Offre Publique de Vente : Lesieur Cristal Mai 2014

Transcription

Offre Publique de Vente : Lesieur Cristal
Mai 2014
OPV-LESIEUR : UNE OPPORTUNITÉ D’INVESTISSEMENT INTÉRESSANTE
Caractéristiques de l’OPV
6 291 229
Nombre d'actions à céder
Cours cible et recommandation
93,0
Prix de cession par action (MAD)
580 806 257,0
Montant de l'opération (MAD)
Du 26 au 30 mai 2014
Période de souscription
Prix théorique : 110 MAD
Actionnariat Lesieur Cristal
Décote : 18,4%
Recommandation : Souscrire
Pré-OPV
Post-OPV
Oléosud
41%
41%
Flottant
12%
35%
SNI
23%
-
Investisseurs institutionnels
24%
24%
Source: CDMC
Indicateurs financiers consolidés prévisionnels
Indicateurs boursiers annuels
Indicateurs boursiers
En MMAD
2013
2014e
2015p
Chiffre d'affaires
4 117,0
3 857,2
3 903,3
-6,3%
1,2%
359,9
424,6
2013
2014e
2015p
BPA
4,5
7,2
8,7
PER
22,2
14,0
11,5
DPA
5,0
6,1
7,5
DY
5,0%
5,7%
7,0%
EBITDA
P/B
1,90
1,74
1,62
Variation
Source: Prévisions CDMC
La valeur Lesieur Cristal traite à 100,5 MAD, le 22 mai
2014, soit 22,2x ses résultats 2014e et 14,0x ses bénéfices
prévisionnels 2015p. Sur cet horizon, la filiale d’Oléosud
offre un rendement de dividende de 6,1% et 7,0%
respectivement.
Bêta
326,0
10,4%
18,0%
Marge/EBITDA
7,9%
9,3%
10,9%
EBIT
220,0
303,1
366,8
37,8%
21,0%
Variation
Marge/EBIT
5,3%
7,9%
9,4%
RNPG
125,0
198,4
241,5
58,8%
21,7%
Variation
Données d’évaluation
Taux sans risque - Taux des BDT à 10 ans
Variation
4,42%
0,40
Prime de risque du marché marocain
6,96%
Taux de croissance à l'infini
1,53%
Prime de risque spécifique à LESIEUR CRISTAL
3,00%
Coût des fonds propres
10,17%
Marge nette
3,0%
5,1%
6,2%
ROE
8,6%
12,4%
14,6%
3,8pt
2,2pt
Variation
Source: Prévisions CDMC
Source: Estimations CDMC
Evolution du cours Lesieur Vs MASI depuis début 2014
Actionnariat de la société au 30/04/2014
1 Analyse & Recherche
Mai 2014
Argumentaire d’investissement
- Constituant l’ultime phase du désengagement de la SNI, l’Offre Publique de Vente de Lesieur Cristal
corrobore la volonté du conglomérat à (1) évoluer du statut de groupe multi-métiers opérationnel vers celui
de holding de portefeuille et d’investissement et (2) céder le contrôle des entreprises détenues ayant atteint
un stade de développement pérenne ;
- Et c’est ainsi que la présente OPV sur le groupe coté Lesieur Cristal devrait enrichir la part du flottant de la
société, pour la porter de 11,5% à 34,3%. A ce niveau, la part du capital détenue sur les marchés en globalité
(y compris les investisseurs institutionnels) devrait atteindre 59,0% du capital ;
- Jouissant d’une structure organisationnelle équilibrée, basée sur un contrôle réparti entre Sofiprotéol et les
investisseurs institutionnels, Lesieur Cristal se dote de tous les éléments pour mener à bien sa stratégie
multi-métiers. En effet, grâce sa présence historique, la société oléicole détient le plus fort taux d’intégration
sur les marchés où elle opère et ce depuis l’amont agricole. Sur le plan international, Lesieur Cristal profite
du déploiement des synergies avec le groupe Sofiprotéol afin de mettre en valeur les exportations du groupe
