Allocation tactique - Allianz Global Investors France

23
Septembre 2012
Allocation tactique
Lettre mensuelle d’Allianz Global Investors France
Ralentissement et contraction
de l’activité dans le monde
Aux Etats-Unis, un ralentissement
modéré. Au 2ème trimestre, la
croissance surprend en hausse de
1.7 %, de même que la productivité non
agricole (+2.2 %) grâce à la maîtrise du
coût unitaire du travail. Dans l’immobilier, les prix montent encore de 2.3 %
en juin, et en juillet, les ventes en cours
de logements se reprennent (+2.4 %).
Toujours en juillet, les commandes
industrielles progressent de 2.8 %, et
le déficit commercial se stabilise à 42
milliards de dollars. Au mois d’août, la
production industrielle chute de 1.2 %,
et les prix à la production augmentent
de 1.7 % (2 % sur 1 an). L’indice ISM
des intentions des directeurs d’achat
s’effrite à 49,6 dans le secteur manu-
facturier, et se raffermit à 53.7 (+1.1)
dans les services. Malgré la baisse des
créations d’emploi non agricole et des
inscriptions hebdomadaires élevées, le
chômage se stabilise grâce au retrait
de nombreux chômeurs du marché du
travail. La confiance du consommateur
mesurée par le Conference Board
baisse à 60.6 (-4.8), mais se redresse
en septembre à 79.2 (+4.9) selon
l’Université du Michigan.
Pour soutenir l’emploi, la Réserve
Fédérale lance un programme d’achat
de créances hypothécaires.
En zone euro, l’activité se contracte.
Au 2ème trimestre, l’activité s’effrite de
0.2 %. En juillet, le chômage ressort à
11.3 %. La masse monétaire (M3) accélère
à 3.8 % l’an (+0.6 %), sans reprise du crédit
privé. Après deux hausses mensuelles,
les ventes au détail cèdent 0,2%. La production industrielle progresse de 0,6 %,
mais recule de 2.3 % sur 1 an. Les prix à la
production, en repli en juin, augmentent
de 0.4 %. En août, l’inflation se tend à 2.6 %
(+0.2 %). La hausse à 45 (+1.1) des intentions des directeurs d’achat (PMI) du secteur manufacturier déçoit. En septembre,
le moral des investisseurs s’améliore à
- 23.2 (+ 7.5).
En Allemagne en juillet, les ventes au
détail se replient de 0.9 %, mais les
commandes à l’industrie reprennent
(+ 0.5%). En août, le climat des affaires
(IFO) se dégrade à 102.3 (-0.9), l’inflation
se tend à 2 % (+0.3 %) et le chômage se
stabilise à 6.8 %. En septembre, les indicateurs avancés anticipent une activité
stable au 2nd semestre, malgré de réels
risques baissiers.
En France en août, l’indice PMI des services déçoit à 49.2 (-0.8), mais se redresse
à 46 (+2.6) dans le secteur manufacturier.
Le chômage atteint 10.3 % en juillet. En
août, le climat des affaires se stabilise à 87.
Les prix à la consommation progressent
de 0,7% (+ 2.1 % sur 1 an).
En Italie au 2ème trimestre, l’activité se
contracte plus qu’attendu de 0,8 %
(+ 2.6 % sur 1 an).
La cour de Karlsruhe ayant déclaré le
Mécanisme Européen de Solidarité
(MES) conforme à la constitution, la
Banque Centrale Européenne (BCE) peut
En Inde, au 2ème trimestre, le PIB se
raffermit à + 5.5 % l’an ; mais en juillet, la
production industrielle déçoit à + 0.1 %
l’an. Au Brésil, le PIB du 2ème trimestre
progresse de 0.5 % (+0.2 % au 1er).
1.2 %, et les ventes au détail de 1.5 %.
Le chômage se maintient à 4.3 %.
confirmer l’achat éventuel d’obligations
courtes des Etats en difficulté qui en ont
préalablement accepté les conditions .
