Mai - Trouver un conseiller - Financière Banque Nationale

Transcription

Mai 2016
VISION
—
Mensuel économique
et financier
Études financières
—
Économie et stratégie
Services financiers
Stéfane Marion
514 879-3781
Économiste et stratège en chef Paul-André Pinsonnault
514 879-3795
Économiste principal, Revenu fixe
Krishen Rangasamy
514 879-3140
Économiste principal
Marc Pinsonneault
514 879-2589
Matthieu Arseneau
514 879-2252
Angelo Katsoras
514 879-6458
Analyste associé, géopolitique
Services énergétiques et agriculture
Greg Colman 416 869-6775
Adjoint : Andrew Jacklin 416 869-7571
Adj. : Westley MacDonald-Nixon 416 507-9568
Adj. : Michael Storry-Robertson 416 507-8007
Pétrole et gaz, petites et moyennes sociétés
403 290-5441
403 290-5625
403 290-5445
403 441-0928
403 441-0952
403 290-5624
Pétrole et gaz,
moyennes et grandes sociétés
Kyle Preston
Adjoint : John Hunt Adjoint : David Nielsen Peter Routledge Adjoint : Parham Fini
Adjoint : Jaeme Gloyn Adjoint : Paul Poon 416 869-7442
416 869-6515
416 869-8042
416 507-8006
Distribution
et produits de consommation
Vishal Shreedhar
Adjoint : Ryan Li 416 869-7930
416 869-6767
Métaux et minerais
Énergie
Dan Payne
Brian Milne Adjoint : Chris Haughn Adjoint : Mark Hirsch Adjoint : Tim Sargeant Adjoint : Matthew Taylor Situations spéciales
Banques, assurances et
services financiers diversifiés
403 290-5102
403 441-0955
403 355-6643
Shane Nagle
Adjoint : Gregory Doyle 416 869-7936
416 869-6538
Steve Parsons
Adjoint : Don DeMarco 416 869-6766
416 869-7572
Adam Melnyk Adjoint : David Lee 604 643-2864
416 869-8045
Raj Ray 416 507-8105
Immobilier
Matt Kornack
Adjoint : Dawoon Chung
Adjoint : Ammar Shah 416 507-8104
416 507-8102
416 869-7476
Trevor Johnson
Adjoint : Alex Bauer
Adjoint : Endri Leno
Adjoint : Kyle Stanley 416 869-8511
416 869-7535
416 869-8047
416 507-8108
Leon Aghazarian
Adjoint : Connor Sedgewick
Adjoint : Frédéric Tremblay
514 879-2574
514 390-7825
514 412-0021
Trevor Johnson
Adjoint : Alex Bauer
Adjoint : Endri Leno
Adjoint : Kyle Stanley 416 869-8511
416 869-7535
416 869-8047
416 507-8108
Technologies propres
et développement durable
Rupert Merer
Adjoint : Steven Hong Adjoint : Ryan Wong 416 869-8008
416 869-7538
416 869-6763
Technologie
Kris Thompson
Adjoint : Victor Dri
Adjoint : Steven Walt 416 869-8049
416 869-7495
416 869-7938
Télécommunications, médias et jeux
Adam Shine
Adjoint : Peter Stusio
Adjoint : Luc Troiani 514 879-2302
514 879-2564
416 869-6585
Transport et produits industriels
Cameron Doerksen
Adjoint : Umayr Allem
514 879-2579
416 869-8577
Analyse technique
Dennis Mark 416 869-7427
FNB et produits financiers
Daniel Straus
Ling Zhang
Adjointe : Tiffany Zhang Pipelines, services publics
et Infrastructures
Patrick Kenny
403 290-5451
Adjoint : Michael Nguyen 403 290-5447
Ihor Danyliuk
Directeur de la recherche
416 869-7522
Publications
Caroline Jukes
Directrice administrative
416 869-8039
Vanda Bright
Directrice
416 869-7141
Tanya Bouchard
Analyste superviseure
416 869-7934
Wayne Chau
Associé publications
416 869-7140
416 869-8020
416 869-7942
416 869-8022
Renseignements et distribution
Clients institutionnels
Giuseppe Saltarelli
514 879-5357
[email protected]
Réseau-succursales
Anoochka Gokhool
514-879-2521
[email protected] Table des matières
—
Faits saillants. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 02
L'économie. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 05
Taux d’intérêt et marché obligataire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
Marché boursier et stratégie de portefeuille. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
Analyse technique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
Analyse sectorielle. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
Glossaire des tableaux des analystes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
Liste Actions FBN. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
Recommendations des analystes. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
Liste alphabétique des sociétés. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56
Information réglementaire FBN, prière de consulter le site :
http://www.nbcn.ca/contactus/disclosuresFr.html
Pour obtenir une version imprimée de l’information réglementaire,
veuillez envoyer une demande (en indiquant le nom du produit et la date) à :
Financière Banque Nationale
À l’attention de Giuseppe Saltarelli
1155, rue Metcalfe
5e étage
Montréal (Québec) Canada
H3B 4S9
02 VISION
— Mai 2016
Faits saillants
—
Dans ce scénario, avec une fourchette cible de 0.50% à 0.75% pour
le taux des fonds fédéraux à la fin de l’année, nous prévoyons que
les obligations du Trésor américain de 10 ans se négocieront autour
de 2.09% à la fin de 2016 et, comme nous ne prévoyons que deux
hausses en 2017, les obligations de 2 ans se situeront près de 1.10%.
Stéfane Marion
Économiste et stratège en chef
514 879-3781
Économie
Les ajustements du rééquilibrage économique de la Chine et le choc
pétrolier se révèlent plus difficiles qu’on le pensait, et par voie de
conséquence, la croissance mondiale reste faible. Avec les risques
qui se profilent et la croissance du PIB presque en panne malgré
l’extension des mesures budgétaires et monétaires expansionnistes,
la probabilité d’une récession a sans doute augmenté. Nous avons
réduit notre prévision de la croissance mondiale de cette année
d’un dixième, à 3.1%.
L’économie américaine vient de connaître sa pire séquence de
deux trimestres depuis 2013. La croissance annualisée anémique
de 1% en moyenne pour le T4 2015 et le T1 2016 justifie l’approche
prudente de la Fed dans sa politique monétaire. Si le commerce
extérieur reste un boulet à cause de l’appréciation antérieure de
l’USD, la demande intérieure devrait de nouveau être un accélérateur
essentiellement grâce aux consommateurs, mais pas autant que
l’an dernier. La création d’emplois devrait marquer le pas au rythme
de la chute des bénéfices des entreprises et l’avantage de la baisse
des prix des carburants se dissipera aussi pour les consommateurs.
Nous avons réduit nos prévisions de croissance du PIB américain
d’un dixième à 1.9% (également 1.9% T4/T4) pour 2016. C'est au
bas de la fourchette des prévisions de la Fed, ce qui pourrait
reporter une hausse des taux d’intérêt au T4.
L’économie canadienne semble avoir eu le vent en poupe au T1
grâce aux exportations, mais elle n’est pas encore tirée d’affaire.
Un repli temporaire du commerce extérieur et la langueur continue
de la demande intérieure limiteront la croissance au T2. Par la suite,
un ralentissement attendu de la création d’emplois devrait inciter
les ménages lourdement endettés à faire montre de retenue dans
leurs dépenses en biens de consommation et en immobilier, qui est
globalement le moins abordable depuis des années. Conjugué aux
reculs continus de l’investissement des entreprises, cela devrait
annuler les avantages des mesures de stimulation budgétaires
à venir. Tout compte fait, nous maintenons notre prévision de
croissance d’à peine 1.3% pour le PIB du Canada cette année.
Taux d’intérêt et devise
Devant la situation économique mondiale encore anémique et les
risques pour la croissance et l’emploi aux États-Unis, nous estimons
maintenant qu’il y a des chances pour que la Fed ne hausse ses
taux d’intérêt qu’une seule fois en 2016, vers la fin de l’année.
Le rendement des obligations canadiennes de deux ans a rebondi
d’un creux en cours de journée de 0.253% le 20 janvier à 0.679%
le 22 avril. Notre prévision de croissance du PIB de 1.3% en 2016
implique une croissance trimestrielle plus faible après un T1 actif,
ce qui tendra à limiter de nouvelles hausses des rendements à
court terme. Dans ce scénario, les obligations du Canada de 2 ans
se négocieraient aux alentours de 0.70% et celles de 10 ans,
de 1.67% à la fin de l’année.
Le dollar canadien a le vent en poupe, profitant de la mollesse de
l’USD, de la remontée des prix du pétrole et des investissements
de portefeuille. Mais comme nous l’avons déjà dit, la dépendance du
Canada à l’égard des rentrées de capital à court terme pour financer
son important déficit du compte courant expose le huard à la moindre
saute d’humeur. Nous avons donc ajusté nos prévisions pour la
monnaie pour refléter le regain à court terme du CAD; nous nous
attendons à ce que le huard perde de son élan vers la fin de l’année
quand la Fed resserrera sa politique.
Répartition des actifs et marché boursier
Au début du T2, les actions mondiales ont continué de monter,
récupérant tout ce qu’elles avaient perdu pendant les premières
semaines de l’année (sur la base du rendement total). Au début de
l’année, les investisseurs étaient nerveux au sujet de la possibilité
d’une récession en Chine. Pire encore, la Réserve fédérale américaine
menaçait de relever son taux directeur quatre fois en 2016. Mais les
derniers mois ont révélé que l’économie mondiale est résiliente et ont
incité la Fed à adopter un ton beaucoup plus accommodant.
L’indice S&P/TSX a opéré un retour en force spectaculaire après
un début d’année très bousculé. Qu’est-ce qui a rendu les actions
canadiennes si intéressantes? Premièrement, les prix du pétrole ont
augmenté. Mais, à l’avenir nous entrevoyons un potentiel de hausse
limité du prix du pétrole. Cela veut-il dire que l’indice S&P/TSX a
culminé? Nous en doutons. Les investisseurs pourraient être en
train de prendre conscience que l’économie canadienne ne repose
pas uniquement sur le pétrole et que celle-ci est loin de s’effondrer.
Notre répartition des actifs reste inchangée ce mois-ci.
Nous maintenons notre recommandation de surpondérer les
actions par rapport à notre modèle de référence. La prudence
de la Fed, l’augmentation des prix des produits de base et
l’affaiblissement de l’USD entraîneront sans doute une révision à
la hausse des bénéfices. Nos cibles sont de 14,700 pour l’indice
S&P/TSX et 2,200 pour le S&P 500. Notre répartition sectorielle
pour l’indice S&P/TSX reste inchangée ce mois-ci, puisque nous
gardons confiance dans la surpondération des actions bancaires.
03
—
Faits saillants
—
Répartition des actifs FBN
Indice de
Recommandation
référence (%)
FBN (%)
Variation
(%)
Marché boursier
Actions canadiennes
20
23
Actions américaines
20
20
Actions étrangères (EAEO)
5
7
Marchés émergents
5
8
Marché obligataire
45
37
Liquidités
5
5
100
100
Total
FBN Économie et Stratégie
Niveau
actuel
T1-2017(est.)
Prévisions
3 mois
US
CA
0.22
0.55
0.82
0.46
10 ans
US
CA
1.82
1.51
2.15
1.73
2,065
13,951
Cible
T1-2017(est.)
2,200
14,700
TAUX D’INTÉRÊT
INDICES BOURSIERS
S&P 500
S&P/TSX
Rotation sectorielle FBN
Secteurs du S&P/TSX
Pondération*
Recommandation
Énergie
19.7
Équipondérer
Matériaux
12.8
Équipondérer
Industrie
8.0
Équipondérer
Consommation discrétionnaire
6.4
Sous-pondérer
Consommation de base
4.3
Sous-pondérer
Santé
1.0
Équipondérer
Finance
37.2
Surpondérer
Technologies de l'information
2.8
Surpondérer
Services de télécommunications
5.4
Sous-pondérer
Services publics
2.4
Sous-pondérer
Total
* Au 29 Avril 2016
100
Variation
Page laissée intentionnellement vierge
L'économie
—
06 VISION
— Mai 2016
L'économie
—
Krishen Rangasamy
514 879-3140
de 2% de la Banque du Japon. L’appréciation du yen depuis le début de
l’année n’aide pas. Après trois années de réforme Abe qui se soldent par un
bilan surgonflé de la BdJ, le marché se demande maintenant si la banque
centrale peut poursuivre sa politique de détente. La création monétaire a eu
un effet limité sur l’inflation, et les anticipations d’inflation à long terme en
particulier reviennent au niveau d’avant la réforme Abe, c.-à-d. près de zéro.
Monde : La politique budgétaire devrait être stimulante cette année
Soldes budgétaires
2
% du PIB
1
Monde : Sur le fil du rasoir
0
-1
-2
L’économie mondiale semble de plus en plus être sur le fil du
rasoir. Les ajustements du rééquilibrage économique de la Chine
et le choc pétrolier se révèlent plus difficiles qu’on le pensait,
et par voie de conséquence, la croissance mondiale reste faible.
Avec les risques qui se profilent et la croissance du PIB presque en
panne malgré l’extension des mesures budgétaires et monétaires
expansionnistes, la probabilité d’une récession a sans doute
augmenté. Nous avons réduit notre prévision de la croissance
mondiale de cette année d’un dixième, à 3.1%.
La croissance économique mondiale demeure faible dans les économies
développées et émergentes. Dans ses plus récentes perspectives, le FMI a
revu sa prévision de la croissance mondiale à tout juste 3.2% cette année,
et ce, malgré des politiques budgétaires et monétaires très stimulantes.
Si l’agence prévoit que les économies avancées amélioreront leur équilibre
budgétaire en proportion de leur PIB, elle s’attend à ce que les économies
émergentes évoluent en sens contraire avec le déploiement de mesures de
stimulation budgétaires. La probabilité d’une récession et d’une déflation
de certaines économies développées a augmenté selon le FMI vu leur
rythme de croissance proche de la panne.
Au Japon par exemple, la probabilité d’une récession a bondi de
10% depuis l’automne, à plus de 40%, et celle d’une déflation a triplé.
Les défis économiques du pays sont décourageants. La dévastation
par les récents tremblements de terre a arrêté la production d’usines,
ce qui plombera le PIB du T2 alors que l’économie est déjà sous pression.
On se souviendra que le PIB s’est contracté au dernier trimestre de 2015
et que, selon l’enquête Tankan, le T1 ne devrait pas être brillant non plus.
En février, la production industrielle et les dépenses dans le commerce
de détail étaient en forte baisse, le chômage augmentait et les
exportations continuaient de se contracter en glissement annuel.
Le problème du Japon n’est pas simplement cyclique. Au cours des 25
dernières années, la diminution de la population en âge de travailler a fait
baisser la croissance du PIB potentiel de 4% à près de zéro. Il n’est pas
étonnant que la croissance effective ait été molle. Avec un potentiel aussi
faible, il suffit de peu de croissance pour résorber l’écart de production, qui
est voisin de zéro actuellement. Même là, l’inflation reste faible — le taux
d’inflation annuel n’était que de 0.3% en février, 0.8% sans les aliments et
l’énergie —, ce qui fait ressortir le problème de la faiblesse de la demande
due au vieillissement de la population. On est loin de l’objectif d’inflation
Économies
avancées
-3
-4
MONDE
-5
Marchés
émergents
-6
-7
-8
-9
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
FBN Économie et Stratégie (données du FMI)
Monde : La probabilité d’une récession et d’une déflation a augmenté
Probabilité d’une récession en 2016
Oct. 2015
Probabilité d’une déflation en 2016
Avr. 2016
Oct. 2015
45
45
40
40
35
35
30
30
25
25
20
20
15
15
10
10
5
5
0
États-Unis
Zone euro
0
Japon
États-Unis
Avr. 2016
Zone euro
Japon
Japon : Un potentiel faible freine la croissance
PIB réel et taux de croissance potentiel
8
7
Écart de production et taux d’inflation de base
6
Var. a/a (%)
Un potentiel faible
limite la croissance
6
5
4
5
PIB réel
actuel
3
1
0
1
-1
0
-2
-1
-3
-2
-4
-3
-5
-4
-6
-5
-7
-6
1985
-8
1985
1995
2000
2005
2010
2015
FBN Économie et Stratégie (données de la Banque du Japon, Datastream)
4
3
2
IPC de
base (d)
2
2
1990
Hausse de la
taxe de vente
Hausse de la
taxe de vente
4
PIB réel
potentiel
3
Var. a/a (%)
%
1
0
-1
-2
Écart de
production (g)
-3
Malgré un écart de
production presque nul,
l’inflation reste faible
1990
1995
2000
-4
2005
2010
2015
-5
07
—
L'économie
—
Japon : Le yen se rapproche-t-il des écarts de taux?
USDJPY et écart de taux des titres de 2 ans entre les États-Unis et le Japon
Perspectives mondiales
5.5
%
Axe inversé
Lancement des
réformes Abe
5.0
125
4.5
120
4.0
Prévisions
115
3.5
USDJPY (d)
3.0
Pays avancés
États-Unis
Zone euro
Japon
R.-U.
Canada
Australie
Nouvelle-Zélande
Hong Kong
Corée
Taiwan
Singapour
2015
1.9
2.4
1.6
0.5
2.2
1.2
2.5
3.4
2.4
2.6
0.7
2.0
2016
1.7
1.9
1.5
0.5
1.9
1.3
2.5
2.0
2.2
2.7
1.5
1.8
2017
1.8
2.0
1.6
-0.1
2.2
1.9
3.0
2.5
2.4
2.9
2.2
2.2
Asie émergente
Chine
Inde
Indonésie
Malaisie
Philippines
Thaïlande
6.5
6.9
7.3
4.8
5.0
5.8
2.8
6.3
6.5
7.5
4.9
4.4
6.0
3.0
6.3
6.2
7.5
5.3
4.8
6.2
3.2
Amérique latine
Mexique
Brésil
Argentine
Venezuela
Colombie
-0.1
2.5
-3.8
1.2
-5.7
3.1
-0.5
2.4
-3.8
-1.0
-8.0
2.5
1.5
2.6
0.0
2.8
-4.5
3.0
Europe de l’Est et CEI
Russie
République Tchèque
Pologne
Turquie
0.0
-3.7
4.2
3.6
3.8
1.0
-1.8
2.5
3.6
3.8
2.2
0.8
2.4
3.6
3.4
M-O et Afrique du N.
Afrique subsaharienne
Pays avancés
Pays émergents
Monde
So urce: FB N Éco no mie et Stratégie
2.3
3.4
1.9
4.0
3.1
2.9
3.1
1.7
4.1
3.1
3.3
4.0
1.8
4.6
3.4
1.5
110
105
2.5
2.0
130
100
?
Écart de taux des
titres de 2 ans (g)
95
90
1.0
85
0.5
80
0.0
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
75
2016
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
Les taux d’intérêt sont déjà négatifs, alors que l’assouplissement quantitatif
semble plafonné par la diminution des obligations que peut encore acheter
la banque centrale. La réforme Abe étant remise en question, il y a peu
de raisons que le taux USDJPY diverge des écarts de rendement.
En d’autres termes, le yen peut encore monter. Reste à savoir si les
autorités le laisseront faire. Premièrement, il y a tout lieu de craindre que
les anticipations d’une poursuite de l’appréciation du yen conduisent à un
dénouement désordonné d’opérations de portage qui pourrait entraîner
des liquidations d’actifs dans le monde entier. Deuxièmement, la crédibilité
du gouvernement est jeu. Il n’est pas clair qu’il y ait une volonté politique
de le faire, mais les réformes Abe pourraient encore porter fruit si le
gouvernement décidait d’adopter des mesures de stimulation budgétaires
conséquentes — emprunter à de faibles taux pour investir dans l’avenir non
seulement augmente la croissance actuelle et le potentiel de l’économie,
mais accroît aussi l’offre d’obligations, ce dont la BdJ a besoin pour élargir
ses mesures d’assouplissement quantitatif. Devant les défis accrus de la
hausse du yen, et des catastrophes naturelles, nous avons réduit nos
prévisions de croissance pour le Japon à 0.5% seulement cette année.
Dans la zone euro, les probabilités d’une récession et de la déflation cette
année ont grimpé à environ 35% selon le FMI. Comme le Japon, la zone
euro est aux prises avec une croissance et une inflation faibles, limitées
dans les deux cas par une démographie déficiente.
Zone euro : La baisse de la population en âge de travailler limite l’inflation
Population âgée de 15 à 64 ans et inflation de base
224
millions
Var. a/a (%)
2.6
223
2.4
222
2.2
221
2.0
220
1.8
219
1.6
218
1.4
217
IPC sans les
aliments et
l’énergie (d)
216
215
214
2000
2002
1.0
0.8
Population en âge de
travailler (g)
1998
1.2
2004
2006
FBN Économie et Stratégie (données de World Bank, Datastream)
2008
2010
2012
2014
2016
0.6
08 VISION
— Mai 2016
L'économie
—
La Fed sait que sa décision de relever les taux d’intérêt aura des
répercussions mondiales, dont certaines pourraient affecter les ÉtatsUnis par le biais des exportations ou des marchés financiers, voire les
deux. Comme nous l’avons déjà dit, l’appréciation de l’USD augmente
les risques de défauts d’entreprises compte tenu de l’encours de titres
de dette en dollars américains en dehors des États-Unis. Les marchés
émergents qui cumulent une grande part de cette dette privée sont
particulièrement vulnérables. Si les emprunts privés tournent mal, on ne
peut pas exclure une contagion des dettes souveraines, p. ex., si des
investisseurs étrangers se retiraient sans discernement. Des pays tels
que l’Indonésie et le Mexique sont particulièrement vulnérables étant
donné leur dépendance à l’égard du capital étranger et la détention d’une
grande partie de leur dette publique par des investisseurs étrangers.
Par ailleurs, la mondialisation a éliminé certains coupe-feu protecteurs
et la Fed doit en tenir compte. La chaîne d’approvisionnement mondiale
et donc les maillons du commerce international sont devenus plus
importants que jamais, comme en témoignent les exportations mondiales
qui augmentent plus vite en termes bruts qu’en valeur ajoutée intérieure.
La suppression des barrières à l’investissement a aussi facilité la
circulation internationale des capitaux. Dans les économies avancées,
les instruments de portefeuille des marchés émergents ont augmenté
à des records absolus en proportion de l’économie. Cette plus grande
intégration, à la fois du commerce et des marchés financiers, implique
qu’un choc économique à un bout du monde pourrait se propager
rapidement à la planète entière. La sensibilité de la Fed à la scène
économique internationale est donc justifiée.
La prudence de la Fed est une condition nécessaire pour éviter que
l’économie mondiale trébuche. Mais ce n’est pas une condition suffisante.
Pour que la croissance mondiale se maintienne au-dessus de 3% cette
année et l’année suivante, il faudra encore que certains risques ne se
matérialisent pas, p. ex., le Brexit, l’augmentation du protectionnisme
commercial ou une crise financière découlant de défauts en cascade
sur des obligations de sociétés. La gestion économique de la Chine est
aussi cruciale pour les perspectives mondiales. Les données récentes
étaient décevantes, notamment celles du commerce international et de
la croissance du PIB au T1, les plus mauvaises depuis des années.
Mais nous nous attendons à ce que Pékin adopte les réformes et les
mesures de stimulation budgétaires exposées dans le plus récent plan
quinquennal avec suffisamment de vigueur pour atteindre son objectif
de croissance du PIB de 6.5% cette année.
Monde : Certaines économies émergentes sont plus vulnérables que
d’autres
60
Dettes souveraines aux mains d’investisseurs étrangers (%)
L’arrivée de migrants aidera à atténuer un peu le problème démographique
et à soutenir la croissance du PIB de la zone euro grâce aux dépenses
publiques qui y sont liées. Mais cela sera de peu de secours contre la
menace de déflation à court terme. On peut donc s’attendre à ce que la
Banque centrale européenne maintienne la détente pendant un certain
temps encore. Alors que BCE et la BdJ poursuivent l’assouplissement
monétaire, la hausse des taux d’intérêt que pourrait décider la Réserve
fédérale américaine sans faire bondir le dollar et donc compromettre une
économie qui a déjà du mal à parer à l’appréciation antérieure de l’USD
est limitée (vois la section États-Unis).
Indonésie
55
Mexique
50
45
Turquie
40
35
Argentine
Afrique
du Sud
30
25
Malaisie
Chili
20
Brésil
Russie
15
10
Inde
5
0
Thaïlande
Chine
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
Solde du compte courant (% du PIB)
3
4
5
6
7
Monde : Des liens de plus en plus grands entre les marchés du
commerce international et les marchés financiers
Ratio des exportations brutes aux exportations nationales à
valeur ajoutée (c.-à-d. mesure de l’importance des chaînes
d’approvisionnement mondiales)
1.24
10
ratio
1.22
1.18
1.16
% du PIB des économies avancées
9
Le ratio record indique
que les chaînes
d’approvisionnement
mondiales sont plus
importantes que jamais
1.20
Exposition des portefeuilles des économes
avancées aux marchés émergents
Les économies
avancées sont très
exposées aux marchés
émergents
8
7
6
1.14
5
1.12
4
1.10
3
1.08
2
1.06
1
1.04
1.02
0
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
1997
2010
2005
2014
Chine : Croissance relativement faible au T1
PIB réel
Exportations et importations
%
%
10.5
70
10.0
60
9.5
50
9.0
11
8.5
10
8.0
7.5
9
Var. a/a.
7.0
8
6.5
7
40
30
Exportations
20
10
0
-10
6
-20
5
4
Var. a/a (%)
2011
2012
2013
Importations
-30
Var. t/t désais.
2014
2015
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
2016
Q1
-40
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
Q1
2014 2016
T1
09
—
L'économie
—
États-Unis : La Fed peut attendre
États-Unis : Plus mauvaise performance de deux trimestres depuis 2013
PIB réel
%
%
L’économie américaine vient de connaître sa pire séquence de
deux trimestres depuis 2013. La croissance annualisée anémique
de 1% en moyenne pour le T4 2015 et le T1 2016 justifie l’approche
prudente de la Fed dans sa politique monétaire. Si le commerce
extérieur reste un boulet à cause de l’appréciation antérieure
de l’USD, la demande intérieure devrait de nouveau être un
accélérateur essentiellement grâce aux consommateurs, mais
pas autant que l’an dernier. La création d’emplois devrait marquer
le pas au rythme de la chute des bénéfices des entreprises et
l’avantage de la baisse des prix des carburants se dissipera aussi
pour les consommateurs. Nous avons réduit nos prévisions de
croissance du PIB américain d’un dixième à 1.9% (également 1.9%
T4/T4) pour 2016. C'est au bas de la fourchette des prévisions de
la Fed, ce qui pourrait reporter une hausse des taux d’intérêt au T4.
4.0
3.5
Var. 2 trimestres (d)
3.0
2.5
2.0
5
1.5
1.0
4
0.5
3
0.0
Var. t/t désais. (g)
2
1
0
-1
2012
2013
2014
2015
2016
T1
Baisse de la confiance des entreprises et des investissements
Confiance des petites entreprises (NFIB) et investissement des entreprises en matériel
30
L’estimation préliminaire de la croissance annualisée du PIB Américain
au T1 était d’à peine 0.5%. La faible croissance annualisée de 1% en
moyenne aux T4 2015 et au T1 2016 est en fait la pire séquence du
genre sur deux trimestres depuis 2013. Le commerce international
a une fois de plus entravé la croissance économique au T1 en raison
de la chute des exportations et de la hausse des importations.
Les dépenses d’investissement ont aussi amputé la croissance,
reflétant la baisse de confiance, en particulier des petites entreprises.
Mais celles-ci ont cependant été compensées par des contributions
honorables de la consommation, des dépenses publiques, et de
l’investissement résidentiel.
La croissance devrait être meilleure au T2 après la ponction sur les
stocks du trimestre précédent, mais nous ne nous attendons pas à
des résultats particulièrement spectaculaires. D’une part, le point de
départ du T2 était plutôt bas, avec des baisses étonnamment fortes
de la production industrielle et du commerce de détail en mars.
Les difficultés du commerce international devraient aussi se poursuivre
en écho à l’appréciation antérieure de l’USD et à la faiblesse de la
demande mondiale. Il n’est pas évident non plus que la croissance de
la consommation puisse répéter la performance de l’an dernier puisque
les avantages de la baisse des prix à la pompe se dissipent et si le
marché du travail décélère. Certes, ce marché a été ferme récemment,
la création d’emplois dans le secteur privé non agricole ayant dépassé
en moyenne les 230,000 postes par mois depuis six mois. Mais les
bénéfices ont souffert du ralentissement de la croissance économique
et de la productivité de la main-d’œuvre — ils ont chuté au rythme le
plus rapide depuis des années et les entreprises ne tarderont pas à
ajuster leurs effectifs. Les services des ressources humaines ont
tendance à réagir à l’évolution des bénéfices avec un ou deux
trimestres de décalage, ce qui laisse envisager un ralentissement
prochain du marché du travail. L’augmentation des risques pour
l’économie mondiale et domestique pourrait ainsi forcée la Fed de
remettre toute nouvelle hausse des taux à tard dans l’année.
4.5
indice
Var. a/a (%)
104
20
102
15
100
10
NFIB (d) 98
5
96
0
94
-5
92
-10
90
Investissement
réel des
entreprises en
matériel (g)
-15
-20
88
86
-25
-30
84
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
T1
Ralentissement à venir du marché du travail?
Corrélation entre la variation trimestrielle de
l’emploi et des bénéfices après impôts
Emploi privé et bénéfice des sociétés après impôts
10
9
8
7
6
5
106
25
Var. a/a (%)
La chute des profits nuira à la
création d’emplois…
Effectifs salariés non
agricoles – secteur privé
(g)
Var. a/a (%)
Bénéfice après
impôts (d)
100
90
0.45
70
0.40
60
50
4
40
3
30
2
20
1
10
0
0
-1
-10
-2
-20
-3
-30
-4
-40
-5
-50
T4
-6
-60
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
0.50
80
… quoique avec deux trimestres de décalage
0.35
0.30
0.25
0.20
0.15
0.10
0.05
0.00
T
T+1
T+2
T+3
T+4
82
10 VISION
— Mai 2016
L'économie
—
La Fed peut se montrer patiente. Le déflateur des dépenses personnelles
de consommation annuel a chuté en février à tout juste 1%, s’éloignant
un peu plus de l’objectif de 2% du FOMC. Et les probabilités d’une
augmentation de l’inflation restent faibles étant donné la croissance
limitée des salaires. En dehors du pouvoir de négociation limité des
syndicats, cela s’explique aussi par l’augmentation du taux d’activité
de la main-d’œuvre. En mars, ce taux a augmenté une cinquième fois
en six mois, surtout dans la catégorie d’âge principale des 25 à 54 ans
dont le taux d’activité a augmenté le plus depuis 1985. Malgré ces
augmentations, le taux d’activité reste faible et peut dont encore
augmenter et limiter les augmentations de salaires à court et moyen
termes. Si le taux d’activité continue d’augmenter et que notre prévision
d’un ralentissement de la création d’emplois se réalise, le taux de
chômage devrait augmenter au cours des prochains mois, donnant
à la Fed une raison de plus de ne pas modifier les taux d’intérêt.
Entre-temps, les entreprises et les ménages peuvent continuer de profiter
de taux d’emprunt bas. Les prêts et le crédit-bail ont augmenté au rythme
annuel de plus de 7% pendant plus d’un an et rien n’indique qu’ils vont
diminuer. C’est pourquoi le passage à vide actuel ne se transformera
sans doute pas en récession aux États-Unis. La dette des ménages
a augmenté de près de mille milliards de dollars au cours des deux
dernières années et il reste de la marge pour emprunter plus.
Les Américains jouissent actuellement d’une capacité d’emprunt
accrue — le ratio des obligations financières, c.-à-d. la dette en
pourcentage du revenu personnel disponible reste proche de
creux inégalés depuis plusieurs décennies après la grande phase
de désendettement de 2008-2012. Les améliorations des notes de
crédit ont aussi rendu le crédit plus accessible pour un plus grand
nombre de ménages qui avaient auparavant été écartés du système
bancaire formel. Ainsi, la demande des consommateurs d’articles
coûteux, comme des voitures et des logements, devrait trouver un
certain soutien malgré un ralentissement attendu de la création d’emplois.
Le taux d’activité rebondit
Taux d’activité (publié et projection du BLS)
67.0
1.0
%
66.5
%
0.8
66.0
0.6
65.5
0.4
65.0
0.2
64.5
0.0
64.0
-0.2
63.5
Publié
63.0
-0.4
Projection
du BLS
62.5
-0.6
-0.8
62.0
61.5
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
-1.0
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream et du BLS)
La croissance du crédit reste forte
Prêts et crédit-bail
16
14
Var. a/a (%)
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
Zones ombrées = récessions
-8
-10
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
Avr.
2016
La plus faible croissance de la productivité en dehors d’une récession
Productivité de la main-d’œuvre non agricole
5.0
Les entreprises pourraient faire un meilleur usage du crédit bon
marché disponible. Emprunter pour racheter des actions n’améliore
pas la capacité des sociétés de croître. Après des années de sousinvestissement, les actifs immobilisés ont atteint l’âge moyen le plus
élevé depuis des décennies. Cela explique pourquoi la croissance de
la productivité annuelle s’est établie en moyenne à 0.5% seulement
depuis 2011, soit la plus mauvaise performance sur cinq ans de tous
les temps, en dehors du début des années 1980 où les États-Unis
étaient en récession. Et, avec la persistance d’un dollar fort qui freine
la capacité de livrer concurrence sur les marchés mondiaux,
les entreprises américaines pourraient avoir peu d’autres choix que
d’investir pour accroître leur productivité. Par conséquent, alors que
les dépenses d’investissement pourraient être limitées à court terme
par le tassement des bénéfices, nous nous attendons à ce qu’elles
rebondissent plus tard dans l’année. Cela, doublé de la poursuite de
l’apport des consommateurs (bien que moins grand que l’an dernier)
et de l’immobilier résidentiel, devrait compenser l’effet ralentisseur
du commerce international et permettre à l’économie américaine de
croître d’environ 1.9% cette année.
Variation sur six mois du taux d’activité des
travailleurs âgés de 25 à 54 ans
Var. a/a (%)
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
Moyenne
5 ans
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-2.0
1955
1960
1965
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
11
—
L'économie
—
Canada : Pas encore tiré d’affaire
En outre, la période de disette des investissements est loin d’être terminée,
particulièrement dans le secteur de l’énergie. L’effondrement des prix des
produits de base a fait chuter les termes de l’échange du Canada au plus
bas depuis 13 ans en février, ce qui a dû brider les bénéfices du premier
trimestre. Mais la situation est moins noire en dehors du secteur de
l’énergie où les bénéfices étaient en hausse l’an dernier en partie grâce au
regain de vigueur du secteur de la fabrication. Et avec un dollar canadien
plus concurrentiel, il y a de bonnes chances que cette tendance continue
en 2016 pour les profits. Tout nouvel investissement assurerait une
capacité supplémentaire et aiderait les exportateurs à répondre à la
demande américaine. On se rappellera que ces dernières années les
exportateurs en dehors du secteur de l’énergie n’avaient pas soutenu le
rythme de la demande américaine soit en raison de la perte de parts de
marché soit en raison de contraintes de capacité. Nous prévoyons des
progrès sur ce front. Cela dit, les exportateurs retarderont probablement
leurs plans d’investissement à plus tard prochain quand les turbulences
économiques mondiales se seront calmées et que les directions auront
une plus grande confiance dans la durabilité de la demande étrangère.
Solde des opinions : Comment les modalités et les
conditions pour obtenir du financement ont-elles changé?
100
PIB réel (g)
5
90
4
80
3
70
2
60
1
50
0
40
-1
30
-2
20
-3
-5
0
-10
Le rebond des intentions
d’embauche et d’investissement est
encourageant, quoique des niveaux
encore bas laissent penser que
nous n’avons pas encore atteint
une croissance saine et durable
-6
-7
-8
-9
10
Solde des opinions sur
l’investissement et
l’embauche (d)
-4
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
-20
-30
-40
-50
2015 2016
60
50
Le resserrement des
conditions de crédit n'est pas
positif pour la croissance au
cours des trimestres
subséquents
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
T1
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015 2016
Conditions plus souples
Malgré un mois de février morose, l’économie du Canada devrait réussir
à croître à un rythme annualisé de près de 3% grâce à un bon point de
départ et au bond de la production de janvier. Les résultats de l’Enquête
sur les perspectives des entreprises de la Banque du Canada étaient
sensiblement en accord avec la hausse observée de la croissance
économique — les intentions d’embauche des sociétés ont augmenté
au T1. Cependant, les niveaux toujours faibles des intentions positives
n’ont pas encore atteint un point annonçant une croissance saine et
durable. La nette aggravation de l’accès au crédit était particulièrement
préoccupante. Certes, l’enquête a eu lieu pendant une période de tension
sur les marchés financiers et une grande partie de la détérioration du
crédit était centrée sur le secteur de l’énergie. Mais ce n’est pas une
consolation puisque le resserrement des conditions de crédit augmente
la probabilité de défauts et risque de se propager hors du secteur
de l’énergie. Par conséquent, si l’économie canadienne semble avoir
bénéficié d’une bonne poussée au T1, elle n’est pas encore au bout
de ses peines.
Croissance du PIB réel et Enquête sur les
perspectives des entreprises de la Banque
du Canada
6 Var. t/t (%) désais.
Conditions plus serrées
L’économie canadienne semble avoir eu le vent en poupe au T1
grâce aux exportations, mais elle n’est pas encore tirée d’affaire.
Un repli temporaire du commerce extérieur et la langueur continue
de la demande intérieure limiteront la croissance au T2. Par la
suite, un ralentissement attendu de la création d’emplois devrait
inciter les ménages lourdement endettés à faire montre de retenue
dans leurs dépenses en biens de consommation et en immobilier,
qui est globalement le moins abordable depuis des années.
Conjugué aux reculs continus de l’investissement des entreprises,
cela devrait annuler les avantages des mesures de stimulation
budgétaires à venir. Nous maintenons notre prévision de
croissance du Canada cette année à 1.3%.
Canada : Rebond au T1, mais l’économie n’est pas encore tirée d’affaire
T1
FBN Économie et Stratégie (données de la Banque du Canada, Statistique Canada)
Les termes de l’échange les plus défavorables depuis 2003
Termes de l’échange de marchandises (prix des exportations divisé par les prix à l’importation)
1.12
1.10
1.08
1.06
1.04
1.02
1.00
0.98
0.96
0.94
0.92
0.90
0.88
0.86
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada)
Fév.
2016
Les exportateurs hors énergie n’ont pas suivi la demande américaine
Exportations réelles canadiennes hors énergie et importations réelles non pétrolières des États-Unis
130
Indice=100 en avril 2007
125
120
Importations réelles
non pétrolières des
États-Unis
115
110
105
100
95
90
Exportations
canadiennes hors
énergie
85
80
75
70
65
2007
2008
2009
2010
2011
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream, Statistique Canada)
2012
2013
2014
2015
Fév.
2016
12 VISION
— Mai 2016
L'économie
—
D’ici là, la demande intérieure reposera essentiellement sur les
consommateurs. L’embellie du marché du travail depuis le début
de l’année est encourageante à cet égard étant donné l’augmentation
des revenus des ménages qu’elle entraîne. D’après l’Enquête sur la
population active, 76,000 emplois auraient été créés au T1 dans le
secteur privé, ce qui représente la meilleure performance trimestrielle
depuis 2013. La croissance du crédit à la consommation est aussi
encourageante, puisqu’elle reste saine à plus de 2% (en glissement
annuel). Cela dit, le ralentissement attendu de la création d’emplois
devrait amener les ménages déjà endettés à resserrer les cordons
de leur bourse plus tard cette année.
Pour l’heure, le crédit bon marché et l’emploi solide dopent le marché
de l’immobilier résidentiel comme en atteste une augmentation de
7% d’une année à l’autre de l’Indice de prix de maison Teranet-Banque
Nationale en mars. On ne s’étonnera pas de voir que ce sont les régions
affichant la meilleure tenue de l’emploi qui ont aussi les marchés
immobiliers les plus actifs. Vancouver et Toronto, ainsi que leurs
voisines, Victoria et Hamilton respectivement, voient monter les
prix des maisons à un rythme moyen de 12% sur douze mois, c.-à-d.
bien plus que la moyenne nationale. Cela contraste fortement avec la
correction en cours à Calgary, Edmonton, Winnipeg, Ottawa-Gatineau,
Montréal, Québec et Halifax — en mars, le prix moyen de ces sept
régions a chuté en glissement annuel un neuvième mois de suite.
L’offre limitée explique aussi les pressions à la hausse des prix immobiliers
à Vancouver et Toronto. Mais les facteurs fondamentaux n’expliquent
pas entièrement la hausse des prix à Vancouver et Toronto. Si c’était le
cas, l’abordabilité n’aurait pas chuté aussi vite dans les deux villes
— l’abordabilité est l’inverse du paiement hypothécaire sur une maison
canadienne représentative en pourcentage du revenu (voir notre
édition d’avril du Suivi de l’abordabilité du logement). Selon cet
indicateur, l’abordabilité à Toronto est maintenant la pire en 20 ans
alors que Vancouver reste la ville où la propriété d’un logement est
le moins abordable du pays. Le rythme d’inflation de l’immobilier
résidentiel n’est pas soutenable. Par conséquent, nous nous attendons
à ce que la contribution du secteur de l’immobilier résidentiel diminue
d’ici la fin de l’année et l’an prochain.
Nous gardons confiance dans notre prévision de croissance du PIB
de 1.3% cette année, en prévoyant que le tassement de la demande
intérieure compensera les avantages provenant du commerce
international. La Banque du Canada est un peu plus optimiste
que nous, et a récemment revu à la hausse à 1.7% sa prévision de
croissance, ce qui devrait couper court à toute spéculation sur de
nouvelles réductions du taux de financement à un jour. En revanche,
nous doutons sérieusement que la banque centrale ait l’audace de
resserrer sa politique monétaire à court et moyen terme devant les
incertitudes croissantes suscitées par un contexte économique
mondial fragile et après la récente hausse du dollar canadien.
L’importante révision à la baisse de la croissance de la production
potentielle plaide pour un taux d’intérêt d’équilibre qui est moins
élevé en termes historiques. En d’autres termes, lorsqu’une première
hausse de taux sera adoptée (c.-à-d. après 2016), il ne faudra
pas s’attendre à un cycle de resserrement très énergique.
Solide accélération de la croissance de la consommation au T1
Emploi du secteur privé selon
l’Enquête sur la population active
90
Var. t/t milliers
80
Ventes au détail réelles
18
Meilleur création d’emploi
privé en trois ans …
70
16
Var. t/t (%) désais.
… a aidé la
consommation au T1
14
60
12
50
10
40
8
30
6
20
4
10
2
0
0
-10
-2
-20
-4
Automobiles
Total
Sans
l’automobile
-6
-30
-40
-8
-50
-10
-60
2013
2014
2015
2016
T1
-12
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Est.
T1*
* Si rien ne change en mars et sans révisions aux statistiques des mois précédents
La vigueur de l’emploi explique en partie l’effervescence du marché
immobilier résidentiel de Vancouver
Indice de prix de maison Teranet-Banque
Nationale en mars 2016
Emploi selon l’Enquête sur la population active
105.5
105.0
Indice=100 en janv. 2015
Vancouver
Halifax
104.0
Toronto
103.0
102.5
101.5
101.0
-2.4
Edmonton
… explique en
partie la tenue
supérieure du
marché à
Vancouver et
Toronto
-0.5
Ottawa/Gatineau
-0.1
Montréal
0.0
La forte croissance
de l’emploi…
102.0
Winnipeg
TOTAL
1.2
MOYENNE
100.5
7.0
Victoria
100.0
8.5
Toronto
99.5
9.0
Hamilton
99.0
10.5
Vancouver
98.5
98.0
-3.7
Québec
103.5
Var. a/a (%)
-4.6
Calgary
104.5
2015q1
2015q2
2015q3
2015q4
17.3
-10
2016q1
-5
0
5
10
15
FBN Économie et Stratégie (Indice de prix de maison Teranet-Banque Nationale)
L’abordabilité du logement à Toronto, la pire depuis 20 ans
Paiement hypothécaire sur un logement de prix médian (amortissement de 25 ans, terme de 5 ans)
100
% du revenu médian
90
80
Vancouver
70
60
Toronto
50
40
Montréal
30
20
Calgary
1985
1990
1995
2000
FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada, Teranet-Banque Nationale)
2005
2010
2015
20
13
—
L'économie
—
États-Unis
Scénario économique
2015
T4/T4
2016
*
2017
2.0
2.5
4.1
2.6
1.4
(1.4)
2.4
58.2
2.3
2.0
2.7
9.4
1.5
1.1
(0.6)
2.9
78.3
2.5
1.9
2.4
9.4
1.6
1.3
(2.8)
1.5
59.4
2.3
2.0
2.5
2.0
2.1
1.2
(0.6)
2.5
57.4
2.2
1.9
1.2
5.3
2.3
4.5
(561.0)
(515.8)
3.0
1.4
5.0
0.4
(11.5)
...
...
2.3
2.1
5.0
1.8
4.5
...
...
1.8
1.0
5.5
2.3
4.5
...
...
T2 2016 T3 2016 T4 2016 T1 2017
2015
2016
2017
(Variation annuelle en %)*
2013
2014
2015
2016
2017
Produit intérieur brut ($2009 constants)
Dépenses personnelles
Construction résidentielle
Investissements des entreprises
Dépenses publiques
Exportations
Importations
Variation des stocks (milliards $)
Demande intérieure
1.5
1.7
9.5
3.0
(2.9)
2.8
1.1
61.4
1.2
2.4
2.7
1.8
6.2
(0.6)
3.4
3.8
68.0
2.5
2.4
3.1
8.9
2.8
0.7
1.1
4.9
97.5
2.8
1.9
2.5
10.0
0.3
1.2
(1.7)
1.1
60.2
2.3
(1.4)
1.0
7.4
1.5
2.0
(680.2)
(376.8)
2.7
1.6
6.2
1.6
1.7
(483.3)
(389.5)
3.4
1.7
5.3
0.1
(3.1)
(439.0)
(484.1)
2.5
2.0
4.9
1.4
(3.3)
(544.0)
(508.8)
Revenu réel disponible
Emploi
Taux de chômage
Taux d'inflation
Bénéfices avant impôts
Solde budgétaire (compt. nat. milliards $)
Compte courant (milliards $)
###
* Sauf indication contraire.
Scénario financier**
actuel
27-04-16
Taux cible fonds fédéraux
Bons du Trésor 3 mois
Obligations fédérales
2 ans
5 ans
10 ans
30 ans
Taux de change
US$/Euro
YEN/$US
** fin de période
0.50
0.24
0.50
0.28
0.50
0.34
0.75
0.59
1.00
0.82
0.50
0.16
0.75
0.59
1.25
1.10
0.83
1.33
1.87
2.71
0.93
1.45
1.99
2.77
1.02
1.54
2.04
2.80
1.10
1.62
2.09
2.83
1.21
1.71
2.15
2.87
1.06
1.76
2.27
3.01
1.10
1.62
2.09
2.83
1.67
2.03
2.43
3.11
1.13
111
1.14
107
1.15
110
1.12
115
1.10
115
1.09
120
1.12
115
1.14
120
14 VISION
— Mai 2016
L'économie
—
Canada
Scénario économique
(Variation annuelle en %)*
Produit intérieur brut ($constants, 2007)
Dépenses personnelles
Construction résidentielle
Investissements des entreprises
Dépenses publiques
Exportations
Importations
Variation des stocks (millions $)
Demande intérieure
Revenu réel disponible
Emploi
Taux de chômage
Taux d'inflation
Bénéfices avant impôts
Compte courant (milliards, $)
2013
2014
2015
2016
2017
2015
T4/T4
2016
*
2017
2.2
2.4
(0.4)
2.5
(0.8)
2.8
1.5
15,476
1.3
0.0
3.4
1.4
7.1
0.9
0.8
(59.7)
2.5
2.6
2.5
0.0
0.6
5.3
1.8
9,869
1.6
0.0
1.1
0.6
6.9
1.9
7.0
(44.9)
1.2
1.9
3.9
(8.8)
1.6
3.0
0.1
4,550
0.5
0.0
2.7
0.9
6.9
1.1
(15.2)
(65.7)
1.3
1.6
0.4
(12.1)
2.4
3.8
(0.2)
2,090
0.2
0.0
1.5
0.6
7.4
1.7
(4.1)
(56.5)
1.9
1.4
(1.3)
(3.9)
3.7
4.7
2.2
210
1.2
0.0
1.8
0.7
7.3
2.1
8.8
(48.5)
0.5
1.4
2.9
(13.8)
1.5
1.9
(3.2)
-4,017
(0.5)
0.0
2.0
0.8
7.0
1.3
(18.6)
....
1.4
1.6
(1.0)
(10.2)
4.0
3.6
2.4
1,972
0.7
0.0
1.5
0.5
7.4
1.9
3.2
....
2.1
1.4
(1.0)
(1.4)
2.2
6.5
3.0
615
1.1
0.0
1.9
0.7
7.2
2.0
9.5
....
2015
2016
2017
* Sauf indication contraire.
Scénario financier**
actuel
27-04-16
T2 2016 T3 2016 T4 2016 T1 2017
Taux à un jour
Bons du Trésor 3M
Obligations fédérales
2 ans
5 ans
10 ans
30 ans
0.50
0.56
0.50
0.46
0.50
0.46
0.50
0.46
0.50
0.46
0.50
0.50
0.50
0.46
0.75
0.74
0.68
0.88
1.50
2.06
0.67
0.93
1.56
2.10
0.69
0.99
1.62
2.14
0.70
1.05
1.67
2.17
0.71
1.11
1.73
2.20
0.48
0.73
1.40
2.15
0.70
1.05
1.67
2.17
1.14
1.56
2.15
2.55
Taux de change
CAD par USD
Prix du pétrole (WTI), $U.S.
1.26
45
1.24
47
1.23
50
1.26
49
1.29
48
1.39
37
1.26
49
1.27
55
** fin de période
Taux d'intérêt
et marché
obligataire
—
16 VISION
— Mai 2016
Taux d'intérêt et marché obligataire
—
Paul-André Pinsonnault
Économiste principal, Revenu fixe
514 879-3795
L’ambivalence du FOMC
Comme on s’y attendait, la Fed a laissé sa politique monétaire inchangée
à sa réunion d’avril. Beaucoup espéraient que le communiqué de presse
du FOMC soit plus éloquent sur le moment où la Fed pourrait faire un pas
de plus dans la normalisation de sa politique monétaire, mais le Comité
s’est bien gardé de s’engager, en essayant de se ménager la possibilité
de hausser les taux quand les conditions le permettront.
C’était la troisième réunion de suite à laquelle le FOMC a préféré ne
pas se prononcer sur l’équilibre des risques. Au lieu de cela, fidèle à
l’ambivalence légendaire de certains économistes, il a dressé une
liste de caractéristiques fondamentales positives tout en soulignant
une certaine faiblesse économique. Il a reconnu que les dépenses
des ménages ont ralenti alors que, par contre, le revenu disponible a
augmenté, que le secteur de l’habitation a progressé, mais que les
investissements des entreprises étaient faibles. Et ainsi de suite.
Quant à son double mandat, la situation reste ambiguë. Le FOMC note
que le marché du travail s’est à nouveau amélioré, mais que l’inflation est
encore en dessous de son objectif et qu’il continue de s’attendre à ce qu’il
en demeure ainsi à court terme.
En d’autres termes, le Comité a fait preuve de prudence pour ne pas
sembler trop accommodant, bien que, le dernier livre beige indiquait
que la plupart des districts avaient fait état d’une croissance économique
modeste à modérée et s’attendaient à ce qu’il en reste ainsi à l’avenir.
La Fed essayait clairement de laisser la porte à moitié ouverte à une
hausse des taux en juin malgré un premier trimestre léthargique (0.5%).
L’évolution de la scène internationale figurait moins haut dans la liste
des préoccupations du FOMC en avril qu’en mars, mais cela pourrait
changer nettement à l’approche de la réunion des 14-15 juin. Certes, le
président de la Fed de St. Louis, James Bullard, a dit dans une interview
à la mi-avril qu’il repousserait avec énergie l’idée de devoir rester sur la
touche jusqu’après le référendum du 23 juin au Royaume-Uni sur son
éventuelle sortie de l’Union européenne. M. Bullard a fait valoir que la
Fed ne pouvait pas se permettre d’attendre que tout soit « juste bien »
dans le monde pour agir. Mais nous nous demandons s’il ne minimise
pas l’importance de ce scrutin. Le FMI classe le Brexit en tête de liste
des risques, puisqu’il pourrait avoir de graves conséquences régionales
et mondiales en perturbant les relations commerciales établies.
pour les conditions financières intérieures. Mais si le Royaume-Uni quitte
l’UE, les prévisions d’une croissance économique plus lente conjuguée à
l’incertitude et au report d’investissements engendreraient de la volatilité
sur les marchés financiers en général, pas seulement pour la valeur de la
livre sterling et de l’euro par rapport aux autres grandes monnaies. Par
conséquent, à moins que les sondages n’indiquent qu’une forte majorité
se dessine en faveur du maintien dans l’UE d’ici la réunion des 14-15 juin,
les membres votants du FOMC pourraient décider que la prudence leur
impose de rester plus longtemps sur la touche.
La réunion suivante du FOMC est prévue pour les 26-27 juillet. Si les
conditions économiques et financières le permettent, elle pourrait être
l’occasion de démontrer que des changements de taux peuvent être
faits à n’importe quelle réunion, y compris celles auxquelles aucune
conférence de presse n’est prévue.
Le marché des contrats à terme sur les fonds fédéraux prévoit des
interventions moins énergiques du FOMC
Contrats à termes sur les fonds fédéraux de 30 jours
1.8
1.7
1.5
1.4
1.3
1.2
Décembre 2018
1.1
1.0
0.9
0.8
Décembre 2017
0.7
0.6
0.5
Décembre 2016
0.4
0.3
2016m1
2016m2
2016m3
2016m4
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) 2016-04-27
Est-ce possible aussi tôt? Les bénéfices des sociétés américaines et
les dépenses d’investissement sont faibles, et historiquement, cela se
solde par une diminution de la création d’emplois, même si c’est avec
un certain décalage. Après les résultats du premier trimestre, nous avons
réduit notre prévision pour le PIB américain à 1.9% T4/T4 en 2016. À la
lumière de la situation économique mondiale toujours flageolante et
des risques pour la croissance et l’emploi aux États-Unis, nous croyons
maintenant que le plus probable sera une hausse unique plus tard
cette année. Cette opinion semble d’ailleurs concorder avec les attentes
actuelles du marché.
États-Unis : Seulement une hausse de taux par le FOMC en 2016
5.6
5.2
%
4.8
4.4
4.0
3.6
Treasuries 10 ans
3.2
2.8
2.4
2.0
1.6
1.2
Treasuries 2 ans
0.8
0.4
Un sondage du 24 avril auprès de l’électorat britannique (par ICM, avec
2001 répondants) donnait 44% en faveur du maintien dans l’UE, 46%
en faveur de la sortie et 10% d’indécis. Pour le FOMC, le principal point
qui mériterait une attention serait probablement l’effet possible sur le
marché de change. Un dollar américain fort serait une mauvaise nouvelle
%
1.6
0.0
Papier commercial à 90 jours
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
États-Unis
Date
04-27-16
Prévision T4
Fonds féd.
0.50
0.75
Bons 3 mois
0.23
0.59
2 ans
0.82
1.10
5 ans
1.32
1.62
10 ans
1.85
2.09
30 ans
2.70
2.83
17
—
—
Dans ce scénario, avec une fourchette cible de 0.50% à 0.75% pour
les fonds fédéraux d’ici la fin de l’année, nous prévoyons que les
obligations du Trésor américain de 10 ans se situeront aux environs
de 2.09% à la fin de l’année. Comme nous ne prévoyons que deux
hausses de taux en 2017 et aucune au début de 2018, les obligations
de 2 ans devraient se négocier à environ 1.10% au T4 2016.
… et au Canada
Les indicateurs économiques canadiens étaient meilleurs qu’on le
prévoyait dernièrement, poussant l’indice des surprises économiques
nettement à la hausse. Quel contraste avec les jours sombres de janvier,
où les marchés situaient à 85% les probabilités d’une réduction du taux
de financement à un jour au plus tard à l’été et où certains investisseurs
évoquaient même un taux directeur négatif avant la fin de l’année.
L’indice des surprises économiques au diapason des rendements à
court terme
Indice des surprises économiques du Canada et rendement à l’échéance des obligations à 2 ans
100
80
Indice
.72
%
Canada 2 ans (d)
60
.68
.64
40
.60
20
.56
0
.52
-20
.48
-40
.44
-60
.40
Indice des surprises
économiques CITI :
Canada
-80
.36
-100
-120
.32
2015q2
2015q3
2015q4
2016q1
.28
2016q2
Les prix du pétrole ont fait beaucoup de chemin depuis, passant de
moins de US$30 au début de l’année à $45 pour le WTI et $47 pour
le Brent au moment de rédiger ces notes. À la mi-janvier, il y avait
consensus entre les prévisionnistes sur une croissance canadienne de
1.8% au T1. Aujourd’hui, ils le situent à environ 3% et voient dans des
ventes au détail plus fortes que prévu en février la confirmation de l’élan
économique. Le rendement des obligations du Canada de 2 ans a réagi
en rebondissant d’un creux en cours de journée de 0.253% le 20 janvier
à 0.679% le 22 avril.
Mais, alors que l’économie intérieure s’ajuste encore à la baisse des termes
de l’échange et que les preuves de vigueur de la création d’entreprises
manquent toujours, la Banque du Canada ne souhaite pas renforcer le
dollar canadien. Le huard est maintenant au plus haut depuis plusieurs
mois par rapport à l’USD et la Banque prévoit une croissance américaine
plus lente avec « une composition de la demande moins favorable aux
exportations canadiennes », ce qui représente une combinaison de
facteurs qui fera probablement du commerce extérieur un boulet pour
l’économie canadienne l’an prochain. Il n’était donc pas étonnant de voir
le gouverneur de la BdC, Stephen Poloz, choisir de souligner les risques
pour l’économie mondiale plutôt que l’élan économique intérieur dans sa
déclaration préliminaire devant le Comité permanent des finances de la