vers, notamment, le continent africain ;
- Opérant dans un environnement dépendant de (1) l’évolution erratique de l’huile de soja brute, (2) les
conditions météorologiques, (3) le poids des produits de substitution et les barrières douanières et (4) les
comportements spéculatifs à l’échelle internationale, Lesieur Cristal tend à alléger le poids de ces aléas à
travers, notamment, (1) la diversification des produits commercialisés, (2) le positionnement sur l’amont
agricole pour une montée en force de la production de l’huile d’olive, (3) le retour vers la commercialisation
des tourteaux ainsi qu’une partie de la consommation en huile de tournesol dans le cadre du Plan Maroc
Vert et (4) le lancement continu de nouveaux produits alimentaires afin de gagner en compétitivité ;
- Au titre de l’exercice 2013, la marge opérationnelle consolidée se situe à 6,4% contre 5,6% en 2012 et
seulement 1,5% en 2011. De son côté, la marge nette consolidée s’établit à 3,0% comparativement à des
niveaux de 2,6% et 0,8% entre 2012 et 2011. Sur la période 2014-2020, nous estimons que la marge
opérationnelle devrait passer de 7,9% à 9,2% grâce, essentiellement, à la montée en puissance des activités
« Hygiène corporelle et lessive » et « Huiles d’olive » et ce malgré l’effritement de la contribution des « huiles
de tables » suite à la prévisible exacerbation de la concurrence ;
- En 2013, l’endettement financier net du groupe Lesieur Cristal ressort à -195MMAD (Vs -212 MMAD en
2012 et -82 MMAD en 2011).En effet, la trésorerie-Actif du groupe est passée de 275 MMAD en 2011 à 404
MMAD en 2013, ce qui procure au groupe une autonomie financière appréciable ;
- Au niveau de l’approvisionnement, nous prévoyons une évolution annuelle moyenne de 1,4% des achats
consolidés sur la période 2014-2020 constituée à hauteur de 95,4%, en moyenne, par les achats de matières
premières, notamment les huiles brutes qui s’accaparent un poids de 87% dans lesdits achats. Dans ce pavé,
les huiles de Soja représentent un taux de 81,3%. A ce stade, l’on note la couverture attendue des besoins
marocains en huile de tournesol produite localement à hauteur de 20% à horizon 2020 selon le contrat
programme signé avec l’Etat ;
- Au titre de l’année 2014, nous nous attendons à une baisse des cours de l’huile de Soja suite à une offre
mondiale abondante avec une reprise graduelle à partir de l’année 2015. Ledit repli est répercuté sur les prix
de vente de l’huile de table ce qui devrait tirer le chiffre d’affaires de l’année en cours vers le bas ; (Source : FAO)
Sur la base d’un coût des capitaux propres de 10,17% et en intégrant les risques spécifiques inhérents au
groupe Lesieur Cristal de par la nature de son activité, la valorisation globale par la méthode DCF s’élève
à 3,04 Mrds MAD, correspondant à un prix par action de 110 MAD, soit une décote de 18,4%. A ce niveau
de cours, la valeur oléicole présente un rendement de dividende estimé à 5,6% en 2014 et prévisible de
6,8% en 2015. Ainsi, nous recommandons de souscrire à l’OPV de Lesieur Cristal.
