conséquent un tracker doit la payer.
L’idée était de savoir si en achetant les futurs, on obtenait le rendement du S&P dividende total (TR)
ou défalqué des taxes (NetTR). Sur longue période, la performance des futurs était quasi égale à un
indice TR et bien meilleure que l’indice NetTR, que les trackers les plus efficients essaient de reproduire.
Objectif de cours quasi inchangé à 1629
10 Years Gvt bonds
CAGR Compounded Annual growth rate from2012
1.25%
1.50% 1.71%
2.50%
3.00%
Double dip:-8.9%in 2013, -1.8%in 2014 and 3%
2015(Normative). CAGR =-0.91%
1 836
1 716
1 625
1 348
1 211
Implied Scénario CAGR -1.6%over 8 years
1 785
1 672
1 585
1 322
1 193
Slowrecovery: 1.8%in 2013, 7.3%in 2014 and 5%in 2015
(Normative) CAGR = 3.07%
2 484
2 295
2 194
1 815
1 629
Current Index Standard and Poors
1 585
Même constat en Europe où l’objectif de cours du Stoxx 600 est à 316 points pour des taux à 2.5% normatifs en raison de l’atonie de l’économie avec une croissance annualisée aussi morose de 0.47%. Nous
aurions pu retenir une croissance plus élevée avec des taux à 3%.
Objectif de cours quasi inchangé à 316 points
Stoxx 600 Valuation
10 Years Gvt bonds
CAGR Compounded Annual growth rate from2012
1.50%
1.75% 1.81%
2.50%
3.00%
Double dip: -13.8%in 2013, 3%in 2014 and 3%in 2015
(Normative). CAGR =-2.87%
309
291
287
247
224
Implied Scénario CAGR -3.19%over 8 years
318
301
297
257
235
Slowrecovery: -1.3%in 2013, 5%in 2014 and 5%2014
CAGR = 0.47%
397
373
368
316
286
Current Index Stoxx 600
297
13
27/04/2013
Conclusions
La statistique sur l’emploi américain de mars a semé des doutes sur la vigueur de la reprise américaine. Le nombre de créations d’emploi a chuté brutalement à 88.000, contre un record de 268.000 en
février et une moyenne de 200.000 sur les 5 derniers mois. La question est de savoir si ce chiffre est un
accident statistique ou un signe inquiétant, d’autant qu’il y avait d’autres indicateurs comme les indices ISM manufacturiers qui étaient mauvais. Un taux de chômage en retrait était plutôt la traduction
d’un recul de la population active.
La publication du PIB chinois, moins bon qu’attendu, a ébranlé beaucoup plus les marchés avec potentiellement deux locomotives qui se grippaient. Cela a fait chuter l’or et les matières premières, mais
les marchés actions ont digéré ces nouvelles et se retrouvent au plus haut.
Le PIB américain n’a pas levé tous les doutes, car il était en dessous des attentes. Mais nous
l’analysons plutôt comme une bonne nouvelle, car la consommation des ménages était excellente.
L’effet inventaire n’est pas éliminé et pourrait donc améliorer les chiffres des prochains trimestres.
Cet indicateur a confirmé la vigueur du marché du locatif et la construction.
Le désespoir grandit en Europe qui est rentrée en récession ce qui impacte fortement l’économie mondiale et les groupes multinationaux. En revanche le Japon commence à contribuer positivement à
l’économie mondiale et les pays émergents, malgré une certaine déception, affichent des taux de
croissance enviables. Malgré toutes ces révisions, l’année 2013 risque d’être meilleure que 2012 pour
la croissance mondiale.
La BCE et Mario Draghi semblent être les seuls à pouvoir agir pour « faire quelque chose ». La rigueur
commence à faire long feu quand on voit le succès obtenu par la politique de relance de la Fed aux
Etats Unis. Une baisse des taux de 25bp est attendue cette semaine, mais ce sont surtout des mesures
« non conventionnelles » que les gens espèrent.
Les statistiques de l’emploi à paraître vendredi prochain seront déterminantes pour valider le scénario
de reprise durable aux Etats Unis qui devrait se propager aux autres zones. Les autres indicateurs pour
notre scénario comme l’immobilier et l’automobile continuent d’afficher une excellente santé et le
déficit américain se réduit à vue d’œil grâce à la croissance retrouvée.
Les résultats trimestriels ont été à l’image de l’économie, plutôt décevants. Des meilleurs résultats
qu’attendu au premier trimestre, mais on révise prudemment le deuxième et c’est surtout le volume
des ventes qui reste anémique. Cela n’empêchera pas une croissance à probablement 8% des résultats
en 2013 par réduction des coûts. Apple constate que la politique des prix forts n’a qu’un temps et que
les consommateurs ne courent plus autant derrière le dernier modèle. Les sociétés européennes révisent leurs profits plus rapidement qu’aux Etats Unis, ce qui signifie que, le moment venu, le potentiel
de hausse sera plus élevé. Notons enfin que pour la première fois le ratio Révisions hausse/baisse vient
d’atteindre la parité, signe encourageant d’une future stabilité des profits.
Peu de changements au niveau de nos objectifs de cours du S&P500 qui s’établit à 1 629 points et du
Stoxx 600 qui s’établit à 316 points. Nous restons positifs sur le marché car nous ne trouvons aucune
classe d’actifs qui offre un meilleur couple rendement/risque. Mais nous surveillons de près la reprise
économique aux Etats Unis qui est la clé pour la sortie de crise.