Chambre des communes, bien qu’il ait reconnu l’existence d’un meilleur
équilibre entre les politiques monétaire et budgétaire au Canada
découlant du budget fédéral de cette année.
Avril est le mois de la mise à jour des projections de croissance de la
production potentielle par la BdC. La Banque a révisé à la baisse de trois
dixièmes de point ses propres estimations pour 2016, en grande partie à
cause de l’effondrement des investissements. C’est un exercice incertain
dans les meilleures conditions, et d’autant plus pour une économie en
transition comme celle du Canada. Consciente de l’incertitude de son
estimation, la BdC avance, pour la croissance du potentiel de production,
une fourchette de 1.2% à 1.8% en 2016. Plus l’horizon de l’estimation est
éloigné, plus la marge d’erreur est grande. Pour 2019, la fourchette de la
croissance projetée du PIB potentiel autour du point médian (1.6%) est
de ±0.7 point de pourcentage, comparativement à ±0.3 point autour du
point médian de 1.5% pour 2016.
Si la Banque a raison dans sa projection révisée à la baisse de la croissance
du potentiel de production et sa prévision de croissance de l’économie
canadienne de 1.7% en 2016 et de 2.3% en 2017, l’écart de production
sera comblé au milieu de 2017, avant la date cible fixée par la Banque en
janvier. La BdC a légèrement révisé ses prévisions d’inflation, bien qu’elle
ne s’attende toujours pas à ce que l’inflation d’ensemble remonte à 2%
avant 2017. Pour les marchés financiers, cela réduit, voire élimine, les
probabilités d’une réduction du taux directeur cette année au Canada.
En outre, une première hausse de taux pourra difficilement être retardée
au-delà de 2017 si, comme le projette la BdC, la capacité excédentaire
actuelle, estimée à 0.5% à 1.5% du PIB, est éliminée à la mi-2017.
Nos propres prévisions de croissance à la fois pour 2016 (1.3%) et pour
2017 (1.9%) sont inférieures à celles de la Banque, mais nous pensons
que la normalisation de la politique monétaire ne sera pas retardée au-delà
de 2017. Premièrement, nous pensons que le PIB potentiel est un peu
moins que l’estimation du point médian de la BdC présenté dans le
Rapport sur la politique monétaire d’avril (1.2% à 1.8%). Deuxièmement,
la capacité inutilisée de l’économie varie considérablement entre les
régions et les secteurs. Notre modélisation du marché du travail
indique que l’écart de production a peut-être déjà été résorbé dans
certaines provinces et que les taux d’utilisation des capacités sont
déjà passablement élevés dans certains secteurs. Par conséquent,
même avec notre prévision de croissance modeste, nous nous
attendons à ce que les pressions et les déséquilibres dans les trois
provinces les plus peuplées forcent la Banque à devenir moins
accommodante en 2017. Dans cette perspective, nous prévoyons
maintenant une première hausse des taux d’intérêt au T4 2017.
Courbe des rendements prévisionnels du Canada : Ne vous attendez
pas à des tours de vis drastiques
.84
%
.80
Taux à un jour
.76
91 jours Bons du Trésor
.72
91 jours Bons du Trésor dans un an
.68
91 jours Bons du Trésor dans deux ans
.64
.60
.56
.52
.48
.44
.40
.36
.32
.28
2015m8
2015m9
2015m10
2015m11
2015m12
2016m1
2016m2
2016m3
2016m4
18 VISION
— Mai 2016
—
Cela dit, la révision à la baisse de la croissance de la production potentielle
par la BdC (estimation médiane de 1.5% pour 2016 comparativement à sa
propre estimation de 2.9% pour 2006) plaide en faveur d’un taux d’intérêt
d’équilibre inférieur à la norme historique. En d’autres termes, quand la
normalisation débutera, nous ne prévoyons pas de hausses drastiques.
La courbe des rendements prévisionnelle implique actuellement que
les bons du Trésor de 91 jours se négocieront autour de 0.71% dans
deux ans. Nous trouvons cela un peu timide et nous attendons à
10 à 20 points de base (pb) de plus.
Canada : La BdC restera probablement sur la touche en 2016
5.0
Les écarts des obligations de sociétés se sont aussi considérablement
resserrés depuis la fin de février. Alors que le WTI se négocie maintenant
au-dessus de US$40 le baril, les obligations du secteur de l’énergie ont
opéré un redressement spectaculaire. Du début de l’année au 19 février,
le rendement total de ces obligations à moyen terme était à la traîne de
ceux du Canada de 341 pb. Sur l’année, jusqu’au 22 avril, leur rendement
total a devancé celui des obligations du Canada de 55 pb.
%
4.5
4.0
3.5
3.0
Canada 10 ans
2.5
Canada 2 ans
2.0
Dans l’édition du mois dernier, nous relevions l’important rétrécissement
des écarts de rendement provinciaux par rapport aux obligations du
Canada depuis la fin de février (10 à 14 pb). Quatre semaines plus tard,
les écarts des obligations provinciales longues ont encore diminué de
7 à 15 pb. La demande est néanmoins demeurée forte pendant la
semaine du 18 avril, laissant les écarts du Québec, de l’Ontario et de
la Colombie-Britannique pratiquement au point où ils étaient au début
de l’année. Pour l’Alberta et Terre-Neuve, étant donné la détérioration
de leurs situations budgétaires, les écarts sont restés nettement plus
grands, bien que ceux de l’Alberta aient obtenu un bon soutien
dernièrement à environ 17 pb de plus que ceux de l’Ontario.
1.5
1.0
0.5
0.0
OIS 3 mois
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Canada
Date
04-27-16
Prévision T4
Canada : Écarts de rendement à moyen terme avec les obligations
fédérales
Après avoir culminé à la mi-février, les écarts de rendement avec les obligations du Canada ont nettement
diminué
2.8
Taux à 1 jour Bons 3 mois
0.50
0.55
0.50
0.46
2 ans
0.68
0.70
5 ans
0.88
1.05
10 ans
1.50
1.67
30 ans
2.06
2.17
2.6
2.2
Il n’y a pas qu’en politique que deux ans représentent une éternité.
C’est vrai aussi pour les prévisions alors que les marchés financiers
sont volatils. Donc, si nous nous focalisons sur l’année en cours, nous
prévoyons que le pétrole brut (WTI) se situera à US$45 environ le baril
au T4 2016 et que l’inflation d’ensemble atteindra 2.1% d’ici la fin de
l’année. Alors que la Banque vise toujours à faciliter la transition de
l’économie intérieure à la nouvelle réalité, elle maintiendra son taux de
financement à un jour à 0.50% en 2016. Notre prévision de croissance
de 1.3% en 2016 implique une croissance trimestrielle plus molle
après un T1 torride, qui aura tendance à limiter les progressions des
rendements à court terme. Dans ce scénario, les obligations du Canada
de 2 ans se négocieraient près de 0.70% et celles de 10 ans, près de
1.67% à la fin de l’année.
Émetteur
Canada 4% 06/01/41
Provinciales
C.-B. 4.3% 2042
Alberta 4.5% 2040
Sask. 4.75% 2040
Manitoba 4.65% 2040
Ontario 4.65% 2041
Québec 5% 2041
N.-B. 4.8% 2041
N.-É.. 4.7% 2041
T.-N.-L. 4.6% 2040
Î.-P.É. 4.6% 2041
2016-03-25
Rendement
2.070
Écart
98
121
123
125
109
113
144
134
170
143
2016-02-19
Rendement
1.932
Écart
108
136
133
135
119
124
154
145
180
153
2015-01-02
Rendement
2.294
Écart
82
83
84
92
94
101
106
100
100
113
Énergie
2.0
1.8
1.6
Sociétés A
1.4
1.2
1.0
Finances
0.8
0.6
Provinciales
0.4
2012
2013
2014
2015
2016
Canada : Rendements excédentaires par rapport aux obligations
fédérales
Après une contreperformance jusqu’à la mi-février, les obligations de sociétés et provinciales ont ajouté de la
valeur
.7
.6
2016-04-22
Rendement
2.101
Écart
87
114
113
115
97
100
131
120
155
131
%
2.4
%
.5
.4
Provinciales médianes
.3
Sociétés médianes A
.2
.1
.0
-.1
-.2
-.3
-.4
-.5
2015m 12
2015m 12
2016m 1
2016m 2
2016m 3
2016m 4
2016m 2
2016m 3
2016m 4
1.6
1.4
1.2
1.0
%
Provinciales longues
0.8
Sociétés longues A
0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2
-0.4
-0.6
-0.8
-1.0
-1.2
2015m 12
2015m 12
2016m 1
19
—
—
Marché obligataire canadien - Rendement totaux
Obligations : Répartition recommandée
Durée recommandée : 7.17 contre 7.44 pour l’indice de référence
Maintenir la surpondération des titres à court terme de société
Fédéral
33.5%
Courtes
45.5%
Longues
30.0%
04/22/2016
mois/jour/anneé
Encaisse
Moyennes
24.5%
Sociétés
31.1%
Provinces
35.4%
Répartition de l’indice
Courtes 43.0%, Moyennes 24.7%,
Longues 32.3%
Fédéral 36.5%, Provinces 35.9%
Sociétés 27.7%
Depuis
10/23/2015
0.19
Depuis
4/24/2015
0.51
-0.26
-0.77
-0.49
-0.43
-0.28
-0.20
0.29
-0.13
0.22
1.31
3.96
1.28
0.86
1.83
1.27
1.14
Provinciale
Municipale
0.53
0.43
2.02
1.55
3.38
2.74
0.61
0.30
Sociétés
AA
A
BBB
Univers
0.13
0.32
0.64
0.38
0.95
1.57
2.18
1.61
1.55
2.83
2.74
2.45
1.76
0.19
0.87
0.90
Total
0.14
1.11
2.34
0.90
S&P/TSX
4.18
12.88
1.07
-7.08
Canada
court
moyen
long
Univers
Taux d’intérêt au Canada
Hebdomadaire, dernière observation le 22 avril, 2016
Hebdomadaire, dernière observation le 22 avril, 2016
8
%
9
Obligations de sociétés à long terme A
6
Hypothèques 30 ans
7
%
7
Obligations longues de sociétés
8
5
6
Provinciales longues
4
5
4
3
Canada 2 ans
Obligations 10 ans
3
Canada 10 ans
2
2
Taux de financement 1 jour BdC
Obligations 2 ans
Cible des fonds fédéraux
1
0
Depuis
1/22/2016
0.10
FBN Économie et Stratégie (données via Datastream)
Taux d’intérêt aux États-Unis
10
Depuis
3/25/2016
0.01
1
0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015 2016
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Marché obligataire - Canada
Taux d'intérêt
90 jours (A.B.)
2 ans
5 ans
10 ans
30 ans
Écart
90 j. - 2 ans
2 - 5 ans
2 - 10 ans
10 - 30 ans
Devises
$ CA / US
EUR / $ CA
Clôture
4/22/16
3/25/16
1/22/16
10/23/15
4/24/15
0.92
0.68
0.90
1.52
2.08
0.88
0.57
0.72
1.27
2.05
0.85
0.46
0.76
1.32
2.10
0.80
0.54
0.85
1.51
2.30
1.00
0.63
0.88
1.44
2.05
-24
22
84
56
-32
16
71
78
-40
31
86
78
-27
32
97
80
-36
25
81
61
1.2671
0.7034
1.3269
0.6750
1.4122
0.6558
1.3167
0.6893
1.2177
0.7548
2014
2015
Marché boursier
et stratégie de
portefeuille
—
22 VISION
— Mai 2016
Marché boursier et stratégie de portefeuille
—
Stéfane Marion
Économiste et stratège en chef
514 879-3781
Matthieu Arseneau
514 879-2252
En quête de bénéfices
Au début du T2, les actions mondiales ont continué de monter. En date
du 28 avril, elles avaient récupéré, sur la base du rendement total, tout ce
qu’elles avaient perdu pendant les premières semaines de l’année (tableau).
Les prix des produits de base continueront sans doute d’augmenter
Performance des indices MSCI (rendement total)
du mois
MSCI Monde TP
Indice CRB des métaux et brut de Brent
Depuis le début
de l’année
du trimestre
1.6
Le PIB de la Chine a augmenté au rythme annualisé de 6.7% au T1,
le renminbi s’est renforcé par rapport à l’USD et les écarts de taux des
obligations de sociétés ont diminué. Cette évolution ouvre la voie à une
croissance mondiale de plus de 3% cette année. Dans un tel scénario,
nous nous attendons à ce que les prix des produits de base conservent
l’essentiel de leurs gains récents (graphique).
1.6
1,400
Indice
US$/baril
150
1,300
140
0.2
1,200
130
120
110
MSCI Monde
1.7
1.7
-0.2
1,100
MSCI États-Unis
1.0
1.0
2.0
1,000
MSCI Canada
3.0
3.0
6.9
900
MSCI Europe
3.7
3.7
-1.3
800
MSCI Pacifique hors Japon
2.6
2.6
0.5
700
MSCI Japon
-0.4
-0.4
-12.9
600
MSCI MÉ
0.6
0.6
3.4
500
MSCI MÉ EMOA
2.2
2.2
9.9
400
MSCI MÉ Amérique latine
4.6
4.6
17.0
300
40
MSCI MÉ Asie
-0.6
-0.6
-0.3
200
30
4/28/2016
100
100
Métaux
(g)
90
80
70
Pétrole
(d)
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
60
50
20
Au début de l’année, les investisseurs étaient nerveux au sujet de
la possibilité d’une récession en Chine qui aurait pu déclencher une
dévaluation massive ou une importante augmentation des écarts
de taux des obligations de sociétés. Pire encore, la Réserve fédérale
américaine menaçait de relever son taux directeur quatre fois en 2016.
Mais ces deux derniers mois ont révélé que l’économie mondiale
est résiliente et ont incité la Fed à adopter un ton beaucoup plus
accommodant. Comme le graphique ci-dessous l’illustre, les surprises
économiques sont devenues le plus positives en plus de deux ans.
Monde : Une résilience rassurante
Quant aux cours des actions, ils dépendront des profits. À 15.5 fois le
bénéfice prévisionnel, l’indice MSCI Tous pays n’est actuellement pas
particulièrement bon marché (graphique).
Monde : Valorisation des actions depuis 1988
Ratio C/B prévisionnel – MSCI TP
26
Indice
24
22
20
Indice de surprises économiques GS
0.8
18
Indice
Moyenne historique
16
0.6
0.4
14
0.2
12
0.0
-0.2
10
-0.4
8
-0.6
-1.0
-1.2
-1.4
-1.6
-1.8
2014Q2
1988
1990
1992
1994
1996
1998
-0.8
2014Q3
2014Q4
2015Q1
2015Q2
2015Q3
2015Q4
2016Q1
2016Q2
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
23
—
—
Comme nous entrevoyons peu de possibilités d’une expansion des
ratios de valorisation, il faudra, pour que les cours des actions montent,
que les bénéfices augmentent. Au moment de rédiger ces notes, il y
avait consensus entre les analystes sur une prévision d’augmentation du
bénéfice par action de 7% au cours des 12 prochains mois (tableau), par
une combinaison d’augmentation des chiffres d’affaires et d’amélioration
des marges.
Indices MSCI : Performance du BPA − publié et prévisions consensuelles
États-Unis : Mesures de l’élan économique depuis 1997
Indices de diffusion ISM : manufacturier et non-manufacturier
64
62
Indice
Non-manufacturier
60
58
56
54
52
50
48
Manufacturier
46
2015
2016
2017
2018
Croissance
12
prochains
mois
MSCI Monde TP
-2.7
2.4
13.5
11.4
7.0
MSCI Monde
-1.8
1.7
13.3
11.4
6.5
34
MSCI États-Unis
0.3
1.3
14.3
12.3
6.3
32
MSCI Canada
-13.0
-5.1
19.6
15.4
3.1
MSCI Europe
-4.3
-0.2
13.9
10.7
4.9
MSCI Pacifique hors Japon
-9.9
-5.1
8.7
8.4
3.8
MSCI Japon
5.5
2.3
15.3
7.0
14.3
MSCI MÉ
-8.6
7.2
14.5
10.9
10.1
MSCI MÉ EMOA
-22.8
2.1
18.3
13.1
8.6
MSCI MÉ Amérique latine
-39.9
52.5
25.4
16.6
40.7
1.3
3.7
11.9
9.4
6.7
MSCI MÉ Asie
4/28/2016
À notre avis, cette perspective n’est réaliste que si l’USD continue de
se déprécier, ce qui serait favorable aux cours des produits de base
et accélérerait l’inflation mondiale. Devant les résultats récents des
entreprises et de l’investissement aux États-Unis, nous avons reporté au
T4 notre prévision d’une prochaine hausse des taux directeurs par la Fed.
Monde : L’USD doit faiblir pour soutenir les bénéfices
42
40
38
36
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Quant aux marges bénéficiaires, la clé sera de savoir jusqu’à quel point les
employeurs pourront contenir l’inflation des salaires. Bien que la croissance
des effectifs employés ait dépassé un peu les attentes ces derniers mois,
l’inflation des salaires est restée relativement timide sous l’effet d’un bond
de nouveaux arrivants dans la population active. L’augmentation du taux
d’activité des six derniers mois est la plus forte depuis le début des
années 1990. Comme le graphique ci-dessous l’illustre, ce taux dépasse
actuellement nettement les projections les plus récentes du Bureau of
Labor Statistics (publiées en décembre). Cette bonne nouvelle devrait
exercer une influence majeure sur la politique monétaire : plus le taux
d’activité est élevé, plus la Fed peut se montrer patiente.
États-Unis : Le taux d’activité tend-il à la hausse?
Taux d’activité, publié et projection du BLS
67.0
Indice général du dollar US (26 monnaies)
132
44
%
66.5
Indice
66.0
128
65.5
124
65.0
120
64.5
116
64.0
112
63.5
108
63.0
104
62.5
Publié
Projection
du BLS
62.0
100
61.5
2002
96
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream et du BLS)
92
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
Une nouvelle dépréciation de 5% de l’USD aiderait beaucoup à
augmenter les chiffres d’affaires à un moment où l’élan économique
des États-Unis commence à s’améliorer. L’indice de diffusion de l’ISM
pour la production des usines a dépassé le niveau 50 en mars pour
la première fois en cinq mois et l’indice non manufacturier est monté
au-delà du niveau 54 (graphique).
Depuis huit ans, économistes et artisans de la politique monétaire
débattent des raisons de la forte diminution du taux d’activité
depuis le point culminant atteint au début des années 2000.
Certains considèrent cette diminution comme un phénomène
à long terme découlant des modifications démographiques et
structurelles de l’économie américaine. D’autres pensent qu’elle
est essentiellement due à des facteurs cycliques, dont la faible
demande de main-d’œuvre. Jusque-là, le camp pessimiste
(structurel) l’emporte. Avant cette année, il n’y avait rien de
bon à dire du taux d’activité.
24 VISION
— Mai 2016
—
Mais ces derniers mois, comme le graphique ci-dessous l’illustre, le taux
d’activité des Américains appartenant à la principale catégorie des
personnes en âge de travailler a augmenté plus vite que pendant toute
période comparable depuis 1985. Comme, même après l’augmentation,
le taux demeure bas, à 81.4% (graphique), des millions de travailleurs
potentiels restent inemployés – dont 2,4 millions travailleraient si le taux
d’activité devait retourner à 83%. Janet Yellen ne peut qu’être enchantée
de cette évolution.
Le taux d’activité pourrait être dominé par des facteurs cycliques
Variation sur six mois du taux d’activité des
travailleurs âgés de 25 à 54 ans
1.0
Points de pourcentage
0.8
84.8
La plus forte hausse du taux
d’activité des travailleurs de la
principale catégorie en âge de
travailler depuis près de 30 ans …
%
84.4
84.0
0.6
83.6
0.4
83.2
0.2
82.8
0.0
82.4
-0.2
Perspective sur les performances des pays dans l’indice MSCI monde
Rendement des indices MSCI depuis le début de l’année
NZL
CAN
PRT
GBR
USA
HKG
SIN
NLD
NOR
AUT
FRA
AUS
ESP
SWE
BEL
DEU
DEN
SWI
IRE
-11.4%
FIN
-11.5%
ISR
-12.4%
ITA
JAP-13.7%
-15%
82.0
-0.4
… un retour du taux
d’activité à 83% ajouterait
2.4 millions de personnes
à la population active!
81.2
-0.8
80.8
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
80.4
1985
9.0%
5.8%
2.3%
1.3%
1.3%
0.9%
-0.2%
-0.6%
-0.8%
-1.1%
-1.3%
-1.7%
-2.2%
-3.4%
-4.2%
-4.7%
-4.8%
-7.2%
-9.2%
-10%
-5%
0%
5%
%
10%
15%
81.6
-0.6
-1.0
Taux d’activité des travailleurs
âgés de 25 à 54 ans
À tel point que les actions canadiennes dépassent maintenant celles
de presque tous les autres pays de l’indice MSCI Monde (cet indice
exclut les marchés émergents) par sa performance depuis le début
de l’année (graphique).
1990
1995
2000
2005
2010
2015
FBN Économie et Stratégie (données de la Réserve fédérale)
S&P/TSX : En tête de peloton
L’indice S&P/TSX a opéré un retour en force spectaculaire après un
début d’année très bousculé. Au moment de rédiger ces notes, il avait
gagné 7.9% depuis le début de l’année, sur la base du rendement total,
tous les secteurs sauf celui de la santé et des TI affichant des gains.
Alors que les surprises économiques sont devenues positives pour
la première fois depuis l’automne dernier, les perspectives de
l’économie canadienne sont beaucoup plus constructives.
Indice composé S&P/TSX : Évolution des cours (Rendement total)
Qu’est-ce qui a rendu les actions canadiennes si intéressantes?
Premièrement, les prix du pétrole ont augmenté. Étant donné la
corrélation historique entre la variation quotidienne de l’indice S&P/TSX
et le taux de variation quotidien du prix du brut WTI, la forte performance
de l’indice de référence du Canada n’est pas étonnante (graphique).
Mais, à l’avenir nous entrevoyons un potentiel de hausse limité du prix
du pétrole. Cela veut-il dire que l’indice S&P/TSX a culminé?
S&P/TSX : Plus tributaire du pétrole que jamais
Corrélation entre l’indice S&P/TSX et le WTI*
.8
Corrélation mobile sur 13 semaines
.7
.6
.5
.4
.3
.2
.1
.0
-.1
S&P TSX
SANTÉ
MATÉRIAUX
ÉNERGIE
BANQUES
FINANCES
INDUSTRIES
SERV. PUBLICS
CONS. DISC.
TÉLÉCOM.
CONS. DE BASE
TI
4/28/2016
du mois
3.2
20.3
14.0
6.0
3.6
2.3
1.6
-0.2
-1.5
-3.0
-5.2
-6.2
Depuis le début
du trimestre
3.2
20.3
14.0
6.0
3.6
2.3
1.6
-0.2
-1.5
-3.0
-5.2
-6.2
-.2
de l’année
7.9
-60.7
36.8
15.5
9.3
6.2
5.7
9.4
1.5
8.1
1.5
-6.0
-.3
-.4
-.5
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
* Corrélation avec les pourcentages de variation quotidiens sur 13 semaines
Nous en doutons. Les investisseurs pourraient être en train de prendre
conscience que l’économie canadienne ne repose pas uniquement sur
le pétrole et que celle-ci est loin de s’effondrer. L’économie intérieure
sera encore stimulée par le plan fédéral de soutien de la croissance
avec d’importantes mesures de stimulation, en plus de l’effet d’une
monnaie concurrentielle – le CAD se maintient près de 80 cents US
même après sa récente appréciation.
25
—
—
Canada : Le dollar canadien reste concurrentiel
Canada : Taux de croissance des agrégats de crédit depuis 2005
Taux de change Canada/États-Unis
1.04
Variation du crédit sur 12 mois
16
USD par CAD
14
1.00
12
Entreprises
10
0.96
8
0.92
Total
6
0.88
4
Ménages
2
0.84
0
0.80
-2
-4
0.76
-6
0.72
-8
-10
0.68
-12
0.64
0.60
% a/a
-14
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
Les investisseurs s’attendent peut-être à ce que le TSX rattrape le
terrain perdu après être resté à la traîne de nombreuses bourses
l’an dernier. Les ratios C/B découlant de ce retard font paraître les
actions canadiennes relativement bon marché. Comme le graphique
ci-dessous l’illustre, la différence entre les ratios C/B prévisionnels
américains et canadiens, à l’exclusion des secteurs déprimés des
ressources naturelles est grande au regard des normes historiques,
ce qui laisse penser que le TSX peut encore monter.
-16
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Une trop forte croissance du crédit n’est évidemment pas nécessairement
bonne pour les banques, si elle sert à alimenter une bulle immobilière.
Les prix des maisons et appartements ont nettement augmenté à
Vancouver et Toronto ces derniers mois. À ce stade-ci, il est important
de noter que la demande d’habitations sur ces deux marchés est
soutenue par la plus forte création d’emplois au pays (graphique).
Canada : Emploi depuis 2005
Vancouver, Toronto et reste du Canada
122
Vancouver
2005 = 100
120
S&P/TSX : Toujours intéressant
17
Ratio
116
114
S&P 500
sans les
ressources
naturelles
16
112
Reste du Canada
110
15
108
14
106
13
104
102
12
100
11
98
S&P TSX
sans les
ressources
naturelles
10
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
9
8
2006
Toronto
118
Ratio cours/bénéfice (prévisionnel) hormis les secteurs des ressources naturelles
2016
À notre avis, le contexte actuel reste positif pour les actions bancaires
canadiennes (23% de l’indice S&P/TSX). L’emploi à temps plein se situe
toujours à un niveau record, ou pas loin, en Ontario, au Québec et en
Colombie-Britannique, soutenant les dépenses de consommation et la
croissance du crédit (graphique).
En ce qui concerne l’ampleur du surcoût de l’immobilier résidentiel canadien,
il est intéressant de noter que les ratios prix/revenu pour des appartements
de 90 m2 en ville dans les trois plus grandes villes du Canada sont loin d’être
démesurés par rapport à ceux d’autres régions du monde (graphique).
Monde : Comparaison mondiale de l’abordabilité du logement en ville
Ratio prix/revenu (appartement de 90 mètres carrés – 970 pieds carrés)
40
Ratio
35
33.6
34.7
34.7
Beijing
Hong Kong
30
25.9
25
20.0
20
20.8
17.9
15
13.5
11.3
11.5
Vancouver
Sydney
14.7
15.7
9.4
10
6.6
7.7
5
0
Montreal Melbourne
Toronto
San
Stockholm
Fransisco
Vienna
FBN Économie et Stratégie (données de Numbeo, http://www.numbeo.com/)
Paris
New York
Rome
Tokyo
London
26 VISION
— Mai 2016
—
Or : Encore du potentiel
Rotation sectorielle
Le prix de l’or s’est stabilité au début de l’année autour d’environ $1,280
l’once après avoir grimpé de plus de 20%. Quelles sont les perspectives
pour l’avenir? Comme nous l’avons dit dans notre édition de l’Observateur
boursier de mars 2016, le prix de l’or obéit à quatre variables : l’indice large
de l’USD, la volatilité de la bourse (VIX), les taux d’intérêt réels (TIPS de
10 ans) et l’inflation mesurée par l’indice CRB des produits alimentaires.1
Notre répartition sectorielle pour l’indice S&P/TSX reste inchangée ce
mois-ci, puisque nous gardons confiance dans la surpondération des
actions bancaires. À cet égard, il sera important de suivre de près la
dynamique de l’emploi et les taux de défaillances sur crédit au cours
des prochains trimestres. Les taux de défaillances en Ontario et en
Colombie-Britannique restent relativement bas (graphique). Comme
nous nous attendons à ce que l’économie mondiale tire mieux son
épingle du jeu au deuxième semestre et que les taux d’intérêt demeurent
bas, le service de la dette sera gérable pour les ménages canadiens.
Modèle FBN du prix de l’or : 2010 à 2016 (données quotidiennes)
2,000
US $
1,900
Prix de l’or ═ β1 indice du dollar US + β2 TIPS 10 ans + β3 Indice VIX + β4 CRB aliments
Canada : Perspective de défaillances sur les prêts hypothécaires
(90 jours et plus)
1,800
Canada et États-Unis
1,700
5.2
1,600
Quatre plus grandes provinces du Canada :
ALB., C.-B., ONT., QC
1.1
%
4.8
1,500
0.9
4.0
1,400
3.6
Prix de l’or
1,300
1,200
1,100
Modèle
U.S.
3.2
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
0.6
0.5
2.0
0.4
Baisse de 3%
US$
Hausse de
1/10e
Retour à la
moyenne de
2010-2016 (18)
Hausse de 4%
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
0.1
0.0
ONT.
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
FBN Économie et Stratégie (données de la Réserve fédérale et de la CBA)
Nom (secteur/industrie)
Recommandation
PondérationS&P/TSX
Énergie
Équipements et services pour l'énergie
Pétrole, gaz et combustibles
Équipondérer
Équipondérer
Équipondérer
19.7%
0.6%
19.1%
Matériaux
Produits chimiques
Emballage et conditionnement
Métaux et minerais *
Or
Papier et industrie du bois
Équipondérer
Sous-pondérer
Équipondérer
Équipondérer
Équipondérer
Surpondérer
12.8%
2.2%
0.4%
2.7%
7.0%
0.5%
Industrie
Biens d'équipement
Services aux entreprises
Transports
Équipondérer
Surpondérer
Sous-pondérer
Équipondérer
8.0%
1.9%
0.8%
5.4%
Automobiles et composants automobiles
Biens de consommation durables et habillement
Services aux consommateurs
Médias
Distribution
Sous-pondérer
Sous-pondérer
Surpondérer
Sous-pondérer
Équipondérer
Sous-pondérer
6.4%
1.3%
0.6%
1.0%
2.1%
1.4%
Biens de consommation de base
Distribution alimentaire et pharmacie
Produits alimentaires, boisson et tabac
Sous-pondérer
Sous-pondérer
Sous-pondérer
4.3%
3.4%
0.9%
Santé
Équipements et services de santé
Produits pharmaceutiques et biotechnologie
Équipondérer
Équipondérer
Équipondérer
1.0%
0.2%
0.9%
Finance
Banques
Services financiers diversifiés
Assurance
Immobilier
Surpondérer
Surpondérer
Équipondérer
Surpondérer
Équipondérer
37.2%
23.5%
1.4%
7.1%
5.3%
Technologies de l'information
Logiciels et services
Matériel et équipement informatique
Surpondérer
Surpondérer
Équipondérer
2.8%
2.3%
0.4%
Télécommunications
Sous-pondérer
5.4%
Services aux collectivités
Sous-pondérer
2.4%
44
40
33
30
19
20
10
10
0
-10
-20
-18
-30
Augmentation Or
USD
Taux réel 10 ans
Indice VIX
Inflation aliments
Répartition des actifs
Notre répartition des actifs reste inchangée ce mois-ci. Nous maintenons
notre recommandation de surpondérer les actions par rapport à notre
modèle de référence. La prudence de la Fed, l’augmentation des prix des
produits de base et l’affaiblissement de l’USD entraîneront sans doute
une révision à la hausse des bénéfices. Nos cibles sont de 14,700 pour
l’indice S&P/TSX et 2,200 pour le S&P 500.
Nous utilisons l’indice CRB des produits alimentaires comme indicateur de l’inflation parce
que les aliments sont une composante importante du panier de l’IPC de la plupart des pays.
Cet indice est aussi disponible quotidiennement.
1
C.-B.
0.2
CA
0.4
Rotation sectorielle fondamentale FBN - Mai 2016
Modèle du prix de l’or : Projection à court terme
50
QC
0.3
1.2
0.0
ALB.
0.7
2.4
0.8
Étant donné notre prévision actuelle de poursuite de la dépréciation de
l’USD et d’augmentation de l’inflation, nous entrevoyons un potentiel
de hausse de $50 du prix du lingot.
0.8
2.8
1.6
1,000
%
1.0
4.4
* Métaux et minerais excluant la sous-industrie de l'Or.
27
—
—
S&P 500 - Croissance des bénéfices d'exploitation trimestriels (A/A)
150%
8.6%
19.3%
37.8%
100%
n.a.
50%
3.3%-
0%
-50%
-100%
Déclarés
Estimés-S&P (approche ascendante)
-150%
T1-99 T1-00 T1-01 T1-02 T1-03 T1-04 T1-05 T1-06 T1-07 T1-08 T1-09 T1-10 T1-11 T1-12 T1-13 T1-14 T1-15 T1-16
Prévisions FBN
Prévisions FBN
Canada
Niveau de l'indice
S&P/TSX
Cible
2016-04-29
T1-2017(est.)
13 951
14 700
S&P 500
T1-2017(est.)
815
456
18.0
0.46
1.73
Hypothèses
748
419
18.7
0.55
1.51
Hypothèses
Niveau:
Bénéfices
Dividendes
Ratio C/B passé
Bons du Trésor (91 jours)
Obligations 10 ans
États-Unis
Actuel
* Avant éléments extraordinaires selon Thomson
Niveau de l'indice
Niveau:
Bénéfices
Dividendes
Ratio C/B passé
Bons du Trésor (91 jours)
Obligations 10 ans
Actuel
Cible
2016-04-29
T1-2017(est.)
2 065
2 200
116
45
17.7
0.22
1.82
T1-2017(est.)
126
49
17.5
0.82
2.15
* Bénéfices opérationnels du S&P, approche ascendante.
28 VISION
— Mai 2016
—
Rendement des marchés boursiers internationaux
En monnaie locale (Indices MSCI en $ US)
Clôture
29/04/2016
D
En dollars canadiens
D
Corrélation *
D
Cumulatif
2016
2 098
0.7%
1.6%
-3.4%
26.3%
-8.4%
1.2%
56.0%
0.99
2 065
0.3%
1.1%
-2.0%
29.6%
-8.9%
2.6%
60.1%
1.00
Canada - TSE 300
13 951
3.4%
7.2%
-9.1%
13.3%
7.2%
-9.1%
13.3%
0.65
Europe - Indice MSCI
1 502
1.9%
-1.4%
-12.5%
-1.4%
-11.1%
-8.4%
21.8%
0.09
0.14
Amérique du Nord - Indice MSCI
États-Unis - S&P 500
Royaume-Uni - FTSE 100
1 an
Cumulatif
2016
D
Cumulatif
avr.-16
3 ans
1 an
3 ans
avec S&P 500
6 242
1.1%
0.0%
-10.1%
-3.4%
-10.4%
-10.8%
12.9%
10 039
0.7%
-6.6%
-12.2%
27.5%
-11.2%
-5.6%
37.7%
0.87
France - CAC 40
4 429
1.0%
-4.5%
-12.1%
14.5%
-9.2%
-5.5%
23.7%
0.82
Suisse - SMI
7 961
2.0%
-9.7%
-12.6%
0.8%
-15.0%
-10.4%
21.6%
0.77
202
1.9%
-11.5%
-17.6%
9.2%
-15.8%
-11.4%
18.0%
0.77
0.90
Allemagne - DAX 30
Italie - Milan Comit 30
Pays-Bas - Amsterdam
440
-0.1%
-0.5%
-10.1%
24.2%
-5.4%
-3.4%
34.1%
2 288
3.7%
-1.1%
-12.5%
-5.6%
-10.8%
-8.4%
16.6%
0.24
16 666
-0.6%
-12.4%
-16.9%
20.0%
-11.2%
-3.3%
36.0%
0.83
Australie - All ordinaries
5 316
3.2%
-0.5%
-8.6%
4.1%
-5.9%
-9.4%
-5.2%
0.60
Hong Kong - Hang Seng
21 067
1.4%
-3.9%
-25.8%
-6.7%
-13.4%
-22.4%
15.3%
0.41
MSCI - Monde
1 671
1.4%
0.5%
-7.0%
13.8%
-9.4%
-2.6%
40.6%
0.85
MSCI - Monde ex. É.-U.
1 694
2.8%
0.1%
-12.6%
-3.2%
-9.8%
-8.5%
19.6%
0.10
MSCI - EAEO
1 693
2.5%
-1.3%
-12.5%
-2.8%
-11.0%
-8.3%
20.1%
0.15
840
0.4%
5.8%
-20.7%
-18.2%
-4.6%
-17.0%
1.0%
-0.16
Zone Pacifique - Indice MSCI
Japon - Nikkei 225
MSCI - Marchés émergents (indice libre)
* Corrélation des rendements mensuels sur 3 ans
Bénéfices sectoriels du S&P 500 - Consensus*
2016-04-29
Pond.
niveau
S&P 500
S&P 500
Énergie
Matériaux
Industrie
Consommation de base
Santé
Finance
Technologie de l'information
Services de télécommunications
Services publics
Variation
3-m D 12-m D
Croissance - BPA
2016
2017
à 12
mois
2016
C/B
2017
à 12
mois
Croissance Ratio PEG Indice de
prévue
révision**
sur 5 ans
100
2065
6.45
-1.97
0.97
14.00
5.95
17.92
15.71
17.04
10.57
2.86
-3.58
7.30
2.95
10.17
12.99
10.20
14.60
16.08
19.67
2.69
3.35
502.42
295.62
487.65
628.76
535.63
806.34
313.64
696.81
167.13
245.76
15.59
20.86
11.69
6.79
2.86
4.79
7.08
1.55
5.70
6.50
-16.96
-7.15
0.87
4.06
7.51
-4.12
-4.27
-3.26
4.11
8.02
-69.35
-2.91
2.26
11.58
2.77
8.19
1.29
2.94
1.98
3.46
230.09
16.62
9.59
12.79
10.25
11.21
11.76
12.25
3.88
3.55
-29.35
4.75
5.08
12.24
6.49
9.15
4.97
7.95
2.63
3.49
96.42
18.72
16.68
18.84
21.39
16.03
14.44
17.14
13.79
17.29
29.21
16.05
15.22
16.70
19.40
14.41
12.90
15.27
13.27
16.70
54.57
17.64
16.16
18.03
20.50
15.45
13.87
16.20
13.61
17.09
8.99
8.02
9.58
16.29
7.66
10.62
7.80
13.43
3.29
5.15
nég.
3.71
3.18
1.47
3.16
1.69
2.79
2.04
5.18
4.90
-38.72
-6.40
-2.23
-1.17
-2.10
-0.82
-5.15
-1.66
0.82
-0.78
* Source I/B/E/S
** Variation sur 3 mois des bénéfices à 12 mois.
Analyse
Technique
—
30 VISION
— Mai 2016
Analyse technique
—
Dennis Mark, cfa
416 869-7427
[email protected]
L’énergie retient l’attention des marchés et des investisseurs alors que les prix des
produits de base et des actions essaient de trouver un plancher. Nous croyons
que le secteur de l’énergie en est aux premiers stades d’un processus long de
reconstruction qui exigera plus de temps que la plupart des investisseurs le
prévoient. Les investisseurs devront se concentrer sur la sélection des actions
et la négociation pour dégager un bénéfice dans ce secteur. Le WTI avait culminé
en 2008 près de US$150 son record absolu et en 2011 et 2013, à environ
US$114, des sommets cycliques. Le marché baissier, dans sa durée, est parvenu
Oscillateur de l’ampleur des titres énergétique du TSX
Notre oscillateur de l’ampleur du TSX a grimpé en flèche pour indiquer une
saturation des achats après le récent rebond dans le secteur de l’énergie.
La chute de cet indicateur n’a entraîné qu’une pause et un léger repli.
L’indicateur est maintenant de retour au milieu de sa fourchette de
négociation et signale une action constructive. Une poursuite de la
détérioration de cet indicateur à des niveaux de survente pourrait
signaler une nouvelle reprise du secteur de l’énergie de l’indice S&P/TSX.
Source: FBN
TSX Énergie
Ce graphique dépeint une importante tendance baissière de l’indice S&P/
TSX de l’énergie et sa courbe de hausse/baisse cumulative nette. Pour une
grande partie du marché baissier dans le secteur de l’énergie, l’indice
d’ampleur devançait du côté de la baisse ayant atteint un creux au début
de 2016. Au cours des prochaines semaines, si cet indicateur ne descend
pas à de nouveaux creux, ce sera un signal constructif de plus pour le
marché de l’énergie.
Source: FBN
Daily CLc1
WTI
2006-04-19 - 2016-10-25 (NYC)
Cndl, CLc1, Trade Price, 2016-04-18, 38.75, 39.55, 37.61, 39.24, -1.12, (-2.78%), SMA, CLc1, Trade Price(Last), 50, 2016-04-18, 35.81, SMA, CLc1, Trade Price(Last), 200, 2016-04-18, 40.68
Price
USD
Bbl
140
135
130
125
Dans une perspective à long terme, le WTI pourrait avoir établi un soutien à
environ US$30. La courbe du graphique est descendue sous un important
niveau de référence établi à la fin de 2008 à US$32.40. Un double creux et
une reprise au-dessus de sa moyenne mobile de 50 jours sont constructifs à
court terme. La percée sous le plancher de 2008 et une remontée au-dessus
seraient techniquement constructives. Après un marché baissier de plus de
80%, une action technique positive commence à apparaître. La résistance
initiale dans la fourchette des US$40 représentera un défi, mais une phase
de reconstruction semble être en cours.
120
115
110
105
100
95
90
85
80
75
70
65
60
55
50
45
40.68
40
39.24
35.81
35
30
Auto
Vol, CLc1, Trade Price, 2016-04-18, 230,348.00
M J J A S O N D J FM AM J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O ND J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Source: Reuters
Volume
Bbl
230,348.00
Auto
31
—
Analyse technique
—
à une relative maturité. Les baisses de prix de 80% à la fois du brut et de
beaucoup de titres énergétiques répondent dans une large mesure à un
environnement de purge généralisée. Le risque prix est largement passé,
reste maintenant le risque temps. L’énergie continue de faire les manchettes
et cela se traduira par une certaine volatilité qui présentera des occasions
d’effectuer des transactions. Nous soulignons des titres énergétiques choisis
de la Liste Action.
Daily SPE.TO
Spartan Energy Corp. (SPE)
2014-04-21 - 2016-05-25 (TOR)
Cndl, SPE.TO, Trade Price, 2016-04-18, 2.69, 2.91, 2.69, 2.81, -0.03, (-1.06%), SMA, SPE.TO, Trade Price(Last), 50, 2016-04-18, 2.61, SMA, SPE.TO, Trade Price(Last), 200, 2016-04-18, 2.48
Price
CAD
4.3
4.2
4.1
4
Un soutien pour SPE a été établi au cours des 18 derniers mois entre
environ $2.00 et $2.20. Alors que le cours du WTI a atteint un nouveau
creux au début de 2016, SPE ne l’a pas fait et cela a créé une divergence
positive. Sa moyenne mobile de 50 jours a croisé celle de 200 jours alors
que l’action se heurte à une nouvelle résistance clé à $2.90. Un soutien bien
établi voisin de $2.00 laisse penser que le compromis risque-rendement est
favorable. Le franchissement de la résistance clé à $2.90 fait sortir le titre
d’une base de 10 mois pour atteindre un cours cible de $4.00.
3.9
3.8
3.7
3.6
3.5
3.4
3.3
3.2
3.1
3
2.9
2.81
2.8
2.7
2.61
2.6
2.5
2.48
2.4
2.3
2.2
2.1
2
1.9
Auto
Vol, SPE.TO, Trade Price, 2016-04-18, 642,269.00
01
Volume
10M
642,269.00
Auto
16 02 16 02 16
01 18 02 16 01 16
03 17 01 16 02 16 02 17 02 16
01 16 01 19 01 16 02 16
04 17 01 16 01 16 02 16 01 16 04 18 01 16 01 16 01 18 02 16
May 14
Jun 14
Jul 14
Aug 14
Sep 14
Oct 14
Nov 14
Dec 14
Jan 15
Feb 15
Mar 15
Apr 15 May 15
Jun 15
Jul 15
Aug 15 Sep 15
Oct 15
Nov 15
Dec 15
Jan 16
Feb 16
Mar 16
Apr 16 May 16
Source: Reuters
Daily TVE.TO
Tamarack Valley Energy Ltd. (TVE)
2014-04-21 - 2016-05-25 (TOR)
Cndl, TVE.TO, Trade Price, 2016-04-18, 3.55, 4.01, 3.49, 3.90, +0.23, (+6.27%), SMA, TVE.TO, Trade Price(Last), 50, 2016-04-18, 3.51, SMA, TVE.TO, Trade Price(Last), 200, 2016-04-18, 2.95
Price
CAD
7.5
7.2
6.9
La formation d’un plancher était en cours depuis plus d’un an pour TVE.
Un solide soutien à l’achat a été établi dans le bas de la fourchette des
$2.00. TVE commence à dépasser la performance des prix du pétrole, ce
qui est un autre point technique positif. La courbe est sortie d’une base qui
a mis sept mois à se former plus tôt cette année en franchissant les $3.00.
Sa moyenne mobile de 200 jours s’est aplatie après plus d’une année de
baisse et sa moyenne mobile de 50 jours est montée au-dessus de celle de
200. La tendance et la dynamique commencent à se raffermir. Le titre finira
par mettre en question son prochain niveau de résistance à $4.50 à $4.80.
6.6
6.3
6
5.7
5.4
5.1
4.8
4.5
4.2
3.90
3.9
3.6
3.51
3.3
3
2.95
2.7
2.4
2.1
Auto
Vol, TVE.TO, Trade Price, 2016-04-18, 547,036.00
01
Volume
547,036.00
16 02 16
02 16
01 18 02 16
01 16
03 17 01
16 02 16
02 17 02 16
01 16
01
19 01
16
02 16
04 17
01 16
01 16
02 16
01
16 04 18 01 16 01
16
01
18 02 16
May 14
Jun 14
Jul 14
Aug 14
Sep 14
Oct 14
Nov 14
Dec 14
Jan 15
Feb 15
Mar 15
Apr 15
May 15
Jun 15
Jul 15
Aug 15
Sep 15
Oct 15
Nov 15
Dec 15
Jan 16
Feb 16
Mar 16
Apr 16 May 16
Source: Reuters
Daily TOU.TO
Tourmaline Oil Corp. (TOU)
2014-04-21 - 2016-05-25 (TOR)
Cndl, TOU.TO, Trade Price, 2016-04-18, 25.60, 27.55, 25.60, 27.11, +0.75, (+2.85%), SMA, TOU.TO, Trade Price(Last), 50, 2016-04-18, 26.88, SMA, TOU.TO, Trade Price(Last), 200, 2016-04-18, 28.39
Price
CAD
58
56
54
52
50
Le marché baissier qui a commencé pour TOU en 2014 près de $59.00
essaie de se stabiliser. Un soutien à l’achat à $22.00 à $23.00 a mis fin à
la tendance baissière. Son profil de volume s’est amélioré puisqu’un fort
intérêt pour l’achat se manifeste par des reprises sur des volumes plus
faibles. Une tendance à la baisse n’a pas été résolue encore alors que le
titre suit la ligne de tendance et la moyenne de 200 jours à la baisse.
Un triangle s’est formé au cours des quatre derniers mois qui pourrait
déboucher sur une percée à la hausse. Une première percée s’est produite à
$28.75 mais surtout au-dessus de $30.00. Une percée à la hausse ciblerait
environ $35, mais surtout, cela fait sortir l’action de sa tendance à la baisse.
48
46
44
42
40
38
36
34
32
30
28.39
28
27.11
26.88
26
24
22
Auto
Vol, TOU.TO, Trade Price, 2016-04-18, 350,115.00
Volume
350,115.00
Auto
01
16
02
16
02
16
May 14
Jun 14
Jul 14
01
18
02
16
01 16
03
17
01
16
02 16
02
17 02
16
01
16
01
19 01
16
02
16
Aug 14
Sep 14
Oct 14
Nov 14
Dec 14
Jan 15
Feb 15
Mar 15
Apr 15
May 15
Jun 15
Jul 15
Source: Reuters
04
17
01
16
01
16
02 16
01
16
04
18
01
16
01
16
01
18
02
16
Aug 15
Sep 15
Oct 15
Nov 15
Dec 15
Jan 16
Feb 16
Mar 16
Apr 16 May 16
Analyse
sectorielle
—
Dans cette section, les tableaux et graphiques
sont basés sur les informations disponibles au
18 avril 2016. Les informations présentées
dans cette section sont fondées sur les analyses
de FBN et les estimations de ThomsonOne.
34 VISION
— Mai 2016
Glossaire des tableaux des analystes
Analyse sectorielle
—
TERMES GÉNÉRAUX
Symb. = Symbole du titre
Cote du titre = Recommandation des analystes
RS = Rendement supérieur
RM = Rendement moyen
RI = Rendement inférieur
AO = Recommandation d’accepter l’offre
ER = Recommandation en révision
R = Restriction
Cote du risque = Analyst’s recommendation
IM = Inférieur à la moyenne
M = Moyenne
SM = Supérieur à la moyenne
S = Spéculatif
= Changement de recommandation par rapport au mois précédent.
∆
↑ ou ↓ = Révision à la hausse ou à la baisse de la recommandation.
Cours cible = Cours cible à 12 mois
= Changement de cours cible par rapport au mois précédent.
∆
↑ ou ↓ = Révision à la hausse ou à la baisse du cours cible.
Actions/Parts en circ. = Nombre d’actions ou de parts en circulation en millions.
BPA dilué = Sont indiqués le bénéfice par action après dilution du dernier exercice
déclaré et notre estimation pour les exercices 1 (Ex1) et 2 (Ex2).
BAIIA par action = Est indiqué le dernier bénéfice avant intérêts, impôts et
amortissements publié pour le prochain exercice 1 (Ex1) et l’exercice suivant 2 (Ex2).
C/B = Ratio cours/bénéfice. Les calculs du ratio C/B pour un bénéfice nul ou négatif
ne s’appliquent pas (s.o.). Un ratio C/B supérieur à 100 est réputé non significatif (n.s.).
FDCFPS = Listed are the fully diluted cash flow per share for the last fiscal year
reported and our estimates for fiscal year 1 (FY1) and 2 (FY2).
VE/BAIIA = Ce ratio représente la valeur actuelle de l’entreprise, soit la somme de la
capitalisation boursière des actions ordinaires plus le total de la dette, des participations
minoritaires et des actions privilégiées moins les liquidités et quasi-espèces, divisés par
le bénéfice avant intérêts, impôts et amortissement.
VAN = Valeur de l’actif net. Ce concept représente la valeur marchande de l’actif
moins la valeur marchande du passif divisée par le nombre d’actions en circulation.
DETTE/CAPITAL = Évalue la relation entre le fardeau de la dette (dette à long
terme) et le capital investi (dette à long terme et fonds propres) dans l’entreprise
(sur la base du chiffre le plus récent publié).
EXPRESSIONS PARTICULIÈRES À DES SECTEURS
PÉTROLE ET GAZ
VE/FTCD = La valeur de l’entreprise divisée par les flux de trésorerie corrigés de
la dette. Les FTCD représentent les flux de trésorerie provenant de l’exploitation
auxquels on ajoute les coûts de financement. Ce ratio de valorisation neutralise
l’effet de la structure du capital de l’entreprise.
FTPA après dilution = Flux de trésorerie par action après dilution
C/FTPA = Ratio de valorisation cours/flux de trésorerie par action. Les calculs du ratio
C/FTPA pour des flux de trésorerie nuls ou négatifs ne s’appliquent pas (s.o.). Un ratio
C/FTPA supérieur à 100 est réputé non significatif (n.s.).
VANe = VAN éventuelle
PIPELINES, SERVICES PUBLICS ET INFRASTRUCTURES
Distributions par action = Valeur brute distribuée par action au cours du dernier
exercice et prévu pour le prochain exercice et l’exercice suivant (Ex1 et Ex2).
Rend. des dist. = Distributions par action pendant le prochain exercice et l’exercice
suivant 2 (Ex1 et Ex2) en pourcentage du cours publié.
FTPA distr. dilués = Fonds provenant de l’exploitation moins les dépenses
d’investissement en entretien par action après dilution.
BAIIA libre = BAIIA moins les dépenses d’investissement en entretien.
C/FT distr. = Ratio du cours aux flux de trésorerie distribuables.
Dette/FTD = Ce ratio représente la dette nette réelle de la société (dette à long terme
plus fonds de roulement basée sur le plus récent chiffre annuel publié) divisée par les
flux de trésorerie distribuables.
SERVICES FINANCIERS ET SERVICES FINANCIERS DIVERSIFIÉS
Valeur comptable = Valeur nette d’une société par action. Cette valeur représente
la valeur des fonds propres totaux de l’entreprise dont on soustrait le capital des
actions privilégiées divisé par le nombre d’actions en circulation (basé sur le plus
récent chiffre annuel publié).
C/VC = Cours/valeur comptable
IMMOBILIER
Distributions par part = Valeur brute distribuée par part au cours du plus récent
exercice et prévue pour le prochain exercice et l’exercice suivant (Ex1 et Ex2).
Rend. des dist. = Distributions par action ou part pour le prochain exercice et
l’exercice suivant (Ex1 et Ex2) en pourcentage du cours.
FPE = Les fonds provenant de l’exploitation sont un indicateur des fonds générés
pendant une période donnée, calculé par l’ajustement du bénéfice net en fonction
des changements de la juste valeur des biens immobiliers d’investissement, de leur
amortissement, des gains et pertes à la vente de ces biens, et des coûts d’acquisition
des biens à la fusion d’entreprises.
FPE dilués = Fonds provenant de l’exploitation après dilution.
C/FPE = Cours/fonds provenant de l’exploitation.
MÉTAUX ET MINERAIS : MÉTAUX PRÉCIEUX / MÉTAUX COMMUNS
C/FT = Ratio de valorisation cours/flux de trésorerie. Les calculs du ratio C/FTPA
pour des flux de trésorerie nuls ou négatifs ne s’appliquent pas (s.o.). Un ratio C/FTPA
supérieur à 100 est réputé non significatif (n.s.).
C/VANPA = Cours/valeur de l’actif net par action.
SITUATIONS SPÉCIALES
F TDPAD = Flux de trésorerie distribuables par action après dilution. Flux de trésorerie
(BAIIA moins les intérêts, les impôts à payer, les dépenses d’investissement en
entretien et toutes charges exceptionnelles) disponibles pour versement aux porteurs
d’actions ordinaires compte tenu des sources de conversion possible en actions en
circulation comme les obligations convertibles et les options d’achat d’actions.
TECHNOLOGIES PROPRES ET DÉVELOPPEMENT DURABLE
Ventes par action = Chiffre d’affaires/actions en circulation après dilution.
C/V = Cours/ventes
TRANSPORT ET PRODUITS INDUSTRIELS
FTDPAD = Flux de trésorerie disponibles par action après dilution.
C/FTPA = Ratio de valorisation cours/flux de trésorerie par action. Les calculs du
ratio C/FTPA pour des flux de trésorerie nuls ou négatifs ne s’appliquent pas (s.o.).
Un ratio C/FTPA supérieur à 100 est réputé non significatif (n.s.).
35
—
Liste Actions FBN
Analyse sectorielle
—
Société
Symbole
Date
de l'ajout
Cours à
la date
de l'ajout
Dernier
cours
Cours cible
à la date
de l'ajout
Cours
cible
actuel
Rendement
total
estimé
Cote
Capitalis.
boursière
(M C$)
Analyste
Callidus Capital Corp.
CBL
4/6/2015
C$17.44
C$13.65
C$30.00
C$18.00
37.00%
Rendement supérieur
674
Shubha Khan
Element Financial Corp.
EFN
09/25/2014
C$13.41
C$14.62
C$19.00
C$25.00
71.70%
5645
Shubha Khan
Gibson Energy Inc.
GEI
8/7/2015
C$18.26
C$16.39
C$31.00
C$20.00
29.80%
2065
Patrick Kenny
Innergex Renewable Energy Inc.
INE
9/11/2015
C$9.98
C$13.57
C$14.00
C$16.00
22.60%
1392
Rupert Merer
MST.UN
01/15/2015
C$12.21
C$16.87
C$14.25
C$20.00
22.70%
1279
Matt Kornack
QBR.B
12/16/2014
C$31.14
C$32.76
C$38.00
C$40.00
22.40%
4020
Adam Shine
Spartan Energy Corp.
SPE
3/31/2015
C$2.83
C$2.84
C$3.50
C$3.50
23.20%
866
Brian Milne
Tamarack Valley Energy Ltd.
TVE
09/26/2014
C$6.51
C$3.67
C$9.00
C$4.25
15.80%
422
Dan Payne
Tourmaline Oil Corp.
TOU
08/07/2014
C$50.43
C$26.36
C$68.00
C$40.00
51.70%
6110
Dan Payne
Vermilion Energy Inc.
VET
6/10/2015
C$54.98
C$36.07
C$65.00
C$45.00
31.90%
4040
Kyle Preston
Whitecap Resources Inc.
WCP
11/21/2012
C$12.22
C$8.87
C$15.50
C$12.00
39.20%
2789
Brian Milne
Milestone Apartments REIT
Quebecor Inc.
Tx.change US à un jour 1.2858. Tx.de change et cours au 2016/04/15
Source: FBN
La Liste Actions FBN met en relief les idées de placement les plus intéressantes de nos analystes.
Nous avons conçu cette liste en respectant les critères suivants :
Une liste courte : Cette liste contient un nombre restreint de titres, soit un maximum de 10% des titres couverts par un analyste en tout temps.
Cela signifie que certains analystes ne pourront proposer qu’un seul titre.
Les analystes ne sont pas obligés d’avoir en tout temps un titre figurant dans la liste :
De cette façon, nous nous assurons que seules les idées de placement les plus intéressantes sont retenues.
L’analyste décide : Notre Liste Actions FBN n’est pas gérée par un comité. La décision revient à l’analyste, car c’est lui qui connaît
le mieux les titres qu’il couvre.
Des opinions tranchées – Haussier ou baissier : Pour l’investisseur, identifier les titres dont il faudrait se départir est tout aussi important
que repérer ceux qui valent la peine d’être achetés ; par conséquent, nous avons autorisé les analystes à inclure dans la Liste Actions FBN des
titres qui, à leur avis, devraient vraiment être vendus.
Pas d’exigences quant à la capitalisation boursière ou la liquidité : Certains des meilleurs rendements peuvent provenir de titres à petite
ou moyenne capitalisation. C’est pourquoi nous tenons à ce qu’ils figurent dans la Liste Actions FBN, si c’est justifié.
Titres sous restriction : Les titres soumis à une restriction alors qu’ils font partie de la Liste Actions FBN resteront sur la liste,
mais leur cote sera changée pour « Restriction » tandis que leur cours cible et leur rendement total estimé ne seront plus fournis afin
de respecter les exigences de la conformité.
36 VISION
— Mai 2016
Analyse sectorielle
—
Nous pensons que Pason Systems Inc. (PSI : TSX; Rendement
moyen, cours cible $19.00), qui détient une importante part
de marché et l’un des rendements des capitaux propres (RCP)
parmi les plus élevés des titres que nous couvrons, mérite
d’être examiné de près à ce stade du cycle. PSI a acquis sa
solide réputation en proposant des solutions d’acquisition de
données sur appareil de forage aux sociétés d’exploration et de
production du Canada et des États-Unis depuis 1978. Avec un
RCP moyen de plus de 23% depuis le PAPE de 1997 et une part
de marché de près de 100% au Canada (60% aux États-Unis et
50% à l’échelle mondiale), l’entreprise s’impose comme placement
à long terme. Le cours de l’action a reculé de 14.3% cette année,
reflétant certains des risques liés à sa valorisation à court terme que
nous avions décelés, mais nous pensons qu’avec $196 millions de
liquidités et une dette nulle, PSI fera face à ce revers sans y laisser
trop de plumes, et que sa valorisation croîtra proportionnellement.
Pour le court terme, nous restons prudents vu la relative cherté du
titre par rapport à l’ensemble du secteur des services, mais, compte
tenu de la part de marché dominante que la société occupe, de son
bilan et du RCP passé, nous croyons que l’investisseur qui vise le
long terme devrait penser à ce titre.
Greg Colman
Analyste
416 869-6775
—
Adjoints :
Andrew Jacklin : 416 869-7571
Westley MacDonald-Nixon: 416 507-9568
Michael Storry-Robertson : 416 507-8007
Services énergétiques
Le titre ayant le plus monté est High Arctic Energy Services Inc.
(HWO : TSX; Rendement supérieur, cours cible $5.50). HWO est
de nouveau en hausse, de 9.6% depuis le début de l’année et 17.4%
pendant le mois, dépassant ainsi l’indice STENRE, en baisse de 2.1%
et 5.1% cette année. Le principal client de HWO, InterOil Corp.,
qui exploite trois des quatre appareils de forage actifs de HWO
en Papouasie-Nouvelle-Guinée, a publié des résultats au T4 2015
faisant état de commentaires positifs sur les travaux d’exploration
dans la région. Soulignons que son chef de la direction pense que
les possibilités offertes par le GNL sur l’île « seront parmi les
nouveaux projets mondiaux les plus concurrentiels au monde »,
ce qui renforcerait la position stratégique de HWO dans la région.
Nous pensons que HWO se réengagera auprès d’un autre important
client (Oil Search Ltd.) pour exploiter un appareil de forage. Le contrat
arrive à échéance en juin, ce qui devrait soutenir notre prévision de
croissance modérée du BAIIA en 2016. Avec une dette nulle et $15.5
millions de liquidités, HWO présente l’un des bilans les plus défensifs
des sociétés que nous couvrons, et nous tablons pour 2016 sur des
flux de trésorerie disponibles de $1.09 par action, pouvant soutenir
confortablement un rendement de dividende de 6.1%.
Black Diamond Group Ltd.
Calfrac Well Services Ltd.
Canadian Energy Services & Tech
Canyon Services Group Inc.
Cathedral Energy Services Ltd.
Essential Energy Services Ltd.
High Arctic Energy Services Inc.
Horizon North Logistics Inc.
Lonestar West
Mullen Group Ltd.
Newalta Corp.
Pason Systems Corp.
PHX Energy Services Corp.
Savanna Energy Services Corp.
Secure Energy Services Inc.
Shawcor Ltd.
Student Transportation Inc.
Trican Well Services
Trinidad Drilling Ltd.
Xtreme Drilling and Coil Services Corp.
Sélections
Secure Energy Services (SES : TSX; Rendement supérieur, cours cible
$10.50), ShawCor (SCL : TSX; Rendement supérieur, cours cible $33),
High Arctic Energy Services (HWO : TSX; Rendement supérieur,
cours cible $5.50), Savanna Energy Services (SVY : TSX; Rendement
supérieur, cours cible $3.00) et Essential Energy Services (ESN : TSX;
Rendement supérieur, cours cible $0.80)
Cap. Actions
Cote du
bours.
e.c.
Symb.
titre  (M)
(M)
Cours
4/18
2014
2015
2016e
BDI
CFW
CEU
FRC
CET
ESN
HWO
HNL
LSI
MTL
NAL
PSI
PHX
SVY
SES
SCL
STB
TCW
TDG
XDC
4.17
1.73
3.35
4.45
0.29
0.64
3.81
1.22
0.56
14.29
R
17.84
2.60
1.60
8.85
31.54
6.37
1.53
2.08
1.75
141.31
361.35
178.82
121.67
38.20
67.60
49.30
92.87
6.60
286.41
R
99.29
80.82
157.89
210.39
336.70
87.89
260.68
252.05
76.89
89.01
32.47
100.67
31.32
8.52
21.48
64.00
62.46
7.35
230.90
R
38.88
20.76
97.84
125.14
258.92
102.26
-30.51
192.58
61.16
59.82
18.84
48.78
0.39
4.76
8.82
63.29
40.91
6.65
181.12
R
84.49
13.90
54.18
105.26
354.76
n/a
9.20
138.60
35.25
RS
RM
RS
RM
RM
RS
RS
RS
RS
RM
R
RM
RM
RS
RS
RS
RS
RM
RM
RS
171.17
199.95
731.1
307.6
10.526
80.493
209.17
161.78
16.409
1309.8
R
1499.7
108.07
144.4
1207.5
2042.8
522.99
 227.84
461.94
143.17
41.0
115.6
218.2
69.1
36.3
125.8
54.9
132.6
29.3
91.7
R
84.1
41.6
90.3
136.4
64.8
82.1
148.9
222.1
81.8
BAIIA (M)
2014
C/B
3.9
1.6
2.9
1.8
6.3
0.2
6.0
5.4
3.5
12.7
R
-3.4
4.1
nm
2.1
25.3
nm
30.0
4.2
nm
Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision
VE/BAIIA
2015e
17.2
-1.1
4.3
0.4
6.9
0.3
6.6
nm
2.9
90.1
R
-1.0
nm
nm
1.4
20.8
nm
nm
3.6
nm
2014
2015
2016e
Dette nette
BAIIA
2014
2.82
2.16
6.14
2.46
1.72
1.93
2.89
3.04
10.34
5.53
R
nm
2.46
3.04
7.02
8.05
10.92
5.27
3.06
3.50
4.55
33.94
10.45
11.92
4.19
4.45
2.56
3.12
5.43
7.96
R
nm
8.46
4.04
11.94
10.59
9.04
5.78
4.01
3.92
5.33
43.80
19.97
n/m
7.68
5.82
1.91
4.23
3.95
9.89
R
nm
12.63
4.58
14.34
7.28
n/a
48.17
7.04
6.35
1.3
1.8
nm
nm
1.4
0.8
nm
1.7
3.5
1.3
R
nm
1.3
2.2
2.0
0.9
3.0
2.7
1.8
1.5
Cours
cible
12 mois
6.50
1.50
4.50
4.50
0.40
0.80
5.50
1.90
1.15
13.00
R
19.00
2.50
3.00
10.50
33.00
7.25
1.75
2.50
2.75