A partir de juillet 2013 la supervision des
banques dans le cadre de l’ « union bancaire » élargirait son rôle.
En Chine, au 1er semestre, le solde des
paiements courants recule de
12 % sur 1 an à 77 milliards de dollars. En juillet, l’indicateur avancé se
dégrade à 98.8 (-0.4). En août, l’indice
PMI dans les services baisse à 52 (-1.1),
et dans le secteur manufacturier à 47.6
(-1.7), points les plus bas depuis 1 et 3
ans. Le pays anticipe une croissance de
7.5 % en 2012, malgré le ralentissement
continu de la production industrielle et
des exportations.
Au Royaume-Uni, en juillet, la contraction de l’offre de monnaie (M4) ralentit
à -4.6 % l’an (-0.6 %). En août, le recul
des prix immobiliers (de -2.6 à -0.7 %)
et celui de l’activité manufacturière se
modèrent.
Au Japon l’activité du 2ème trimestre
est révisée à 0,7 % (-0.7 %) l’an. En juillet,
la production industrielle recule de
Les principaux marchés d’actions
progressent depuis le dernier comité
et les taux obligataires remontent,
témoignant d’un plus grand appétit de
l’investisseur pour le risque.
Olivier Gasquet
Achevé de rédiger le 21/09/2012
Toutes les données indiquées dans ce document, sauf indication contraire, se rapportent au mois de mai. Elles ont pour sources : Datastream, HSBC, Reuters,
Bloomberg, MSCI, RBS, Merrill Lynch, Exane, Réserve Fédérale, Allianz Global Investors.
De la prudence encore.
(Décisions du 20/09/2012)
◽ Aux Etats-Unis, la croissance est
révisée en baisse à 2.2 % en 2012, et
autant en 2013. Si la première estimation paraît tenable, dopée par le déficit
public et le 3ème train de mesures
quantitatives (QE 3), la seconde est
plus incertaine.
L’appétit des investisseurs pour le
risque a donc pu augmenter. Mais
la conjoncture reste marquée par la
crise de la dette souveraine, alors
qu’un ralentissement généralisé de
l’économie mondiale se confirme.
Le retournement à la hausse des marchés cet été nous prend partiellement
en défaut. Certes, la BCE, avec l’achat
d’obligations souveraines, se dote
d’une arme pour combattre la spéculation et renforcer la cohérence de la
zone euro.
Sous-pondération
-4
Sur-pondération
-2
0
+2
+4
Taux
État 10 ans zone euro
-2
État 10 ans Etats-Unis
0
Dette émergente
+2
Investment Grade Euro
0
Convertibles
+2
High Yield Euro1
0
État 10 ans Royaume-Uni
0
État 10 ans Japon
0
Indexées inflation €
0
2
3
Actions
Zone euro
1
-2
Immobilier coté
0
Allemagne
+2
Pays émergents
0
Volatilité4
+2
Japon
0
Matières premières
+2
Royaume-Uni
0
Etats-Unis
0
Euro/Dollar
0
A risque élevé - 2 De première qualité - 3 Obligations - 4 Amplitude de variation des cours d’un actif rapportée à sa performance - Source : AllianzGI France - Mai 2012
Rappel des modalités de fonctionnement du Comité de la Gestion Diversifiée d’AllianzGI France : le Comité attribue pour chacun des marchés principaux
et en cas de convictions sur les diversifications, un score tenant compte de notre scénario économique central, mais aussi du risque dans sa globalité
et également de critères tels que la valorisation, les flux, le momentum… Ces notes traduisent un niveau de performance attendue et de conviction
(positive ou négative).
Les notations expriment : -4 : sous-exposition forte, -2 : sous-exposition moyenne, 0 : neutre, +2 : sur-exposition moyenne, +4 : sur-exposition forte.