Mai 2014
Analyse SWOT
FORCES
- Adossement générateur
de valeur au
groupe oléicole Sofiprotéol (Oléosud) ;
solide ;
- Assise financière
continu de nouveaux
- Développement
produits ;
sur l’ensemble de la
- Positionnement
oléicole de l’amont
chaîne de valeur
agricole jusqu’à la distribution ;
le continent africain,
- Ouverture sur
notamment les pays francophones ;
FAIBLESSES
- Absence de couverture sur l’huile de
Colza et de Tournesol vu l’absence
d’une bourse organisée (un marché
one to one) ;
- Approvisionnement des matières
premières assuré par l’importation à
raison de 99% ;
- Economie d’énergie à travers la mise
en service de la chaudière à grignons ;
OPPORTUNITES
- Volonté étatique de mettre en valeur
la production nationale de tournesol
afin de couvrir les besoins marocains
en huile à hauteur de 20% et de 15% en
tourteaux à l’horizon 2020 ;
- Libéralisation prévisible du marché
tunisien donnant la possibilité à
Lesieur Cristal de se positionner à
travers ses deux filiales ou via l’export ;
MENACES
- Croissance prévisionnelle modérée de
la consommation mondiale des huiles,
selon le FAO ;
- Dépendance de l’activité aux
conditions météorologiques et à
l’évolution
de
la
capacité
de
trituration ;
- Indexation des prix de vente sur les
prix d’achat des matières premières ;
- Décompensation des produits
énergétiques pouvant tirer à la hausse
le coût des intrants ;
- Intensification de la concurrence des
produits
de
la
contrebande,
notamment sur l’entrée de gamme ;
- Caractère spéculatif du produit
« Huiles de Soja » sur le marché de
Chicago ;
- Non compétitivité de l’huile d’olive
marocaine vu que certains marchés
méditerranéens restent subventionnés
par l’Etat ;
Mai 2014
I-Diagnostic pré-valorisation
A-Diagnostic externe : Le marché de Lesieur Cristal
1- Le marché des graines oléagineuses

Sur le plan international
-
Les prévisions de l’Organisation des Nations Unis pour l’Alimentation & l’Agriculture (FAO) font état
de l’éventuelle hausse de la production mondiale des graines oléagineuses en 2013/2014. En effet, (1) la
reprise attendue de la production de ces graines à haut rendement, (2) la croissance soutenue de l’huile
de palme et (3) les vastes récoltes de Soja dans le monde, devraient se matérialiser par la forte
disponibilité des farines/tourteaux à l’échelle internationale. Cette situation devrait, vraisemblablement,
permettre une constitution des stocks mondiaux de farines d’oléagineux ;
-
La campagne de commercialisation 2012/13 (Octobre/Novembre) a été marquée par la baisse des prix
des oléagineux et des huiles/matières grasses de, respectivement, 47% et 37% en comparaison avec la
période précédente. Ces derniers ont tiré profit de l’augmentation continue de la production en
particulier celle de l’huile de palme. Par ailleurs, les cotations des farines d’oléagineuses sont restées
élevées en raison des tensions dans la balance mondiale de Soja ;
Estimation de l’évolution de la production mondiale des principales graines oléagineuses

Sur le plan national :
a/- Les principales caractéristiques de l’huile alimentaire
-
Le marché marocain de l’huile alimentaire est caractérisé par 1)- la faible élasticité des prix procurant
aux acteurs une souplesse tarifaire considérable et 2)- l’augmentation des cours internationaux de
matières premières qui a été, partiellement, répercutée sur les prix de ventes, notamment, en 2008 et
2011. En revanche, la détente des cours à l’échelle mondiale durant l’exercice 2013 a permis une baisse de
ces prix ;
-
Par ailleurs, l’année 2013 a été marquée par le ralentissement du rythme d’entrée des produits de
contrebande ce qui a influencé positivement la situation concurrentielle du marché marocain de l’huile
alimentaire. Comme le démontre le graphe ci-après, la consommation de l’huile alimentaire s’est inscrite
en hausse moyenne de +2,3% entre 2008 et 2013 :
Mai 2014