56% 
-13% 
34%
1%
38%
25%
44%
56%
105%
-9%
R
7%
-4%
88%
19%
5%
14%
76% 
-16%
57%
37
—
Analyse sectorielle
—
La société ayant affiché les meilleurs résultats parmi celles
que nous suivons a été Ag Growth International Inc. (AFN :
TSX; Rendement supérieur, cours cible $40.00). Au cours du
mois qui a suivi le relèvement de notre cote à Rendement supérieur,
l’action a enregistré une hausse de 20%, les investisseurs ayant pris
acte de certains événements et accordant probablement plus de
confiance aux inducteurs clés de croissance. Nous nous attendons
à ce que le chiffre d’affaires soit presque multiplié par deux au
Canada en 2016 (+90%) avec la contribution de Westeel pour un
trimestre supplémentaire, et nous tablons également sur une solide
hausse sur le marché international (+23%), soutenue principalement
par les nouvelles constructions d’infrastructures agricoles dans
les marchés émergents, en particulier au Brésil, un marché que
la société a ajouté à son portefeuille grâce à une acquisition
après d’importants contrôles préalables sur le terrain. Notre cible
récente de croissance du BAIIA s’établit à 28% a/a pour 2016,
avec la contribution significative de Westeel. Bien que nous nous
attendions à une hausse de la production de céréales pour cette
année, le revenu des agriculteurs pourrait rester sous pression.
Le fait que le modèle économique d’AFN dépende davantage des
volumes de céréales que du revenu des agriculteurs est l’une des
raisons qui motivent notre choix.
Greg Colman
Analyste
416 869-6775
—
Adjoints :
Andrew Jacklin : 416 869-7571
Westley MacDonald-Nixon: 416 507-9568
Michael Storry-Robertson : 416 507-8007
Agriculture
Évolution contrastée des prix dans le secteur agricole et
recrudescence de la volatilité. Les prix du canola et du soja ont
respectivement gagné 3.5% et 3.6% pendant la période grâce au
raffermissement du dollar canadien, qui réduit la compétitivité des
exportations de ces matières premières canadiennes pondérées en
fonction des échanges et, par ricochet, soutient leurs prix. À l’inverse,
la dépréciation du dollar américain a pesé sur les prix du maïs et du
blé, en baisse respectivement de 2.3% et 6%, deux composantes
majeures du secteur agricole américain. Le blé ne manque nulle part
et ses prix ont donc baissé de près de 30% au cours des 12 derniers
mois. Le soja est le produit de base le plus performant cette année,
en hausse de 6.7% et presque à un sommet depuis huit mois en
raison des inquiétudes autour des conditions météo en Amérique
du Sud et des incertitudes politiques.
Cote du
Ag Growth International Inc.
AGT Food and Ingredients Inc.
Cervus Equipment Corporation
Input Capital Corp
Rocky Mountain Dealerships Inc.
Symb.
titre
AFN-T
AGT-T
CVL-T
INP-V
RME-T
RS
RS
RM
RM
RM

