Acheter 5 M€ de Telecom Italia 01/16 vs BTPS 04/16
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Acheter 5 M€ de Telecom Italia 01/16 vs BTPS 04/16
Thibaut Cuillière Badr El Moutawakil David Strauch 33 1 58 55 80 56 33 1 58 55 83 86 33 1 58 55 80 64 [email protected] [email protected] [email protected] Vendredi 19 août 2011 Acheter 5 M€ de Telecom Italia 01/16 vs BTPS 04/16 Depuis l’annonce de la reconduction du SMP par la BCE et l’achat de 22 Md€ de dettes souveraines la semaine dernière, les Bonos et BTPs se sont considérablement resserrés contre swap et contre Allemagne. Cependant, à l’instar de Telefonica (cf. Crédit - Trade Idea : Acheter 5 M€ de Telefonica 02/2016 vs SPGB 01/16 du 17 août dernier), les obligations de Telecom Italia n’ont pas réellement bénéficié de ce resserrement. Trois raisons principales nous laissent penser que le pick-up actuel de spread entre l’opérateur et son souverain devrait être plus faible que celui observé actuellement. - - D’abord, Telecom Italia tire 25% de son EBITDA consolidé (15% en proportionnel) du Brésil et de l’Argentine (cf. graphique cidessous à gauche), ce qui limite une partie de sa sensibilité à l’économie italienne. Ensuite, si son CA est relativement sensible à l’évolution du PIB (cf. YEARBOOK : 2011 : Périphériques encombrés ? Empruntez l’itinéraire bis !), un opérateur est en général capable de mitiger l’impact sur son EBITDA et son FCF en optimisant ses coûts de marketing et ses CAPEX. Le graphique ci-dessous à droite montre que le solde EBITDA-CAPEX (12 mois glissants) des activités domestiques de Telecom Italia n’est que faiblement impacté par une contraction du PIB italien. Les estimations fournies par l’opérateur pour l’ensemble de l’année 2011 permettent d’espérer une assez bonne résistance sur le S2-11, malgré les craintes de détérioration de la situation économique actuelle en Italie. Génération d’EBITDA de Telecom Italia par pays Cash-flow libre opérationnel des activités domestiques de Telecom Italia vs croissance du PIB italien 8,000 1300 opFCF reported (in €m) Italy GDP (in €bn) 7,000 8% 1280 6,000 1260 5,000 16% 1240 Italie Brésil Argentine 76% 4,000 1220 3,000 1200 2,000 1180 1,000 Sources : Natixis, comptes de Telecom Italia - 1 3Q 1 11 4Q 11 11 2Q 10 4Q 1Q 10 10 3Q 10 1Q 2Q 09 09 4Q 09 3Q 2Q 08 09 1Q 08 4Q 08 2Q 3Q 1Q 4Q 07 1160 08 0 Sources : Natixis, Bloomberg Enfin, les niveaux de valorisation actuels nous semblent offrir un bon point d’entrée, en particulier la TITIM 01/16. Cette dernière offre désormais un pick-up historiquement élevé par rapport au BTP 04/16 (cf. graphique ci-dessous à gauche). Si l’ensemble des autres obligations de l’opérateur offrent également un pick-up historiquement élevé par rapport au BTP (cf. graphique ci-dessous à droite), nous préférons la souche janvier 2016 pour trois raisons: i) Son pick-up est en moyenne 50 pb plus large que les souches de maturité plus courtes ; ii) elle présente un pick-up équivalent à la TITIM 01/19, mais avec une duration nettement plus faible ; iii) si la TITIM 03/16 offre un pick-up plus attractif, son cash price beaucoup plus élevé (100% pour la TITIM 01/16 et 111,5% pour la TITIM 03/16 en prix mid-market) représente un risque dans le contexte actuel (probabilité plus forte de voir des flux vendeurs en provenance des clients désireux d’afficher des plus values en prix) Evolution du z-spread de TITIM 5,125% 01/16 vs BTPS 3,75% 04/16 (mid-market) 400 Différence z-spread TITIM –z spread BTP interpolé vs minimum et maximum YtD 200 160 Delta (rhs) 140 BTPS 3.75% 04/16 120 TITIM 5.125% 01/16 100 350 300 Current pick-up vs Min & Max YtD 150 80 250 60 200 40 150 20 0 100 -20 50 100 50 0 -50 -100 -40 Sources : Natixis, Bloomberg Oct-18 Oct-17 Apr-18 Oct-16 Apr-17 Oct-15 Apr-16 Oct-14 Apr-15 Oct-13 Apr-14 Oct-12 Apr-12 15-Aug 1-Aug 18-Jul 4-Jul 20-Jun 6-Jun 23-May 9-May 25-Apr 11-Apr -60 Apr-13 -150 0 M aturity Sources : Natixis, Bloomberg Enfin, un scénario d’écartement significatif des emprunts d’état italiens au niveau de ceux observés sur le Portugal par exemple entraînerait sans doute une forte surperformance de Telecom Italia vs BTP, à l’image de ce que l’on observe aujourd’hui sur les corporates portugais. Dans ce contexte, nous recommandons : - d’acheter 5 M€ de TITIM 5,125% 01/16 à z+ 318 pb - de vendre 5 M€ de BTP 3,75% 04/16 à z+ 225 pb L’objectif de la stratégie est fixé à 60 pb (moyenne du pcik-up TITIM vs BTP sur l’année 2011), soit un gain espéré en mark to market de 33 pb, à horizon deux mois. Le portage est positif de 96 pb par an, ce qui permet d’être couvert contre une évolution de la stratégie à court terme. Toutefois, cette stratégie est à risque en cas d’abaissement de la note de l’opérateur. Deux facteurs pourraient conduire à une éventuelle dégradation des notations de Telecom Italia : Flash - Nouvelle déception sur les activités domestiques : après plusieurs trimestres de déceptions, les activités mobiles domestiques de Telecom Italia ont donné des signes d’amélioration au T211. Si l’amélioration des tendances ne se concrétisait pas sur le S2-11, les objectifs du groupe en termes de rentabilité et de réduction de la dette pourraient être remis en question. Dans la mesure où les ratios