Evolution de la consommation de l’huile alimentaire au Maroc entre 2008 et 2013 (en KT)
-
La croissance du marché au cours de la période récente s’est concrétisée malgré un contexte marché
marqué par (i) : la progression des prix des intrants entre 2010 et fin 2012, (ii) : la disponibilité croissante
de l’huile d’olive sur le marché depuis 2009 et (iii) : le retrait des prix des matières premières et des prix
de vente intervenu en 2013 ;
-
Notons qu’au Maroc, la consommation totale d’huile alimentaire (y compris le B to B) avoisine les 12kgs
par habitant. Cette dernière demeure dominée par l’huile de Soja (2/3 à 3/4 de la consommation totale)
dont le prix est, relativement, abordable comparativement à l’huile de maïs ou de Colza ;
-
De plus, le marché marocain de l’huile alimentaire dépend de l’approvisionnement international des
matières premières. En effet, l’intégralité du soja (100%) et une part non négligeable du tournesol (95,7%)
à la base des huiles consommées sont importées ;
-
Le graphe ci-après montre que le marché marocain des huiles alimentaires est structuré par gamme de
produits. La différence entre les gammes d’huile de table dépend principalement de la graine utilisée
pour la production de l’huile ;
Segmentation du marché de l’huile de table en volumes
Mai 2014
b/-L’environnement concurrentiel
-
Le marché marocain des huiles alimentaires demeure dominé par un nombre relativement restreint
d’opérateurs ;
Panorama du paysage concurrentiel du marché de l’huile alimentaire
c/- L’huile d’olive
-
Après des exercices 2010 et 2011 exceptionnels, plaçant le pays en 5ème rang des producteurs
internationaux, le marché des huiles d’olive s’est rétracté pour faire du Maroc le 7ème producteur
mondial d’huile d’olive (100 KT en 2013). Ce retrait trouve son origine dans les conditions climatiques
défavorables en 2012 touchant les principaux pays oléicoles méditerranéens ;
-
L’huile d’olive marocaine est distribuée en bouteille ainsi qu’en vrac qui représente 83% de la
consommation nationale. Ce dernier mode de distribution bénéficie d’une image d’authenticité et de
tradition dans l’esprit du consommateur local ;
Structure du marché de l’huile d’olive (%)
Mai 2014
2- Le marché de l’hygiène corporelle et ménage
-
Le marché de l’hygiène corporelle s’articule autour de l’hygiène corporelle et des produits de lessives &
savon de ménage ;
a/- L’hygiène corporelle
-
Ce premier type de marché s’incline globalement sous trois formes de produits structurant la
segmentation de marché, à savoir : les gels douche, les savons liquides et les savons durs ;
Structure de la consommation du marché marocain de l’hygiène corporelle en 2013 (en KT)
-
Porté par 1)- la modernisation croissante de la population marocaine et 2)- l’accroissement du pouvoir
d’achat, le marché de l’hygiène corporelle s’est inscrit dans une tendance haussière soutenue au cours
des cinq derniers exercices (+6,2% de croissance annuelle moyenne entre 2008 et 2013) ;
Evolution du marché national de l’hygiène corporelle entre 2008 et 2013 (en KT)
-
L’environnement concurrentiel du marché marocain de l’hygiène corporelle s’articule autour de deux
types d’acteurs :
Mai 2014
b/- La lessive & le savon de ménage
-
Ce second type de marché s’articule autour de trois segments, à savoir :
Structure de la consommation du marché marocain de la lessive en 2013 (en KT)
-
Le marché marocain de la lessive de ménage a marqué une baisse en volume entre 2008 et 2013. En effet,
celui-ci a représenté en 2013 près de 152 KT de produits vendus. Cette légère décroissance est,
principalement, due à la mise sur le marché de produits plus compacts (produits plus concentrés en
principes actifs permettant d’en réduire le volume global) ;
Evolution du marché national de la lessive entre 2008 et 2013 (en KT)
-
L’environnement concurrentiel du marché marocain de la lessive se structure autour de deux types
d’acteurs :
Mai 2014