$
$
$
$
$
Dernier
Sélection
AGT Food and Ingredients (AGT : TSX; Rendement supérieur,
cours cible $41.00)
Cap.
Actions
bours.
e.c.
Cours
exercice
(A)
est.
est.
(M)
(M)
4/18
déclaré
Dern. Ex
Ex1
Ex2
551.22
913.03
180.45
136.61
121.15
14.6
23.3
15.6
88.1
19.4
12/2014
12/2014
12/2014
03/2014
12/2014
$
$
$
$
$
$
$
$
37.78
39.19
11.60
1.55
6.25
BPA dilué
$
(1.75)
0.68
(1.78)
nmf
0.58
$
$
$
$
$
3.16 $
2.12 $
0.58 $
0.48 $
0.59 $
BAIIA (M)
C/B
Ex1
3.90
2.66
0.78
(0.01)
0.71
11.9x
18.5x
19.9x
n/a
9.9x
Ex2
9.7x
14.7x
14.8x
n/a
9.8x
(A)
est.
est.
Dern. Ex
Ex1
Ex2
Ex1
Ex2
108.96
151.57
52.42
5.58
34.56
5.3x
3.4x
4.1x
nmf
5.5x
6.2x
3.8x
18.0x
18.0x
4.7x
$
$
$
72.64
100.97
46.33
nmf
28.71
$
$
$
$
$
$
93.30
133.59
45.77
0.43
29.55
$
$
$
$
$
VE/BAIIA
$
$
$
$
$
Dette
Dette
nette
nette
cible
(M)
BAIIA
12 mois
287.42
335.66
148.63
(40.09)
27.36
Cours
3.1x
2.5x
3.2x
nmf
0.9x
$
$
$
$
$
40.00
41.00
11.50
2.50
7.00


Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision
Actions Actions
Cote du Cote du
Arianne Phosphate Inc.
e.c.
e.c.
Dernier
(M)
(M)
Cours exercice
(e.d.,e.f.)
Symb.
titre
risque
e.d.
DAN-V
RS
SM
95.2
4/18
395.80 $ 0.87
déclaré
12/2013
Cap.
Enc.
Enc.
VAN
VANPA
bours.
est.
est.
cours/
est.
est.
(M)
action
Enc.
(M)
(M)
$ 84.72 $
VE
98.31
$
-
$
-
nmf
Cours
cible
(e.d.,e.f.) C/VAN C/VANPA VE/VAN
$ 705.68 $ 1.78
0.0x
0.5x
0.1x
12 mois
$

1.75
Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif
38 VISION
— Mai 2016
Pétrole et gaz
Analyse sectorielle
—
des appareils de forage depuis le sommet d’octobre 2015 et la
remontée de la demande. Les cours actuels reflètent certaines
interruptions de la production, notamment une réduction de
l’approvisionnement de 250-300 kb/j au Nigeria suite à l’attaque
menée contre l’oléoduc Forcados en mars, une baisse de 100 kb/j
au Venezuela attribuable à des problèmes d’exploitation et une
diminution de 100 kb/j au Kurdistan. Ces interruptions de
l’approvisionnement étant inopinées et susceptibles d’être de
courte durée, il faudra d’autres réductions pour rééquilibrer l’offre
et la demande, tandis que se poursuit la baisse de l’offre avec
l’éviction de producteurs à bas coût du marché. Rappelons que
la prochaine réunion de l’OPEP aura lieu le 2 juin 2016 à Vienne.
Petites et moyennes sociétés
Dan Payne
Analyste
403 290-5441
—
Adjoints :
Chris Haughn : 403 290-5445
Mark Hirsch : 403 441-0928
Tim Sargeant : 403 441-0952
Matthew Taylor : 403 290-5624
Brian Milne
Analyste
403 290-5625
—
Adjoints :
Chris Haughn : 403 290-5445
Mark Hirsch : 403 441-0928
Tim Sargeant : 403 441-0952
Matthew Taylor : 403 290-5624
Gaz naturel – L’Energy Information Administration (EIA) a signalé
une baisse des stocks de 3 Gpi3 pour la semaine qui s’est terminée
le 8 avril 2016, alors que le marché avait prévu une hausse de
2 Gpi3 (projection de Bloomberg). À la suite de cette ponction,
les stocks de gaz naturel aux États-Unis s’établissaient à 2,477 Gpi3,
en hausse de 63% par rapport à l’année dernière et de 52% par
rapport à la moyenne quinquennale. Trois régions des États-Unis ont
vu leurs stocks augmenter pour la semaine, mais les prélèvements
effectués sur les réserves de l’Est et du Midwest ont été suffisants
pour que le résultat net soit une baisse, ce qui, en rythme annuel,
s’est traduit par des stocks excédentaires qui ont été ramenés à
environ 955 Gpi3. Nous constatons toujours un scepticisme pour
le gaz naturel à brève échéance, étant donné que les stocks sont
pléthoriques en chiffres absolus (il faut souhaiter que l’été soit
chaud) et qu’avec la baisse récente du prix du charbon, la houille est
susceptible de remplacer le gaz naturel pour produire de l’électricité.
Moyennes et grandes sociétés à rendement
Kyle Preston, CFA, CMA
Analyste
403 290-5102
—
Adjoints :
John Hunt: 403 441-0955
David Nielsen: 403 355-6643
Pétrole brut – Le baril de pétrole a continué d’osciller entre environ
US$35 et US$40; il a toutefois pu franchir brièvement la barre des
US$40 au cours de la période qui a précédé la réunion qui s’est
tenue à Doha à la mi-avril. À la suite de la réunion de l’OPEP et de
producteurs non membres de l’organisation (la Russie notamment)
à Doha, aucun accord n’a pu être conclu en vue d’un éventuel
plafonnement de la production, le principal opposant ayant été
l’Arabie saoudite, tandis que d’autres pays du Golfe refusaient
de coopérer en l’absence de certains membres de l’OPEP (l’Iran
notamment). Le résultat escompté de cette rencontre était très
surfait, puisque les marchés étaient déjà largement saturés et qu’un
plafonnement de la production à un niveau record n’aurait amélioré
en rien la situation fondamentale du marché. Le marché du brut
devrait continuer d’afficher un excédent de 1 à 2 Mb/j au premier
semestre de 2016, puis se tendre au second semestre et en 2017
avec la réduction de l’offre consécutive au retrait d’environ 80%
Au moment d’écrire ces lignes, les écarts de prix pour le pétrole
canadien s’étaient creusés depuis le mois précédent, pour s’établir
à US$14.28 le baril contre US$13.24 dans le cas du WCS et à
US$4.37 le baril contre US$2.16 pour l’Edmonton Par, le WTI se
négociant à environ US$39.80 le baril pour le mois prochain.
Au moment d’écrire ces lignes, les contrats à terme de gaz AECO
pour 2017 s’établissaient à CA$2.36/GJ et la moyenne des prix
des contrats sur 12 mois, à US$2.48/MBtu sur le NYMEX.
Sélection de FBN dans le secteur de l’énergie
Sociétés à grande capitalisation : Cenovus (CVE)
Sociétés de taille intermédiaire axées sur le rendement :
Crescent Point (CPG), Vermilion Energy (VET) et
Whitecap Resources (WCP)
Sociétés à petite capitalisation axées sur le rendement :
Cardinal Energy (CJ) et TORC Oil & Gas (TOG)
Sociétés à capitalisation moyenne non axées sur le rendement/
petites sociétés : Advantage Oil & Gas (AAV), Raging River (RRX),
Spartan Energy (SPE) et Tamarack Valley (TVE)
39
—
Pétrole et gaz
Analyse sectorielle
—
Dan Payne
Actions
Cote du
titre
D
Symb.
Petites sociétés pétrolières et gazières
Bellatrix Exploration
BXE
Birchcliff Energy
BIR
Blackbird Energy
BBI
Bonterra Energy
BNE
Cardinal Energy
CJ
Chinook Energy Inc.
CKE
Kelt Exploration
KEL
Leucrotta Energy
LXE
Long Run Exploration
LRE
Marquee Energy
MQL
NuVista Energy
NVA
Painted Pony Petroleum
PPY
Perpetual Energy
PMT
Pinecliff Energy
PNE
Raging River Exploration
RRX
Rock Energy
RE
Storm Resources
SRX
Striker Exploration
SKX
Surge Energy
SGY
Tamarack Valley Energy
TVE
Torc Oil & Gas
TOG
Toro Oil & Gas
TOO
Tourmaline Oil
TOU
RS
RS
RS
RS
RS
RS
R
RS
R
RS
RM
RS
RM
RS
RS
RI
RS
RS
RS
RS
RS
RM
RS
Cap.
VE/FTCD
Dette nette
e.c.
(M)
Cours
4/18
bours.
(M)
Rend.
(%)
est.
2015
est.
2016
est.
2017
192.0
152.3
357.9
33.1
65.1
215.3
R
165.2
R
123.2
153.3
100.0
52.4
305.6
225.9
47.5
119.5
32.2
221.0
114.9
161.2
56.9
231.8
$1.27
$4.49
$0.17
$22.85
$8.90
$0.52
R
$1.44
R
$0.36
$4.77
$4.58
$1.24
$0.67
$9.60
$1.42
$3.74
$1.46
$2.18
$3.92
$8.50
$0.26
$26.94
$244
$684
$61
$757
$580
$112
R
$238
R
$44
$731
$458
$65
$205
$2,169
$67
$447
$47
$482
$451
$1,371
$15
$6,244
n/a
n/a
n/a
5%
5%
n/a
R
n/a
R
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
3%
n/a
3%
n/a
n/a
8.5x
8.8x
nm
11.1x
10.1x
19.3x
R
7.1x
R
6.0x
8.4x
20.1x
8.7x
13.5x
10.3x
4.9x
12.9x
2.4x
7.9x
5.7x
8.5x
nm
9.5x
7.4x
11.7x
113.6x
11.9x
13.2x
nm
R
221.2x
R
13.2x
8.2x
10.1x
4.4x
21.3x
14.4x
7.2x
13.8x
3.9x
11.0x
9.3x
14.9x
nm
10.6x
6.0x
6.2x
13.8x
9.4x
10.1x
7.8x
R
31.5x
R
6.6x
9.0x
3.9x
2.7x
5.3x
10.7x
7.9x
9.7x
3.6x
8.0x
8.5x
11.1x
21.8x
6.3x
FTPA dilués
Flux de trésorerie
2016e
2017e
8.4x
7.5x
4.3x
4.9x
2.9x
nm
R
-14.6x
R
11.0x
2.2x
3.4x
6.4x
17.7x
0.3x
4.1x
2.1x
0.5x
2.7x
1.0x
3.0x
-60.3x
2.1x
6.2x
3.2x
1.6x
3.6x
1.9x
0.1x
R
-6.4x
R
4.2x
2.3x
1.7x
1.9x
2.0x
0.3x
4.5x
2.0x
0.5x
1.8x
0.9x
2.0x
11.3x
1.0x
12 mois
est.
2015
est.
2016
est.
2017
C/FTPA
2016e 2017e
VAN
2014e
$0.57
$1.04
-$0.01
$3.36
$1.61
$0.04
R
$0.00
R
$0.15
$0.84
$0.31
$0.01
$0.11
$0.84
$0.68
$0.34
$0.56
$0.54
$0.66
$0.93
-$0.03
$3.97
$0.43
$0.60
$0.00
$2.24
$0.73
$0.00
R
$0.03
R
$0.04
$0.75
$0.58
$0.23
$0.03
$0.68
$0.31
$0.29
$0.42
$0.23
$0.46
$0.63
$0.00
$2.92
$0.59
$1.22
$0.01
$2.96
$0.97
$0.07
R
$0.05
R
$0.09
$0.64
$1.82
$0.59
$0.17
$0.91
$0.28
$0.44
$0.46
$0.33
$0.49
$0.85
$0.02
$4.91
3.0x
7.5x
122.9x
10.2x
12.2x
nm
R
38.1x
R
9.9x
6.4x
7.9x
5.4x
25.2x
14.2x
4.6x
13.0x
3.5x
9.4x
8.5x
13.5x
nm
9.2x
$1.70
$5.50
$0.30
$10.90
$5.50
$0.50
R
$1.10
R
$0.10
$4.58
$9.60
$1.70
$0.30
$6.40
$2.40
$2.80
$2.40
$3.28
$3.00
$3.60
$0.20
$27.18
2.2x
3.7x
13.0x
7.7x
9.2x
7.6x
R
26.2x
R
3.9x
7.4x
2.5x
2.1x
4.0x
10.5x
5.0x
8.5x
3.2x
6.7x
8.0x
10.0x
16.0x
5.5x
Cours
Cible
Rend.
$2.00
$6.75
$0.20
$25.00
$9.00
$0.75
R
$1.50
R
$0.45
$5.50
$6.50
$1.50
$1.25
$10.50
$1.25
$4.00
$2.00
$2.75
$4.25
$8.50
$0.30
$40.00
57%
50%
18%
15%
6%
44%
R
4%
R
25%
15%
42%
21%
87%
9%
-12%
7%
37%
30%
8%
3%
15%
48%
D