2
D’abord, parce que la renégociation
du plafond de la dette fédérale avec le
Congrès en novembre, si elle s’avère
difficile, pèsera sur l’activité. Ensuite
parce que les candidats aux élections
présidentielles proposent de franchir
différemment le « mur budgétaire »
(« fiscal cliff »), et qu’à défaut d’une
entente avec le Congrès, les coupes
dans les dépenses et les hausses
d’impôts automatiques déprimeraient
nettement l’activité. Enfin, parce que
l’impact de « QE 3 » ne convainc pas
totalement. Réclamé par les investisseurs, il est centré sur l’achat mensuel
de 40 milliards de dollars d’obligations
hypothécaires (« mortgage backed
securities ») jusqu’à ce que le marché
de l’emploi s’améliore. Or, son impact
direct pourrait être faible sur le marché
immobilier, coiffé par les stocks sous
saisie, eux-mêmes alimentés par les
faillites personnelles et un chômage
toujours élevé.
réserve l’achat d’obligations à moins
de 3 ans des pays périphériques.
Pour bénéficier de son appui, un pays
émetteur doit avoir fait appel au Mécanisme Européen de Solidarité (MES)
et accepté les conditions posées à son
aide. Par cet outil, la BCE vise à peser
sur le taux des obligations courtes
gonflé par la spéculation, en particulier
en Espagne et en Italie, à le rapprocher
de son taux directeur, à faciliter le refinancement des Etats, de l’économie et
des banques, et à réduire les tensions
à l’intérieur de la zone euro. La confirmation par la cour de Karlsruhe de la
constitutionalité du MES en renforce
la crédibilité. Mais le risque existe que
son déclenchement impose au pays
qui le sollicite de renforcer l’austérité et
de creuser la récession ; qu’il nourrisse
la croissance des liquidités, et relance
moins le prêt bancaire que la spéculation sur les emprunts des émetteurs
publics et privés les plus solvables.
La croissance des bénéfices cette
année est révisée en baisse à + 6 %.
En revanche, à + 11.4 % en 2013,
elle demeure élevée au regard
d’hypothèses macro-économiques
incertaines.
Car le problème de fonds de la zone
euro subsiste : de nature politique, il
appelle des gouvernements un
ajustement, une coordination ou une
intégration des politiques
économiques, budgétaires et fiscales,
encore à peine esquissée.
En zone euro, l’activité se contracterait
de 0.4 % cette année. Notre prévision
d’une amélioration à +0.9 % en 2013,
réduite à + 0.7 %, pourrait baisser
encore. Car si l’Allemagne demeure le
moteur de l’économie continentale,
elle souffre du cercle vicieux qui unit
austérité et récession dans les pays
périphériques. Par ailleurs, la conjoncture américaine ne manquera pas d’influencer celle de la zone. D’ores et déjà,
les indicateurs avancés (ZEW, IFO) se
détériorent ou demeurent faibles.
Pour 2012, les prévisions de bénéfices
baissent à -1.6 %. Elles ressortent à
+11.4 % en 2013, en dépit d’amples
incertitudes sur le profil de la
conjoncture.
La BCE maintient son taux directeur,
mais confirme le lancement de l’ OMT
(« outright monetary transaction »)
annoncé en août. Il s’agit d’un plan
d’action monétaire illimité par lequel
la banque centrale s’autorise sans
3
En Chine la croissance de la production
industrielle fléchit toujours, dégageant
d’importantes surcapacités de
production.
En Inde, l’essoufflement de la croissance est particulièrement sensible.
Il en est de même au Brésil malgré la
baisse du taux de la banque centrale.
Le ralentissement général des
économies émergentes procède de
leur difficulté à trouver chez elles les
ressorts d’une croissance autonome.
Du temps est encore nécessaire pour
que l’évolution de leurs structures
permettent à la consommation de
prendre le relai de l’exportation.
Après révision, les bénéfices attendus
cette année ne progressent plus que
de 8 %, mais encore de 11.6 % l’année
prochaine.
