Gameloft

Transcription

Gameloft - Genesta Finance

Jeux Vidéo
G
ETUDE ANNUELLE
Gameloft
GENESTA
Equity &Bond Research
Date de première diffusion : 24 mars 2010
Gameloft
Apple, seule source de croissance ?
Commentaires sur les résultats 2009
Opinion
Cours (clôture au 23 mars 2010)
Objectif de cours
2. Achat
3,20 €
3,84 € (+20,0 %)
Données boursières
Code Reuters / Bloomberg
Capitalisation boursière
Valeur d'entreprise
Flottant
Nombre d'actions
Volume quotidien
Taux de rotation du capital (1 an)
Plus Haut (52 sem.)
Plus Bas (52 sem.)
GLFT.PA / GFT:FP
239,4 M€
219,5 M€
152,2 M€ (63,6 %)
74 797 874
641 473 €
69,96 %
4,21 €
1,53 €
Performances
Absolue
1 mois
+2,2 %
6 mois
-6,2 %
12 mois
+103,8 %
4
5 000
3,5
4 000
2,5
3 500
2
3 000
1
2 500
nov.-08
janv.-09
mars-09
Gam eloft
mai-09
Le développement accéléré du marché des smartphones et le succès particulier
de l’iPhone constituent pour Gameloft un véritable moteur de croissance.
Début 2010, Gameloft a franchi le seuil des 10 millions de ventes sur l’Appstore,
depuis son ouverture en juillet 2008. Apple représente, à fin 2009, 14,4 % des
ventes du groupe. Le lancement de nouveaux smartphones par la plupart des
constructeurs de téléphones dans les prochains mois, en particulier attendus
chez Nokia et Samsung, ainsi que le lancement de l’iPad le 3 avril aux Etats-Unis,
devraient à moyen terme encore dynamiser la croissance du jeu mobile. De
nouveaux entrants pourraient toutefois alors tenter de se positionner sur ce
segment et ainsi challenger le leader Gameloft.
Gameloft dispose d’un catalogue d’environ 300 jeux dont environ 60 sur
iPhone, près des trois quarts des titres sorties en 2009 étant des jeux « AAA ».
Sans donner de détails sur la teneur de son pipe, Gameloft a annoncé cette
année encore lancer environ 35 nouveaux jeux sur iPhone (pour lesquels la
société estime que plus de 9 sur 10 seront encore des « AAA »), une dizaine sur
consoles en téléchargement et accompagner le lancement de l’iPad avec des
jeux disponibles dès la sortie du nouvel appareil.
3
sept.-08
Le marché des smartphones et la sortie prochaine de l’iPad devraient
continuer à tirer la croissance, mais aussi la concurrence
Un catalogue de jeux étoffé incluant plusieurs titres à succès
4 500
1,5
Après l’annonce de la réalisation d’un chiffre d’affaires 2009 de 122,0 M€, tiré
par le dynamisme du segment des smartphones, et en particulier l’iPhone, ainsi
que la bonne performance des ventes de jeux dématérialisés sur consoles,
Gameloft a publié des résultats annuels en nette amélioration par rapport à
2008, en ligne avec nos prévisions. Ainsi, le ROC avant charges liées aux stockoptions s’élève à 10,4 M€ (vs. 10,5 M€ estimés), affichant une marge de 8,6 %,
en progression significative par rapport à 2008 (3,0 %). Les investissements
réalisés sur smartphones et sur le téléchargement sur consoles au cours des
deux dernières années, combinés à un repli mesuré des activités Java et Brew,
semblent commencer à porter leurs fruits. Le résultat net part du groupe,
positif, s’inscrit en forte hausse à 6,0 M€.
juil.-09
Valorisation
SBF 250
Suite à la publication hier des résultats annuels de Gameloft, nous adoptons
une opinion Achat sur la valeur, contre Neutre auparavant. Nous anticipons
pour 2010 une croissance du chiffre d’affaires de +7,5 % – soit 131,1 M€ – et un
ROC (avant prise en compte des charges liées aux stock-options) de 14,6 M€,
soit une marge courante de 11,1 % (vs. 8,6 % en 2009). Notre objectif de cours
ressort à 3,84 €, soit un potentiel d’upside de +20,0 %, après la baisse récente
observée sur le titre.
Actionnariat
Flottant : 62,6 % ; Fondateurs : 18,2 % ; Calyon : 12,5 %
Agenda
Pauline ROUX
Chiffre d'affaires T1 2010 publié le 28 avril 2010
Analyste Financier
[email protected]
01.49.27.05.22
Chiffres Clés
CA (M€)
Evolution (%)
EBE (M€)
ROC (M€)
Marge d'expl. (%)
Res. Net. Pg (M€)
Marge nette (%)
BPA dilué
Ratios
2008
110,3
14,8%
10,1
3,3
3,0%
-1,8
-1,6%
-0,03
2009
122,0
10,5%
18,6
10,4
8,6%
6,0
4,9%
0,07
2010E
131,1
7,5%
24,0
14,6
11,1%
9,6
7,3%
0,11
2011E
141,6
8,0%
28,9
17,9
12,7%
12,8
9,1%
0,15
2012E
153,6
8,5%
35,9
23,3
15,1%
16,8
10,9%
0,19
VE / CA
VE / EBE
VE / ROC
P/E
2008
0,9
9,9
29,8
-61,1
2009
2,0
13,0
23,2
43,8
2010E
1,6
8,7
14,4
24,9
2011E
1,4
6,8
10,9
18,7
2012E
1,2
4,9
7,6
14,3
Gearing (%)
Dette nette / EBE
RCE (%)
-22%
-1,1
6,3%
-33%
-1,1
21,5%
-43%
-1,2
28,2%
-54%
-1,5
33,8%
-63%
-1,7
44,1%
Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119).
Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.
www.genesta-finance.com
1
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24 mars 2010
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Gameloft
Présentation de la société
Gameloft : parmi les leaders du développement du jeu
sur mobile
Avec un catalogue d’environ 300 titres disponibles sur près de 1 000
téléphones portables, dont une soixantaine de jeux sur iPhone,
Gameloft est l’un des acteurs leaders du secteur du jeu vidéo mobile. La
société dispose d’une forte capacité de développement (50 à 60 sorties
de jeux par an), d’une couverture mobile unique et d’un réseau de
distribution international solide composé de plus de 180 opérateurs
télécoms, des principaux constructeurs de téléphones et de
distributeurs externes.
Devenant progressivement développeur de jeux
téléchargeables multiplateformes : mobiles, consoles de
salon et consoles portables.
Depuis 2004, le groupe adapte ses titres mobiles à destination des
consoles de salon et portables via les plateformes de téléchargement
développées par les constructeurs. Si cette activité ne représente pour
l’instant que 6 % des revenus du groupe, elle recèle un fort potentiel
dans un marché des jeux vidéo en cours de dématérialisation.
Un line-up consistant et attendu
Sans en donner le détail, Gameloft devrait proposer sur l’exercice 2010
un line-up important comprenant environ 35 jeux sur iPhone (dont plus
de 90 % sont annoncés comme de futurs « AAA ») ainsi qu’une dizaine
en téléchargement sur consoles. La société dispose d’un catalogue
diversifié entre les jeux casual, les jeux d’action ou de sport, en
adéquation avec les attentes du marché de plus en plus tourné vers le
social gaming. Le groupe sera par ailleurs présent sur l’iPad avec
plusieurs titres disponibles, et ce dès sont lancement le 3 avril prochain
aux Etats-Unis.
Méthode de valorisation
GENESTA
SWOT
Forces
Faiblesses
- Forte
capacité
développement de jeux
de
- Une expertise unique dans
l’adaptation de ses jeux : près
de 1 000 mobiles couverts
- Exploitation de licences fortes
(dont Ubisoft)
- Réseaux de distribution variés
et très étendus
- Une marge de manœuvre
limitée dans la négociation
du partage des revenus avec
les distributeurs (opérateurs
télécoms, constructeurs de
téléphones, constructeurs de
consoles et tiers), très
puissants
- Un des rares acteurs du jeu
mobile présent sur les
plateformes
de
téléchargement pour consoles
Opportunités
Menaces
- Dématérialisation progressive
des jeux vidéo vers le
téléchargement sur mobiles,
consoles portables, consoles
de salon, tablettes, etc.
- L’attractivité du secteur, due
à
la
progression
des
smartphones
pourrait
donner naissance à de
nouveaux concurrents
- Croissance
soutenue
du
marché des smartphones, sur
lesquels
le
taux
de
téléchargement de jeux est
supérieur aux téléphones Java
-
Renégociation du contrat
d’exclusivité
pour
l’adaptation mobile des jeux
Ubisoft en 2012
- Lancement de l’iPad le 3 avril
2010 aux Etats-Unis, fin avril
en France
Synthèse et Opinion
Un marché clairement porteur
DCF
Nos hypothèses prennent en compte la capacité de Gameloft à profiter
pleinement du dynamisme du marché du jeu vidéo sur mobiles, tiré par
la croissance accélérée de la base installée de smartphones, de la
dématérialisation progressive des jeux vidéo sur consoles, en
téléchargement, et enfin du lancement de nouveaux formats, comme le
prochain iPad d’Apple. Ainsi, à l’issue de la publication par le groupe de
ses résultats 2009, nous restons confiants dans les capacités de
Gameloft à confirmer en 2010 et les années suivantes une progression
de ses revenus comme de sa rentabilité. L’actualisation des flux de
trésorerie d’exploitation disponibles avec un coût moyen pondéré des
ressources de 13,9 % valorise le titre à 3,84 € par action, soit un
potentiel de hausse de +20,0 %.