Brian Milne
Actions
Symb.
Petites sociétés pétrolières et gazières
Advantage Oil & Gas
AAV
Arsenal Energy
AEI
Cequence Energy
CQE
Crew Energy
CR
Delphi Energy
DEE
Granite Oil
GXO
Manitok Energy
MEI
Paramount Resources
POU
RMP Energy
RMP
Seven Generations
VII
Spartan Energy
SPE
Strategic Oil & Gas Ltd.
SOG
Trilogy Energy
TET
Twin Butte Energy
TBE
Whiltecap Resources
WCP
Zargon Energy
ZAR
Cap.
VE/FTCD
Dette nette
Cote du
titre
e.c.
(M)
Cours
4/18
bours.
(M)
Rend.
(%)
est.
2015
est.
2016
est.
2017
RS
RS
RM
RM
RS
RS
RM
RM
RS
RS
RS
RI
RM
R
RS
RI
184.3
19.4
211.0
141.1
155.5
30.4
143.9
106.2
148.1
275.9
305.0
542.3
126.0
R
314.4
30.4
$6.80
$1.35
$0.29
$4.09
$1.11
$6.43
$0.22
$6.72
$1.48
$20.92
$2.77
$0.14
$4.10
R
$8.99
$0.63
$1,253
$26
$61
$577
$173
$195
$32
$714
$219
$5,772
$845
$73
$517
R
$2,826
$19
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
7%
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
3%
n/a
11.2x
3.4x
11.3x
9.6x
6.4x
nm
3.5x
19.8x
4.7x
8.9x
11.5x
11.6x
9.6x
R
8.2x
6.5x
9.8x
7.3x
6.0x
11.9x
7.3x
8.0x
2.9x
9.5x
6.8x
11.8x
17.5x
50.4x
12.0x
R
11.2x
11.3x
7.3x
4.5x
4.6x
7.5x
7.6x
8.4x
5.9x
7.7x
4.7x
8.7x
11.8x
22.5x
9.4x
R
11.4x
8.1x
FTPA dilués
Flux de trésorerie
2016e
2017e
1.3x
6.4x
3.9x
4.9x
3.5x
1.4x
2.1x
10.7x
2.4x
2.6x
nm
-37.0x
8.9x
R
2.6x
23.5x
1.0x
3.4x
2.9x
2.7x
3.7x
1.5x
5.2x
7.8x
1.6x
2.2x
nm
64.2x
6.4x
R
2.5x
12.1x
12 mois
est.
2015
est.
2016
est.
2017
C/FTPA
2016e 2017e
VAN
2014e
$0.72
$1.63
$0.12
$0.60
$0.28
$2.38
$0.35
$0.88
$0.75
$1.66
$0.23
$0.01
$0.87
R
$1.68
$0.80
$0.74
$0.41
$0.08
$0.37
$0.22
$0.91
$0.18
$1.29
$0.29
$1.93
$0.15
$0.00
$0.49
R
$0.89
$0.18
$1.03
$0.70
$0.11
$0.63
$0.21
$0.87
$0.08
$1.92
$0.44
$2.64
$0.23
$0.00
$0.66
R
$0.87
$0.34
9.2x
3.3x
3.6x
11.1x
5.0x
7.0x
1.2x
5.2x
3.5x
10.8x
17.9x
-37.1x
8.3x
R
10.1x
3.6x
$3.15
$1.04
$0.70
$3.10
$0.73
$6.21
$0.70
$2.50
$3.39
$6.80
$1.83
$0.27
$1.50
R
$4.04
($0.98)
6.6x
1.9x
2.7x
6.5x
5.3x
7.4x
2.8x
3.5x
5.0x
7.9x
12.2x
58.9x
6.2x
R
10.3x
1.9x
Cours
Cible
Rend.
$9.50
$1.75
$0.40
$4.50
$1.25
$9.00
$0.20
$7.50
$2.00
$23.00
$3.50
$0.05
$3.50
R
$12.00
$0.25
40%
30%
38%
10%
13%
47%
-9%
12%
35%
10%
26%
-63%
-15%
R
37%
-60%
D








Kyle Preston
Pétrole et gaz
ARC Resources Ltd.
Baytex Energy Corp.
Bonavista Energy Corporation
Canadian Natural Resources
Cenovus Energy
Crescent Point Energy Corp.
Encana Corp.*
Enerplus Corporation
Freehold Royalties
MEG Energy
Northern Blizzard Resources Inc.
Penn West Exploration
Pengrowth Energy Corporation
Peyto Exploration & Development Corp.
PrairieSky Royalty
Suncor Energy
Cote du
Symb.
titre D
ARX
BTE
BNP
CNQ
CVE
CPG
ECA
ERF
FRU
MEG
NBZ
PWT
PGF
PEY
PSK
SU
VET
RS
RM
RM
RM
RS
RS
RM
RM
RM
RI
RM
RI
RM
RS
RM
RM
RS
Actions
e.c.
(M)
Cours
4/18
Cap.
bours.
(M)
Rend.
(%)
VE/FTCD
est.
est.
2015
2016
2017
Dette nette/FT
2015e 2016e
FTPA dilués
est.
est.
2015
2016
2017
C/FTPA
2015e 2016e
VANe
2014a
347.1
210.2
227.2
1094.4
833.3
504.9
849.8
206.5
98.9
225.0
112.7
502.0
543.0
159.0
156.3
1446.0
112.0
$18.28
$5.63
$2.57
$37.57
$17.30
$19.19
$6.68
$6.26
$11.27
$6.57
$4.04
$1.27
$1.61
$30.99
$23.78
$36.22
$36.02
6,345.0
1,183.6
583.8
41,116.9
14,415.9
9,689.7
5,676.7
1,292.9
1,115.1
1,478.2
455.5
637.6
874.3
4,926.1
3,717.5
52,374.6
4033.9
3%
n/a
5%
2%
1%
2%
1%
2%
4%
n/a
12%
n/a
n/a
4%
3%
3%
7%
9.0x
4.9x
4.4x
9.3x
8.2x
6.7x
5.4x
4.7x
11.5x
17.4x
4.3x
6.7x
5.0x
10.1x
29.5x
7.8x
9.7x
1.3x
3.7x
3.4x
2.7x
1.3x
2.2x
3.8x
2.7x
1.4x
97.6x
2.4x
8.6x
4.3x
2.0x
-1.2x
1.6x
2.8x
$2.27
$2.61
$1.75
$5.29
$2.07
$4.06
$1.74
$2.39
$1.15
$0.22
$1.48
$0.47
$0.85
$3.59
$1.14
$4.71
$4.65
8.1x
2.2x
1.5x
7.1x
8.4x
4.7x
3.8x
2.6x
9.8x
29.8x
2.7x
2.7x
1.9x
8.6x
20.8x
7.7x
7.7x
$16.32
$6.62
$3.83
$36.21
$19.12
$20.04
$5.82
$7.87
n/a
$5.04
$5.44
$0.52
$1.70
$27.85
n/a
$29.76
$41.34
11.6x
8.2x
7.1x
15.7x
15.3x
8.7x
9.0x
9.2x
16.4x
51.8x
5.9x
14.6x
5.4x
11.2x
27.6x
13.8x
11.6x
9.8x
8.8x
6.2x
10.1x
11.6x
9.3x
9.1x
8.1x
14.5x
24.8x
10.0x
10.8x
9.6x
8.6x
22.7x
10.6x
9.9x
*En USD **Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision
1.5x
7.2x
6.0x
4.9x
3.2x
3.0x
6.2x
5.1x
1.8x
nm
3.3x
42.9x
4.5x
2.5x
-1.2x
3.7x
3.2x
$1.69
$1.21
$0.91
$2.98
$0.92
$2.78
$0.90
$0.95
$0.72
-$0.90
$0.95
$0.09
$0.60
$3.27
$0.83
$2.92
$3.79
$2.01
$1.17
$1.06
$4.81
$1.43
$2.58
$0.91
$1.14
$0.81
-$0.15
$0.49
$0.24
$0.29
$4.34
$1.00
$4.06
$4.54
10.8x
4.7x
2.8x
12.6x
18.7x
6.9x
7.4x
6.6x
15.6x
NA
4.2x
14.4x
2.7x
9.5x
28.6x
12.4x
9.5x
12 mois
Cours
Cible
Rend.
$20.00
$6.00
$3.00
$36.00
$19.00
$22.00
$6.00
$6.50
$12.00
$5.00
$4.00
$0.50
$1.50
$34.00
$26.00
$36.00
$45.00
13%
7%
21%
-2%
11%
17%
-9%
6%
11%
-24%
11%
-61%
-7%
14%
12%
3%
32%









40 VISION
— Mai 2016
Pipelines, services publics et infrastructures
Analyse sectorielle
—
Notons que nous distinguons les plus grosses sociétés et les sociétés
intégrées des sociétés d’exploration et de production classiques,
car nous pensons que ces contreparties sont bien positionnées
pour faire bonne figure tout au long du cycle – tant du point de vue
du bilan que de la rentabilité, étant donné que les profits réalisés en
aval atténuent l’effet des pertes en amont. En attendant, la plupart
des sociétés que nous couvrons génèrent aussi d’importants flux
de trésorerie en dehors des activités d’exploration et de production
(grandes sociétés chimiques, raffineries, détaillants de propane, etc.).
Toutefois, nous relevons une exposition moyenne d’environ 18%
aux flux de trésorerie des sociétés classiques d’exploration et de
production (excluant les plus grosses sociétés et les sociétés intégrées)
dans l’univers des titres que nous couvrons. En associant notre analyse
du risque de contrepartie à la vigueur du bilan (matérialisée par le
ratio dette/BAIIA), nous retrouvons parmi les valorisations les plus
intéressantes avec une cote Rendement supérieur CPX, GEI et ENB.
Patrick Kenny, CFA
Analyste
403 290-5451
—
Adjoint : Michael Nguyen
416 869-7566
En 2015, le secteur des pipelines, des services aux collectivités
et des infrastructures énergétiques a baissé de 22%, tout comme
l’indice S&P TSX Énergie, qui a produit un rendement total de -23%,
alors que l’indice S&P TSX le devançait avec un rendement total de
-8%. Cela dit, depuis le début de l’année, le secteur est en hausse
de 8%, alors que l’indice composé S&P/TSX affiche un gain de 5%.
Depuis le début de 2015, le taux des obligations du Canada à 10 ans
a cédé encore 50 pb environ pour s’établir à 1.3%. Notre groupe
Économie et Stratégie prévoit que ce taux atteindra environ 2.4%
d’ici la fin de 2017. Précisons que nos hypothèses sur le coût du
capital, prises en considération dans nos évaluations, reposent à
présent sur un taux des obligations du Canada de 10 ans de 2.5%.
Du côté des écarts de crédit, nous tablons à présent sur un écart
à long terme des obligations BBB de 10 ans de 3.5%.
Il est plus que positif de réaliser que plusieurs sociétés devraient gagner
gros si le dollar canadien restait inférieur à notre hypothèse à long terme
de US$0.80 (et donc nettement en dessous des positions de couverture
à court terme). Les titres présentant les meilleurs profils de FPER en
dollars américains sont EMA, ENB et TRP et nous soulignons le potentiel
de hausse d’environ 10% de leur valorisation, pour un taux de change
équivalent au taux moyen à long terme.
Depuis l’été 2014, les cours du pétrole ont été réduits de plus de
moitié et ils se situent maintenant à environ US$40 le baril de WTI,
orientant à la baisse l’ensemble des titres des sociétés de pipelines
et du secteur intermédiaire, car le marché s’inquiète du risque de
contrepartie. À ce titre, nous avons relevé nos manches et examiné
scrupuleusement les actifs et les clients afin d’évaluer le risque de
contrepartie de chaque société par rapport au secteur de l’énergie.
Sélections
Cote du Cote du
Symb. titre  risque
Pipelines et divers
AltaGas
Canexus
Enbridge Inc.
Enbridge Income Fund
Gibson Energy
Inter Pipeline
Keyera
Pembina Pipelines
Superior Plus
Tidewater Midstream and Infrastructure Ltd.
TransCanada Corp.
Valener Inc.
Veresen Inc.
Producteurs d’électricité
ATCO Ltd.
Canadian Utilities
Capital Power
Emera Inc.
Fortis Inc.
Hydro One Ltd.
TransAlta
Parts
e.c.
(M)
ALA
CUS
ENB
ENF
GEI
IPL
KEY
PPL
SPB
TWM
TRP
VNR
VSN
RM
R
RS
R
RS
RS
RS
RS
R
RS
RM
RM
RM
SM
R
SM
R
SM
SM
SM
SM
R
SM
M
IM
SM
148.8
R
910.5
R
126.1
337.6
176.0
395.337
R
277.112
799.6
38.6
316.3
ACO'X
CU
CPX
EMA
FTS
H
TA
RM
RM
RS
RM
RM
RM
RM
M
M
SM
IM
M
IM
SM
115.1
269.2
97.4
208.6
401.4
595.0
284.0
Cours
4/18
Risque: IM = Inférieur à la moyenne, M = Moyen, SM = Supérieur à la moyenne, S = Spéculatif
Cap.
bours.
(M)
Capital Power (CPX), Enbridge (ENB), Gibson Energy (GEI),
Inter Pipeline (IPL), Keyera (KEY), Pembina (PPL) et Tidewater (TWM)
Distributions par part
est.
est.
est.
2015
2016
2017
4,817
32.37
R
R
52.97 48,228
R
R
2,134
16.92
8,970
26.57
7,084
40.25
36.05 14251.9
R
R
1.41 390.728
51.09 40851.6
839
21.77
2,682
8.48
1.86
R
1.86
R
1.26
1.48
1.41
1.79
R
n/a
2.08
1.03
1.00
2.04
R
2.12
R
1.32
1.56
1.58
1.90
R
0.04
2.26
1.08
1.00
2.16
R
2.33
R
1.36
1.65
1.73
2.06
R
0.04
2.46
1.12
1.00
9,087
9,609
1,740
9,901
16,157
13,887
1,758
0.99
1.18
1.41
1.66
1.40
n/a
0.72
1.14
1.30
1.51
1.94
1.52
0.84
0.16
1.31
1.43
1.62
2.09
1.61
0.88
0.16
39.70
35.70
17.87
47.46
40.25
23.34
6.19
Rendement
des distr.
2016e 2017e
6.3% 6.7%
R
R
4.0% 4.4%
R
R
7.8% 8.0%
5.9% 6.2%
3.9% 4.3%
5.3% 5.7%
R
R
2.8% 2.8%
4.4% 4.8%
5.0% 5.1%
11.8% 11.8%
2.9%
3.6%
8.5%
4.1%
3.8%
3.6%
2.6%
FTPA distr. Dilués
est.
est.
est.
2015
2016
2017
C/FT distr.
2016e
2017e
Dette/
Enc.
distr. 17e
12 mois
Cours
Cible
Rend.
Rendement
 combiné
2.36
R
3.67
R
1.56
2.00
2.85
2.52
R
n/a
4.69
1.42
1.06
2.76
R
3.63
R
1.48
2.10
2.79
2.19
R
0.17
3.89
1.29
0.98
2.77
R
4.14
R
1.86
2.17
3.14
2.62
R
0.16
3.83
1.27
0.93
11.7
R
14.6
R
11.4
12.6
14.4
16.5
R
8.4
13.1
16.9
8.6
11.7
R
12.8
R
9.1
12.2
12.8
13.8
R
8.7
13.3
17.1
9.1
6.4
R
6.4
R
3.5
4.6
2.9
4.3
R
0.0
7.1
2.3
4.2
35.00
R
55.00
R
20.00
28.00
48.00
40.00
R
2.00
57.00
19.00
9.50
8.1%
R
3.8%
R
18.2%
5.4%
19.3%
11.0% 
R
41.8%
11.6%
-12.7%
12.0%
14.4%
R
7.8%
R
26.0%
11.3%
23.2%
16.2%
R
44.7%
16.0%
-7.8%
23.8%
3.3%
3.13
4.0%
3.37
9.0%
3.14
4.4%
2.79
4.0%
2.13
3.8% n/a
2.6%
0.82
4.19
3.24
3.00
3.14
3.48
1.42
0.85
4.42
3.42
3.37
3.68
3.73
1.47
0.88
9.5
11.0
6.0
15.1
11.6
16.4
7.3
9.0
10.4
5.3
12.9
10.8
15.9
7.0
4.6
5.4
3.1
5.8
5.8
5.4
4.4
43.00
37.00
21.00
52.00
44.00
26.00
5.50
8.3%
3.6%
17.5%
9.6%
9.3%
11.4%
-11.1%
11.2%
7.3%
26.0%
13.6%
13.1%
15.0%
-8.6%
41
—
Services financiers
Analyse sectorielle
—
Outre que nous vérifions l’adéquation du ratio des fonds propres T1,
nous tenons compte du ratio de levier Bâle III exigé par le BSIF, qui est
égal à la totalité des fonds propres T1 de la banque divisée par la mesure
de son exposition totale. À la fin de 2015, les six grandes banques
avaient maintenu en moyenne un ratio de levier de 4.0%, alors que le
minimum requis par le BSIF était de 3.0%. Il faut cependant s’attendre
à ce que le BSIF porte le minimum requis à 5.0% à moyen terme.
Peter Routledge
Analyste
416 869-7442
—
Adjoints :
Parham Fini, J.D./MBA,BBA : 416 869-6515
Jaeme Gloyn : 416 869-8042
Paul Poon : 416 507-8006
Selon nos prévisions révisées, TD et BNS seront les principaux émetteurs
d’instruments de fonds propres T1 d’ici la fin de 2016. Pour TD, ce ne
sera pas avant 2018 que le ratio de levier pourra dépasser 4%. Il faut
donc s’attendre à ce que TD émette jusqu’à $2 milliards de fonds propres
T1 supplémentaires pendant notre période de prévision (les trois
prochaines années) pour que le ratio de levier réponde aux exigences.
Dans les faits, TD procédera sans doute à plusieurs émissions. Pour BNS,
selon nos prévisions de fonds propres T1 et vu le retrait progressif des
fonds non admissibles, BNS devrait émettre pour au moins $500 millions
d’instruments de fonds propres supplémentaires en 2016 pour atteindre
notre ratio cible minimal de fonds propres T1, fixé à 12%, avant la fin de
2017. BNS devrait en outre racheter ses actions privilégiées de la série
14 à 4.50% ($345 millions en circulation) et celles de la série 15 à
4.50% ($345 millions en circulation) pour respecter les règles de retrait
progressif du BSIF. Les autres banques ne devraient pas émettre
d’instruments supplémentaires en 2016.
Les six grandes banques canadiennes – émissions d’actions
privilégiées : TD et BNS devraient mener le bal en 2016.
Avant la déclaration des résultats du T2 2016, nous faisons le point
sur les émissions d’actions privilégiées que les six grandes banques
devraient lancer, compte tenu de l’évolution des fonds propres
réglementaires, des actifs pondérés du risque et de nos prévisions
révisées du ratio du capital-actions ordinaire de première catégorie
(CET1). Le trimestre précédent, nous avions publié des prévisions
initiales à partir d’un cadre réglementaire pour établir le calendrier
des émissions supplémentaires et chiffrer leur valeur.
Nous commençons par intégrer les règles du BSIF d’élimination
progressive des fonds propres non admissibles. Au début de 2013,
le BSIF avait permis d’inclure ces fonds pour répondre aux exigences
réglementaires de Bâle III. Ils doivent diminuer de 10% par an sur une
période de 10 ans. Chaque année, nous supposons que les banques
réduiront le solde des instruments non admissibles du montant requis
pour respecter le maximum permis.
Puis, nous déterminons les valeurs de référence adéquates des fonds
propres à court terme. Le BSIF demande aux banques canadiennes de
maintenir un ratio du capital de première catégorie (T1) d’au moins 8.5%.
Il faut toutefois s’attendre à ce que les besoins en capitaux augmentent,
car les autorités de réglementation sont appelées à instaurer un régime
de requalification de créances en actions ordinaires. En 2015, les six
grandes banques ont affiché un ratio moyen du capital T1 de 12.1%.
Nous considérons ce niveau comme le minimum requis, vu notamment
que les banques ont porté leurs ratios CET1 à 10.0% et plus.
Cote du
Symb.
titre 
Cap.
Actions
bours.
(M)
e.c.
(M)
Dernier
Cours
4/18
exercice
déclaré
Chaque banque pourrait néanmoins décider d’émettre des instruments
de fonds propres supplémentaires pour d’autres raisons que la satisfaction
des exigences réglementaires et des règles du BSIF. TD et BNS seraient
donc les principaux émetteurs d’instruments de fonds propres de catégorie
1 FPUNV en 2016. Comme ces instruments sont appelés à remplacer des
instruments non admissibles peu onéreux, ils réduiront légèrement les
bénéfices. Cela dit, nous rappelons que les six grandes banques devront
toutes composer avec le fait que leurs bénéfices diminueront au fur et à
mesure qu’elles devront faire appel à un marché des capitaux bancaires
de plus en plus onéreux.
Sélections
Manulife Financial, Sun Life Financial and TD Bank Group
BPA dilué
dernier
exerc.
est.
Ex1
VCPA
est.
Ex2
Ex1
C/B
Ex2
dernier
trimest.
est.
Ex1
Cours
est.
Ex2
C/VC
Ex1
Ex2
Div.
%
cible
12 mois 
Banques
Banque de Montréal
Banque Scotia
CIBC
Banque Nationale
Banque Royale du Canada
Banque Toronto-Dominion
BMO
BNS
CM
NA
RY
TD
RM
RM
RI
PN
RM
RS
52,286.0
76,538.0
38,917.0
15,022.0
115,636.0
102,384.0
643.0
1,202.0
394.0
337.0
1,487.0
1,851.0
81.28
63.66
98.65
44.52
77.77
55.30
10/2015
10/2015
10/2015
10/2015
10/2015
10/2015
7.00
5.72
9.45
4.70
6.76
4.61
7.20
5.80
9.42
4.68
6.71
4.81
7.39
6.01
9.21
4.70
7.05
5.02
11.3
11.0
10.5
9.5
11.6
11.5
11.0
10.6
10.7
9.5
11.0
11.0
59.61
42.32
52.56
27.77
42.42
35.99
62.78
44.60
56.49
29.53
45.42
38.26
66.30
47.54
60.18
32.14
48.85
40.72
1.3
1.4
1.7
1.5
1.7
1.4
1.2
1.3
1.6
1.4
1.6
1.4
4.1%
4.5%
4.8%
4.9%
4.2%
4.0%
78.00
60.00
92.00
N/A
72.00
55.00
Assurances
Great-West Lifeco
Industrielle Alliance
Financière Manuvie
Financière Sun Life
GWO
IAG
MFC
SLF
RM
RM
RS
RS
35,626.0
4,085.0
36,402.0
26,125.0
993.0
103.0
1,972.0
612.0
35.87
39.85
18.46
42.66
12/2015
12/2015
12/2015
12/2015
2.77
3.57
1.05
3.55
2.82
4.25
1.74
3.76
3.02
4.45
2.05
3.92
12.7
9.4
10.6
11.3
11.9
9.0
9.0
10.9
20.07
36.76
19.51
31.02
21.69
39.98
20.67
33.46
23.31
43.18
21.91
35.22
1.7
1.0
0.9
1.3
1.5
0.9
0.8
1.2
3.9%
3.0%
4.0%
3.7%
35.00
40.00
21.00
43.00
Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction, AO = Accepter offre; ER = En révision; PN = Pas noté
42 VISION
— Mai 2016
Distribution et produits de consommation
Analyse sectorielle
—
Nouvelles prévisions internes pour l’exercice 2017; FNB revoit
ses estimations à la hausse. La direction a relevé son taux de
marge brute prévisionnel de 36%-37% à 37%-38% pour refléter
l’amélioration de la visibilité sur les commandes en cours et la
baisse des prix des fournisseurs chinois suite au ralentissement
de l’économie. Par conséquent, les marges BAIIA devraient s’établir
dans une fourchette de 20.5% à 22.0% (est. FBN 21.5%). D’autres
paramètres sont restés largement inchangés. Nous avons relevé
notre BPA de $3.20 à $3.32 pour 2017 et de $3.64 à $3.73 pour
2018. En tenant compte de la borne supérieure de la fourchette
prévisionnelle de la direction, notre BPA 2017 serait de $3.41.
Notons que les prévisions internes sont d’ordinaire prudentes.
Vishal Shreedhar
Analyste
416 869-7930
—
Adjoint : Ryan Li
416 869-6767
Dollarama Inc. (DOL: TSX)
Nouveau président et chef de la direction… et nouveaux
commentaires et réflexions. Dollarama a annoncé que Neil Rossy
(actuellement chef de la mise en marché) deviendra président et chef
de la direction de la société dès le 1er mai 2016. Larry Rossy, actuel
président du conseil et chef de la direction, deviendra alors président
exécutif du conseil. Cette transition n’était pas inattendue. Comme
Neil Rossy est dans la société depuis sa création en 1992, nous ne
pensons pas que cette nomination entraînera des changements
importants dans la stratégie et la conduite des activités de la société.
Dollarama a relevé son dividende trimestriel de 11%, de $0.09 à
$0.10 par action (est. FBN $0.105). Pour la deuxième fois au cours
de son programme actuel de rachat dans le cours normal des
activités, Dollarama a fait relever le nombre d’actions rachetables de
6.4 millions à 11.8 millions jusqu’en juin 2016. La direction a annoncé
avoir prolongé son option d’achat d’une participation majoritaire
dans Dollar City d’un an, jusqu’en février 2020. Un délai plus long
était nécessaire pour effectuer les contrôles préalables.
Résultats du T4 2016 : Trimestre solide, révision des prévisions
internes à la hausse
Le BPA du T4 2016 s’est établi à $1.00 (est. FBN et consensus
$0.93), contre $0.76 il y a 12 mois. Dollarama a de nouveau
réalisé un trimestre solide. L’écart positif de son BPA par rapport
à notre estimation était attribuable à une croissance des ventes à
établissements identiques supérieure aux attentes, à un taux de
marge brute en hausse et à une légère baisse des FVGA. Le BAIIA
supérieur aux prévisions a ajouté $0.08 au BPA par rapport aux
prévisions de FBN; le reste de l’écart positif par rapport à notre
pronostic était dû à l’effet net des autres éléments. La croissance
des ventes à établissements identiques était de 7.9%, contre 8.5%
il y a 12 mois et pour une estimation FBN de 5.5%. La croissance
du panier d’achats était de 3.5% (estimation FBN 5.0%) et celle des
transactions, de 4.2% (estimation FBN 0.5%). La société a déclaré
un chiffre d’affaires de $767 millions (est. FBN : $743 millions;
ex. précédent : $669 millions). Le BAIIA était de $190 millions
(est. FBN : $177 millions; ex. précédent : $151 millions).
Le bénéfice net était en hausse de 24% sur 12 mois et le BPA,
de 31% (grâce aux rachats d’actions des 12 derniers mois).
Maintien de la cote Rendement supérieur; notre cours cible
passe de $93 à $99. Nous évaluons Dollarama à 26.5 fois notre
estimation du BPA pour l’exercice 2018.
Sélection
Aucune sélection ce mois-ci
Symb.
Grands magasins
Canadian Tire
CTC.a
Dollarama
DOL
Magasins spécialisés
Couche Tard
ATD.b
Rona
RON
Habillement
Gildan
GIL
Pharmacies
Jean Coutu
PJC.a
Épiceries
Empire Company
EMP.a
Loblaw
L
Metro
MRU
Transformation des aliments
Saputo
SAP
Cap. Actions
Cote du
bours.
e.c.
titre  (M)
(M)
Cours
4/18
Dernier
BPA dilué
exercice
(A)
est.
déclaré Dern. Ex. Ex1
est.
Ex2
C/B
Ex1 Ex2
BAIIA
(A)
est.
Dern. Ex. Ex1
est.
Ex2
VE/BAIIA
Ex1
Ex2
Valeur
compt.
Ratio
d'endet.
Cours
cible
12 mois