Jacques Chahine
14
27/04/2013
Main ratios for markets and sectors as of 26/4/2013 (in local currency)
Perf
2013
Weighted Per
2012
2014
2013
% Wted EPS Chge
2014
2013
2013
2012
Div Yield
Revision vs M-3%
Fiscal 14
Fiscal 13
8.9%
13.1%
12.6 x
14.1 x
12.2%
8.5%
3.3%
2.71%
-2.5%
-2.9%
MSCI USA
11.1%
13.4%
13.1 x
14.6 x
11.3%
6.6%
5.7%
2.16%
-1.2%
-1.2%
Msci Japan
35.3%
19.1%
14.3 x
17.0 x
19.1%
51.3%
15.9%
1.81%
6.3%
5.9%
MSCI Eurozone €
3.3%
15.3%
10.7 x
12.2 x
14.3%
15.1%
0.1%
3.85%
-3.5%
-4.9%
MSCI Europe €
5.4%
13.4%
11.2 x
12.6 x
12.3%
9.7%
-0.9%
3.75%
-1.0%
-2.2%
Msci Europe ex Financials
5.5%
10.4%
11.9 x
13.3 x
11.3%
2.2%
-2.8%
3.65%
-1.0%
-2.1%
Msci Austria
0.4%
21.5%
9.6 x
10.8 x
13.1%
4.1%
68.7%
3.43%
-4.8%
-3.0%
MSCI Belgium
7.7%
34.2%
13.7 x
15.4 x
12.6%
6.0%
73.9%
2.85%
0.4%
-0.7%
Msci Denmark
6.4%
28.1%
14.0 x
16.5 x
18.1%
17.8%
38.7%
2.28%
-2.7%
-1.5%
Msci Finland
4.7%
8.3%
13.1 x
15.8 x
20.2%
20.9%
-27.6%
4.27%
-1.1%
-4.6%
Msci France
4.8%
15.9%
10.8 x
12.2 x
12.6%
21.1%
-17.2%
3.90%
-2.8%
-4.2%
Msci Germany
2.1%
25.2%
10.3 x
11.7 x
13.6%
-7.0%
20.9%
3.32%
-2.0%
-3.7%
Msci Great-Britain
8.8%
5.9%
10.9 x
11.9 x
9.8%
7.2%
-6.8%
3.90%
0.3%
-0.7%
Msci Greece
10.0%
-2.4%
16.5 x
18.7 x
13.4%
-12.2%
R+
1.74%
-8.3%
-3.1%
Msci Ireland
10.7%
2.6%
17.8 x
24.0 x
34.5%
32.0%
-12.2%
2.12%
-12.8%
-19.3%
Msci Italy
-0.6%
7.7%
9.3 x
11.0 x
19.0%
14.3%
-7.0%
3.97%
-7.4%
-9.2%
Msci Netherlands
4.8%
12.7%
11.4 x
13.0 x
13.5%
9.3%
-13.5%
2.77%
-5.4%
-7.6%
Msci Norway
7.1%
6.1%
9.8 x
11.0 x
12.7%
4.2%
8.2%
4.91%
0.8%
-1.9%
Msci Spain
0.9%
-4.3%
10.1 x
11.8 x
16.3%
235.8%
-74.8%
6.54%
-5.7%
-5.6%
Msci Sweden
7.8%
12.7%
13.4 x
15.1 x
12.3%
2.3%
-0.7%
3.92%
-6.0%
-5.3%
14.9%
15.0%
13.7 x
15.3 x
12.0%
16.2%
-1.1%
3.13%
1.3%
-0.6%
4.1%
29.3%
11.2 x
12.9 x
15.1%
-7.4%
13.7%
3.09%
-1.9%
-3.6%
MSCI Europe Consumer Staples
10.4%
13.8%
15.6 x
17.1 x
10.2%
4.3%
8.3%
3.01%
0.6%
-0.4%
MSCI Europe Energy
-1.6%
-5.5%
8.4 x
9.1 x
8.3%
-2.3%
-0.6%
4.92%
-0.4%
-3.4%
5.2%
26.8%
9.2 x
10.7 x
15.6%
42.7%
9.1%
4.16%
-0.9%
-2.4%
Msci The World Index Bench
Msci Switzerland
MSCI Europe Consumer Discretionary
MSCI Europe Financials
15.4%
14.3%
13.6 x
14.8 x
8.9%
0.7%
0.6%
3.26%
-0.3%
0.0%
MSCI Europe Industrials
5.7%
18.5%
12.4 x
14.4 x
15.7%
8.0%
3.6%
3.27%
-0.5%
-1.7%
MSCI Europe Information Technology
7.3%
23.2%
15.9 x
20.3 x
27.7%
52.6%
-44.0%
1.86%
-1.0%
-1.2%
-7.3%
13.8%
10.9 x
12.7 x
16.2%
17.3%
-29.4%
3.22%
-2.5%
-3.8%
MSCI Europe Telecommunication Services9.9%
-11.9%
10.6 x
11.1 x
5.1%
-1.6%
-11.0%
5.58%
-3.4%
-3.8%
2.8%
-0.3%
11.2 x
11.6 x
3.7%
-11.6%
8.7%
6.00%
-3.4%
-1.6%
MSCI Europe Health Care
MSCI Europe Materials
MSCI Europe Utilities
15
27/04/2013
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