Focus de l`Analyse

lundi 24 mars 2014
Focus de l’Analyse
Logiciels
Une valorisation toujours attractive malgré le faible FCF
Prodware
Les Capex et le BFR pénalisent le FCF 2013…
La déception au niveau de FCF, qui est ressort i à 2M€ contre un objectif compris entre
3M€ et 5M€ et contre 7M€ attendu par Aurel s’explique à la fois par :
-
une moindre performance dans la gestion du BFR (hausse de +0.3M€ vs une baisse
de -3.0M€ attendue). Le management de Prodware évoque une moindre agressivité
en fin d’année dans les encaissements, qui ont été rattrapés par la suite.
-
un dérapage au niveau des Capex qui
sont ressortis à 21M€ ( vs une guidance
comprise entre 16M€ et 19M € et vs 16M€ a
ttendus par A urel). Ces Cape x
comprennent environ 13.5M€ de R&D capitalisé e, 5.0M€ d’investissements dans
les infrastructures Saas et 2.5M€ dans l’e xploitation. C’est sur ces deux der niers
points que le groupe a sensiblement dépassé nos attentes. Selon le groupe, ce
dérapage s’explique à la fois par le recla ssement en immobilisati ons de certains
investissements réalisés en leasing et par un manque de visibilité sur le classement
de certains investissements réalisés dans les filiales européennes.
…mais Prodware se montre confiant pour 2014
Prodware reste confiant dans son potentiel de
croissance pour 2014, et ce, m algré
l’impact négatif l ié à l’arrêt de certaines acti vités aux Pays-Bas courant 2013. Nous
prenions déjà en compte cet effet, c’est pourquoi nous anticipons prudemm ent une
croissance organique de 4.4% sur 2014.
Le groupe dispose toujours d’un levier impor tant sur sa marge d’EBITDA grâce à la
poursuite du redressement des Pays-Bas (encore en pertes opérationnelles de -2M€ en
2013), et de l’A llemagne (légères pertes opérationnelles en 20
13). Dans ces pays
Prodware bénéficiera en année pleine sur 2014 des efforts de rationalisation menés sur
2013 et d’un ret our progressif à la croissance, a ccompagné d’une montée en ga mme
(taille des contrats supérieure et ventes de licenc es). Par contre , suite à la baisse du
CIR enregistrée en 2013, nous anticipons une nouvelle baisse de -1.4M€ du CIR en
2014, à 1 2.8M€. Selon nos estimations, le grou pe devrait tout de même amélior er sa
marge d’EBITDA de +120bps en 2014, à 18.5% (EBITDA de 34.0M€), avec la possibilité
de renouer à terme avec une marge de 20%.
Ce levier se traduira moins fortement dans le ROC dans la mesure où nous anticipons une
nouvelle hausse des amortissements, à 13.3M€ (vs 10.2M€ en 2012) pour une convergence
progressive vers le niveau moyen de Capex obser vé depuis 5 an s (18M€). A insi, nous
anticipons une MOC 2014 de 10.8% en hausse de seulement +70bps par rapport à 2013.
Performance du titre
Enfin, au n iveau du FCF, su jet particulièrement sensible, Prodware devrait (enfin) afficher
une nette amélioration car le groupe entend mieux maîtriser ses Capex pour les situer entre
18M€ et 19 M€ (nous anticipons 19.5M€ de façon prudente) et il devrait enregistrer des
charges de restructurations plus limitées, à 2M€ (vs 5.5M€ en 2013). Ceci accompagné de la
hausse de l’EBITDA (de 30.5M€ à 34.0M€) et d’un BFR stable doit permettre à Prodware de
dégager un FCF net de p lus de 8 M€, pour u ne dette nette abaissée à 21M€ f in 2014 (vs
34M€ fin 2013 et sachant que 4M€ sont liés à des conversions d’OC). Après remboursement
d’emprunts, dont un possible remboursement anticipé d’une partie du prêt NIBC, la variation
de trésorerie devrait se situer autour de 4M€, montant évoqué par le manageme nt lors de la
réunion de présentation (cf tableau de FCF en page suivante).
Des hypothèses prudentes font ressortir un OC de 13.0€
Prodware affiche toujours une décote moyenne de 38% de s es multiples de VE/CA,
VE/EBITDA et VE/EB IT 2014 et 2015 par rapport à ses pairs (cf. ta bleau en pag e
suivante). Une partie de cette décote es t justifiée (taille, li quidité, FCF faible) mais elle
nous semble excessive. Après application d’hypothèses très prudentes, visant à prendre
en compte les « défauts » réels du titre, nous aboutissons tout de même à un OC de 13€.