RM
RS
9,931
11,349
74.9
125.1
132.52
90.73
12/2015
02/2016
8.65
3.01
9.24
3.32
10.02 14.3
3.73 27.3
13.2
24.3
1,519 1,593 1,652 8.0
597 629 693 19.4
7.7
17.6
66.64
3.73
0.35
0.65
RS
AO
33,067
2,553
569.2
107.1
58.09
23.84
04/2015
12/2015
1.80
0.95
2.07
1.04
2.32 21.9
1.15 23.0
19.6
20.8
1,913 2,279 2,567 12.0
262 282 294 10.5
10.6
10.1
8.32
14.64
0.28
0.21
69.00
24.00
RS
9,524
244.1
39.01
12/2015
1.46
1.57
1.77 19.5
17.2
504
553
610 13.9
12.6
8.96
0.13
42.00
RM
3,888
186.9
20.80
03/2015
1.17
1.17
1.14 17.8
18.2
332
336
318 11.2
11.8
6.04
(0.12)
21.00 
RM
RS
RM
5,621
28,926
10,237
271.8
410.7
242.0
20.68
70.43
42.30
05/2015
12/2015
09/2015
1.85
3.46
2.03
1.52
3.89
2.35
1.59 13.6
4.30 18.1
2.48 18.0
13.0
16.4
17.1
1,324 1,180 1,193 6.5
3,549 3,739 3,902 10.6
858 913 938 12.8
6.5
10.1
12.4
16.98
32.05
10.81
0.31
0.45
0.35
25.00
73.00
43.00 
RM
15,783
397.3
39.73
03/2015
1.46
1.59
1.92 25.1
20.7
1,062 1,172 1,344 14.8
12.9
10.70
0.28
Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO= Accepter offre; ER = En révision
140.00
99.00 
38.00
u= dollars US
43
—
Télécommunications, médias et jeux
Analyse sectorielle
—
Adam Shine, cfa
Analyste
514 879-2302
—
Adjoints :
Peter Stusio, MBA, CFA. : 514 879-2564
Luc Troiani : 416 869-6585
Thomson Reuters Corp. (TRI : TSX) – la croissance est appelée
à s’accélérer avec la dissipation des vents contraires après le
premier semestre. Une dynamique favorable s’est installée chez TRI.
La croissance endogène a été de 2% en 2015, après avoir été nulle en
2014 et avoir reculé de 1% en 2013. Quant aux marges du BAIIA, elles
ont été de 27.8% en 2015, contre 27.4% en 2014 et 26.5% en 2013
sans les frais de restructuration des années précédentes. Comme
prévu, le chiffre d’affaires et le BAIIA de TRI ont souffert du change,
qui a réduit la croissance de 5 points. Les prévisions pour cette année
tablent sur une hausse du chiffre d’affaires, avant prise en compte
du change, se situant entre 1% et 5%, avec des marges du BAIIA
comprises entre 27.3% et 28.3%, contre 27.3% en 2015 – la poursuite
des investissements pour accroître le chiffre d’affaires explique en
grande partie pourquoi les marges ne pourront pas progresser
davantage cette année. Le change aura un effet négatif quoique
moins important, ainsi que l’érosion continue des produits imprimés
de l’unité Droit, à l’origine de 15% du chiffre d’affaires de cette unité,
mais la tendance à la baisse des prix par suite du regroupement des
produits sensibles au change l’année dernière devrait arriver à son
terme à la fin du premier semestre de 2016, tout comme se dissipera
l’impact du recul du chiffre d’affaires des récupérations à faible marge
(un phénomène passager) au second semestre de 2016. Si le chiffre
d’affaires parvient à augmenter de 3% après 2016, la poursuite des
Symb.
Radiodiffusion et divertissement
Cineplex Inc.
Corus Entertainment Inc.
DHX Media
NYX Gaming
Sirius XM Canada Holdings
Spin Master
Stingray Digital
The Intertain Group Limited
TVA Group Inc.
Impression et édition
Supremex Inc.
Thomson Reuters
Transcontinental Inc.
Publicité et marketing
Aimia Inc.
Télécommunications
BCE Inc.
Cogeco Cable
Manitoba Telecom Services Inc.
Quebecor Inc.
Rogers Communications Inc.
Shaw Communications
Telus Corp.
Cote du
titre 
efforts de rationalisation et les autres mesures qui visaient à réduire
les coûts ces dernières années se reflèteront de façon optimale sur le
levier d’exploitation de TRI, en amélioration continue. En 2015, l’unité
Droit a affiché une croissance endogène de 2% et un BAIIA stationnaire.
L’unité Fiscalité et comptabilité a connu une croissance endogène de
7% et une progression du BAIIA de 9.4%. Il a été plus difficile de faire
évoluer l’unité Activités financières et risque, qui génère 55% du
chiffre d’affaires et 50% du BAIIA sans les résultats de l’unité Propriété
intellectuelle et sciences, en voie d’être cédée (nous évaluons sa valeur
à US$3.1 milliards). Les ventes nettes d’Activités financières et risque
ont été positives tout au long de 2015 (une première en sept ans),
soit sur sept des huit derniers trimestres. Avec la mise en œuvre de
la plateforme Eikon en clientèle, le taux de fidélisation s’est accru de
400 pb pour dépasser 90%, TRI visant un taux de 95%. La société
est en outre mieux équipée désormais pour passer de la défense à
l’attaque et gagner des parts de marché. Après avoir réalisé d’importants
gains d’efficacité avec un plan d’action pour se doter d’une plateforme
commune et consenti des efforts pour cerner des possibilités sur une
plus grande échelle, TRI s’est engagée ces deux dernières années à
verser une part accrue de ses FTD aux actionnaires sous forme de
hausse annuelle du dividende et de rachats d’actions en dépensant
moins en fusions et acquisitions. TRI se négocie à un ratio VE/BAIIA de
11.6 pour 2016 et 10.7 pour 2017 (les sociétés comparables, à 13.1
et 11.9). Nous cotons l’action Rendement supérieur, avec un cours cible
de $58 fondé sur notre estimation de la VAN de 2017 et des ratios VE/
BAIIA de 12 et 11.1.
Sélections
Thomson Reuters, Cineplex, Rogers, Québecor, Transcontinental
et Intertain
Cap.
bours.
(M)
Actions
e.c.
(M)
Cours
4/18
Dernier
BPA dilué
exercice
(A)
est.
est.
déclaré Dernier Ex Ex1
Ex2
Ex1
Ex2
Dernier Ex
BAIIA (M$)
est.
Ex1
est.
Ex2
Ex1
Ex2
Valeur
compt.
3,255
2,296
917
R
602
2,475
359
816
178
63.4
192.4
125.6
R
128.3
99.3
50.9
70.6
43.2
51.36
11.93
7.30
R
4.69
24.93
7.05
11.56
4.13
12/2015
08/2015
06/2015
12/2014
08/2015
12/2015
03/2015
12/2015
12/2015
1.55
1.57
0.31
R
0.22
0.98
0.52
1.72
(0.09)
1.94
1.19
0.45
R
0.28
1.00
0.48
2.05
0.25
2.31
1.25
0.54
R
0.38
1.10
0.48
2.36
0.32
26.5
10.0
16.2
R
16.8
19.5
14.7
5.6
NM
22.2
9.5
13.5
R
12.3
17.7
14.7
4.9
12.9
249.8
277.2
90.2
R
79.2
160.4
27.1
139.5
47.4
286.4
385.0
112.6
R
81.0
184.5
31.2
186.6
51.2
317.4
581.5
128.4
R
85.7
201.2
35.4
215.5
53.7
12.4
8.1
10.1
R
9.6
10.1
11.3
7.7
4.3
11.1
7.6
8.4
R
9.1
8.8
10.7
5.9
3.6
12.11
14.83
2.21
R
NM
NM
1.76
8.36
7.15
0.29
0.38
0.30
R
NM
NM
NM
0.39
0.17
56.00
11.50
9.00
R
4.50
28.50
10.00
23.50
5.50
C/B
(A)
VE/BAIIA
Cours
Ratio
cible
d'endet. 12 mois 
CGX
CJR.b
DHX.b
NYX
XSR
TOY
RAY.a
IT
TVA.b
RS
RM
RS
R
RM
RS
RS
RS
RM
SXP
TRI
TCL.a
RM
RS
RS
164
40,248
1,584
28.8
770.3
77.6
5.70
52.25
20.40
12/2015
12/2015
10/2015
0.42
1.86
2.39
0.47
1.97
2.38
0.49
2.40
2.35
12.1
20.7
8.6
11.6
17.0
8.7
28.1
3071.0
378.7
30.7
3197.9
384.7
31.1
3371.9
376.1
5.7
11.5
4.6
5.2
10.7
4.4
2.53
16.37
13.32
0.26
0.39
0.25
5.00
58.00
22.50
AIM
RM
1,239
154.6
8.01
12/2015
0.96
0.77
0.85
10.4
9.4
233.4
222.8
236.4
8.0
7.2
1.15
0.24
10.00
BCE
CCA
MBT
QBR.b
RCI.b
SJR.b
T
RM
RS
RM
RS
RS
RM
RM
51,659
3,237
2,585
4,122
25,838
11,306
24,188
865.6
49.3
79.3
122.5
514.7
479.3
594.0
59.68
65.60
32.60
33.65
50.20
23.59
40.72
12/2015
08/2015
12/2015
12/2015
12/2015
08/2015
12/2015
3.36
5.05
1.05
1.77
2.88
1.84
2.29
3.48
5.20
1.53
2.24
2.91
1.48
2.50
3.59
5.41
1.58
2.64
3.03
1.35
2.68
17.1
12.6
21.4
15.0
17.2
15.9
16.3
16.6
12.1
20.6
12.7
16.6
17.4
15.2
8551.0
930.5
459.4
1440.7
5032.0
2379.0
4262.0
8813.8
995.4
466.9
1515.4
5143.3
2143.7
4471.0
9033.3
1028.0
477.3
1626.4
5263.8
2179.7
4686.1
8.5
6.2
8.3
6.4
8.0
7.9
8.2
8.2
5.6
7.8
5.7
7.6
7.7
7.9
15.04
37.83
13.22
6.52
11.16
12.27
12.92
0.42
0.63
0.51
0.81
0.53
0.49
0.61
55.50
72.00
30.00
40.00
54.00
24.50
42.00










TRI et TOY estimations en dollars US$, autres données en CA$.
44 VISION
— Mai 2016
Immobilier
Analyse sectorielle
—
Trevor Johnson, cfa
Analyste
416 869-8511
Matt Kornack
Analyste
416 507-8104
—
Adjoints :
Alex Bauer : 416 869-7535
Endri Leno : 416 869-8047
Kyle Stanley : 416 507-8108
L’approche accommodante des banques centrales du monde
soutient les marchés. La Banque du Canada (BdC) et la Fed ayant
décidé de maintenir encore leurs taux d’intérêt inchangés et les prix
de l’énergie restant fixes, les marchés étaient stables en mars et
en avril et l’indice S&P/TSX des FPI était en légère hausse pendant
la période. La baisse de la volatilité et le regain d’optimisme ont
poussé les investisseurs à espérer une hausse des rendements,
ce qui a stimulé les mouvements de fonds. Bien que les taux
obligataires aient légèrement augmenté par rapport à leurs creux
historiques enregistrés plus tôt cette année, il y a eu peu de
mouvement le mois dernier et le taux de l’obligation du Canada
de 10 ans est resté à environ 1.3% au milieu d’avril (2.8% en
septembre 2013). Les écarts de taux des FPI sont d’environ
465 pb (contre environ 355 pb pour la moyenne quinquennale).
Table ronde FBN sur le commerce en ligne : Le 5 avril 2016,
FBN a organisé une table ronde sur le commerce en ligne appliqué
au secteur immobilier. Les principaux thèmes abordés étaient :
Les tendances actuelles : La pénétration du commerce en ligne
au Canada reste relativement faible, mais la rationalisation des
magasins par les détaillants va se poursuivre.
La logistique du commerce en ligne : Le marché dans son
ensemble jouit d’une hausse des volumes de ventes, d’un réseau
de distribution plus évolué et d’une évolution générale de la
demande de biens immobiliers à vocation industrielle.
Les perspectives d’avenir : Le commerce en ligne est et continuera
d’être une force concurrentielle pour la vente au détail. Pour les
propriétaires de centres commerciaux fermés, les ventes en ligne
représentent un autre concurrent sur un segment qui vit depuis
plus de dix ans une rationalisation dont le succès est souvent lié
à la domination d’un créneau particulier.
—
Adjoints :
Dawoon Chung : 416 507-8102
Ammar Shah : 416 869-7476
Sélections
AHIP REIT (HOT.un : TSX; Rendement supérieur, cours cible $12.50),
CAP REIT (CAR.un : TSX; Rendement supérieur; cours cible $31.75),
Crombie REIT (CRR.un : TSX; Rendement supérieur; cours cible $14.75),
First Capital Realty (FCR : TSX; Rendement supérieur, cours cible $21.25),
InterRent REIT (IIP.un, Rendement supérieur, cours cible $7.75),
Milestone Apartments REIT (MST.un : TSX; Rendement supérieur,
cours cible $20.00), Pure-Multi Family REIT (RUF.u : TSX.V;
Rendement supérieur, cours cible US$6.25), Slate Retail REIT
(SRT.u : TSX; Rendement supérieur, cours cible US$12.75) et
SmartREIT (SRU.un : TSX; Rendement supérieur, cours cible $35.00)
45
—
Immobilier
Analyse sectorielle
—
Matt Kornack, Trevor Johnson
Détail
Choice Properties REIT
Crombie REIT
CT REIT
First Capital Realty
Slate Retail REIT
SmartREIT
Bureau & Diversifié
Allied Properties REIT
Artis REIT
BTB REIT
Cominar REIT
CREIT
DREAM Office REIT
H&R REIT
Melcor REIT
NorthWest H.P. REIT
Slate Office REIT
True North Commercial REIT
Industriel
DREAM Industrial REIT
Pure Industrial REIT
Summit Industrial
WPT Industrial REIT
Hôtels
American Hotel Income Properties
Temple Hotels
Appartements
Boardwalk REIT
CAP REIT
InterRent REIT
Milestone Apartments REIT
Pure Multi-family REIT
International
DREAM Global REIT
Inovalis REIT
Asset Management
Tricon Capital Group
Cap.
bours.
Cote du
Symb.
titre
CHP.un
CRR.un
CRT.un
FCR
SRT.un
SRU.un
Parts
en circ. Cours
(M)
Analyste
RM
RS
RM
RS
RS
RS
5190.6
1880
2747.3
4661.8
394.07
5223.6
Johnson
Kornack
Johnson
Kornack
Leno
Johnson
AP.un
AX.un
BTB.un
CUF.un
REF.un
D.un
HR.un
MR.un
NWH.un
SOT.un
TNT.un
RM
RM
RM
RS
RM
RM
RS
RM
R
RM
RM
2735.1
1845.5
161.03
2931.2
3251.4
2371.6
6587
89.21
R
271.66
123.31
DIR.un
AAR.un
SMU.un
WIR'U-T
RS
RS
RS
RS
621.44
941.52
171.71
196.35
HOT.un
TPH
4/18
(A)
Rend. des distributions
est.
est.
courant
(A)
FPE dilués
est.
est.
(A)
C/FPE
est.
est.
Cours
12 mois
Rend.
2014
2015
2016
2014
2015
2016
annualisé
2014
2015
2016
2014
2015
2016
VAN
Cible
Rend.
total(1)
408
132
190
230
29
154
12.72 0.67
14.28 0.89
14.49 0.68
20.29 0.86
13.50 0.78u
33.90 1.65
0.67
0.89
0.68
0.86
0.78u
1.65
0.67
0.89
0.68
0.86
0.78u
1.65
5.3%
6.2%
4.7%
4.2%
5.8%
4.9%
5.3%
6.2%
4.7%
4.2%
5.8%
4.9%
5.3%
6.2%
4.7%
4.2%
5.8%
4.9%
5.1%
6.2%
4.6%
4.2%
5.8%
4.8%
0.97
1.13
1.04
1.04
1.33u
2.10
1.00
1.15
1.08
1.07
1.35u
2.21
1.04
1.19
1.19
1.15
1.37u
2.32
13.2
12.7
14.0
19.5
10.1
16.1
12.8
12.4
13.5
19.0
10.0
15.4
12.2
12.0
12.2
17.7
9.8
14.6
12.50
14.95
13.00
19.20
12.75u
32.00
13.00
14.75
14.50
21.25
12.75u
35.00
2.2%
3.3%
0.1%
4.7%
-5.6%
3.2%
7.5%
9.5%
4.8%
9.0%
0.2%
8.1%
Kornack
Kornack
Kornack
Kornack
Kornack
Kornack
Kornack
Johnson
Kornack
Chung
Chung
79
139
35
171
73
113
303
11
R
35
22
34.61
13.29
4.64
17.15
44.55
20.97
21.75
8.00
R
7.69
5.73
1.50
1.08
0.42
1.47
1.80
2.24
1.35
0.68
R
0.75
0.59
1.50
1.08
0.42
1.47
1.80
1.56
1.35
0.68
R
0.75
0.59
1.50
1.08
0.42
1.47
1.80
1.50
1.35
0.68
R
0.75
0.59
4.3% 4.3% 4.3%
8.1% 8.1% 8.1%
9.1% 9.1% 9.1%
8.6% 8.6% 8.6%
4.0% 4.0% 4.0%
10.7% 7.4% 7.2%
6.2% 6.2% 6.2%
8.4% 8.4% 8.4%
R
R
R
9.8% 9.8% 9.8%
10.4% 10.4% 10.4%
4.3%
8.1%
9.1%
8.6%
4.0%
7.2%
6.2%
8.4%
R
9.8%
10.4%
2.17
1.49
0.50
1.79
3.03
2.81
1.89
1.02
R
0.99
0.65
2.29
1.54
0.52
1.79
3.05
2.79
1.91
1.04
R
0.97
0.67
2.40
1.53
0.53
1.87
3.12
2.73
1.97
1.05
R
1.00
0.67
16.0
8.9
9.3
9.6
14.7
7.5
11.5
7.9
R
7.8
8.8
15.1
8.6
8.9
9.6
14.6
7.5
11.4
7.7
R
7.9
8.5
14.4
8.7
8.7
9.2
14.3
7.7
11.0
7.6
R
7.7
8.5
34.20
15.55
4.85
18.85
44.75
24.05
24.40
9.00
R
8.00
6.30
34.75
13.00
4.70
18.75
44.50
20.50
22.00
8.50
R
7.75
6.00
0.4%
-2.2%
1.3%
9.3%
-0.1%
-2.2%
1.1%
6.3%
R
0.8%
4.7%
4.7%
5.9%
10.3%
17.9%
3.9%
5.2%
7.4%
14.7%
R
10.5%
15.1%
Kornack
Kornack
Kornack
Johnson
77
190
29
19
8.05 0.70
4.96 0.31
5.94 0.50
10.60u 0.76u
0.70
0.31
0.50
0.76u
0.70
0.31
0.50
0.76u
8.7%
6.3%
8.5%
7.2%
8.7%
6.3%
8.5%
7.2%
8.7%
6.3%
8.5%
7.2%
8.7%
6.3%
8.5%
6.7%
0.96
0.39
0.59
0.92u
0.97
0.42
0.63
1.14u
0.96
0.44
0.66
1.16u
8.4
12.7
10.0
11.5
8.3
11.9
9.4
9.3
8.4
11.3
9.0
9.1
9.75
5.00
6.15
14.50u
8.25
5.10
6.25
12.00u
2.5%
2.8%
5.2%
13.2%
11.2%
9.1%
13.7%
20.4%

RS
RM
363.05 Johnson
56.677 Johnson
35
78
0.65
0.00
0.65
0.00
0.65
0.00
6.3%
0.0%
6.3%
0.0%
6.3%
0.0%
8.7%
20.5%
0.93
0.26
1.03
0.19
1.10
0.20
11.2
2.8
10.1
3.9
9.5
3.7
12.50
1.50
12.50
1.00
20.2%
37.0%
26.5%
37.0%

BEI.un
CAR.un
IIP.un
MST.un
RUFu.V
RM
RS
RS
RS
RS
2813
3904.3
549.45
1269.2
268.93
Kornack
Kornack
Kornack
Kornack
Johnson
51
131
73
76
49
54.81 2.04
29.85 1.22
7.57 0.23
16.74 0.65
5.49u 0.38u
2.23
1.22
0.23
0.71
0.38u
2.25
1.22
0.23
0.71
0.38u
3.7%
4.1%
3.1%
3.9%
6.8%
4.1%
4.1%
3.1%
4.2%
6.8%
4.1%
4.1%
3.1%
4.2%
6.8%
4.1%
4.1%
3.1%
3.3%
6.8%
3.56
1.67
0.35
0.44u
3.54
1.80
0.44
1.18
0.54u
3.49
1.85
0.48
1.26
0.60u
15.4
17.9
21.5
12.5
15.5
16.6
17.2
14.2
10.1
15.7
16.2
15.7
13.3
9.2
56.50
28.85
7.35
14.70
6.00u
51.00
31.75
7.75
20.00
6.25u
-7.0%
6.4%
2.4%
19.5%
13.8%
-2.9%
10.5%
5.4%
23.7%
20.7%
DRG.un
INO.un
RS
RS
1003.7 Kornack
171.76 Kornack
113
18
8.88
9.70
0.80
0.83
0.80
0.83
0.80
0.83
9.0%
-
9.0%
8.5%
9.0%
8.5%
9.0%
8.5%
0.78
-
0.82
1.03
0.90
1.05
11.4
-
10.8
9.4
9.9
9.3
10.00
10.85
9.75
10.50
9.8%
8.2%
18.8%
16.8%
TCN
RS
1052 Johnson
112
9.39
0.24
0.26
0.26
2.6%
2.7%
2.7%
2.7%
8.7
12.8
11.4
13.00
13.00
38.4%
41.2%
D
(M)
Distributions par part
(A)
est.
est.
10.40
0.73
1. Rendement combiné = rendement du cours + rendement des distributions futures sur une période mobile de 12 mois; pour Amica, les distributions sont trimestrielles
2. Encaisse distribuable par action
0.75u(2) 0.51u(2) 0.57u(2)
D

u = dollars US
46 VISION
— Mai 2016
Métaux et minerais : métaux précieux
Analyse sectorielle
—
Steve Parsons, P.Eng
Analyste
416 869-6766
—
Adjoint : Don DeMarco 416 869-7572
Shane Nagle, CFA
Analyste
416 869-7936
—
Adjoint : Gregory Doyle 416 869-6538
Adam Melnyk
Analyste
604 643-2864
—
Adjoint : David Lee
416 869-8045
Raj Ray, MBA
Analyste
416 507-8105416-869-8045
(Les montants sont en dollars canadiens, sauf indication contraire)
La hausse du prix de l’or, une bonne nouvelle pour les
actions aurifères
Le prix de l’or a fortement augmenté… mais les cours des
actions aussi; un examen des évaluations historiques nous
pousse à croire que le potentiel de hausse n’est pas épuisé.
En effet, depuis le début de l’année, les prix de l’or en dollars US ont
augmenté de 16%, alors que l’indice aurifère mondial S&P/TSX a
bondi de 55%, chiffre impressionnant. Vu l’ampleur des fluctuations
des cours des actions, nous pensons qu’il serait justifié de revoir
notre examen des évaluations historiques. De façon plus générale,
nous notons que, même avec la récente évolution des sociétés
minières, les actions aurifères sont toujours loin de leurs sommets
de 2011 et restent inférieures d’environ 40% à leurs niveaux de
2010, période pendant laquelle les prix en dollars US de l’or ont
évolué dans une fourchette similaire à celle de 2016. Notons que, en
dollars canadiens, le prix au comptant de l’or est actuellement
supérieur de 25% à la moyenne de 2010. De plus, comme les prix
des principaux intrants miniers tels que le pétrole et l’acier sont en
baisse respectivement de 40% et 10% (en monnaie locale),
l’environnement est plus favorable aux marges opérationnelles qu’il
ne l’était en 2010, surtout pour les sociétés favorisées par le
change. Compte tenu de cela et des ratios VE/FT historiques, nous
restons d’avis que le contexte actuel est propice à des évaluations
plus élevées. Tassement des écarts d’évaluation dans l’univers
des titres que nous couvrons – une hausse des prix de l’or est
nécessaire. Une diminution des écarts d’évaluation n’est pas
exclue, car les investisseurs se retournent vers le secteur, mais les
nettes différences entre les positionnements des sociétés (profils de
production, durée de vie des réserves, FTD, bilans, qualité des
projets de mise en valeur, etc.), certaines présentant clairement des
avantages ou des inconvénients par rapport à d’autres, devraient,
avec le temps, se répercuter sur les évaluations, mieux alignées
avec les perspectives des sociétés. À cet effet, nous adhérons plus à
l’opinion selon laquelle seule une poignée de sociétés de grande
qualité sont positionnées pour une réévaluation semblable à celle
de 2010. Cependant, nous entrevoyons un potentiel de hausse plus
modéré pour le groupe dans son ensemble tant que le prix de l’or
continue d’augmenter, comme nous l’escomptons.
Le retour de l’effet de levier. La hausse du prix de l’or pousse à
investir dans les titres au potentiel de hausse le plus élevé, mais, vu
nos prévisions de volatilité des prix de l’or, nous suggérons une
approche plus mesurée qui cible des titres offrant un meilleur
rendement pondéré en fonction des risques, donc pas seulement
des sociétés susceptibles de profiter de la hausse du prix de l’or,
mais aussi celles dont la valorisation et notre avis fondamental
révèlent un potentiel de hausse.
Sélection : Nos premiers choix, en accord avec les critères
susmentionnés et les mesures d’évaluation, sont les suivants :
Sélections
Producteurs d’or : Kirkland Lake Gold (KGI : TSX, Rendement supérieur,
cours cible $11.00), Yamana Gold (YRI : TSX, Rendement supérieur,
cours cible $6.75)
Producteurs d’argent : Fortuna Silver (FVI : TSX, Rendement supérieur,
cours cible $7.50)
Développeurs : Victoria Gold (VIT : TSX.V, Rendement supérieur,
cours cible $0.55)
47
—
Métaux et minerais : métaux précieux
Analyse sectorielle
—
Cote du
Symbole
Titre
AEM-T
∆
12 mois
FTPA
Cap.
Actions
bours.
e.c.
Cours
Cours
(A)
est.
est.
(A)
est.
est.
(M)
(M)
1/0
Cible
∆
Analyste
Dern.Ex.
BPA
Ex1
Ex2
Ex1
Ex2
Dern.Ex.
Ex1
Ex2
Ex.1
Ex.2
Net
C/VAN
C/B
Valeur
C/FT
Actif
Grands producteurs (production >1 Moz)
Agnico-Eagle Mines Ltd.
RM
11,165
217.7
51.30
52.25
↑
Parsons
0.84u
0.44u
0.10u
141.7x
650.3x
3.18u
3.05u
3.07u
20.5x
20.4x
25.16
2.0x
K-T
RM
6,858
1,242.3
5.52
6.10
↑
Parsons
0.11u
(0.12)u
0.02u
-
373.1x
0.85u
0.63u
0.77u
10.6x
8.8x
3.78
1.5x
YRI-T
RS
5,057
947.0
5.34
6.75
↑
Parsons
0.01u
(2.82)u
0.03u
-
188.9x
0.75u
0.55u
0.64u
11.8x
10.2x
4.54
1.2x
AuRico Metals Inc.
AMI-T
RS
102
130.9
0.78
1.20
↑
Melnyk
(0.03)u
(0.04)u
(0.01)u
n/a
n/a
(0.03)u
(0.04)u
(0.01)u
n/a
n/a
1.04
0.7x
Franco-Nevada Corp.
FNV-T
RS
15,427
177.3
87.02
91.00
↑
Nagle
0.57u
0.70u
0.77u
97.1x
113.0x
2.03u
2.37u
2.48u
28.7x
27.4x
47.15
1.8x
Osisko Gold Royalties Ltd.
OR-T
RS
1,549
106.0
14.61
18.00
Nagle
0.34c
0.19c
0.21c
76.1x
68.9x
0.36c
0.38c
0.40c
38.8x
36.1x
13.96
1.0x
RGLD-O
RM
3,579
65.1
54.99
58.00
Nagle
0.80u
(1.49)u
0.83u
n/a
66.3x
2.49u
3.50u
4.01u
12.3x
10.7x
42.29
1.3x
Silver Wheaton Corp
SLW-T
RS
9,535
440.0
21.67
27.00
Nagle
0.52u
0.66u
0.79u
25.7x
27.4x
1.09u
1.21u
1.26u
14.0x
13.4x
17.67
1.2x
Sandstorm Gold Ltd
SSL-T
RS
694
137.9
5.03
5.50
↑
Nagle
(0.04)u
0.00u
0.05u
n/a
100.6x
0.26u
0.26u
0.30u
15.1x
13.1x
4.06
1.2x
n/a
Kinross Gold Corporation
Yamana Gold Inc
Sociétés de redevances
Royal Gold Inc
↓
↓
Producteurs intermédiaires (production >250 Koz)
AGI-T
RM
2,094
263.4
9.00
↑
Melnyk
(0.00)u
0.10u
n/a
n/a
0.34u
0.55u
0.71u
11.4x
8.8x
8.16
1.0x
B2Gold Corp.
BTO-T
RS
2,160
927.1
2.33
2.75
↑
Parsons
0.01u
0.01u
0.05u
241.7x
55.1x
0.16u
0.18u
0.23u
16.1x
12.1x
2.08
1.1x
Detour Gold Corp
Alamos Gold Inc.
DGC-T
RS
4,238
171.0
24.78
28.00
Parsons
(0.51)u
(0.24)u
0.14u
-
179.8x
0.78u
0.94u
1.55u
26.3x
15.9x
20.42
1.2x
First Majestic Silver Corp.
FR-T
RM
1,696
155.6
10.90
10.00
↑
Doyle
(0.11)u
(0.06)u
0.00u
n/a
n/a
0.42u
0.61u
0.72u
14.0x
11.8x
4.62
2.4x
Fortuna Silver Mines Inc.
FVI-T
RS
814
129.1
6.31
7.50
↑
Doyle
(0.08)u
0.21u
0.32u
23.5x
19.7x
0.23u
0.47u
0.56u
10.5x
8.8x
4.57
1.4x
IAMGOLD Corporation
IMG-T
RM
1,468
403.4
3.64
4.10
↑
Parsons
0.12u
(0.42)u
(0.18)u
-
-
0.88u
0.40u
0.54u
9.2x
6.7x
3.11
New Gold Inc
NGD-T
RM
2,795
509.2
5.49
5.60
↑
Parsons
0.07u
(0.02)u
(0.02)u
-
-
0.61u
0.53u
0.46u
12.7x
14.6x
3.98
1.4x
OceanaGold Corp.
OGC-T
RS
2,427
603.6
4.02
4.75
↑
Ray
0.37u
0.22u
0.17u
14.2x
-
0.77u
0.47u
0.35u
7.1x
4.5x
3.22
1.2x
↓
7.95
1.2x
RS
3,523
226.0
15.59
17.50
↑
Parsons
0.62u
0.46u
0.48u
22.4x
22.0x
1.18u
0.83u
0.93u
12.4x
11.3x
11.01
1.4x
Alacer Gold Corp
ASR-T
RM
782
290.7
2.69
3.00
↑
Parsons
0.28u
0.19u
0.07u
16.8x
44.7x
0.41u
0.34u
0.19u
9.7x
17.5x
3.30
0.8x
Claude Resource Corp.
CRJ-T
R
R
R
R
R
Melnyk
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
Golden Star Resources Ltd
GSC-T
RM
234
259.9
0.90
0.80
↑
Ray
(0.28)u
(0.26)u
0.02u
-
4.0x
0.03u
(0.05)u
0.10u
8.0x
2.5x
0.80
1.1x
Kirkland Lake Gold Inc
KGI-T
RS
974
114.3
8.52
11.00
↑
Ray
0.27u
0.14u
0.77u
10.4x
10.0x
0.90u
0.82u
1.29u
6.7x
6.0x
8.23
1.0x
Richmont Mines Inc.
RIC-T
RM
530
58.1
9.12
8.50
↑
Melnyk
0.12c
0.42c
0.58c
22.0x
15.7x
0.60c
0.86c
1.03c
10.6x
8.9x
8.10
1.1x
SEMAFO Inc.
SMF-T
R
1,358
291.4
4.66
R
Ray
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
Nagle
(0.05)u
0.06u
(0.02)u
6.1x
n/a
0.02u
0.10u
0.02u
3.7x
18.4x
0.63
0.7x
Ray
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
Tahoe Resources Inc.
THO-T
Petits producteurs (production <250 Koz)
Timmins Gold Corp.
Wesdome Gold Mines Ltd.
Sociétés de mise en valeur
Atlantic Gold Corp.
TMM-T
RM
148
315.3
0.47
0.45
WDO-T
R
R
R
R
R
↑
AGB-V
RS
73
115.5
0.63
0.90
↑
Melnyk
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
0.95
0.7x
Belo Sun Mining Corp
BSX-T
RS
344
382.2
0.90
0.85
↑
Nagle
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
1.09
0.8x
Dalradian Resources Inc.
DNA-T
RS
257
215.7
1.19
1.75
↑
Melnyk
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
1.95
0.6x
Kaminak Gold Corp.
KAM-V
RS
329
171.2
1.92
2.15
↑
Melnyk
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
2.00
1.0x
Luna Gold Corp.
LGC-T
ER
ER
ER
ER
ER
Nagle
ER
ER
ER
ER
ER
ER
ER
ER
ER
ER
ER
ER
Lundin Gold Inc.
LUG-T
RS
577
101.3
5.70
6.25
Melnyk
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
6.72
0.8x
Lydian International Ltd.
LYD-T
RS
225
738.7
0.31
0.50
Nagle
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
0.68
0.5x
MAG Silver Corp
MAG-T
RS
1,110
79.0
14.05
15.00
↑
Nagle
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
11.80
1.2x
Midas Gold Inc.
MAX-T
RS
106
160.8
0.66
0.80
↑
Melnyk
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
0.86
Mountain Province Diamonds Inc.
MPV-T
RS
854
159.7
5.35
6.50
Ray
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
6.50
0.8x
NovaGold Resources Inc.
NG-T
RM
2,448
317.9
7.70
6.75
↑
Ray
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
5.26
1.5x
Orezone Gold Corp.
ORE-V
RS
85
127.4
0.67
1.00
↑
Melnyk
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
1.09
0.6x
Pilot Gold Corp.
PLG-T
RS
96
138.4
0.69
0.80
Nagle
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
1.07
0.6x
Sabina Gold & Silver Corp.
SBB-T
RS
256
199.9
1.28
1.65
↑
Melnyk
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
0.47
2.7x
Seabridge Gold Inc.
SEA-T
RM
937
52.1
17.99
16.00
↑
Ray
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
16.85
1.1x
TMAC Resources Inc.
TMR-T
RM
711
77.6
9.16
8.65
↑
Ray
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
8.69
1.1x
VIT-V
RS
112
361.1
0.31
0.55
↑
Melnyk
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
0.55
0.6x
SCP-T
RM
52
97.9
0.53
0.80
↓
DeMarco
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
1.43
0.4x
Victoria Gold Corp.
Autre
Sprott Resource Corp.
↑
0.8x
u = dollar US; c = dollars canadiens
48 VISION
— Mai 2016
Métaux et minerais : métaux communs
Analyse sectorielle
—
Shane Nagle, CFA
Analyste
416 869-7936
Steve Parsons, P.Eng
Analyste
416 869-6766
—
(Les montants sont en dollars canadiens, sauf indication contraire)
Le ralentissement des économies chinoise et mondiale
entretiendra la volatilité des cours des matières premières
toute l’année. Nos hypothèses à court terme pour les métaux
communs restent prudentes, car les 18 derniers mois ont marqué
la conclusion de l’urbanisation rapide de la Chine et du super-cycle des
matières premières. L’indice PMI de la fabrication chinoise continue de
retenir l’attention en priorité, malgré une relative stabilité des données
dernièrement, le chiffre du mois se situant à 49.7 (comparativement
à 48.0 pour la période précédente), mais toujours à la limite de la
contraction. Cela dit, la conjoncture macroéconomique devrait rester
défavorable en 2016 pour le cuivre (et pour tous les métaux communs),
puisque la Banque mondiale a baissé récemment sa prévision de
croissance mondiale 2016 à 2.9% (prévision FBN : 3.3%). Elle prévoit
que la croissance du PIB chinois ralentira encore davantage, à 6.7%
en 2016 (estimation FBN : 6.5%), contre 7.4% en 2015. Depuis la fin
de l’urbanisation chinoise, la demande de métaux communs a été
faible parce que celle du reste du monde n’a pas compensé, et nous ne
voyons pas de nouvelles sources de demande susceptibles de soutenir
les prix à court terme. Bien que la dévaluation surprise, par la Banque
populaire de Chine (BPdC), du yuan par rapport à l’USD puisse entraîner
des augmentations des exportations chinoises, elle nous conforte dans
notre prévision d’une demande instable de métaux communs au cours
des prochains mois.
Les perspectives à long terme restent intactes pour le cuivre,
le nickel et le zinc, les facteurs fondamentaux comptant de plus
en plus dans la formation des cours. Avec la demande soutenue
de matières premières de la Chine ces dernières années, les prix des
métaux ont dévié des évaluations qu’impliquent les caractéristiques
fondamentales sous-jacentes du marché. Vu le ralentissement attendu
de la croissance du PIB chinois et le changement de cap de l’État vers les
réformes plutôt que vers l’expansion à court terme, nous prévoyons que
l’offre et la demande vont recommencer à compter davantage dans la
Production
Capstone Mining
Copper Mountain Mining
First Quantum Minerals
HudBay Minerals
Lundin Mining
Sherritt International
Taseko Mines
Teck Resources
Thompson Creek Metals
Cote du
Titre
CS.TO
CUM.TO
FM.TO
HBM.TO
LUN.TO
S.TO
TKO.TO
TCKb.TO
TCM.TO
RM
RM
RS
RM
RS
RM
RM
RI
RI
∆
Cap.
bours.
(M)
Actions
e.c.
(M)
Cours
4/18
12 mois
Cours
Cible
248
59
5,260
1,099
3,166
247
160
7,087
82
382.1
118.8
689.3
235.2
719.6
293.9
221.8
576.2
221.4
0.65
0.50
7.63
4.67
4.40
0.84
0.72
12.30
0.37
0.55
0.75
9.50
4.00
4.75
0.75
0.65
8.00
0.25
Adjoint : Gregory Doyle
416 869-6538
détermination de la juste valeur. Nous pensons que cela se traduira par
un meilleur soutien à long terme pour le cuivre, le nickel et le zinc, étant
donné qu’il y a eu peu de gros investissements ces dernières années et
que les cours des matières premières sont actuellement très inférieurs au
seuil incitatif pour de nombreux projets de développement d’envergure.
À l’autre bout du spectre, l’offre de marchandises en vrac comme le
minerai de fer et le charbon à coke risque de rester excédentaire en
raison de l’expansion de la production, en particulier en Australie, où la
dépréciation de la devise et la chute des cours du pétrole ont fait baisser
le coût marginal de production encore plus bas ces derniers mois.
Nous restons prudents sur le court terme, mais des déficits
de l’offre pourraient soutenir les cours à plus long terme
Symbole
—
Adjoint : Don DeMarco
416 869-7572
Lundin Mining (LUN : TSX) continue d’offrir la meilleure combinaison
de valeur et de capacité défensive. La société conserve le bilan le plus
robuste parmi les producteurs de métaux communs que nous suivons,
avec US$560 millions de liquidités, US$980 millions de dette à long terme
et US$350 millions de crédit inutilisé. L’action de Lundin continue de se
négocier à un ratio VE/FT 2016E attrayant par rapport aux comparables et
de bénéficier de l’exploitation stable de plusieurs mines et d’une croissance
tangible des flux de trésorerie. À plus long terme, nous prévoyons une
progression graduelle des FT disponibles, soutenue par une vulnérabilité
comparativement moindre aux augmentations du coût en capital et aux
retards de mise en service.
First Quantum Minerals (FM : TSX) présente une croissance
endogène de la production parmi les meilleures du secteur,
avec une situation financière en nette amélioration. Nous estimons
le TCAC de sa production de cuivre à 17% pour les quatre prochaines
années grâce à l’accélération de la production à Sentinel et à la
production accrue de Cobre-Panama. De plus, la récente vente de
la mine Kevitsa, en Finlande, a réduit la dette nette de plus de
US$700 millions et ramènera le ratio dette nette/BAIIA à 4.3 d’ici
la fin de 2016 (contre 5.6 actuellement). Il devrait à présent rester
en dessous des limites fixées par les clauses restrictives.
Sélections
Lundin Mining et First Quantum Minerals
FTPA
∆
Analyste
(A)
Dern.Ex.
BPA
est.
Ex1
est.
Ex2
Ex1
Ex2
(A)
Dern.Ex.
est.
Ex1
est.
Ex2
Ex.1
Ex.2
Valeur
Actif
Net
C/VAN
↑
Nagle
Parsons
Nagle
Nagle
Nagle
Parsons
Parsons
Nagle
Nagle
(0.08)u
0.08c
0.41u
0.08u
0.00u
(0.68)u
(0.18)c
0.33c
(0.23)u
(0.16)u
(0.10)c
0.34u
(0.39)u
(0.23)u
(1.33)u
(0.15)c
0.12c
(0.10)u
(0.15)u
(0.13)c
0.50u
(0.13)u
(0.13)u
(1.19)u
(0.28)c
0.31c
(0.05)u
n/a
17.6x
n/a
n/a
101.4x
n/a
n/a
15.3x
n/a
n/a
40.0x
n/a
0.16u
0.47c
1.06u
0.95u
0.81u
0.86u
0.18c
3.07c
0.24u
0.25u
0.25c
1.33u
1.23u
0.58u
0.95u
0.19c
2.83c
0.20u
0.21u
0.23c
1.65u
1.37u
0.69u
(0.09)u
0.11c
2.94c
0.14u
2.1x
2.0x
4.5x
3.0x
5.9x
0.9x
3.7x
4.3x
1.5x
2.4x
2.2x
3.6x
2.7x
5.0x
6.7x
4.2x
2.0x
0.67
1.31
14.76
5.26
5.74
0.53
1.09
6.58
0.36
1.0x
0.4x
0.5x
0.9x
0.8x
1.6x
0.7x
1.9x
1.0x
↓
↓
↑
↓
C/B
C/FT
u = dollars US; c = dollars canadiens
49
—
Situations spéciales
Analyse sectorielle
—
Il continue d’y avoir de nombreuses possibilités dans le secteur
public aussi bien au Canada qu’aux États-Unis, notamment vu :
1) la réforme canadienne des retraites aux échelons provincial et
fédéral; 2) les investissements dans les TI devenus indispensables
pour les gouvernements en Amérique du Nord vu la nécessité
d’assurer un rattrapage en matière de technologie; et 3) la concentration
croissante sur la productivité des employés du secteur public. En 2015,
les États-Unis représentaient environ 13% du chiffre d’affaires, et la
direction cherche à doubler cette proportion au cours des quatre à
cinq prochaines années. Cet objectif sera soutenu par l’exploitation
de l’implantation géographique de MSI, le développement continu de
l’expertise Obamacare et de nouvelles opérations de fusion-acquisition
(comme celle, récente, de Bensinger, DuPont & Associates).
Trevor Johnson, cfa
Analyste
416 869-8511
—
Adjoints :
Alex Bauer : 416 869-7535
Endri Leno : 416 869-8047
Kyle Stanley : 416 507-8108
Faits saillants – Mai 2016
Morneau Shepell Inc. (MSI: TSX)
La mise à jour de la direction lors de la conférence FBN sur les
services financiers soutient notre avis positif. Nous avons eu
un entretien informel avec le chef de la direction Alan Torrie lors
de la conférence FBN sur les services financiers qui s’est tenue le
mois dernier à Montréal. Son message répondait aux attentes des
investisseurs vis-à-vis de la société : des perspectives de croissance
constante du chiffre d’affaires endogène, une rentabilité et des flux de
trésorerie stables, une diversification géographique, des opérations
de fusion-acquisition ciblées, des investissements continus dans les
TI et un levier financier relativement prudent.
M. Torrie a rappelé que la moyenne historique à long terme de
6% à 8% de croissance du chiffre d’affaires était d’actualité pour
2016, avec des résultats positifs attendus dans toutes les unités.
Comme environ 25% des 100 premiers clients de MSI n’utilisent
qu’un service, les possibilités de ventes croisées constantes restent
une priorité, avec des investissements dans la formation du
personnel, les TI et le réalignement des rémunérations, comme
autant d’initiatives destinées à améliorer la communication de la
société et promouvoir une culture des ventes plus collaborative.
Cote du
Symb.
Alaris Royalty
Boyd Group Inc.
Chemtrade
Crown Capital Partners Inc.
DH Corp.
EnerCare Inc.
Exchange Income Corp.
Grenville Strategic Royalty Corp.
K-Bro Linen Inc.
Liquor Stores N.A. Ltd.
Just Energy Group Inc.
Medical Facilities Corp.
Morneau Shepell Inc.
Mosaic Capital Corp.
New Flyer Industries Inc.
ProMetic Life Sciences Inc.
Parkland Fuel Corp.
Rogers Sugar Inc.
AD
BYD.UN
CHE.UN
CRN
DH
ECI
EIF
GRC
KBL
LIQ
JE
DR
MSI
M
NFI
PLI
PKI
RSI
titre
RS
RS
RS
RS
RS
RS
RS
RS
RM
RM
RM
RM
RS
RM
RS
RS
RS
RM