de crédit de Telecom Italia sont plutôt tendus pour son niveau de notation, cela pourrait mettre la notation de l’opérateur italien sous pression. Néanmoins, nous relevons que le management a tenu un discours optimiste sur les performances du T3-11 lors de la présentation des résultats du T2, ce qui est rassurant. - Acquisition de 3 Italy : le quotidien Corriere della Sera indiquait début août que Telecom Italia pourrait racheter « 3 » Italia (4ème opérateur italien), pour une VE qui avoisinerait les 4,5 Md€. Si la consolidation du marché italien serait positive pour l’ensemble du marché italien, une acquisition en cash de ce montant conduirait probablement à une dégradation de la notation de Telecom Italia. Néanmoins, le régulateur italien serait probablement peu enclin à laisser Telecom Italia faire monter sa part de marché mobile à près de 50%. Wind ou Vodafone nous semblent mieux placés pour mener la consolidation du marché italien. Enfin, un scénario de démembrement de 3 Italia par les différents opérateurs (à l’image de ce qui s’était passé en 2002 avec Blu), est envisageable et serait a priori considéré avec plus de clémence par les agences de notations. A noter que lors de la conférence téléphonique sur les résultats du T2-11, le management a indiqué qu’il n’y avait pas de discussion en cours concernant la consolidation du marché italien. Voir avertissement à la fin de ce document 19/08/2011 I2 Avertissement Ce document et toutes les pièces jointes sont strictement confidentiels et établis à l’attention exclusive de ses destinataires. Il ne saurait être transmis à quiconque sans l’accord préalable écrit de Natixis. Ce document et toutes les pièces jointes ont été préparés par Natixis dans le cadre de son activité de recherche et non en relation avec un projet d’offre de valeurs mobilières ou en tant que mandataire de l’émetteur de valeurs mobilières et indépendamment de tout émetteur de valeurs mobilières mentionné dans ce document. Natixis peut être rémunéré pour la prise ferme, le placement, la mission de conseil, toute autre prestation de service d’investissement ou activité bancaire ou toute autre prestation concernant les titres de la société citée dans ce document. La distribution, possession ou la remise de ce document dans ou à partir de certaines juridictions peut être limitée ou interdite par la loi. Il est demandé aux personnes recevant ce document de s’informer sur l’existence de telles limitations ou interdictions et de s’y conformer. 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De plus, le lecteur est informé que les documents produits par le Département de la Recherche Crédit de Natixis sont disponibles sur ce site et donc accessibles à tous au même moment et selon un calendrier qui peut également être consulté sur ce site. Natixis est agréée par l’Autorité de contrôle prudentiel (ACP) en France en qualité de Banque – prestataire de services d’investissements et soumise à sa supervision. Natixis est réglementée par l’AMF (Autorité des Marchés Financiers) pour l’exercice des services d’investissements pour lesquels elle est agréée. Natixis est agréée par l’ACP en France et soumise à l’autorité limitée du Financial Services Authority au Royaume Uni. Les détails concernant la supervision de nos activités par le Financial Services Authority sont disponibles sur demande. Natixis est agréée par l’ACP et régulée par la BaFin (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht) pour l’exercice en libre établissement de ses activités en Allemagne. 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Flash 19/08/2011 I3 Contacts Recherche Crédit Ludovic Fava - Responsable de la Recherche Crédit Thibaut Cuillière – Responsable de la Stratégie Crédit et responsable adjoint de la Recherche Crédit Stratégie Thibaut Cuillière Badr El Moutawakil Mathieu Cron (High yield) +33 (0)1 58 55 80 56 +33 (0)1 58 55 83 86 +33 (0)1 58 55 84 33 [email protected] [email protected] [email protected] ABS & CDO Henri de Mont Serrat +33 (0)1 58 55 81 09 [email protected] Covered Bonds / Agences Cristina Costa Jennifer Lévy +33 (0)1 58 55 17 32 +33 (0)1 58 55 82 80 [email protected] [email protected] Institutions financières Antoine Houssin Elie Darwish +33 (0)1 58 55 05 72 +33 (0)1 58 55 84 32 [email protected] [email protected] Autos Ludovic Fava +33 (0)1 58 55 07 06 [email protected] Distribution / Biens de conso Sandra Soyer +33 (0)1 58 55 82 19 [email protected] Industriels Sandra Pereira +33 (0)1 58 55 98 66 [email protected] Telecoms / Media David Strauch +33 (0)1 58 55 80 64 [email protected] Utilities Ivan Pavlovic +33 (0)1 58 55 82 86 [email protected] Equipe de vente crédit France Investisseurs institutionnels Corporates / réseaux actionnaires +33 (0) 1 58 55 34 92 +33 (0)1 58 55 81 80 Equipes de vente internationale Allemagne Autriche Banques Centrales BeSuiLux Espagne/Portugal Italie Pays-Bas Pays nordiques Royaume-Uni & Irlande Singapour Tokyo +49 69 91507 7300 +33 (0)1 58 55 81 00 +33 (0)1 58 55 08 46 +33 (0)1 58 55 15 97 +34 91 791 75 00 +39 02 85 91 32 44 +33 (0)1 58 55 08 43 + 44 (0) 207 648 0144 +44 (0) 203 216 9352 +65 6228 5629 +81 3 3592 7550 Avec la participation de la recherche action de Natixis 33 (1) 58 55 17 00