Comparables
Nous n’avons pas retenu dans notre valorisation du titre l’approche par
les comparables boursiers dans la mesure où :
-
-
aucune société cotée en bourse n’est directement
comparable à Gameloft, les pairs les plus proches de
Gameloft étant EA mobile (les activités mobiles d’Electronic
Arts représentant une part trop marginale du chiffre
d’affaires consolidé pour que le titre puisse servir de
comparable) et Digital Chocolate (société non cotée).
Nous avons donc constitué un échantillon de pairs en termes
d’activité, composé de Glu Mobile et Com2us, mais dont les
situations ne sont pas directement comparables à celle de
Gameloft – Glu Mobile étant en situation de perte
opérationnelle et Com2us n’adressant que le marché
asiatique qui ne bénéficie pas aujourd’hui de la dynamique
liées à l’essor des smartphones.
Nous présentons toutefois l’approche de valorisation par comparaison
boursière, à titre informatif.
L’évolution du mode de consommation des jeux vidéo vers la
dématérialisation, illustrée par le succès des jeux en téléchargement sur
consoles portables et smartphones, plateformes supportant des jeux de
grande qualité, est favorable au segment du jeu mobile. La pénétration
accélérée des smartphones représente une formidable source de
croissance pour Gameloft, qui réalise déjà plus de 14 % de ses ventes
sur iPhone. Son lancement prochain sur des marchés à fort potentiel
comme la Chine, ainsi que la sortie de l’iPad proposant une nouvelle
expérience de jeu, devraient constituer des moteurs de croissance.
Le défi de conserver sa prime au leader
En concurrence avec EA Mobile, Gameloft est l’un des acteurs majeurs
du secteur. Si l’environnement concurrentiel s’est assaini ces dernières
années, l’attractivité su segment des smartphones et l’effervescence
actuelle autour de l’iPad pourraient engendrer un regain de
compétition, de nouveaux acteurs étant susceptibles de pénétrer le
marché. Gameloft dispose toutefois d’une taille critique lui permettant
d’envisager cette évolution concurrentielle sereinement.
L’ambition de devenir un développeur multi supports
Gameloft est, à ce jour, l’un des rares acteurs à s’être diversifié sur les
plateformes de téléchargement pour consoles – salon et portables.
Cette diversification, qui nécessite un savoir-faire de portabilité
important dans l’adaptation de jeux mobiles vers les consoles portables
ou de salon, savoir-faire maîtrisé par Gameloft, devrait s’avérer
pertinente au regard de la tendance de dématérialisation du jeu vidéo.
Opinion : Achat
Suite à la publication des résultats annuels de Gameloft, nous passons
à une opinion Achat. Nous anticipons pour 2010 une croissance du
chiffre d’affaires de +7,5 % - soit 131,1 M€ - et un ROC (avant prise en
compte des charges liées aux stock-options) de 14,6 M€, soit une marge
courante de 11,1 %. Notre objectif de cours ressort à 3,84 €.
2
GE
24 mars 2010
Gameloft
G
GENESTA
Sommaire
1
Présentation de la société............................................................................................................................................................. 4
1.1
Rappel du positionnement de la société ................................................................................................................................... 4
1.2
Gameloft vs. Electronic Arts : co-leaders historiques face à une nouvelle concurrence............................................................... 5
1.3
Commentaires sur les résultats 2009 ........................................................................................................................................ 6
2
Le renouvellement progressif du parc installé de mobiles .............................................................................................................. 8
2.1
L’avènement de l’ère smartphones........................................................................................................................................... 8
2.2
Peut-on espérer une belle fin de vie pour le segment Java et Brew ? ......................................................................................... 9
3
L’iPad : une nouvelle opportunité pour Gameloft .........................................................................................................................11
3.1
3.2
4
Encore trop tôt, mais une plateforme qui semble prometteuse… .............................................................................................11
… sur laquelle Gameloft sera une nouvelle fois pionnier...........................................................................................................12
Prévisions....................................................................................................................................................................................12
4.1
4.2
5
Chiffre d’affaires et marges .....................................................................................................................................................12
Santé financière et flux de trésorerie.......................................................................................................................................13
Valorisation.................................................................................................................................................................................14
5.1
DCF.........................................................................................................................................................................................14
5.2
Comparables...........................................................................................................................................................................16
6
Synthèse des comptes .................................................................................................................................................................19
6.1
Compte de résultats simplifié ..................................................................................................................................................19
6.2
Bilan – principaux agrégats......................................................................................................................................................19
6.3
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats ................................................................................................................19
6.4
Ratios financiers......................................................................................................................................................................20
7
Avertissements importants ..........................................................................................................................................................21
7.1
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research.................................................................................21
7.2
Détection de conflits d’intérêts potentiels ...............................................................................................................................21
7.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois .................................................21
7.4
Répartition des opinions .........................................................................................................................................................21
7.5
Avertissement complémentaire...............................................................................................................................................22
3
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1
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Gameloft
24 mars 2010
GENESTA
Présentation de la société
Gameloft figure parmi les leaders mondiaux du développement et de l’édition de logiciels de jeux vidéo pour téléphones mobiles
(94 % du chiffre d’affaires 2009). La société, qui couvre près de 1 000 plateformes mobiles différentes, dispose d’un large
catalogue de jeux développés : 1/ en propre ; 2/ sous licences Ubisoft ; et 3/ sous exploitation de licences tierces, soit au total
environ 300 titres. En complément de son cœur de métier à destination des téléphones mobiles, Gameloft adapte également,
depuis 2004, certains de ses jeux pour les consoles de salon et portables via téléchargement – WiiWare, Xbox Live Arcade,
PSNetwork, PSP Store et DSi Ware –, cette activité auxiliaire ne représentant à ce jour que 6 % de ses revenus.
Ventilation des revenus par licence
(au 30/06/2009)
Ventilation des revenus 2009
par zone géographique
Europe
39%
27%
Créations
Gameloft
Licences Ubisoft
Licences de tiers
11%
62%
Reste du
monde
29%
Amérique
du Nord
32%
Source : société
1.1
Rappel du positionnement de la société
UN PIONNIER DU DEVELOPPEMENT DE JEUX SUR TELEPHONES MOBILES
Créé en 1999, Gameloft, qui était à l’origine une plateforme de services et de contenus online de jeux vidéo, a rapidement axé
sa stratégie uniquement autour du développement de jeux vidéo pour téléphones mobiles. Avec un parc installé de
consommateurs potentiels très vaste – les utilisateurs de téléphones mobiles étant nettement plus nombreux que les
détenteurs de consoles de jeu (de salon ou portables) – et une offre de produits qualitative pour des montants assez modiques –
le prix d’un jeu variant alors en général entre 1 et 6 $) , Gameloft est devenu en quelques années, un pionnier du jeu sur
téléphone mobile.
Grâce au contexte favorable du marché de la téléphonie mobile en forte croissance, rythmé par d’importants progrès
technologiques avec d’abord, l’arrivée en 2002 des technologies Java et Brew (actuels téléphones mobiles classiques), et ensuite
l’introduction des smartphones (et particulièrement l’iPhone), Gameloft s’est vite imposé comme l’un des leaders mondiaux du
jeu vidéo sur mobiles.
La société a ainsi atteint, en quelques années, une taille critique lui permettant de développer : 1/ sa profondeur de gamme
(environ 300 jeux disponibles dont à ce jour environ 60 sur iPhone) grâce à un savoir-faire important de portabilité entre les
différentes plateformes mobiles ; 2/ une forte proportion de licences sur la base de création en interne et non pas seulement
l’exploitation de licences de forte notoriété d’Ubisoft ou de tiers (à mi-2009, 62 % du chiffre d’affaires correspondait aux ventes
des créations internes du groupe, 11 % aux licences Ubisoft adaptées sur mobiles et 27 % à celles d’éditeurs tiers) ; 3/ sa
couverture très large de l’univers des téléphones portables (près de 1 000 appareils différents) ; et ce 4/ dans plus de 80 pays
(39 % des revenus 2009 ont été réalisés en Europe, 32 % en Amérique du Nord et 28 % dans le reste du monde).
LES JEUX EN TELECHARGEMENT SUR CONSOLE : UNE ACTIVITE COMPLEMNETAIRE
Après une tentative infructueuse de développement de jeux vendus sous la forme de cartouche, aujourd’hui complètement
abandonnée par le groupe, Gameloft a choisi, depuis 2008, d’adapter ses jeux mobiles pour les rendre disponibles sur les
plateformes de téléchargement des différents constructeurs de consoles. Gameloft dispose en effet d’un important savoir-faire
de portabilité d’une plateforme à une autre de telle sorte que l’adaptation des jeux mobiles sur les plateformes de
téléchargement soit aisément à la portée du groupe. Gameloft maîtrise en effet les technologies requises par les plateformes de
téléchargements, moins complexes que celles des consoles de salon de génération actuelle.
4
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24 mars 2010
Gameloft
G
GENESTA
Le groupe accroit ainsi sa notoriété auprès des consommateurs qui peuvent retrouver en téléchargement sur consoles les jeux
qu’ils ont déjà sur leur mobile et qu’ils acquièrent alors pour un prix bien inférieur à celui des jeux cartouches traditionnels :
entre 5 et 10 € en Europe et 5 à 10 $ aux Etats-Unis, soit près de 5 à 10 fois moins chers en dématérialisé que pour les jeux
physiques.