Morneau a fusionné avec Sobeco en 1997 et a acquis Shepell en 2008.
Les moments choisis pour réaliser ces transactions ainsi que les
commentaires de la direction nous poussent à croire qu’une
importante opération pourrait bientôt avoir lieu. Vu la position
déjà dominante de MSI au Canada, nous pensons que toute transaction
de grande envergure devrait cibler les États-Unis, chose courante parmi
les sociétés comparables du TSX produisant un rendement diversifié
que nous suivons, soit en grande partie des sociétés canadiennes qui
cherchent à croître en faisant des acquisitions rentables aux États-Unis.
Sélection
Morneau Shepell
Capitalisation
Actions
boursière
e.c.
Cours
quartier
Dernier
Rendement
(A)
est.
est.
(M)
(M)
4/18
déclaré
actuel
Dern. Ex.
Ex1
Ex2
Ex1
1,101.06
1,262.78
1,299.88
77.57
4,057.59
1,728.49
803.85
65.50
345.46
245.40
1,145.69
518.97
850.56
37.16
1,868.00
2,076.29
2,117.39
459.57
36.3
17.0
69.1
9.4
106.8
107.8
27.6
100.8
8.0
27.4
147.1
31.1
48.3
8.3
581.9
55.7
93.9
94.2
30.33
74.18
18.82
8.21
38.00
16.03
29.09
0.65
43.26
8.94
7.79
16.68
17.62
4.50
3.21
37.25
22.56
4.88
12/2015
12/2015
12/2015
12/2015
12/2015
12/2015
12/2015
09/2015
12/2015
12/2015
12/2015
12/2015
12/2015
09/2015
12/2015
12/2015
12/2015
01/2016
5.3%
0.7%
6.4%
5.4%
3.4%
5.2%
6.6%
10.8%
2.8%
4.0%
6.4%
6.7%
4.4%
8.9%
1.9%
n/a
5.2%
7.4%
1.93
3.27
1.97
n/a
2.62
1.20
2.79
0.01
2.68
0.87
0.57
1.15u
1.03
1.07
1.88
(0.10)
1.18
0.40
2.04
4.52
2.41
0.12
2.44
1.32
3.06
0.04
2.96
0.94
0.91
1.20u
1.10
0.25
3.12
(0.09)
1.65
0.47
2.24
4.86
2.64
0.53
3.10
1.45
3.61
0.05
3.10
1.02
0.81
1.22u
1.19
0.22
3.54
(0.07)
1.75
0.44
14.8
16.4
7.8
67.8
15.6
13.1
8.7
15.8
14.6
9.5
8.6
11.2
16.0
18.0
11.9
nmf
13.1
10.4
FTDPAD
BAIIA (M)
C/FTDA
(A)
est.
est.
Ex2
Dern. Ex.
Ex1
Ex2
Ex1
13.5
15.3
7.1
15.4
12.3
11.6
7.4
12.3
14.0
8.7
9.6
10.5
14.8
20.3
10.5
nmf
12.3
11.1
71.3
101.7
237.0
n/a
474.8
234.3
179.2
1.5
27.1
38.2
180.4
99.0u
105.8
25.1
130.2
(45.1)
215.1
68.1
88.9
121.7
256.0
5.7
505.5
272.7
200.8
10.8
31.0
43.6
202.4
102.8u
118.1
19.7
250.6
(50.1)
262.1
69.9
108.6
142.2
278.1
12.3
573.6
303.4
212.6
8.3
33.9
48.3
221.5
105.3u
126.7
22.2
274.8
(40.6)
291.1
66.5
14.7
11.0
8.7
6.7
11.6
9.6
6.5
8.2
11.7
9.5
8.7
8.3
10.0
8.0
8.8
nmf
9.5
9.1
Dette
Dette nette/
Nette
BAIIA
cible
Ex2
(M)
Ex1
12 mois
12.6
9.4
8.0
12.3
10.2
8.7
6.1
10.0
11.4
8.4
7.9
8.1
9.6
8.0
8.1
nmf
8.4
9.6
56.5
81.8
854.4
n/a
1895.2
940.7
493.3
0.6
2.3
125.9
596.8
8.1u
301.3
(4.4)
667.2u
nmf
424.1
180.8
0.5
0.6
3.1
n/a
0.3
3.1
2.3
0.0
0.1
2.6
2.7
0.1
2.4
(0.2)
2.4
nmf
1.5
0.3
33.00
85.00
20.00
10.50
44.00
18.50
33.00
0.65
45.00
9.00
9.00
17.50
19.50
5.00
44.00
4.75
28.00
4.50
VE/BAIIA
Cours



u = dollars US
50 VISION
— Mai 2016
Situations spéciales
Analyse sectorielle
—
La direction a expliqué en détail les perspectives pour 2016 par
région en indiquant que les États-Unis, le Royaume-Uni et les pays
nordiques seraient les pays qui soutiendraient le plus la croissance
de WSP, compensant probablement la faiblesse au Canada alors que
la direction ne s’attend pas à ce que les mesures de stimulation du
secteur des infrastructures engagées par le gouvernement fédéral
produisent leurs effets avant 2017.
Nos estimations restent inchangées. Nous maintenons notre cote
Rendement supérieur et notre cours cible de $47 (ratio VE/BAIIA
2017e de 9).
Leon Aghazarian, M.Sc.
Analyste
514 879-2574
—
Adjoints :
Connor Sedgewick : 514 390-7825
Frédéric Tremblay, M.Sc., CFA : 514 412-0021
WSP Global Inc. : Une rencontre avec le nouveau chef de la
direction nous laisse entrevoir de solides perspectives. FBN a
organisé une journée de rencontre entre Alexandre L’Heureux, chef de
la direction fraîchement nommé, et des investisseurs institutionnels.
FBN a organisé une journée de rencontre entre Alexandre
L’Heureux, chef de la direction fraîchement nommé, et des
investisseurs institutionnels.
À l’issue de cette journée, nous avions la conviction que la transition
se passerait sans remous et que WSP est bien positionnée pour que
ses résultats atteignent la borne supérieure des prévisions internes
de 2016.
Le nouveau chef de la direction, auparavant chef des services
financiers pendant six ans et qui joue un rôle de premier ordre dans
le développement des plans stratégiques de la société depuis 2010,
ne changera rien à la stratégie et dirigera une équipe à la recherche
de possibilités d’acquisition en 2016 et au-delà. Nous nous attendons
à ce que les fusions et acquisitions soient principalement tournées
vers les marchés de la construction et de l’environnement dans des
régions clés telles que les États-Unis et les pays nordiques, dans le
cadre de la mise en œuvre de sa feuille de route à horizon 2018
visant à réaliser un chiffre d’affaires de $6 milliards et une marge
BAIIA de 11%.
Symb.
Aecon Group
ARE
Canam Group
CAM
Cascades
CAS
Centric Health Corp.
CHH
Domtar Corporation
UFS
Dorel Industries
DIIb
GDI Integrated Facility ServicesGDI
Knight Therapeutics
GUD
KP Tissue
KPT
New Look Vision Group
BCI
Park Lawn Corporation
PLC
Richelieu Hardware
RCH
Savaria Corporation
SIS
SNC-Lavalin Group
SNC
Stantec
STN
Stella-Jones
SJ
Stuart Olson
SOX
Theratechnologies
TH
Uni-Sélect
UNS
WSP Global
WSP
Cote du
titre
RS
RS
RM
RS
RM
RM
RS
RS
RS
RM
RS
RS
RS
RS
RM
RS
RM
RS
RS
RS
∆

Cap. Actions
bours.
e.c.
(M)
(M)
Cours
4/18
Dernier
exerc.
déclaré
969.0
611.8
858.2
40.6
2,735.9
909.2
250.8
842.1
114.5
443.1
99.0
1,242.8
227.8
7,045.0
3,114.5
3,284.0
178.5
129.9
1,239.2
3,898.8
16.97
13.27
9.00
0.25
42.09
28.12
11.81
8.14
12.72
32.75
12.45
21.81
6.98
47.04
32.98
47.50
6.77
1.98
57.59
39.66
12/2015
12/2015
12/2015
12/2015
12/2015
12/2015
12/2015
12/2015
12/2015
12/2015
12/2015
11/2015
12/2015
12/2015
12/2015
12/2015
12/2015
12/2015
12/2015
12/2015
57.1
46.1
95.4
162.5
65.0
32.3
21.2
103.5
9.0
13.5
8.0
57.0
32.6
149.8
94.4
69.1
26.4
65.6
21.5
98.3
Stantec Inc. : L’acquisition transformatrice de MWH n’est pas
sans soulever des questions. MWH permettra à Stantec d’être
fortement exposée au secteur de l’eau. Il s’agit du premier grand
pas de la société sur la scène internationale.
Les chiffres de la transaction : $1,017 million, soit un ratio VE/
BAIIA de 9.5 avant gains de synergie, opération financée pour
$604 millions par les fonds propres ($30.25), le reste par
l’emprunt, avec un ratio dette pro forma/BAIIA en hausse
de 1.0 à 2.7.
Le BPA devrait croître immédiatement d’environ 3%. Cependant, un
certain nombre de problèmes (risque de gestion de la construction,
récent ralentissement de la croissance, forte expansion géographique
au-delà de la zone de confort) tempèrent notre enthousiasme.
Nous obtenons notre nouveau cours cible de $33.00 ($30.00 avant
la restriction) en appliquant un ratio VE/BAIIA 2017e (après révision)
de 8.0. Nous pensons que l’action est justement évaluée.
Sélections
Uni-Sélect, Canam Group, WSP Global et Stella Jones
BPA dilué
(A)
est. est.
Dern. Ex. Ex1 Ex2
1.04
1.01
1.18
(0.23)
3.33
1.77
(0.06)
0.35
0.03
0.89
0.51
0.99
0.28
2.68
1.65
2.04
0.36
0.02
2.66
2.15
1.00
1.41
1.21
(0.05)
2.31
2.05
0.71
0.14
0.95
1.04
0.66
1.09
0.33
2.25
1.87
2.45
0.37
0.07
2.56
2.28
1.17
1.56
0.95
(0.02)
3.22
2.35
1.01
0.41
1.21
1.21
0.99
1.20
0.41
2.52
2.12
2.76
0.60
0.23
2.89
2.77
Ex1
17.0
9.2
7.4
nmf
18.2
10.7
16.6
60.0
13.4
31.6
18.8
20.0
21.2
17.0
17.7
19.4
18.1
27.4
17.4
17.4
C/B
Ex2
(A)
Dern. Ex.
14.5
8.3
9.5
nmf
13.1
9.3
11.7
20.0
10.5
27.1
12.5
18.2
17.1
15.5
15.5
17.2
11.4
8.5
15.4
14.3
169.8
112.8
426.0
8.4
713.0
160.5
35.0
-11.2
126.4
33.5
5.4
87.7
14.6
434.5
306.3
243.4
51.1
6.4
96.6
441.5
BAIIA (M)
est.
Ex1
178.6
137.9
438.1
15.2
637.2
176.2
45.8
-7.4
141.5
36.6
9.1
95.3
17.4
492.6
338.0
294.9
47.6
9.1
98.7
508.7
est.
Ex2
193.1
148.4
402.7
17.8
706.3
190.2
56.7
14.8
157.0
39.3
13.4
103.3
21.3
492.6
378.6
321.4
50.0
19.0
112.8
558.5
VE/BAIIA
Ex1
Ex2
Div.
%
Dette nette/
BAIIA
Ex2
12 mois
Cours
cible
4.7
5.8
5.9
8.2
6.1
7.0
8.6
nmf
7.9
13.6
12.8
13.1
12.4
13.1
10.1
13.6
5.6
14.5
9.7
9.2
2.7%
1.2%
1.8%
0.0%
3.8%
5.5%
0.0%
0.0%
5.7%
1.8%
3.7%
1.0%
2.9%
2.2%
1.4%
0.8%
7.1%
0.0%
1.1%
3.8%
0.2
1.5
4.3
4.7
1.8
2.7
2.5
-31.8
2.6
1.4
-0.6
0.0
-0.6
-2.5
0.9
2.1
1.8
0.1
0.0
1.6
19.00
19.00
11.00
0.40
40.00
31.00
17.00
10.00
15.00
33.00
17.00
25.00
8.00
53.00
33.00
55.00
5.50
2.25
73.00
47.00
4.0
5.4
6.4
7.0
5.5
6.5
7.0
25.0
7.1
12.6
9.2
12.1
10.1
11.6
9.0
12.2
5.3
7.0
8.5
8.4
Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En
Note: Données sur Dorel en USD sauf cours et cours cible. KP Tissue: données de Kruger Products L.P. (KP Tissue détient une participation de 16.3% dans Kruger Products L.P.). Les données de Stantec reflètent un fractionnement d’actions le 17 novembre 2014.
∆




51
—
Technologies propres et développement durable
Analyse sectorielle
—
Faits saillants récents :
Innergex Énergie renouvelable inc. (INE : TSX, Liste Actions,
Rendement supérieur, cours cible $16) : Innergex dispose d’une
capacité installée de 1,216 MW (bruts) en Amérique du Nord, dans le
secteur de l’hydroélectricité principalement. La société est, parmi les
comparables, celle dont la durée résiduelle des contrats d’achat d’énergie
est la plus longue – moyenne pondérée de 18 ans. Depuis que le titre
INE été inscrit sur la Liste Actions le 11 septembre, il a gagné plus de
40% et les flux de trésorerie devraient continuer d’augmenter avec les
projets d’aménagement en réserve et l’entrée d’Innergex sur le marché
international avec l’acquisition d’installations éoliennes en France qui
produisent 131 MW. Avec un ratio de distribution inférieur à 70% en
2017, la société est en mesure de croître, de hausser son dividende
et de financer une offre publique de rachat d’actions. INE déclarera ses
résultats du T1 2016 le 10 mai.
Rupert Merer, P. Eng, CFA
Analyste
416 869-8008
—
Adjoints :
Steven Hong : 416 869-7538
Ryan Wong : 416 869-6763
Depuis le début de 2016, les producteurs indépendants d’électricité (PIE)
que nous suivons ont affiché d’excellents résultats, avec un rendement
depuis le début de l’année de 12.3%, contre 5.4% pour le TSX. Certaines
sociétés comme BLX, INE, BEP, RNW et PEGI ont haussé leurs dividendes
dernièrement et devraient pouvoir le refaire, puisque leur croissance se
poursuit. Le secteur nous paraissant évalué à sa juste valeur par rapport
aux écarts de taux historiques et connaissant une croissance stable des
rentrées, il devrait continuer de dégager des rendements supérieurs.
Notre méthode d’évaluation du secteur des PIE se fonde sur une analyse
des FTA à long terme plutôt que sur des mesures à court terme comme
le ratio VE/BAIIA et le rendement de l’encaisse distribuable, qui sont les
méthodes courantes. L’analyse des FTA à long terme suit l’évolution des
flux de trésorerie, tient compte de la structure du partenariat et du capital
propre à chaque entreprise et prend en considération l’impact de l’exposition
à des prix au comptant. Cette méthode est aussi celle retenue par les PIE
pour évaluer les occasions d’investir. Dernièrement, nous avons fait une
analyse de sensibilité de nos évaluations par rapport aux variations des
prix au comptant et utilisé un délai de récupération de 10 ans comme
mesure du rendement du capital. La conclusion générale est que Brookfield
Renewable (BEP) est la société le plus sensible aux prix au comptant et
Algonquin Power (AQN), le moins. BEP peut compter sur des installations
ayant une longue durée d’utilité, sur un prix moyen d’électricité bas et sur
un pourcentage relativement élevé de production qui n’est pas sous contrat,
ce qui accroît son exposition aux prix au comptant. AQN dégage environ 75%
de son BAIIA pro forma du secteur réglementé des services aux collectivités
et 25% des énergies renouvelables et de l’énergie thermique. La diversification
de ses flux de trésorerie limite son exposition aux prix au comptant.
L’exposition aux prix au comptant exerce un effet de levier, parce qu’elle
augmente la valeur si les prix au comptant montent et la diminue si les
prix au comptant baissent. Comme chaque PIE présente un profil risquerendement qui lui est propre, ce sera à l’investisseur de décider quelle
société lui convient le mieux.
Boralex inc. (BLX : TSX, Rendement supérieur, cours cible $18) : BLX
est un producteur d’énergie renouvelable qui possède des installations
aux États-Unis, en France et au Canada. Ces installations peuvent
produire plus de 1,090 MW (nets) en vertu de contrats essentiellement à
long terme. Sa stratégie à long terme est d’accroître sa capacité installée
de 10% d’ici 2020 en regroupant de petits projets (de 10 MW à 30 MW)
surtout en France. BLX et RES ont décroché un contrat d’énergie éolienne
de 50 MW à la suite du premier appel d’offres concurrentiel pour de
grands projets d’énergie renouvelable de l’Ontario, ce qui a été une
surprise, car BLX ne répondait pas aux critères pour présenter une
offre. BLX déclarera ses résultats du T1 2016 le 11 mai.
Brookfield Infrastructure Partners (BIP.un : TSX, Rendement
supérieur, cours cible US$50) : BIP est une entité de Brookfield Asset
Management qui possède et exploite des infrastructures dans le monde
entier. La société exploite US$11 milliards d’actifs sur quatre continents
(Amérique du Nord, Amérique du Sud, Australie, Europe) dans quatre
secteurs d’activité (énergie, transports, services publics et infrastructures
de télécommunications). BIP a participé dernièrement à une guerre de
surenchère avec Qube Holdings pour mettre la main sur Asciano (une
société d’infrastructures portuaires et ferroviaires australienne), mais a
présenté une offre conjointe avec Qube le 14 mars, afin de l’acquérir au
prix de $9.28 AUD par action. L’opération a été structurée de manière à
répartir les actifs d’Asciano entre les consortiums afin de limiter les
obstacles réglementaires qui n’ont cessé de se multiplier. BIP déclarera
ses résultats du T1 2016 le 5 mai.
Sélections
Innergex, Boralex et Brookfield Infrastructure
Symb.
Technologie énergétique
Algonquin Power
Alterra Power
Atlantic Power
Boralex
Brookfield Infrastructure
Brookfield Renewable Energy
Conifex Timber Inc.
DIRTT Environmental Solutions
Etrion Corp
Innergex
Interfor
Mason Graphite
Northland Power
Ovivo Inc (formerly GLV Inc)
Pattern Energy
Progressive Waste Solution
Pure Technologies
TransAlta Renewables
5N Plus
AQN
AXY
AT-US
BLX
BIP-US
BEP-US
CFF
DRT
ETX
INE
IFP
LLG
NPI
OVI'A
PEGI-US
BIN-US
PUR
RNW
VNP
Cote du
titre
RS
RM
RM
RS
RS
RM
RS
RS
RM
RS
RS
RS
RS
RS
RS
AO
RS
RS
RS

Cap.
bours.
(M)
Actions
e.c.
(M)
Cours
4/18
Dernier
BPA dilué
exercice
(A)
est.
déclaré Dern. Ex. Ex1
est.
Ex2
C/B
Ex1
Ex2
2917.7
201.5
316.3u
1060.6
6719.8u
4194.3u
50.5
497.3
108.6
1395.2
906.9
54.9
3898.4
92.2
1523.9u
3367.6u
247.9
2715.4
172.2
271
469
122
66
162
143
21
87
334
103
70
86
186
44
75
109
54
217
84
10.76
0.43
2.59u
16.17
41.48u
29.29u
2.40
5.71
0.33
13.60
12.95
0.64
21.00
2.09
20.41u
30.81u
4.56
12.52
2.05
12/2015
12/2015
12/2015
12/2015
12/2015
12/2015
12/2015
12/2015
12/2015
12/2015
12/2015
06/2014
12/2015
03/2015
12/2015
12/2015
12/2015
12/2015
12/2015
0.50
0.05u
(0.06)u
0.51
0.94u
0.29u
0.61
0.32
(0.09)u
0.58
1.19
(0.04)
1.52
0.18
0.37u
1.23u
0.27
0.93
0.13u
44.4
14.1
nmf
39.4
61.5
nmf
1.5
24.2
nmf
nmf
17.1
nmf
21.9
22.8
nmf
32.9
33.1
16.6
nmf
0.44
0.05u
(0.23)u
(0.13)
1.06u
0.01u
(0.82)
0.20
(0.05)u
(0.37)
(0.44)
(0.04)
0.01
(0.30)
(0.46)u
1.34u
(0.03)
1.07
(0.34)u
0.31
0.04u
(0.19)u
0.41
0.67u
0.11u
1.59
0.24
(0.09)u
0.16
0.76
(0.03)
0.96
0.09
0.24u
1.20u
0.18
0.75
0.01u
BPA dilué = résultat pro forma des activités poursuivies excluant l'amortissement de l'écart d'acquisition, les frais de restructuration et les charges exceptionnelles.
1
27.5
11.2
nmf
31.7
44.1
nmf
3.9
17.7
nmf
29.8
10.9
nmf
13.8
11.7
nmf
32.1
21.5
13.4
20.1
Ventes par action
(A)
est.
est.
Dern. Ex.
Ex1
Ex2
4.01
0.15u
3.45u
4.90
10.06u
5.96u
16.81
2.72
0.15u
2.41
24.19
0.00
4.27
10.62
4.67u
17.57u
1.95
1.29
3.70u
4.51
0.20u
4.19u
5.07
11.00u
10.05u
18.53
3.09
0.15u
2.75
26.31
0.00
5.51
7.22
5.69u
17.43u
2.26
0.98
3.07u
Ex1
C/V
Ex2
5.95 3.1
0.21u 2.8
4.33u 0.8
5.32 4.1
11.76u 4.8
10.62u 3.7
19.28 0.1
3.58 1.9
0.16u 2.7
3.83 6.3
27.38 0.5
0.00
na
7.62 3.8
7.55 0.3
5.88u 4.6
18.11u 2.3
2.56 2.4
0.97 12.8
3.42u 0.9
2.3
2.6
0.8
3.9
4.5
3.5
0.1
1.6
2.6
4.5
0.5
na
2.8
0.3
4.4
2.2
0.0
12.9
0.8
Valeur
compt.
6.35
0.43u
3.56u
8.43
31.20u
32.11u
5.06
1.82
0.06u
4.60
10.19
0.27
4.31
3.02
34.43u
0.78u
2.36
10.14
1.06u
Cours
Ratio
cible
d'endet. 12 mois
0.40
0.43
0.85
0.64
0.50
0.55
0.53
0.05
0.89
0.83
0.34
0.29
0.78
0.09
0.56
0.57
0.00
0.24
0.10
12.00
0.50
2.50u
18.00
50.00u
31.00u
5.50
9.00
0.35
16.00
15.00
1.20
21.00
2.75
22.00u
30.00u
7.00
13.50
1.80







u = dollars US
52 VISION
— Mai 2016
Technologie
Analyse sectorielle
—
d’actifs de HP Inc. annoncée le 18 avril). Nous nous attendons également
à une hausse du dividende de 15% au trimestre prochain. Open Text est
sur le point de lancer la dernière mise à jour de son logiciel, ce qui devrait
permettre aux revenus provenant des licences de rester élevés ces
prochaines années. Nous continuons d’attendre de ce titre des gains
impressionnants en 2016.
Kris Thompson, MBA
Analyste
416 869-8049
—
Constellation Software est une société de portefeuille composée de
nombreux fournisseurs de logiciels qui offre une excellente diversification
à l’échelle mondiale. La société continue d’augmenter ses marges de
façon impressionnante et effectue des fusions-acquisitions de plus
grande envergure sur un marché concurrentiel. L’investissement dans ce
titre nous semble plus attractif depuis la dernière liquidation et après la
publication des résultats du T4 faisant état d’un solide rebond du chiffre
d’affaires interne en devises constantes.
Adjoint : Steven Walt
416 869-7938
Les rendements des actions du secteur de la technologie restent
contrastés, seulement cinq sur les treize faisant partie de l’indice S&P/
TSX affichant une hausse depuis le début de l’année. Open Text et CGI
restent nos deux titres préférés parmi les actions de sociétés à grande
capitalisation, mais le cours de CGI se négocie à des records absolus.
Avec le rebond du secteur des ressources naturelles, nous surveillons
de près le secteur pour déceler une éventuelle rotation au détriment
des actions dans la technologie, plus chères. Il semble que cela ait été
le cas pour Kinaxis, Constellation Software, Descartes Systems
Group et Enghouse Systems le mois dernier, mais les cours de
beaucoup de ces actions ont rebondi.
Nous sommes devenus plus prudents à l’égard du titre Sandvine après
avoir participé au Mobile World Congress de Barcelone. Nous pensons
que les estimations consensuelles de chiffre d’affaires pourraient ne pas
être atteintes, car les cycles de vente des sociétés de télécommunications
pourraient s’allonger du fait de l’étude d’une nouvelle architecture basée
sur les logiciels et des retards des programmes d’immobilisations en
raison de la rationalisation du secteur. Notre action favorite dans la
catégorie des sociétés à petite capitalisation est Lumenpulse, qui a
terminé son programme d’acquisitions (et n’en fera pas d’autres pour le
moment) et présente des perspectives prometteuses. L’action se négocie
à une valorisation représentant la moitié de celle de son premier appel
public à l’épargne il y a deux ans.
Le Groupe CGI reste notre titre favori parmi les sociétés à grande
capitalisation qu’il faut absolument avoir en portefeuille. Ses perspectives
positives sont soutenues par un modèle d’affaires récurrent reposant sur
un important portefeuille de contrats à long terme. Si la croissance du
chiffre d’affaires reste difficile, nous attendons une reprise de la croissance
endogène au T2 (mars). Les commandes de CGI au T1 (décembre) étaient
plus importantes que prévu et sa marge BAII est restée solide. Même si la
faiblesse du huard limite les possibilités d’acquisition de CGI, la direction a
déclaré qu’une fusion-acquisition était très probable en 2016. Les achats
d’initiés de CGI sont très nombreux depuis le début de 2016.
Pour le groupe, notre ratio VE/BAIIA cible moyen est d’environ 10 et notre
ratio C/B moyen, de près de 17 pour 2016. Toutefois, la fourchette du
ratio VE/BAIIA va d’environ 6 à 16 et celle du ratio C/B, d’environ 13 à 22.
Open Text a déclaré de solides résultats au T2 (décembre), avec des
revenus provenant des licences nettement supérieurs aux attentes,
ce qui a entraîné une marge bénéficiaire record et des flux de trésorerie
disponibles élevés. Nous pensons que les fusions et acquisitions
constitueront un important élément catalyseur en 2016 (acquisition
Symb.
Avigilon Corporation
Axia NetMedia
CGI Group Inc.
Constellation Software Inc.
Datawind Inc.
EXFO Inc.
Halogen Software Inc.
Kinaxis Inc.
Lumenpulse Inc.
AVO
AXX
GIB.A
CSU
DW
EXFO
HGN
KXS
LMP
Macdonald, Dettwiler and Associates Ltd. MDA
Mediagrif Interactive Inc.
MDF
Open Text Corporation
OTEX
Sandvine Inc.
SVC
TeraGo Inc.
TGO
TIO Networks Corp.
TNC
Cote du
titre 
RM
AO
RS
RS
RI
RM
RM
RS
RS
RM
RS
RS
RM
RS
RS
Cap.
bours.
(M)
Actions
e.c.
(M)
706
268
18,983
11,393
41
220u
194
1,123
407
3,097
237
6,612u
409
76
108
43.2
63.4
302.1
21.2
22.1
53.9
21.9
24.4
25.6
36.2
15.0
121.1
145.6
14.1
59.3
Cours
4/18
16.32
4.22
62.84
537.63
1.87
4.08u
8.85
45.97
15.90
85.49
15.80
54.60u
2.81
5.40
1.83
Sélections
CGI, Open Text, Constellation Software et Lumenpulse
Dernier
BPA dilué
exercice
(A)
est.
déclaré Dern. Ex.
Ex1
2015
2015
2015
2015
2015
2015
2015
2015
2015
2015
2015
2015
2015
2015
2015
0.86
NA
3.13
17.51u
(0.44)
0.07u
(0.30u)
0.67u
0.10
6.08
1.00
3.46u
0.15u
(0.10u)
0.05
1.00
NA
3.61
19.40u
(0.14)
0.23u
(0.20u)
0.73u
0.55
6.29
1.18
3.68u
0.11u
0.11u
0.08
est.
Ex2
1.22
NA
3.90
22.82u
0.08
0.26u
(0.18u)
0.89u
0.96
6.72
1.17
4.00u
0.14u
0.21u
0.14
Ex1
C/B
16.3
NA
17.4
21.7
NMF
17.7
NMF
49.3
29.1
13.6
13.4
14.8
19.5
47.7
24.0
Ex2
13.4
NA
16.1
18.4
22.9
15.8
NMF
40.3
16.5
12.7
13.4
13.7
16.1
25.3
12.7
(A)
Dern. Ex.
BAIIA (M)
est.
Ex1
66.3
32.7
1922.5
462.6u
(8.8)
13.8u
(2.6u)
30.0u
3.6
365.9
27.6
623.7u
29.0u
18.4u
3.60
75.2
35.9
2086.4
558.1u
0.4
22.4u
(0.2u)
28.1u
15.1
363.2
29.7
679.0u
27.4u
20.3u
8.65
est.
Ex2
VE/BAIIA
Ex1
Ex2
89.6
44.4
2189.3
658.8u
6.2
24.7u
0.6u
34.8u
33.9
380.4
29.9
717.3u
32.7u
21.5u
16.53
10.7
7.4
10.0
16.4
127.9
7.9
NMF
27.7
27.0
11.1
8.6
11.0
6.4
5.4
11.2
9.0
6.0
9.5
13.9
8.1
7.1
184.2
22.4
12.0
10.6
8.5
10.4
5.4
5.1
5.9
Valeur Ratio
compt. d'endet.
6.87
1.83
20.61
15.92u
0.50
3.21
0.53
2.69
5.71
30.58
8.12
15.30
1.38u
3.69u
0.26
30%
14%
25%
55%
55%
0%
0%
0%
10%
47%
19%
46%
0%
47%
15%
Cours
cible
12 mois
20.00
4.25
63.00
600.00
1.00
4.00u
9.00
50.00
22.00
90.00
22.00
60.00u
3.25
8.00
2.25