B-Diagnostic interne : Potentiel stratégique de Lesieur Cristal
1- Les ressources humaines
-
Entre 2011 et 2013, l’effectif moyen de Lesieur Cristal a enregistré un rythme annuel de baisse de -4,56%
passant d’un effectif de 1 213 personnes en 2011 à 1 105 personnes en 2013. Cette régression pourrait
trouver son origine dans la montée en force de l’automatisation de l’activité du groupe ;
Répartition de l’effectif moyen par catégorie entre 2011 et 2013
Evolution de la masse salariale de Lesieur Cristal (en MMAD)
Mai 2014
2- L’aspect organisationnel
-
L’organigramme juridique du groupe Lesieur Cristal s’articule comme suit :
-
L’appartenance de Lesieur au groupe français Sofiproteol (Oléosud) s’est concrétisée en 2012 depuis
l’acquisition par ce dernier de 41,0% du capital de Lesieur Cristal ;
-
Par ailleurs, l’offre publique de vente faisant l’objet de la présente note de recherche, porte sur
l’intégralité de la participation résiduelle de la SNI dans le capital de Lesieur Cristal, soit 6 291 229 titres
correspondant à 22,8% du capital et des droits de vote de la société agroalimentaire. De ce fait, la
configuration potentielle du capital de Lesieur Cristal à la suite de cette opération se présenterait comme
suit :
Avant OPV au 30/04/2014
CMR
MCMA
6,0%
MAMDA
6,2%
Après OPV (Actionnariat cible)
MCMA
MAMDA
6,2%
Flottant
11,5%
CIMR
6,2%
CMR
6,0%
CIMR
6,2%
Wafa
Assurance
6,2%
Flottant
34,3%
Wafa
Assurance
6,2%
SNI
22,8%
Oleosud
41,0%
Oleosud
41,0%
Source: BVC, Lesieur
Mai 2014
3- Le diagnostic financier
a/- Rappel des réalisations au titre de l’exercice 2013
-
Au terme de l’exercice 2013, le chiffre d’affaires consolidé de Lesieur Cristal ressort à 4 117 MMAD par
rapport à 4 089 MMAD à fin 2012, en progression de 0,7%;
-
Sur le volet opérationnel, le résultat d’exploitation consolidé totalise 262 MMAD en accroissement de
14% comparativement à l’année 2012. Dans ce sens, la marge opérationnelle du groupe se trouve
améliorée à 6,4% (+0,8pt) par rapport à 5,6% une année plus tôt. Ce rebond émane de la bonne politique
d’optimisation des charges adoptée par Lesieur et ce, malgré l’accroissement des coûts énergétiques
(+50% depuis juin 2012) ;
-
Au final, le résultat net part du groupe 2013 se situe à 125 MMAD, en enrichissement de 17,9% par
rapport à l’exercice 2012. Ce bénéfice tient compte des charges non courantes constatées en 2012 liées au
changement de contrôle de Lesieur Cristal et à la constatation d’une charge liée à un contrôle fiscal sur
l’IR ;
b/- Les marges d’exploitation
-
Durant l’année 2013, la marge d’EBE ressort à 7,9% enregistrant, ainsi, une augmentation de 0,7pt par
rapport à 2012 et de 4,8pts en comparaison avec 2011. Pour sa part, la marge opérationnelle se situe en
2013 à 6,4% contre 5,6% en 2012 et seulement 1,5% en 2011. De son côté, la marge nette s’établit à 3,0%
comparativement à des niveaux de 2,6% et 0,8% entre 2012 et 2011, respectivement ;
Evolution de différentes marges consolidées de Lesieur Cristal (en %)
c/- Les ratios de rentabilité
-
Au titre de l’exercice 2013, le ROE du groupe ressort à 8,6% en amélioration de 1,4pt par rapport à 2012
et de 6,2pts par rapport à 2011. De son côté, le ROA s’établit à 4,0% en 2013 comparativement à des
niveaux de 3,4% et de 1,1% en 2012 et 2011, respectivement ;
Mai 2014
Evolution de la rentabilité des FP et de la rentabilité des Actifs sur la période 2011-2013 (en %)
d/- L’endettement financier net
-
En 2013, l’endettement financier net du groupe Lesieur Cristal ressort à -195MMAD (Vs -212 MMAD en
2012 et -82 MMAD en 2011) et ce, malgré la progression des dettes financières courantes qui sont passées
de 105 MMAD en 2011 à 136 MMAD deux exercices plus tard. De plus, la trésorerie du groupe est
passée de 275 MMAD en 2011 à 404 MMAD en 2013, ce qui procure au groupe une bonne autonomie
financière ;
Evolution de l’endettement financier du groupe sur la période 2011-2013 (en MMAD)
e/- L’équilibre financier
-