Ce segment, qui représentait en 2009 environ 6 % du chiffre d’affaires, ne constitue pas selon nous une diversification brutale
des activités de la société, mais plutôt la volonté de développer de manière opportuniste une activité complémentaire, générant
pour le moment un surcroit de revenus. Cette activité qui pourrait toutefois avoir vocation à prendre beaucoup plus d’ampleur
au regard de la tendance vers la dématérialisation du jeu vidéo. Nous ne manquerons pas de développer plus avant ce point,
dans nos prochaines publications.
1.2
Gameloft vs. Electronic Arts : co-leaders historiques face à une nouvelle concurrence
Avec la disparition au milieu des années 2000 de plusieurs studios indépendants (Oasys, Superscape, Hands On, etc.) par
manque de capacité de financement, mais aussi le retrait des activités mobiles de grands éditeurs de jeux vidéo sur consoles tels
que Vivendi ou encore THQ, l’environnement concurrentiel est devenu moins intense que par le passé. Aujourd’hui, les deux
intervenants majeurs du secteur, en termes de taille, de parts de marché, de capacité de développement, de qualité de jeux ou
de notoriété des licences en portefeuille, sont Gameloft et EA Mobile.
Les deux sociétés se partagent l’essentiel du marché européen et américain – avec une position dominante de EA Mobile aux
Etats-Unis et de Gameloft en Europe. Ce paysage est complété par quelques acteurs de taille moyenne comme les sociétés Glu
Mobile, Digital Chocolate ou Com2us. A titre d’illustration, et selon les données disponibles, le tableau ci-dessous montre la
répartition des parts de marché estimées entre EA Mobile et Gameloft sur ces différentes zones géographiques :
Parts de marché estimées par région
Europe
Etats-Unis
Gameloft
20-25%
15-20%
EA Mobile
15-20%
25-30%
Source : société, estimations Genesta
Ainsi, les parts de marché des deux acteurs, respectivement fortes sur leurs continents historiques, font de Gameloft et de EA
Mobile des co-leaders au niveau mondial.
Toutefois, l’avènement des smartphones, dont le dynamisme a permis d’accélérer le développement de chacun des deux
groupes, a également eu pour effet d’intensifier la concurrence, d’autres studios de développement ayant pour ambition de
participer activement à ce marché à fort potentiel. A titre d’exemple, la plateforme de téléchargement d’Apple, l’Appstore
iTunes, regroupe aujourd’hui plus de 150 000 applications, créées par près de 31 000 développeurs différents.
Si Gameloft, comme EA Mobile doivent faire face à la concurrence des autres développeurs mobiles historiques, ils doivent
également aussi compter avec des milliers de développeurs indépendants proposant seulement quelques applications (souvent
moins de 5), mais parmi lesquels peuvent figurer des titres à fort succès.
5
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Gameloft
24 mars 2010
GENESTA
Le graphique présenté ci-après montre le pourcentage d’applications créées par développeur qui se sont classées parmi les 100
1
premières applications payantes du catalogue disponible sur iTunes entre février 2009 et février 2010 :
Taux d'applications développées ayant figuré dans le top 100 des applications
payantes, sur les plateformes Appstore / iTunes, par développeur
Gameloft
Electronic Arts
Pangea Software
Gogo Apps
Glu
bootant.com
Freeverse
Pinger
Iugo Mobile Entertainment
Real Networks
Laminar Research
ngcomo
MTV Networks
Eurocenter
John Moffet
In2tiveMinds
Konami
Walt Disney
Mike Shilinski
Namco
Moyenne
78%
76%
73%
71%
71%
67%
62%
58%
57%
57%
46%
45%
43%
41%
38%
38%
36%
33%
33%
32%
9%
Source : O’Reilly Research
Le premier constat à effectuer est que, parmi les 25 développeurs les plus présents parmi les applications à succès, figurent les
développeurs de jeux vidéo (d’autres acteurs présentés ici n’étant pas positionnés exclusivement sur ce segment), en tête
desquels se retrouvent Gameloft et EA Mobile. Ainsi, nul doute que parmi les applications payantes téléchargées, les co-leaders
du jeu mobile aient un taux de notoriété et d’appréciation élevé, avec respectivement 78 % et 76 % de leurs jeux développés
figurant parmi les 100 premières applications téléchargées au cours de la période. Cela représente pour Gameloft plus de 40
jeux considérés comme des « AAA », titres à très fort succès, soit près des trois quarts du pipe de la société en 2009, quand la
moyenne des résultats pour l’ensemble des développeurs n’atteint que 9 %.
Ainsi, malgré une concurrence exacerbée sur le segment des smartphones, marché attrayant pour les développeurs en termes
de possibilités de créations comme de génération de revenus, Gameloft et EA Mobile restent de réels co-leaders sur le marché
du jeu mobile avec une profondeur d’offre et un cadencement de sorties de jeux nettement supérieurs à ceux des autres
acteurs, ainsi qu’un taux de notoriété et d’appréciation de leurs créations plus élevé.
1.3
Commentaires sur les résultats 2009
Gameloft a publié, le 23 mars dernier, ses résultats au titre de l’exercice 2009, résultats que nous jugeons de bonne facture dans
un contexte de consommation difficile et d’investissements importants de la part du groupe sur les nouvelles plateformes
porteuses (smartphones et consoles).
Pour rappel, publié le 2 février dernier, le chiffre d’affaires 2009 s’est élevé à 122,0 M€, en progression de +10,6 % par rapport à
l’année précédente, progression nettement tirée par la performance des ventes sur iPhone qui totalisent sur l’exercice des
revenus de 17,6 M€ (avec une accélération de croissance au T4 2009 dont le chiffres d’affaires iPhone a atteint 7 M€ vs. 4 M€ au
T3 2009). Sur l’ensemble de l’année, le chiffre d’affaires se répartit à 14,4 % sur iPhone, à 76,6 % sur mobiles classiques et à 6 %
sur les consoles en téléchargements. Cette nouvelle répartition traduit notamment l’amorçage du renouvellement du parc
installé des téléphones d’ancienne génération par la pénétration des smartphones sur les zones les plus matures (Etats-Unis et
Europe), le reste du monde étant encore majoritairement équipé de téléphones Java et Brew.
Malgré un repli significatif de -15 % des ventes de jeux Java et Brew au T4 2009, la société est parvenue à maintenir ce segment
à des niveaux de ventes satisfaisants, dont le repli devrait se révéler moins marqué au cours des prochains trimestres, en raison
de la dynamique toujours favorable des pays émergents sur ce type d’appareils.
1
Compte tenu de la multitude de développeurs présents sur l’Appstore, n’ont été pris en considération que les développeurs proposant au minimum 10
applications sur la plateforme de téléchargement.
6
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24 mars 2010
Gameloft
G
GENESTA
Gameloft envisage de compenser ce rétrécissement progressif du marché Java & Brew grâce à l’accélération de ses ventes sur
smartphones portée par un taux de pénétration plus élevé et grâce à la sortie de nouveaux appareils de la part de constructeurs
hors Apple. Il est surtout important de noter que le taux d’utilisation des téléphones mobiles pour le jeu est nettement plus
élevé sur smartphones que sur mobiles classiques, supérieur à 10 % (vs. 3 % en moyenne sur Java et Brew), et devrait encore
s’améliorer à mesure que les usages du smartphones évoluent.
Par ailleurs, les activités de la société sur l’année 2009 doivent être appréciées au regard de l’évolution de divers facteurs :
1/ d’un effet de base défavorable lié à l’arrêt progressif des jeux cartouches en 2009 ; 2/ d’une évolution défavorable du dollar
en fin d’année.
Le tableau ci-après présente les principaux agrégats opérationnels du groupe :
Compte de résultat (en M€)
Chiffre d'affaires
% évolution
Marge brute
% du CA
Frais de R&D
% du CA
Frais commerciaux
% du CA
Frais généraux
% du CA
Autres produits et charges d'exploitation
ROC (avant rémunérations des stock-options)
% évolution
% du CA
Rémunération des stock-options
% évolution
ROC
% évolution
% du CA
Résultat opérationnel (avant rémunération des stock-options)
% évolution
% du CA
Résultat d'exploitation
% évolution
% du CA
Résultat financier
Résultat Net
Intérêts minoritaires
Résultat Net part du groupe
2009
2008
121,972
110,332
+10,6 %
106,778
99,489
90,2 %
87,6 %
57,421
57,568
47,1 %
52,2 %
28,124
30,068
23,1 %
27,3 %
9,164
9,196
7,5 %
8,33 %
-1,629
0,714
10,439
3,344
+212,2 %
8,6 %
3,0 %
2,686
2,696
-0,4 %
7,754
0,647
NS
6,4 %
0,6 %
10,399
2,754
+277,6 %
8,5 %
2,5 %
7,712
0,352
NS
6,3 %
0,3 %
0,445
-1,228
5,972
-1,809
-0,006
-0,003
5,978
-1,805
Source : société
Au cours de l’exercice 2009, Gameloft est parvenu à dégager une croissance rentable et à sensiblement améliorer sa marge
opérationnelle courante (avant charges liées aux stock-options), passant de 3,3 M€ en 2008 à 10,4 M€ en 2009, en ligne avec
nos prévisions. Ce triplement de la marge opérationnelle du groupe traduit selon nous la délivrance des fruits des
investissements consentis jusqu’ici pour acquérir une position dominante sur le marché et être présent sur l’ensemble des
plateformes à potentiel, et ce dès la sortie d’un nouvel appareil prometteur, comme ce fut le cas sur iPhone.