Dans un environnement peu différent
d’il y a 2 mois, nous maintenons la
plupart de nos scores.
◽ Nous sommes plutôt en retrait
sur les taux longs. Nous restons
neutres sur les Etats-Unis (0). Certes,
les taux à 10 ans se sont redressés à
1.8 % dans la mesure où le « QE 3 »
annoncé traite des dettes hypothécaires et non des dettes publiques.
Mais le Trésor dans le cadre de
l’opération « twist » continue de vendre
jusqu’en fin d’année des obligations
d’État courtes pour en acheter de
longues. Le risque de tension sur les
taux nous parait donc réduit ;
nous pourrions reprendre nos achats
s’il devait néanmoins survenir.
Dans les pays émergents, la
croissance est encore révisée en
baisse, mais demeure largement
supérieure à celles des pays développés. Nous prévoyons 3,5 % cette
année, et 3,9 % l’année prochaine.
Taux (%)
Nous sommes négatifs sur la zone
euro (- 2), en particulier sur le Bund.
En effet, la crise de solvabilité de
31/12/2012
21/06/2012
26/07/2012
20/09/2012
USBD10Y
US taux 10 ans
1,88
1,62
1,44
1,76
FRBRYLD
France 10 ans
3,17
2,63
2,22
2,29
BDBRYLD
German Bund 10 ans
1,83
1,54
1,33
1,57
EURO/US
US $ / EURO
1,29
1,26
1,23
1,30
Source : Datastream - Septembre 2012
plusieurs pays périphériques et la politique d’austérité dans l’Union Monétaire, peu favorables à la croissance,
conserveront durablement à la dette
allemande une valeur de refuge, et
maintiendront ses taux bas. Nous en
sommes acheteurs à
1.6/1.7 %. C’est aussi le cas de l’OAT
dont le taux, à 2.27 %, se justifie moins
par les fondamentaux de la France
que par la profondeur et la liquidité
du marché de sa dette. Nous restons
sous-exposés aux pays périphériques.
◽ Il en est de même des actions
des pays développés. Aux EtatsUnis, nous sommes neutres (0), avec
un biais négatif. La place américaine
bénéficie de son rôle de refuge, de
la période électorale souvent favorable aux actifs financiers, et de la
confirmation du 3ème train de mesures
quantitatives. Cependant à 14 X 2012,
le multiple de valorisation est relativement élevé. D’autant que la croissance
bénéficiaire attendue en 2013 est
trop forte pour être fiable. Les avertissements sur résultat de plusieurs
entreprises, comme récemment Intel,
en témoignent.
En zone euro, nous sommes négatifs
(- 2). La revalorisation des indices est
en grande partie consécutive au lancement de l’OMT. Mais les prévisions
bénéficiaires sont revues en baisse. Il
en ressort un multiple de valorisation
de 12 X 2012, probablement élevé au
regard de la faible crédibilité des prévi-
4
sions pour l’année prochaine.
◽ Nous sommes plutôt favorables
aux pays émergents. Nous demeurons positifs sur les obligations
(+ 2), malgré leurs performances
récentes. Si les matières premières
renchérissent, l’inflation alimentaire se
tasse. Les banques centrales peuvent
donc baisser leur taux directeur afin
de juguler le ralentissement. Mais la
ré-accélération de l’activité à moyen
terme dépendra des réformes structurelles de nature économique et sociale
et de leur succès.
Nous sommes neutres sur les actions
(0). Certes, le fléchissement de l’activité pourrait être plus fort qu’escompté.
Mais il semble moins préoccupant
que dans les pays développés, puisque
le solde budgétaire, l’endettement
public, la compétitivité économique et
le potentiel de la demande intérieure
sont autant de ressorts pour la croissance future. Les multiples de valorisation, à 10.2 X 2012 et 9.2 X 2013,
ressortent comme les plus faibles.