En effet, même après retraitement à la baisse d e l’EBITDA et de l’EBIT de P rodware,
afin de prendre en compte l’écart existant entre les amortissements et les Capex (6.1M€
8
lundi 24 mars 2014
en 2014 et 3.7M€ en 2015) et après application d’une décote de -20% visant à refléter le
Valorisation de Prodware par les comparables
VE/EBITDA
déficit de taille, de liquidité et la c otation de Prodware sur Alternext, nous obtenons une
M€
2013
2014
valorisation de 15.5€ par les c omparables boursiers, sur les base des multiples de
VE/EBITDA (18.1€) et VE/EBIT (12.4€) pondérés à 75% sur 2014 et à 25 % sur 2015.
EBITDA Courant retraité
27.9
33.9
VE/EBITDA Comparables
7.8x
6.1x
De plus, nous p ondérons à la baisse cette valorisation par un DCF (Wacc de 11.75%,
Prime (décote)
-20.0% -20.0%
VE induite
174.6
Dette nette et autres passifs (actifs)
21.1
7.7
Capitaux propres induits
153.4
158.2
La génération de FCF se fait une nouvelle fois attendre mais
Valeur des CP par action (€)
18.0
18.5
exigeante du titre, nous incite à maintenir notre opinion Acheter sur la valeur. En effet,
25.0%
les multiples act uels de Prod ware semblent toujours prendre en compte un e décote
significative liée au niveau élevé de CIR et à la faible génération de FCF.
Pondération
75.0%
Valorisation retenue (€)
165.9
g=1%) ressortant à 10.9€ par titr e, compte tenu de la faible génération de FC F sur les
premières années.
18.1
Une valorisation toujours attractive : Opinion Acheter
la valorisation peu
Source : Aurel BGC
Or, d’une p art, le poids du CI R dans la génération de l’E BITDA diminue rapidement et,
Valorisation de Prodware par les comparables
VE/EBIT
d’autre part, la croissance de l’activité, le levier sur la marge d’EBITDA et la stabilisation (voire
M€
2013
2014
la baisse) des Capex, nous permettent d’être confiants dans la forte amélioration du FCF
cette année, ce qui pourrait agir comme un catalyseur en vue d’un re-rating.
Tableaux : Valorisation de Prodware et de ses comparables boursiers
EBIT Courant retraité
13.7
17.3
VE/EBIT Comparables
10.9x
10.0x
Prime (décote)
-20.0% -20.0%
VE induite
119.4
137.5
Dette nette et autres passifs (actifs)
21.1
7.7
Capitaux propres induits
98.3
129.8
Valeur des CP par action (€)
11.5
15.2
75.0%
25.0%
Pondération
Valorisation retenue (€)
Source : Aurel BGC
12.4
Données financières (M€)
Cegid
K3 BT Group
Sword Group
Exact Holding
Unit4
Médiane
Prodware
Retraitement cash EBITDA & EBIT
Prodware retraité
CA
EBITDA
2014e
2015e
72.0
75.8
11.8
14.4
20.7
22.5
47.5
50.4
110.2
133.6
47.5
50.4
34.0
37.6
-6.1
-3.7
27.9
33.9
EBIT
2014e
2015e
34.9
37.3
8.5
8.9
16.9
18.3
37.5
40.0
47.8
58.7
34.9
37.3
19.8
21.0
-6.1
-3.7
13.7
17.3
291
77
165
671
1,173
291
101
Dette nette
2014e
2015e
39.7
22.5
14.7
11.0
-44.1
-53.3
-62.0
-68.0
36.0
-21.3
14.7
-21.3
21.1
7.7
2014e
331.2
92.1
120.9
609.0
1209.0
331.2
122.0
VE/CA
2014e
2015e
1.2 x
1.1 x
1.1 x
1.0 x
1.0 x
0.9 x
2.7 x
2.6 x
2.2 x
1.9 x
1.2 x
1.1 x
0.7 x
0.6 x
-44.6% -48.4%
VE/EBITDA
2014e
2015e
4.6 x
4.1 x
7.8 x
6.1 x
5.9 x
5.0 x
12.8 x
12.0 x
11.0 x
8.6 x
7.8 x
6.1 x
4.5 x
3.3 x
-42.1% -45.6%
VE/EBIT
2014e
2015e
9.5 x
8.4 x
10.9 x
10.0 x
7.2 x
6.1 x
16.2 x
15.1 x
25.3 x
19.6 x
10.9 x
10.0 x
9.2 x
6.5 x
-15.4% -34.3%
2014e
267.5
87.5
125.6
222.3
539.5
222.3
184.1
0.0
184.1
2015e
276.4
91.5
123.0
233.3
597.9
233.3
192.6
0.0
192.6
Source : Factset
Valeurs de marché (M€)
Cegid
K3 BT Group
Sword Group
Exact Holding
Unit4
Médiane
Prodware
Capitalisation
VE
2015e
314.0
88.4
111.7
603.0
1151.6
314.0
108.6
Source : Factset
Multiples
Cegid
K3 BT Group
Sword Group
Exact Holding
Unit4
Médiane
Prodware (dilué et retraité)
Prime (décote)
Source : Factset
Estimations des variations de trésorerie de Prodware
Analyste : Nicolas David
[email protected]
En M€
2013 2014e 2015e 2016e 2017e
Résultat net
7.8
14.3
16.8
17.4
18.2
+ Amortissements et autres éléments non cash
15.2
16.0
17.9
19.5
20.2
- Variation de BFR
0.3
0.8
0.9
0.6
0.4
= CAF
22.7
29.5
33.8
36.2
38.0
- Capex
21.2
19.4
19.3
19.3
19.6
- Frais financiers
3.2
1.6
1.1
0.4
-0.1
= Free Cash-Flow Op. après frais financiers
-1.6
8.5
13.4
16.5
18.5
Free Cash-Flow Op. après frais financiers % du CA
-0.9% 4.6% 7.0% 8.3% 9.2%
+ Variations d'emprunts
-16.1 -10.8 -13.4
-0.5
-0.5
- Dividende
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
+ Autres éléments (M&A., AK, A/V actions propres, etc.)