Sur l’exercice, l’amélioration de la marge courante du groupe (avant charges liées aux stock-options), qui s’élève à 10,4 M€
(contre 3,3 M€ en 2008), soit 8,6 % du chiffre d’affaires 2009 (vs. 3,0 % l’année précédente) s’explique par :
-
une relative stabilité des frais de R&D en valeur absolue, la société ayant consenti dès 2008 des efforts importants afin
de développer ses activités iPhone et en téléchargement sur consoles. Il convient ici de noter que le groupe a décidé de
capitaliser sur 2009 une part moins importante de sa R&D qu’en 2008, pour un montant de 0,3 M€ contre 1,7 M€ en
2008, le niveau de 2008 étant plus proche des standards du groupe ;
-
une bonne maîtrise des frais de vente et de marketing dont le poids passe de 27,3 % des revenus à 23,1 %, en raison
d’une moindre nécessité pour Gameloft de communiquer massivement sur smartphones, la notoriété du groupe étant
aujourd’hui largement répandue grâce à une profondeur de gamme importante (35 jeux lancés sur iPhone en 2009
dont environ 25 ont été de véritables succès, « AAA », mais aussi d’une moindre compétition sur le segment Java et
Brew (certains acteurs se désengageant graduellement de ce segment de marché pour se concentrer sur les nouvelles
plateformes) permettant à Gameloft de réduire son budget marketing sur ce segment ;
-
de recrutements mesurés sur la période, en fonction des perspectives et tendances de croissance des plateformes les
plus dynamiques comme l’iPhone, les consoles en téléchargements et des recrutements pour le moment prudent afin
de préparer le développement de l’iPad ;
7
GE
-
G
Gameloft
24 mars 2010
GENESTA
d’une stabilité des frais généraux.
Il convient par ailleurs de noter, pour 1,6 M€, les autres produits et charges opérationnels enregistrés sur l’exercice et
correspondant principalement à des reversements d’impôts, des dépréciations de créances clients et des provisions retraites. La
société souligne à ce titre, que le niveau de ces autres produits et charges d’exploitation est assez récurrent, l’année 2008 ayant
elle bénéficié de la vente d’un studio en Inde.
Ainsi, après prise en compte des charges liées aux stock-options, stables en valeur sur la période, le résultat opérationnel de
Gameloft ressort sur 2009 à 7,7 M€ (vs 0,4 M€ en 2008), soit une marge sensiblement améliorée à 6,3 % du chiffres d’affaires
(vs. 0,3 % en 2008).
In fine, le résultat net s’élève à 6,0 M€ contre -1,8 M€ soit une marge nette positive de 4,9 %.
Sur la période, Gameloft a encore amélioré sa solidité financière, l’endettement nul de la société faisant ressortir une position
de cash net de 19,8 M€, à comparer à 10,7 M€ en 2008, grâce à la bonne capacité de génération de trésorerie sur l’exercice en
raison d’une hausse mesurée de 0,2 M€ des investissements industriels (soit 2,46 % du chiffre d’affaires) et d’une maîtrise de
l’augmentation du BFR (qui ne sera désormais plus impacté par l’ancienne activité de jeux cartouches). Ainsi, nous pensons la
société à même d’améliorer encore sa capacité à générer des cash flows au cours des prochaines périodes, le niveau
d’investissements attendu et requis par les futures plateformes progressant de façon moins rythmée que les revenus du groupe.
Dans l’ensemble, les résultats de Gameloft sur l’année 2009, et particulièrement la progression sensible de la rentabilité
opérationnelle du groupe nous confortent une nouvelle fois dans la pertinence des choix stratégiques réalisés. Les
investissements consentis semblent ainsi aujourd’hui délivrer leurs fruits. La société a par ailleurs annoncée que l’année 2010
devrait être un nouvel exercice de croissance, en termes de chiffre d’affaires comme de marge, grâce à la contribution plus
significative du segment des smartphones à compter des T2 et T3 2010, ainsi que de la croissance des jeux en dématérialisation
sur consoles, compensant la phase de transition qui affecte le segment Java & Brew.
2
2.1
Le renouvellement progressif du parc installé de mobiles
L’avènement de l’ère smartphones
Sur l’exercice 2009, les revenus iPhone de Gameloft se sont élevés à 17,6 M€, soit 14,4 % du chiffre d’affaires total du groupe. Si
cette croissance de +231,0 % semble certes impressionnante, il convient de noter qu’elle s’est effectuée sur une base, en valeur
absolue, relativement peu élevée. Aussi, compte tenu des ambitions du groupe sur ce segment, il convient de faire le point sur
l’évolution du marché effervescent des smartphones, marché dont la croissance dynamique a notamment permis de compenser
le recul des ventes de téléphones mobiles classiques au cours de l’année 2009.
Le graphique ci-après détaille l’évolution du marché mondial des smartphones au cours des dernières années et offre une
estimation du marché à horizon 2012, selon l’institut Gartner :
Evolution du marché mondial des smartphones
(en M unités)
240
160
122,4 +14%
120
80
200,0
TMCA : +20,7 %
200
172,4 +16%
139,3
+24%
81,7 +50%
53,7 +52%
40
0
2005
2006
2007
2008
2009
2012 E
Source : Gartner
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G
Gameloft
24 mars 2010
GENESTA
Nul doute que nous assistons actuellement à l’amorçage de la phase de renouvellement des appareils mobiles d’ancienne
génération (Java et Brew) par les smartphones, dont les ventes connaissent des taux de croissance à deux chiffres ces dernières
années. Selon l’institut Gartner, il s’est vendu dans le monde en 2009, 172,4 M de smartphones, contre 139,3 M d’unités en
2008, soit une progression de +24 %, croissance que peu de segments d’activité ont été en mesure d’enregistrer sur l’exercice. A
horizon 2012, Gartner prévoit un niveau de ventes de 200 M d’unités par an, soit une augmentation en volume de +16 % par
rapport aux ventes enregistrées en 2009.
S’il est certain que cette croissance soutenue doit sa part de mérite au succès de l’iPhone, il convient de noter qu’au-delà de
l’abondance médiatique qui entoure Apple, certains appareils et constructeurs profitent de l’essor de ce marché. L’iPhone, en
seulement un an, est parvenu à considérablement améliorer ses parts de marché, preuve de l’engouement planétaire pour
l’iPhone, passant de +8,2 % du marché mondiale des smartphones en 2008 à 14,4 % en 2009. Ce gain de la firme de Steve Jobs
est à mettre en perspective de la moindre performance de Nokia, qui sans lancement d’appareil majeur a perdu 5,5 % de parts
de marché au cours de l’année écoulée. En revanche, RIM, concepteur du Blackberry poursuit sa pénétration et Androïd signe
une progression notable, atteignant désormais respectivement 19,9 % et 3,9 % de parts de marché
Le graphique ci-après montre l’évolution entre 2008 et 2009 des parts de marché par système d’exploitation :
Evolution des parts du marché des smartphones par système d'exploitation (OS)
2009
2008
Autres
2,9%
Symbian
(Nokia, etc.)
52,4%
Android
0,5%
Symbian
(Nokia, etc.)
46,9%
Autres
0,6%
WebOS
0,7%
Android
3,9%
Linux
7,6%
Linux
4,7%
Microsoft
Windows
Mobile
11,8%
iPhone
8,2%
RIM
(Blackberry)
16,6%
Microsoft
Windows
Mobile
8,7%
iPhone
14,4%
RIM
(Blackberry)
19,9%
Source : Gartner
Le marché des smartphones, en pleine ébullition et considéré comme véritable moteur de croissance pour l’ensemble des
acteurs de la chaîne de valeur – des constructeurs, aux opérateurs et aux développeurs d’application – suscite les convoitises et
évolue rapidement. Si l’iPhone fait aujourd’hui figure du smartphone le plus prometteur du marché, il convient de noter que
Nokia reste l’acteur détenant une position dominante, position que la société compte voir croître de nouveau à court terme
avec la sortie probable de nouveaux appareils plus performants et véritablement en mesure de concurrencer l’iPhone. Ainsi,
2010 devrait être marqué par une nouvelle année d’augmentation de la pénétration des smartphones, et d’accélération du
remplacement des équipements mobiles Java et Brew, portée par le lancement de nouveaux terminaux de la part des
constructeurs concurrents d’Apple, et notamment Nokia et Samsung.
Si la proportion de chiffres d’affaires aujourd’hui réalisée par la société sur ce segment reste à relativiser par rapport au segment
Java et Brew, nous pensons que Gameloft devrait pleinement profiter de la dynamique de croissance du marché des
smartphones à court terme, en raison 1/ du savoir-faire important du groupe sur ces plateformes, expertise éprouvée et
pionnière par rapport à d’autres intervenants du secteur, arrivés plus tard sur ce marché et dont les capacités de
développement sont inférieures à celle du groupe ; 2/ du taux de conversion élevé des détenteurs de smartphones qui
deviennent des joueurs mobiles, taux supérieur à 10 % dans la plupart des pays d’Europe de l’Ouest et des Etats-Unis (vs.
environ 3 % pour les mobiles d’ancienne génération).
2.2
Peut-on espérer une belle fin de vie pour le segment Java et Brew ?
Malgré la croissance soutenue du segment des smartphones, il convient de souligner que la majorité du marché de la téléphonie
mobile reste largement dominée par les téléphones mobiles d’ancienne génération. En effet, sur environ de 1,2 milliards de
téléphones mobiles vendus en 2009, plus de 1 milliard étaient des téléphones classiques et un peu moins de 200 000 étaient des
smartphones.