A l’issue de l’année 2013, le fonds roulement consolidé du groupe Lesieur Cristal se situe à 689 MMAD
contre 671 MMAD en 2012 et 527 MMAD en 2011 et ce, en raison de la progression du financement
permanent de 223 MMAD sur la période étudiée. Ce dernier se trouve accompagnée par la croissance de
l’actif immobilisé (+61 MMAD) ;
-
De son côté, le BFR est passé de 354 MMAD en 2011 à 285 MMAD en 2013 à cause du raccourcissement
du délai de paiement des clients à 40,4j en 2013 au lieu de 43,7j en 2011. De plus, le délai de paiement des
fournisseurs est passé de 104,1j en 2011 à seulement 99,3j en 2013 ;
Mai 2014
Evolution de l’équilibre financier du groupe sur la période 2011-2013 (en MMAD)
4- L’outil de production
-
Lesieur Cristal dispose d’un outil industriel complètement intégré. La base industrielle de la société
oléicole est résumée dans le schéma suivant :
Mai 2014
-
Notons que 13% du Chiffre d’Affaires 2013 de Lesieur Cristal, soit 329 MMAD est destiné à l’export. En
effet, les produits du groupe sont distribués dans plus de 30 pays sur les 5 continents ;
Répartition du CA 2013 par région
Volume des exportations
Mai 2014
II-Valorisation du titre LESIEUR CRISTAL :
1- Aperçu sur les perspectives de croissance des marchés de Lesieur Cristal
a/- Le marché des huiles alimentaires
Sur notre horizon d’étude 2014-2020, nous estimons que le marché national des huiles alimentaires
devrait croître, en moyenne, de 1,5% pour se hisser, in fine, à 539 KT contre 474 KT en 2013. Cette
conjecture est confortée par :
- Une croissance annuelle moyenne de la population marocaine âgée de plus de 25 ans de 1,7%, selon
les statistiques du HCP ;
- Une croissance annuelle moyenne de 2,2% de la consommation d’huile par individu de ladite
population ;
- L’affaiblissement progressif de l’élasticité (Consommation d’huile/Population) qui passe de 0,26%
en 2007 à 0,21% en 2013 et qui devrait atteindre 0,19% en 2020. Cette hypothèse tient compte des
changements d’habitudes de consommation qui s’orientent de plus en plus vers une gastronomie
allégée et diététique ;
Histogramme population et consommation d’huile
A l’horizon 2020, nous estimons que la part de l’huile de table dans la consommation nationale des
huiles alimentaires devrait se situer à 51% (275 KT) contre 60% en 2014 et 61% en 2013, enregistrant
ainsi un taux de décroissance annuel moyen de -0,4%.
L’effritement du poids de l’huile de table reste profitable à l’activité huile d’olive qui devrait présenter
36% de la consommation marocaine des huiles en 2020 contre 25% en 2014 et 24% en 2013.
Par ailleurs, l’activité des huiles B to B devrait représenter, à terme, un poids de 18% dans la
consommation nationale des huiles en lien avec l’évolution de l’activité industrielle de la biscuiterie,
margarine, peinture…
Mai 2014
Evolution de la consommation d'huile alimentaire entre 2013 et 2020
b/- Le marché des savons corporels La consommation du marché de l’hygiène corporelle devrait progresser en moyenne annuelle de
+4,8% entre 2014 et 2020 pour s’établir à 16,5 KT. Cette supposition tient compte de :
- L’amélioration progressive de l’élasticité (Consommation de savons corporels/Population) qui passe
de 4,9% en 2007 à 5,28% en 2013 et qui devrait atteindre 5,78% en 2020. Cette hypothèse tient compte
des changements d’habitudes alimentaires de consommation prônant un usage croissant des produits
d’hygiène corporelle en faveur, essentiellement, des savons liquides et aux gels douche ;
Néanmoins, le savon barre devrait rester en tête de liste des produits d’hygiène consommés malgré
l’affaiblissement de son poids dans l’ensemble de l’activité à 57% en 2020 contre 75% en 2014 et 78%
en 2013 ;
Evolution du marché de l’hygiène corporelle entre 2013 et 2010
Mai 2014
c/- Le marché de la lessive
Selon nos prévisions, le marché de la lessive devrait s’apprécier de 2,5% annuellement durant la
période 2014-2020 pour atteindre 182 KT.