9.7
3.9
0.0
0.0
0.0
= Trésorerie Brute fin d'année
8.9
10.5
10.5
26.5
44.6
- Dette Brute fin d'année
42.9
32.1
18.7
18.2
17.7
= Dette Nette en fin d'année
34.0
21.6
8.2
-8.4
-26.9
Source : Aurel BGC
9
Détection de potentiels conflits d’intérêts
Listing Sponsor
Contrat de liquidité
Liens Corporate
Liquidity Provider
Intérêts personnels de
l’analyste
Communication
préalable à l’émetteur
Autres sources de
conflits d’intérêt
Oui
Oui
Oui
Oui
Non
Non
Non
Ce document d’information s’adresse exclusivement à une clientèle de professionnels et d’investisseurs qualifiés. Bien que les informations exposées dans ce
document proviennent de sources considérées comme dignes de foi, Aurel-BGC et ses filiales n’en garantissent ni l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité.
Les opinions et appréciations peuvent être modifiées ou abandonnées sans avis préalable. Aurel-BGC n’est pas dans l’obligation de mettre à jour les
informations contenues dans ce document.
Trois types de recommandations, portant sur les 6 prochains mois, peuvent être utilisés dans le cadre de la rédaction de ce document :
Acheter : potentiel de hausse du titre supérieur à 10% en absolu, fondamentaux satisfaisants à excellents.
Conserver : valorisation du titre comprise entre -15% et +15% en absolu, par rapport aux cours actuels.
Vendre : potentiel de baisse du titre supérieur à 10% en absolu, fondamentaux dégradés, ou valorisation excessive.
Différentes méthodes de valorisation peuvent être énoncées au sein de ce document :
DCF : La méthode des DCF (Discounted Cash Flow) ou des Cash Flow Libres consiste à évaluer la société sur la base de prévisions de flux d'exploitation
actualisés au taux moyen de rendement exigé par les actionnaires et les créanciers. Le taux d'actualisation utilisé est le coût moyen pondéré du capital
(WACC), qui représente le coût de la dette de l'entreprise et le coût théorique des capitaux propres estimés par l'analyste, pondérés par le poids de ces deux
composantes.
Multiples de transactions : la méthode consiste à appliquer à la société évaluée les ratios de valorisation extériorisés par des transactions officielles déjà
réalisées sur des sociétés au sein du même secteur.
Comparaisons boursières : après détermination d’un échantillon de valeurs cotées comparables, les multiples de valorisations moyens de cet échantillon sont
appliqués à la société afin d’établir une référence de valorisation sur les années N, N+1 et N+2.
Actif Net Réévalué (ANR) / SOP (sum of the parts) / somme des parties : réévaluation de chaque actif du bilan selon différentes méthodes appropriées, à leur
valeur de marché ou valeur comptable corrigée.
Actualisation des dividendes : évaluation du prix d’un titre en considérant une actualisation de ses flux de dividendes, à un taux d'actualisation jugé pertinent
(généralement le coût théorique des fonds propres).
EVA : la méthode "Economic Value Added", inventée par Stern Stewart & Co., tient compte de la création de valeur générée par la société, basée sur le
différentiel de rendement entre ses actifs et le coût moyen pondéré du capital.
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Les calculs et évaluations présentés ont pour but de servir de base à nos discussions. Vous vous engagez à effectuer de façon indépendante votre propre
évaluation de l’opportunité et de l’adaptation à vos besoins des opérations proposées, notamment en ce qui concerne les aspects juridiques, fiscaux et
comptables. En outre, cette analyse ne peut être considérée comme une offre ou une sollicitation de souscription, d’achat, de vente ou de prêt de valeurs
mobilières ou autres instruments financiers et n’a pas vocation à servir de base à un quelconque contrat. Aurel-BGC et ses filiales ou les personnes qui y sont
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