9
GE
G
Gameloft
24 mars 2010
GENESTA
Le tableau ci-après retrace l’évolution des ventes mondiales de téléphones mobiles, tous modèles confondus, au cours de deux
dernières années :
Evolution des ventes mondiales de téléphones mobiles parconstructeur
(en millions d'unités)
500,0
450,0
472,3
440,9
Marché total en 2009: 1 211 millions d'unités
(-0,9 % par rapport à 2008)
400,0
350,0
299,2
300,0
235,8
250,0
248,2
199,3
200,0
2009
122,1
102,8
150,0
100,0
106,5
58,5
50,0
2008
93,1
54,9
Nokia
Samsung
LG
Motorola
Sony
Ericsson
Autres
Source : Gartner
Sur l’année 2009, le marché global de la téléphonie mobile est resté quasi-stable par rapport à l’année précédente avec une
légère baisse en volumes de -0,9 %. Si l’on retraite ces données des ventes de smartphones présentées ci-avant, on constate que
le marché des téléphones mobiles d’ancienne génération affiche un recul marqué de -4,1 %, passant de 1 083,0 M d’unités à
1 038,9 M d’unités. Il apparaît donc clairement que le marché de la téléphonie mobile et par conséquent l’équipement des
utilisateurs, opère une mutation des téléphones d’ancienne génération vers les smartphones, dont le dynamisme tire la
croissance de l’ensemble du secteur. Ainsi, les efforts menés par Gameloft pour se positionner de façon pionnière et dominante
sur ce dernier segment, constituent un choix stratégique pertinent, dans la mesure où le parc installé grandissant de
smartphones a vocation, à terme, à remplacer celui des téléphones d’ancienne génération.
Si cette phase de transition est aujourd’hui déjà amorcée dans les pays les zones les plus matures, elle en est à peine à ses
balbutiements dans le reste du monde. En effet, sur des zones telles que l’Amérique Latine ou encore l’Asie Pacifique avec la
Chine et l’Inde, zones qui représentent des marchés colossaux en termes de volumes, la pénétration des smartphones est
encore très faible, les populations ne s’étant que très récemment équipée en mobile et n’ayant pas encore entamé cette phase
de mutation. Ainsi, les zones les plus émergentes constituent pour Gameloft des marchés qu’il faut continuer d’exploiter et sur
lesquels la société peut gagner en poids à court et moyen terme.
Par ailleurs, si le segment Java et Brew devrait poursuivre son déclin sur les zones matures, il semble que les réseaux de
distribution des jeux sur mobiles, conscients de cette tendance, soient plus enclins qu’auparavant à consentir des efforts
marketing auprès des consommateurs, dans le but d’augmenter le revenu enregistré par utilisateur. Le taux de conversion de
détenteurs de téléphone portable devenant clients de jeu mobile, qui avoisinait jusqu’alors les 3 %, aurait tendance, grâce aux
efforts de communication et de promotion récents des distributeurs à s’améliorer, ainsi que le revenu moyen généré par client.
Ainsi, cette meilleure mise en avant et cette gestion commerciale des jeux développés par des éditeurs tels que Gameloft
viennent partiellement compenser la baisse du segment correspondant à l’arbitrage en faveur de celui des smartphones.
Ainsi, le segment mobile classique (Java & Brew) représente toujours une part prépondérante du marché et est, en ce sens, à ne
pas négliger. Sur ce segment, Gameloft s’attache à poursuivre ses développements de jeux au même titre que sur les nouvelles
plateformes, dans la mesure où les appareils les plus anciens utilisent une technologie moins complexe que celle des
smartphones et sur laquelle Gameloft a une expertise éprouvée depuis plusieurs années. Si la qualité des jeux peut s’avérer
inférieure que sur iPhone par exemple, Gameloft souhaite continuer à proposer un line-up important et qualitatif sur mobiles
d’ancienne génération afin 1/ de maintenir ses parts de marché sur le segment Java et Brew en Europe et aux Etats-Unis, et ce
malgré une taille de marché allant dans le sens d’un rétrécissement sur ces zones plus matures ; et 2/ conforter ses positions
d’acteur incontournable sur les pays émergents au sein desquels le parc de smartphones est encore faible, la population étant
principalement encore équipée de téléphones mobiles d’ancienne génération. Ainsi, le groupe entend conserver voire améliorer
ses parts de marché sur le segment Java et Brew, segment duquel certains acteurs tendent à se désintéresser pour concentrer
leurs développements à destination des smartphones et surtout de l’iPhone.
10
GE
3
3.1
G
Gameloft
24 mars 2010
GENESTA
L’iPad : une nouvelle opportunité pour Gameloft
Encore trop tôt, mais une plateforme qui semble prometteuse…
Le 3 avril prochain, Apple lance aux Etats-Unis sa nouvelle innovation technologique, l’iPad, appareil à mi-chemin entre un
smartphones (mais ne disposant pas des fonctionnalités de téléphonie et un netbook). Après le succès mondial de l’iPhone, le
marché des biens technologiques attend beaucoup de l’évènement. Si les experts ont en premier lieu été quelque peu dubitatifs
quant aux perspectives offertes par ce nouvel appareil, soutenant que l’iPad n’était qu’un gadget sans réelle innovation
technologique majeure et pour lequel il était difficile de parier sur un véritable marché, il semble qu’une fois encore Apple soit
en passe de parvenir à conquérir les consommateurs.
Lancé en précommande il y a environ une semaine aux Etats-Unis, l’iPad a totalisé en seulement 24 heures un niveau de
précommandes de 120 000 unités dont 50 000 sur les 2 premières heures. Ainsi, force est de constater la performance
prometteuse d’Apple qui a, malgré les doutes exprimés par les experts du secteur, enregistré un niveau de revenus sur l’iPad
d’environ 75 M$ en une seule journée (source : InvestorVillage), rythme qui devrait quelque peu s’essouffler une fois l’effet
d’annonce et l’engouement des aficionados passés.
Conscient de la réussite actuelle d’Apple dans la création d’un écosystème propre d’appareils ergonomiques et performants au
travers de l’iPod, de l’iTouch et de l’iPhone, Gameloft se dit enthousiaste quant à cette innovation, dont l’écran large devrait,
selon le groupe, séduire le public et l’inciter à joueur aux jeux vidéo mobiles. Cette conviction semble en effet appuyée par les
résultats présentés ci-après, provenant d’une étude des tests actuellement menés sur l’iPad, par typologie d’applications.
1
Ce graphique montre la proportion d’applications créées par les développeurs travaillant actuellement sur l’iPad, et ce selon
leur catégorie au sein de l’iTunes/Appstore :
Tests d'applications réalisés sur iPad
Musique
2%
Finance
2%
Livres
3%
Utilities
3%
Actualités
2%
Autres
7%
Jeux
44%
Art de vivre
4%
Voyages
5%
Sport
6%
Réseaux
sociaux
7%
Divertissement
14%
Source : Flurry Analytics
Il apparaît assez nettement que la typologie d’applications la plus prolifique est celle des jeux mobiles, avec 44 % des
applications actuellement testées, loin devant le divertissement (14 %) et les réseaux sociaux (7 %). Sans disposer du recul
nécessaire pour confirmer ces premières tendances, il semble que l’iPad, avec son écran plus large et ses performances encore
accrues, soit la plateforme à ce jour la plus adaptée, aboutie et plébiscitée par les développeurs de jeux.
1
excluant les développements réalisés de façon indépendante par les sociétés travaillant sur simulateurs, après s’être acquittées d’une redevance à Apple.
11
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24 mars 2010
3.2
Gameloft
G
GENESTA
… sur laquelle Gameloft sera une nouvelle fois pionnier
A l’instar de la stratégie menée sur iPhone, Gameloft a très tôt annoncé se positionner sur l’iPad, et devrait proposer plusieurs
jeux dès la sortie de la plateforme au mois d’avril. Sur les plus de 3 000 développeurs opérant pour le groupe, déjà 80 personnes
travaillent sur l’iPad, effectif qui pourrait augmenter à moyen terme si les performances réalisée par Apple sont au rendez-vous.
Si Gameloft reste discret quant au line-up prévu sur l’iPad, la société se dit confiante dans sa prise de position sur ce nouveau
segment, convaincue du futur succès de ce nouvel appareil qui est sensé offrir une nouvelle expérience du jeu mobile. En effet,
Gameloft a su développer une courbe d’expérience déjà importante sur iPhone, avec aujourd’hui plus de 60 jeux disponibles,
plateforme sur laquelle elle peut d’ores et déjà s’appuyer pour développer des jeux de grande qualité sur iPad, avec un
cadencement de sortie assez soutenu et ce, peu après le lancement du nouvel appareil.
Ainsi, Gameloft devrait à nouveau figurer parmi les pionniers du développement de jeux sur iPad, et avec selon nous, une
longueur d’avance héritée des savoir-faire déjà acquis sur les autres plateformes mobiles, permettant au groupe de distancer
dès le départ nombre de concurrents qui, eux aussi, ambitionnent d’être présent sur le marché.
4
Prévisions
4.1
Chiffre d’affaires et marges
Suite à la publication des résultats 2009 de Gameloft le 23 mars dernier, résultats globalement en ligne avec nos prévisions,
nous soutenons les perspectives de la société pour la réalisation en 2010 d’un nouvel exercice de croissance, tant en termes de
chiffre d’affaires que de marge opérationnelle.