◽ Nous sommes neutres sur le
crédit. C’est le cas du crédit « investment grade » (0). Le différentiel de
rémunération avec les obligations
d’Etat (« spread ») est devenu trop
faible, en particulier si les taux longs se
raffermissent. Nous devenons neutres
(0 contre - 2) sur le crédit bancaire,
dans la mesure où l’OMT dissipe les
risques sur le bilan des banques.
C’est également le cas sur le crédit
« high yield » (0). Si le « spread » s’est
sensiblement replié sur ce segment, la
moindre sensibilité à la remontée des
taux et l’attrait du portage retiennent
notre intérêt dans l’environnement
actuel.
Enfin, nous demeurons positifs sur les
obligations convertibles (+ 2). Leur
marché est soutenu par la recherche
de rendement, et l’amélioration de la
perception du risque sur les actions.
Leur performance modérée cet été
s’explique par l’absence d’émetteur
bancaire.
◽ Parmi les diversifications. Nous
sommes neutres sur l’immobilier (0).
Le rendement reste élevé et attrayant.
Mais la conjoncture actuelle ne
favorise ni la réévaluation des baux
ni la performance des locaux
commerciaux.
Nous restons positifs sur les matières
premières (+ 2 contre 0). Leur cours
est susceptible de profiter des tensions
actuelles au Moyen-Orient, et de la
spéculation encouragée par la politique monétaire des pays développés.
Nous sommes acheteurs de volatilité (+ 2), ramenée à de très faibles
niveaux au terme de cette reprise
estivale.
Indices actions au 20/09/2012
Performance depuis le 31/12/2011 (%)
Indices actions au 20/09/2012
Performance depuis le 26/07/2012 (%)
CAC 40
+10,88
CAC 40
+9,26
DAX 30
+25,27
DAX 30
+13,34
Eurostoxx
+10,29
Eurostoxx
+13,41
FTSE 100
+5,06
FTSE 100
+5,04
SMI
+10,44
SMI
+4,44
Nasdaq
+21,45
Nasdaq
+9,78
Standard & Poors 500
+16,15
Standard & Poors 500
+7,35
Dow Jones
+11,29
Dow Jones
+6,66
Nikkeï
+ 8,50
Nikkeï
+8,65
Brésil
+ 9,03
Brésil
+14,56
Russie
+ 9,62
Russie
+12,30
Inde
+11,61
Inde
+9,41
Hong Kong
+11,69
Hong Kong
+8,89
Source : Datastream - Septembre 2012
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.
Perf. (%)
2011
2010
2009
2008
2007
CAC 40
-16,95
-3,34
22,32
-42,68
1,31
DAX 30
-14,69
16,06
23,85
-40,37
22,29
Eurostoxx
-17,05
0,04
24,06
-43,43
-0,36
FTSE 100
-5,55
9,00
22,07
-31,33
3,80
SMI
-7,77
-1,68
18,27
-34,77
-3,43
Nasdaq
-1,80
16,91
43,89
-40,54
9,81
0
12,78
23,45
-38,49
3,53
Dow Jones
+5,53
11,02
18,82
-33,84
6,43
Nikkeï
-17,34
-3,01
19,04
-42,12
-11,13
S & Poors 500
Brésil
-14,06
1,05
82,66
-41,22
43,65
Russie
-21,94
22,54
128,62
-72,41
19,18
Inde
-25,73
15,66
85,04
-55,28
59,74
Hong Kong
-19,97
5,32
52,02
-48,27
39,31
Source : Thomson Reuters Datastream Advanced - Janvier 2012
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.
Toutes les données indiquées dans ce document, sauf indication contraire, se rapportent au mois de mai. Elles ont pour sources : Datastream, HSBC, Reuters,
Bloomberg, MSCI, RBS, Merrill Lynch, Exane, Réserve Fédérale, Allianz Global Investors, AllianzGI France.
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5
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