Cette évolution future serait le fruit de :
- L’appréciation graduelle de la (consommation des savons corporelles/habitant) qui devrait passer de
10,23 Kg/individu en 2013 à 10,78 kg/individu en 2020. Cette estimation tient compte de la hausse
d’équipement des ménages ainsi que l’électrification continue du monde rural.
Evolution du marché du savon de ménage entre 2013 et 2010
2- Hypothèses retenues pour l’évaluation fondamentale du titre Lesieur Cristal
a/- Le segment des huiles de table
- Une évolution annuelle moyenne de -0,3% des volumes vendus en huile table sur la période 20142020 pour atteindre, à terme, 221 KT. A cet effet, la part de marché de Lesieur Cristal devrait être
ramenée à 55,8% en 2020 contre 57% en 2013 ;
- Une baisse annuelle moyenne de -1,1% entre 2014 et 2020 des prix de vente moyens de l’huile de
table imputable, essentiellement, à la détente de la production des graines de soja attendue à
l’international couplée à la montée en force de la contribution de l’huile de tournesol produite
localement. S’ajoute à cela, le démantèlement intégral des droits de douane sur les huiles raffinées
embouteillées prévu pour octobre 2017 et qui devrait favoriser les importations des huiles de table
étrangères et intensifier, en conséquence, la concurrence à l’échelle nationale ;
Mai 2014
Graphe part de marché Huile de table Vs tonnage
b/- Le segment de l’huile d’olive
- Une progression annuelle moyenne de 7,8% du tonnage vendu en huile d’olive pour se hisser, en
2020, à 12,6 KT contre 6,6 KT en 2013 grâce, essentiellement, (1) au développement des récoltes
d’huiles d’olive à travers les filiales ainsi que la politique d’agrégation de producteurs indépendants et
(2) à la migration progressive du marché vers l’huile d’olive embouteillée qui ne représente,
actuellement, que 17% des ventes nationales ;
- Une baisse de 1,2% des prix moyens de vente de l’huile d’olive sur l’horizon 2014-2020 dans le but de
contrecarrer la concurrence qui pourrait s’acharner sur l’activité des huiles de table ;
Graphe part de marché Huile d’olives Vs tonnage
Mai 2014
c/- Le segment des savons corporels
- Une croissance annuelle moyenne de 7,2% pour le volume vendu en savons corporels et ménage à
59,7 KT en 2020 redevable, notamment, à la dynamique des ventes de produits existants ainsi que le
lancement de nouveaux produits tant sur le segment hygiène corporelle que ménage. Notons qu’en
2014, les nouveaux produits représentent 15% des ventes en volume des produits d’hygiène corporelle
et ménage ;
- Une appréciation annuelle moyenne de 1,5% seulement des prix moyens de vente afin de gagner en
compétitivité ;
Graphe part de marché des savons corporels Vs tonnage
d/- Le segment des tourteaux
- Par prudence, nous estimons que les volumes vendus en tourteaux devraient tourner autour de
17 KT car ils restent corrélés à la qualité de la campagne agricole ainsi que les aléas climatiques. L’effet
prix de vente étant neutre.
e/- Le chiffre d’affaires à l’export
- La montée en force de l’activité à l’export avec un chiffre d’affaires atteignant 491 MMAD en 2020
contre 329 MMAD en 2013, soit un TCAM de 5,9%. Cette performance attendue tient compte,
notamment, des exportations récurrentes d’huile de table et de savons corporels vers les pays
africains. Toutefois, la part exportée de l’huile d’olive reste marginale vu que les prix nationaux ne
sont pas compétitifs en comparaison avec l’Espagne et la Tunisie. Dans ces deux pays, les pouvoirs
publics subventionnent à 1 euro/litre et 0,6 euro/litre respectivement. (Source : Lesieur Cristal)
Mai 2014
Evolution du CA à l’export par activité entre 2013 et 2020
f/- Le chiffre d’affaires des filiales
- Par prudence, nous avons supposé que les revenus des autres filiales, à savoir : la Société
d'Exploitation de l'Olive, Cristal Tunisie, Hay Al Habaib et Les Domaine Jawhara devraient croître,
annuellement, de 1,6% tirés, principalement, par Cristal Tunisie.