En ce qui concerne les revenus, nos prévisions s’élèvent à 131,1 M€ en 2010, 141,6 M€ en 2011 et 153,6 M€ en 2012, soit des
croissances respectives de +7,5 %, +8,0 % et +8,5 %. Ces anticipations se fondent sur les hypothèses suivantes :
-
Une certaine résistance des activités Java & Brew, avec la poursuite du dynamisme sur les zones émergentes telles
l’Asie Pacifique (en particulier la Chine et l’Inde) et l’Amérique Latine, venant partiellement compenser le
rétrécissement déjà engagé de ce marché sur les zones les plus matures comme l’Europe et les Etats-Unis. Ainsi, au vu
des premières tendances du début de l’année 2010, ce segment, ne devrait afficher en 2010 qu’un repli à un chiffre,
soit une moindre baisse par rapport au -15,0 % enregistré au T4 2009 ;
-
Une amélioration significative des revenus provenant du segment des smartphones (vraisemblablement accéléré au
milieu de l’exercice 2010) avec 1/ le lancement de nouveaux terminaux de la part des constructeurs autres que Apple ;
2/ un pipe fourni cette année encore avec près de 35 nouveaux jeux sur iPhone, à la différence majeure que le groupe
anticipe de forts succès sur près de 95 % de ses jeux, soit plus de 30 jeux « AAA » en 2010 vs. 25 en 2009 ;
-
Une nouvelle progression des ventes de jeu en dématérialisation sur consoles, dans la lignée des évolutions de
consommation actuelles, et de la poursuite des efforts du groupe en termes de line-up sur ces supports, line-up
supérieur à celui de l’année passée.
Au niveau des charges, nous anticipons une baisse progressive du poids des dépenses du groupe en proportion du chiffre
d’affaires, en raison de :
-
la diminution des COGS qui ne seront plus impactés en 2010 par les jeux cartouches, activité abandonnée ;
-
une augmentation contenue des frais de R&D du groupe, dans la mesure où Gameloft a déjà consenti des
investissements importants afin de se positionner sur le segment des smartphones au cours des exercices 2008 et 2009.
Ainsi, les dépenses de R&D devraient évoluer de façon raisonnable à 61,7 M€ en 2010, 64,5 M€ en 2011 et 67,4 M€ en
2012, soit respectivement 47,1 %, 45,6 % et 43,9 % du chiffre d’affaires sur la période (vs. 47,1 % en 2009) ;
-
une moindre proportion de coûts marketing en raison de la notoriété forte aujourd’hui acquise par Gameloft, et d’une
concurrence assouplie sur le segment Java et Brew. Nous anticipons des niveaux de dépenses commerciales de l’ordre
de 22,7 % du chiffre d’affaires en 2010, de 22,6 % en 2011 et de 22,5 % en 2012 (vs. 23,1 % en 2009) ;
-
l’évolution certes à la hausse des équipes, mais de façon ajustée en fonction des performances graduellement réalisées
sur les nouvelles plateformes.
12
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24 mars 2010
Gameloft
G
GENESTA
Ainsi, nos estimations de résultat opérationnel courant (avant prise en compte des charges liées aux stock-options) ressortent à
14, 6 M€ en 2010, 17,9 M€ en 2011 et 23,3 M€ en 2012 (vs. 10,4 en 2009), soit des marges opérationnelles courantes de 11,1 %
en 2010, 12,7 % en 2011 et 15,2 % en 2012 (contre 8,6 % en 2009). Ces prévisions de marges nous semblent tenables à court
terme et encore améliorables à moyen terme en raison de : 1/ un mix produit plus favorable avec la contribution plus
importante à venir des jeux sur smartphones dont la valeur ajoutée est supérieure aux jeux sur téléphones mobiles d’ancienne
génération ; 2/ des dépenses qui augmentent en valeur absolue, mais progressant moins vite que les revenus, le groupe ayant
déjà consentis des efforts notables pour le développement de jeux sur les nouvelles plateformes porteuses (iPhone dès 2008 et
en 2009, consoles en téléchargement depuis 2008, iPad en 2009 et courant 2010) ; 3/ des charges de personnel contenues et
adaptées au volume d’affaires qui sera généré sur ces nouveaux appareil.
Sur un horizon moyen terme, nous faisons tendre la marge d’EBITDA (avant prise en compte des charges liées aux stock-options)
vers un niveau normatif d’environ 30,0 %, niveau par exemple atteint et même dépassé par Ubisoft en 2008 et 2009, et ce
malgré des cycles de développement de jeux cartouches blockbusters souvent longs et coûteux, alors que les développements
réalisés par Gameloft sont plus courts et nécessitent de moindres investissements au coup par coup. Ainsi, nous anticipons une
marge d’EBITDA à court terme de 18,3 % en 2010, 20,4 % en 2011 et 23,4 % en 2012 (vs. 15,3 % en 2009). Cette marge d’EBITDA
correspond au ROC (avant charges liées aux stock-options), avant amortissements et dépréciations, et réintègre les montants de
production immobilisée et stockée à hauteur d‘environ 9,0 M€, 10,5 M€ et 12,0 M€ en 2010, 2011 et 2012.
Enfin, nous n’anticipons qu’une légère hausse des charges liées aux stock-options sur la période à respectivement 2,8 M€, 2,8
M€ et 2,9 M€ en 2010, 2011 et 2012 (vs. 2,7 M€ en 2009).
In fine, notre résultat net, prenant en considération un niveau d’impôt tendant progressivement vers le standard du groupe,
s’élève pour les trois prochains exercices à 9,6 M€ en 2010, 12,8 M€ en 2011 et 16,8 M€ en 2012.
4.2
Santé financière et flux de trésorerie
Nous formulons l’hypothèse d’une amélioration du BFR à respectivement 15,0 % des revenus en 2010, 12,7 % en 2011 et 10,7 %
en 2012, ainsi qu’un niveau normatif à moyen terme de 9,0 %. En effet, nous pensons Gameloft à même d’améliorer encore ses
conditions sur les postes clients et fournisseurs, notamment au cours des négociations à venir quant au partage des revenus
avec son réseau de distribution.
En ce qui concerne l’endettement net, nous sommes confiants dans les capacités du groupe à encore améliorer sa trésorerie
nette (endettement nul) au fil des exercices, grâce à une bonne génération de cash flows.
Enfin, nous prévoyons une réduction progressive du poids des investissements hors acquisition de licences en 2010, à 2,3 % du
chiffre d’affaires (vs. 2,5 % en 2009). Ainsi nous estimons une croissance des CAPEX, en valeur absolue, assez contenue sur la
période de prévisions en raison 1/ des investissements déjà consentis les exercices passés pour se positionner sur les segments
porteurs : smartphones, consoles en téléchargement et en partie sur l’iPad, ce dernier format étant assez proche de celui de
l’iPhone et permettant à Gameloft de mettre en œuvre son savoir-faire de portabilité à coûts mesurés ; 2/ des anticipations de
sortie de nouveaux formats à moyen terme (Nintendo ayant annoncé son ambition de sortir une version 3D de la DS en 2011).
Nous anticipons à terme une stabilisation des CAPEX à environ 2,1 % du chiffre d’affaires en année normative.
13
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Gameloft
24 mars 2010
GENESTA
Valorisation
5.1
DCF
5.1.1 Détermination du taux d’actualisation
Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de
manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des
fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la
formule suivante :
Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps
avec Rf : taux sans risque
(Rm-Rf) : prime de marché action
En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La
prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque
critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds
propres.
Les critères sont appréciés de la façon suivante :
Echelle de notation
Critère
1
Gouvernance d’entreprise
Liquidité
2
++
+
=
-
4
3
2
1
-0
[66 % ; 100 %]
[33 % ; 66 %[
[15 % ; 33 %[
[5 % ; 15 %[
[0 % ; 5 %[
Taille du CA (M €)
[150 ; +∞[
[100 ; 150[
[50 ; 100[
[25 ; 50[
[0 ; 25[
Rentabilité opérationnelle
[25 % ; 100 %]
[15 % ; 25 %[
[8 % ; 15 %[
[3 % ; 8 %[
[0 % ; 3 %[
Gearing
]-∞ % ; -15 %]
]-15 % ; 15 %]
]15 % ; 50 %]
]50 % ; 80 %]
]80 % ; +∞[
[0 % ; 10 %]
]10 % ; 20 %]
]20 % ; 30 %]
]30 % ; 40 %]
]40 % ; 100 %]
Risque Client
3
Dans le cas de Gameloft, nous obtenons la matrice suivante :
++
+
=
-
--
Prime
Small Caps
Gouvernance d'entreprise
Liquidité
Taille du CA
Rentabilité opérationnelle
Gearing
Risque Client
TOTAL
1,00%
0,20%
0,40%
0,60%
0,20%
0,60%
3,00%
* en l’absence de communication de la part de la société, nous estimons le risque client à 25 % - le premier partenaire du groupe, Apple, représentant à lui seul
14,4 % en 2009.
Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 3,49 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor),
d’une prime de marché de 5,73 % (prime au 18 mars 2010 calculée par Natixis Securities), d’un beta de 1,30 (source Damodaran
- janvier 2010), d’une prime de risque Small Caps de 3,00 % et de l’endettement net négatif de la société, le taux d’actualisation
s’élève à 13,94 %.
1
La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou
fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du
Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés.
2
Taux de rotation du capital au cours d’une année.
3
Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants.