u = dollars US
53
—
Transport et produits industriels
Analyse sectorielle
—
Plus d’articles à vendre avec Amazon Prime. Actuellement,
les adhérents à Amazon Prime peuvent se faire livrer environ
1.0 million d’articles le même jour sans frais (20 millions dans
les deux jours). Amazon devrait hausser le nombre d’articles
livrables le même jour, ce qui pourrait faire croître les volumes
de commandes.
Cameron Doerksen, CFA
Analyste
514 879-2579
—
Gestion optimisée avec le service Expédié par Amazon.
Amazon veut développer la gestion des commandes pour permettre
à d’autres détaillants du commerce électronique de se joindre à son
réseau de distribution. Le détaillant peut entreposer ses produits
dans les centres de gestion des commandes d’Amazon, qui se
charge de les emballer, de les expédier et d’assurer le service à
la clientèle. Fait important, les produits de ces détaillants sont
également proposés aux adhérents au service Prime.
Adjoint : Umayr Allem, CFA, MBA
416 869-8577
Vu la faiblesse de l’économie dans l’ouest du Canada et les perspectives
mitigées dans le reste du pays, la croissance endogène de TransForce
Inc. (TFI : TSX; Rendement supérieur; cours cible $26.00) cette
année sera quelque peu aléatoire. Il y a toutefois un secteur dans lequel
la société connaît une croissance solide, celui de la distribution de colis
et de courrier aux États-Unis, qui relève essentiellement de la division
Dynamex. La direction de TransForce estime que ses ventes dans le
commerce électronique, d’environ $100 millions en 2015, atteindront
entre $150 millions et $200 millions en 2016. Dynamex serait bien
placée pour se développer avec Amazon et le commerce électronique
en général :
Hausse des livraisons le même jour d’Amazon grâce à une
meilleure couverture du territoire. La hausse des livraisons
le même jour d’Amazon viendra de l’augmentation du nombre
d’adhésions au service Prime (livraison le même jour gratuite
moyennant des droits d’adhésion de $99). Selon Consumer
Intelligence Research Partners, les adhérents sont au nombre de
54 millions aux États-Unis, soit 35% de plus qu’à la fin de 2014.
Amazon vient d’ajouter 11 villes offrant ce service, ce qui en
porte le total à 27, Dynamex en desservant 11. À mesure
qu’Amazon augmente le nombre de centres de gestion des
commandes offrant la livraison le même jour, le nombre de
marchés urbains ainsi desservis et la densité des marchés
existants devraient s’accroître.
Symb.
Air Canada*
Bombardier Inc.
BRP Inc.
CAE Inc.
HNZ Group Inc.
Canadian National Rail
Canadian Pacific Rail
Cargojet Inc.
Chorus Aviation Inc.*
Héroux-Devtek Inc.
Transat A.T. Inc.
TransForce Inc.
Trimac Transportation Ltd.
WestJet Airlines*
AC
BBD.b
DOO
CAE
HNZ.a
CNR
CP
CJT
CHR.b
HRX
TRZ
TFI
TMA
WJA
Cote du
titre 
RS
RM
RS
RM
RM
RM
RS
RM
RM
RS
RM
RS
RM
RS
Actions
e.c.
Cours
(M)
4/18
283
2,226
116
270
13
788
154
10
122
36
37
98
28
123
8.82
1.57
20.26
14.71
10.72
81.26
186.49
29.50
6.58
14.65
8.39
23.34
5.56
22.12
Cap.
bours.
(M)
2,494
3,494
2,340
3,968
140
64,057
28,719
298
804
530
313
2,279
154
2,727
Une expansion assurée par l’ajout de détaillants.
Amazon retient beaucoup l’attention, mais d’autres détaillants
investissent dans le commerce électronique et les réseaux
logistiques connexes. L’un des autres importants cyberclients
de Dynamex est Google Express, un service d’achat qui offre la
livraison le même jour sur plusieurs marchés urbains et la livraison
le lendemain dans d’autres régions. Google sert de plateforme
de commande et de livraison à d’importants détaillants comme
Target et Costco (et bien d’autres), la livraison étant confiée à
Dynamex et à d’autres sociétés. Parmi les autres clients importants
de Dynamex aux États-Unis figure IKEA qui, l’année dernière, a
augmenté de 23% le chiffre de son cybercommerce. Avec un
réseau bien établi qui assure la livraison le jour même sur les
grands marchés urbains, l’ajout de détaillants pour Dynamex
serait assez simple et aurait pour effet de densifier son réseau
et d’en accroître la rentabilité.
Sélections
Air Canada, WestJet, TransFoce et Héroux-Devtek
Dernier
BPA
exercice
(A)
est.
déclaré Dernier Ex Ex1
est.
Ex2
Ex1
12/2015
12/2015
01/2016
03/2015
12/2015
12/2015
12/2015
12/2015
12/2015
03/2015
10/2015
12/2015
12/2015
12/2015
2.15
u0.05
1.88
0.95
0.41
5.18
12.41
1.60
0.90
0.78
0.82
1.97
0.56
2.18
3.0x
nmf
12.1x
17.4x
nmf
17.7x
17.1x
20.5x
7.7x
19.7x
18.4x
14.8x
12.2x
10.4x
4.18
2.98
u0.14 -u0.04
1.71
1.67
0.76
0.84
0.11
0.22
4.44
4.60
10.10 10.93
(1.86) 1.44
0.79
0.86
0.55
0.74
1.10
0.46
1.60
1.58
0.53
0.45
2.92
2.12
C/B
Ex2
4.1x
24.5x
10.8x
15.4x
26.3x
15.7x
15.0x
18.5x
7.3x
18.8x
10.2x
11.9x
9.9x
10.1x
*sur la base du BAIIAL (comprend les frais de location)
(A)
Denier Ex
0.77
-u0.88
1.00
0.45
3.49
3.02
5.82
(9.86)
(1.13)
0.12
0.90
2.68
1.17
0.42
FTDPAD
est.
Ex1
est.
Ex2
C/FT
Ex1 Ex2
(4.50) (3.35) nmf nmf
-u0.62 -u0.26
nmf nmf
1.30
2.01 15.6x 10.1x
0.47
0.93 31.5x 15.7x
0.52
1.48 20.6x 7.2x
2.59
3.56 31.4x 22.8x
6.89
8.85 27.1x 21.1x
3.76
3.08 7.9x 9.6x
(0.27) 1.06
nmf 6.2x
(0.47) (1.14) nmf nmf
0.21
0.71 39.2x 11.8x
2.19
1.83 10.6x 12.8x
0.99
1.00 5.6x 5.6x
(2.19) 2.49
nmf 8.9x
Ratio
d'endet.
nmf
290%
102%
29%
-2%
42%
62%
87%
53%
28%
61%
58%
41%
Cours
cible
12 mois

11.50
1.50
23.00 
16.00
12.00
78.00
186.00
27.50
6.25
15.50
8.50
26.00
6.25
23.00 
u = dollars US
54 VISION
— Mai 2016
Notes
—
55
—
Notes
—
56 VISION
— Mai 2016
Liste alphabétique des sociétés
—
5N Plus
Advantage Oil & Gas Aecon Group
Ag Growth International Inc. Agnico-Eagle Mines Ltd.
AGT Food and Ingredients Inc.
Aimia Inc.
Air Canada
Alacer Gold Corp
Alamos Gold Inc.
Alaris Royalty
Algonquin Power
Allied Properties REIT
AltaGas Alterra Power
American Hotel Income Properties
ARC Resources Ltd.
Arianne Phosphate Inc.
Arsenal Energy
Artis REIT
ATCO Ltd.
Atlantic Gold Corp.
Atlantic Power
AuRico Metals Inc.
Avigilon Corporation
Axia NetMedia
B2Gold Corp.
Bank of Montreal
Bank of Nova Scotia
Baytex Energy Corp.
BCE Inc.
Bellatrix Exploration Belo Sun Mining Corp
Birchcliff Energy Black Diamond Group Ltd.
Blackbird Energy
Boardwalk REIT
Bombardier Inc.
Bonavista Energy Corporation
Bonterra Energy
Boralex
Boyd Group Inc.
Brookfield Infrastructure Brookfield Renewable
Brookfield Renewable Energy
BRP Inc.
BTB REIT
CAE Inc.
Calfrac Well Services Ltd.
Canadian Energy Services & Tech Canadian National Rail
Canadian Natural Resources
Canadian Pacific Rail
Canadian Tire
Canadian Utilities
Canam Group
Canexus
Canyon Services Group Inc. CAP REIT
Capital Power
Capstone Mining
Cardinal Energy
Cargojet Inc. Cascades
Cathedral Energy Services Ltd. Cenovus Energy
Centric Health Corp.
Cequence Energy Cervus Equipment Corporation CGI Group Inc.
Chemtrade
Chinook Energy Inc.
Choice Properties REIT
Chorus Aviation Inc.
CIBC
Cineplex Inc. Claude Resource Corp.
Cogeco Cable
Cominar REIT
Conifex Timber Inc.
Constellation Software Inc.
Copper Mountain Mining
Corus Entertainment Inc.
Couche Tard CREIT
VNP
51
AAV
39
ARE
50
AFN-T 37
AEM-T 47
AGT-T 37
AIM
43
AC
53
ASR-T 47
AGI-T 47
AD
49
AQN
51
AP.un 45
ALA
40
AXY
51
HOT.un 45
ARX
39
DAN-V 37
AEI
39
AX.un 45
ACO'X 40
AGB-V 47
AT-US 51
AMI-T 47
AVO
52
AXX
52
BTO-T 47
BMO 41
BNS
41
BTE
39
BCE
43
BXE
39
BSX-T 47
BIR
39
BDI
36
BBI
39
BEI.un 45
BBD.b 53
BNP
39
BNE
39
BLX51
BYD.UN 49
BIP-US 51
BEP
40
BEP-US 51
DOO
53
BTB.un 45
CAE 53
CFW
36
CEU
36
CNR
53
CNQ
39
CP
53
CTC.a 42
CU
40
CAM
50
CUS40
FRC
36
CAR.un 45
CPX
40
CS.TO 48
CJ
39
CJT
53
CAS50
CET
36
CVE
39
CHH
50
CQE
39
CVL-T 37
GIB.A 52
CHE.UN49
CKE
39
CHP.un 45
CHR.b 53
CM41
CGX
43
CRJ-T 47
CCA
43
CUF.un 45
CFF
51
CSU
52
CUM.TO 48
CJR.b 43
ATD.b 42
REF.un45
Crescent Point Energy Corp.
CPG
39
Crew Energy CR
39
Crombie REIT
CRR.un 45
Crown Capital Partners Inc.
CRN
49
CT REIT
CRT.un 45
Dalradian Resources Inc.
DNA-T 47
Datawind Inc.
DW
52
Delphi Energy DEE
39
Detour Gold Corp
DGC-T 47
DH Corp.
DH
49
DHX Media DHX.b 43
DIRTT Environmental Solutions
DRT
51
Dollarama
DOL42
Domtar Corporation
UFS
50
Dorel Industries
DIIb
50
DREAM Global REIT
DRG.un 45
DREAM Industrial REIT
DIR.un 45
DREAM Office REIT
D.un
45
Emera Inc.
EMA
40
Empire Company
EMP.a 42
Enbridge Inc.
ENB
40
Enbridge Income Fund
ENF
40
Encana Corp.
ECA
39
EnerCare Inc.
ECI
49
Enerplus Corporation
ERF
39
Essential Energy Services Ltd. ESN
36
Etrion Corp
ETX
51
Exchange Income Corp.
EIF
49
EXFO Inc.
EXFO 52
First Capital Realty
FCR
45
First Majestic Silver Corp.
FR-T
47
First Quantum Minerals
FM.TO 48
Fortis Inc.
FTS
40
Fortuna Silver Mines Inc.
FVI-T 47
Franco-Nevada Corp.
FNV-T 47
Freehold Royalties
FRU
39
GDI Integrated Facility Services
GDI
50
Gibson Energy
GEI
40
Gildan
GIL42
Golden Star Resources Ltd
GSC-T 47
Granite Oil
GXO
39
Great-West Lifeco
GWO 41
Grenville Strategic Royalty Corp.
GRC
49
H&R REIT
HR.un 45
Halogen Software Inc.
HGN
52
Héroux-Devtek Inc.
HRX
53
High Arctic Energy Services Inc.
HWO 36
HNZ Group Inc.
HNZ.a 53
Horizon North Logistics Inc.
HNL
36
HudBay Minerals
HBM.TO48
Hydro One Ltd.
H
40
IAMGOLD Corporation IMG-T 47
Industrial Alliance
IAG
41
Innergex
INE51
Inovalis REIT
INO.un 45
Input Capital Corp
INP-V 37
Inter Pipeline
IPL
40
Interfor
IFP51
InterRent REIT
IIP.un 45
Jean Coutu
PJC.a 42
Just Energy Group Inc.
JE
49
Kaminak Gold Corp.
KAM-V 47
K-Bro Linen Inc.
KBL
49
Kelt Exploration
KEL
39
Keyera
KEY40
Kinaxis Inc.
KXS
52
Kinross Gold Corporation K-T
47
Kirkland Lake Gold Inc
KGI-T 47
Knight Therapeutics
GUD
50
KP Tissue
KPT
50
Leucrotta Energy
LXE
39
Liquor Stores N.A. Ltd.
LIQ
49
Loblaw
L42
Lonestar West
LSI
36
Long Run Exploration
LRE
39
Lumenpulse Inc.
LMP
52
Luna Gold Corp.
LGC-T 47
Lundin Gold Inc.
LUG-T 47
Lundin Mining
LUN.TO 48
Lydian International Ltd.
LYD-T 47
Macdonald, Dettwiler and Associates Ltd.MDA
52
MAG Silver Corp
MAG-T 47
Manitoba Telecom Services Inc.
MBT
43
Manitok Energy
MEI
39
Manulife Financial
MFC
41
Marquee Energy MQL
39
Mason Graphite
LLG
51
Mediagrif Interactive Inc.
MDF
52
Medical Facilities Corp.
DR
49
MEG Energy MEG
39
Melcor REIT
MR.un 45
Metro
MRU42
Midas Gold Inc.
MAX-T 47
Milestone Apartments REIT MST.un 45
Morneau Shepell Inc.
MSI 49
Mosaic Capital Corp.
M
49
Mountain Province Diamonds Inc.
MPV-T 47
Mullen Group Ltd.
MTL
36
National Bank
NA
41
New Flyer Industries Inc.
NFI
49
New Gold Inc
NGD-T 47
New Look Vision Group
BCI
50
Newalta Corp.
NAL
36
Northern Blizzard Resources Inc.
NBZ
39
Northland Power
NPI
51
NorthWest H.P. REIT
NWH.un 45
NovaGold Resources Inc. NG-T 47
NuVista Energy NVA
39
NYX Gaming NYX
43
OceanaGold Corp.
OGC-T 47
Open Text Corporation
OTEX 52
Orezone Gold Corp.
ORE-V 47
Osisko Gold Royalties Ltd.
OR-T
47
Ovivo Inc (formerly GLV Inc)
OVI'A 51
Painted Pony Petroleum
PPY
39
Paramount Resources
POU
39
Park Lawn Corporation
PLC
50
Parkland Fuel Corp.
PKI
49
Pason Systems Corp.
PSI
36
Pattern Energy
PEGI-US51
Pembina Pipelines
PPL
40
Pengrowth Energy Corporation
PGF
39
Penn West Exploration
PWT
39
Perpetual Energy
PMT
39
Peyto Exploration & Development Corp.PEY
39
PHX Energy Services Corp. PHX
36
Pilot Gold Corp.
PLG-T 47
Pinecliff Energy
PNE
39
PrairieSky Royalty
PSK
39
Progressive Waste Solution
BIN-US 51
ProMetic Life Sciences Inc.
PLI
49
Pure Industrial REIT
AAR.un 45
Pure Multi-family REIT RUFu.V 45
Pure Technologies
PUR
51
Quebecor Inc.
QBR.b 43
Raging River Exploration
RRX
39
Richelieu Hardware
RCH
50
Richmont Mines Inc.
RIC-T 47
RMP Energy RMP
39
Rock Energy
RE
39
Rocky Mountain Dealerships Inc.
RME-T 37
Rogers Communications Inc. RCI.b 43
Rogers Sugar Inc.
RSI
49
Rona
RON42
Royal Bank of Canada
RY
41
Royal Gold Inc
RGLD-O 47
Sabina Gold & Silver Corp.
SBB-T 47
Sandstorm Gold Ltd
SSL-T 47
Sandvine Inc.
SVC
52
Saputo
SAP42
Savanna Energy Services Corp.
SVY
36
Savaria Corporation
SIS
50
Seabridge Gold Inc.
SEA-T 47
Secure Energy Services Inc.
SES
36
SEMAFO Inc.
SMF-T 47
Seven Generations
VII
39
Shaw Communications
SJR.b 43
Shawcor Ltd.
SCL
36
Sherritt International
S.TO
48
Silver Wheaton Corp
SLW-T 47
Sirius XM Canada Holdings
XSR 43
Slate Office REIT
SOT.un 45
Slate Retail REIT
SRT.un 45
SmartREIT
SRU.un45
SNC-Lavalin Group
SNC
50
Spartan Energy
SPE
39
Spin Master
TOY
43
Sprott Resource Corp.
SCP-T 47
Stantec
STN50
Stella-Jones
SJ50
Stingray Digital
RAY.a 43
Storm Resources
SRX
39
Strategic Oil & Gas Ltd.
SOG
39
Striker Exploration
SKX
39
Stuart Olson
SOX
50
Student Transportation Inc. STB
36
Summit Industrial
SMU.un 45
Sun Life Financial
SLF
41
Suncor Energy
SU
39
Superior Plus
SPB
40
Supremex Inc. SXP
43
Surge Energy SGY
39
Tahoe Resources Inc.
THO-T 47
Tamarack Valley Energy
TVE
39
Taseko Mines
TKO.TO 48
Teck Resources
TCKb.TO48
Telus Corp.
T
43
Temple Hotels
TPH
45
TeraGo Inc.
TGO
52
The Intertain Group Limited
IT
43
Theratechnologies
TH50
Thompson Creek Metals
TCM.TO 48
Thomson Reuters
TRI
43
Tidewater Midstream and Infrastructure Ltd. TWM
40
Timmins Gold Corp.
TMM-T 47
TIO Networks Corp.
TNC
52
TMAC Resources Inc.
TMR-T 47
Torc Oil & Gas
TOG
39
Toro Oil & Gas
TOO
39
Toronto-Dominion Bank TD
41
Tourmaline Oil
TOU
39
TransAlta
TA40
TransAlta Renewables
RNW
51
Transat A.T. Inc.
TRZ 53
TransCanada Corp.
TRP
40
Transcontinental Inc.
TCL.a 43
TransForce Inc.
TFI
53
Trican Well Services
TCW
36
Tricon Capital Group TCN
45
Trilogy Energy
TET
39
Trilogy Energy
TET
39
Trimac Transportation Ltd.
TMA
53
Trinidad Drilling Ltd. TDG
36
True North Commercial REIT
TNT.un 45
TVA Group Inc.
TVA.b 43
Twin Butte Energy
TBE
39
Uni-Sélect
UNS50
Valener Inc.
VNR
40
Veresen Inc.
VSN
40
VET
39
Victoria Gold Corp.
VIT-V 47
Wesdome Gold Mines Ltd.
WDO-T 47
WestJet Airlines
WJA
53
Whiltecap Resources
WCP
39
WPT Industrial REIT
WIR'U-T 45
WSP Global
WSP
50
Xtreme Drilling and Coil Services Corp. XDC
36
Yamana Gold Inc
YRI-T 47
Zargon Energy
ZAR
39
Succursales
—
Baie-Comeau • 337, boulevard Lasalle, Baie-Comeau, QC, G4Z 2Z1 • 418-296-8838
Barrie • 126 Collier Street, Barrie, ON, L4M 1H4 • 705-719-1190
Beauce • 11505, 1re Avenue est, Bureau 100, St-Georges, QC, G5Y 7X3 • 418-227-0121
Berthierville • 779, rue Notre-Dame, Berthierville, QC,J0K 1A0 • 450-836-2727
Bin-Scarth • 24 Binscarth Rd, Toronto, ON, M4W 1Y1 • 416-929-6432
Brampton • 10520 Torbram Road (at Sandalwood Parkway), Brampton, ON, L6R 2S3 • 905-456-1515
Brandon • 633-C, 18th Street, Brandon, MB, R7A 5B3 • 204-571-3200
Burnaby • 4211 Kingsway Street, Suite 218, Burnaby, BC, V5H 1Z6 • 604-541-8500
Calgary • PB1859, 308, 4th Ave. SW, Suite 2707, Calgary, AB, T2P 0H7 • 403-476-0398
Calgary • TCP Building, 450 - 1 Street SW, Suite 2800, Calgary, AB, T2P 5H1 • 403-531-8400
Calgary - Southport • 10655 Southport Road SW, Suite 1100, Southland Tower, Calgary,AB, T2W 4Y1 • 403-301-4859
Charlottetown • BDC Tower, 310-119 Kent Street, Charlottetown, PEI, C1A 1N3 • 902-569-8813
Chatham • 380 St. Clair, Street, Chatham, ON, N7L 3K2 • 519-351-7645
Chicoutimi • 1180, boulevard Talbot, Suite 201, Chicoutimi, QC, G7H 4B6 • 418-549-8888
DIX30 • 9160, boulevard Leduc, Bureau 710, Brossard, QC, J4Y 0E3 • 450-462-2552
Drumheller • 356 Centre Street, PO Box 2176, Drumheller, AB, T0J 0Y0 • 403-823-6857
Drummondville • 150, rue Marchand, Bureau 401, Drummondville, QC, J2C 4N1 • 819-477-5024
Duncan • 2763 Beverly Street, Suite 206Duncan,BC, V9L 6X2 • 250-715-3050
Edmonton • 10180 – 101 Street, Suite 3500, Edmonton, AB, T5J 3S4 • 780-412-6600
Edmonton-North • 10088-102 Avenue, Suite 903, TD Tower, Edmonton, AB, T5J 2Z1 • 780-421-4455
Eglinton • 295 Eglinton Avenue East, Delaware Square, Mississauga, ON, L4Z 3K6 • 905-507-4883
Fredericton • 551 King Street, P.O. Box 252, Suite B, Fredericton, NB, E3B 1E7 • 506-453-9040
Gatineau • 920, St-Joseph, Bureau 100, Hull-Gatineau, QC, J8Z 1S9 • 819-770-5337
Granby • 150, rue St-Jacques, Bureau 202, Granby, QC, J2G 8V6 • 450-378-0442
Grand-Mère • 602, 6e avenue, Grand-Mère, QC, G9T 2H5 • 819-538-8628
GTA North • 9130 Leslie Street, suite 200, Richmond Hill, ON, L4B 0B9 • 416-756-4016
Halifax • Purdy's Wharf Tower II, 1969 Upper Water Street, Suite 1601, Halifax, NS, B3J 3R7 • 902-496-7700
Halifax-Spring Garden • 5670 Spring Garden Road, Suite 901, Halifax, NS, B3J 1H6 • 902-425-1283
Joliette • 40, rue Gauthier Sud, Bureau 3500, Joliette, QC, J6E 4J4 • 450-760-9595
Kelowna • Suite 500 - 1632 Dickson Avenue, Kelowna, BC, V1Y 7T2 • 250-717-5510
Kentville • 402 Main Street, Kentville, NS, B4N 3X7 • 902-679-0077
Kingston • 2628 Princess Street, Kingston, ON, K7P 2S8 • 613-544-0939
La Pocatière • 608 C, 4e Avenue Painchaud, La Pocatière, QC, G0R 1Z0 • 418-856-4566
Lac-Mégantic • 3956, rue Laval, suite 100, QC, G6B 2W9 • 819-583-6035
Laval • 2500, boulevard Daniel Johnson, Bureau 610, Laval, QC, H7T 2P6 • 450-686-5700
Lethbridge • 404, 6th Street South, Lethbridge, AB, T1J 2C9 • 403-388-1900
Lévis • 1550, boulevard Alphonse-Desjardins, Bureau 110, Lévis, QC, G6V 0G8 • 418-838-0456
London • 333 Dufferin Avenue, London, ON, N6B 1Z3 • 519-439-6228
London-City Centre • 802-380 Wellington Street, London, ON, N6A 5B5 • 519-646-5711
Metcalfe • 1155, rue Metcalfe, Suite 1450, Montréal, QC, H3B 2V6 • 514-879-4825
Mississauga • 350, Burnhamthorpe road West, Suite 603, Mississauga, ON, L5B 3J1 • 905-272-2799
Moncton • 735 Main Street, Suite 300, Moncton, NB, E1C 1E5 • 506-857-9926
Montréal Centre-Ville • 1, Place Ville-Marie, Bureau 2201, Montréal, QC, H3B 3M4 • 514-879-2509
Mont Saint-Hilaire • 436, boulevard Sir-Wilfrid-Laurier, Suite 100, Mont Saint-Hilaire, QC, J3H 3N9 • 450-467-4770
Mont-Laurier • 906, Albiny-Paquette, Mont-Laurier, QC, J9L 1L4 • 819-623-6002
Montréal 5 • 1155, rue Metcalfe, Bureau 1438, Montréal, QC, H3B 4S9 • 514-843-3088
Montréal International • 1155, rue Metcalfe, Suite 1438, Montréal, QC, H3B 4S9 • 514-879-5287
Montréal L'Acadie • 9001, boulevard de l’Acadie, Bureau 802, Montréal, QC, H4N 3H5 • 514-389-5506
Montréal Siège Social • 1155, rue Metcalfe, 23e étageMontréal, QC, H3B 4S9 • 514-879-2512
Nanaimo • 75 Commercial Street, Nanaimo, BC, V9R 5G3 • 250-754-1111
North Bay • 680 Cassells Street, Suite 101, North Bay, ON, P1B 4A2 • 705-476-6360
Oak Bay • #220 - 2186 Oak Bay Avenue, Victoria, BC, V8R 1G3 • 250-953-8400
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International
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Tél. : 44 207 488-9379
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New York, NY 10022
Tél. : 212 632-8610
Ottawa • 50 O'Connor Street, Suite 1602, Ottawa, ON, K1P 6L2 • 613-236-0103
Outremont • 1160, boulevard Laurier Ouest, App. 1, Outremont, QC, H2V 2L5 • 514-276-3532
Penticton • City Center Building, 399 Main Street, Suite 305, Penticton, BC, V2A 5B7 • 250-487-2600
Peterborough • 201 George Street North, suite 401, Peterborough, ON, K9J 3G7 • 705-740-1110
Plessisville • 1719, rue St-Calixte, Plessisville, QC, G6L 1R2 • 819-362-6000
Pointe-Claire • 1, rue Holiday, Tour est, Suite 145, Pointe-Claire, QC, H9R 5N3 • 514-426-2522
PVM Montréal • 1, Place Ville-Marie, Bureau 1805, Montréal, QC, H3B 4A9 • 514-879-5200
Québec • 500, Grande-Allée Est, Bureau 400, Québec, Qc, G1R 2J7 • 418-649-2525
Québec - Sainte-Foy • Place de la Cité, 2600, boulevard Laurier, Bureau 700, Québec, QC, G1V 4W2 • 418-654-2323
Red Deer • 4719 48th Avenue, Suite 200, Red Deer, AB, T4N 3T1 • 403-348-2600
Regina • 1770-1881 Scarth Street, 17th Floor, McCallum Hill Centre - Tower II, Regina, SK, S4P 4K9 • 306-781-0500
Repentigny • 534, rue Notre-Dame, Bureau 201, Repentigny, QC, J6A 2T8 • 450-582-7001
Richmond • 135-8010 Saba Road, Richmond, BC, V6Y 4B2 • 604-658-8050
Richmond Hill • 500 Highway 7 East, Gr. Floor, Richmond Hill, ON, L4B 1J1 • 905-477-2002
Rimouski • 127, boulevard René-Lepage Est, Bureau 100, Rimouski, QC, G5L 1P1 • 418-721-6767
Rivière-du-Loup • 10, rue Beaubien, Rivière-du-Loup, QC, G5R 1H7 • 418-867-7900
Rouyn-Noranda • 74, avenue Principale, Rouyn-Noranda, QC, J9X 4P2 • 819-762-4347
Saint John • 72 Prince William Street, Saint John, NB, E2L 2B1 • 506-642-1740
Sainte-Marie-de-Beauce • 249, Du Collège, Bureau 100, Ste-Marie, QC, G6E 3Y1 • 418-387-8155
Saint-Félicien • 1120, boulevard Sacré-Cœur, Saint-Félicien, QC, G8K 1P7 • 418-679-2684
Saint-Hyacinthe • 1355, rue Johnson, Suite 4100, Saint-Hyacinthe, QC, J2S 8W7 • 450-774-5354
Saint-Jean-sur-Richelieu • 395, boul. du Séminaire Nord, Suite 201, Saint-Jean-sur-Richelieu, QC, J3B 8C5 • 450-349-7777
Saint-Jérôme • 265, rue St-George, Suite 100, Saint-Jérôme, QC, J7Z 5A1 • 450-569-8383
Saskatoon - 8 th St. • 1220 8th Street East, Saskatoon, SK, S7H 0S6 • 306-657-3465
Saskatoon - Downtown • 410-22nd Street East, Suite 1360, Saskatoon Square, Saskatoon, SK, S7K 5T6 • 306-657-4400
Sept-Îles • 805, boulevard Laure, Suite 200, Sept-Îles, QC, G4R 1Y6 • 418-962-9154
Sherbrooke • 1802, rue King Ouest, Suite 200, Sherbrooke, QC, J1J 0A2 • 819-566-7212
Sidney • 2537, Beacon Avenue, Suite 205, Sidney, BC, V8L 1Y3 • 250-657-2200
Sorel • 26, Pl. Charles-de-Montmagny, Suite 100, Sorel, QC, J3P 7E3 • 450-743-8474
St. Catharines • 40 King Street, St. Catharines, ON, L2R 3H4 • 905-641-1221
Sudbury • 10 Elm Street, Suite 501, Sudbury, ON, P3C 1S8 • 705-671-1160
Thedford Mines • 222, boulevard Frontenac Ouest, bureau 107, Thedford Mines, QC, G6G 6N7 • 418-338-6183
Thunder Bay • Hydro BLG 34 Cumberland Street North, 7th Fl., Thunder Bay, ON, P7A 4L3 • 807-683-1777
Toronto 1 • Exchange Tower, 130 King Street West, Suite 3200, Toronto, ON, M5X 1J9 • 416-869-3707
Toronto Downtown • 121 King Street West, Toronto, ON, M5H 3T9 • 416-864-7791
Trois-Rivières • 7200, rue Marion, Trois-Rivières, QC, G9A 0A5 • 819-379-0000
Val d'Or • 840, 3e avenue, Val d'Or, QC, J9P 1T1 • 819-824-3687
Valleyfield • 1356, boulevard Monseigneur-Langlois, Valleyfield, QC, J6S 1E3 • 450-370-4656
Vancouver - Bentall V • 550 Burrard Street, Suite 1028, Vancouver, BC, V6C 2B5 • 604-685-6371
Vancouver - Broadway • 1333 West Broadway Avenue, Suite 1488, Vancouver, BC, V6H 4C1 • 604-738-5655
Vancouver - PB1859 • 1076 Alberni Street, Suite 201, Vancouver, BC, V6A 1A3 • 778-783-6420
Vancouver 1 • Park Place, 666 Burrard Street, Suite 3300, Vancouver, BC, V6C 2X8 • 604-623-6777
Vancouver 2 • Park Place, 666 Burrard Street, Suite 3300, Vancouver, BC, V6C 2X8 • 604-643-2774
Vernon • 3100-30 th Avenue, Suite 101, Vernon, BC, V1T 2C2 • 250-260-4580
Victoria • 700-737 Yates Street, Victoria, BC, V8W 1L6 • 250-953-8400
Victoria - Fort • 1480 Fort Street, Victoria, BC, V8S 1Z5 • 250-475-3698
Victoriaville • 650, boulevard Jutras Est, Bureau 150, Victoriaville, QC, G6S 1E1 • 819-758-3191
Waterloo • 180 King Street South, Suite 340 Allen Square, Waterloo, ON, N2J 1P8 • 519-742-9991
West Vancouver • Suite 202, 545 Clyde Avenue, West Vancouver, BCV7T 1C5 • 604-925-5640
White Rock • 2121 160 th Street, Surrey, BC, V3Z 9N6 • 604-541-4925
Windsor • 1 Riverside Drive West,Suite 600, Windsor, ON, N9A 5K3 • 519-258-5810
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