g/- Coût d’approvisionnement
- Une évolution annuelle moyenne de 1,4% des achats consolidés sur la période 2014-2020 constitué à
hauteur de 95,4%, en moyenne, par les achats de matières premières, notamment les huiles brutes qui
s’accaparent un poids de 87% dans lesdits achats. Dans ce pavé, les huiles de Soja représentent un taux
de 81,3% ;
- La couverture des besoins marocains en huile de tournesol produite localement à hauteur de 20% à
horizon 2020 selon le contrat programme signé avec l’Etat ;
- Une baisse des cours de l’huile de Soja en 2014 suite à une offre mondiale abondante avec une reprise
graduelle à partir de l’année 2015. Ledit repli est répercuté sur les prix de vente de l’huile de table ce
qui devrait tirer le chiffre d’affaires de l’année en cours vers le bas ;
3- Valorisation du titre Lesieur Cristal selon la méthode DCF
Pour l’évaluation de Lesieur Cristal, nous avons adopté une approche basée sur la méthode
d’actualisation des flux futurs de la trésorerie disponible (DCF). Eu égard à l’ensemble des hypothèses
précitées, notre évaluation s’appuie sur les éléments suivants :
- Un taux de croissance annuel moyen de 1,5% du chiffre d’affaires consolidé du groupe Lesieur
Cristal sur la période 2014-2020 réalisé, à terme, à hauteur de 61,8% par l’huile de table, 20,8% par
l’hygiène corporelle et 11,6% par l’export et 9,3% par l’huile d’olive ;
- Un taux de TVA moyen pondéré par le poids de chaque produit dans l’activité intégrale du groupe :
ce taux étant de 10% pour l’huile, 7% pour le savon, 10% pour les tourteaux et 20% pour les nouveaux
produits ;
Mai 2014
- Un taux sans risque équivalent au taux des bons du trésor à long terme (10 ans), soit 4,42% au 20 mai
2014 ;
- Un bêta historique de 0,40 calculé sur un horizon de 10 ans ;
- Une prime de risque spécifique à Lesieur Cristal de 3,0% liée, notamment, à (1) la dépendance de
l’activité à l’évolution erratique des cours des matières premières, (2) le démantèlement douanier déjà
entré en vigueur et (3) les aléas climatiques pouvant affecter la récolte de l’huile d’olive ainsi que la
production nationale prévue de l’huile de tournesol ;
- Un investissement annuel moyen de 96,6 MMAD lié, essentiellement, à l’acquisition de la seconde
chaudière à grignons pour une mise en service en juin 2014, à la modernisation de l’outil de
production (flotte +usines), au lancement des nouveaux produits (3 à 4 innovations par an) et au
positionnement de Lesieur Cristal sur l’amont agricole ;
Sur la base d’un coût des capitaux propres de 10,17% et en intégrant les risques spécifiques
inhérents au groupe Lesieur Cristal de par la nature de son activité, la valorisation globale par la
méthode DCF s’élève à 3,04 Mrds MAD, correspondant à un prix par action de 110 MAD.
Mai 2014
Directoire
Yacine BEKBACKY
Mohamed NAJI
Analyse et Recherche
Kawtar KARBAL
Othmane BENASSILA
Intermédiation
Omar LOUZI
Malika HACHAME
8, Rue Ibn ou Hilal – Casablanca
Tél. : 0522 94 07 44 – Fax : 0522 94 07 66
Les informations, estimations et commentaires contenus dans le présent document sont établis par les analystes financiers de
Crédit Du Maroc Capital à partir de sources que nous tenons pour dignes de foi, mais dont ni l’exactitude ni l’adéquation ne
sont garanties. Ils reflètent notre opinion à la date de parution et ne constituent pas une incitation à l’investissement.
Dans le cadre de son activité d’intervenant sur les marchés, Crédit Du Maroc Capital peut se trouver acheteur ou vendeur des
titres de la ou des sociétés citées dans ledit document.

Offre Publique de Vente : Lesieur Cristal Mai 2014

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