14
GE
Taux
sans risque
3,49 %
G
Gameloft
24 mars 2010
Prime de
marché
5,73 %
Prime
Small Caps
3,00 %
Beta
1,30
Coût du
capital
13,94 %
Coût de
la dette
NS
Levier
financier
0%
GENESTA
Taux
d'impôts
NS
WACC
13,94 %
Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations Genesta
5.1.2 Calcul de FCF opérationnels
Avec un taux d’actualisation de 13,94 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponibles suivant (en M€) :
Chiffre d'affaires
Excédent brut d'exploitation
Impôt
Investissements
Variation de BFR
FCF opérationnels
FCF opérationnels actualisés
2010E
131,120
24,043
2,040
3,016
-0,229
5,939
5,385
2011E
141,609
28,869
3,203
3,469
-1,650
10,073
8,017
2012E
153,646
35,936
4,273
3,303
-1,500
29,860
20,856
2013E
166,706
43,344
8,939
3,535
1,650
29,220
17,913
2014E
180,043
49,512
10,505
3,782
1,634
33,591
18,073
2015E
193,546
56,128
12,207
4,047
1,781
38,094
17,988
2016E
207,094
62,128
15,102
4,310
1,941
40,775
16,899
2017E
2018E
2019E
220,555
233,789
245,478
66,167
70,137
73,643
16,165
18,724
19,660
4,590
4,865
5,157
2,115
2,306
2,513
43,296
44,242
46,313
15,748
14,124
12,976
Source : estimations Genesta
Sur la période post prévisionnelle (2009-2018), nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les
prévisions suivantes (en M€) :
Croissance
des FCF
Période 1-10 ans
Période 11-20 ans
Taux de croissance à l'infini
Total
dont valeur terminale
Valeur
%
147,979
55,6 %
76,514
28,8 %
41,437
15,6 %
265,930
100,0%
117,950
44,4 %
3,0 %
2,0 %
Ainsi la valorisation d’entreprise de Gameloft ressort à 265,930 M€.
5.1.3 Calcul de la valeur par action
La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit (en M€ sauf en ce qui concerne la valeur par action) :
FCF actualisés (2009-2018)
147,979
+ Valeur terminale actualisée
117,950
+ Titres financiers
1,948
+ Titres mis en équivalences
0
- Provisions
0,300
- Endettement financier net
-19,804
- Minoritaires
0
= Valeur des Capitaux Propres pg
287,382
Nombre d'actions
74,798
Valeur par action
3,84
In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par
action de 3,84 € soit un potentiel d’upside de +20,0 % par rapport au dernier cours connu de 3,20 € à la clôture du 23 mars 2010.
A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à
l’infini est le suivant (en €) :
CMPC
12,94%
13,44%
13,94%
14,44%
14,94%
1,0%
4,17
3,97
3,79
3,62
3,47
Taux de croissance à l'infini
1,5%
2,0%
4,20
4,24
4,00
4,03
3,81
3,84
3,64
3,66
3,48
3,50
2,5%
3,0%
4,28
4,32
4,06
4,10
3,87
3,90
3,69
3,71
3,52
3,55
15
GE
5.2
G
Gameloft
24 mars 2010
GENESTA
Comparables
Il convient de souligner que cette méthode de valorisation n’a pas été retenue par Genesta pour apprécier la valeur de Gameloft
dans la mesure où les comparables qui composent l’échantillon présentent trop peu de similitudes avec Gameloft pour que
celui-ci puisse être pertinent :
-
d’une part, la société Glu Mobile, autrefois concurrent féroce de Gameloft connait aujourd’hui des difficultés
opérationnelles. Les agrégats intermédiaires du groupe sont négatifs et donc non comparables à la rentabilité de
Gameloft.
-
d’autre part, la société coréenne Com2us exerce principalement ses activités en Asie. Excepté le Japon, le marché des
smartphones en Asie en est encore à ses balbutiements, de telle sorte que les anticipations de croissance du chiffre
d’affaires sont peu soutenues, et la marge même décroissante.
Ainsi, la réalité opérationnelle de ces deux sociétés s’avère très différente des perspectives attendues pour Gameloft.
Nous présentons toutefois ci-après, à titre informatif, une appréciation potentielle de Gameloft par la méthode des comparables
boursiers, et rappelons que celle-ci n’a pas été retenue dans la fixation de notre objectif de cours de 3,84 € par action,
valorisation obtenue uniquement par DCF.
5.2.1 Choix des comparables
Gameloft, dont le portefeuille d’activités est résolument orienté sur le segment des jeux pour mobiles, a peu de comparables
directs cotés en Europe et dans le monde. Seules les sociétés cotées Glu Mobile et Com2us ont des activités équivalentes à
celles de Gameloft. Si certains autres éditeurs développent pour partie des jeux vidéo pour mobiles, la part de cette activité au
sein de leur portefeuille est souvent marginale – inférieure à 25 % du chiffre d’affaires – comme par exemple les sociétés Square
Enix ou Electronic Arts. Ces sociétés n’ont ainsi pas été retenues dans l’échantillon de comparaison.
L’échantillon de comparables les plus proches de Gameloft est en conséquence composé des sociétés suivantes :
Glu Mobile : Glu Mobile, société américaine créée en 2005, figure parmi les acteurs importants du secteur du jeu vidéo pour
mobiles, en termes de catalogue, même si la société traverse actuellement une période difficile dans sa gestion opérationnelle.
Comme Gameloft, son catalogue de jeux inclut des titres créés en interne comme Super K.O Boxing, Les naufragés, la série
Ancient Empires et des titres basés sur l’exploitation de licences fortes d’éditeurs tels que Atari, Activision, Konami, Harrah's,
Hasbro, Warner Bros., Microsoft, PlayFirst, PopCap Games, SEGA ou encore Sony.
Com2us : Com2us, société coréenne créée en 1998, édite des jeux vidéo pour téléphones mobiles et des jeux en ligne (MMO),
en interne et par l’exploitation de marques tierces. Le groupe est présent dans 39 pays et est n°1 sur son marché domestique.
Com2us développe un catalogue de jeux diversifié autour des thématiques Casual, Stratégie/Jeux de rôles, Sports, Action,
Puzzle. Son produit phare est Mini Game Pack, package de jeux ne nécessitant la commande que d’un seul bouton.
Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés retenues :
Glu Mobile
Com2us
CA 09
58,119
20,517
CA 10
41,609
25,667
Glu Mobile
Com2us
CA 11
ND
33,605
EBE 09
2,023
4,174
Capitalisation
boursière
22,200
96,210
EBE 10
-2,845
8,035
EBE 11
ND
12,036
Dette nette
3,951
-22,903
REX 09
-4,154
3,430
REX 10
-7,273
7,834
REX 11
RN 09
RN 10
RN 11
ND -13,302 -10,330
ND
11,323
3,819
6,936
10,683
Source : Factset au 20/03/10
Valeur
d’entreprise
0,000
25,930
0,000
73,307
Source : WVB au 20/03/10
Minoritaires
16
GE
G
Gameloft
24 mars 2010
GENESTA
5.2.2 Valorisation
Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples boursiers des sociétés comparables composant notre échantillon :
VE/CA
10
Glu Mobile
Com2us
Moyenne
Médiane
VE/CA
11
0,63
2,86
1,74
1,74
VE/EBE
10
ND
2,18
2,18
2,18
NS
9,12
9,12
9,12
VE/EBE
11
ND
6,09
6,09
6,09
VE/REX
10
NS
9,36
9,36
9,36
VE/REX
11
ND
6,47
6,47
6,47
PE
10
PE
11
NS
13,87
13,87
13,87
ND
9,01
9,01
9,01
Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M€) pour Gameloft en fonction des multiples appliqués sur la base des
valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon.
Gameloft
Valorisation induite
1
Valorisation moyenne / action
2
CA 09
131,120
248,252
248,252
3,86
CA 10
141,609
328,715
328,715
EBE 09
24,043
239,163
239,163
2,91
EBE 10
28,869
195,637
195,637
REX 09
14,563
156,082
156,082
1,95
REX 10
17,916
135,794
135,794
RN 09
9,610
133,302
133,302
1,66
RN 10
12,818
115,438
115,438
Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables
retenu et celle de Gameloft, nous appliquons une prime de taille, sur la base d’une approche symétrique au modèle de EricEugène Grena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre.
Appliquée à Gameloft, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une prime de taille de +40,0 % aux résultats évoqués
précédemment.
Capitalisation moyenne des comparables
Capitalisation non corrigée de la société
Rapport des capitalisations
Prime à appliquer
EUR
EUR
59,2
194,0
327,8 %
40,0%
M
M
Après prime, nous obtenons les valorisations suivantes :
Valorisation moyenne / action
Moyenne
5,40
4,07
2,73
2,33
3,63
L’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de
2,33 € – 5,40 €, soit en moyenne un prix par action de 3,63 €.
5.2.3 Méthodologie de la décote/prime de taille
Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de
comparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de EricEugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société.
Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNP
Paribas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par les
comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et
celle des sociétés retenues comme référentiel boursier.
Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la
société évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de
l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur.
1
2
La valeur induite est calculée sur la base des moyennes et médianes des agrégats présentées ci-dessus.
Avant décote ou prime de taille (cf. 6.2.3 Méthodologie)
17
GE
Gameloft
24 mars 2010
G
GENESTA
La démarche que Genesta adopte consiste à :
1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du
groupe de comparables ;
2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en
prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;
3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la
valorisation par les comparables.
Rapport des capitalisations
<2%
2%
5%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
80%
100%
120%
140%
150%
160%
170%
180%
190%
195%
198%
>198%
Ajustement à appliquer
-40%
-34%
-26%
-20%
-14%
-10%
-7%
-5%
-4%
-2%
0%
2%
4%
5%
7%
10%
14%
20%
26%
34%
40%
Décote
Prime
18
GE
6
G
Gameloft
24 mars 2010
GENESTA
Synthèse des comptes
6.1
Compte de résultats simplifié
Au 31/12 (en M€)
Chiffre d'affaires
2006
68,42
%évo lution
Coût des ventes
%du CA
Frais de R&D
5,00
2007
96,07
2008
110,33
2009
121,97
2010E
131,12
2011E
141,61
40,4%
14 ,8 %
10,5%
7,5%
8 ,0 %
9,04
11,10
15,53
15,08
16,14
7,3%
9,4%
10,1%
12,7%
11,5%
11,4 %
41,21
53,49
58,95
57,42
63,11
65,94
2012E
153,65
Croissance du chiffre
d'affaires tirée par le
8,5%
dynamisme des
smartphones et la
17,36
dématérialisation des
11,3% %évolut ion
%évo lution
jeux sur consoles
68,87
mais intensification de
44,8%
la concurrence sur le
secteur du jeu mobile
%du CA
6 0,2%
55,7%
53 ,4 %
47,1%
48,1%
46 ,6 %
Frais commerciaux
17,28
24,65
30,72
28,12
29,79
32,03
%du CA
2 5,2%
2 5,7%
27,8 %
23 ,1%
22,7%
22 ,6 %
2 2,5%
Frais administratifs
6,11
8,24
9,86
9,16
10,58
11,66
11,76
%du CA
8,9%
8,6%
8 ,9 %
7,5%
8,1%
8 ,2 %
7,7%
ND
2,995
2,697
2,686
2,750
2,825
2,900
35,94
Rémunération des stock-options
Excédent brut d'exploitation
avant charges liées aux stock-options
2,40
%évo lution
%du CA
3,5%
Résultat opérationnel courant avant
avant charges liées aux stock-options
2,37
Résultat financier
Résultat avant impôt
Impôts
%Taux d'impôt ef fectif
Résultat Net
Résultat Net part du groupe
6,83
10,06
18,61
24,04
28,87
18 5,1%
47,2 %
8 5,0%
29,2%
20,1%
2 4,5%
7,1%
9,1%
15,3%
18,3%
20 ,4 %
23,4%
2,81
3,34
10,44
14,56
17,92
23,28
18,8%
19 ,0 %
212,2%
39,5%
23 ,0 %
29,9%
3,5%
2,9%
3 ,0 %
8,6%
11,1%
12 ,7%
15,1%
-1,58
17,42
1,30
-1,50
-1,85
2,32
-1,23
-0,88
0,93
0,45
8,16
2,04
1,00
12,81
3,20
2,00
17,09
4,27
2,00
22,38
5,59
7,4%
-125,0%
-106 ,4 %
2 5,0%
25,0%
25,0 %
2 5,0%
16,13
16,09
-4,17
-4,17
-1,81
-1,81
5,97
5,98
9,61
9,61
12,82
12,82
16,78
16,78
%évo lution
%du CA
34,52
%évo lution
-125,9%
-56 ,6 %
-4 30,8%
60,8%
33 ,4 %
30,9%
2 3,5%
-4,3%
-1,6 %
4,9%
7,3%
9,1%
10,9%
Au 31/12 (en M€)
Immobilisations incorporelles
Immobilisations corporelles
Immobilisations financières
2006
2,82
3,55
0,96
2007
7,15
5,35
2,29
2008
11,23
5,08
2,67
2009
12,60
4,58
1,95
2010E
14,00
4,60
2,10
2011E
15,50
4,70
2,20
2012E
16,50
4,80
2,30
BFR
18,46
19,14
19,06
19,88
19,65
18,00
16,50
%du CA
2 7,0%
19,9%
17,3 %
16,3%
15,0%
12 ,7%
10,7%
0,21
18,69
-18,48
0,17
14,06
-13,89
0,73
11,47
-10,74
0,00
19,80
-19,80
0,00
29,88
-29,88
0,00
44,20
-44,20
0,00
62,58
-62,58
2010E
12,86
3,02
2011E
16,14
3,47
2012E
20,18
3,30
%du CA
6.2
Capacité à contenir les
frais de R&D,
commerciaux et
administratifs
et amélioration de la
marge
Taux d'impôt se
rapprochant d'un
niveau normatif en
raison de l'utilisation
des déficits
reportables
Bilan – principaux agrégats
Dettes financières
Trésoreries et valeurs mobilières
Endettement net
6.3
COGS qui ne seront plus
impactés par les jeux
cartouches, activité
abandonnée
Amélioration du poids
relatif du BFR, liée à
l'extinction des stocks
de jeux cartouches et à
un pouvoir de
négociation accru avec
clients et fournisseurs
Bonne capacité de
génération de
trésorerie
Endettement financier
négatif
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats
Au 31/12 (en M€)
CAF
Investissements
%du CA
Variation du BFR
Flux de trésorerie d'exploitation net
2006
20,34
2,17
2007
-0,06
4,54
2008
2,36
2,80
2009
10,59
3,00
3,2%
4,7%
2 ,5%
2,5%
2,3%
2 ,5%
2,2%
6,37
11,80
1,48
-6,08
3,60
-4,04
1,66
5,94
-0,23
10,07
-1,65
14,32
-1,50
18,38
Stabilisation des
investissements en
proportion des revenus
19
GE
6.4
G
Gameloft
24 mars 2010
GENESTA
Ratios financiers
Au 31/12 (en M€)
Bénéfice net par action
2007
-0,06
2008
-0,03
2009
0,08
2010E
0,13
2011E
0,17
2012E
0,22
# REF!
-124,3%
-55,4 %
-419,4%
60,9%
33 ,4 %
30,9%
Capitalisation boursière
Valeur d'entreprise
P/E
P/CF
Market to Book
318,02
299,55
19,77
0,27
7,20
454,09
440,19
-108,97
0,00
9,62
110,41
99,66
-61,10
0,03
2,23
262,08
242,28
43,84
0,14
4,37
239,35
209,48
24,91
0,17
3,44
239,35
195,15
18,67
0,22
2,91
239,35
176,77
14,26
0,27
2,41
VE / CA
VE / EBE
VE / ROC
4,38
124,97
126,66
4,58
64,42
156,65
0,90
9,91
29,80
1,99
13,02
23,21
1,60
8,71
14,38
1,38
6,76
10,89
1,15
4,92
7,59
EBE / CA
ROC / CA
Résultat net / CA
3,5%
3,5%
23,5%
7,1%
2,9%
-4,3%
9,1%
3,0%
-1,6%
15,3%
8,6%
4,9%
18,3%
11,1%
7,3%
20,4%
12,7%
9,1%
23,4%
15,1%
10,9%
Gearing
-41,8%
-29,4%
-21,7%
-33,0%
-43,0%
-53,7%
-63,1%
Capitaux engagés
RCE
Rentabilité des Fonds Propres
25,79
4,1%
36,4%
33,93
1,5%
-8,8%
38,04
6,3%
-3,7%
39,01
21,5%
10,0%
40,35
28,2%
13,8%
40,40
33,8%
15,6%
40,10
44,1%
16,9%
%évo lution
2006
0,23
Assez élevé au sein du
secteur
Santé financière solide
20
GE
7
7.1
G
Gameloft
24 mars 2010
GENESTA
Avertissements importants
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research
Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre
6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.
1. Achat fort
2. Achat
3. Neutre
4. Vente
5. Vente fort
7.2
Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %
Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %
Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %
Détection de conflits d’intérêts potentiels
Participation de
l’analyste, de
Participation de
Genesta et/ou de l’émetteur au
ses salariés au
capital de
capital de
Genesta
l’émetteur
Non
Autres intérêts
financiers
importants
entre
l’émetteur et
Genesta
Existence d’un
contrat de teneur
de marché ou
d’apporteur de
liquidité entre
l’émetteur et
Genesta
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
de l’établissement
de la présente
analyse financière
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
d’autres prestations
que l’établissement
de la présente
analyse financière
Communication de
l’analyse financière
à l’émetteur
préalablement à sa
diffusion
Non
Non
Non
Non
Non
Non
En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta se
réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code
de Bonne Conduite défini par l’AACIF et des Procédures prévues par l’AACIF en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta
définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être
obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.
7.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois
ère
Date de 1
diffusion
24 mars 2010
3 février 2010
4 novembre 2009
24 septembre 2009
7.4
Opinion
Etude annuelle
Achat
Flash Valeur
Neutre
Flash Valeur
Achat
Initiation de couverture
Achat
3,84 €
3,92 €
4,21 €
4,06 €
Répartition des opinions1
Répartition des opinions
sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta
33%
50%
17%
Répartition des opinions
sur les valeurs suivies par Genesta au sein d'un
même secteur d'activité
33%
Achat fort
1
Objectif de cours
67%
Ach at
Neutre
Ven te
Répartition des opinions sur les
valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des
prestations de services
50%
50%
Ven te fo rt
Il convient de noter que Genesta ne couvre aujourd’hui qu’un nombre limité de valeurs.
21
GE
24 mars 2010
7.5
Gameloft
G
GENESTA
Avertissement complémentaire
Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.
Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s)
mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce
fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.
Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni
l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce
titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première
page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification.
Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes
considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou
les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accès
à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne
qui viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux
Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and
Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.
Il est possible que Genesta ait conclu avec l’émetteur sur lequel porte l’analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs)
publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par Genesta de façon
indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession.
Cette publication reste la propriété de Genesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de Genesta.
22
GE

Gameloft - Genesta Finance

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